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1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 长青集团长青集团(002616)公用事业公用事业 Table_Date 发布时间:发布时间:2023-10-10 Table_Invest 增持增持 上次评级:增持 Table_Market 股票数据 2023/10/09 6 个月目标价(元)-收盘价(元)5.54 12 个月股价区间(元)4.496.57 总市值(百万元)4,110.42 总股本(百万股)742 A股(百万股)742 B股/H股(百万股)0/0 日均成交量(百万股)9 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend 涨跌
2、幅(%)1M 3M 12M 绝对收益 0%-2%22%相对收益 2%2%25%Table_Report 相关报告 长青集团(002616):营收增长叠加燃料成本下降,2023H1 利润增长亮眼-20230830 长青集团(002616):持续聚焦热电联产,积极扩大非补贴收入-20230814 Table_Author 证券分析师:廖浩祥证券分析师:廖浩祥 执业证书编号:S0550522070001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 热电联产成果显著,生物质领军企业未来可期热电联产成果显著,生物质领军企业未来可期 Table_Summary 农林生物质发
3、电领军企业,盈利能力和现金流情况逐步修复。农林生物质发电领军企业,盈利能力和现金流情况逐步修复。长青集团 1993 年成立,2004 年后逐步进入垃圾焚烧发电、园区集中供热和生物质发电领域,2021 年公司出售燃气具制造业务,2023 年拟出售垃圾发电资产,未来将持续聚焦生物质热电联产。2016-2022 年公司营收跟随项目投产进度逐步提升(CAGR+10.2%),2021 年公司业绩首次亏损1.59 亿元,2022-2023H1 亏损情况逐步好转,毛利率和净利率水平同步逐步修复。随着公司投产项目逐步落地,公司现金流呈逐步好转趋势,2022/2023H1 公司经营性现金流量净额为 5.06/2
4、.47 亿元,分别同比+778.54%/31.16%。农林生物质发电农林生物质发电发展基础坚实,热电联产大势所趋。发展基础坚实,热电联产大势所趋。2018-2021 年农林生物质发电装机容量从960万千瓦增至1565万千瓦(CAGR+17.69%),2022 年装机容量达 1623 万千瓦,受上游高成本叠加生物质能补贴新规影响增速放缓,未来有望逐步转向运营时代。我们仍看好农林生物质发电未来发展,主要系我国农林剩余物能源化水平仍有提升空间,且农林生物质项目能够有效解决三农问题。农林生物质纯发电项目存在多重制约,商业模式上过于依赖国补,2020 年可再生能源发电电价改革落地加重项目收入压力,成本端
5、则持续受到高企的燃料价格制约,因此农林生物质转型热电联产为大势所趋,能够有效改善项目投资回报率和现金流,未来能够做好项目研判、精细运营的企业能够进一步整合行业。热电联产成果显著,未来仍有成长空间。热电联产成果显著,未来仍有成长空间。公司未来将逐步转向运营,目前农林生物质项目装机规模近 500MW,2022 年一半以上项目实现热电联产,供暖供热面积均迎来显著增长,从而带动当年供热收入增至16.25亿元(YOY+41.1%),收入占比达47.5%。2022年开始公司供热毛利率持续修复,随着热电联产逐步完成改造,未来盈利能力有望逐步提升,同时从公司热电联产项目区位上看,大部分区域具有明确的产业规划,
6、未来仍具有较好的供热成长性,公司未来发展可期。盈利预测:盈利预测:维持“增持”评级。我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入分别为 42.52/51.16/60.40 亿元,实现归母净利润分别为 1.38/1.74/2.10亿元,对应 PE 分别为 29.69x/23.67x/19.60 x。风险提示:风险提示:国内外宏观形势变化超出预期,生物质热电联产项目运营国内外宏观形势变化超出预期,生物质热电联产项目运营初期不及预期,生物质燃料供应受限及供应价格波动,煤炭价格上初期不及预期,生物质燃料供应受限及供应价格波动,煤炭价格上涨,涨,应收账款回收不及预期,应收账款回收不及预期,盈利预测与
7、估值模型不及预期盈利预测与估值模型不及预期 Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,089 3,424 4,252 5,116 6,040(+/-)%2.21%10.84%24.16%20.34%18.06%归属母公司归属母公司净利润净利润-192 76 138 174 210(+/-)%-154.92%81.18%25.44%20.79%每股收益(元)每股收益(元)-0.26 0.10 0.19 0.23 0.28 市盈率市盈率(23.44)46.50 29.69 23.67 19.60
8、 市净率市净率 1.85 1.42 1.55 1.45 1.35 净资产收益率净资产收益率(%)-7.47%3.10%5.24%6.14%6.88%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)742 742 742 742 742-10%0%10%20%30%40%50%长青集团沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 目目 录录 1.农林生物质发电领军企业,电力热力双轮驱动农林生物质发电领军企业,电力热力双轮驱动.4 1.1.燃气具制造起家转型环保热能,股权结
9、构集中,管理层经验丰富.4 1.2.电力热力双轮驱动,盈利能力和现金流状况逐步修复.5 2.农林生物质发电发展基础坚实,热电联产为大势所趋农林生物质发电发展基础坚实,热电联产为大势所趋.8 2.1.农林生物质发电快速扩容,发展基础较为坚实.8 2.2.纯发电项目存在多重制约因素,转型热电联产为大势所趋.12 2.3.行业格局变化较大,整合机会逐步显现.21 3.热电联产效果显著,未来仍有成长空间热电联产效果显著,未来仍有成长空间.22 4.投资投资建议建议.28 5.风险提示风险提示.28 图表目录图表目录 图图 1:公司业务布局和项目分布:公司业务布局和项目分布.4 图图 2:公司股权结构:
10、公司股权结构.5 图图 3:2016-2023H1 公司营收(亿元)及增速(公司营收(亿元)及增速(%).6 图图 4:2016-2023H1 公司归母净利润(亿元)及增速(公司归母净利润(亿元)及增速(%).6 图图 5:2018-2023H1 公司营收构成(公司营收构成(%).6 图图 6:2023H1 公司营收构成(公司营收构成(%).6 图图 7:2016-2023H1 公司毛利率和净利率(公司毛利率和净利率(%).7 图图 8:2016-2023H1 公司费用率情况(公司费用率情况(%).7 图图 9:2016-2023H1 资产负债率和有息负债率(资产负债率和有息负债率(%).7
11、图图 10:2016-2023H1 长期借款和应付债券金额(亿元)长期借款和应付债券金额(亿元).7 图图 11:2016-2023H1 公司应收账款金额(亿元)及增速(公司应收账款金额(亿元)及增速(%).8 图图 12:2023H1 公司账龄结构(公司账龄结构(%).8 图图 13:2016-2023H1 公司各项现金流情况(亿元)公司各项现金流情况(亿元).8 图图 14:生物质发电工作流程和五种发电模式:生物质发电工作流程和五种发电模式.9 图图 15:生物质能累计装机容量和发电量在可再生能源中占比(:生物质能累计装机容量和发电量在可再生能源中占比(%).9 图图 16:2018-20
12、22 年生物质发电并网装机容量(万千瓦)年生物质发电并网装机容量(万千瓦).10 图图 17:2018 年全国农林生物质发电项目装机分布(万千瓦)年全国农林生物质发电项目装机分布(万千瓦).10 图图 18:2018 年农林生物质发电项目年发电量前十省份(万千瓦时)年农林生物质发电项目年发电量前十省份(万千瓦时).10 图图 19:2018-2022 年生物质能发电年平均利用小时数(小时)年生物质能发电年平均利用小时数(小时).11 图图 20:2007-2022 年国能生物和长青集团生物质发电项目利用小时数(小时)年国能生物和长青集团生物质发电项目利用小时数(小时).11 图图 21:200
