1、 -1- 证券研究报告 2022 年 3 月 2 日 公司研究公司研究 从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期从“周期”迈向“成长”，精细化工龙头未来可期 新和成（002001.SZ）投资价值分析报告 买入（维持）买入（维持） 将创新进行到底，从维生素龙将创新进行到底，从维生素龙头逐渐成长为精细化工龙头：头逐渐成长为精细化工龙头：公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围，横向进入香精香料市场，并逐步打通新材料领域，目前已逐步成长为国内精细化工龙头。1993-2020 年，新和成先后攻克 VE 关键中间体三甲基氢醌及异植物醇、VA

2、、生物素、辅酶 Q10、柠檬醛、PPS 等高壁垒品种，展现出优异的创新能力。公司目前营养品、香精香料、新材料三大业务板块协同效应显著， 产业链一体化优势明显， 未来公司将依托于自身优异的创新基因持续完善产业链布局，逐渐成长为全球精细化工龙头企业。 积极打造“生物积极打造“生物+ +化工化工”双双平台，从平台，从“周期周期”迈向迈向“成长成长”：2020 年 10 月，黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕， 目前发酵二期项目正在建设，预计于 2022 年投产。公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。生物发酵平台将成

3、为公司丰富维生素和香精香料品种的重要推动力。 未来伴随公司产品布局的持续完善， 有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升。 蛋氨酸有望实现进口替代，蛋氨酸有望实现进口替代， 香精香料新品种不断丰富产品矩阵：香精香料新品种不断丰富产品矩阵：公司利用氰醇法高效生产蛋氨酸，2023 年在建项目全部投产后产能将达 30 万吨/年，将成为国内蛋氨酸龙头企业。香精香料方面，公司利用“生物+化工”平台不断推出新品种，并与国际知名公司开展合作为其提供原料，伴随着消费升级，香精香料需求或将继续提升，公司香精香料新品种有望满足各类市场需求。 己二腈进入

4、中试阶段，公司赋能新材料发展前景广阔：己二腈进入中试阶段，公司赋能新材料发展前景广阔：己二腈是生产尼龙 66 的原料， 公司具备氢氰酸产业经验， 通过自主研发采用最先进并具备成本优势的丁二烯生产工艺成功实现己二腈的制备，目前处于中试阶段。2021 年 3 月公司新设浙江新和成尼龙材料有限公司显示公司进入尼龙市场的信心。 PPS、 PPA 方面，公司与 DMS、绍兴纳岩、勤进等积极开展合作加速发展，积极布局产品研发，新产能投产后公司将成为国内 PPS、PPA 行业佼佼者。 盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：根据公司发布的业绩快报，公司 21 年实现归母净利润43.09 亿元，因此下调

5、21 年盈利预测；考虑到 VE 有望维持 2-3 年景气周期，利好公司业绩放量，叠加公司 VC、蛋氨酸等产能扩增，因此上调 22-23 年盈利预测， 预计公司 21-23 年分别实现归母净利润 43.09 （下调 4%） /54.16 （上调 6%）/61.21（上调 7%）亿元，对应 EPS 分别为 1.67/2.10/2.37 元，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。产品价格波动，项目推进不及预期，下游需求不及预期。 公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估值简表 指标指标 20192019 20202020 2021E2021E 202

6、2E2022E 2023E2023E 营业收入（百万元） 7,621 10,314 14,779 16,191 17,670 营业收入增长率 -12.23% 35.34% 43.29% 9.56% 9.13% 净利润（百万元） 2,169 3,564 4,309 5,416 6,121 净利润增长率 -29.56% 64.33% 20.90% 25.70% 13.02% EPS（元） 1.01 1.66 1.67 2.10 2.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.87% 18.43% 19.46% 21.04% 20.69% P/E 34 21 21 16 14 P/B 4.4 3.8

7、4.0 3.4 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2022-02-25 当前价：当前价：34.3534.35 元元 市场数据市场数据 总股本(亿股) 25.78 总市值(亿元)： 885.68 一年最低/最高(元)： 25.03/37.95 近 3 月换手率： 54.89% 股价相对走势股价相对走势 -29%-19%-9%0%10%02/2105/2108/2111/21新和成沪深300 收益表现收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 12.74 21.23 -9.17 绝对 13.13 15.67 -7.95 资料来源：Wind 相关研报相关研报 突破氮杂双环再现优异

8、创新能力， 持续完善产业链一体化布局新和成（002001.SZ）专利公示点评（2022-02-13） 21 年业绩同比快速提升，原料药有望成为新增长点新和成（002001.SZ)21 年业绩预告点评（2022-01-25） “生物+化工” 平台逐步成型， VE 迎来景气周期新和成（002001.SZ）动态跟踪报告（2021-11-19） 要点要点 -2- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 投资聚焦投资聚焦 关键假关键假设设 （1）营养品：根据对公司营养品业务中 VE、VA、VC、蛋氨酸等业务拆分，我们预计2021年-2023年公司营养品业务营收分别为111.

