1、 守正 出奇 宁静 致远 工业 商业和专业服务 市政市政环卫环卫+ +物业清洁双轮驱动物业清洁双轮驱动，借力资本再腾飞借力资本再腾飞 一年该股与沪深一年该股与沪深 300 走势比较走势比较 报告摘要 市政环卫千亿新蓝海，市场化改革带来新契机市政环卫千亿新蓝海，市场化改革带来新契机。我们测算未来三年市政环卫领域 市场规模高达千亿，而当前行业集中度依然较低，公司作为行业龙头，市占率仅 4%左右，同时行业市场化率也仅 30%左右，随着政府积极推进市政环卫市场化， 将考验的是企业的综合竞争力，行业将进入良币驱逐劣币时代，市场有望加速整 合，而玉禾田在服务运营能力、资金、品牌等方面优势明显，且公司轻资产

2、模式 专注于运营服务，高周转、高盈利模式竞争力突出，IPO 后将助力公司环卫机械 化率、智能化率、信息化率进一步提升，打开新的成长空间。 深耕物业清洁深耕物业清洁领域领域二十余载，打造二十余载，打造行业标杆行业标杆。公司深耕物业清洁领域多年，具有 丰富实践经验及品牌价值，克服人员密集行业的管理弊病，打造标准化服务及可 复制管理，在全国推广开来。随着行业不断的发展，未来中高端服务将更具发展 潜力，公司转变经营策略聚焦全国 1%的高端市场，一方面通过聚焦高端楼宇，发 挥自己综合优势，提升品牌价值；另一方面公司加强与百强企业的合作，随着物 业管理公司集中度提升，抢占更多清洁外包市场，做行业的领军企业

3、。 借力资本市场，开启新的成长周期借力资本市场，开启新的成长周期。公司成功登陆资本市场，将解决之前融资渠 道单一的痛处，继续巩固行业龙头地位，借助资本力量将加速环卫服务运营中心 以及智慧环卫项目建设，达到降本增效的目的；其次，公司可以适时并购一些符 合公司发展战略， 具有良好发展潜质的环境卫生管理企业， 扩大公司的业务规模， 整合资源实现产业链一体化，打造综合环境服务运营商。 投资建议：投资建议：公司物业清洁+市政环卫双轮驱动，成功登陆资本市场后，借助资本力 量有望开启新的成长周期。 预计 2019-2021 年公司 EPS 分别为 3.02、 3.64 和 4.95 元，对于 PE 估值分别

4、为 30、24.8 和 18.3 倍，首次覆盖给予“买入”评级，考虑 到公司次新股及高成长性，给予一定的估值溢价，目标价 127.4 元，对应 20 年业 绩 35 倍 PE 估值。 风险提示风险提示: : 新订单签订不及预期、人工成本不断上升、应收账款回收不及时 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 2816 3595 4860 6295 （+/-%） 30.87 27.65 35.20 29.51 净利润(百万元） 182 313 504 685 （+/-%） 18.21 71.71 61.03 35.84 摊薄每股收

5、益(元) 1.76 3.02 3.64 4.95 市盈率(PE) 0.00 30.01 24.85 18.29 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 138/35 总市值/流通(百万元) 12,536/3,134 12 个月最高/最低(元) 93.70/42.55 相关研究报告：相关研究报告： 证券分析师：闫广证券分析师：闫广 电话： E-MAIL： 执业资格证书编码：S01 (3%) 22% 46% 71% 96% 120% 19/2/28 19/4/30 1

6、9/6/30 19/8/31 19/10/31 19/12/31 玉禾田 沪深300 2020-02-29 公司深度报告 买入/首次 玉禾田(300815) 目标价：127.4 昨收盘：90.58 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司公司深度深度报告报告 P2 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 内容目录内容目录 深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营商营商 . 4 4 扎根主业，上市带来新机遇

7、 . 4 市政环卫：千亿新蓝海，市场化改革带来新契市政环卫：千亿新蓝海，市场化改革带来新契机机 . 7 7 城镇化率提升，环卫需求与日俱增 . 7 行业集中度低，市场化加速行业整合 . 12 市政环卫未来向机械化、智能化、一体化发展 . 14 物业清洁：聚焦高端，打造品牌物业清洁：聚焦高端，打造品牌 . 1616 市场空间巨大，行业集中度有待提升 . 16 公司聚焦高端市场，打造行业标杆 . 18 借力资本力量，玉禾田开启新的成长篇章借力资本力量，玉禾田开启新的成长篇章 . . 2020 规模优势：降本增效，提升盈利水平 . 20 品牌优势：深耕主业，打造精品项目提升品牌价值 . 21 管理优