13、9-2022 年我国粮食产量(万吨)年我国粮食产量(万吨).11 图图 22:2010-2020 年我国秸秆产生量和可收集资源量(亿吨)年我国秸秆产生量和可收集资源量(亿吨).11 图图 23:我国生物质资源量和能源化利用量现状(万吨):我国生物质资源量和能源化利用量现状(万吨).12 图图 24:2010-2019 年国能生物生物质燃料平均价格变化趋势(元年国能生物生物质燃料平均价格变化趋势(元/吨)吨).14 图图 25:农林废弃物供应的制约因素:农林废弃物供应的制约因素.15 图图 26:2017-2018 年农林生物质热电项目对比年农林生物质热电项目对比.16 图图 27:2018-2
14、022 年新增农林生物质热电联产装机规模占比(年新增农林生物质热电联产装机规模占比(%).16 图图 28:典型农林生物质发电项目运营情况对比:典型农林生物质发电项目运营情况对比.18 图图 29:2018 年前十大生物质发电装机规模排名(万千瓦)年前十大生物质发电装机规模排名(万千瓦).21 图图 30:2022 年主要生物质发电企业装机容量(万千瓦)年主要生物质发电企业装机容量(万千瓦).21 图图 31:2015-2022 年凯迪生态应收账款(亿元)和应收账款周转天数(天)年凯迪生态应收账款(亿元)和应收账款周转天数(天).22 图图 32:2015-2022 年凯迪生态资产负债率(年凯
15、迪生态资产负债率(%).22 图图 33:2019-2023H1 公司供热收入(亿元)及占比(公司供热收入(亿元)及占比(%).24 图图 34:2019-2022 年公司供汽供暖销售量(万吨)及增速(年公司供汽供暖销售量(万吨)及增速(%).24 1VlYnXhU8VkWtPnRtO8OaO6MtRoOtRoNeRpOpPiNrQoMbRqQvMMYrQtMNZmQnM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 图图 35:2019-2023H1 公司供电毛利率和供热毛利率(公司供电毛利率和供热毛利率(%).25 表表 1、公司发
16、展沿革公司发展沿革.4 表表 2、公司主要高管履历公司主要高管履历.5 表表 3、农林生物质发电惠农测算农林生物质发电惠农测算.12 表表 4、垃圾焚烧发电和农林生物质发电商业模式对比垃圾焚烧发电和农林生物质发电商业模式对比.13 表表 5、2006-2022 年生物质发电上网补贴年生物质发电上网补贴/电价演化表电价演化表.14 表表 6、农林生物质发电项目不同燃料价格下测算出的年等效利用小时数(基准收益率农林生物质发电项目不同燃料价格下测算出的年等效利用小时数(基准收益率 8%).15 表表 7、近年来鼓励农林生物质热电联产相关政策近年来鼓励农林生物质热电联产相关政策.17 表表 8、不同类
17、型供热项目对比不同类型供热项目对比.19 表表 9、2022 年以来各部门有关年以来各部门有关 CCER 的表态的表态.20 表表 10、农林生物质项目不同机制下个方法学项目注册农林生物质项目不同机制下个方法学项目注册/备案情况备案情况.21 表表 11、农林生物质热电联产项目减排量估算农林生物质热电联产项目减排量估算.21 表表 12、公司目前在手项目情况公司目前在手项目情况.23 表表 13、近年来公司热电联产进度梳理近年来公司热电联产进度梳理.24 表表 14、2018-2023H 公司各子公司收入和利润情况(亿元)公司各子公司收入和利润情况(亿元).25 表表 15、公司部分农林生物质
18、热电联产项目所在区域产业情况公司部分农林生物质热电联产项目所在区域产业情况.26 表表 16、公司园区集中供热项目所在区域产业情况公司园区集中供热项目所在区域产业情况.27 表表 17、公司简易程序发行股票募集资金投向公司简易程序发行股票募集资金投向.27 表表 18、公司中山中心组团垃圾焚烧发电厂数据公司中山中心组团垃圾焚烧发电厂数据.28 表表 19、主营分项业务预测(百万元,、主营分项业务预测(百万元,%).28 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 1.农林生物质发电领军企业,农林生物质发电领军企业,盈利能力和现金流逐步
19、修复盈利能力和现金流逐步修复 1.1.燃气具制造起家转型环保热能,股权结构集中,管理层经验丰富 燃气具制造起家,持续聚焦环保热能。燃气具制造起家,持续聚焦环保热能。长青集团成立于 1993 年,2011 年 9 月深交所中小企业板上市。公司从燃气、取暖用品及其核心部件制造起家,2004 年进入垃圾发电,2005 年进入工业园区集中供热,2008 年进入生物质发电。2021 年公司对外出售燃气具制造业务,进一步聚焦环保热能领域,目前形成生物质热电联产、工业园区燃煤集中供热和生活垃圾发电三大板块,主要从事农林废弃物及生活垃圾的综合利用、生产及出售电力和热力。图图 1:公司业务布局和项目分布:公司业
20、务布局和项目分布 数据来源:公司官网,东北证券 表表 1、公司发展沿革公司发展沿革 年份年份 事件事件 1989 年 成立中山市小榄气具阀门厂 1993 年 组建长青集团 2004 年 夺得中山市首个以 BOT形式招标的市政工程项目中山市中心组团垃圾综合处理基地焚烧发电厂项目的建设及特许经营权 2006 年 中山市中心组团垃圾焚烧发电厂正式并网发电 2008 年 与山东省沂水县人民政府签订山东沂水县生物质能发电项目投资合作协议,公司正式迈入生物质热电联产领域 2011 年 公司首发 A 股正式在深圳证券交易所挂牌上市 2012-2015 年 沂水、明水、宁安、鱼台等生物质热电联产项目相继投产
21、2016 年 中山市中心组团垃圾综合处理基地垃圾焚烧发电厂三期工程项目获得核准 2018 年 公司首个园区集中供热项目-满城纸制品加工区集中供热项目投产 2019 年 中山市中心组团垃圾综合处理基地垃圾发电厂三期工程(扩容项目)顺利投产 2020-2023 年 新野、延津、郯城、宾县等生物质热电联产项目相继投产;沂水电厂成功转型热电联产、以热为主的新模式 资料来源:公司推介材料,东北证券 股权结构较为集中,何启强股权结构较为集中,何启强、麦正辉、麦正辉及其一致行动人控股及其一致行动人控股62.42%。截至2022年12月 31 日,何启强先生直接持有长青集团 25.77%的股份,麦正辉先生直接
22、持有长青集团 23.06%的股份,同时何启强先生与麦正辉先生通过两人各持股 50%的新产业公司间接持有长青集团 11.97%的股份,二人合计直接及间接控制公司 60.80%的股份,为公司的实际控制人;何启强先生、麦正辉先生及其一致行动人郭妙波女士 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 (何启强之配偶)、何启扬先生(何启强之弟)直接和间接合计持有长青集团 62.42%的股份,保持控股地位。图图 2:公司股权结构:公司股权结构 数据来源:公司公告,东北证券 管理层管理层在公司履任近十六载在公司履任近十六载,各司其职相互促进各司其职相
23、互促进。何启强先生自 2007 年开始担任公司董事长,主要负责公司生物质发电板块;麦正辉先生自 2007 年开始担任公司执行董事、总裁,主要负责传统制造板块。何先生和麦先生在公司履任近十六载,对公司情况十分了解,且有多年合作基础,各自负责的业务板块稳定增长,相互补充促进,共同助力公司稳步健康发展。表表 2、公司主要高管履历公司主要高管履历 姓名姓名 职务职务 履历履历 何启强 董事长 现任公司董事长,任职公司董事长任期自 2007 年 10 月 24 日起至今,兼任中山长青新产业有限公司执行董事,名厨(香港)有限公司、创尔特热能科技(中山)有限公司、长青(香港)发展有限公司董事,中山市天鑫实业
24、投资管理中心(普通合伙)执行事务合伙人,广东长青电力控股有限公司董事长。麦正辉 非独立董事、总经理 现任公司董事及总裁,任职公司董事、总裁任期自 2007 年 10 月 24 日起至今;兼任江门市活力集团有限公司等 5 家公司的执行董事,名厨(香港)有限公司等 3 家公司董事,中山市天鑫实业投资管理中心(普通合伙)合伙人 何骏 副总裁、董事会秘书 曾任公司金融证券部经理,现任公司副总裁、董事会秘书。任公司副总裁,任期自2020 年 5 月 19 日起至今;任公司董事会秘书,任期自 2020 年 10 月 19 日起至今。现任社会职务有中山市个体劳动者私营企业协会副会长,中山市新生代企业家联谊会
25、副会长。黄荣泰 副总裁、财务总监 曾任公司财务部经理,现任公司董事、副总裁、财务总监。任公司董事,任期自 2020年 5 月 19 日起至今;任公司副总裁,任期自 2021 年 2 月 26 日起至今;任公司财务总监,任期自 2018 年 2 月 12 日起至今。兼任子公司中山市长青环保热能有限公司等 3家公司执行董事;松原市长青生物质能源有限公司等 8家公司执行董事兼经理;长青环保能源(中山)有限公司、黑龙江省牡丹江农垦宁安长青环保能源有限公司法定代表人兼董事长;创尔特热能科技(中山)有限公司、广东长源水务工程有限公司董事;鱼台长青环保能源有限公司监事。资料来源:Choice,东北证券 1.