9、03/121.10/131.35亿元，营收增长率分别为 55.29%/9.07%/8.46%，毛利率分别为 50.0%/55.5% /56.0%。 （2）新材料：我们假设 2021-2023 年公司 PPS 产能分别为 2.1/2.1/2.1 万吨，销量分别为 1.60/1.60/1.60 万吨，价格分别为 63000/66150/66812 元/吨；目前公司拥有 0.1 万吨/年 PPA 中试产能，我们预计公司 PPA 收入保持稳定，2021-2023 年分别实现营业收入 0.3/0.3/0.3 亿元。因此我们预测新材料板块2021-2023 年将实现营收 9.22/9.67/9.76 亿元

10、，对应的营收增长率28.06%/4.84%/0.97%，新材料板块毛利率分别为 27.0%/33.0%/34.0%。 （3）香精香料：我们预测 2021-2023 年公司香精香料板块营收增速分别为15%/16%/17%，对应营收分别为 22.54/26.15/30.59 亿元，2021-2023 年香精香料板块毛利率分别为 46.0%/53.0%/55.0%。 （4）医药及其他：我们假设公司 2021-2023 年医药及其他板块将实现营收5/5/5 亿元，毛利率分别为 27%/27%/27%。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场对新和成未来业务前景的分歧较大，1）市场普遍认为公司主

11、营业务为维生素，而维生素是典型的周期性品种，因此公司盈利也将随着维生素周期而大幅波动。我们认为公司黑龙江生物发酵一期项目的投产拉开了公司踏入生物发酵领域的帷幕，公司发酵项目全面建成后，“生物+化工”平台发展模式将走向成熟，公司维生素和香精香料品种将不断丰富。未来伴随公司产品布局的持续完善，有望逐步降低维生素这一周期性产品对公司盈利的影响，公司的盈利模式将更加多元、稳定，盈利中枢有望稳步上升，估值中枢也将提高。2）自万华化学宣布布局柠檬醛和 VE 后，市场普遍认为未来维生素市场格局会持续恶化，不看好新和成未来业绩。我们认为，未来2-3年维生素E将迎来超级景气周期，万华化学柠檬醛和维生素E项目投产

12、至少在2-3年后，未来2-3年内公司仍将保持较高的盈利水平；长期看，公司有望迎来多品种放量，通过自身产业链布局的不断完善，逐渐降低维生素业绩占比，从而降低业绩波动性。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 （1）“生物+化工”平台逐步成熟，公司盈利中枢稳步提升；（2）生物发酵二期、蛋氨酸等新项目放量；（3）VE 未来 2-3 年迎来超级景气周期，公司维生素主业盈利提升；（4）新材料板块己二腈、PPS、PPA 产品逐步放量。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 根据公司发布的业绩快报，公司 21 年实现归母净利润 43.09 亿元，因此下调 21 年盈利预测；考虑到 VE 有望维持 2-3

13、 年景气周期，利好公司业绩放量，叠加公司 VC、蛋氨酸等产能扩增，因此上调 22-23 年盈利预测，我们预计公司21-23 年分别实现营收 147.8/161.9/176.7 亿元； 分别实现归母净利润 43.09 （下调4%） /54.16 （上调6%） /61.21 （上调7%） 亿元， 对应EPS分别为1.67/2.10/2.37元，维持“买入”评级。 qWtZOAeYiZMBbR8Q9PmOrRsQoMiNqQpMfQoOnR9PqQxOwMoPsPvPpNsO -3- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 目目 录录 1、 多元化发展的精细化工龙头企业

