1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 立足中国展望全球，有望成为全球临床前 CRO龙头之一 美迪西(688202) 短短中中期来看，确定性高增长：新签订单期来看，确定性高增长：新签订单& &员工数量高员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来速增长，以及产能加速投产，增添未来 3 3 年业绩确定性年业绩确定性高速增长高速增长。 公司成立于 2004 年，近年来通过核心高管的加盟（例如国际研发业务部的执行副总裁戴学东博士等） ，且通过高强度研发投入，持续完善公司临床前一体化服务能力、扩展公司核心竞争力。短中期来看，受益于国内创新药研发的繁荣带来的内需高景气度以及叠加持续拓展海外市场带来业绩增

2、量,公司在新签订单实现超高速增长（2021 年新签订单 24.52 亿元，同比增长87.6%）的基础上，且在员工数量及实验室产能角度（IPO 募投南汇项目投产以及 2022 年拟定增项目等）继续强化供给端能力，增添未来 3 年的业绩高增长的确定性。 中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，有望成为全球临床前有望成为全球临床前 CROCRO 龙头之一龙头之一。 循着药明康德、康龙化成等发展路径，从目前业务结构和收入规模体量来看，美迪西比较类似 2006-2008 年的药明康德、2014-2016 年的康龙化成。中长期来看，公司作为国内临床前一体化的

3、稀缺标的，将持续能受益于国内创新药繁荣带来的高景气度与基于工程师红利下的全球创新药产业链转移，将继续深耕药物发现+CMC+临床前研究的一体化服务能力，有望成为全球临床前一体化服务龙头、成长空间巨大。 常态化股权激励的实施将能为公司持续增添确定常态化股权激励的实施将能为公司持续增添确定性性。 公司在继 2020 年限制性股票激励计划的基础上，2021 年进一步对核心技术员工（彭双清、徐永梅、李志刚）和另外 357 名核心员工进行进一步股权激励计划，实现核心员工股权激励常态化、以及核心员工与公司及股东利益的一致性。2021 年限制性股票激励计划在 2020 年股权激励的基础上，进一步提高业绩解锁条

4、件，即 2021-2023 年营业收入或归母净利润复合增长不低于 60%和 70%，维持超高速增长、进一步增强未来业绩增长的确定性。 投资建议投资建议 公司作为国内稀缺的临床前一体化标的，展望未来 510 年，将持续深耕药物发现+CMC+临床前研究业务，持续受益于国内市场的高景气度以及海外市场的持续拓展与 CMC 业务的持续落地，有望成为立足中国展望全球的临床前 CRO 龙头之一。考虑药物发现和临床前研究业务订单及营业收入保持强劲快速增长，略微调整前 期 盈 利 预 测 ， 即 预 计 2021-2023 年 营 业 收 入 分 别 从11.85/20.14/30.21 亿元调整为 11.67

5、/19.83/29.75 亿元，EPS分别从 4.59/7.88/11.93 元调整为 4.54/7.79/11.78，对应 2022 年 03 月 评级及分析师信息 Table_Rank 评级：评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 396 Table_Basedata 股票代码股票代码： 688202 52 周最高价/最低价： 800.01/230.0 总市值总市值( (亿亿) ) 245.84 自由流通市值(亿) 106.37 自由流通股数(百万) 26.86 Table_Pic 相关研究相关研究 1.【华西医药】美迪西（688202） ：拟定增募投资金不超过

6、 21.60 亿元，加速药物发现业务能力建设 2022.02.10 2.【华西医药】美迪西（688202） ：业绩延续高速增长，全年新签订单同比增长约 88% 2022.01.18 3.【华西医药】美迪西（688202） ：业绩延续高速增长，盈利能力呈现持续提升 2021.10.31 -15%26%66%107%148%188%2021/032021/062021/092021/122022/03相对股价%美迪西沪深300Table_Date 2022 年 03 月 05 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 199836 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾

7、部的重要法律声明 2 04 日 396 元/股收盘价，PE 分别为 87.27/50.86/33.61 倍，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 公司订单需求低于预期、募投项目投产低于预期、核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、新型冠状病毒疫情影响。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2019A2019A 2020A2020A 2021E2021E 2022E2022E 2023E2023E 营业收入(百万元) 449 666 1,167 1,983 2,975 YoY（%） 38.3% 48.2% 75.3% 69.9% 50.0% 归母净利润(百万元

8、) 67 129 282 483 731 YoY（%） 9.5% 94.4% 117.7% 71.6% 51.3% 毛利率（%） 35.9% 41.1% 44.8% 45.3% 45.6% 每股收益（元） 1.07 2.08 4.54 7.79 11.78 ROE 6.7% 11.5% 20.0% 25.6% 27.9% 市盈率 369.27 190.00 87.27 50.86 33.61 oUtZOA8WnUNA6MaO8OpNpPtRpNiNpPpMfQnNpQ8OpPvMNZpPqOMYsPrO 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 正文目录 1.

9、短短中中期来看，确定性高增长：新签订单期来看，确定性高增长：新签订单&员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来 3 年业绩确定性高年业绩确定性高速增长速增长 .4 1.1. 临床前一体化服务平台持续为国内外客户赋能，持续强化业务服务能力建设、业绩呈现超高速增长 . 4 1.2. 新签订单&员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来 3 年业绩确定性高速增长 . 6 2. 中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，有望成为全球临床前中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，有望成为全球临床前 CRO 龙头之一龙头之一.9 2.1. 对标药明康

10、德和康龙化成成长路径：立足中国展望全球，公司有望成为全球临床前 CRO 龙头之一 . 9 2.2. 受国内高 影响最大的临床前一体化 CRO 龙头，将能继续呈现高速增长 . 11 2.3. 受益于工程师红利和规模优势逐渐显现，海外业务将逐渐贡献核心业绩增量 . 13 2.4. 展望未来 3 年，基于现有业务，未来收入预测. 14 3. 常态化股权激励的实施将能为公司持续增添确定性常态化股权激励的实施将能为公司持续增添确定性. 14 4. 投资建议投资建议. 16 5. 风险提示风险提示. 17 表目录 表 1：2021年在业务高速发展的基础上，持续进行核心高管团队的扩容. 4 表 2：对标药明

11、康德和康龙化成的成长情况 . 9 表 3：2020-2021年连续 2年实施股权激励 . 15 表 4：公司盈利预测（百万元） . 16 图目录 图 1：公司临床前一体化服务平台. 4 图 2：公司研发投入及占收入比重变化情况（百万元）. 6 图 3：2019-2021年核心完善的技术平台能力. 6 图 4：公司营业收入变化情况（百万元） . 6 图 5：公司归母净利润变化情况（百万元） . 6 图 6：公司新签订单维持高速增长（百万元）. 7 图 7：公司历年来新签订单结构变化 . 7 图 8：公司近年来员工数量保持稳健快速增长. 7 图 9：公司 2020年各业务条线人员情况（个）. 7

12、图 10：可比公司单人产值变化情况（万元）. 8 图 11：公司成立以来产能拓展情况. 8 图 12：药明康德历史营业收入和人员规模增长情况 . 10 图 13：康龙化成历史营业收入和人员规模增长情况 . 10 图 14：公司高质量的国内外核心客户群. 11 图 15：国内 CDE每年受理的创新药品种数量情况 . 12 图 16：公司国内业务营业收入和增长情况（亿元） . 12 图 17：公司 2020年国内业务收入构成情况（亿元） . 13 图 18：公司 2020年国内业务订单结构情况（亿元） . 13 图 19：公司国外业务营业收入和增长情况（亿元） . 13 图 20：公司 2020年

13、国外业务收入构成情况（亿元） . 14 图 21：公司 2020年国外业务订单结构情况（亿元） . 14 图 22：展望未来 5 年，基于现有业务，未来收入预测（百万元） . 14 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.短短中中期来看，期来看，确定性确定性高增长：新签订单高增长：新签订单& &员工数量高速增员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来长，以及产能加速投产，增添未来 3 3 年业绩确定性高速年业绩确定性高速增长增长 1.1.临床前一体化服务平台持续为国内外客户赋能，持续强化临床前一体化服务平台持续为国内外客户赋能，持续强化业务服务能力建

