1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 成长新周期，成长新周期，疫情不改基本面向上疫情不改基本面向上 裕同科技（002831）投资价值分析报告2020.5.7 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 李鑫李鑫 首席轻工分析师 S16 肖昊肖昊 轻工分析师 S02 虽虽然疫情短期带来经营压力，但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司然疫情短期带来经营压力，但预计全年业绩仍将体现一定韧性并领先同业。公司 “1+N”大消费包装大消费包装战略战略日臻成熟，日臻成熟，并并进入成长新周期进入成长新周期。随产能释放、效率升级及供随产能释放、效率

2、升级及供 应链平台整合同业，应链平台整合同业，预计预计 ROE 仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级仍有上行空间。首次覆盖给予“买入”评级。 公司概览：公司概览：高端礼盒全球龙头高端礼盒全球龙头，由消费电子迈向大消费包装。，由消费电子迈向大消费包装。公司立足 3C 包 装，不断开拓烟标、酒包、大健康、化妆品等消费品包装，并开始向智能制造及 设备领域拓展。智能手机大单品崛起助力公司成长为 3C 包装龙头，2012-16 年 收入 CAGR 达 24%；2017-18 年 3C 产业链景气下行、新客户订单爬坡、纸价 高位运行以及汇兑损失等因素叠加， 公司基本面承压； 随大消费包装战略进入收 获期

3、， 公司成功摆脱对单一行业&大客户的依赖， 已经进入新一轮成长周期。 2019 年 3C/烟酒包装/化妆品/大健康收入占比约达到 79%/13%/3%/2%。 疫情短期影响疫情短期影响：抗风险能力显著提升。：抗风险能力显著提升。2020Q1 公司收入同比+2.1%，归属净利 润同比-7.9%，且 4 月份订单稳定，疫情影响下经营好于市场预期。原因：1） 稳定的全球生产及交付能力，核心客户供应份额提升；2）现金流充沛；3）增量 业务（烟酒包装、环保餐盒、智能手机防爆膜等）增长较快且盈利较好。我们预 计公司全年订单不悲观，其中 5G 手机、智能穿戴需求增长是大势所趋，预计全 年 3C 包装收入同比

4、+5%；烟酒需求有韧性，增量客户贡献大，预计全年收入同 比+18%。乐观/中性/悲观预期下预计全年归属净利润同比+11%/+5%/-3%。 纸包装纸包装行业：行业：集中度加速提升，且不乏结构性亮点。集中度加速提升，且不乏结构性亮点。2018 年中国纸包装行业产 值约 9,680 亿元，行业进入门槛低、运输半径有限、自动化程度低致使行业格局 分散，推算 2017-19 年 CR5 分别 2.9%/4.2%/4.4%，对标海外成熟市场，集中 度存在提升空间， 疫情加速行业洗牌。 结构上， 随国企改革及中烟体系反腐深化， 烟酒包装产业迎来市场化竞争的新机遇，利于龙头公司加快布局。利润端，由于 行业位

5、于产业链中游，议价能力受限，综合成本管控能力为致胜关键。 公司展望：公司展望：空间广阔空间广阔、效率护航。效率护航。测算 3C 包装/烟标/高端酒包/化妆品包装等目 标 市 场 规 模 均 在 约200-300亿 元 ， 公 司 市 场 份 额 仅 分 别 为 28%/1.7%/3.6%/1.1%，未来市占率提升趋势明确。公司以交付能力+效率优势 构筑护城河， 逐步进入 CAPEX 扩张周期之后的业绩兑现期， 并利用供应链平台 集采熨平纸价波动、通过降低美元敞口对冲汇率风险，我们判断公司有望维持 10%左右净利率水平。 风险因素：风险因素： 产能建设进度不达预期； 新客户拓展不及预期； 原材料

6、价格大幅上涨； 大客户压低销售单价；汇率大幅波动。 投资策略投资策略：预测公司 2020-22 年 EPS 分别为 1.25/1.56/1.85 元。公司全球高端 礼盒包装龙头地位稳固，规模及效率持续领先同业，疫情影响下业绩韧性强，进 入新的成长周期后估值中枢有望抬升。给予目标价 31.3 元，对应 2020 年 25x PE，首次覆盖给予“买入”评级。首次覆盖给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,578 9,845 10,724 13,283 15,229 营业收入增长率 23.5% 14.8% 8.9% 23

