1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 莱茵生物莱茵生物（002166） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 05 日日 投资投资评级评级 行业行业 医药生物/生物制品 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 8.53 元 目标目标价格价格 14.42 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 565.21 流通A 股股本(百万股) 460.00 A 股总市值(百万元) 4,821.28 流通A 股市值(百万元) 3,923.82 每股净资产(元) 3.27 资产负债率(%) 37.70 一年内最高/

2、最低(元) 10.64/7.30 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 替糖行业隐形冠军，战略布局替糖行业隐形冠军，战略布局 CBD 打造第二增长极！打造第二增长极！ 编者按：编者按： 近年消费者健康意识的提高以及全球相关机构对减糖理念的推广加速了替糖产业链的发展，从外资食品饮料巨头到本土传统企业和新锐品牌，均推出多种新型替糖产品， “替糖”成为健康消费下的大势所趋。这是今年我们“替糖产业链”系列首篇报告，后续将对该产业链进行深度跟踪研究，帮助投资者更好的挖掘替糖产业投资机会！ 深耕植物提取领域深耕植物提取领域 20 余年，业内唯一国家级专精特新小巨人企业余年，业内唯一国家级

3、专精特新小巨人企业 公司于 2000 年 11 月成立， 主营天然植物提取业务， 产品广泛应用于食品饮料 （甜味剂、风味剂） 、保健品、美妆、医药等领域。公司在植物提取行业深耕 20 余年，是国内植物提取行业的首家上市公司。2016-2020 年营业收入复合年增长率为 8.25%。2021Q1-Q3，公司实现收入 7.12 亿元，同比增加 60.56%，净利润为 0.95 亿元，同比增长 43.89%，净利率为 13.34%。 稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单！稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单！ 近年海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升，公司在天然甜味

4、剂领域主要产品包括甜叶菊提取物、罗汉果提取物、甜茶提取物等，其中甜叶菊和罗汉果提取物获得美国 FDA 的 GRAS 认证，是全球首家同时获得该两项产品认证的企业，并已与可口可乐、百事等众多国际知名客户建立合作关系。2021H1，公司天然甜味剂业务实现收入 2.64 亿元，同比增长 66.4%，占植物提取业务收入比重 61.7%。2018 年，公司与美国最大香精香料公司芬美意签订累计目标收入 4 亿美元的独家分销合同，战略绑定大客户，仍有 20.7 亿元订单需求加速释放；同时公司于 2021 年筹划非公开发行项目，预计新增甜叶菊提取物年产量 4000 吨，产能持续扩张。 建立全球最大工业大麻提取

5、工厂，享受行业快速增长红利建立全球最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 2021 年 10 月，美国加州宣告 CBD 及工业大麻衍生物可作为合法成分加入食品饮料、膳食补充剂、化妆品和宠物食品中，预计后续 CBD 应用范围将陆续放开，美国相关市场2025 年可达 168 亿美元。当前北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大，公司于 2019 年正式布局工业大麻，截至 2021Q3 已累计投资 8000 万美元建设“工业大麻提取及应用工程建设项目” ，该项目于 2021 年 10 月投产试运行，为目前美国最大的工业大麻提取工厂，已被印第安纳州政府列为示范项目；预计年处理原料 5000

6、吨，项目毛利率为 50%，保守测算全部投产后可为公司增厚毛利约 6000 万美金。未来公司有望复用其在植物提取领域打造的渠道、客户、品牌优势，快速打开 CBD 国际市场，享受行业快速增长红利。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：公司是植物提取行业龙头，在消费升级背景下，受益于“减糖”大趋势，天然甜味剂业务将进入高速增长期，同时公司海外前瞻布局工业大麻，建立全美最大工业大麻提取工厂，有望充分享受 CBD 应用政策放开红利，预计公司 21-23 年营收为11.81/17.96/22.97亿元， 同比增长50.73%/52.01%/27.94%， 净利润为1.18/1.96/2.91亿元，同比

7、增长 37.02%/65.97%/48.66%；对应 21-23 年 PE 为 40.92/24.65/16.58x，参考可比公司，给予 23 年 28 倍 PE，对应目标价 14.42 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险风险提示提示：宏观经济风险，技术风险，汇率波动风险，疫情风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 741.40 783.67 1,181.25 1,795.64 2,297.31 增长率(%) 19.67 5.70 50.73 52.01 27.94 EBITDA(百万元) 183.46 168.79