14、设业务服务能力建设、业绩呈现超高速增长、业绩呈现超高速增长 药物发现药物发现+临床前研究临床前研究+CMC 业务一体化服务优势，为国内外客户持续赋能业务一体化服务优势，为国内外客户持续赋能：公司成立于 2004 年，是一家临床前综合研发服务 CRO，为跨国药企、国内大型制药企业和 Biotech 公司提供一站式新药研发服务。公司主营业务主要包括三大块：药物发现（化学服务、生物服务） 、CMC（原料及制剂工艺研究） 、临床前研究（药效、药动及安全性评价业务） 。 图图 1 1：公司临床前一体化服务平台：公司临床前一体化服务平台 资料来源：IPO 招股说明书，华西证券研究所 2021 年在业务高速

15、发展的基础上，持续进行核心高管团队的扩容年在业务高速发展的基础上，持续进行核心高管团队的扩容。公司在2021 年正式成立国际研发服务部，满足海外客户的研发需求，且 2021 年 6 月引进戴学东博士担任国际研发服务部执行副总裁，为未来海外业务拓展奠定基础；临床前研究业务 2021 年引进曹保红博士和万宏博士加盟，进一步完善公司业务能力布局；CMC 业务部 2022 年 2 月引进郭振荣博士担任执行副总裁，未来有望在 CMC 业务上实现突破。 表表 1 1：20212021 年在业务高速发展的基础上，持续进行核心高管团队的扩容年在业务高速发展的基础上，持续进行核心高管团队的扩容 业务 VP 等

16、职位 加入时间 履历 技术总负责人 陈春麟 创始人&首席执行官 2004 年 2 月 1962 年生，美国俄克拉荷马州立大学药理学及毒理学博士，现担任上海药理学会药物代谢专业委员会委员、上海市浦东新区生物产业行业协会理事、中国药理学会药物代谢专业委员会委员等职务。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 王国林 首席顾问 2008 年 12 月 2008 年 12 月至 2021 年 11 月在公司先后担任首席运营官,董事会秘书；目前任职公司首席顾问。 临床前研究 彭双清 首席科学馆 2017 年 6 月 1962 年生，军事医学科学院博士，曾任职于军事医学科

17、学院，拥有三十余年的药物毒理学及安全性评价研究管理经验。 张晓冬 临床前研究部副总裁兼机构负责人 2017 年 7 月 1974 年生，第二军医大学博士，曾任职于第二军医大学，拥有近二十年的新药研发管理工作经验。 曹保红 药理部副总裁 2021 年 4 月 北京医科大学医学博士，曾担任药明康德美国分公司免疫肿瘤学高级主任，MI Bioresearch（现由科文斯收购）研究运营总监，上海睿智化学研究有限公司、诺华（中国）生物医学研究中心等的高级管理职务。 万宏 药代动力学及生物分析部副总裁 2021 年 9 月 瑞典斯德哥尔摩大学分析化学博士，曾担任维泰瑞隆药代动力学和毒理学副总裁，上海恒瑞研发

18、中心药代动力学和毒理学负责人，中美冠科、阿斯利康（瑞典研发中心）等的高级管理职务，在临床前 DMPK 和生物分析领域颇具经验。 曾宪成 临床前毒理研究部副总裁 2013 年 4 月 上海医药工业研究院获得医学博士学位，2010-2013 年在国家上海新药安全评价研究中心工作。 药物发现业务 戴学东 国际研发服务部执行副总裁 2021 年 6 月 美国麻省理工大学有机化学博士，博士后；曾于西安杨森、辉源生物科技、GSK、Xenoport 等国内外知名药企及 CRO 担任高管，目前任职公司国际研发服务部执行副总裁。 马兴泉 化学部高级副总裁 2018 年 8 月 1972 年生，中国科学院上海有机