8、势：精细化管理，服务标准化可复制化 . 22 资金优势：登陆资本市场，解决融资单一痛处 . 23 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 2424 风险提示风险提示 . 2424 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 4 图表 2：近三年市政环卫业务占比逐年提升 . 5 图表 3：市政环卫业务维持高增长 . 5 图表 4：公司各地分公司及项目分布情况 . 5 图表 5：公司股权结构稳定（截止 2020 年 1 月 23 号） . 6 图表 6：14-19 年营收复合增速约 33% . 6 图表 7：14-19 年归母净利润复合增速约 50.9% . 6 图表 8：公司分业务毛利率及综

9、合毛利率 . 7 图表 9：2019 年我国城镇化率达到 60.6% . 8 图表 10：环卫行业部分相关的政策法规 . 8 图表 11：我国城市道路清扫保洁面积及增速 . 9 图表 12：我国县城道路清扫保洁面积及增速 . 9 图表 13：我国城市垃圾清运量及增速 . 9 图表 14：我国县城垃圾清运量及增速 . 9 图表 15：我国城市公厕数量及增速 . 10 图表 16：我国县城公厕数量及增速 . 10 图表 17：2012-2018 年我国城乡社区环境卫生支出情况 . 10 图表 18：2012-2018 年我国市容环卫专用车辆情况 . 10 图表 19：市政环卫市场空间测算 . 11

10、 图表 20：2018 年国内环卫服务企业签约能力 CR10 . 12 图表 21：2015-2018 年新签环卫合同及首年服务合同金额 . 12 图表 22：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 . 12 图表 23：我国环卫市场化发展历程 . 13 图表 24：市政环卫业务传统模式与 PPP 模式对比 . 13 mNpQpPmQnQsMnPnMpQuNrO9P9R8OnPnNtRnNlOqQnOiNpPnOaQqQzQvPnPrRuOpPmP 公司公司深度深度报告报告 P3 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 25：玉禾田市政环卫业务在手订单 . 14 图表 26：2012

11、-2017 年我国城市环卫机械化清扫率逐步增加 . 14 图表 27：未来环卫业务呈智能化发展 . 15 图表 28：未来环卫一体化趋势明显 . 15 图表 29：物业清洁需求保持稳定增长 . 16 图表 30：2015-2018 年百强物业企业管理规模 . 17 图表 31：2015-2018 年百强物业企业市场份额 . 17 图表 32：2018 年 500 强企业营业成本构成占比分布 . 18 图表 33：2018 年 500 强物业企业外包项目分布 . 18 图表 34：公司“广州塔”物业清洁业务 . 18 图表 35：公司“深圳北站”物业清洁业务 . 18 图表 36：公司物业清洁业

12、务营收及增速 . 19 图表 37：公司物业清洁业务毛利率 . 19 图表 38：公司物业清洁业务在手订单 . 19 图表 39：2018 年全国环卫行业五强营收规模 . 20 图表 40：2018 年全国环卫行业五强企业覆盖省份 . 20 图表 41：公司毛利率领先行业同行 . 20 图表 42：公司 ROE 位居行业前列 . 20 图表 43：主要环卫企业总资产周转率 . 21 图表 44：主要环卫企业应收账款周转率 . 21 图表 45：公司部分物业清洁及市政环卫精品项目 . 21 图表 46：公司主办的“玉禾田大学” . 22 图表 47：公司 IPO 募投项目及金额 . 23 图表

13、48：公司经营性净现金流逐年增加 . 23 图表 49：可比公司的盈利预测 . 24 公司公司深度深度报告报告 P4 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营深耕环卫领域二十余载，打造环境综合服务运营商商 扎根主业，上市带来新扎根主业，上市带来新机遇机遇 玉禾田创建于 1997 年，经过二十余年的沉淀发展，业务领域涵盖了市政环卫运营、综 合物业管理、智慧环卫建设、垃圾分类处理、环保工程、园林绿化等，目前公司已成为 国内城市（城乡）环境综合服务运营行业的领军企业。 前期深耕物业清洁，前期深耕物业清洁，借借环卫市场化环卫市场化发力市政环卫领域。发力市政环