8、 204.27 291.86 411.53 净利润(百万元) 105.65 85.99 117.82 195.55 290.71 增长率(%) 29.37 (18.61) 37.02 65.97 48.66 EPS(元/股) 0.19 0.15 0.21 0.35 0.51 市盈率(P/E) 45.63 56.07 40.92 24.65 16.58 市净率(P/B) 2.74 2.69 2.56 2.39 2.18 市销率(P/S) 6.50 6.15 4.08 2.69 2.10 EV/EBITDA 23.62 28.19 25.61 17.39 13.18 资料来源：wind，天风证券研

9、究所 -15%-8%-1%6%13%20%27%-072021-11莱茵生物沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司概览：全球植物提取行业领军者公司概览：全球植物提取行业领军者. 5 1.1. 发展历程 . 5 1.2. 股权结构 . 6 1.3. 核心管理层 . 7 1.4. 财务分析 . 7 2. 稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单 . 9 2.1. “减糖”概念持续升温，行业成长空间广阔 . 9 2.1.1. 产业

10、政策+健康意识推动，替糖行业整体受益 . 9 2.1.2. 产品结构持续优化，天然甜味剂市占率快速提升 . 11 2.1.3. 甜菊糖为天然甜味剂代表，市场规模持续增长 . 13 2.1.4. 罗汉果替糖具备大量健康益处，未来成长可期 . 14 2.2. 海外巨头加速天然甜味剂业务布局，行业集中度持续提升 . 14 2.2.1. 谱赛科（Pure Circle）与全球领先配料供应商 Ingredion 合并整合 . 14 2.2.2. 泰莱集团（Tate & Lyle）外延式发展持续完善天然甜味剂业务 . 16 2.2.3. 国内视角：行业竞争格局较为分散，未来集中度有望持续提升 . 18 2

11、.3. 稳抓替糖市场发展机遇，产能持续扩张，开拓终端消费品市场 . 19 2.3.1. 深耕植物提取领域 20 年，以研发为基，产品获多项国际认证 . 19 2.3.2. 持续强化天然甜味剂业务优势，绑定海外知名客户，产能持续扩张 . 21 2.3.3. 谋求产业链协同效应，推进终端健康消费品业务 . 22 3. 建建立全美最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利立全美最大工业大麻提取工厂，享受行业快速增长红利 . 23 3.1. 美国 CBD 应用范围陆续放开，工业大麻提取物需求有望加速释放 . 23 3.2. 全球 cannabis 提取市场规模有望超 310 亿美元 . 24 3.3.

12、 北美工业大麻提取规模化程度较低，产业提升空间大 . 25 3.4. 建立全美最大工业大麻提取工厂，寻求新盈利增长点 . 26 3.5. 渠道、客户、品牌优势互用，快速打开 CBD 国际市场 . 27 4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 28 5. 风险提示风险提示 . 29 图表目录图表目录 图 1：公司的主要业务及对应基地布局 . 5 图 2：公司当前的主要产品矩阵 . 5 图 3：公司总部 . 5 图 4：公司发展历程 . 6 图 5：公司的股权结构（截至 2021Q3） . 6 图 6：公司历年营业收入和增长率（亿元，%） . 7 pVsYOAbVmVzWaQdN9PoMn

13、NsQsQfQnNnOiNqQoR7NpPyRuOoPqONZoPpQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 7：公司历年净利润和增长率（亿元，%） . 7 图 8：公司历年主营业务收入构成（%） . 8 图 9：公司历年的植物提取业务收入及增长率对比（亿元，%） . 8 图 10：公司的分地区业务收入构成（%） . 8 图 11：公司历年毛利率和净利率（%） . 9 图 12：公司历年各产品业务的毛利率（%）. 9 图 13：公司历年各项费用率（%） . 9 图 14：2020 年中国、美国、日本健康产业占 GDP 比率（%）.