26、2.电力热力双轮驱动,盈利能力和现金流状况逐步修复 营收跟随投运项目稳定增加,燃料成本下降推动利润改善营收跟随投运项目稳定增加,燃料成本下降推动利润改善。2016-2022 年公司营业收入从 19.07亿元增至 34.24亿元,CAGR达10.2%,整体平稳增长,主要跟随投运项目进度提升收入;2023H1 实现营收 19.63 亿元,同比+20.59%。2016-2020 年公司归母净利润从 1.63亿元增至 3.50 亿元,CAGR达 21.06%;2021年公司业绩亏损 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 1.59亿元,主
27、要原因为雄县项目终止并计提约1.55亿元资产减值,同时煤炭价格及生物质燃料价格大幅上涨,导致公司主营业务盈利能力承压;2022 年公司实现归母净利润 0.76 亿元,主要系相关不利因素影响明显缓解,同时多个新建生物质热电联产项目陆续投产进一步推动利润改善;2023H1 公司分别实现归母净利润/扣非归母净利润 0.77/0.74 亿元,分别同比+1575.70%/+3909.92%,主要系营收增长叠加燃料成本下降,业绩增长较为亮眼。图图 3:2016-2023H1公司营收(亿元)及增速(公司营收(亿元)及增速(%)图图 4:2016-2023H1公司归母净利润(亿元)及增速公司归母净利润(亿元)
28、及增速(%)数据来源:Choice,东北证券 数据来源:Choice,东北证券 持续聚焦环保热能主业,电力热力双轮驱动。持续聚焦环保热能主业,电力热力双轮驱动。受益于新项目投产,公司环保相关业务收入占比持续提升,热电联产&垃圾处理占比从 2018 年的 46.13%提升至 2020年的 67.93%。2021 年公司将燃气具相关业务出售,持续聚焦环保热能主业,2021-2023H1 热电联产&垃圾处理业务营收占比在 98%-99%,进一步拆分来看,2023H1公司电力和热力收入占比基本相当,分别为 50.00%和 47.20%,垃圾处理和污水处理在营收中占比较小。图图 5:2018-2023H
29、1 公司营收构成(公司营收构成(%)图图 6:2023H1 公司营收构成(公司营收构成(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 盈利能力触底后逐步修复,费用率整体刚性。盈利能力触底后逐步修复,费用率整体刚性。2021 年由于雄县项目减值和燃料成本上升影响,公司利润率下滑,毛利率和净利率分别为 14.9%/-6.01%,2022-2023H1 公司利润率持续修复,2022 年毛利率/净利率分别为 16.83%/2.23%,2023H1毛利率/净利率分别为 20.36%/3.91%。公司期间费用率整体刚性,2020年后财 务 费 用 率 显 著 上 升,2020年-2023
30、H1公 司 财 务 费 用 率 分 别 为4.85%/6.71%/7.41%/7.52%,主要和可转债发行以及长期借款增加相关。-20%-10%0%10%20%30%40%05540营业收入(亿元)yoy(%)-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-2-101234归母净利润(亿元)YOY(%)0%20%40%60%80%100%200212022 2023H1厨电&阀门产品户外&取暖用品热电联产&垃圾处理污水处理及其他电力热力垃圾处理污水处理及其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/31 长青集
31、团长青集团/公司深度公司深度 图图 7:2016-2023H1 公司毛利率和净利率(公司毛利率和净利率(%)图图 8:2016-2023H1 公司费用率情况(公司费用率情况(%)数据来源:公司公告,Choice,东北证券 数据来源:公司公告,Choice,东北证券 为保证新建项目资金致负债率上升,为保证新建项目资金致负债率上升,2022 年以来年以来随项目陆续投产随项目陆续投产负债率负债率保持保持稳定稳定。2016-2021 年公司资产负债率从 39.21%持续增长至 74.63%,其中 2020 年公司有息负债率达 81.25%,同增 10.56pct,主要系当年公司为满足蠡县、铁岭、永城等
32、项目建设的资金需求,采取多元化筹资方式,一方面发行 8 亿元可转债,2020 年公司应付债券为 6.76 亿元;另一方面加大长期借款力度,2020 年公司长期借款达39.47 亿元,同增 124.6%。2022-2023H1 随着公司在建项目陆续投产,公司资产负债率和有息资产负债率整体保持稳定,2022 年公司主动归还部分长期借款,长期借款同减 14.2%至 34.52亿元。图图 9:2016-2023H1资产负债率和有息负债率(资产负债率和有息负债率(%)图图 10:2016-2023H1 长期借款和应付债券金额(亿长期借款和应付债券金额(亿元)元)数据来源:Choice,东北证券 数据来源
33、:Choice,东北证券 补贴电费结算放缓致应收账款增加,补贴电费结算放缓致应收账款增加,账期账期风险风险相对相对可控。可控。2020 年以来随着生物质发电项目投运规模增加,同时生物质项目补贴电费结算及时性下降,公司应收账款增加明显,2019-2023H1 应收账款从 5.17 亿元增至 25.53 亿元,2023H1 公司应收账款中已入目录售电补贴/售电款标杆部分/垃圾及污水处理费分别为13.10/1.12/0.01 亿元。从账龄结构上看,2023H1 公司应收账款中 2 年以内占比76.50%,坏账计提比例 8.39%,整体账款风险可控。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%
34、35%毛利率(%)归母净利率(%)0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%资产负债率(%)有息负债率(%)01020304050长期借款(亿元)应付债券(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 图图 11:2016-2023H1 公司应收账款公司应收账款金额(亿元)及金额(亿元)及增速(增速(%)图图 12:2023H1 公司账龄结构(公司账龄结构(%)数据来源:Choice,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 随项目密集建设期随项目密集建设
35、期度过并度过并陆续投产,公司现金流呈逐步好转趋势。陆续投产,公司现金流呈逐步好转趋势。2019-2021 年经营活动产生的现金流量净额呈下滑趋势,其中 2020-2021年的下滑主要系待结算的补贴电费应收款增加且回笼放缓所致,2022 年公司经营活动产生的现金流量净额为 5.06 亿元,同增 778.54%,主要系当期部分货款采取票据方式结算;2023H1 公司经营活动产生的现金流量净额为 2.47 亿元,同减 31.16%,主要系税费返还减少,整体上看经营性现金流呈逐步好转趋势。同时随着密集建设期逐步度过,公司投资性现金流负值逐步收窄,2022 年公司投资活动产生的现金流净额为-2.05 亿
36、元,同比增加 4.53亿元。图图 13:2016-2023H1 公司各项现金流情况(亿元)公司各项现金流情况(亿元)数据来源:Choice,东北证券 2.农林生物质发电发展基础坚实,热电联产为大势所趋农林生物质发电发展基础坚实,热电联产为大势所趋 2.1.农林生物质发电快速扩容,发展基础较为坚实 生物质发电是利用农林废弃物、畜禽粪污、污水污泥、生活垃圾等生物质作为燃料的热力发电形式,将生物质中的生物质能(化学能)通过燃烧产生热能并转化-100%-50%0%50%100%150%200%051015202530应收账款(亿元)yoy(%)1年以内1-2年2-3年3-4年4-5年5年以上-25-2
37、0-15-10-5050020202120222023H1经营活动现金流净额(亿元)投资活动现金流净额(亿元)筹资活动现金流净额(亿元)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 为高温蒸汽,推动汽轮机带动发电机发电的过程。根据生物质种类和技术路线不同,生物质发电可通过直接燃烧发电、混合燃烧发电、沼气发电、气化发电、垃圾发电等多种形式来实现,以充分回收利用生物质中能量为主要目标。图图 14:生物质发电工作流程和五种发电模式生物质发电工作流程和五种发电模式 数据来源:头豹,东北证券 随着生物质
38、发电快速发展,生物质发电在我国可再生能源发电中的比重呈逐年稳步随着生物质发电快速发展,生物质发电在我国可再生能源发电中的比重呈逐年稳步上升态势。上升态势。2022年我国生物质能源累计装机容量为 4132万千瓦,同增 8.79%,在可再生能源装机容量中占比 3.41%,同增 0.17pct;生物质能源发电量 1824万千瓦时,同增 11.42%,在可再生能源发电量中占比 6.76%,同增 0.15pct。生物质能发电地位整体呈上升趋势,成为我国可再生能源中的新生力量。图图 15:生物质能累计装机容量和发电量在可再生能源中占比(:生物质能累计装机容量和发电量在可再生能源中占比(%)数据来源:国家能
