1、1/23请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告华康股份华康股份(605077)报告日期：2022 年 3 月 2 日代糖隐形冠军，厚积薄发乘势而起代糖隐形冠军，厚积薄发乘势而起华康股份深度报告table_zw行业公司研究代糖行业报告导读报告导读“无糖”之风已至，代糖龙头厚积薄发，扶摇而上正当时。投资要点投资要点乘全球木糖醇崛起之东风，公司现为代糖隐形龙头乘全球木糖醇崛起之东风，公司现为代糖隐形龙头公司为全球第二大公司为全球第二大、全国第一大木糖醇生产企业全国第一大木糖醇生产企业。目前公司已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇跑步跟上的灵活经营策略。

2、2018 年公司木糖醇产量约占同期国内的 48%，占同期全球的 19%，是木糖醇领域当之无愧的龙头企业。2017-2020 年公司营业收入 CAGR 为 13%，归母净利润 CAGR 为 76%，乘行业崛起之东风，实现高速成长。代糖行业经历着怎样的时代性机遇？代糖行业经历着怎样的时代性机遇？国内无糖需求兴起国内无糖需求兴起，叠加国家政策及意见领袖催化叠加国家政策及意见领袖催化，带动我国甜味剂步入糖醇带动我国甜味剂步入糖醇替代糖浆阶段替代糖浆阶段，代糖行业方兴未艾代糖行业方兴未艾。回顾历史，全球甜味剂行业共经历了蔗糖果葡糖浆糖醇类的 3 次主要更新迭代。每次迭代都蕴含需求每次迭代都蕴含需求+甜价

3、比的边际驱甜价比的边际驱动动，以及政策引领以及政策引领、意见领袖举旗站台催化意见领袖举旗站台催化。近些年，我国高增的无糖需求与技术升级下糖醇甜价比优化实现共振，又恰逢健康中国 2030政策的出台以及“意见领袖”元气森林的横空出世，甜味剂行业正经历前所未有的时代性机遇。横向比较下，2019 年我国木糖醇人均渗透率仅为美国同期的 1/20，未来提升空间巨大。华康股份积累了怎样的优势禀赋？华康股份积累了怎样的优势禀赋？1）行业周期性的对抗能力。）行业周期性的对抗能力。单品种甜味剂受供需关系影响具周期性，公司现有多条糖醇产线， 不惧单品周期变动， 并在历史上已完成多次成功的相机抉择。2）技术研发能力。

4、）技术研发能力。截至 2020 年中，公司共获授权发明专利 20 项，授权实用新型 49 项， 并在半纤维素碱液制备木糖领域具行业领先的技术优势， 通过技术手段实现降本提效。3）把握行业大势的能力。）把握行业大势的能力。2020 年中公司捕捉到市场对赤藓糖醇产品的高需求，迅速开启产线布局，该预计于 2022 年 5 月前实现投产，投产后有望迅速增厚公司业绩。盈利预测及估值盈利预测及估值公司主营业务为食品甜味剂制造，我们预计 2021-2023 年公司实现收入13.95/18.12/23.74 亿元，同比增 5.72%/29.89%/30.98%, 预计实现归母净利润2.06/3.18/4.95

5、 亿 元 ， 同 比 增 速 为 -32.94%/54.60%/55.49% ， 对 应 EPS 为1.26/1.95/3.03 元/股，对应 PE 为 29/19/12 倍。考虑到公司前景广阔且具备一定的竞争力，我们给予公司 2023 年 16 倍 PE（对应 2022 年 25 倍） ，对应市值约70 亿元，较当前市值仍有 15%以上空间，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。风险提示：产品价格波动风险、疫情反复风险、市场竞争加剧风险等。财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2020A2021E2022E2023E

6、主营收入22374(+/-)-12.66%5.72%29.89%30.98%净利润307206318495(+/-)11.82%-32.94%54.60%55.49%每股收益（元）1.881.261.953.03P/E-291912table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥37.16单季度业绩单季度业绩元元/ /股股3Q/20210.422Q/20210.391Q/20210.444Q/20200.84table_stktrend公司简介公司简介公司为全球第二大、全国第一大木糖醇生产龙头。目前公司已形成以木糖醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅

7、、赤藓糖醇跑步跟上的灵活经营策略。相关报告相关报告table_research证券研究报告table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告2/23请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打.41.1. 乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能+技术.41.2. 财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润.51.3. 股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年.72. 无糖需求高企铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利无糖需求高企铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利. 92.1. 嗜甜为人类天性