14、卫领域。公司成立初期，深耕物业清洁领 域，而随着环卫市场化改革，公司依托物业清洁服务积累的服务经验和口碑，在市政环 卫业务上保持快速发展， 截止2019年三季度末， 公司市政环卫业务营收占比达75.82%， 并保持 40%以上的增速， 成为公司业绩的主要支撑点， 当前处于公司第 5 个 “五年规划” 阶段，公司将以上市为契机，全力冲刺百亿营收目标。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，太平洋证券研究院 公司公司深度深度报告报告 P5 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 2：近三年市政环卫业务占比逐年提升 图表 3：市政环卫业务维持高增长 资料来源：Wind，太平洋证券研究院

15、 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 公司从创立初期扎根珠三角，到现在业务覆盖全国 80 多个城市，服务超过 100 家物业清洁 客户和超过 200 家的市政环卫客户，员工人数超过六万人，公司充分发挥先发优势，管理能 力、运作效率和服务水平均居于行业前列。我们认为，随着公司成功登陆 A 股，有望借助资 本市场迅速扩张，继续做大做强。 图表 4：公司各地分公司及项目分布情况 资料来源：公司资料，太平洋证券研究院 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20019Q1-Q3 物业清洁 市政环卫 -10% 0% 10% 20%

16、30% 40% 50% 60% 70% 201720182019Q1-Q3 市政环卫 物业清洁 公司公司深度深度报告报告 P6 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 公司实际控制人为周平先生，其通过西藏天之润持股上市公司股份 47.92%，通过深圳 鑫宏泰持股 6.36%，周平先生深耕环卫领域多年，具有丰富的管理经验及专业技术，秉 承专业人做专业事的理念，以“传承匠人精神、建设美丽中国”为使命，带领玉禾田 快速发展；其次，高能环境为公司第二大股东，高能环境是国内较早专业从事环境污染 防治技术研究和应用的高新技术企业之一，在环境修复、城市环境和工业环境领域具有 丰富经验，与公司业务实现上下游

17、协同发展。 图表 5：公司股权结构稳定（截止 2020 年 1 月 23 号） 资料来源：wind，公司官网，太平洋证券研究院 借助资本力量，开启新的成长周期。借助资本力量，开启新的成长周期。14 年以来公司业务保持快速发展，近 6 年营收复合 增速约 33%，归母净利润复合增速约 50.9%，主要得益于环卫业务市场化改革，公司依 托物业清洁的丰富经验，抓住改革新契机，环卫业务迅速发展，而随着公司成功登陆 A 股，未来将借助资本市场力量开启新的成长周期。 公司市政环卫毛利率高于物业清洁的毛利率公司市政环卫毛利率高于物业清洁的毛利率。16-19Q3 末，公司市政环卫毛利率分别为 26.32%、2

18、4.48%、22.04%、24.84%，高于物业清洁的 14.75%、12.84%、11.37%、 11.97%；我们认为，在人工成本不断攀升的背景下，市政环卫业务规模较大，且机械化 率在不断提升，成本端较以人工为主的物业清洁具有优势，未来随着市政环卫业务占比 不断提升，未来整体毛利率有望进一步提升。 图表 6：14-19 年营收复合增速约 33% 图表 7：14-19 年归母净利润复合增速约 50.9% 公司公司深度深度报告报告 P7 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 资料来源：Wind，太平洋证券研究所 图表 8：公司分业务毛利率及综合毛利率

19、资料来源：Wind，太平洋证券研究院 市政环卫：千亿市政环卫：千亿新蓝海，新蓝海，市场化市场化改革带来改革带来新契机新契机 城镇化率提升，城镇化率提升，环卫需求与日俱增环卫需求与日俱增 随着我国城镇化率不断提升，城市配套公共基础设施及生活垃圾处理量逐渐增多，对市 政环卫需求越来越大，同时市政环卫市场化改革的逐步深入，由过去的行政主导为主， 逐步转向由市场化的第三方企业运作转变， 从而实现管办分离， 提高市政环卫服务质量， 因此也越来越多的城市选择将市政环卫业务进行市场化管理和运作； 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 5 10 15 20 25 30