7、.9% 14.7% 净利润(百万元) 946 1,045 1,097 1,367 1,619 净利润增长率 1.5% 10.5% 5.0% 24.6% 18.4% 每股收益 EPS(基本)(元) 2.36 1.19 1.25 1.56 1.85 净资产收益率 ROE% 16.7% 16.4% 15.2% 16.4% 16.9% PE 10 20 19 16 13 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 4 月 30 日收盘价 裕同科技裕同科技 002831 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 24.28 元 目标价 31.3 元 总股本 877 百万股 流通股

8、本 875 百万股 52周最高/最低价 53.5/17.75 元 近1 月绝对涨幅 5.91% 近6 月绝对涨幅 3.40% 近12月绝对涨幅 -6.32% 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 概况：积极推进大消费包装布局概况：积极推进大消费包装布局 . 1 商包龙头，由消费电子迈向大消费包装 . 1 创始人控股&大客户参股，管理层激励充分 . 2 复盘：高端礼盒全球龙头，进入复盘：高端礼盒全球龙头，进入崭新成长周期崭新成长周期 . 3 前一轮成长的底层逻辑：智能手机大单品崛起 . 3 上市后基本面承压

9、 . 4 进入成长新周期 . 7 短期疫情影响：大消费布局抗风险能力显著提升短期疫情影响：大消费布局抗风险能力显著提升 . 8 2020 年 1-4 月订单好于预期 . 8 预期全年订单不悲观 . 9 情景演绎：中性预期下全年归属净利润同比+5% . 10 行业：集中度加速提升行业：集中度加速提升，且不乏结构性亮点，且不乏结构性亮点 . 12 纸包装万亿市场格局未定 . 12 行业存在结构性机会 . 14 增收易、盈利难 . 15 公司展望：效率护航、产能释放、空间广阔公司展望：效率护航、产能释放、空间广阔 . 18 需求端：疫情加速市占率提升 . 18 产能端：进入产能释放周期 . 24 盈

10、利能力：领先优势继续扩大 . 26 风险因素风险因素 . 28 投资策略投资策略 . 28 盈利预测 . 28 估值 . 29 mNrOmMsOnQtNoMmNvNqRsR7NbPbRtRqQnPqQeRmMqNlOrRzQbRoOuNwMnNnMwMtOrN 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：裕同科技营业收入 . 1 图 2：裕同科技归母净利润 . 1 图 3：裕同科技股东结构 . 3 图 4：iPhone 季度出货量及同比增速 . 4 图 5：iPhone 手机盒变迁，高端化趋势明

11、显 . 4 图 6：裕同科技毛利率及净利率 . 5 图 7：裕同科技经营性内生收入/净利润同比增速 . 5 图 8：智能手机全球出货量 . 5 图 9：裕同科技彩盒销售单价及同比 . 6 图 10：裕同科技原材料价格波动及毛利率 . 6 图 11：裕同科技境外收入占比 . 7 图 12：人民币美元中间价 . 7 图 13：包装企业成长曲线示意图 . 7 图 14：前五大客户销售金额占比 . 8 图 15：裕同科技“1+N”战略示意图 . 8 图 16：限上通讯器材类零售额同比增速 . 9 图 17：全球可穿戴设备出货量 . 10 图 18：中国卷烟产量及增速 . 10 图 19：乐观情形下裕同

12、科技 2020 年业绩预期受新冠疫情影响 . 11 图 20：中性情形下裕同科技 2020 业绩预期受新冠疫情影响 . 11 图 21：悲观情形下裕同科技 2020 业绩预期受新冠疫情影响 . 12 图 22：中国包装工业总产值 . 12 图 23：2018 年中国工业包装子行业产值 . 13 图 24：美国 1995 年纸包装行业 CR5 市场份额 . 14 图 25：美国 2019 年纸包装行业 CR5 市场份额 . 14 图 26：中国造纸及纸制品企业亏损情况 . 14 图 27：纸包装行业分层 . 15 图 28：劲嘉股份及东风股份毛利率 . 15 图 29：2018 年烟标市场份额（