19、化学研究所博士，曾任职于睿智化学，拥有十余年新药研发管理经验。 徐永梅 化学部研发副总裁 2006 年 2 月 1973 年生，中科院上海有机化学研究所有机化学专业博士，曾在瑞典斯德哥尔摩大学从事博士后研究工作。 李志刚 化学部研发副总裁 2015 年 8 月 1977 年生，大连理工大学博士学位，曾任职于桑迪亚医药技术（上海）有限责任公司。 CMC 业务 郭振荣 药学研究板块执行副总裁 2022 年 2 月 加拿大西安大略大学博士，美国菲尔莱狄更斯大学工商行政管理硕士，美国 Monell 化学味觉中心和美国加洲大学柏克莱分校博士后，曾任浙江省药学会制药工程专业委员会副会长，现任浙江工业大学兼

20、职教授。曾在百时美施贵宝（BMS）、九洲药业、普洛药业等知名药企担任高管。 商务发展部 蔡金娜 首席商务官 2008 年 7 月 1964 年生，中国药科大学博士，曾任职于上海中创医药有限公司，拥有二十余年的新药研发管理工作经验。 继续维持高强度研发投入，加强业务能力建设继续维持高强度研发投入，加强业务能力建设：公司在 2016 年以来持续强化业务能力建设，即 2021 年前三季度研发投入为 0.56 亿元，同比增长 85.19%，占收入比重达到 7.12%。在 2019-2021 年中，公司在临床前研究、药物发现、CMC 核心业务上持续构建核心业务能力、扩展业务范围，其中（1）公司持续扩大蛋

21、白质降解技术（PROTAC）平台能力建设； （2）推进完善新型生物技术药物（包括干细胞、CAR-T 细胞、ADC 药物、溶瘤病毒等基因治疗产品以及 mRNA 疫苗等）生物分析技术及临床前有效性、安全性评价技术平台的建设； （3）启动基于人工智能（AI)的药物研发平台的建设与开发，包括新化合物分子设计以及药物代谢属性的预测，不断增强公司的研发服务能力与国际竞争优势； （4）建立符合国际规范要求的小分子药物发现研发平台与放大生产工艺安全评价体系。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图图 2 2：公司研发投入及占收入比重变化情况（百万元）公司研发投入及占收入比

22、重变化情况（百万元） 图图 3 3：20192019- -2022021 1 年核心完善的技术平台能力年核心完善的技术平台能力 近年来，公司业绩呈现超高速增长：近年来，公司业绩呈现超高速增长：公司 2021 年实现营业收入 11.67 亿元，同比增长 75.3%、归母净利润为 2.82 亿元，同比增长 117.9%、扣非净利润为 2.71 亿元，同比增长 119.3%，延续超高速增长的趋势。 图图 4 4：公司公司营业收入变化情况营业收入变化情况（百万元）（百万元） 图图 5 5：公司归母净利润变化情况（百万元）公司归母净利润变化情况（百万元） 1.2.新签订单新签订单&员工数量高速增长，以及

23、产能加速投产，增添未员工数量高速增长，以及产能加速投产，增添未来来 3年业绩确定性高速增长年业绩确定性高速增长 受益于国内创新药研发的繁荣带来的内需高景气度以及叠加持续拓展海外市场受益于国内创新药研发的繁荣带来的内需高景气度以及叠加持续拓展海外市场带来业绩增量，公司带来业绩增量，公司在在 2021 年新签订单实现年新签订单实现超高速超高速增长增长的基础上的基础上，且，且叠加叠加在员工数在员工数量及实验室产能角度继续强化供给端能力，整体为公司未来量及实验室产能角度继续强化供给端能力，整体为公司未来 3 年的业绩高增长带来年的业绩高增长带来确定性。确定性。 从新签订单角度来看，行业高景气度催化下继

24、续保持高增长从新签订单角度来看，行业高景气度催化下继续保持高增长：公司 2021 年新签订单 24.52 亿元，同比增长 87.6%。展望未来，我们预期 2022 年新签订单将继续受益于国内行业高景气度和海外市场的拓展继续保持高速增长。 4.088.649.3011.0816.5228.1946.9656.020%1%2%3%4%5%6%7%8%00研发投入（百万元）占收入比重（%）临床前研究药物发现CMC mRNA、Car-T等新药物评价平台的开发 进一步完善动物安全模型，其中包括鼠源肿瘤模型、转基因小鼠平台、疾病动物模型等 建立并完善ProTac和Del药物发现平台