20、 35 40 2001720182019 营业收入（亿元） YOY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 2001720182019 归母净利润（亿元） YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 20019Q1-Q3 市政环卫 物业清洁 综合毛利率 公司公司深度深度报告报告 P8 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 图表 9：2019 年我国城镇化率达到 60.6% 资料来源：Wind，太平洋证券研究院 出台出台政策法规政策法

21、规为行业为行业健康快速健康快速保驾护航保驾护航。随着环卫需求与日俱增，国家对城乡环 境卫生问题的逐步重视及城乡社区环境卫生财政支出的不断增加， 政府和立法机 关针对市政环境卫生管理行业出台一系列法律法规和发展规划， 引导和规范行业 健康快速发展。 图表 10：环卫行业部分相关的政策法规 时间时间 名称名称 主要内容主要内容 发文部门发文部门 2002 年 关于加快市政公用行业市场化进 程的意见 意见提出要开放市政公用行业市场及建立市政公用 行业特许经营制度 原建设部 2011 年 国务院批转住房城乡建设部等部 门关于进一步加强城市生活垃圾 处理工作意见的通知 通知提出要全面提高城市生活垃圾处理

22、能力和水 平，加大政策支持力度，拓宽投入渠道的同时，充 分调动社会资金参与城市生活垃圾处理设施建设和 运营的积极性。 国务院 2015 年 关于在公共服务领域推广政府和 社会资本合作模式的指导意见 地方政府通过采取 PPP 模式引入社会资本，将道路 清扫保洁、垃圾运输、环卫设施建设等推向社会， 实行市场化运作。 财政部 2015 年 关于全面推进农村垃圾治理的指 导意见 意见指出建立村庄保洁制度，拥有稳定的存在保洁 队伍，根据实际情况合理配置保洁员，全面治理生 活垃圾，建设垃圾集中收集点，配备收集车辆，推 进农村生产废弃物资源化使用。 到 2020 年， 全国 90% 以上村庄的生活垃圾得到有

23、效治理。 住建部、中央农村 工作领导小组办 公室等十部委 2016 年 “十三五”节能减排综合工作方 案 方案提出加强生活垃圾回收处理设施建设，强化对 生活垃圾分类、收运、处理的管理和督导，提升城 市生活垃圾回收处理水平，全面推进农村垃圾治理， 普遍建立村庄保洁制度，推广垃圾分类和就近资源 化利用，到 2020 年，90%以上行政村的生活垃圾得 到处理。 国务院 60.60 0 10 20 30 40 50 60 70 1949-01 1953-01 1957-01 1961-01 1965-01 1969-01 1973-01 1977-01 1981-01 1985-01 1989-01

24、1993-01 1997-01 2001-01 2005-01 2009-01 2013-01 2017-01 城镇化率（%） 公司公司深度深度报告报告 P9 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 2017 年 关于政府参与的污水、垃圾处理 项目全面实施 PPP 模式的通知 通知提出政府参与的新建污水、垃圾处理项目全面 实施 PPP 模式。有序推进存量项目转型为 PPP 模式。 尽快在该领域内形成以社会资本为主，统一、规范、 高效的 PPP 市场，推动相关环境公共产品和服务供 给结构明显优化。 财政部、住建部、 农业部、环保部 2019 年 住房和城乡建设部等部门关于在 全国地级及以上城市

25、全面开展生 活垃圾分类工作的通知 各地级城市应于 2019 年底前，编制完成生活垃圾分 类实施方案， 到 2020 年， 46 个重点城市基本建成生 活垃圾分类处理系统。其他地级城市实现公共机构 生活垃圾分类全覆盖。到 2022 年，各地级城市至少 有 1 个区实现生活垃圾分类全覆盖，其他各区至少 有 1 个街道基本建成生活垃圾分类示范片区。到 2025 年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分 类处理系统。 住建部等 9 部委 资料来源：国务院、财政部、住建部等，太平洋证券研究院 2012 年以来年以来市政市政环卫环卫需求持续增加需求持续增加。根据国家统计局数据，2018 年末，我国城市道路