8、，甜食需求难以割舍.92.2. 无糖需求兴起，政策催化糖醇产业走向繁荣.92.3. 蔗糖果葡糖浆糖醇，甜味剂已完成 3 轮迭代.112.4. 需求+甜价比驱动，政策+意见领袖催化. 122.5. 多线发展、技术积淀、把握大势是龙头诞生的必要条件.133. 产线布局全产线布局全+研发积淀深，优质龙头有望扶摇而上研发积淀深，优质龙头有望扶摇而上.143.1. 敏锐商业嗅觉+明智商业决策，多次成功对抗行业周期性.143.2. 大客户长期稳定合作，强信任度背书订单可持续性.143.3. 研发禀赋积淀深，自主研发+产学研扩充技术实力.153.4. 自主品牌+参股新赛道，新曲线规划未雨绸缪.164. 盈利

9、预测盈利预测.184.1. 核心假设.184.2. 估值.204.3. 投资建议.205. 风险提示风险提示.21tZrXwWbVmVyXaQaO9PsQpPnPpNlOqQsRfQnNmQ6MqQzQNZrRnNvPmPoNtable_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告3/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图表目录图表目录图 1：20172020 年主营业务收入.5图 2：20172020 年 H1 各产品营业收入. 5图 3：2017-2020 年归母净利润平稳增长.5图 4：2017-2020 年销售费用、管理费用及费率逐渐降低.5图 5：2017

10、2020 年各类糖醇产品产量.6图 6：20172020 年糖醇类产品毛利率稳中有升.6图 7：2017-2020 年境内、境外营收及毛利率稳中有增.6图 8：公司股权结构. 7图 9：19922020 年我国超重率、肥胖率提升.9图 10：19802017 年中国成年人糖尿病患病率提升.9图 11：2012-2018 年全球无糖/低糖产品数复合增长率（按地区）.10图 12：20122018 年全球无糖/低糖产品复合增长率（按产品）.10图 13：20102020 年天然甜味剂市场份额逐步提升.10图 14：1990 年起美国糖尿病患病率激增.11图 15：2000-2010 年美国无糖口香

11、糖市场需求爆发.11图 16：20092021 年木糖醇历史价格图.13图 17：20132017 年中国果葡糖浆产量稳定增长.14图 18：20052011 年果葡糖浆平均售价走高. 14图 19：木糖醇主要大客户销售占比保持高位. 15图 20：20172019 年糖醇产品产销率.15图 21：禾甘公众号. 17图 22：禾甘天猫旗舰店. 17表 1：华康股份发展历史. 4表 2：公司大客户销售占比. 6表 3：公司高管团队介绍. 7表 4：木糖醇渗透率测算. 12表 5：公司历年来技术认证成果. 16表 6：禾甘品牌成长历程. 16表 7：公司细分业务盈利预测. 19表 8：可比公司估值

12、. 20表附录：三大报表预测值. 22table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告4/23请务必阅读正文之后的免责条款部分1. 功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打功能性糖醇隐形龙头，二十余年稳扎稳打浙江华康药业股份有限公司成立于浙江华康药业股份有限公司成立于 2001 年年，主要从事木糖醇主要从事木糖醇、山梨糖醇山梨糖醇、麦芽糖醇麦芽糖醇等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售等功能性糖醇和果葡糖浆等淀粉糖的研发、生产和销售。公司以雄厚的产品研发技术实力、完备的糖醇生产制备工艺、丰富的下游客户资源形成产销综合竞争力，是全球主要的木糖醇和晶体山梨

13、糖醇生产企业，现已成为功能性糖醇行业的隐形龙头。表表 1：华康股份发展历史：华康股份发展历史时间时间事件事件1962工厂成立，1983 年首条木糖醇生产线投产。2001 年完成企业改制。2003成立子公司焦作华康，建立木糖原料生产基地，负责木糖、木糖母液的生产。2004子公司华康贸易有限公司成立，负责食品添加剂产品的销售和进出口，包括负责开拓国内电商市场2007由华康有限以整体变更方式设立股份公司2008年产 1 万吨结晶麦芽糖醇项目投产2011果葡糖浆投产。2012 年完成扩产技改项目2015山梨糖醇项目投产2017联营企业四川雅华生物木糖投产（持股比例为 50%），主营业务为以半纤维素为主

14、要原料生产木糖2020杭州研究院启用2021公司上交所主板上市2022赤藓糖醇项目试车资料来源：公司公告、浙商证券研究所1.1. 乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能乘木糖醇东风，打造功能性糖醇产能+技术技术公司成立于公司成立于 2001 年，年， 2007 年由华康有限通过改制重组，整体变更为华康股份有限年由华康有限通过改制重组，整体变更为华康股份有限公司公司。公司前身为浙江华康药业有限公司，来源于国企“浙江省开化日用化工厂” （1989年更名为“浙江省开化华康药厂” ） 。原厂于 1983 年取得医药级木糖醇生产许可，并建设投产第一条木糖醇生产线，1987 年口服医药级木糖醇产能扩建至 700

