1、 证券研究报告 | 公司深度 2020 年 06 月 04 日 长青集团长青集团（002616.SZ） 迎业绩丰收期，生物质龙头望启航迎业绩丰收期，生物质龙头望启航 盈利有保障、现金流望改善，行业迎新机遇。盈利有保障、现金流望改善，行业迎新机遇。1、从收入端看，今年出台 多项关于生物质发电补贴的政策，“十四五”期间增量风电、光伏将不补 贴，补贴资金的压力有望得到缓解，明确对存量、增量的生物质发电项目 将按照新增不欠的原则由国家继续给予电价补贴，行业的收入、盈利得到 保障；2、从现金流端看，国家 2018 年开始推动生物质热电联产模式（非 纯发电），模式变更下发电的补贴资金占收入比重下降、而供热

2、业务现金 流优异，使得项目现金流更有保障。生物质处理的盈利、现金流得到保障 的背景下， 长青集团契合行业周期，从去年底同时开工建设多个热电项目 （已投产 3 个），业绩值得期待。 生物质生物质行业出清，长青大有可为。行业出清，长青大有可为。过去几年因为补贴资金下发滞后、金融 去杠杆等原因，叠加生物质处理管理难度较大，投资激进、管理欠缺的企 业均被淘汰， 行业出清， 竞争格局优化。长青集团 2014-2015 年虽签订大 量框架协议，但出于现金流考虑，并未启动新的生物质投资，从而避免现 金流枯竭的问题，在行业格局、盈利、现金流均改善背景下，未来大有可 为。 长青激励到位，管理精细化。长青激励到位

3、，管理精细化。长青家电业务起家，多年制造业经验使公司 对产品的质量和成本控制要求严格，管理稳健、执行力强，依靠细致的管 控和对员工的充分激励使其生物质电厂盈利全国领先， 且发电小时数和发 电效率均行业第一，在行业出清背景下， 有望依靠精细化管理不断提升市 占率。 几经蛰伏，步入业绩丰收期。几经蛰伏，步入业绩丰收期。公司 2004 年介入环保业务，将生物质发电、 燃煤供热发展成为核心业务，并于 2014-2015 年签订几个大型燃煤集中 供热项目和几十个生物质热电协议，但燃煤供热项目投产进度低于预期， 加上未启动新的生物质投资，公司 2016-2018 年进入发展瓶颈期。几经 蛰伏，随着 201

4、8 年底首个燃煤供热项目投产，公司利润、现金流均进入 良性循环， 且目前在建项目较多， 有望今明年集中投产， 步入业绩丰收期。 盈利预测：盈利预测：预计公司 2020-2022 年营收分别为 35.1、54.7、68.2 亿元， 对应的归母净利为 4.4、7.7、10.0 亿元，EPS 分别为 0.59/1.04/1.35 元/ 股，对应 PE 为 16.1/9.2/7.1X。我们认为经历前几年蛰伏期，公司项目逐 步投产，进入业绩丰收期，且生物质行业高度出清，长青望获取更多市场 份额，维持“买入”评级。 风险提示风险提示：生物质热电联产项目运营进度不达预期、生物质燃料供应价格 波动风险。 财务

5、财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,007 2,498 3,507 5,474 6,819 增长率 yoy（%） 6.0 24.5 40.4 56.1 24.6 归母净利润（百万元） 167 295 439 769 1,002 增长率 yoy（%） 90.5 77.0 48.8 75.0 30.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.22 0.40 0.59 1.04 1.35 净资产收益率（%） 7.8 12.3 16.3 22.3 22.8 P/E（倍） 42.5 24.0 16.1 9.2 7.1 P/B（倍） 3.3 2.9 2