14、多元化发展的精细化工龙头企业 . 7 7 1.1、 奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业 . 7 1.2、 产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局 . 9 1.3、 营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量 . 10 1.4、 实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心 . 12 2、 VA 呈现寡头垄断格局，公司产业链一体化优势明显呈现寡头垄断格局，公司产业链一体化优势明显 . 1313 2.1、 VA 中间体柠檬醛生产壁垒高 . 13 2.2、 VA 生产壁垒高且市场高度集中，需求刚性强 . 15 2.3、 基于柠檬醛自产优势，具有较强市场竞争力 . 17 3、 VE 有望迎来有望

15、迎来 2-3 年景气周期，公司开辟年景气周期，公司开辟 VE 中间体新路线打造成本优势中间体新路线打造成本优势 . 1818 3.1、 VE 工艺复杂壁垒高，中间体合成为核心技术 . 18 3.2、 巨头合并改善竞争格局，VE 有望再次迎来超级景气周期 . 20 3.3、 公司开辟异佛尔酮法新路线，VE 成本优势显著 . 23 4、 己二腈、己二腈、PPS 和和 PPA 稳步推进，布局新材料打开成长空间稳步推进，布局新材料打开成长空间 . 2525 4.1、 己二腈是“卡脖子”产品，尼龙 66 具备广阔的进口替代空间 . 25 4.2、 公司己二腈进入中试阶段，尼龙子公司有望成为未来业绩增长点

16、 . 29 4.3、 PPS、PPA 需求稳步上升，国内产能仍有提升空间 . 31 4.4、 公司突破高壁垒工艺，积极开展合作加速发展 . 35 5、 蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料持续丰富产品矩阵蛋氨酸有望实现进口替代，香精香料持续丰富产品矩阵 . 3636 5.1、 蛋氨酸多采用化学法合成，进口替代空间广阔 . 36 5.2、 公司蛋氨酸产能稳步扩张，持续巩固成本优势 . 40 5.3、 香精香料国际垄断严重，发展中国家需求前景广阔 . 41 5.4、 重点品种地位牢固，依托生物发酵平台持续丰富产品线 . 43 6、 平台型公司逐步成型，新和成有待价值重估平台型公司逐步成型，新和成有待价

17、值重估 . 4545 7、 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 4848 7.1、 关键假设与盈利预测 . 48 7.1、 相对估值法 . 50 7.2、 绝对估值法 . 51 7.3、 投资建议 . 52 8、 风险分析风险分析 . 5252 -4- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 图目录图目录 图 1：公司四大生产基地及产品布局 . 7 图 2：公司业务发展历程 . 8 图 3：公司股权结构 . 8 图 4：公司主营产品产业链 . 9 图 5：2015-2021 年公司营业收入及同比增长率 . 10 图 6：2015-2021 年公司净利润及同比增长率

18、. 10 图 7：13-21 年 H1 公司各板块营收占比 . 11 图 8：13-21 年 H1 公司各板块毛利占比 . 11 图 9：2013 年以来公司毛利率维持高位 . 11 图 10：2013 年-2021 年 H1 公司各业务板块毛利率变动情况 . 11 图 11：公司在建工程情况 . 12 图 12：VA 产业链 . 13 图 13：VA 合成工艺 . 14 图 14：柠檬醛制备工艺 . 14 图 15：2014-2020 年全球 VA 产能情况 . 15 图 16：2014-2020 年全球 VA 产量情况 . 15 图 17：2019 年 VA 下游需求量占比 . 16 图

19、18：2019 年 VA 饲料需求量占比 . 16 图 19：VA 历史价格走势（元/kg） . 16 图 20：2020 年全球柠檬醛产能分布 . 17 图 21：VE 产业链 . 18 图 22：三甲基氢醌合成方法 . 19 图 23：异植物醇主要合成方法 . 20 图 24：2015-2019 年我国 VE 市场规模 . 20 图 25：2015-2019 年我国 VE 产量情况 . 20 图 26：2015-19 年我国 VE 需求量 . 21 图 27：2019 年我国 VE 下游饲料需求量占比 . 21 图 28：我国生猪存栏量不断提升 . 22 图 29：我国能繁母猪存栏量不断提

20、升. 22 图 30：2010 年-2021 年 VE 价格变动（元/kg） . 22 图 31：间甲酚进口均价（美元/吨） . 23 图 32：2008-15 年公司 VE 价格、成本与毛利率变化情况 . 24 图 33：尼龙 66 产业链 . 25 图 34：己二腈生产工艺 . 26 图 35：2020 年全球己二腈产能分布 . 27 图 36：国内己二腈消费量变动 . 28 图 37：我国尼龙 66 产能快速增长但开工率较低 . 28 图 38：2019 年全球尼龙 66 产能分布 . 28 图 39：2019 年我国尼龙 66 下游需求量占比. 29 -5- 证券研究报告 新和成（新和