26、 清扫保洁面积约为 86.9 亿平方米， 县城道路清扫保洁面积约为 26 亿平方米， 2012 年以 来分别复合增长 7.18%和 5.96%；国内城市垃圾处置量约为 2.28 亿吨，2012 年以来复 合增速约为 4.9%，县城垃圾处置量约为 0.67 亿吨，近几年整体变动不大；18 年末城市 公厕数量达到 14.75 万座，县城公厕数量约 4.8 万座，2012 年以来分别复合增长 3.23% 和 2.45%。 图表 11：我国城市道路清扫保洁面积及增速 图表 12：我国县城道路清扫保洁面积及增速 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 图表 13：

27、我国城市垃圾清运量及增速 图表 14：我国县城垃圾清运量及增速 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 200018 城市道路清扫保洁面积（亿平米） YOY -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 0 5 10 15 20 25 30 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城道路清扫保洁面积（亿平米） YOY 公司公司深度深度报告报告 P10 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来

28、源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 图表 15：我国城市公厕数量及增速 图表 16：我国县城公厕数量及增速 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 2010 年以来年以来城乡环卫城乡环卫支出复合增速为支出复合增速为 18.7%。 2012-2018 年， 我国城市和县城的道路 清扫保洁面积、垃圾清运量、公厕数量等均呈现增长的态势，相应财政支出不断增加， 2010 年以来我国城乡社区环境卫生支出复合增速为 18.7%，城市及县城市容环卫专用 车辆 12-18 年复合增速分别为 14.5%和 12.4%；我们认为，一方面

29、随着我国城镇化的推 进，市政环卫保洁需求增加；另一方面，人民生活水平不断提升，对美好生活环境的向 往也不断推进市政环卫的市场规模增加。 除此之外，此次疫情期间各地对消毒清洁需求急剧增长，未来政府及居民的环卫意识提 升，以及市政环卫业务市场化推进，对于环卫装备和消杀服务等带来新的增量，体现了 市政环卫具备民生刚需属性，市场空间巨大。 图表 17：2012-2018 年我国城乡社区环境卫生支出情况 图表 18：2012-2018 年我国市容环卫专用车辆情况 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2000

30、18 城市垃圾清运量（亿吨） YOY -5% -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 0.635 0.64 0.645 0.65 0.655 0.66 0.665 0.67 0.675 0.68 0.685 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城垃圾清运量（亿吨） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 200018 城市公厕数量（万座） YOY 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 3.8 4 4.2 4.4 4.

31、6 4.8 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 县城公厕数量（万座） YOY 公司公司深度深度报告报告 P11 报告标题报告标题 守正 出奇 宁静 致远 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 资料来源：国家统计局，太平洋证券研究院 我们选取道路清扫、垃圾清运以及公厕运营等主要市政环卫业务进行测算，按照政府采 购案例粗略计算各业务运营单价，假设城市/县城的道路清扫单价分别为 12、9 元/平方 米， 城市/县城垃圾清运量单价分别为 75、70 元/吨， 城市/县城公厕运营单价分别为 7、 5 万元/座， 我们测算未来 3 年市政环卫市场规模分别为 173

32、3.8、 1792.7、 1854.7 亿元， 市场空间广阔。 图表 19：市政环卫市场空间测算 20172017 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 城市道路清扫面积（亿平方米） 84.2 86.93 89.54 92.22 94.99 97.84 YOY 3.24% 3% 3% 3% 3% 清扫单价（元/平方米） 12 12 12 12 12 12 县城道路清扫面积（亿平方米） 24.76 26 26.78 27.58 28.41 29.26 YOY 5.0% 3% 3% 3% 3% 清扫单价（元/平方米） 9 9 9

33、9 9 9 道路清扫规模（亿元）道路清扫规模（亿元） 1233.2 1277.2 1315.5 1354.9 1395.6 1437.5 城市垃圾清运量（亿吨） 2.15 2.28 2.39 2.51 2.64 2.77 YOY 6% 5% 5% 5% 5% 清运单价（元/吨） 75 75 75 75 75 75 县城垃圾清运量（亿吨） 0.67 0.67 0.68 0.68 0.69 0.70 YOY 0 1% 1% 1% 1% 清运单价（元/平方米） 70 70 70 70 70 70 垃圾清运规模（亿元）垃圾清运规模（亿元） 208.2 217.9 226.9 236.4 246.3 256.7 城市公厕数量（万座） 13.61 14.75 15.64 16.57 17.57 18.62 YOY 8.38% 6