1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 11.17 元 目标价格（ 人民币） ：18.00 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 198.65 已上市流通 A 股(亿股) 197.46 总市值(亿元) 2,218.93 年内股价最高最低(元) 14.39/10.98 沪深 300 指数 4620 上证指数 3489 积极布局积极布局工业互联网，点工业互联网，点亮亮智能制造智能制造灯塔灯塔 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 408,698 431

2、,786 482,881 534,238 584,945 营业收入增长率 -1.61% 5.65% 11.83% 10.64% 9.49% 归母净利润(百万元) 18,606 17,431 19,089 20,995 22,597 归母净利润增长率 10.08% -6.32% 9.51% 9.98% 7.63% 摊薄每股收益(元) 0.937 0.877 0.961 1.057 1.138 每股经营性现金流净额 0.32 0.39 0.55 0.76 0.84 ROE(归属母公司)(摊薄) 20.84% 16.80% 16.45% 16.32% 15.89% P/E 19.50 15.61 1

3、2.40 11.28 10.48 P/B 4.06 2.62 2.04 1.84 1.67 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 电子设备制造电子设备制造巨头，转型“巨头，转型“智能智能制造制造+工业互联网” 。工业互联网” 。公司是全球领先的电子设备制造服务企业，20 年母公司鸿海精密营收规模占全球电子制造行业总收入的 40.9%，远超第二名和硕 10.69%的份额。18 年公司 IPO 募集资金272.53 亿元，积极向以工业互联网平台为核心的智能制造厂商转型。20 年公司实现营收 4317.86 亿元，过去五年 CAGR 约 10%，21Q3 公司综合毛利率为 8.06%，净

4、利率为 3.6%。受益于规模效应及积极转型，未来公司有望进一步提升运营效率及盈利能力。 公司公司具备规模、供应链运营效率及客户资源三大核心竞争力具备规模、供应链运营效率及客户资源三大核心竞争力：1）规模优势是公司最高护城河。公司已进入通信设备及高精密结构件、服务器全球头部客户供应链，打造了较强的规模壁垒；2）独创的经营模式带来高水平运营效率，公司创立的 eCMMS 商业模式极大缩短供应链，2020 年公司存货周转率 9.09，高于行业平均（8.09） ，人均创收/创利稳步提升，分别为 220.12万元/8.89 万元；3）客户资源：公司客户多为全球知名电子设备品牌厂商，主要包括 Amazon、

5、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、Microsoft等，优质客户资源将带动公司业绩实现稳步增长。 工业互联网成长空间巨大，公司切入具天然优势。工业互联网成长空间巨大，公司切入具天然优势。据赛迪顾问数据，2020年我国工业互联网市场规模达到 6713 亿元，预计未来三年 CAGR 为 14%，至 2023 年规模近万亿元。公司通过多年制造业经验、海量工业数据积累，深刻了解行业痛点，并通过加大研发投入及投资并购机器视觉、工业软件相关公司进一步增强“软实力” ，已成功升级入选五座世界级灯塔工厂，工业互联网业务 20 年实现营收 14.41 亿元，同比增长 130.85%，已

6、实现从内部赋能转向外部输出，未来有望实现超预期增长，带来新的利润增长点。 投资建议投资建议与估值与估值 预计公司 2021-2023 年实现营业收入分别为 4829/5342/5849 亿元，实现归母净利润分别为 191/210/226 亿元， EPS 0.96/1.06/1.14 元，给予 22 年 17倍 PE，目标价 18 元，市值 3560 亿元，首次覆盖予以“买入”评级。 风险风险 新业务进展不及预期风险，上游原材料价格波动风险，毛利率持续下行风险，限售股解禁风险，人民币汇兑损失风险 02004006008001000120010.9813.0422109012

7、人民币(元)成交金额(百万元)成交金额工业富联沪深300 2022 年年 03 月月 01 日日 创新技术与企业服务研究中心创新技术与企业服务研究中心 工业富联 (601138.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、电子设备制造龙头，运营效率持续提升 . 4 1.1 收入体量巨大，工业互联网业务高速增长 . 4 1.2 内部持续优化，研发费率提升加速转型 . 5 1.3 公司具备规模、效率及客户资源三点核心竞争力 . 6 1.4 转型“工业互联网+智能制造”之路不易 .