21、成（002001.SZ002001.SZ） 图 40：国内 PA66 进口依赖度下降但仍维持高位（万吨） . 29 图 41：氰化氢在产业链中的位置 . 29 图 42：己二腈生产原材料成本对比（元/吨） . 30 图 43：己二腈生产综合成本对比（元/吨） . 30 图 44：己二酸尼龙产业链上游的重要原材料 . 31 图 45：PPS 产业链及产品应用 . 31 图 46：硫化钠法制备 PPS 反应式 . 32 图 47：2015-2020 年我国 PPS 产量与需求量变化 . 33 图 48：2020 年 PPS 下游需求量占比 . 33 图 49：2018 年我国 PPS 主要进口国占

22、比（按进口量口径统计） . 34 图 50：PPA 产业链及产品应用 . 34 图 51：公司 PPS 产能情况 . 35 图 52：蛋氨酸产业链 . 36 图 53：海因法制备蛋氨酸 . 37 图 54：氰醇法制备蛋氨酸 . 37 图 55：2011-20 年全球蛋氨酸产能、需求及开工率情况 . 38 图 56：2020 年全球蛋氨酸产能格局 . 38 图 57：2020 年蛋氨酸进口来源国分布 . 39 图 58：我国蛋氨酸进口依存度降低 . 39 图 59：2015 年以来禽类产品价格走势 . 39 图 60：2020 年蛋氨酸下游需求量占比 . 39 图 61：固体蛋氨酸价格走势（元/

23、kg）. 40 图 62：2023 年公司蛋氨酸二期产能投产后的行业产能分布 . 41 图 63：香精香料产业链 . 41 图 64：柠檬醛与芳樟醇合成工艺 . 41 图 65：全球香精香料市场规模不断扩大 . 42 图 66：2018 年全球香精香料销售额占比 . 42 图 67：2005-2020 年中国香精香料销售额 . 43 图 68：中国香精香料产量提升 . 43 图 69：2020 年香精香料下游需求量分布 . 43 图 70：2020 年全球芳樟醇产能分布 . 43 图 71：柠檬醛可生产的香精香料 . 44 图 72：2015-20 年公司香精香料业务营收及同比变化 . 45

24、图 73：公司香精香料毛利率呈上升趋势 . 45 图 74：1988-2020 年帝斯曼营业收入及同比增速 . 46 图 75：1988-2020 年帝斯曼净利润及同比增速 . 46 图 76：1990 年以来帝斯曼股价走势（美元） . 47 图 77：2013 年以来帝斯曼彭博预测市盈率（预测未来 12 个月）走势 . 47 图 78：1990 年以来荷兰 AEX 指数走势 . 47 图 79：2004 年以来新和成股价走势（元） . 48 图 80：2020 年以来新和成 wind 预测 PE（未来 12 个月）走势 . 48 -6- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002

25、001.SZ） 表目录表目录 表 1：公司主营产品产能情况（截至 2021 年末） . 9 表 2：2020 年可比公司研发情况对比 . 12 表 3：主要在建项目情况 . 12 表 4：员工持股计划方案 . 13 表 5：VA 生产工艺对比 . 14 表 6：2020 年全球主要的 VA 生产企业及产能. 15 表 7：2020 年柠檬醛全球产能情况 . 17 表 8：柠檬醛配套情况 . 17 表 9：三甲基氢醌合成工艺对比 . 19 表 10：2020 年全球 VE（油）生产企业及产能. 21 表 11：VE 中间体合成相关专利 . 24 表 12：尼龙 6 与尼龙 66 比较 . 25

26、表 13：己二腈生产工艺对比 . 26 表 14：2020 年全球重要厂家己二腈产能 . 26 表 15：国内主要己二腈项目规划产能. 27 表 16：己二腈生产工艺对比 . 30 表 17：PPS 合成工艺对比 . 32 表 18：2018 年 PPS 主要生产商产能情况 . 32 表 19：公司 PPS 现有及规划产能 . 35 表 20：蛋氨酸合成工艺对比 . 37 表 21：2020 年全球蛋氨酸产能分布 . 38 表 22：公司蛋氨酸产能情况 . 40 表 23：2019 年全球主要香精香料公司市场份额 . 42 表 24：公司香精香料品种产能 . 44 表 25：公司香精香料在建项