14、10 图 15：中国大健康产业规模及增长率（万亿元，%） . 10 图 16：全球 20-79 岁人群糖尿病患者数量（亿人） . 11 图 17：中国无糖饮料市场规模及增速（亿元，%） . 11 图 18：全球甜味剂使用和变化趋势 . 12 图 19：美国小包装产品甜味剂使用占比 . 12 图 20：甜叶菊示意图. 13 图 21：Halo Top 使用甜菊糖作为甜味剂的低糖低卡冰激凌 . 13 图 22：2020-2027 年全球及主要国家甜菊糖市场规模增速预测（%） . 13 图 23：罗汉果 . 14 图 24：Chobani 使用罗汉果作为甜味剂的无糖酸奶 . 14 图 25：谱赛科全

15、球业务布局（截至 2019.06） . 15 图 26：谱赛科的一体化供应链示意图 . 15 图 27：谱赛科的知识产权价值（百万美元） . 15 图 28：谱赛科的历年毛利率水平（%） . 16 图 29：谱赛科的产品组合 . 16 图 30：泰莱集团的发展历程 . 16 图 31：全球植基食品饮料的新产品投放数量增长情况 . 17 图 32：泰莱集团近年营收及 yoy（亿英镑，%） . 17 图 33：泰莱集团的主要降糖品牌 . 17 图 34：泰莱集团的收入业务结构（%） . 17 图 35：泰莱集团源自新产品的收入及营收占比（百万英镑，%） . 18 图 36：中国植提企业区域热力图

16、. 19 图 37：公司的研发人员数量及占比（人，%） . 20 图 38：公司历年研发费用及研发费用率（亿元，%） . 20 图 39：公司已取得的相关资格认证 . 20 图 40：公司历年天然甜味剂业务收入及增长率（亿元，%） . 21 图 41：天然甜味剂在食品饮料行业的使用示意图 . 21 图 42：公司历年对芬美意的订单销售收入及增长率（亿元，%） . 22 图 43：公司的前五大客户销售额及增长率（亿元，%） . 22 图 44：公司已上市的零售终端消费产品 . 22 图 45：工业大麻提取物及非提取物的应用领域 . 23 图 46：截至 2021 年 1 月美国 CBD 合法州示

17、意图 . 24 图 47：美国的 CBD 生物制药规模及增长率（亿美元，%） . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 48：美国的 CBD 市场规模及增速（亿美元，%） . 24 图 49：美国市场上的 CBD 创新产品 . 24 图 50：全球工业大麻市场零售规模及增长率（亿美元，%） . 25 图 51：全球 cannabis 提取市场规模（亿美元） . 25 图 52：MediPharm 工业大麻提取实验室 . 25 图 53：截至 2021 年北美各 cannabis 提取工厂原材料处理量（吨） . 25 图 54：

18、公司美国工业大麻提取工厂外观示意图 . 26 图 55：公司工业大麻提取工厂设备示意图 . 26 图 56：北美各 CBD 提取工厂设施面积对比（平方英尺） . 27 图 57：公司自有 CBD 产品示意图 . 27 表 1：公司的核心管理层概况 . 7 表 2：国家关于减糖相关政策摘要 . 10 表 3：各国糖税政策 . 11 表 4：主要甜味剂对比 . 12 表 5：天然甜味剂替代量测算 . 13 表 6：泰莱集团的并购事件梳理 . 18 表 7：莱茵天然健康产品研究院建设项目情况 . 20 表 8：来自芬美意销售额测算 . 21 表 9：根据 THC 含量标准的大麻分类 . 23 表 1

19、0：子公司 Hemprise 工业大麻主要提取物的临床应用价值 . 26 表 11：公司分部盈利预测（亿元） . 28 表 12：可比公司估值. 29 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 公司概览：公司概览：全球全球植物提取行业领军者植物提取行业领军者 桂林莱茵生物科技股份有限公司（002166.SZ）于 2000 年 11 月成立，2007 年 9 月在深交所上市，是一家专业从事天然健康产品研发、生产及销售的科技型、外向型民营企业。公司主营天然植物提取业务，主要产品包括天然甜味剂（甜叶菊提取物、罗汉果提取物等） 、茶叶提取物、