8、8 二、电子设备制造行业集中度提高，公司重点专注 ICT 领域 . 9 2.1 电子设备制造服务行业集中度持续提高，发展较为成熟 . 9 2.2 移动通信技术升级拉动通信设备需求增长 . 10 2.3 数据中心建设浪潮拉动云服务设备业务增长 . 13 三、EMS 龙头公司切入工业互联网具备天然优势 . 16 3.1 工业互联网是产业升级的必然趋势 . 16 3.2 公司工业互联网业务已从内部升级受益转向对外持续输出助力 . 18 3.3 公司切入工业互联网“软实力”问题仍待解决 . 19 四、盈利预测与投资建议 . 20 4.1 盈利预测 . 20 4.2 投资建议及估值 . 21 五、风险提

9、示 . 22 图表目录图表目录 图表 1：2020 年全球 EMS 代工厂排名 . 4 图表 2：公司营收构成及增速（亿元，%） . 4 图表 3：公司分业务毛利率水平（%） . 4 图表 4：公司扣非归母净利润及增速（亿元，%） . 4 图表 5：股权结构 . 5 图表 6：费用率变化 . 5 图表 7：技术类人员占比提升 . 5 图表 8：前五大客户及供应商集中度 . 6 图表 9：应收应付账款周转天数 . 6 图表 10：公司人员数量 . 7 图表 11：毛利率对比 . 7 图表 12：存货周转率 . 7 图表 13：人均创收/利逐年提高 . 7 图表 14：公司客户多为全球知名品牌商

10、. 8 图表 15：公司 IPO 募集资金投资项目调整（万元） . 8 图表 16：电子制造服务处低附加值生产环节 . 9 oUsYyUbVmVyX7NbP8OtRrRmOoMjMrRoNlOrRtQ6MpPvMwMmOqNMYnNnQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 17：2020 年全球 EMS 市场格局 . 9 图表 18：全球电子制造服务市场收入（亿美元） . 10 图表 19：公司通信网络设备业务 . 10 图表 20：公司通信网络设备产品销量（万台） . 11 图表 21：公司通信设备业务收入及增速（亿元，%） . 11 图表 22：2019-2024 年全

11、球基站收入（十亿美元） . 11 图表 23：全球电信/网络设备市场规模及增速（亿美元） . 11 图表 24：全球智能手机出货量及增速 . 12 图表 25：各大厂商市场份额占比 . 12 图表 26：苹果手机销量及增速（百万台，%） . 12 图表 27：苹果市场份额占比变化（%） . 12 图表 28：智能家居设备市场规模及增速（百万美元，%）. 13 图表 29：公司云服务设备业务 . 13 图表 30：公司云计算产品销量（万台） . 14 图表 31：公司云计算业务收入及增速（亿元，%） . 14 图表 32：全球超大数据中心数量 . 14 图表 33：全球服务器及存储器制造市场规模

12、（亿美元） . 14 图表 34：全球服务器市场商业模式正在转变 . 15 图表 35：全球服务器出货量及收入 . 15 图表 36：ODM 厂商出货量占比逐渐增大 . 15 图表 37：我国制造业员工平均薪资（元/年） . 16 图表 38：各国平均月薪（税后-美元） . 16 图表 39：政策加码，工业互联网相关政策频发 . 17 图表 40：我国工业互联网平台功能架构 . 18 图表 41：我国工业互联网市场规模（亿元） . 18 图表 42：公司工业互联网平台结构 . 19 图表 43：公司研发投入不断加大（亿元） . 20 图表 44：20 年科技、组装厂商研发费用及研发费率对比 .