39、源局,中国日报网,全国能源信息平台,中国人民政府,东北证券 垃圾焚烧发电为生物质装机垃圾焚烧发电为生物质装机主要增长主要增长引擎,农林生物质引擎,农林生物质新增投资未来或放缓新增投资未来或放缓。2018-2022年生物质能发电装机容量从2045万千瓦持续增长至4131万千瓦,CAGR0%1%2%3%4%5%6%7%8%200212022累计装机容量占可再生能源比重(%)发电量占可再生能源比重(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 达 19.22%。其中,垃圾焚烧发电为生物质能发电装机规模主要增长引擎,
40、2018-2022 年装机规模 CAGR 达 23.82%;农林生物质发电装机呈持续增长趋势,2019-2021年装机容量 CAGR达 17.69%,2022年装机容量达 1623万千瓦,同增 3.71%,增速明显放缓,我们认为受到上游高成本制约,叠加生物质能补贴新规影响新建项目收益率,预计未来农林生物质发电项目新增投资将放缓。图图 16:2018-2022 年生物质发电并网装机容量(万千瓦)年生物质发电并网装机容量(万千瓦)数据来源:中国可再生能源发展报告 2022,东北证券 农林生物质农林生物质发电分布较为集中,发电分布较为集中,2022 年浙江、安徽等年浙江、安徽等省份迎来省份迎来快速发
41、展快速发展。根据中国生物质发电产业排名报告 2019显示,农林生物质发电项目主要集中在农作物丰富的华北、东北、华中和华南地区,2018 年前十省份累计装机量和发电量占全国比重均达到 82%。分省份看,2018 年农林生物质发电累计装机量前五地区为山东、安徽、黑龙江、江苏、吉林,发电量前五地区分别为山东、安徽、黑龙江、江苏、河北。根据中国产业发展促进会生物质能产业分会数据,2022 年全国农林生物质新增装机容量较多的省份为黑龙江、辽宁、浙江、内蒙古、山西,发电量较多的省份为黑龙江、山东、安徽、河南、广西,浙江、安徽、河南等城市发展较快。图图 17:2018 年全国农林生物质发电项目装机分布年全国
42、农林生物质发电项目装机分布(万千瓦)(万千瓦)图图 18:2018 年农林生物质发电项目年发电量前十省年农林生物质发电项目年发电量前十省份份(万千瓦时)(万千瓦时)数据来源:中国生物质发电产业排名报告 2019,东北证券 数据来源:中国生物质发电产业排名报告 2019,东北证券 0500025003000200212022农林生物质发电生活垃圾焚烧发电沼气发电00708090 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 农林生物质发电将逐步转向运营时代,运营效率仍有提
43、升空间。农林生物质发电将逐步转向运营时代,运营效率仍有提升空间。根据中国可再生能源发展报告 2022,2018-2022年农林生物质发电年平均利用小时数从 5056 小时持续下滑至 3199 小时,尤其在 2021-2022 年下滑明显,主要系农林生物质原料市场竞争激烈,部分项目因原料供应紧张致开工率不足或停机。同时,我们选取国能生物和长青集团作为国内农林生物质先进产能代表,二者利用小时数高于行业平均水平 2000 小时以上,我们认为原料成本和补贴新政赋予农林生物质发电项目高运营壁垒,未来行业将逐步转向资产运营时代,运营效率仍有较大提升空间,部分落后产能可能面临出清。图图 19:2018-20
44、22 年生物质能发电年平均利用小时年生物质能发电年平均利用小时数(小时)数(小时)图图 20:2007-2022 年国能生物和长青集团生物质发年国能生物和长青集团生物质发电项目利用小时数(小时)电项目利用小时数(小时)数据来源:中国可再生能源发展报告 2022,东北证券 数据来源:中国农林生物质发电项目经济性分析,公司公告,东北证券 我国为农业大省,我国为农业大省,农林生物质原料来源产生量充足。农林生物质原料来源产生量充足。我国粮食种植面积广阔,产量丰富稳定,近五年 CAGR 达 1.07%,2022 年中国粮食产量 68652.77 万吨,同增0.54%,为农林生物质发电的原料提供保障。同时
45、,2010-2020 年秸秆产生量和可收集资源量整体稳定增长,可收集资源量从 6.38 亿吨增至 6.67 亿吨,上游原料产生量较为充足。图图 21:2009-2022 年我国粮食产量(万吨)年我国粮食产量(万吨)图图 22:2010-2020 年我国秸秆产生量和可收集资源年我国秸秆产生量和可收集资源量(亿吨)量(亿吨)数据来源:Choice,东北证券 数据来源:农林废弃物利用及生物质燃料公众号,东北证券 004000500060007000200212022农林生物质发电(小时)生活垃圾焚烧发电(小时)沼气发电(小时)0040
46、005000600070008000900020072008200920000022国能生物(小时)长青集团(小时)-1%0%1%2%3%4%5%6%000004000050000600007000080000200920000022中国粮食产量(万吨)YOY(%)-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%02468102010 2011 2012 2013 2014 2
47、015 2016 2017 2018 2019 2020中国秸秆产生量(亿吨)中国秸秆可收集资源量(亿吨)产量YOY(%)可收集量YOY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 秸秆和林业剩余物秸秆和林业剩余物资源丰富,资源丰富,能源化利用能源化利用空间尚存。空间尚存。秸秆为玉米、小麦、水稻及其他农作物收获后剩余的茎叶穗部分,作为农林生物质发电主要原料产生量充足,截止 2020年我国秸秆理论资源量约为 8.29亿吨,可收集资源量约为 6.94亿吨,其中,秸秆燃料化利用量 8821.5 万吨,能源化利用率 10.64%;同时农
48、林生物质发电还使用部分林业剩余物,截止 2020 年,我国可利用的林业剩余物总量 3.5 亿吨,能源化利用量为 960.4 万吨,能源化利用率 2.74%。与生活垃圾相比,秸秆和林业剩余物的能源化利用率仍非常低,未来生物质发电仍具有发展空间。图图 23:我国生物质资源量和能源化利用量现状(万吨)我国生物质资源量和能源化利用量现状(万吨)数据来源:3060零碳生物质能发展潜力蓝皮书,东北证券 农林生物质发电惠及农民,其发展具有较强的必要性。农林生物质发电惠及农民,其发展具有较强的必要性。农林生物质发电厂主要布置在粮食主产区秸秆资源丰富的区域,生物质燃料的开发、收集、加工、利用等均需要大量农民直接
49、参与,可以显著增加农民就业和收入,实现工业反哺农业。根据我们测算,以 30MW农林生物之发电厂为例,年消耗农林废弃物 27 万吨,支付给农民的燃料款大约在 9000 万左右(原料收购价按 300 元/吨计);若以 2022 年底农林生物质发电累计装机容量计算,年消纳 1.62 亿吨农林剩余物,每年支付给农民的燃料款大约在 486.9 亿元,提供就业岗位约 973.8万个。表表 3、农林生物质发电惠农测算农林生物质发电惠农测算 项目项目 内容内容 备注备注 单个农林生物质电厂 装机容量(MW)30 年消耗农林废弃物(万吨)30 支付给农民的燃料款(万元)9000 农林废弃物收购价按 300 元/
50、吨计算 2022 年全年测算 装机容量(MW)16230 年消耗农林废弃物(万吨)16230 支付给农民的燃料款(亿元)486.9 农林废弃物收购价按 300 元/吨计算 提供给农民就业岗位(万个)973.8 按照人均 5000 元/年计 资料来源:宜昌市发改委,中国可再生能源发展报告 2022,东北证券 2.2.纯发电项目存在多重制约因素,转型热电联产为大势所趋 0%10%20%30%40%50%0500000200000畜牧粪便秸秆林业剩余物生活垃圾污水污泥废弃油脂总资源量(万吨)能源化利用量(万吨)能源化比例(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及
51、说明 13/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 农林生物质发电更加依赖国补,农林生物质发电更加依赖国补,且需高价收购农林剩余物且需高价收购农林剩余物。尽管同属生物质能发电,但垃圾焚烧发电和农林生物质发电的商业模式具有较大不同,农林生物质发电行业具有更强的私利属性,市场化程度更高。从收入模式上看,农林生物质营收更加依赖补贴电价,在 0.75 元/kwh 的标杆电价中约 0.37 元/kwh 是由国家可再生能源基金支付的国补;垃圾焚烧发电收入由垃圾处理费和发电上网收入共同贡献,且在 0.65 元/kwh 的标杆电价中仅约 0.17 元/kwh 来自国补。从成本构成上看,垃圾焚烧发电原料基本不