13、收入口径） . 15 图 30：纸包装产业链示意图 . 16 图 31：造纸细分行业 CR4 . 16 图 32：智能手机、白酒、化妆品行业 CR5 . 16 图 33：裕同科技综合产能利用率及综合毛利率 . 17 图 34：裕同科技成本结构的变化 . 17 图 35：合兴包装成本结构的变化 . 17 图 36：中国卷烟产量及同比增速 . 19 图 37：中国高档香烟销量及同比增速 . 19 图 38：武汉艾特营收及净利润 . 20 图 39：武汉艾特净利率 . 20 图 40：裕同科技全球产能布局 . 24 图 41：裕同科技固定资产原值及同比增速 . 25 图 42：裕同科技固定资产原值对

14、应的周转率 . 25 图 43：裕同科技生产人员人效持续提升 . 26 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 44：裕同科技与合兴包装人效的差异反应自动化水平差异 . 26 图 45：白板纸纸价及裕同年均采购成本 . 27 图 46：双胶纸纸价及裕同采购成本 . 27 图 47：铜版纸纸价及裕同年均采购成本 . 27 图 48：裕同科技原材料采购均价 . 27 图 49：裕同科技期末美元货币性资产状况（亿人民币，汇率 6.98） . 28 图 50：汇兑损益对公司净利润的实际影响 . 28 图 51：裕同科技上

15、市以后的动态 PE . 30 表格目录表格目录 表 1：裕同科技收入结构拆分 . 1 表 2：裕同科技主要客户及行业分布 . 2 表 3：裕同科技实控人直接持股的质押情况 . 3 表 4：裕同科技第一期员工持股计划情况 . 3 表 5：中国纸包装行业 CR5 . 13 表 6：商业包装及工业包装的功能划分 . 17 表 7：消费电子包装市场规模及裕同科技市场份额 . 18 表 8：中国烟标市场规模及裕同科技市场份额 . 19 表 9：中国高端、次高端白酒市场规模及裕同科技市场份额 . 20 表 10：化妆品包装市场规模及裕同科技市场份额 . 22 表 11：海南省禁止生产销售使用一次性不可降解

16、塑料制品名录（第一批） . 22 表 12：中国限塑相关政策及时点 . 23 表 13：裕同科技 IPO 及可转债募投产能项目 . 25 表 14：2018 年裕同科技并购标的估值情况 . 25 表 15：裕同科技原材料纸采购金额占成本比例 . 27 表 16：公司毛利率对原纸采购均价的单变量敏感性 . 27 表 17：裕同科技盈利预测及估值 . 28 表 18：裕同科技盈利预测 . 29 表 19：裕同科技可比公司估值情况 . 29 表 20：裕同科技可比公司 ROE . 30 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部

17、分 1 概况：概况：积极推进大消费包装布局积极推进大消费包装布局 商包龙头，由消费电子迈向大消费包装商包龙头，由消费电子迈向大消费包装 公司定位高端品牌包装整体解决方案服务商，2016-18 年连续三年蝉联“中国印刷包 装企业 100 强”第一名。公司商业模式是为客户提供涵盖研发、设计、生产加工、供应链 管理、物流、仓储、大数据营销等的一体化印刷包装服务，产品包括彩盒、纸箱、说明书、 不干胶贴纸等，主要客户为消费电子、智能硬件、烟酒、大健康、化妆品、和奢侈品等行 业龙头公司。2014-19 年公司营业收入从 36.7 亿元增长至 98.5 亿元，CAGR 为 21.8%； 公司归母净利润从 5

18、.6 亿元增长至 10.5 亿元，CAGR 达 13.4%。 图 1：裕同科技营业收入 图 2：裕同科技归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：裕同科技收入结构拆分 2017 2018 2019 消费电子包装（亿元）消费电子包装（亿元） 56 69 78 YoY 24% 22% 13% 总收入占比（%） 81% 80% 79% 烟酒包装（亿元）烟酒包装（亿元） 7 9 13 YoY 39% 23% 50% 总收入占比（%） 10% 10% 13% 化妆品包装（亿元）化妆品包装（亿元） 0 2 3 YoY 119% 总收入占比（%） 2% 3%

19、 大健康包装（亿元）大健康包装（亿元） 0.0 1.0 1.5 YoY 50% 总收入占比（%） 1% 2% 云创业务（亿元）云创业务（亿元） 0.6 3.5 4.5 YoY 460% 29% 总收入占比（%） 1% 4% 5% 环保纸塑（仅餐包，工包计入消费电子）环保纸塑（仅餐包，工包计入消费电子） 0.0 1.0 1.5 YoY 50% 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2017 2018 2019 总收入占比（%） 2% 其他收入或重复抵消（亿元） 8.8 1.7 -2.9 总收入（亿元）总收入（亿元