13、 20 图表 45：盈利预测（百万元） . 21 图表 46：可比公司盈利预测及估值比较 . 22 公司深度研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、电子设备制造龙头，一、电子设备制造龙头，运营效率持续提升运营效率持续提升 1.1 收入体量巨大，收入体量巨大，工业互联网业务高速增长工业互联网业务高速增长 富士康工业互联网股份有限公司是领先的电子设备制造企业，母公司鸿海精密是当前全球最大规模的 3C 代工制造企业，根据 Bloomberg 数据，2020 年鸿海精密营收规模占全球电子设备制造服务（EMS）行业总收入的 40.9%，远超第二名和硕 10.69%的份额，连续多年全球第一。公司主

14、要由鸿海精密集团旗下通信网络设备、云服务设备、工业互联网三大业务整合而成。 图表图表1：2020年全球年全球EMS代工厂排名代工厂排名 图表图表2：公司营收构成及：公司营收构成及增速增速（亿元，（亿元，%） 排名排名 企业名称企业名称 市占率市占率 去年排名去年排名 国家地区国家地区 1 1 鸿海精密 40.90% 1 中国台湾 2 2 和硕 10.69% 2 中国台湾 3 3 纬创 6.32% 5 中国台湾 4 4 捷普电路 6.15% 3 美国佛罗里达州 5 5 伟创力 5.21% 4 美国加利福尼亚州 6 6 比亚迪 5.15% 8 中国深圳 7 7 环旭电子 1.57% 10 中国上海

15、 8 8 新美亚 1.56% 6 美国加利福尼亚州 9 9 新金宝 0.98% 8 中国台湾 1010 天弘 1.20% 9 加拿大多伦多 来源：MMI，Bloomberg，wind，国金证券研究所 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 2015-2020 年营收复合增速年营收复合增速 10%，工业互联网业务，工业互联网业务已成为增速最快已成为增速最快、毛利率最、毛利率最高高业务业务。2020 年公司实现营业收入 4317.86 亿元，占母公司收入约 35%。其中通信网络设备收入 2540.18 亿元，占比约 58.83%；云服务设备收入为1753.06 亿元，占比 40.6%；工业互联网

16、业务（原精密工具及机器人科技服务业务）收入 14.41 亿元，占比 0.33%，同比增长 130.85%，21H1 同比增长46.69%，已成为公司增速最快业务。2020 年公司实现扣非归母净利润 163.86亿元，21H1 扣非归母净利润为 60.67 亿元，同比增长 8.63%。截至 21Q3，公司综合毛利率为 8.06%，净利率为 3.6%。 图表图表3：公司分业务毛利率水平公司分业务毛利率水平（%） 图表图表4：公司：公司扣非扣非归母净利润及增速归母净利润及增速（亿元，（亿元，%） 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 股权结构复杂，工业富联是母公司

17、集团下重点专注于工业互联网业务的子公司。控股公司为中坚企业有限公司，鸿海精密间接控股。 -60%-10%40%90%140%00400050002001H1通信及移动网络设备云计算工业互联网通信业务yoy工业互联网业务yoy云计算业务yoy0%20%40%60%2001820192020通信业务毛利率云计算业务毛利率工业互联网业务毛利率综合毛利率-5%0%5%10%15%20%050100150200扣非归母净利润净利率扣非归母净利润增速公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表5：股权结

18、构：股权结构 来源：wind，公司公告，国金证券研究所 1.2 内部持续优化，内部持续优化，研发费率提升加速转型研发费率提升加速转型 管理管理费用率持续优化，内部费用率持续优化，内部效能大幅改善效能大幅改善。通过工业互联网平台实现内部赋能优化生产管理，公司管理费用率自 15 年以来持续优化，如 18 年主营云网设备事业群通过工业互联网内部赋能，实现每百万元营收制造费用降低 11%，管理费用降低 9%，19 年整体管理费用降低 19.09%。 研发费用率稳步提升研发费用率稳步提升，加速公司转型。，加速公司转型。公司研发费用率持续提升，21Q3 研发费用率 2.67%，历史新高，涵盖 5G、云与边

19、缘计算/高性能运算、工业互联网及灯塔工厂、智能手机高精密机构件的金属材料轻量化、结构成型及外观优化、防水、环保等关键技术领域，从公司人员结构构成来看，技术类人才占比从2017 年的 14.9%提升到 2020 年的 21.69%，硕士学历占比从 0.59%提升到1.95%，进一步推动公司向 ODM 产品设计及 eCMMs 业务模式转变。 图表图表6：费用率费用率变化变化 图表图表7：技术类人员占比提升技术类人员占比提升 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2001820192