15、 吨/年。2001 年，公司第一股东陈德水等人购买华康药厂净资产，出资设立华康药业有限公司，并保留“华康药业”商号以维护其市场认可度。故公司具备药品生产许可证，在功能性糖醇和淀粉糖产品的基础上，亦计划推进木糖醇原料药业务、并进行山梨糖醇原料药及麦芽糖醇药用辅料的发展规划。2008 年起，公司持续扩充功能性糖醇和淀粉糖产线，不断丰富产品结构。年起，公司持续扩充功能性糖醇和淀粉糖产线，不断丰富产品结构。公司分别于 2008、2011、2015 年投产麦芽糖醇、果葡糖浆和山梨糖醇项目，并于 2020 年开始投建年产 3 万吨赤藓糖醇项目。兼顾完善与差异化的产品结构加强了生产协同效应，目前已形成以木糖

16、醇为主、山梨糖醇+麦芽糖醇+果葡糖浆为辅、赤藓糖醇即将投产的灵活经营策略。公司围绕糖醇、淀粉糖等产品开启全产业链布局，多年积淀厚积薄发，成长为国内公司围绕糖醇、淀粉糖等产品开启全产业链布局，多年积淀厚积薄发，成长为国内第一第一、全球第二大木糖醇生产企业全球第二大木糖醇生产企业。出于木糖醇业务发展需要，公司于 2003 年成立全资子公司焦作华康，从事木糖、木糖母液的生产和销售。2004 年，公司成立全资子公司华康贸易，主营销售及进出口业务，目前亦负责开拓国内电商市场。2017 年，公司成立联table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告5/23请务必阅读正文

17、之后的免责条款部分营企业雅华生物，以工业副产品半纤维素碱液为原料生产木糖醇的主要原材料木糖，为主业降本提效。1.2. 财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润财务质量稳扎稳打，糖醇量价齐升增厚利润受益于下游糖果食品的需求稳定增长，公司木糖醇营收持续增长，带动整体营收增受益于下游糖果食品的需求稳定增长，公司木糖醇营收持续增长，带动整体营收增长。长。公司整体营收从 2017 年的 9.2 亿元增长至 2019 年的 15.1 亿元，CAGR 达 28%。木糖醇营收从 2017 年的 4.6 亿元增长至 2019 年的 9.3 亿元， CAGR 达 42%， 营收占比从 17年的 50%增至 19 年

18、的 62%。公司归母净利润稳步提升公司归母净利润稳步提升，从 2017 年的 5592 万元提升至 2020 年的 3.07 亿元，净利率从 6.05%提升至 23.28%，带动综合毛利率从 17 年的 24.51%提升至 20 年的 34.65%，其中功能性糖醇毛利率为 41.35%，高于保龄宝糖醇类产品毛利率 21%的水平。主要系高毛利产品木糖醇销售占比逐年提升， 其毛利占比从2017年的60.7%提升至20年H1的77.3%。图图 3：2017-2020 年归母净利润平稳增长年归母净利润平稳增长图图 4：2017-2020 年销售费用、管理费用及费率逐渐降低年销售费用、管理费用及费率逐渐

19、降低资料来源：公司招股书，公司年报，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，公司年报，浙商证券研究所1）完备的木糖醇生产技术保障供应能力完备的木糖醇生产技术保障供应能力，规模效益日益显著规模效益日益显著。公司具有多种木糖制备工艺，玉米芯制取/木糖母液提取/半纤维制备形成了多路技术储备，原材料木糖母液+玉米芯+半纤维素供应充足稳定加强原料保障。木糖醇方面规模效益渐显，产量从 2017年的 2.1 万吨增长至 2019 年的 3.4 万吨。子公司焦作华康、联营公司雅华生物的工艺持续优化升级，制备能力迭代成熟。基于木糖生产单体最大工厂，从供应链源头为木糖醇生产原料木糖的稳定供应增强可控性。图图 1：20

20、172020 年主营业务收入年主营业务收入图图 2： 20172020 年年 H1 各产品营业收入各产品营业收入资料来源：公司招股书，年报浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告6/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 5：20172020 年各类糖醇产品产量年各类糖醇产品产量图图 6： 20172020 年糖醇类产品毛利率稳中有升年糖醇类产品毛利率稳中有升资料来源：公司招股书，浙商证券研究所资料来源：公司招股书，浙商证券研究所2）卓越的成本控制能力和费用管控能力贡献持续稳定的盈利能力卓越的成本控