6、.6 2.1 1.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（维持维持） 股票信息股票信息 行业 电力 前次评级 买入 最新收盘价 10.24 总市值(百万元) 7,596.88 总股本(百万股) 741.88 其中自由流通股(%) 61.92 30 日日均成交量(百万股) 3.88 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 杨心成杨心成 执业证书编号：S0680518020001 邮箱： 相关研究相关研究 1、 长青集团（002616.SZ） ：疫情影响一季度业绩，中 报望实现高增长2020-04-29 2、 长青集团（002616.SZ） ：业绩高增长，期待在手项 目投产2020-0

7、4-28 3、 长青集团 （002616.SZ） ： 业绩符合预期， 成长可期 2020-02-12 -11% 0% 11% 23% 34% 46% 57% --05 长青集团沪深300 2020 年 06 月 04 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1,160 1,532 2,117 3,050 3,

8、915 营业收入营业收入 2,007 2,498 3,507 5,474 6,819 现金 340 373 579 904 1,126 营业成本 1,567 1,714 2,369 3,634 4,466 应收票据及应收账款 206 517 578 1,132 999 营业税金及附加 30 33 46 71 89 其他应收款 0 0 0 0 0 营业费用 68 81 112 170 205 预付账款 9 9 16 23 25 管理费用 190 230 316 493 614 存货 310 277 540 578 1,323 财务费用 48 65 89 103 137 其他流动资产 296 35

9、7 404 413 443 资产减值损失 -22 -17 -21 -33 -41 非流动资产非流动资产 3,848 5,412 6,878 7,905 9,136 公允价值变动收益 -1 0 0 0 0 长期投资 0 0 -3 -6 -10 投资净收益 -19 0 -3 -3 -4 固定资产 1,765 2,118 3,278 3,741 4,268 营业利润营业利润 215 408 594 1,033 1,346 无形资产 443 972 1,431 1,715 1,975 营业外收入 3 2 1 1 1 其他非流动资产 1,641 2,323 2,172 2,455 2,902 营业外支出

10、 4 5 3 3 4 资产资产总计总计 5,008 6,945 8,995 10,955 13,051 利润总额利润总额 213 404 592 1,031 1,343 流动负债流动负债 1,737 2,532 3,358 4,134 4,861 所得税 49 105 148 258 336 短期借款 587 948 1,316 1,446 1,778 净利润净利润 165 299 444 773 1,007 应付票据及应付账款 292 382 566 888 899 少数股东损益 -2 4 4 4 5 其他流动负债 859 1,203 1,476 1,800 2,184 归属母公司净利润归属

11、母公司净利润 167 295 439 769 1,002 非流动非流动负债负债 1,156 1,985 2,914 3,362 3,771 EBITDA 461 767 991 1,544 1,946 长期借款 1,038 1,758 2,686 3,135 3,543 EPS（元/股） 0.22 0.40 0.59 1.04 1.35 其他非流动负债 118 227 227 227 227 负债合计负债合计 2,893 4,517 6,272 7,496 8,631 少数股东权益 0 19 23 27 32 股本 742 742 742 742 742 资本公积 848 848 848 84

12、8 848 主要主要财务比率财务比率 留存收益 534 829 1,217 1,868 2,678 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 2,115 2,409 2,700 3,432 4,388 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 5,008 6,945 8,995 10,955 13,051 营业收入(%) 6.0 24.5 40.4 56.1 24.6 营业利润(%) 74.3 90.2 45.7 73.8 30.3 归属于母公司净利润(%) 90.5 77.0 48.8 75.0 30.3 获利能力获利能力 毛利率

13、(%) 21.9 31.4 32.5 33.6 34.5 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率(%) 8.3 11.8 12.5 14.0 14.7 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 7.8 12.3 16.3 22.3 22.8 经营活动现金流经营活动现金流 700 530 702 993 984 ROIC(%) 5.6 7.2 7.1 9.7 10.2 净利润 165 299 444 773 1,007 偿债能力偿债能力 折旧摊销 153 200 271 356 425 资产负债率(%) 57.8 65.0 69.7 68.4 6