27、目 . 44 表 26：新和成分业务营收预测（百万元） . 50 表 27：新和成可比公司估值 . 51 表 28：绝对估值核心假设表 . 51 表 29：现金流折现及估值表 . 51 表 30：敏感性分析表（元） . 52 -7- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 1 1、 多元化发展的精细化工龙头企业多元化发展的精细化工龙头企业 1.11.1、 奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业奋力深耕二十年，逐渐成长为精细化工龙头企业 浙江新和成股份有限公司创建于浙江新和成股份有限公司创建于 19991999 年，作为国内中小企业板第一股于年，作为国内中小企业

28、板第一股于20042004 年在深交所成功上市。年在深交所成功上市。公司主营业务包括营养品、香精香料、高分子新材料、原料药四大板块。其中营养品包括 VA、VE、VC、VD3、蛋氨酸等产品；香精香料主要包括二氢茉莉酮酸甲酯、柠檬醛、芳樟醇系列、叶醇系列等产品；新材料板块包括 PPA、PPS 产品且有己二腈产品正处于中试阶段；原料药包括异戊烯醇、半胱氨酸和丝氨酸等。截至 2021 年 Q3，公司总资产高达 336 亿元，拥有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化 4 个现代化生产基地，现已成为全球四大维生素生产商之一、 国内精细化工龙头企业， 预计未来公司将继续以创新为驱动力，丰富化学、生物、新

29、材料领域产品矩阵，打造“生物+化工”平台。 图图 1 1：公司四大生产基地及产品布局：公司四大生产基地及产品布局 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 自主创新积极研发，先后攻克多项产品生产核心技术，产品规模不断壮大。自主创新积极研发，先后攻克多项产品生产核心技术，产品规模不断壮大。公司坚持自主创新，大力建设生产基地，先后攻克多项产品生产核心技术，以营养品板块为核心积极拓展业务范围， 横向进入香精香料市场， 并逐步打通新材料领域，2020 年 10 月公司发酵项目一期顺利投产，产品种类持续丰富，业务布局多点开花，逐步向平台型、创新型精细化工领域发展，现已成为全球知名的维生素供应商，全国大型的

30、香精香料生产企业，并跻身中国医药工业百强，是我国精细化工龙头企业之一。 -8- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 图图 2 2：公司业务发展历程：公司业务发展历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所整理 公司实际控制人为胡柏藩。公司实际控制人为胡柏藩。 公司的控股股东为新和成控股集团有限公司， 截至 21 年 Q3 持有公司股份比例为 48.55%。公司的实际控制人为胡柏藩，截至21 年 Q3 胡柏藩持有新和成控股集团 41.75%的股权。上市公司下设 17 家子公司，3 家联营企业。 图图 3 3：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：公司公告，光大证券研

31、究所整理 注：截至 2021 年 Q3 -9- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 1.21.2、 产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局产业链一体化优势显著，推动产品多元化布局 产业链一体化优势显著，有效降低了生产成本。产业链一体化优势显著，有效降低了生产成本。公司以甲醛、丙酮、乙炔等为基础原料生产柠檬醛、芳樟醇、VE 和 VA，产品之间的相关性强，公司从 VE中间体三甲基氢醌和异植物醇的自主合成出发，打通 VE 产业链，同时凭借自主研发的 VA 中间体芳樟醇和柠檬醛横向切入香精香料领域，一体化优势显著。蛋氨酸与维生素的下游销售渠道基本一致， 有利于快速打

32、通销售渠道。 新材料方面，公司积极布局 PPS、PPA 且未来有望自主突破己二腈生产壁垒进入尼龙市场，从而实现多元化发展。公司产业链一体化布局确保了产品原料供应链的稳定性，近几年行业内生产事故频发， 原料供给屡受影响， 公司依托供应链优势形成强大的抗风险能力，为下游客户稳定供货。另一方面，产业链一体化在一定程度上缓解了部分原材料价格波动的风险， 降低了公司的生产运营成本， 持续为公司构筑成本优势护城河。 积极布局生物发酵项目，打造“化工积极布局生物发酵项目，打造“化工+ +生物”平台。生物”平台。2020 年 10 月，公司投资 36 亿元的黑龙江生物发酵一期项目正式投产， 一期主要建设 VC