20、0202021Q3销售费用率管理费用率研发费用率0%20%40%60%80%100%20020生产销售技术财务行政综合管理公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 对对上上下游下游供应商供应商/客户客户依赖依赖度度降低降低。从前五大客户及供应商集中度来看，除 20年由于缺芯问题导致供应商集中度提升外，公司整体对于上游大供应商及下游大客户的依赖度降低。 从周转天数从周转天数变化变化来看，来看，原材料紧张导致供应商议价能力原材料紧张导致供应商议价能力仍较强仍较强。公司原材料采购模式主要分为直接采购和 Buy and Sell 两种。直接采购模式下，公司可自行根据客户

21、需求对上游供应商展开招标，拥有较大议价权；Buy and Sell 模式下，客户向供应商购买原材料后，再转卖给公司进行生产，在此过程中，公司虽可参与原材料定价谈判，但自主权较弱。为进一步加强公司对于原材料的风险把控，公司 20 年报披露，部分合同将从过去“Buy and Sell”模式转变为“Consignment”模式，此举措将降低公司需要承担的原材料价格波动风险。 下游客户来看，公司下游客户来看，公司应收周转基本平稳。应收周转基本平稳。公司当前主要客户为 Amazon、Apple、ARRIS、华为、联想、HPE 等，优质品牌商在全球均处于领先地位，大客户集中、订单频繁及需求量大的特点使得公

22、司在价格上不具备过大的主动权，通过进一步拓展新客户、优化客户结构的方式，公司对于下游大客户依赖度降低，应收周转天数基本平稳。 图表图表8：前前五大客户五大客户及供应商集中度及供应商集中度 图表图表9：应收应付账款周转天数应收应付账款周转天数 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 1.3 公司公司具备规模、效率及客户资源三点具备规模、效率及客户资源三点核心竞争力核心竞争力 公司在电子制造服务行业的整体竞争能力较高，我们认为这主要是受益于公司在规模、供应链运营效率及客户资源三方面的核心优势： 1）规模优势是最高护城河规模优势是最高护城河。电子设备制造是劳动密集型的重资产行

23、业，其特点是用大规模的资金投入获得较少的利润回报。截至 2020 年底，公司员工总数达 19.62 万人，其中生产制造员工人数为 13.46 万人，占比 68.59%；此外，重资产特性会带来高额的折旧费用，20 年公司固定资产折旧额高达 19.15 亿元；大量的固定成本（人工+设备折旧）使得行业具有较强的规模效应。公司是目前 3C 行业规模最大的代工企业，母公司鸿海精密营收占全球总收入比例约40%，且根据招股说明书数据，公司各业务产能利用率均超 85%，规模化的生产降低了产品的单位固定成本，为公司带来较高毛利水平，公司综合毛利率在约 8%，除立讯精密外，公司毛利率远高于业内主要竞争对手和硕、广

24、达及伟创力、纬创。 0%20%40%60%80%100%2001820192020前五大客户集中度前五大供应商集中度0204060802001Q3应收账款周转天数应付账款周转天数公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：公司人员数量公司人员数量 图表图表11：毛利率对比毛利率对比 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 2）独创的经营模式带来高水平运营效率）独创的经营模式带来高水平运营效率。代工行业并不仅仅只是简单的制造，我们认为，高效的供应链管理模式及柔性化生产是制胜的核心竞争力

25、。 电子设备更新速度较快，对生产效率提出高要求。电子设备更新速度较快，对生产效率提出高要求。公司下游电子设备行业竞争激烈，产品生命周期较短，更新换代速度不断加快，产品结构及相关技术的变化要求上游厂商可以快速根据客户需求对其生产设计进行研发。此外，公司的客户多为行业龙头企业，其出货量需求较大且对厂商的及时交付能力有较高要求。品牌商与代工厂商签订合约后，往往会对产品的出货量进行预测从而生产，但这种预测并不完全精准，当与实际需求出现差距时，供应商需要迅速作出反应，调整采购量及生产速度以满足需求。在此背景下，电子制造行业的竞争不再简单地表现为单一公司之间的角逐，而是各个供应链之间的比拼。制造服务商必须