25、完善激酶抑制剂或激动剂药物发现平台（靶点：BTK/ALK/JAK/FXR/NTPK/Sting/SSRI/NDRI等） 建立并完善GPCR药物发现平台 绿色化学合成技术，例如金属催化、管道式连续反应器等 难溶性药物片剂处方开发 制剂GMP生产和质量体系管理109 164 232 249 325 449 666 1167 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020040060080002000202021营业收入（百万元）yoy2643426167129282-20%0%20%40%60%80%100%120%14

26、0%0500300200021归母净利润（百万元）yoy 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图图 6 6：公司新签订单维持高速增长公司新签订单维持高速增长（百万元）（百万元） 图图 7 7：公司公司历年来新签订单结构变化历年来新签订单结构变化 员工保持高速增长，单人产值继续提升员工保持高速增长，单人产值继续提升：公司 2020 年底员工达到 1642 人，同比增长 34.70%，其中研发人员数量为 1372 人，同比增长 37.06%；2020 年单人产值为 40.6 万元，同比增长 10

27、.3%，与可比公司药物安全性评价龙头昭衍新药、药物发现等实验室业务龙头药明康德和康龙化成，以及与 CDMO 公司凯莱英和博腾股份，均有一定的差距，展望未来随着公司品牌效应的提升和规模效应的体现，公司单人产值将继续呈现上升趋势。 图图 8 8：公司近年来员工数量保持稳健快速增长公司近年来员工数量保持稳健快速增长 图图 9 9：公司公司 2 2020020 年年各业务条线人员情况（个）各业务条线人员情况（个） 345 421 616 1307 2452 0%20%40%60%80%100%120%0500025003000200202021新签订单（百万

28、元）YOY49.2%39.3%47.4%52.8%27.4%33.9%31.3%29.5%23.4%26.9%21.4%17.7%0%20%40%60%80%100%20020临床前研究药物发现CMC44859474574231.5 34.7 34.2 39.4 41.6 46.6 0554045500200400600800042001820192020人员（个）单人产值（万元）药物发现, 674, 41%临床前研究, 446, 27%CMC, 252, 15%

29、其他, 270, 17% 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图图 1010：可比公司单人产值变化情况可比公司单人产值变化情况（万元）（万元） IPO 募投项目和后续拟定增项目的募投项目和后续拟定增项目的实验室产能加速投产实验室产能加速投产，增强业务能力供给，增强业务能力供给：截止 2021 年中报，公司拥有 7.38 万平方米的研发实验室（张江 1400 平、川沙20000 平、南汇 52000 平） ，其中已投入使用的实验室面积为 4.76 万平方米，正在建设的实验室面积为 2.62 万平方米。近期公司拟定增合计募集不超过 21.60 亿元，与 202

30、2 年 1 月 6 日美迪西与宝山区签订的战略框架协议相呼应，将能加速公司药物发现的实验室产能建设，其中 15.70 亿元将用于在宝山建设新的实验室基地、以及1.90 亿元用于在南汇扩建实验室产能，将会显著增加公司药物发现实验室面积，提升实验设备条件和扩充研发服务人员规模，满足未来 510 年未来业务发展需求。未来伴随新产能的持续投产，将加强公司临床前研究、药物发现、CMC 等各业务条线的供给端能力提升。 图图 1111：公司：公司成立以来产能拓展情况成立以来产能拓展情况 资料来源：IPO 招股说明书，公司公告，华西证券研究所 34.734.239.441.646.645.049.451.35