33、 （己糖酸衍生物）、辅酶 Q10、山梨醇等产品，目前满负荷生产。二期正在规划的产品有 VC、核黄素、钴胺素等，预计 2022 年投产。公司看好生物发酵的发展前景，“化工+生物”模式符合公司发展战略，高度匹配目前的产品研发布局，同时，生物发酵技术符合国家碳排放、可持续发展的目标，在“碳中和”政策背景下具备良好的发展前景。公司打造“化工+生物”平台综合考虑了产品工艺的生产成本、技术优势和发展前景，产品种类将不断丰富，进一步提高公司的综合竞争力。 图图 4 4：公司主营产品产业链：公司主营产品产业链 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 注：产能数据截至 2021 年底 表表 1 1：公司主营产品

34、产能情况（截至：公司主营产品产能情况（截至 20212021 年末）年末） 产品类别产品类别 产品产品 产能（万吨产能（万吨/ /年）年） 备注备注 营养品 VE（油） 2 山东基地已投产 VA（折 50 万 IU/g） 1 VD3（折 50 万 IU/g） 0.2 蛋氨酸 15 新建 25 万吨蛋氨酸产能其中 10 万吨/年已投产，15 万吨/年于 2023 年投产 -10- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 生物素（VH）纯品 0.012 辅酶 Q10 0.03 生物发酵一期已投产 虾青素 0.05 VC（己糖酸衍生物） 3 生物发酵一期已投产，二期 3

35、 万吨/年建设中 核黄素（VB2） 0.3 生物发酵二期建设中，预计 2022 年投产 钴胺素（VB12） 0.3 生物发酵二期建设中，预计 2022 年投产 VB6 0.5 香精香料 芳樟醇 1 柠檬醛 0.8 覆盆子酮 0.09 叶醇 0.06 二氢茉莉酮酸甲酯 0.3 山梨醇 6 一期 6 万吨/年已投产，二期 6 万吨/年建设中 甲基麦芽酚 0.3 建设中 乙基麦芽酚 0.6 建设中 新材料 PPS 2.1 包括纤维级 1.5 万吨/年、复合级 6000 吨/年，此外上虞三期 1.5 万吨/年纤维级、1.4 万吨/年复合级建设中，预计 2022 年投产 PPA 0.1 0.1 万吨/年

36、中试产能已投入使用、0.9 万吨/年规划中 原料药 胸苷 0.012 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.31.3、 营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量营养品毛利占比下降，未来有望迎来多产品放量 2121 年公司营收和净利润大幅增长，再上新台阶。年公司营收和净利润大幅增长，再上新台阶。2015-2021 年，公司营收与净利润体量持续增长，营收和净利润再上新台阶。2021 年，公司实现营收和净利润分别为 147.8 亿元、43.1 亿元，分别同比+43%、+21%。未来随着公司新产品逐步放量，营收和净利润有望持续增长。 图图 5 5：20152015- -2 2021021 年公

37、司年公司营业收入及同比增长率营业收入及同比增长率 图图 6 6：20201 15 5- -2 202021 1 年公司净利润及同比增长率年公司净利润及同比增长率 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：21 年数据来自公司业绩快报 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理注：21 年数据来自公司业绩快报 营养品板块毛利占比下降， 其他业务体量不断增长。营养品板块毛利占比下降， 其他业务体量不断增长。公司已形成以维生素业务为核心，香精香料、新材料及原料药业务多点开花的发展模式。2017-2019年公司营养品板块的毛利占比呈下降趋势， 主要由于公司香精香料与新材料板块持续扩张，对业绩的贡献逐

38、步提升，不再单一依赖营养品业务获得利润。20 年-21H1，公司营养品板块毛利占比回升，主要由于维生素 E 价格涨幅较大，公司营养品盈利提升。公司正在形成多业务布局发展体系，“化工+生物”平台将推 -11- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 动产品类型不断升级， 各个业务板块规模扩张优势明显， 未来盈利模式将更加多元和稳定。 图图 7 7：1313- -2121 年年 H1H1 公司各板块营收占比公司各板块营收占比 图图 8 8：1313- -2121 年年 H1H1 公司各板块毛利占比公司各板块毛利占比 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：