26、提高供应链的核心竞争力，才能在市场变化的情况下快速做出反应，及时调整产品结构。 公司独创了机光电垂直整合商业模式（eCMMS） ，提供一站式订购，服务范围从零组件、机械模块、电子模块、系统组装到产品设计、物流及售后服务，通过整合上、中、下游产业链，公司曾创造出全球最短的 3C 制造供应链。公司以其特有的商业模式将曾经的 853 速度 85%的产品 3 天出货提升至 982 98%的产品 2 天出货。在新产品的研发制造上，行业平均 4 个月的周期，集团仅需 6 周完成。从财务角度来看，高效的供应链管理为公司带来高水平的综合毛利率及存货周转速度，2020 年公司存货周转率达到 9.09，处于行业前

27、列。除此之外，人均创收创利持续提升，20 年人均创收/创利 220.12 万元/8.89 万元。 图表图表12：存货周转率：存货周转率 图表图表13：人均创收人均创收/利逐年提高利逐年提高 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 050000020000025000030000020020生产销售技术财务行政055200192020工业富联和硕伟创力广达纬创立讯精密024687201820192020和硕工业富联纬创广达立讯精密伟创力050

28、020020人均创收(万元)人均创利(万元)公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 3）长期稳定的合作关系，客户粘性强）长期稳定的合作关系，客户粘性强。公司客户多为全球知名电子设备品牌厂商，主要包括 Amazon、Apple、ARRIS、Cisco、Dell、HPE、华为、联想、诺基亚、英伟达等。这类厂商对产品生产制造的工艺技术要求高，产量规模大，这要求上游供应商需要有丰富的生产工艺经验及较大的产能，目前市场上能满足上述两点要求的代工厂商不多，公司在这方面的优势较强。此外，品牌企业甄选合格供应商的程序严格复杂，历时较长（2-3 年） ，达成合作后不会轻易更换代

29、工厂商；且公司与企业合作多年，已经深入了解客户需求，客户更换供应商所需付出的时间及磨合成本较大。在此背景下，虽然目前公司客户集中度较高，但其粘性较强，大客户出现突然更换供应商的可能性小。 图表图表14：公司公司客户多为全球知名品牌商客户多为全球知名品牌商 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1.4 转型“转型“工业互联网工业互联网+智能制造智能制造”之路不易之路不易 公司于 2018 年 6 月 8 日正式在上交所挂牌上市，募集资金总额约 271.2 亿元。公司募集资金投向聚焦于工业互联网平台构建、云计算及高效能云端平台、高效运算数据中心、通信网络及云服务设备、5G 及物联网互联互通解决方案

30、、智能制造新技术研发应用、智能制造产业升级及智能制造产能扩建八个项目。由于 5G 通信技术升级、下游客户需求快速变化及新冠疫情影响，截至 20 年底，公司原计划募投项目均发生延期及调整，其中云计算及高效能云端平台及 5G及物联网互联互通解决方案项目终止，其余项目延期至 2022 年，并新增智能工厂改造、5G 高端智能手机机构件智能制造项、高端智能手机暨精密机构件创新中心、基于新一代信息技术的超精密制造关键技术研发与应用及下世代通讯产品研发中心五大项目。 图表图表15：公司公司IPO募集资金募集资金投资项目调整投资项目调整（万万元）元） 募投资金投资募投资金投资项目项目 状态状态 资金资金（万元

31、）（万元） 工业互联网平台建置 延期至 22 年 214557 云计算及高效能运算平台 终止 - 高效运算数据中心 延期至 22 年 121572 通信网络及云服务设备 延期至 22 年 487474 5G及物联网互联互通解决方案 终止 - 智能制造新技术研发应用 延期至 22 年 510769 智能制造产业升级 延期至 22 年 613320 智能制造产能扩建 延期至 22 年 107000 新增智能工厂改造 新增-2023 年 37400 5G高端智能手机机构件智能制造项目 新增-2022 年 39800 5G高端智能手机暨精密机构件创新中心 新增-2022 年 417200 基于新一代信