52、需付费,主要成本为折旧摊销和人工费用等,而农林生物质发电项目需从农户或中间商处高价收购秸秆等农林剩余物,原料成本占总成本比重约 60%-70%。表表 4、垃圾焚烧发电和农林生物质发电商业模式对比垃圾焚烧发电和农林生物质发电商业模式对比 垃圾焚烧垃圾焚烧发电发电 农林生物质农林生物质发电发电 项目性质 公益项目 私利项目 合同性质 行政合同 企业合同 市场化程度 不完全市场化 完全市场化 收入模式 收入由垃圾处理费和发电上网收入组成,其中垃圾处理费来自政府一般公共预算(由城市居民支付);吨垃圾上网电量 280kwh 以内标杆电价 0.65 元,其中燃煤脱硫标杆电价由电网公司直接支付(一般 0.3
53、8 元/kwh),同时省级电网公司支付 0.1 元/kwh,剩余部分为由国家可再生能源基金支付的可再生能源补贴 收入来自发电上网收入,标杆电价为0.75 元/kwh,其中燃煤脱硫标杆电价由电网公司直接支付(一般 0.38 元/kwh),剩余部分为由国家可再生能源基金支付的可再生能源补贴 成本构成 垃圾原料基本免费,主要成本为折旧摊销和人工费用等 须高价收购秸秆等原料,原料成本占比60%-70%资料来源:固废观察,中国循环经济,全国能源信息平台,北极星售电网,东北证券 收入收入端:端:2020 年可再生能源发电电价改革,进一步加重农林生物质发电项目收入年可再生能源发电电价改革,进一步加重农林生物
54、质发电项目收入压力。压力。农林生物质上网电价演变主要经历两个时间点,2010年7月国家发改委印发关于完善农林生物质发电价格政策的通知,对农林生物质发电项目统一执行标杆上网电价 0.75 元/kwh,超出燃煤脱硫标杆电价的部分由国家可再生能源基金进行补贴;2020 年可再生能源进入竞争性配置阶段,9 月印发关于有关事项的补充通知,生物质发电项目全生命周期合理利用小时数为 82500 小时,自并网之日起满 15 年后,无论是否达到全生命周期补贴电量,不再享受中央财政补贴资金,同时 2021 年以后当年新开工项目为竞争配置项目,对需要国补的金额进行排序,意味着竞争配置项目将有极大可能按照低于 0.7
55、5 元/kwh 的标杆电价结算上网电价,进一步加重农林生物质发电项目收入压力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 5、2006-2022 年生物质发电上网补贴年生物质发电上网补贴/电价演化表电价演化表 统一固定补贴电价统一固定补贴电价 分类制订标杆上网电价分类制订标杆上网电价 竞争性配置竞争性配置 2006 2010 2012 2016 2021 农林生物质 0.25(补贴)0.75 0.75 明令禁止生物质发电项目掺烧煤炭 自 2021 年 1 月 1日起,规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配
56、置并确定上网电价 垃圾焚烧 0.25(补贴)0.25(补贴)0.65 沼气 0.25(补贴)0.25(补贴)0.25(补贴)补贴时长 生物质发电项目,包括农林生物质发电、垃圾焚烧发电和沼气发电项目,全生命周期合理利用小时数为 82500 小时。生物质发电项目自并网之日起满 15 年后,无论项目是否达到全生命周期补贴电量,不再享受中央财政补贴资金,核发绿证参加绿证交易。资料来源:能源领域,东北证券 成本端:成本端:燃料价格呈持续上涨趋势,燃料价格呈持续上涨趋势,价格有望逐步迎来合理回归价格有望逐步迎来合理回归。农林生物质发电项目的燃料主要包括农业剩余物和林业废弃物,本身并没有太大价值,主要成本来
57、自人工成本和燃料运输加工费,同时农林生物质能量密度低,经济运输半径在 100 公里以内,原料价格还会受到局部产能竞争格局影响。总体上看,随着人工成本攀升并受到通货膨胀等因素影响,秸秆等原料采购价格呈持续上涨趋势,从国能集团数据上看,2010-2019 年农林生物质发电项目的燃料采购价格总体逐年上涨,燃料供不应求的局面日趋明显。从燃料分布情况看,东北生物质燃料价格随着新项目增多而明显上涨,目前大概在300-350元/吨;华东、华中和华北由于经济发达、人工成本高和燃料运输加工费高,燃料价格普遍偏高,苏北等地价格峰值甚至已超 400 元/吨;华南地区燃料价格近年来通常在 200-250 元/吨,但含
58、水率达50%左右。我们认为短期内农林生物质原料价格高企有望逐步缓解,主要系:1)和煤价存在联动关系,煤价下行后煤电厂对掺烧秸秆的需求下降;2)生物质国补支付拖延造成部分农林生物质企业生产停摆,从而降低对秸秆的收购需求;3)秸秆燃料化应用仍为大势所趋。图图 24:2010-2019 年国能生物生物质燃料平均价格变化趋势(元年国能生物生物质燃料平均价格变化趋势(元/吨)吨)数据来源:中国农林生物质发电项目经济性分析,东北证券 农林生物质发电需要稳定的燃料供给,但存在三方面制约因素。农林生物质发电需要稳定的燃料供给,但存在三方面制约因素。我国农业剩余物和林业剩余物可利用量丰富,而对于单个秸秆发电厂来
59、说,需要稳定的燃料供应,否则会导致运营困难甚至被迫停产,主要有三个因素会阻碍燃料供应,竞争者方面,若同一地区存在较多秸秆原料的竞争者,诸如造纸厂、热电联产厂、人造板05003003502000019国能生物生物质燃料平均价格(元/吨)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 材厂等,农户和经纪人会优先选择对自己最有利的方式进行出售,将增加发电厂原料供应的不稳定性;农户方面,农民作为秸秆持有者比较分散,且农村青壮年劳动力紧缺,通常没有足够时间收集
60、秸秆;经纪人方面,由于秸秆在国内尚未完全市场化,受人为干扰因素较多,也存在经纪人向电厂提供掺杂率高、含水量高、质量参差不齐的秸秆,降低了有效秸秆比例。图图 25:农林废弃物供应的制约因素:农林废弃物供应的制约因素 数据来源:CNKI,东北证券 农林生物质发电在补贴新规下难盈利,国补若农林生物质发电在补贴新规下难盈利,国补若全部退坡将难以维持盈亏平衡。全部退坡将难以维持盈亏平衡。根据中国农林生物质发电项目经济性分析,30MW 的农林生物质项目要实现 8%基准收益率,在燃料价格分别为 300/320/340/360 元/吨时,年等效利用小时数分别为7070/7422/7722/7988 小时,意味
61、着每年最少需要满负荷全天运转 294 天;但根据补充通知中规定农林生物质发电企业全生命周期 15 年的总利用小时数为 82500 小时,平均每年仅 5500 小时运行,企业要实现盈利具有较大压力。同时当燃料成本按照300 元/吨计,在标准水分和热值条件下,企业燃料成本为 0.42 元/kwh,然而各地燃煤脱硫标杆电价平均值为 0.38 元/kwh,也就是说,当国家电价补贴完全退坡后,原料买入价会高于上网电价形成亏损。表表 6、农林生物质发电项目不同燃料价格下测算出的年等效利用小时数(基准收益率农林生物质发电项目不同燃料价格下测算出的年等效利用小时数(基准收益率 8%)主要假设主要假设 装机容量
62、(MW)30 厂用电率(%)10%上网电价(元/kwh)0.75 总静态投资(亿元)2.7 自有资金比例(%)20%贷款利率(%)6.55%残值率(%)5%度电单耗(kg/kwh)1.3 燃料热值(KJ/kg)10046 燃料含水率(%)32%年设备维护费占比 2%年水核其他燃料费占比(%)0.10%年工资福利费用占比(%)3%年其他运维费占比(%)5.50%测算结果 燃料价格(元/吨)300 320 340 360 年等效利用小时数 7070 7422 7722 7988 资料来源:中国农林生物质发电项目经济性分析,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/3
63、1 长青集团长青集团/公司深度公司深度 农林生物质发电商业模式更加依赖国家补贴,成本端持续受制于持续上涨的农林农林生物质发电商业模式更加依赖国家补贴,成本端持续受制于持续上涨的农林废弃物价格,收入端受到废弃物价格,收入端受到可再生能源补贴新政影响,项目盈亏平衡压力加大,因可再生能源补贴新政影响,项目盈亏平衡压力加大,因此必须积极突破商业模式,拓展非电、非补贴收入来源,目前行业主要方向是拓此必须积极突破商业模式,拓展非电、非补贴收入来源,目前行业主要方向是拓展热电联产,同时积极融入绿证交易、展热电联产,同时积极融入绿证交易、CCER 等。等。农林生物质热电联产快速发展,目前新增项目中农林生物质热
64、电联产快速发展,目前新增项目中 92%均为热电联产项目。均为热电联产项目。根据中国生物质发电产业排名报告 2019,2018 年农林生物质项目总装机达 806.3 万千瓦,同增 15.05%,热电联产项目装机达 346.0 万千瓦,同增 26.37%,累计装机容量占比从 39.07%增至 42.91%,呈现快速发展态势。根据中国可再生能源报告2022,2018-2022年新增农林生物质热电联产装机规模所占比重由60%提高至92%,年均提高约 8pct。图图 26:2017-2018 年农林生物质热电项目对比年农林生物质热电项目对比 图图 27:2018-2022 年新增年新增农林生物质热电联产