39、iFinD，光大证券研究所整理 不断攻克原料生产技术开辟新工艺， 毛利率维持高位。不断攻克原料生产技术开辟新工艺， 毛利率维持高位。 公司通过自主创新积极研发不断攻克关键原材料生产技术，开辟新生产工艺，有效降低生产成本，使得毛利率逐渐提升。 公司凭借创新能力打通维生素上游原材料的产业链， 建立一体化优势以及各业务之间的协同优势， 使得公司生产成本率持续下降， 毛利率稳步提升。 2021 年 H1 公司毛利率 50.8%， 较 2013 年提升 12.8pct。 分业务来看，公司营养品、香精香料、新材料业务毛利率均呈现上升趋势。2021 年 H1 受原材料价格上涨及“双限”政策影响，公司成本上行

40、致毛利率有所下滑。 图图 9 9：20132013 年以来公司年以来公司毛利率维持高位毛利率维持高位 图图 1010：20132013 年年- -20212021 年年 H H1 1 公司公司各业务板块毛利率变动情况各业务板块毛利率变动情况 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 公司注重研发投入， 坚持自主创新并取得多项突破。公司注重研发投入， 坚持自主创新并取得多项突破。公司研发投入在同业中名列前茅，近 5 年公司研发费用均占到销售收入的 5%以上，2020 年公司研发费用 5.5 亿元，达到历史新高，同时研发人员数量占比 19.4%，充足的科研

41、经费为新产品开发、各类科技项目的顺利实施奠定了良好的基础。公司先后完成 VA、VE、柠檬醛等各项产品的自主研发突破，新产品不断推出。目前公司拥有 15 个国家级新产品，成功实施了 15 个国家“火炬”计划，同时公司与高校及研究所积极合作，不断提升研发水平，并逐步走向化工与生物发酵结合的方向，未来有望继续实现新的研发突破。 -12- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 表表 2 2：20202020 年年可比公司研发情况对比可比公司研发情况对比 公司名称公司名称 研发投入研发投入 研发费率研发费率 研发人数研发人数 研发人数占比研发人数占比 新和成 5.5 亿

42、5.3% 1962 19.4% 可比公司 A 5.5 亿 7.5% 1106 19.0% 可比公司 B 0.7 亿 2.1% 207 10.3% 可比公司 C 3.7 亿 3.1% 205 9.0% 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 注：可比公司 A、B、C 与新和成主营业务相同 近几年资本开支充足，未来有望迎来多产品放量。近几年资本开支充足，未来有望迎来多产品放量。2019 年公司在建工程达到新高 61 亿元，资本开支充足，不断增加新项目的建设投入。目前，公司在建工程仍以营养品和香精香料为主， 利用逐渐成熟的发酵工艺不断推出新的维生素和香精香料产品，在“碳中和”背景下具备良好的发展与

43、竞争潜力，在建项目投产后将进一步丰富公司产品链。同时蛋氨酸、PPS 等新建项目具备良好的市场空间，后期投产后有望成为公司新一轮的成长动能。 图图 1111：公司在建工程情况公司在建工程情况 资料来源：iFinD，光大证券研究所整理 表表 3 3：主要在建项目情况：主要在建项目情况 项目名称项目名称 地址地址 投资金额投资金额 项目产品项目产品 预计投产预计投产时间时间 年产 25 万吨蛋氨酸项目 山东 54 亿 一期 10 万吨/年已投产，二期 15 万吨/年固蛋产能在建 2023 年 镇海炼化合资蛋氨酸项目 宁波 30 亿 蛋氨酸 未定 黑龙江生物发酵项目 黑龙江 50 亿 一期已投产，二期

44、在建产品：麦芽糖浆 4333 吨/年、VC（己糖酸系列）3 万吨/年、山梨醇 6万吨/年、核黄素 3000 吨/年、钴胺素 3000 吨/年等 2022 年 年产 11000 吨营养品及 9000 吨精细化学品项目 山东 47 亿 一期建设三氯蔗糖 2000 吨/年、VB6 5000 吨/年、环丙乙炔 1000 吨/年、环丙基甲基酮 2000吨/年、乙酰丁内酯 3000 吨/年、三苯基膦 3000 吨/年；二期建设三氯蔗糖 4000 吨/年，工业盐等 83500 吨/年 一期：2022 年 二期：2024 年 年产 4 万吨香精香料项目 山东 7.1 亿 2000 吨/年香茅腈、10000 吨