32、息技术的超精密制造关键技术研发与应用 新增-2023 年 50000 下世代通讯产品研发中心项目 新增-2023 年 13240 来源：公司公告，国金证券研究所 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 我们认为，公司是 EMS 领域龙头，尽管只整合了母公司的三项业务，但收入体量仍高于伟创力、和硕等主要竞争对手。公司占据规模、公司占据规模、供应链运营效率及供应链运营效率及客户资源三客户资源三大优势，在电子制造行业的地位不可撼动。大优势，在电子制造行业的地位不可撼动。在工业互联网及智能制造的转型路径上，短期内，转型可为公司带来较大幅降本增效效应，抵消近年来人工成本上涨带来的压力；长期来

33、看，公司在技术上仍存在壁垒需打破，从传统代工厂到工业互联网企业的转型仍需在未来得到资本市场认可。尽管当前工业互联网业务占比不到 1%，但已帮助 50 余家产业客户落地工业互联网平台业务，伴随未来其工业互联网平台进一步开放商用，或成为公司新的利润增长点。 二、电子设备制造行业二、电子设备制造行业集中度提高，公司重点专注集中度提高，公司重点专注 ICT 领域领域 2.1 电子设备制造服务行业集中度电子设备制造服务行业集中度持续提持续提高，发展较为成熟高，发展较为成熟 公司所处电子设备制造行业（EMS）的产生是全球工业制造产业链专业化分工的结果。在全球电子通信产品行业走向垂直化整合和水平分工双重趋势

34、的过程中，品牌商逐渐把设计、营销和品牌管理作为其核心竞争力，外包制造部分。 电子设备制造所处低附加值生产环节，行业规模效应显著。电子设备制造所处低附加值生产环节，行业规模效应显著。根据制造业微笑曲线，EMS 处在组装、加工环节。行业具备两个明显特性：1）重资产，往往需要对生产劳动力、厂房、生产设备及产线更新进行大量投资；2）低毛利，行业平均综合毛利率约 6%。这两点特性使得 EMS 行业具备较显著的规模效应。 行业发展趋向成熟，市场集中度行业发展趋向成熟，市场集中度持续升持续升高，高，2020 年年 CR10 近近 80%。据 IDC 及MMI 数据， 2016 年全球排名前十的电子制造服务企

35、业营收规模为 3113.21 亿美元，CR10 为 72.97%，2020 年 CR10 提升为 79.74%，其中市场份额排名第一的鸿海精密营收占比分别为 31.52%/40.9%。全球 EMS 行业发展已较为成熟，竞争格局稳定，规模效应下行业集中度持续提升，马太效应显现，公司集团占据绝对体量龙头优势。 图表图表16：电子制造服务处低附加值生产环节电子制造服务处低附加值生产环节 图表图表17：2020年全球年全球EMS市场格局市场格局 来源：国金证券研究所 来源：MMI，Wind，国金证券研究所 全球电子设备智能制造行业市场规模巨大，全球电子设备智能制造行业市场规模巨大，2024 年有望超年

36、有望超 7000 亿美亿美元元。据New Venture Reasearch 数据，2020 年全球电子制造服务市场收入为 5541 亿美元，受疫情影响，增速为-0.22%，预计 2021-2024 年将保持 6%以上增长，2024 年市场空间有望达到 7242 亿美元。 40.90%10.69%6.32%6.15%5.21%5.15%1.57%1.56%0.98%1.20%20.26%鸿海精密和硕纬创捷普电路伟创力比亚迪环旭电子新美亚新金宝天弘其他公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表18：全球电子制造服务市场收入（亿美元）全球电子制造服务市场收入（亿美元） 来源：N

37、ew Venture Research，国金证券研究所 2.2 移动通信技术升级移动通信技术升级拉动拉动通信设备通信设备需求增长需求增长 通信网络设备业务是公司最主要收入来源，2020 年实现收入 2540 亿元，占总收入 58.83%；毛利率为 10.63%，业务对公司综合毛利贡献约 74.8%。近三年来公司通信网络设备业务整体呈量价齐升态势，主要包括网络设备、电信设备及通信网络设备高精密机构件： 图表图表19：公司公司通信网络设备业务通信网络设备业务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 1)网络设备：网络设备：是连接到网络中的网络连接设备及传输介质，公司生产的网络设备产品包括网络交换机、