65、装机农林生物质热电联产装机规模占比(规模占比(%)数据来源:中国生物质发电产业排名报告 2019,东北证券 数据来源:中国可再生能源报告 2022,东北证券 国家政策持续鼓励发展农林生物质热电联产,部分省份仍有较大发展空间。国家政策持续鼓励发展农林生物质热电联产,部分省份仍有较大发展空间。近年来,国家政策持续鼓励发展生物质热电联产,根据 2021 年 12 月加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见,要求引导企业有序布局生物质发电项目,鼓励企业从单纯发电转为热电联产;2022年6月国家发改委、国家能源局、财政部等多部门联合印发“十四五”可再生能源发展规划,其中提到有序发展生物质热电联产,因地
66、制宜加快生物质发电向热电联产转型升级。同时以山东为代表的农林生物质发电大省积极鼓励发展农林生物质热电联产并专门出台相应政策,根据山东省农林生物质热电联产发展规划(2021-2030 年),2025 年农林生物质发电装机容量达到270万千瓦(较2020年+45.55%),供热面积达到5500万平方米(较2020年+120%),工业供汽能力达到4500吨/小时(较2020年+350%),说明农林生物质热电联产在特定省份仍有较大发展空间。700.8273.8806.334602004006008001000项目总装机热电联产项目装机2017年2018年0%10%20%30%40%50%60%70%8
67、0%90%100%2018年2022年 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 7、近年来鼓励农林生物质热电联产相关政策近年来鼓励农林生物质热电联产相关政策 时间 政策文件 内容 2021 年 12 月 加快农村能源转型发展助力乡村振兴的实施意见 引导企业有序布局生物质发电项目,鼓励企业从单纯发电转为热电联产。在农林生物质资源丰富的县域,探索农田托管服务和合作社秸秆收集模式,或以村为单元建设农林废弃物收集站,由专业化企业建设规模化生物质热电联产、生物质天然气项目、生物质热解气化项目、生物质液体燃料项目,就近满足乡镇生产生活
68、用电、用热、用气、用油需要。2022 年 2 月 林草产业发展规 划(2021-2025 年)大力发展生物质成型燃料,鼓励发展生物质供热、生物质多联产、生物质发电 2022 年 5 月 农业农村减排固碳实施方案 推进秸秆能源化利用,因地制宜发展秸秆生物质能供气供热供电 2022 年 6 月“十四五”可再生 能 源 发 展 规划 有序发展生物质热电联产,因地制宜加快生物质发电向热电联产转型升级 2022 年 8 月 山东省农林生物质热电联产发展 规 划(2021-2030 年)2025 年全省农林生物质发电装机容量达到 270 万千瓦,供热面积达到 5500 万平方米,工业供汽能力达到 4500
69、 吨/小时,年发电量 135 亿千瓦时,减少煤炭消费 370 万吨标准煤;2030 年全省生物质发电装机容量达到 330万千瓦,供暖面积达到 7500万平方米,工业供汽能力达到 6500 吨/小时,年发电量 170 亿千瓦时,减少煤炭消费 460 万吨标准煤。(2020 年山东省农林生物质发电装机容量为 185.5 万千瓦,供暖面积 2500 万平方米,工业供汽能力 1000 吨/小时)2022 年 9 月 能源碳达峰碳中和标准化提升行动计划 继续推动生物质能源转化利用、地热能开发利用、海洋能开发利用等技术标准制修订,开展生物质能、太阳能、热泵、清洁炉具等清洁供暖标准研制 2022 年 12
70、月 关于加快补齐县级地区生活垃圾焚烧处理设施短板弱项的实施方案的通知 丰富余热利用途径,降低设施运营成本,以后条件的地区优先利用生活垃圾和农林废弃物替代化学能源供暖供热 资料来源:中央人民政府,国家发改委,北极星电力网,国家能源局,东北证券 纵向对比:纵向对比:农林生物质热电联产农林生物质热电联产项目项目内部收益率内部收益率整体整体优于直燃项目。优于直燃项目。根据中国农林生物质发电项目经济性分析,通过对 9 个典型项目对比(项目 7-9 为热电联产),9个项目平均单位投资 9217元/kW,平均年等效利用小时7426h,平均上网小时数 6716h,测算出平均内部收益率为 11%,其中热电联产项
71、目 8 号和 9 号内部收益率均在 21%左右,7 号项目超过 16%,经济性整体优于直燃项目。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 图图 28:典型农林生物质发电项目运营情况对比:典型农林生物质发电项目运营情况对比 数据来源:中国农林生物质发电项目经济性分析,东北证券 注:项目 7-9 为热电联产项目 横向对比:农林生物质能供热经济性低于燃气而高于燃煤,采用低真空供热将促横向对比:农林生物质能供热经济性低于燃气而高于燃煤,采用低真空供热将促进运营成本大幅下降。进运营成本大幅下降。根据中国新能源网,通过横向对比,农林生物质能热
72、电联产和燃煤机组、天然气供热相比,具有经济性较高、环保节能、资源量能够满足供热需求、符合县级城市清洁供热要求、可循环利用、符合国家政策等优势,通过数据对比,农林生物质能供热单位运营成本为 31.87元,分别较普通燃煤锅炉/高效煤粉锅炉/燃气锅炉供热运营成本+63.52%/+66.51%/-28.75%;如果采用低真空供热,则运营成本分别较普通燃煤锅炉/高效煤粉锅炉/燃气锅炉供热-34.83%/-33.65%/-71.61%,具有更强的供热经济性。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000上网小时数(小时)等效利用小时数(小时)内部收益率(%)请务
73、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 8、不同类型供热项目对比不同类型供热项目对比 供热方供热方式式 基本指数基本指数 燃料价燃料价格(元格(元/吨、元吨、元/m)热值热值(大卡(大卡/千克或千克或m)每平每平方热方热负荷负荷(W)供热供热天数天数 设备设备效率效率 热网热网损失损失 电厂余电厂余热价格热价格(元(元/GJ)产生一吨蒸汽所产生一吨蒸汽所需热量需热量 GJ 普通燃煤锅炉 565 5500 40 120 0.8 0.1-2.7 高效煤粉锅炉 615 5500 40 120 0.93 0.1-2.7 燃气锅炉 3
74、8500 40 120 0.95 0.1-2.7 生物质锅炉 800 3500 40 120 0.9 0.1-2.7 生物质热电联产低真空供热-40 120 0.1 22 2.7 供热方供热方式式 运营成本(元运营成本(元/)结论结论 燃料费燃料费 人工费人工费 电费电费 水费水费 脱硫脱硫脱硝脱硝 维修维修费用费用 总计总计(元(元/)产生产生 1GJ燃料费燃料费(元(元/吨、元吨、元/m)吨蒸汽吨蒸汽燃料费燃料费用(元用(元/吨、元吨、元/m)吨蒸汽燃吨蒸汽燃料用量料用量Kg、m、kWh 普通燃煤锅炉 14.15 1.5 2.1 0.14 0.8 0.8 19.49 34.12 92.12
75、 163.04 高效煤粉锅炉 13.25 1.6 2.75 0.14 0.6 0.8 19.14 31.95 86.25 140.25 燃气锅炉 40.94 1.25 1.5 0.14 0.1 0.8 44.73 98.71 266.51 88.84 生物质锅炉 27.98 1.25 1.5 0.14 0.2 0.8 31.87 67.48 182.19 227.73 生物质热电联产低真空供热 10.14 0.5 1.12 0.14-0.9 12.7-资料来源:中国新能源网,东北证券 CCER 重启加速推进,预计年内有望重启。重启加速推进,预计年内有望重启。2022 年年底以来多部门密集表态,
76、CCER 审批重启加速。2023年 4月底,生态环境部向社会公开征集的 CCER项目方法学建议已截止;2023年7月生态环境部应对气候司原司长李高表示第一批项目方法学公开征集工作已经结束,共收集方法学建议 300 余项,遴选评估工作正在有序开展。2023年8月,北京绿色交易所发布关于全国温室气体资源减排交易系统交易相关服务安排的公告,宣布全国温室气体自愿减排交易系统即日起开始开户功能,明确全国自愿减排交易的开户主体、交易场所等重要信息。2023 年 9 月 15 日,生态环境部审议并原则通过温室气体自愿减排交易管理办法(试行),意味着CCER 顶层设计获批,年内重启已在预期之内。请务必阅读正文
77、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 9、2022 年以来各部门有关年以来各部门有关 CCER 的表态的表态 时间时间 政策政策/会议行动会议行动 相关内容相关内容 2022 年 10 月 生态环保部 10 月例行新闻发布会 目前正在从顶层制度设计、配套制度规范制修订、市场基础设施建设三个方面来加快推进全国统一的自愿减排交易市场建设 2022 年 12 月 国际金融论坛(IFF)2022年全球年会 中国生态环境部应对气候变化司司长李高表示,中国将不断完善全国碳交易市场,同时争取尽早重启中国 CCER 市场 2023 年 2 月 北京城
78、市副中心建设国家绿色发展示范区打造国家级绿色交易所启动仪式 北京绿交所董事长王乃祥表示,已开发完成全国统一的注册登记系统和交易系统,为建设自愿减排市场提供重要的基础设施保障 2023 年 3 月 生态环境部办公厅关于公开征集温室气体自愿减排项目方法学建议的函 为高质量建设好全国统一的温室气体自愿减排交易市场,将建立完善温室气体自愿减排项目方法学体系,全面提升方法学的科学性、适用性和合理性。2023 年 5 月 中关村论坛林草碳汇创新国际论坛 生态环境部应对气候变化司司长李高表示,目前正在抓紧启动全国统一的温室气体自愿减排交易系统各项工作,争取今年内重启 CCER 2023 年 5 月 生态环境