20、 工业大麻提取物、 槐花提取物、 红景天提取物、 积雪草提取物等天然提取物，并广泛应用于食品饮料（甜味剂、风味剂） 、保健品、美妆、医药等领域。 公司在植物提取行业深耕公司在植物提取行业深耕 20 余年余年，是国内植物提取行业首家上市公司是国内植物提取行业首家上市公司。公司总部位于广西桂林， 2017 年建立的第四代植提工厂年处理原材料能力突破 6 万吨， 是行业内领先的大型数字化智能控制综合提取工厂；在桂林、上海、洛杉矶、意大利萨沃纳设立四大营销中心，产品远销美国、欧洲、韩国、日本等全球 60 多个国家和地区，是全球植物提取行业领军企业，2021 年被评为国家工信部第二批专精特新“小巨人”企

21、业。 图图 1：公司的主要业务及对应基地布局公司的主要业务及对应基地布局 图图 2：公司当前的主要产品矩阵公司当前的主要产品矩阵 资料来源：公司官网，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 图图 3：公司总部公司总部 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.1. 发展历程发展历程 公司最早于 1995 年成功开发罗汉果提取物、银杏叶提取物并建成工厂投产，并于 2000 年注册成立莱茵生物品牌，经过二十余年的发展，已经成为国内领先的植物提取企业，第四代植物提取工厂占地面积达 300 余亩，业务范围涵盖天然甜味剂、保健食品等产品系列。 2004 年，公司 GMP 提取生产线扩增至 12

22、 条，并成立天然产物研究所。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 2007 年，公司于深交所挂牌上市，股票代码 002166，并先后于 2011 年、2016 年成立莱茵北美子公司和欧洲子公司。 2017 年，公司第四代植提工厂建成投产，年加工原料达到 6 万吨，并于 2019 年进军工业大麻领域业务。 2020 年，公司收购控股成都华高生物制药有限公司，业务拓展至茶叶提取领域，其茶叶提取出口量排名第一，占据国内出口总量的 70%。 图图 4：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 1.2. 股权结构股

23、权结构 公司股权结构清晰， 创始人秦本军为实际控制人公司股权结构清晰， 创始人秦本军为实际控制人； 截至 2021Q3， 秦本军先生持股 18.74%，现任桂林莱茵生物科技股份有限公司董事长，总经理。 公公司当前拥有司当前拥有 9 家直属全资子公司家直属全资子公司，主要从事植物提取物的技术研发、产品生产、营销推广、物流服务、质量检测等。其中，Layn USA 负责美洲地区植物提取物的销售物流工作，Layn EUROPE 负责欧洲地区的营销中心，上海碧研负责产品配方研发及销售，莱茵农业主要负责物种苗的研发培育，控股子公司华高生物专营茶叶提取业务。 图图 5：公司的股权结构（截至公司的股权结构（截

24、至 2021Q3） 资料来源：公司财报，Wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.3. 核心管理层核心管理层 核心管理层经验丰富，团队成员稳定核心管理层经验丰富，团队成员稳定，公司主要管理成员拥有多年行业工作经验，均为职业经理人，可较快把握行业发展动向，同时公司通过对全员实施绩效考核方案，保持管理团队稳定、充实管理团队实力。 表表 1：公司的核心管理层概况公司的核心管理层概况 姓名姓名 职务职务 履历履历 秦本军 董事长、总经理 出生于 1974 年，中国国籍，清华大学高级管理人员工商管理硕士。现任公司董事长，

25、总经理。 姚新德 董事 出生于 1964 年，中国国籍，广西师范大学人力资源管理专业本科学历。 2004 年至今：历任公司总裁、副董事长、代理总经理，现任公司董事。 谢永富 董事、常务副总经理 出生于 1978 年，中国国籍，毕业于广西经济管理干部学院，大专学历。2001 年至今：历任公司市场部经理、副总经理，现任公司常务副总经理。 白昱 董事、副总经理 出生于 1976 年，中国国籍，研究生学历。2003 年至今：历任公司总经理助理、董事长助理、莱茵投资副总经理，现任公司董事、副总经理。 罗华阳 董事会秘书、 副总经理 出生于 1981 年，中国国籍，东南大学经济管理学院，本科学历。2005

26、-2007：就职于江苏琼花高科技股份有限公司证券部；2007 年至今：历任公司证券投资部经理、证券事务代表，现任公司董事会秘书、副总经理。 郑辉 财务总监 出生于 1977 年，中国国籍，毕业于石家庄经济学院会计学专业，大学学历。曾任莱茵投资副总经理分管财务工作，现任公司财务总监。 资料来源：公司财务报告，招股说明书，天风证券研究所 1.4. 财务财务分析分析 聚焦植物提取业务，营收净利润聚焦植物提取业务，营收净利润稳步稳步增长。增长。2019 年，公司实现营业收入 7.41 亿元，同比增长 19.7%；2020 年实现营业收入 7.84 亿元，同比增长 5.7%，在新冠肺炎疫情冲击下仍保持正