31、5.455.858.960.361.469.067.658.558.959.265.268.741.046.454.962.679.580.167.469.283.487.900708090201820192020美迪西康龙化成凯莱英药明康德昭衍新药博腾股份2005年完成建设约1400平实验室并投入使用2007年建设完成2万平实验室，后续逐步投入使用2019年开始装修建设约5.2万平实验室，并逐步投入使用；且预计将新增约2万平实验室北上海生物医药产业园北上海生物医药产业园2022年拟定增募投项目之一，将满足未来几年实验室产能需求 证券研究报告|公司深

32、度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 2.中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，有望成中长期来看，成长空间巨大：立足中国展望全球，有望成为全球临床前为全球临床前 CRO 龙头之一龙头之一 2.1.对标药明康德和康龙化成成长路径：立足中国展望全球，对标药明康德和康龙化成成长路径：立足中国展望全球，公司有望公司有望成为全球临床前成为全球临床前 CRO 龙头之一龙头之一 国内稀缺的临床前一体化服务龙头国内稀缺的临床前一体化服务龙头，公司有望成为全球临床前公司有望成为全球临床前 CRO 龙头之龙头之一一：循着药明康德、康龙化成等发展路径，公司坚定布局药物发现+CMC+临床前研究一

33、体化服务体系，且借助国内 CRO 需求的高景气度与基于工程师红利下的全球创新药产业链转移，实现收入规模的超高速增长。从目前业务结构和收入规模体量来看，美迪西比较类似 2006-2008 年的药明康德、2014-2016 年的康龙化成，但美迪西面临的国内高景气度和全球产业链转移，以及公司具有非常全球化的客户群，我们判断公司未来 35 年将实现超高速增长，将成为全球临床前 CRO 龙头之一。 表表 2 2：对标药明康德和康龙化成的成长情况：对标药明康德和康龙化成的成长情况 药明康德药明康德 康龙化成康龙化成 美迪西美迪西 成立时间 2000 年 2004 年 2004 年 收入规模（亿元、2020

34、年） 165.35 51.34 6.66 员工规模（个、2020 年） 26411 11012 1642 核心业务（2020 年） 中国区实验室业务占比51.68%、CDMO 业务占比31.94% 药物发现及研究占比63.56%、CMC业务占比23.80% 药物探索及药学研究占比 53.30%、临床前研究业务占比 46.65% 历史复合增长情况 CAGR（2006-2014）：40.3% CAGR（2015-2020）：27.6% CAGR（2015-2020）：35.4% CAGR（2015-2020）：32.4% 全球历史核心成长底层逻辑 以实验室业务起家，核心受益中国工程师红利下的全球产

35、业链转移 以实验室业务起家，核心受益中国工程师红利下的全球产业链转移 以安评业务和实验室业务起家，核心受益于国内高景气度和基于工程师红利下的产业链转移 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 图图 1212：药明康德历史营业收入和人员规模增长情况药明康德历史营业收入和人员规模增长情况 图图 1313：康龙化成历史营业收入和人员规模增长情况康龙化成历史营业收入和人员规模增长情况 0.3 0.8 1.7 2.7 5.5 9.9 17.3 18.4 22.1 25.6 31.1 35.0 41.8 48.8 61.2 77.7 96.1 128.7 165.405

36、,00010,00015,00020,00025,00030,000020406080020042005200620072008200920000192020营业收入（亿元）员工数量（人）美迪西当前所处美迪西当前所处阶段阶段7.9011.2816.3422.9429.0837.5751.3402,0004,0006,0008,00010,00012,00000200020营业收入（亿元）员工数量（个）美迪西相当于康龙化美

37、迪西相当于康龙化成的成的2014-2015年年 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图图 1414：公司高质量的国内外核心客户群公司高质量的国内外核心客户群 2.2.受国内高影响最大的临床前一体化受国内高影响最大的临床前一体化 CRO 龙头，将能继续龙头，将能继续呈现高速增长呈现高速增长 国内创新药行业发展仅处于初期阶段，展望未来国内创新药行业发展仅处于初期阶段，展望未来 5 年将持续处于高景气度中年将持续处于高景气度中：自 2015 年国内开始药审制度改革，陆续推出优先审评、加速审评等政策以及医保加速准入，整体推进行业从“市场”导向向“创新+市场”导向