79、部应对气候变化司“扩大全国碳市场行业覆盖范围专项研究”启动会 当前碳市场扩围条件已基本成熟。我国碳交易市场目前仅纳入发电行业,未来有望逐步纳入钢铁、水泥、石化等高碳排放行业 2023 年 6 月 全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系统建设项目验收会 全国温室气体自愿减排注册登记系统和交易系统已具备上线运行的基本条件,生态环境部还组织起草了温室气体自愿减排交易管理办法及配套管理制度,力争今年年内启动全国温室气体自愿减排交易市场 2023 年 8 月 北京绿色交易所关于全国温室气体自愿减排交易系统交易相关服务安排的公告 全国温室气体自愿减排交易系统即日起开通开户功能,明确全国自愿减排交易的开户
80、主体、交易场所等重要信息 2023 年 9 月 生态环境部温室气体自愿减排交易管理办法(试行)审议并原则通过温室气体自愿减排交易管理办法(试行),同时部务会议提出,完善自愿减排交易市场制度体系,及时发布项目设计与实施规范、项目审定与核查规则、注册登记和交易规则等配套管理制度。要加快推进注册登记机构组建,建设和运行好注册登记系统 资料来源:生态环境部,江苏节能网,观风闻,北京商报,金台资讯,第一财经,新京报,东北证券 农林生物质项目有望率先进入农林生物质项目有望率先进入 CCER 方法学,能够一定程度方法学,能够一定程度缓解缓解补贴下滑问题。补贴下滑问题。从 CCER 开发可行性角度看,农林生物
81、质发电和热电联产项目均有对应方法学,并已经有项目成功完成 CCER和 CDM项目备案或注册,其中,农林生物质发电项目 CCER 项目备案量为 27 个,CDM 中国项目注册数量 51 个;农林生物质热电联产项目CCER项目备案量为17个,CDM中国项目注册数量70个,未来随着CCER重启,农林生物质项目有望率先进入项目方法学当中。同时假设农林生物质热电联产项目 30MW装机,消耗生物质原料 25万吨/年,上网电量 20.688万 MWh/年,设计供热量为 125.2万GJ/年,预计项目减排量为 18.523万吨/年,以CCER价格 50元/吨计算,则 CCER 每年能够贡献 926.15 万元
82、,一定程度上缓解农林生物质项目补贴下滑的问题。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 10、农林生物质项目不同机制下个方法学项目注册农林生物质项目不同机制下个方法学项目注册/备案情况备案情况 项目类型项目类型 适用方法学适用方法学 CCER项 目 备项 目 备案数量案数量 CDM中中国项目注国项目注册数量册数量 CDM全全部项目注部项目注册数量册数量 VCS 中国中国项 目 注 册项 目 注 册数量数量 VCS 全部全部项 目 注 册项 目 注 册数量数量 农林生物发电项目 CM-092-V01 纯发电厂利用生物废弃物发电
83、 27 51 56 3 7 农林生物质热电联产项目 CM-075-V01 生物质废弃物热电联产 17 70 165 14 38 生物质废弃物替代项目 CM-073-V01 供热锅炉使用生物质废弃物替代化学燃料 1 3 11 0 2 资料来源:生物质能项目参与碳市场研究报告,东北证券 表表 11、农林生物质热电联产项目减排量估算农林生物质热电联产项目减排量估算 减少甲烷 发电 供热 运输 柴油 0.049 万吨 12.08 万吨 6.80 万吨 0.4 万吨 0.006 万吨 18.523 万吨/年 资料来源:生物质能项目参与碳市场研究报告,东北证券 2.3.行业格局变化较大,整合机会逐步显现
84、农林生物质农林生物质发电行业格局变化较大,目前前三发电行业格局变化较大,目前前三分别分别为国能、光大和长青为国能、光大和长青。根据中国生物质发电产业排名报告 2018,2018 年中国农林生物质发电装机容量前三名分别为凯迪生物、国能生物和光大绿色环保,装机容量分别为 130.6/96.8/41.0 万千瓦,广东长青排名第十,装机容量金 12.6 万千瓦。2018 年后行业格局发生较大变化,2022 年农林生物质发电装机容量前三名分别为国能生物、光大绿色环保和广东长青,装机容量分别为 120.1/106.9/50.6万千瓦,长青集团装机规模提升非常显著。图图 29:2018 年年前十大生物质发电
85、前十大生物质发电装机规模装机规模排名(万排名(万千瓦)千瓦)图图 30:2022 年主要生物质发电企业装机容量(万千年主要生物质发电企业装机容量(万千瓦)瓦)数据来源:中国生物质发电产业排名报告 2018,东北证券 数据来源:光大绿色环保官网,公司官网,国能生物公众号,理昂生态官网,东北证券 补贴发放滞后,投产过于激进,导致行业出现补贴发放滞后,投产过于激进,导致行业出现整合整合。生物质发电行业2017-2019年期间出现大规模出清,以凯迪生态为例,其在 2018年底共投运 47个生物质电厂,在运装机容量 139.2 万千瓦,位居全国第一,2010-2018 年装机容量年均增长率超020406
86、0800020406080100120140 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 38%,装机快速增长的同时公司负债也快速扩张,2016年公司负债总额达到280亿元,资产负债率攀升至 80%以上,而总营收仅增长至 50 亿元。2017 年凯迪盲目项目扩张导致不良资产问题暴露,当年利润亏损 54 亿元,引发后续一系列债务违约,2019 年公司被深圳交易所要求暂停上市。同时,山东琦泉当时因国补拖欠也出现濒临破产情况,2018 年山东琦泉生物质发电项目共投产 7 个,总装机容量 33 万千瓦,截止 2018年
87、 6月底拱北拖欠国家补贴资金近 10亿元,导致山东琦泉资金链条迫近断裂。图图 31:2015-2022 年凯迪生态应收账款(亿元)和年凯迪生态应收账款(亿元)和应收账款周转天数(天)应收账款周转天数(天)图图 32:2015-2022 年凯迪生态资产负债率(年凯迪生态资产负债率(%)数据来源:Choice,东北证券 数据来源:Choice,东北证券 3.热电联产热电联产成果成果显著,未来仍有成长空间显著,未来仍有成长空间 持续聚焦环保热能,重点发展生物质热电联产。持续聚焦环保热能,重点发展生物质热电联产。公司在手项目聚焦环保热能,进一步可分为生物质热电联产项目、园区集中供热项目、生活垃圾焚烧项
88、目,其中农林生物质热电联产项目为公司重点发展方向,2022 年新野、盐津、郯城、宾县、松原等项目先后投产,公司重点投入建设的 15 个生物质热电联产项目中已有14 个项目投产并转固,已投产生物质项目装机规模接近 500MW。工业园区燃煤集中供热板块聚焦做好大项目,目前主要拥有茂名长青热电、满城热电、蠡县热电三大项目。02004006008001,00005000212022应收账款(亿元)应收账款周转天数(天,右轴)0%20%40%60%80%100%120%140%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2
89、021 2022资产负债率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 12、公司目前在手项目情况公司目前在手项目情况 生物质热电联产项目生物质热电联产项目 项目项目 锅炉规模(吨锅炉规模(吨/小时)小时)装机规模(兆瓦)装机规模(兆瓦)概算投资(亿元)概算投资(亿元)郯城长青 140 30 3.16 鄄城长青 130 35 3.16 鱼台长青 130 30 2.57 沂水长青 130 30 2.6 宾县长青 140 35 4.27 牡丹江农垦宁安长青 130 30 2.95 明水长青 2*75 2*18 3.54 新野长
90、青 140 30 3.68 滑县长青 140 35 3.86 延津长青 140 30 3.8 永城长青 140 35 3.92 阜宁长青 140 35 3.44 睢宁长青 140 35 3.88 铁岭县长青 130 35 3.96 松原市长青 130 30 3.66 园区集中供热项目园区集中供热项目 项目项目 项目规模项目规模 概算投资(亿元)概算投资(亿元)茂名长青热电 3*260T/H(两用一备)7.53 满城热电 5*260T/H(四用一备)9.21 蠡县热电 3*110T/H(两用一备)4.08 生活垃圾焚烧发电项目生活垃圾焚烧发电项目 项目项目 垃圾处理规模(吨垃圾处理规模(吨/日)
91、日)概算投资(亿元)概算投资(亿元)中山市中心组团垃圾焚烧发电厂 1050 3.9 中山市中心组团垃圾焚烧发电厂扩容项目 1200 4.25 资料来源:公司官网,东北证券 公司公司积极积极探索热电联产探索热电联产,供暖供热面积持续提升,供暖供热面积持续提升。2022 年公司一半以上的项目实现了热电联产,还有 4个项目即将加入热电联产的行列,截止 2022年 11月公司生物质项目供暖面积总计 260 万,全年已实现的清洁供暖面积比上年增长62.5%,清洁供热规模比上年增长 165%。其中,沂水电厂作为公司的第一个生物质发电项目,在不新征土地、不新增建筑物的前提下成功转型热电联产、以热为主的新模式