45、/年 -苯乙醇、2000 吨/年桃醛、1000 吨/年柠檬腈、10000 吨/年 L-薄荷醇、5000 吨/年乙酸异戊酯、2000 吨羟基香茅醇、5000 吨/年吐纳麝香、3000 吨/年 3-氨甲基四氢呋喃 2022 年 上虞 PPS 项目 浙江 7 亿 1.5 万吨/年纤维级 PPS、1.4 万吨/年复合级 PPS 2022 年 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 1.41.4、 实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心实施员工持股与回购计划，彰显未来发展信心 员工持股及回购计划不断推出， 彰显公司未来发展信心。员工持股及回购计划不断推出， 彰显公司未来发展信心。 公司重视管理和员 -

46、13- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 工利益， 以先进的管理理念激励公司发展， 2015-2020 年间共实施了三期员工持股计划。 21 年 8 月 24 日，公司公告拟以 3-6 亿元回购股份用于实施股权激励计划，回购价格不超过人民币 41 元/股。截至 22 年 1 月 28 日，公司累计回购股票约 1099 万股， 占公司总股本的 0.43%。 公司员工持股和回购计划的不断推出，彰显出公司对自身未来发展前景的信心以及对公司价值的认可。 员工持股、 回购股份并用于实施股权激励等计划将进一步完善公司长效激励机制， 充分调动核心人员积极性。 表表 4 4

47、：员工持股计划方案：员工持股计划方案 持股计划持股计划 实施时间实施时间 完成购买日期完成购买日期 成交金额（亿元）成交金额（亿元） 成交均价（元成交均价（元/ /股）股） 一期 2015 年 7 月 13 日 2015 年 11 月 10 日 2.95 14.59 二期 2018年12月12日 2019 年 5 月 8 日 2.02 16.98 三期 2020年10月27日 2021 年 2 月 27 日 3.04 35.97 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 2 2、 VAVA 呈现呈现寡头垄断寡头垄断格局格局，公司产业链一体，公司产业链一体化优势明显化优势明显 2.12.1、 VA

48、VA 中间体柠檬醛生产壁垒高中间体柠檬醛生产壁垒高 V VA A 是一种脂溶性维生素是一种脂溶性维生素。VA 并不是单一的化合物，其包括 A1 及 A2 等，A1 即视黄素，主要分布于动物肝脏、血液、眼球的视网膜中；A2 即 3-脱氢视黄醇，主要是构成人体视觉细胞的重要组成成分。VA 用于饲料添加剂可以维持正常视觉功能，维持骨骼正常生长发育与生殖，抑制肿瘤生长，同时会大大促进饲养动物的健康生长发育。VA 的上游是重要中间体-紫罗兰酮，但由于-紫罗兰酮的合成中最重要的原料是柠檬醛，因此通常将柠檬醛视作生产 VA 的中间体，VA 下游主要用于饲料添加剂、食品饮料和医药化妆品。 图图 1212：VA

49、VA 产业链产业链 资料来源：中国产业信息网，光大证券研究所整理 VAVA 合成法分为合成法分为 RocheRoche 法和法和 B BASFASF 法，都以柠檬醛为中间体。法，都以柠檬醛为中间体。Roche 法以柠檬醛和丙酮为原料合成-紫罗兰酮，以醋酸与氯气生产氯乙酸甲酯，二者再与C6 合成 VA。BASF 法则以-紫罗兰酮和乙炔为原料合成乙炔-紫罗兰酮，再与氢气生成 C15，最终与 C5 合成 VA。Roche 法的优势在于技术成熟，通过简单的原料就可以获得稳定收率的 VA，但收率稳定的同时却不能实现高产，且原料会对设备造成一定的腐蚀性,目前帝斯曼、新和成和金达威采用此工艺。BASF 法

50、-14- 证券研究报告 新和成（新和成（002001.SZ002001.SZ） 的工艺流程简单，得到的 VA 收率高，但其成本较高且乙炔具有毒性，目前巴斯夫、浙江医药和安迪苏采用此工艺。 图图 1313：VAVA 合成工艺合成工艺 资料来源： 维生素 A 合成工艺评述 （李专成） ，光大证券研究所整理 表表 5 5：VAVA 生产工艺对比生产工艺对比 工艺工艺 优点优点 缺点缺点 使用公司使用公司 Roche 技术成熟、收率稳定、原料简单 收率低、设备腐蚀 帝斯曼、新和成、金达威 BASF 步骤少、路线短、收率高 成本高、原料有毒 巴斯夫、浙江医药、安迪苏 资料来源： 维生素 A 合成工艺评述