38、路由器、无线设备、网络服务器、机顶盒及智能家庭网关等。20 年公司网络设备出货量为 2.16 亿台，主要客户为全球头部客户如Cisco、HPE、华为。 2)电信设备：电信设备：是通过线缆或电磁波信号进行信息交换的设备，公司生产的电信设备产品包括行动基站、光传输设备等。20 年公司电信设备出货量为 950 万台，主要客户为华为、诺基亚、爱立信、Cisco 等。 -1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000201920202021E2022E2023E2024E全球电子制造服务市场收入（亿美元）yoy公司深度研究 -

39、11 - 敬请参阅最后一页特别声明 3)通信网络设备高精密机构件：通信网络设备高精密机构件：包括智能手机高精密机构件，智能手机高精密高分子聚合物机构件及网络电信设备高精密机构件，是智能手机和网络设备的主要零件。20 年公司通信网络设备高精密机构件出货量为 9.25 亿台，下游客户主要为苹果，并同时积极拓展智能家居等产品，已成为通信网络设备业务中增速最快业务。 图表图表20：公司通信网络设备产品销量公司通信网络设备产品销量（万台）（万台） 图表图表21：公司通信设备业务收入及增速公司通信设备业务收入及增速（亿元，（亿元，%） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind，公司公告，国金证券研究

40、所 我们认为，全球电信网络设备市场后续稳步增长因素主要是 1）疫情修复下 5G基建加速发力，上游资本开支加码；2）下游 5G 赋能细分行业趋势明显，从基站-CPE 等网络终端-物联网连接模组，C 端 B 端需求旺盛。 根据 Omdia 数据，2020 年全球基站设备收入规模达到 375.8 亿美元，同比增长 8.3%，其中 5G 基站的收入达 190 亿美元，已成为全球基站收入的最大贡献者。根据 DellOro Group 及 IDC 数据，2018 至 2020 年，全球电信设备行业市场规模由 1050 亿美元增至 1145 亿美元，预计 2021 年将保持增长态势，有望达到 1200 亿美

41、元。网络设备行业市场规模由 486 亿美元增至 490 亿美元，预计 21 年达 500 亿美元，我们预计未来三年全球电信网络设备市场增速保持 4%左右。 公司在网络、电信设备领域的客户均为全球领军企业，如思科、华为、诺基亚、公司在网络、电信设备领域的客户均为全球领军企业，如思科、华为、诺基亚、HPE。我们认为，受益于。我们认为，受益于 5G 时代下游客户的规模优势，公司未来三年业绩增时代下游客户的规模优势，公司未来三年业绩增速将高于行业平均增速。速将高于行业平均增速。 图表图表22：2019-2024年全球基站年全球基站收入收入（十亿美元）（十亿美元） 图表图表23：全球电信全球电信/网络设

42、备市场规模网络设备市场规模及增速（亿美元）及增速（亿美元） 来源：Omdia，国金证券研究所 来源：DellOro Group，IDC，国金证券研究所 02000040000600008000010000020,50021,00021,50022,00022,50023,000201820192020电信设备网络设备通信网络设备高精密机构件（右坐标轴）-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002,5003,0002001H1通信及移动网络设备占比yoy毛利率05540201920202021E20

43、22E2023E2024E2G/3G4G5G0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%05001,0001,5002,00020021E全球网络设备市场规模（亿美元）全球电信设备市场规模（亿美元）合计YOY公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 普及率带动下的高增速趋势渐消，产品的结构性升级是未来驱动智能手机市场普及率带动下的高增速趋势渐消，产品的结构性升级是未来驱动智能手机市场增长的主要动力。增长的主要动力。自 2016 年起，全球智能手机市场趋向饱和状态，增速显著放缓，17 年出货量更是首次出现下滑状态。根据 IDC 数据库统计，在全球智能手机方面