27、增长， 2016-2020 年营业收入复合年增长率为 8.25%。 2021Q1-Q3， 公司实现收入 7.12亿元， 同比增加 60.56%， 达 2020 年全年营收的 91%， 净利润为 0.95 亿元， 同比增长 43.89%，主要由于消费者对低热量、无糖食品饮料的偏好提升，推动甜味剂业务增长；后疫情时代叠加国家政策支持， 居民对大健康产品需求增长； 以及公司 2020 年收购华高生物 51%股权，通过外延式发展快速扩大业务规模，提升盈利能力，带来新的业绩增长点。 图图 6：公司公司历年历年营业收入和增长率（亿元，营业收入和增长率（亿元，%） 图图 7：公司公司历年历年净利润和增长率（

28、亿元，净利润和增长率（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 -30.00%-10.00%10.00%30.00%50.00%70.00%0.002.004.006.008.0010.00营业收入yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%0.00.51.01.52.02.5净利润yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 产品结构持续优化，产品结构持续优化，紧抓天然甜味剂发展机遇紧抓天然甜味剂发展机遇。公司主营业务为植物提取，BT 项目已进入收尾阶段，2020 年公司

29、共实现营业收入 7.84 亿元；其中，植物提取业务实现收入 6.23 亿元， 同比增长 20.0%， 营收占比 80%， 植物提取中天然甜味剂实现收入 4.09 亿元， 占比 65.7%；2021Q1-Q3 公司植物提取业务实现收入 6.91 亿元，同比增长 76.7%，其中天然甜味剂业务营收 4.18 亿元， 同比增长 55.08%， 均超 2020 全年数据。 BT 项目 2020 年实现业务收入 1.31亿元， 同比减少 38.1%。 2017-2020 年， 公司植物提取业务收入由 3.09 亿元持续增长至 6.23亿元，年均复合增长率为 26.3%，为公司业绩增长的主要驱动力。 BT

30、 项目方面， 截至 2020 年底， 旗下子公司莱茵投资累计完成 BT 项目工程产值约 20 亿元，累计已经收到工程回购款15.78亿元； 2021H1， BT项目实现收入0.11亿元， 同比减少 65.9%，收入占比 2.5%，同比降低 9.24 pct，项目进入收尾阶段。我们认为，植物提取业务仍为公司主营业务，未来公司有望通过不断优化产品结构，扩展植提业务范围，进一步带动营收增长。 图图 8：公司历年公司历年主营业务收入构成（主营业务收入构成（%） 图图 9：公司历年公司历年的植物提取业务收入的植物提取业务收入及增长率对比及增长率对比（亿元（亿元，%） 资料来源：Wind，天风证券研究所

31、资料来源：Wind，天风证券研究所 分分销售地区看，海外市场的营收销售地区看，海外市场的营收占比占比超超 50%。2017-2020 年，公司海外市场的营收占比由28.9%持续上升至 55.2%，2021H1 海外市场的收入占比为 65.3%，同比增加 10.24 pct。公司近年来陆续在美国洛杉矶、 意大利萨沃纳成立海外销售中心， 形成了覆盖全球的营销模式，可持续受益海外市场大健康产业发展。 图图 10：公司公司的分地区业务收入构成（的分地区业务收入构成（%） 资料来源：公司财务报告，天风证券研究所 60.9%38.6%65.8%70.0%79.5%97.1%38.4%60.0%33.2%2

32、8.6%16.7%2.9%0%20%40%60%80%100%植物提取物业务收入BT项目-20%-10%0%10%20%30%40%012345678植物提取物业务收入植提收入增速48.2%28.9%50.7%54.4%55.2%65.3%51.9%71.1%49.3%45.7%44.8%34.8%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1国外中国 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 盈利能力方面盈利能力方面，公司 2016-2020 年整体毛利率、净利率保持稳定略有下滑，主要原因在于毛利