20、） 69 86 98 同比（同比（%） 25.4% 23.5% 14.8% 资料来源：中信证券研究部调研及测算 消费电子产品包装是公司的传统优势，2019 年公司消费电子包装收入占比逐步降低 至约 79%，公司作为苹果、华为、联想、三星、索尼认证的合格供应商积累了丰富的客户 服务经验，在 3C 包装领域市占率高达约 28%。依托自身强大的客户服务能力以及大客户 的标杆效应，公司积极向烟标、酒包、大健康、化妆品等消费品领域拓展，逐步摆脱单一 行业周期的影响及大客户集中风险，打开成长天花板。2019 年烟酒包装/化妆品/大健康收 入占比达到约 13%/3%/2%。 表 2：裕同科技主要客户及行业分

21、布 行业类别行业类别 主要客户主要客户 移动智能终端 A 客户、华为、小米、OPPO、VIVO、三星、索尼、中兴、摩托罗拉、努比亚 游戏机 任天堂、索尼 计算机 联想、戴尔、惠普 智能硬件 A 客户、华为、小米、亚马逊、谷歌、微软、夏普、乐视 通信终端 Netgear、华为 烟酒消费 云南中烟、福建中烟、江西中烟、四川中烟、湖北中烟、泸州老窖、古井贡、 洋河、茅台、人头马、劲酒、水井坊、贵州习酒、西凤 奢侈品/化妆品/饰品 LV、迪奥、Gucci、施华洛世奇、莹特丽、蓝月亮、玫琳凯、宝洁、联合利 华、欧莱雅 食品 小罐茶、雀巢、卡夫、喜之郎、德芙 大健康 无限极、东阿阿胶、同仁堂 电子科技 联

22、宝、赫比（天津） 电子、fitbit、昌硕科技 其他 戴森、DHL、比亚迪、Brother、思科、哈曼、央数文化（上海）、海尔集团、 佳能、哥尔、富泰华工业（深圳） 消费电子代工厂 仁宝、富士康、捷普、纬创资通、和硕、广达、普惠 资料来源：公司公告，中信证券研究部 创始人控股创始人控股&大客户参股，管理层激励充分大客户参股，管理层激励充分 创始人绝对控股执行力强。创始人绝对控股执行力强。公司实际控制人王华君、吴兰兰夫妇，其中吴兰兰持股 52.92%，王华君持股 11.13%，双方还通过深圳市裕同电子公司间接持股 2.09%，夫妻二 人合计持有 66.14%股份，民营企业公司经营灵活，绝对控股执

23、行力强。 第一大客户通过子公司参股。第一大客户通过子公司参股。 2020年一季报显示公司股东鸿富锦公司持有公司3.49% 的股份，鸿富锦公司的实际控制人是鸿海精密工业股份有限公司，而鸿海精密工业股份有 限公司也是公司第一大客户富士康的实际控制人，公司通过股权层面绑定大客户，业务合 作有望逐步拓宽加深。 裕同科技（裕同科技（002831）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.5.7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 3：裕同科技股东结构 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：截至 2020.4.27 表 3：裕同科技实控人直接持股的质押情况 股东姓名股东姓名 期末期末直接直接持有普

24、通股数量持有普通股数量 （万股）（万股） 直接直接持股比例持股比例 （%） 当前质押股数（万当前质押股数（万 股）股） 直接持股直接持股 质押比例（质押比例（%） 质押占公司总股本比例质押占公司总股本比例 （%） 王华君 9,760 11.13% 1,672 17.13% 1.91% 吴兰兰 46,420 52.92% 26,955 64.57% 30.73% 合计合计 56,180 64.05% 28,627 56.33% 32.64% 资料来源：公司公告，中信证券研究部 注：2020 年一季报 第一期员工持股计划第一期员工持股计划初步初步建立长效激励机制。建立长效激励机制。公司于 2018 年完成第一期员工持股计 划，激励范围不超 300 人，持股计划占总股本 2.49%，持股均价 21.53 元（已复权） 。公 司通过本员工持股计划实现了管理层及骨干员工的利益绑定，初步建立长效激励机制。 表 4：裕同科技第一期员工持股计划情况 员工持股计划