21、制能力和费用管控能力贡献持续稳定的盈利能力。在规模效益加持下，雅华生物木糖醇的自制成本从 2018 年的 1.87 万元/吨降至 2020 年的 1.36 万元/吨，推动公司的木糖醇毛利率从 2018 年的 28.99%提升至 2020 年 H1 的 41.23%。山梨糖醇规模生产能力逐步强化，产量从 2017 年的 0.9 万吨增至 2019 年的 2.5 万吨，推动毛利率从2017 年的 21.9%提升至 20 年 H1 的 37.3%。随着扩产技改项目的陆续完成，山梨糖醇、麦芽糖醇均将进一步放量，毛利率有望进一步走高（2020H1 山梨糖醇/麦芽糖醇毛利率分别为 37.3%/40.9%）

22、 。 直销模式贡献高议价能力直销模式贡献高议价能力。 20172020 年公司直销营收占比均在 93%以上，优质稳定的产品质量使得公司木糖醇、山梨糖醇等核心产品销售均价长期显著高于我国出口均价。同时也为以销定产、消化产能提供保障。虽然全球疫情恶化对销售产生一定影响，但 2020 年境外业务毛利率为 42.34%，仍显著高于境内业务的 25.9%。费用费用管控方面管控方面，1820 年销售费用占营收比例均低于 7%（疫情期间降至 1.0%） ，销售费用率稳定保持在 3%4%，与行业平均水平保持一致。图图 7： 2017-2020 年境内、境外营收及毛利率稳中有增年境内、境外营收及毛利率稳中有增资

23、料来源：招股书，浙商证券研究所表表 2：公司大客户销售占比：公司大客户销售占比公司公司合作开始时间合作开始时间2 2021H1021H1 销售占比销售占比玛氏箭牌200340.07%亿滋200314.12%不凡帝200513.60%table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告7/23请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3. 股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年股权结构清晰，高管深耕糖醇行业三十余年公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理公司经营团队核心成员均在公司前身开化华康药厂工作三十余年，一线生产、管理经验丰富经验丰

24、富，在公司发展中起到关键作用在公司发展中起到关键作用。第一股东陈德水自 1991 年进入开化华康，历任技术员、糖醇分厂长等，目前担任公司董事长、总经理；余建明 1993 年进入开化华康，曾任财务科长、厂长助理等，目前担任公司副董事长、财务负责人；程新平 1989 年进入开化华康，历任技术员、副厂长，目前担任公司董事、副总经理；徐小荣 1991 年进入开化华康，曾任技术员、质检科长等职务，目前担任公司董事。陈德水陈德水、程新平程新平、徐小荣徐小荣、余建明四名自然人组成的经营团队为公司控股股东及实际控制人，构成一致行动人余建明四名自然人组成的经营团队为公司控股股东及实际控制人，构成一致行动人。图图

25、 8： 公司股权结构公司股权结构资料来源：招股书，浙商证券研究所表表 3：公司高管团队介绍：公司高管团队介绍公司高管简介陈德水1969 年生，工商管理硕士，正高级工程师。1991 年2001 年任开化华康糖醇分厂厂长、木糖醇车间副主任、副厂长、厂长；2001 年2007 年任华康有限董事长；2007 年至今任华康股份董事长、总经理，同时担任焦作华康董事，华康贸易董事长，欧洲华康董事，唐山华悦董事长、总经理，雅华生物董事、副董事长，兼任开化金悦执行董事。余建明1963 年生， 大专学历， 1982 年1992 年任开化化肥厂合成氨车间操作工、 财务科会计。 1993年2001 年任开化华康药厂财

26、务科长、厂长助理；2001 年2007 年任华康有限董事、财务负责人；2007 年2008 年任华康股份董事、财务负责人；2009 年至今任华康股份副董事长、财务负责人。同时担任焦作华康董事、华康贸易董事、唐山华悦董事、雅华生物董事；兼任开化金悦监事。程新平1967 年生，工商管理硕士，高级工程师。1989 年2001 年历任开化华康药厂技术员、车间主任、合资公司副总经理、技改科科长、副厂长；2001 年2007 年任华康有限董事、副总好时20182.59%费列罗20071.74%太古可口可乐2012/农夫山泉2014/康师傅2012/好丽友2007/资料来源：招股书，浙商证券研究所table