33、率和净利率较高的 BT 项目进入收尾阶段，收入贡献有所下滑，但植物提取物业务的毛利率维稳在 25%左右，公司对原材料价格管控能力较强。2021Q1-Q3，公司实现营业利润 1.11 亿元，净利润 0.95 亿元，毛利率 29.49%，净利率 13.34%。新收购子公司华高生物带来的业务协同效应以及“大单品”策略的推行落地，有望进一步提升植物提取物业务的获利能力。 图图 11：公司公司历年毛利率和净利率（历年毛利率和净利率（%） 图图 12：公司历年各公司历年各产品业务的毛利率（产品业务的毛利率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用率方面费用率方面，

34、公司各项费用率近年保持稳定，各项费用增长主要源于业务规模扩张。2020年销售费用 0.31 亿元，同比下降 16.22%，主要由于疫情冲击下的线下直推市场活动减少。2021Q1-Q3，公司管理费用 0.60 亿元，同比增长 22.45%；销售费用 0.25 亿元，同比降低3.85%；财务费用 0.16 亿元，同比增长 220%，主要系利息收入减少及汇率波动所致。 图图 13：公司公司历年各项费用率历年各项费用率（%） 资料来源：Wind，天风证券研究所（注：管理费用不包含研发费用） 2. 稳抓替糖市场发展机遇稳抓替糖市场发展机遇，持续获海外食品巨头大订单持续获海外食品巨头大订单 2.1. “减

35、糖减糖”概念持续升温”概念持续升温，行业成长空间广阔行业成长空间广阔 2.1.1. 产业政策产业政策+健康意识推动健康意识推动，替糖替糖行业整体受益行业整体受益 健康概念成为全球热点健康概念成为全球热点，国家政策大力支持国家政策大力支持。近年健康产业已成为全球热点，从 GDP 的占比来看，2020 年，我国大健康产业规模为 10.1 万亿元，同比增长 15%，占同期 GDP 比重约 6%，与美国（19%） 、日本（13%）等相比仍存在较大增长空间，预计 2020-2023 年均25.6%26.6%32.9%30.1%27.9%29.5%12.3%25.7%13.2%14.2%11.0%13.3

36、%0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率25.3%28.4%25.4%27.6%24.7%25.3%25.3%47.4%35.1%36.7%0%10%20%30%40%50%200192020植物提取物BT项目8.8%7.5%10.3%8.4%9.8%8.4%3.3%3.5%6.0%5.0%4.0%3.5%1.6%2.2%1.9%0.9%1.8%2.2%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2001920202021Q1-Q3管理费用率销售费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请

37、务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 复合增长率保持在 11.7%。同时 “健康中国 2030”规划纲要中提出健康服务业总规模于2030 年将超过 16 万亿元，重点鼓励全社会减盐、减油、减糖，提倡人均每日添加糖摄入量不高于 25g。国家 “十四五”发展规划亦明确提出全面促进消费，要求“以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展” 。同时，随着我国居民收入水平不断提高，消费结构升级不断加快，人们对生活质量的要求日益提高，更加注重食品的营养补充和功能性需求。 图图 14：2020 年年中国、美国、日本健康产业占中国、美国、日本健康产业占 GDP 比率（比率（%） 图图 15：中国大健

38、康产业规模及增长率（万亿元，中国大健康产业规模及增长率（万亿元，%） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 表表 2：国家关于减糖相关政策摘要国家关于减糖相关政策摘要 政策文件政策文件 政策内容政策内容 国民营养计划（2017-2030 年） 积极推进全民健康生活方式行动，广泛开展以“三减三健” （减盐、减油、减糖，健康口腔、健康体重、健康骨骼）为重点的专项行动 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要 全面推进健康中国建设。把保障人民健康放在优先发展的战略位置，坚持预防为主的方针，深入实施健康中国行动，完善国民健康促

39、进政策；顺应消费升级趋势，提升传统消费，培育新型消费，适当增加公共消费。以质量品牌为重点，促进消费向绿色、健康、安全发展，鼓励消费新模式新业态发展 健康中国行动（2019-2030 年） 目前我国人均每日添加糖（主要为蔗糖即“白糖” 、 “红糖”等）摄入量约 30g，目标至 2030 年人均每日添加糖摄入量低于 25 克；鼓励消费者减少蔗糖摄入量，倡导食品生产经营者使用食品安全标准允许使用的天然甜味物质和甜味剂取代蔗糖，科学减少加工食品中的蔗糖含量；提倡城市高糖摄入人群减少食用含蔗糖饮料和甜食，选择天然甜味物质和甜味剂替代蔗糖生产的饮料和食品；加快修订预包装食品营养标签通则，增加蔗糖等糖的强制