14、6.1 财务费用 48 65 89 103 137 净负债比率(%) 77.7 116.2 150.4 133.8 124.1 投资损失 19 0 3 3 4 流动比率 0.7 0.6 0.6 0.7 0.8 营运资金变动 359 -62 -105 -241 -588 速动比率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.5 其他经营现金流 -44 27 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -955 -1,593 -1,739 -1,387 -1,660 总资产周转率 0.44 0.42 0.44 0.55 0.57 资本支出 968 1,606 1,468 1,031 1,2

15、34 应收账款周转率 6.4 6.9 6.4 6.4 6.4 长期投资 0 0 3 2 4 应付账款周转率 5.3 5.1 5.0 5.0 5.0 其他投资现金流 12 13 -269 -354 -421 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 453 1,127 875 589 566 每股收益(最新摊薄) 0.22 0.40 0.59 1.04 1.35 短期借款 -68 361 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.99 0.70 0.95 1.34 1.33 长期借款 401 720 928 448 408 每股净资产(最新摊薄) 2.85 3.25 3.64

16、 4.63 5.91 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -5 0 0 0 0 P/E 42.5 24.0 16.1 9.2 7.1 其他筹资现金流 126 46 -54 140 157 P/B 3.3 2.9 2.6 2.1 1.6 现金净增加额现金净增加额 198 64 -162 195 -109 EV/EBITDA 19.2 13.2 11.5 7.7 6.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRtMpOtQtOmNxOmOwOtPvNaQdN9PnPmMnPqQfQoOoQeRnNsPaQqQyRwMqRqRwMtPoN 2020 年 06 月 04

17、日 内容目录内容目录 1、长青集团，开启转型发展新纪元 . 5 1.1 历史沿革 . 5 1.2 股权架构稳定，管理层协同互助 . 5 1.3 环保业务成为公司发展重心 . 6 1.4 几经蜇伏，公司进入丰收期 . 6 2、生物质行业高度出清，热电联产模式加速转型 . 8 2.1 生物质发电环保效益好，民生作用显著 . 8 2.2 补贴落地保障盈利，热电联产提供更优现金流 .10 2.3 生物质行业高度出清，格局优化、空间广阔 .12 2.4 长青盈利能力全国领先，望脱颖而出 .15 3、集中供热投产，业绩弹性大.17 3.1 环保督察严格，燃煤替代空间广阔 .17 3.2 燃煤集中供热项目望

18、陆续投产 .19 4、盈利预测 .20 风险提示 .21 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程. 5 图表 2：公司股权结构. 6 图表 3：收入构成（元） . 6 图表 4：分业务毛利率（%） . 6 图表 5：生物质发电项目收益表（单位：万元） . 7 图表 6：2015-2019 公司净利润（单位：百万）和利润增长率（%）. 8 图表 7：2016-2020Q1 毛利率和净利率变化图（%） . 8 图表 8：2016-2019 年经营性现金流量变化（亿元） . 8 图表 9：中国可再生能源发展基金支出预算（亿元） . 9 图表 10：中国可再生能源发展基金支出执行情况(亿元） . 9

19、 图表 11：全国废气排放量/万吨 .10 图表 12：新能源替代是废气减排的主要动因 .10 图表 13：生物质能 2020 年二氧化碳、粉尘减排规划/万吨 .10 图表 14：生物质能 2020 年二氧化硫、氮氧化物减排规划/万吨 .10 图表 15：生物质能源主要政策 .11 图表 16：生物质热电联产主要政策 .12 图表 17：“百个城镇”生物质热电联产装机容量/万千瓦.12 图表 18：“百个城镇”生物质热电联产供热/万吉焦 .12 图表 19：2018 年前十大生物质发电业排名/万千瓦 .13 图表 20：凯迪生态应收账款变化 .14 图表 21：光大绿色环保应收账款变化.14