38、转变。从政策趋势和国内创新药发展情况，我们整体判断 20152017 年作为国内创新药的起点，展望未来5 年将持续处于高景气度中。 国内国内 CDE 新药临床受理品种数量依然处于上升中、新药临床受理品种数量依然处于上升中、2020 年呈现高速增长、凸年呈现高速增长、凸显国内显国内：2020 年 CDE 受理 394 个 1 类创新药品种（包括 1 类化学药和 1 类治疗性生物药） ，相对 2019 年同比增长 30.0%，另外 2021 年上半年合计受理 313 个 1类创新药品种，同比增长 76.8%，继续呈现爆发式增长。 境内境外BiotechBigPharma 证券研究报告|公司深度研究

39、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 图图 1515：国内国内 C CDEDE 每年受理的创新药品种数量情况每年受理的创新药品种数量情况 公司国内业务从收入结构和订单结构来看，临床前研究业务均作为其最核心业务之一，占比在 50%左右。考虑到国内创新药的繁荣，且国内创新药目前仍然处于早期，我们展望未来公司将能继续保持高速增长。 图图 1616：公司国内业务营业收入和增长情况（亿元）公司国内业务营业收入和增长情况（亿元） 20766289931591378.0%6.7%30.0%76.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%050100150

40、200250300350400450200202021H11类化学药1类生物药YOY2632843033943130.61 1.00 1.54 1.84 2.40 3.26 4.77 63.9%54.0%19.5%30.4%35.8%46.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0001820192020国内业务YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图图 1717：公司公司 2 2020020 年年国内业务收入构成情况（亿元）国内业务收入构成情况（亿元） 图图 1818：公

41、司公司 2 2020020 年年国内业务订单国内业务订单结构结构情况（亿元）情况（亿元） 2.3.受益于工程师红利和规模优势逐渐显现，海外业务将逐渐受益于工程师红利和规模优势逐渐显现，海外业务将逐渐贡献核心业绩增量贡献核心业绩增量 受益于工程师红利和规模优势逐渐显现，海外业务将逐渐贡献核心业绩增量受益于工程师红利和规模优势逐渐显现，海外业务将逐渐贡献核心业绩增量：公司 2020 年以来在药物发现及临床前研究业务上持续加强国际市场拓展，尤其是2021 年公司专门成立国际业务部，专门服务海外客户群体。 药物发现已到业务发展的奇点，预期 2021 年 FTE 规模将超过 1000 人，将能有效满足跨

42、国药企大客户的需求，展望未来 3 年，公司有希望能在跨国药企大客户实现跨越式增长。 图图 1919：公司国外业务营业收入和增长情公司国外业务营业收入和增长情况（亿元）况（亿元） 临床前研究, 2.31, 48%药物发现, 1.26, 27%CMC, 1.20, 25%临床前研究, 6.12, 57%药物发现, 2.38, 22%CMC, 2.31 , 21%0.48 0.64 0.78 0.66 0.84 1.23 1.89 33.3%21.9%-15.4%27.3%46.4%53.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.000.200.400.600.801.001.

43、201.401.601.802.00200020国外业务YOY 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 14 图图 2020：公司公司 2 2020020 年年国外业务收入构成情况（亿元）国外业务收入构成情况（亿元） 图图 2121：公司公司 2 2020020 年年国国外外业务订单业务订单结构结构情况（亿元）情况（亿元） 2.4.展望未来展望未来 3年，基于现有业务，未来收入预测年，基于现有业务，未来收入预测 中长期来看，公司作为国内临床前一体化的稀缺标的，将持续能受益于国内创新药繁荣带来的高景气度与基于工程师红利下的

44、全球创新药产业链转移。展望未来 35年，公司将继续深耕药物发现+CMC+临床前研究的一体化服务能力，成为全球临床前一体化服务龙头。 图图 2222：展望未来展望未来 5 5 年，基于现有业务，未来收入预测年，基于现有业务，未来收入预测（百万元）（百万元） 3.常态化常态化股权激励的实施将能为公司持续增添确定性股权激励的实施将能为公司持续增添确定性 公司在继公司在继 2020 年限制性股票激励计划的基础上，年限制性股票激励计划的基础上，2021 年进一步对核心技术员年进一步对核心技术员工（彭双清、徐永梅、李志刚）和另外工（彭双清、徐永梅、李志刚）和另外357 名核心员工进行进一步股权激励计划，名