40、标识，鼓励企业进行“低糖”或者“无糖”的声称，积极推动在食品包装上使用“包装正面标识（FOP） ”信息，帮助消费者快速选择健康食品 资料来源：中国政府网，国家卫生健康委，天风证券研究所 糖尿病患者持续增长，糖尿病患者持续增长，各国征收“糖税”加速减糖产业发展。各国征收“糖税”加速减糖产业发展。近年随着生活水平的提高，人们的饮食模式向高脂肪、高热量、高糖膳食摄入的方向发展，更易引发慢性疾病，对健康产生不良影响。根据 IDF 数据，2021 年全球糖尿病患者达 5.37 亿人，中国患者 1.41 亿人，预计至 2030 年，全球糖尿病患者数将达到 6.43 亿人，中国达 1.64 亿人。目前减少添

41、加糖的摄入日益受到世界范围的关注，很多国家和地区均已将降糖提升到国家强制管控层面，多国出台政策征收“糖税”加速了减糖食品产业的发展和新产品的上市，低糖、替糖食品正在成为新的趋势。在此背景下，国内无糖替糖的主要食品应用市场无糖饮料市场规模也由 2016 年的 31.2 亿元大幅增长至 2020 年的 117.8 亿元，年均复合增长率高达6%13%19%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中国日本美国6.27.08.810.111.412.714.113.1%25.2%15.0%12.7%11.9%10.7%0%5%10%15%20%25%30%0.02.04.06.08.01

42、0.012.014.016.0产业规模yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 39.4%，中科院预计 2027 年该市场规模将达到 276 亿元。 图图 16：全球：全球 20-79 岁人群糖尿病患者数量（亿人）岁人群糖尿病患者数量（亿人） 图图 17：中国中国无糖饮料市场规模无糖饮料市场规模及增速及增速（亿元（亿元，%） 资料来源：International Diabetes Federation，天风证券研究所 资料来源：中国食品报网，天风证券研究所 表表 3：各国糖税政策各国糖税政策 国家国家 日期日期 措施措施 墨西哥

43、2014 年 对含糖饮料额外征税 10%，对非必须高卡路里食物征税 8% 智利 2014 年 对含糖饮料征税，同时对无糖饮料减税 巴巴多斯、 多米尼加 2015 年 对含糖饮料征收 10%的消费税 葡萄牙 2017 年 2 月 对含糖量低于 80g/L 的饮料征税 0.15 欧元；对于含糖量高于 80g/L 的饮料征税 0.3 欧元 世卫组织 2017 年 3 月 建议成人每天添加糖的摄入量不应超过 50g，最好控制在25g 左右 沙特阿拉伯 2017 年 6 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 印度 2017 年 7 月 对果汁或果肉饮料征税 12%，对含糖碳酸饮料征税 4

44、0% 阿联酋 2017 年 10 月 对能量饮料和碳酸饮料分别征税 100%和 50% 法国 2017 年 10 月 将对含糖饮料征收的固定 5 欧元/100L 改为累进制，含糖量越高则税费越高，含糖量在 11g/100ML 以上的饮料需缴纳20 欧元/100L 斯里兰卡 2017 年 11 月 对软饮料中的每克糖征税 0.5 卢比 南非 2018 年 4 月 对含糖量在 4g/mL 以上的饮料征税 0.21 兰特/g 英国 2018 年 1 月 所有软饮料糖税分每 100mL 含糖 5g 以上或 8g 以上两档，最高税率 20% 爱尔兰 2018 年 4 月 对含糖量在 5g/100mL 以