20、图表 22：2016-2020E 生物质和农林生物质装机容量 .14 图表 23：农林生物质装机区域分布 .15 图表 24：农林生物质规划装机比较/万千瓦 .15 图表 25：2017、2020 年全国各省份农林生物质发电装机布局/万千瓦 .15 图表 26：发电上网率行业第一 .16 2020 年 06 月 04 日 图表 27：发电项目利用小时数行业第一 .16 图表 28：长青集团已投运生物质热电联产项目/万元 .16 图表 29：长青集团部分在建的生物质热电联产项目 .17 图表 30：煤炭的能源结构占比大（%） .17 图表 31：我国 35 蒸吨以下锅炉占比大（2019 年） .

21、18 图表 32：中小燃煤锅炉导致大气污染严重 .18 图表 33：燃煤锅炉改造政策 .18 图表 34：我国工业锅炉产量（蒸发量）自 2016 年起呈加速下降趋势吨 .19 图表 35：2021 年北方清洁供热预计淘汰 1.5 亿吨燃煤 .19 图表 36：预计到 2021 年，集中供热每年收入 200 亿元 .19 图表 37：满城项目财务状况（万元）.19 图表 38：公司大功率燃煤热电联产项目情况 .20 图表 39：公司 2020-2022 年收入（亿元）及毛利率（%）预测 .21 2020 年 06 月 04 日 1、长青集团，开启转型发展新纪元、长青集团，开启转型发展新纪元 1.

22、1 历史沿革历史沿革 公司燃气具制造起家，公司燃气具制造起家， 2004 年起拓展年起拓展生物质生物质清洁能源业务。清洁能源业务。 长青集团于 1989 年成立， 2011 年中小板上市。公司传统业务为燃气具制造及出口业务，2004 年获得中山市垃圾 焚烧发电项目进入环保行业，2008 年开始生物质发电业务，2011 年投产首个生物质发 电项目山东沂水项目。2015 年公司陆续签订几个大型燃煤集中供热项目， 开始涉足燃煤 供热业务。 公司在手公司在手项目丰富。项目丰富。公司在手项目丰富，截至 2020Q1，已经投运项目 10 个。其中生物 质项目投产 7 个；燃煤供热项目投产 1 个；垃圾焚烧

23、项目投产 2 个。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，公司年报，国盛证券研究所 1.2 股权架构稳定，管理层协同互助股权架构稳定，管理层协同互助 公司实际控制人为何启强和麦正辉。公司实际控制人为何启强和麦正辉。截至 2020 年，何启强直接持有 25.8%股份、麦正 辉直接持有 23.1%股份，何启强和麦正辉分别持股 50.0%的新产业直接持有 12.0%股 份 2020 年 06 月 04 日 图表 2：公司股权结构 资料来源：wind、国盛证券研究所 1.3 环保业务环保业务成为公司发展重心成为公司发展重心 环保板块业务占比逐渐增加。环保板块业务占比逐渐增加。受益于新项目的投产，

24、环保业务的收入占比从 2017 年的 38.0%一直提升到 2019 年的 59.8%，公司 2019 年收入 25.0 亿元，其中环保板块收入 15.0 亿元。 制造业板块制造业板块收入相对收入相对稳定。稳定。2017、2018、2019 年制造业板块营业收入为 11.7 亿、10.8 亿、10.0 亿元，公司制造业板块趋于稳定。 图表 3：收入构成（元） 图表 4：分业务毛利率（%） 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 1.4 几经蜇伏，公司进入丰收期几经蜇伏，公司进入丰收期 过去三过去三年由于生物质补贴资金下发滞后、燃煤供热项目投产进度不及预期，公司发

25、展缓年由于生物质补贴资金下发滞后、燃煤供热项目投产进度不及预期，公司发展缓 慢。展望未来，我们认为公司契合行业诸多利好因素，即将进入投产丰收期：慢。展望未来，我们认为公司契合行业诸多利好因素，即将进入投产丰收期： 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 0 500,000,000 1,000,000,000 1,500,000,000 2,000,000,000 2,500,000,000 3,000,000,000 200182019 制造业环保产业环保占比 24.36% 24.08% 18.40% 20.31% 26.87% 27.70% 28