27、_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告8/23请务必阅读正文之后的免责条款部分经理；2007 年2011 年任华康股份董事、副总经理。2012 年至今，担任公司董事、常务副总经理。同时担任华康贸易董事、总经理、唐山华悦董事。徐小荣1967 年生，本科学历，高级工程师。1991 年2001 年历任华康药厂技术员、之间科长、厂长助理、副厂长；2001 年2007 年历任华康有限董事、总经理、副总经理；2007 年至今任华康股份董事。同时担任华康贸易董事，雅华生物董事、总经理。曹建宏1960 年生，本科学历。1985 年2001 年历任华康药厂班长、车间主任、科长

28、、副厂长。2001年2007 年任华康有限董事、副总经理；2007 年至今担任华康股份董事。同时担任华康贸易董事，雅华生物监事会主席。杜勇锐1950 年生，工商管理硕士，曾任美国 BURROUGUS 电脑公司销售经理、苹果电脑公司中国区域总经理、美的产业有限公司总经理、万达资讯科技控股有限公司 CEO 等。2008 年至今，担任华康股份海外市场总监、董事。同时担任雅华生物董事，兼任美的产业有限公司董事、美的科技有限公司董事。郭俊峰1969 年生，博士，教授级高级工程师。曾任东方通信股份有限公司副总裁、战略规划部总经理，中国普天信息产业集团公司总裁助理，韵升股份有限公司董事，华立科技股份有限公司

29、董事。2018 年至今担任华康股份独立董事。许志国1968 年生，本科学历，注册会计师、注册税务师。曾任长兴化工技术科工程师、长兴金桥税务师事务所副所长，长兴北辰耐火材料贸易有限公司所在、执行董事、总经理。2018 年至今担任华康股份独立董事。冯凤琴1964 年生，博士。曾任杭州利民制药厂研发工程师，浙江大学讲师、教授、研究所所长，杭州龙宇生物科技执行董事、总经理，杭州盈泰食品执行董事、总经理，杭州康源食品执行董事、总经理。2018 年至今担任华康股份独立董事。资料来源：公司招股书，浙商证券研究所table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告9/23请务必

30、阅读正文之后的免责条款部分2. 无糖需求无糖需求高企高企铸就蓝海市场，优质甜味剂铸就蓝海市场，优质甜味剂龙头尽享红利龙头尽享红利2.1. 嗜甜为人类天性，甜食需求难以割舍嗜甜为人类天性，甜食需求难以割舍嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。嗜甜为人类天性，人类对甜食的需求具有持续性、不可替代性。按照进化心理学，人类曾经历绵延千年食物匮乏时期，吃足够多的热量足才能活命。而甜食的主要成分为碳水化合物，其进入胃里经消化即可变为葡萄糖供能，能迅速补充身体所需热量。经过自然选择，爱吃甜食的人活了下来，嗜甜写入了我们的基因，是我们的天性。2.2. 无糖需求兴起，政策催化糖醇产业走向繁荣无

31、糖需求兴起，政策催化糖醇产业走向繁荣生活条件升级生活条件升级，嗜甜天性下糖尿病嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多肥胖等疾病增多， “无糖无糖”需求兴起需求兴起。近百年科学技术持续进步，人类的生活水平不断升级，嗜甜基因作祟、糖分摄入过量问题逐渐凸显，近些年肥胖、糖尿病等问题日趋严重。根据世界卫生组织的统计数据，2016 年全球成年人口超重率达 39%； 第五次国民体质监测公报数据显示，2020 年我国成年人超重率、肥胖率分别为 35.0%和 14.6%，较 2014 年分别增长了 2.3 和 4.1 个百分点；根据中国糖业协会数据，我国成年人糖尿病患病率从 1980 年的 0.7%提升至 2017

32、 年 12.8%。基于对个人健康的考虑，无糖需求开始兴起。图图 9：19922020 年我国超重率、肥胖率提升年我国超重率、肥胖率提升图图 10：19802017 年中国成年人糖尿病患病率提升年中国成年人糖尿病患病率提升资料来源：第五次国民体质监测公报，浙商证券研究所资料来源：中国糖业协会，浙商证券研究所近年，在强势的需求推动下，全球范围内低糖近年，在强势的需求推动下，全球范围内低糖/无糖类产品数量实现高增。无糖类产品数量实现高增。一面是基因里无法割舍的嗜甜需求，一面是对健康的渴望，现如今的消费者不再愿意再做好口感与健康之间的选择题，而是二者皆要。也正因如此，全球范围内无糖/低糖类产品数量激增

33、，各品牌商纷纷出品兼具口感和健康属性的新产品。根据 Mintel 研究统计，分地区看，2012-2018 年， 拉丁美洲、 亚太、 欧洲地区低糖/无糖产品数量均实现双位数的年复合增长，分别为 27%、19%、16%；分产品类型看，全球范围内饮料为数量增速最高的无糖/低糖产品，增速高达 28%，面包、乳制品等紧随其后，增速分别为 20%、15%。table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告10/23请务必阅读正文之后的免责条款部分图图 11： 2012-2018 年全球无糖年全球无糖/低糖产品数复合增长率低糖产品数复合增长率 （按地区按地区）图图 12：2