45、上的饮料征税 0.2 欧元，对含糖8g/100mL 以上的饮料征税 0.3 欧元/L 资料来源：三元生物招股书，天风证券研究所 2.1.2. 产品结构持续优化，天然甜味剂市占率快速提升产品结构持续优化，天然甜味剂市占率快速提升 天然甜味剂天然甜味剂零卡、无糖，甜价比较高。零卡、无糖，甜价比较高。根据食品添加剂使用标准(GB2760-2014) ，中国批准使用的甜味剂分为合成甜味剂、 天然甜味剂和糖醇类甜味剂， 其中合成类以三氯蔗糖、甜蜜素、阿巴斯甜、安赛蜜等为主；天然类以甜菊糖苷、罗汉果甜苷为主；糖醇类以木糖醇和赤藓糖醇为主。此前由于人工合成甜味剂成本低、甜度高等特性占据了甜味剂市场的5.37

46、1.410.740.610.326.431.640.930.670.350.001.002.003.004.005.006.007.00全球中国印度欧洲美国20212030E16.622.631.241.867.298.7117.836.1%38.1%34.0%60.8%46.9%19.4%0%10%20%30%40%50%60%70%02040608014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模yoy 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 主导地位，但由于其存在对人体健康产生损害的可

47、能，很多国家被限制或禁止了人工合成甜味剂的使用。目前市场上使用的甜味剂主要为糖醇类甜味剂（系采用淀粉或蔗糖等原料通过发酵或加氢的方式获得）和天然无糖甜味剂（系纯天然植物来源提取获得） 。甜菊糖苷、 罗汉果甜苷等天然无糖甜味剂， 具有不含糖、 甜度高、 热量极低的特点， 甜价比较高，同时其从天然植物中提取，更加安全。 表表 4：主要甜味剂对比：主要甜味剂对比 类别类别 甜味剂甜味剂 甜度（相对蔗糖）甜度（相对蔗糖） 热量热量 甜价比（甜度甜价比（甜度/元）元） 功能与安全功能与安全 天然甜味剂 罗汉果甜苷 300 倍 0 / 全水溶、稳定性好 甜菊糖苷 250450 倍 0 0.91 降低血压、

48、促进代谢 合成甜味剂 甜蜜素 50 倍 0 3.33 过量摄入危害肝脏、 神经系统 阿斯巴甜 200 倍 0 2.5 苯丙酮尿症患者忌食用 安赛蜜 200 倍 0 3.33 安全性高 三氯蔗糖 650 倍 0 3.25 溶解性好，可遮盖苦涩 糖醇类 木糖醇 1.2 倍 3 0.04 抗龋齿功效 赤藓糖醇 0.65 0.2 0.03 安全性、稳定性高 资料来源：观研天下，公司官网，天风证券研究所 下游下游产品应用不断拓宽，市场占有率快速提升。产品应用不断拓宽，市场占有率快速提升。甜菊糖苷的应用在全球已经有 30 多年的历史，其安全性已经得到主流国家食品药品监督管理局的认证，例如美国 FDA 的

49、GRAS 认证。同时，长期以来的应用也获得了全球主流市场的认可，特别是近年来随着绿色健康消费的浪潮兴起，星巴克、百事、立顿、雀巢、可口可乐等全球知名食品饮料企业均开始逐步放弃人工合成甜味剂转而采用天然甜味剂作为其产品的甜味成分。国外市场，根据英敏特(Mintel)数据库，20102019 年，美国终端消费市场共上市小包装食糖产品 683 项，其中蔗糖类产品 332 项，占比 49%；人工甜味剂复配产品 88 项，占比 13%；天然甜味剂复配产品 263 项，占比 38%。自 2010 年起，天然甜味剂类新品占比由 2010 年的 30.19%逐步上升至 2019 年的 50%，市场占有率快速提

50、升。全球来看，20102020 年间，天然甜味剂在替糖产品的应用占比由 8.16%迅速增长至 29.41%。我们认为，随着人们对于甜味剂的来源及安全问题关注度的不断加强，对天然甜味剂需求还将高速增长。 图图 18：全球甜味剂使用和变化趋势全球甜味剂使用和变化趋势 图图 19：美国小包装产品甜味剂使用占比美国小包装产品甜味剂使用占比 资料来源：陆婉瑶等食糖与代糖的博弈及发展趋势分析 ，天风证券研究所 资料来源：陆婉瑶等食糖与代糖的博弈及发展趋势分析 ，天风证券研究所 预计预计 2026 年天然甜味剂市场规模达年天然甜味剂市场规模达 279.4 亿美元， 替代产能增量亿美元， 替代产能增量空间空间