44、，2017 年总出货量约 14.65 亿部，较 2016 年减少 0.5%，下降态势直至 2021 年开始破除，21 年整体出货量 13.9 亿部，同比增长 8.6%；未来普及率带动下的智能手机高速增长态势逐渐消失，当前市场发展已较为成熟，我们认为，未来推动行业增长的主要动力是技术推动下产品结构性升级带来的用户换机需求。未来 3 年内，5G 换新及折叠屏等新型产品仍是最大机会。参考 IDC 及 Fomalhaut 预测，在市场需求持续复苏和 5G 加速建设两方面的推动下，2025 年有望达 15.74 亿部，其中 5G智能手机出货量将占全球销量的 69%以上，近 11 亿部，未来 5 年复合增

45、速 4.2%。 图表图表24：全球智能手机出货量：全球智能手机出货量及增速及增速 图表图表25：各大厂商：各大厂商市场市场份额份额占比占比 来源：Counterpoint，IDC，Fomalhaut，国金证券研究所 来源：Counterpoint，国金证券研究所 手机高精密结构件业务有望随大客户维持稳定增速。手机高精密结构件业务有望随大客户维持稳定增速。Apple 为公司手机高精密结构件业务最大客户，对其总营收贡献约 20-30%。尽管近三年来公司客户集中度有下降趋势，但无法否认 Apple 出货量波动对公司业绩仍存在较大影响。16 年以来，受全球智能手机普及率趋饱和影响，Apple 年出货量

46、有下降趋势。随着 19 年 5G 时代正式开启及下半年苹果降价推出新品 iPhone11 系列，Apple 份额从 20 年起开始回升，21Q4 更是单季度占比 22%。我们认为，在产品结构升级推动销量增长大背景下，Apple 作为技术与销量全球领先厂商，是最有希望通过技术创新维持销量增速的企业。公司与 Apple 有长期稳定的合作关系，是其全球最大的代工厂商，有望跟随客户维持增速稳定。 图表图表26：苹果手机苹果手机销销量及增速量及增速（百万台，（百万台，%） 图表图表27：苹果：苹果市场份额占比变化市场份额占比变化（%） 来源：IDC，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 -20.

47、00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%05101520全球智能手机出货量（亿部）yoy0%20%40%60%80%100%200202021AppleSamsungXiaomiOPPOvivoOthers-20%0%20%40%60%80%100%120%0500销量（百万台）增速0%5%10%15%20%市场份额公司深度研究 - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明 智能家居智能家居未来未来 5 年（年（2021-2026）复合增速）复合增速 15%，将成为公司重要将成为公司重要业务业务新增长新增长点。点。根据 Statis

48、ta 数据，2020 年全球智能家居市场规模为 78.78 亿美元，同比增长 16.57%，其中智能设备、控制连接、安全产品分别占比 37%/20%/15%，预计 2026 年市场空间增长到 207.81 亿美元，五年 CAGR 达 14.76%。公司2020 年智能家居营收同比增长 11.3%，研发及出货的相关产品涵盖 4K OTT 串流影音装置、Mesh 家用无线网络、IP 网络摄影机、智能门铃及智能音箱等，2020 年整体智能家居设备出货量达 1.3 亿台，同比增长超 20%，其中 OTT 串流影音装置出货量超过 5,500 万台，稳居全球出货首位。 图表图表28：智能家居设备市场规模及

49、增速（百万美元，：智能家居设备市场规模及增速（百万美元，%） 来源：Statista，国金证券研究所 2.3 数据中心建设浪潮拉动云服务设备业务增长数据中心建设浪潮拉动云服务设备业务增长 云服务设备业务是公司收入的重要来源，2020 年实现收入 1753.06 亿元，占总收入 40.6%；此业务毛利率基本保持稳定，20 年为 4.63%，对公司综合毛利贡献约 22.54%，业务主要包括服务器、存储设备及云服务设备高精密机构件： 图表图表29：公司公司云服务设备业务云服务设备业务 来源：公司招股说明书，国金证券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00

50、%35.00%40.00%050,000100,000150,000200,000250,000200202021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026EComfort & LightingControl & ConnectivityEnergy ManagementHome EntertainmentSecuritySmart AppliancesAggregate Growth Rate公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 1）服务器：产品包括服务器和数据中心设备。20 年服务器出货量为 1097万台，主要客户为 Amazon、D