34、0122018 年全球无糖年全球无糖/低糖产品复合增长率低糖产品复合增长率 （按产品按产品）资料来源：Mintel，浙商证券研究所资料来源：Mintel，浙商证券研究所横向比较下，我国无糖化食品渗透率提升空间巨大，将成为全球无糖食品继续高增横向比较下，我国无糖化食品渗透率提升空间巨大，将成为全球无糖食品继续高增的重要助推器。的重要助推器。以在欧美市场无糖化应用较广的糖果类食品为例，根据 2016 年Euromonitor 调研数据，日本压片薄荷糖中约 94%为无糖，而中国仅 2% ；德国浇注糖果里无糖产品占比约 35% ，而中国仅 1.4%；口香糖产品中，英国和德国的无糖口香糖已占比高达 80

35、%，而中国仅为 28%。“天然天然”为主打为主打，需求多元化需求多元化、差异化差异化。基于糖果、饮料等食品品类的差异，结合甜味剂品种的自身特性，品类和甜味剂之间存在阶段性的最适匹配，如木糖醇之于口香糖，亦如赤藓糖醇之于日常饮料。无糖类产品的增多给予了消费者更多的选择空间，但始终会以健康为第一要素。在人工合成甜味剂频繁爆出安全隐患的当下，消费者赋予“天然”产品更好的定位，以糖醇为代表的新型天然甜味剂，因为更符合健康需求，在市场上呈现出快速发展态势。根据英敏特数据显示，在 2010-2020 年的十年间，天然甜味剂的添加占比由 2010 年的 8.2%提升至 2020 年的 29.4%。图图 13

36、：20102020 年天然甜味剂市场份额逐步提升年天然甜味剂市场份额逐步提升资料来源：英敏特、浙商证券研究所全球范围内糖税、健康行动等政策相继出台，减糖化上升至国家战略层面。全球范围内糖税、健康行动等政策相继出台，减糖化上升至国家战略层面。基于对人民健康的考虑，全球范围内已有 40 多个国家和地区相继出台糖税，推动食品及饮料企业做出无糖化、低糖化改革。我国也于 2016 年出台“健康中国 2030”规划纲要 。国务院关于实施健康中国行动的意见明确指出，合理膳食行动是要针对全人群加强营养和膳食指导；重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，自此“减糖”上升至国家战略。2019table_page华康股份华

37、康股份(605077)(605077)深度报告深度报告11/23请务必阅读正文之后的免责条款部分年我国发改委发布产业结构调整指导目录（2019 年本） ，将“多元糖醇及生物法化工多元醇、功能性发酵制品的开发、生产、应用”列为鼓励类项目，配套产业政策支持产业政策支持，我国我国糖醇产业方兴未艾。糖醇产业方兴未艾。2.3. 蔗糖果葡糖浆糖醇，甜味剂已完成蔗糖果葡糖浆糖醇，甜味剂已完成 3 轮迭代轮迭代历史上全球甜味剂行业经历过历史上全球甜味剂行业经历过 3 个主要阶段：果葡糖浆替代蔗糖、糖醇类替代糖、个主要阶段：果葡糖浆替代蔗糖、糖醇类替代糖、糖醇类之间的替代。糖醇类之间的替代。1.0 阶段：果葡糖

38、浆替代蔗糖阶段。阶段：果葡糖浆替代蔗糖阶段。受益技术升级受益技术升级，颠覆原始甜价比颠覆原始甜价比，20 世纪世纪 80 年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖年代左右果葡糖浆开始替代蔗糖。果葡糖浆以玉米为主要原料，而蔗糖以甘蔗为主要原料。20 世纪 70 年代开始，糖类消费大国美国甘蔗价格不断飙升，与此同时当地玉米大丰收价格低廉。加之，果葡糖浆生产工艺自 1966 年日本首先实现酶法工业化后多次升级，不断降本提效。最高峰时，受益政府给予玉米种植的补贴政策，果葡糖浆的甜价比一度接近蔗糖的 2 倍。在巨大的成本优势面前，20 世纪 80 年代初可口可乐及百事可乐公司将自有产品中的蔗糖全部换为果葡糖浆。行业