26、.19% 24.06% 23.79% 34.43% 15.00% 20.00% 25.00% 30.00% 35.00% 40.00% 200182019 制造业毛利率环保产业毛利率 2020 年 06 月 04 日 1、 2009 年年-2014 年年转型生物质领域。转型生物质领域。 公司开始转型进入生物质发电， 并先后投产 4 个 电厂。公司凭借制造业积累的管理体系来管理生物质电厂，目前单个 3 万 KW 项目均能 实现利润 3000 万左右，盈利能力全国领先； 2、2014-2016 年年介入燃煤集中供热领域。介入燃煤集中供热领域。环保督察的背景下，国务院明确提出

27、2020 年底重点区域全面淘汰中小锅炉的目标，污染严重的燃煤中小锅炉面临被拆除，燃煤集 中供热迎来机遇，公司陆续签订 5 个大型燃煤集中供热项目，此外，公司还签订几十个 生物质发电的框架协议。 3、2016-2018 年年发展蛰伏期。发展蛰伏期。公司前几年虽然签订大量生物质发电框架协议，但担心 补贴下发滞后，出于现金流的考虑，暂缓生物质发电项目投产（生物质发电项目中国家 可再生能源基金补贴占收入比重较高） ， 并将精力集中于燃煤集中供热项目的建设上， 但 燃煤集中供热项目由于燃煤份额、管网铺设等原因，整体建设进度低于预期，首个项目 满城项目直到 2018 年底才投产贡献收入、利润。公司 201

28、6-2018 年由于没有新项目投 产，加上国家电价补贴下发滞后，利润、现金流波动较大，进入发展蛰伏期。 现金流波动大：公司 2016-2018 年经营活动现金流净额为 3.0、0.3、7.0 亿元，补 贴下发较为滞后使得 2017 年的经营活动现金流净额大幅缩减， 而 2017 年的补贴滞 后到 2018 年下发，故 2018 年经营活动现金流较为优异； 净利润波动大：公司 2016-2018 年净利润为 1.6、0.9、1.7 亿元，2017 年业绩下滑 主要是补贴电价的不到位计提坏账减值&处置资产损失造成的。 4、2019 开始进入业绩丰收期。开始进入业绩丰收期。随着 2018 年底公司首

29、个集中供热项目投产，公司现金 流、净利润开始进入良性循环，并开始同步建设多个生物质热电联产项目，有望今明年 集中投产释放业绩。 图表 5：生物质发电项目收益表（单位：万元） 公司名称公司名称 2014 净利润净利润 2015 净利润净利润 2016 净利润净利润 2017 净利润净利润 2018 净利润净利润 2019 净利润净利润 山东鱼台 -1742.8 - 2584.5 2583.9 5405.3 3446.6 黑龙江农垦宁安 906.4 - 4027.7 3294.7 2642.7 3044.9 黑龙江明水 -1391 1678.4 2332.1 2360.9 2232.4 - 山东沂

30、水 3079.1 2680.2 3688.1 2668.4 3126.8 - 资料来源：wind、国盛证券研究所 2020 年 06 月 04 日 图表 6：2015-2019 公司净利润（单位：百万）和利润增长率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 7：2016-2020Q1 毛利率和净利率变化图（%） 图表 8：2016-2019 年经营性现金流量变化（亿元） 资料来源：wind、国盛证券研究所 资料来源：wind、国盛证券研究所 2、生物质行业高度出清，热电联产模式加速转型、生物质行业高度出清，热电联产模式加速转型 2.1 生物质发电环保效益好生物质发电环保效益好，民生作用显著民生作用显著 生物质能源在能源系