45、核心员工进行进一步股权激励计划，实现核心员工股权激励常态化、以及核心员工与公司及股东利益实现核心员工股权激励常态化、以及核心员工与公司及股东利益的一致性。的一致性。2021 年药物发现, 1.02, 54%临床前研究, 0.8, 42%CMC, 0.07 , 4%药物发现, 1.48, 65%临床前研究, 0.78, 35%82282277411271020临床前研究, 208临床前研究, 2384药物发现, 140药物发现, 2049CMC, 86CMC，893004000500060007000201620202025E临床前研究药物发现CMC2

46、325991666 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 15 限制性股票激励计划在 2020 年股权激励的基础上，进一步提高业绩解锁条件，即2021-2023 年营业收入或归母净利润复合增长不低于 60%和 70%，维持超高速增长、进一步增强未来业绩增长的确定性。 表表 3 3：2022020 0- -20212021 年连续年连续 2 2 年年实施股权激励实施股权激励 方案 2020 年限制性股票激励计划 2021 年限制性股票激励计划 分类 限制性股票 限制性股票 授予日 2020 年 11 月 13 日 2021 年 9 月 3 日 授予价格 87.89

47、 元/股 298.56 元/股 涉及标的股票 A股（定向增发） A股（定向增发） 授予对象 中高层高管及技术骨干人员 63 人 包括彭双清、徐永梅、李志刚等在内的中高层高管及技术骨干人员 360 人 授予数量（万） 40 万股（占股本 0.65%） 27.52 万股（占股本 0.44%） 业绩解锁条件 业绩考核目标为 2020-2022 年营业收入需较2019 年增长分别不低于 30%、82%、155%或净利润需较 2019 年增长分别不低于 40%、110%、215% 业绩考核目标为 2021-2023 年营业收入需较 2020 年增长分别不低于 60%、156%、310%或净利润需较 20

48、20 年增长分别不低于 70%、189%、391% 解禁安排（分三年） 30%/30%/40% 30%/30%/40% 合计摊销费用（预期） 预期 2021-2024 年分别摊销 0.32/0.52/0.25/0.09 亿元，即合计摊销 1.2 亿元 资料来源：IPO 招股说明书，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 16 4.投资建议投资建议 公司作为国内稀缺的临床前一体化标的，展望未来 510 年，将持续深耕药物发现+CMC+临床前研究业务，持续受益于国内市场的高景气度以及海外市场的持续拓展与 CMC 业务的持续落地，有望成为立足中国展望全球

49、的临床前 CRO 龙头之一。考虑药物发现和临床前研究业务订单及营业收入保持强劲快速增长，略微调整前期盈利预测，即预计 2021-2023 年营业收入分别从 11.85/20.14/30.21 亿元调整为11.67/19.83/29.75 亿元，EPS分别从 4.59/7.88/11.93 元调整为 4.54/7.79/11.78，对应 2022 年 03 月 04 日 396 元/股收盘价，PE 分别为 87.27/50.86/33.61 倍，维持“买入”评级。 表表 4 4：公司盈利预测（百万元）公司盈利预测（百万元） 财务摘要财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 202

50、3E 营业收入(百万元) 449 666 1,167 1,983 2,975 YoY（%） 38.3% 48.2% 75.3% 69.9% 50.0% 归母净利润(百万元) 67 129 282 483 731 YoY（%） 9.5% 94.4% 117.7% 71.6% 51.3% 毛利率（%） 35.9% 41.1% 44.8% 45.3% 45.6% 每股收益（元） 1.07 2.08 4.54 7.79 11.78 ROE 6.7% 11.5% 20.0% 25.6% 27.9% 市盈率 369.27 190.00 87.27 50.86 33.61 证券研究报告|公司深度研究报告 请