39、龙头调转船头后，剩余食饮公司也纷纷紧随其后。两大意见领袖可口可乐及百事可两大意见领袖可口可乐及百事可乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。乐公司举旗换糖仅数年，美国果葡糖浆消费量就超越了蔗糖。2.0 阶段：糖醇类甜味剂替代糖阶段。阶段：糖醇类甜味剂替代糖阶段。技术升级至大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，技术升级至大规模量产成为可能，叠加减糖相关健康需求层层兴起，21 世纪初期全世纪初期全球进入糖醇替代阶段。球进入糖醇替代阶段。糖醇类甜味剂不同于人工合成甜味剂及天然甜味剂，大多兼具有较为天然（本身在自然界存在） 、低热量、低甜度、原料易获得、甜价比较高等特点。在糖

40、醇类产品安全陆续得到各国食品安全认证后，世界各地通过技术改造及工艺升级，实现了木糖醇、山梨糖醇等产品的工业化大规模量产。以木糖醇为例，在 1980 年前全年主要产能以桦木蒸煮法为主，全球总产量始终在 1 万吨左右徘徊。之后我国迅速完成技术攻坚，改用效率更高的氢化法，2003 年我国木糖醇总产量已达 2.6 万吨。供给端产能释供给端产能释放带来甜价比上升的同时，是以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发，放带来甜价比上升的同时，是以美国为主无糖口香糖需求市场的大规模爆发，其背后原因主要基于美国 90 年代开始高增的糖尿病患病率引发的无糖需求。 1984 年箭牌公司在美年箭牌公司在美国推出了第一款

41、无糖口香糖国推出了第一款无糖口香糖“益达益达” ，自此口香糖的无糖化需求被引动，自此口香糖的无糖化需求被引动，并在 2000 年左右实现销售额上对含糖口香糖的超越，并继续一路高歌猛进，在 2009 年左右增长至年销售额 30 多亿美元。后续经墨西哥、英国等超过 20 多个国家出台糖税政策催化，糖醇类甜味剂对糖的替代继续加剧。图图 14：1990 年起美国糖尿病患病率激增年起美国糖尿病患病率激增图图 15：2000-2010 年美国无糖口香糖市场需求爆发年美国无糖口香糖市场需求爆发资料来源： 国际糖尿病 ，浙商证券研究所资料来源：Euromonitor，浙商证券研究所table_page华康股份

42、华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告12/23请务必阅读正文之后的免责条款部分3.0 阶段：甜味剂的替代升级阶段。阶段：甜味剂的替代升级阶段。健康需求接连升级健康需求接连升级，配合生产工艺不断进步优化配合生产工艺不断进步优化，甜味剂的升级替代时代已然到来甜味剂的升级替代时代已然到来。近 5 年来，以中国为主要代表的新兴消费市场对健康食品的关注日益提升，带动了整体无糖市场的新一轮需求升级。事实上早在 2011 年农夫山泉就曾超前推出“东方树叶”系列无糖饮品，但因当时需求端未觉醒，生未逢时遭遇冷待。然而当时间步入 2018 年，一一面是中国消费者迸发的健康升级需求面是中国消费者

43、迸发的健康升级需求， 一面是国家层面出台的一面是国家层面出台的 国民营养计划国民营养计划 2017-2030 ，元气森林气泡水一经上市元气森林气泡水一经上市，就以就以“0 糖糖 0 脂脂 0 卡路里卡路里”收获人心收获人心，并迅速带动赤藓糖醇成并迅速带动赤藓糖醇成为爆品。为爆品。供给端也配合跟上，根据三元生物招股书数据，2009 年时龙头企业保龄宝的收率约为 40.5%+，2018-2020 年三元生物赤藓糖醇综合收率约 47.85%-49.50% ，工艺提升带动产能释放，为下游需求市场的蓬勃发展保驾护航。2.4. 需求需求+甜价比驱动，政策甜价比驱动，政策+意见领袖意见领袖催化催化基于上述对

44、甜味剂行业历史发展的总结归纳，我们认为，甜味剂行业的更新换代一我们认为，甜味剂行业的更新换代一般需要般需要 2 大驱动因素及大驱动因素及 2 大催化剂。大催化剂。2 大驱动因素分别为大驱动因素分别为：需求兴起需求兴起、甜价比高甜价比高。催化剂为催化剂为：政策引领政策引领、意见领袖举旗站意见领袖举旗站台台。在 1.0 阶段，以技术升级+原料价格波动造就果葡糖浆甜价比优势、1970-80 年代美国消费升级的需求大势为驱动因素，在大龙头两乐公司先行转换的催化下，果葡糖浆完成替代。在 2.0 阶段，以技术升级降低量产成本造就木糖醇甜价比优势、欧美市场无糖口香糖需求爆发为驱动因素，在大龙头箭牌公司先行推

45、出无糖品牌、20 余个国家出台糖税的催化下，木糖醇等糖醇类甜味剂开启对升糖产品的替代。在 3.0 阶段，以工艺升级提升收率造就新型糖醇甜价比优势、中国为代表的新兴市场健康升级需求为驱动因素，在意见领袖品牌元气森林气泡水以及国家政策的催化下，赤藓糖醇开启对其余甜味剂的升级替代。总结来看，需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择总结来看，需求升级是每一阶段大势更迭的必要因素，甜价比是大势之内品种抉择的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。的重要因素，政策出台是大势更迭的放大器，意见领袖举旗站台是品种突围的加速器。考虑到我国是现阶段全球重要的

46、消费市场，我国健康相关政策短期内不会发生根本性转变，已经迸发出的健康升级消费需求不会立刻泯灭，我们认为我们认为，符合当下消费者符合当下消费者“天天然然” 、 “健康健康”等需求、甜价比合适的糖醇类产品更易在目前的市场环境中脱颖而出。等需求、甜价比合适的糖醇类产品更易在目前的市场环境中脱颖而出。从我国甜味剂行业目前的发展阶段来看，整体市场需求发展滞后于欧美国家。从我国甜味剂行业目前的发展阶段来看，整体市场需求发展滞后于欧美国家。以存在运输半径的果葡糖浆为例， 美国果葡糖浆的在 1980-2000 年附近，两大可乐公司甜味剂切换之时就已经爆发。而我国需求大于供给导致价格推升的时点在 2010 年之

47、后，即两大可乐公司、蒙牛、伊利、农夫山泉等知名企业将果葡糖浆大量应用于食品及饮料产品之后。 经我们粗略测算， 以木糖醇产品为例， 2019 年我国人均木糖醇市场规模为每百人 2.34美元，同期美国约为 46.59 美元/百人，相差 20 余倍。基于我国需求市场相较于欧美市场基于我国需求市场相较于欧美市场的滞后性，并考虑到品种本身健康属性，经横向对比下，我们认为以我国为主的新兴消的滞后性，并考虑到品种本身健康属性，经横向对比下，我们认为以我国为主的新兴消费市场在木糖醇、赤藓糖醇等天然健康的品种上，渗透率提升空间巨大。费市场在木糖醇、赤藓糖醇等天然健康的品种上，渗透率提升空间巨大。表表 4：木糖醇

48、渗透率测算：木糖醇渗透率测算木糖醇相关指标木糖醇相关指标20192019 年数据年数据我国出口数量（吨）43,935我国进口数量（吨）16我国产量（吨）52,700我国需求量（吨）8,782table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告13/23请务必阅读正文之后的免责条款部分我国出口单价（美元/吨）3,730我国市场规模（亿美元）0.3320192019 年对比年对比北美北美中国中国木糖醇市场规模（亿美元）1.710.33人口（亿人）3.6714.1人均木糖醇市场规模（美元人均木糖醇市场规模（美元/ /百人）百人）46.5946.592.342.34资料

49、来源：海关总署、中国淀粉工业协会、联合国、IMARC、中商产业研究院、华经情报网、浙商证券研究所2.5. 多线发展多线发展、技术积淀、把握大势是龙头诞生的必要条件、技术积淀、把握大势是龙头诞生的必要条件长期来看，具备多品种生产能力、具备降本提效的技术积淀、积极把握新品种崛起长期来看，具备多品种生产能力、具备降本提效的技术积淀、积极把握新品种崛起的甜味剂制造企业更易脱颖而出。首先，的甜味剂制造企业更易脱颖而出。首先，从历史来看，果葡糖浆、木糖醇、山梨糖醇等甜味剂产品受供需关系影响存在一定周期性。具备多产品生产能力，在单产品遭遇周期低谷时能够迅速实现产能切换的企业更易度过难关。其次，其次，甜味剂产

50、品的价格一般由供需关系决定，能够通过技术提升、工艺改良提升收率的企业，将拥有更强的成本优势，攫取更高的利润，甚至逼退其余竞争者。再者，再者，随着现代人生活水平与全球技术研发水平的同步提升，甜味剂行业仍是蓄势待发、欣欣向荣的新兴产业，未来仍将不断出现新兴甜味剂产品。我们认为，能够积极把握新品崛起大势、赶上时代浪潮的企业更值得被关注。图图 16：20092021 年木糖醇历史价格图年木糖醇历史价格图资料来源：WIND，浙商证券研究所table_page华康股份华康股份(605077)(605077)深度报告深度报告14/23请务必阅读正文之后的免责条款部分3. 产线布局全产线布局全+研发积淀深，优