92、,为公司树立了全生命周期补贴电量即将到期的纯发电项目成功转型热电联产项目的标杆。鄄城、沂水、延津、阜宁、铁岭等项目也通过增加供热收入,使现金流状况得到较大的改善,其中鄄城、延津、铁岭项目已实现发电、供热、供暖三位一体的模式。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 13、近年来公司热电联产进度梳理近年来公司热电联产进度梳理 年份年份 热电联产进度热电联产进度 2017 年 宁安项目利用抽取汽轮机五段蒸汽技术成为长青首个对外供暖的项目,2022 年为当地带来超 26 万供暖面积 2019 年 满城项目供热负荷超500吨/小时,
93、公司已具备建设和营运不同燃料的热电联产项目的经验和能力 2020 年 延津项目首次实现居民供暖,采用低真空循环水供暖方式,成为延津县唯一热源点,2022 年预计供暖面积达到 70 万。宁安、蠡县项目开始进行民生供暖,明水项目完成热电联产;宾县、松原项目采用新一代高效能机组,有望成为公司单位燃料成本最低的发电和热电联产项目 2021 年 鄄城项目部署热电联产工程,因地制宜采取了与传统供暖技术不同的热泵方式,能够更大程度利用电厂余热 2022 年 铁岭项目实现循环水低真空的方式供暖,具有显著节能和环保效益,2022 年实现稳定供暖 70 万。延津项目、鄄城项目启动供暖,将为周边提供超 170 万供
94、暖面积,为近 2 万户居民供热。公司一半以上的项目实现了热电联产,还有 4个项目即将加入热电联产的行列,已实现的清洁供暖面积比上年增长 62.5%,清洁供热规模比上年增长 165%,且仍在扩展之中。其中,沂水电厂作为公司的第一个生物质发电项目,在不新征土地、不新增建筑物的前提下成功转型热电联产、以热为主的新模式,为公司树立了全生命周期补贴电量即将到期的纯发电项目成功转型热电联产项目的标杆。鄄城、沂水、延津、阜宁、铁岭等项目也通过增加供热收入,使现金流状况得到较大的改善,其中鄄城、延津、铁岭项目已实现发电、供热、供暖三位一体的模式。资料来源:公司公众号,公司公告,东北证券 公司热电联产进展显著,
95、公司热电联产进展显著,供汽供暖销售量持续提升供汽供暖销售量持续提升。从财务和经营数据上看,公司热电联产进展显著,收入方面,2019-2022年公司供热收入从5.84亿元增至16.25亿元,CAGR达40.69%,收入占比从35.8%增至47.5%;2023H1公司供热收入9.26亿元,同增 21.99%,收入占比增至 47.2%。从供汽供热数据上看,2019-2022 年公司供汽销售量从 319.31 万吨增至 653.04 万吨,CAGR 达 26.93%;供暖销售量从21.49 万吨增至 150.43万吨,CAGR 达 91.30%。图图 33:2019-2023H1 公司供热收入(亿元)
96、及占比公司供热收入(亿元)及占比(%)图图 34:2019-2022 年公司供汽供暖销售量(万吨)年公司供汽供暖销售量(万吨)及增速(及增速(%)数据来源:公司公告,东北证券 数据来源:公司公告,东北证券 供热毛利率逐步修复,未来仍有提升空间。供热毛利率逐步修复,未来仍有提升空间。从公司分业务毛利率上看,2020-2021年供电供热毛利率呈下滑趋势,主要系燃料成本高企所致,2022 年后供电毛利率继续下滑而供热毛利率逐步增长,2022 年/2023H1 公司供热毛利率分别为0%10%20%30%40%50%60%05020202120222023H1供热收入(亿元)YOY
97、(%)收入占比(%)-50%0%50%100%150%200%250%0050060070020022供汽销售量(万吨)供暖销售量(万吨)供汽YOY(%)供暖YOY(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 17.25%/25.71%,2023 年以来煤炭价格呈下滑趋势,9 月开始煤价有小幅反弹但仍处于低位,生物质燃料价格和煤价有一定联动关系,因此预计下半年燃料成本压力持续缓解,公司供电供热毛利率仍有修复空间。图图 35:2019-2023H1 公司供电毛利率和供热毛利率(公司供电毛
98、利率和供热毛利率(%)数据来源:公司公告,东北证券 垃圾焚烧和园区供热项目表现稳定,生物质热电联产项目盈利能力有望逐步提升。垃圾焚烧和园区供热项目表现稳定,生物质热电联产项目盈利能力有望逐步提升。从各项目表现来看,垃圾焚烧项目和园区集中供热项目整体表现稳定,中山长青环保热能项目 2019-2023H 营收和净利润均实现稳定增长,满城热电项目为公司业绩做出较大贡献,2018-2023 年营收持续增长,净利润受到上游原材料价格影响存在一定波动。生物质热电联产方面,沂水、鱼台等早期项目,整体营收和盈利情况较为稳定,永城、阜宁、滑县等 2020 年后新建项目受到疫情、国补拖欠、项目爬坡等因素影响,项目
99、略有亏损,未来随着相关限制因素解除有望持续提升盈利能力,同时公司大部分生物质项目为近年所建,仍能在未来较长时间内享受国补,且公司 10 个新增项目均属于可再生能源补贴“新增不新欠”项目,具有一定后发优势。表表 14、2018-2023H 公司各子公司收入和利润情况(亿元)公司各子公司收入和利润情况(亿元)2018 2019 2020 2021 2022 2023H 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 营业收入 净利润 中山长青环保热能 0.66 0.31 1.38 0.56 1.63 0.72 1.71 0.78 0.79 0.35 鄄城长
100、青 1.94 0.29 0.94 0.11 沂水长青 1.52 0.32 1.57 0.28 0.79 0.09 郯城长青 1.36 0.21 鱼台长青 1.49 0.54 1.61 0.34 1.44 0.15 1.38 0.15 永城长青 1.34-0.24 1.27-0.08 阜宁长青 1.24-0.13 滑县长青 0.11-0.14 铁岭县长青 0.98-0.21 0.68-0.10 牡丹江农垦宁安长青 1.62 0.26 1.66 0.30 0.89-0.22 0.47-0.19 宾县长青 0.43-0.26 0.59-0.16 明水长青 1.84 0.22 0.19-0.30 0.
101、00-0.17 满城热电 2.00 0.42 6.32 1.14 7.51 1.07 8.77 0.19 9.46 0.60 5.64 0.68 蠡县热电 1.21-0.16 2.14 0.16 1.49 0.32 资料来源:公司公告,东北证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200222023H1供电毛利率(%)供热毛利率(%)请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 已转型热电联产的生物质项目具有较好的供热成长性,有望与地方产业形成双向已转型热电联产的生物质项目具有较好的供热
102、成长性,有望与地方产业形成双向促进的发展生态。促进的发展生态。转型热电联产项目的前提是所在区域存在足量且稳定增长的工业企业用热需求,从公司部分农林生物质热电联产项目所在区域的产业发展情况来看,已实施热电联产的生物质项目未来具有较好的供热成长性。以沂水长青项目为例,沂水长青项目 2011 年投入商业运营,区位上紧邻沂水县四大产业园区中的庐山新材料高科园(截止 2022 年 8 月园区落户企业 54 家),在周边存在蒸汽需求的情况下沂水长青积极拓展供热业务,2022 年在原有厂区内利用原有车间和仓库实现对外供汽,促进七星柠檬二期工程建设,推动鑫源纸业搬迁,进一步推动庐山工业园上下游企业密集布局,也
103、为公司未来供热业务发展提供增量用户,从而形成双向促进的发展生态。表表 15、公司部分农林生物质热电联产项目所在区域产业情况公司部分农林生物质热电联产项目所在区域产业情况 项目项目 沂水长青沂水长青 鄄城长青鄄城长青 延津长青延津长青 地理位置地理位置 山东省临沂市沂水县吴坡村东 山东省菏泽市鄄城县 河南省新乡市延津县 区域产业区域产业 沂水县三大传统优势产业为食品、装备制造、纺织服装,县政府持续引导本地企业实现退城入园、搬迁升级,并积极推动招商引资,目前形成高端食品产业园、装备制造产业园、纺织服装产业园、庐山新材料高科园四大专业化产业园区,拥有国家级专精特新小巨人企业7家,省级专精特新企业48
104、家。其中,庐山新材料高科园总规划面积 10.9 万平方公里,形成石油化工、精细化工、橡塑加工、生物化工四大产业集群,截止 2022 年 8 月底园区落户企业 54 家 鄄城县重点打造五大百亿级产业集群:1)以睿鹰产业园为龙头,培育百亿级生物医药产业集群;2)以万华无醛秸秆生态板项目为龙头,培育百亿级智能家居产业集群;3)以益客产业园和丝路东方田园综合体为龙头,培育百亿级农业新六产产业集群;4)以中船重工海装风电项目和天顺新能源设备项目为龙头,培育新能源风电制造产业集群;5)以鄄城国药养生小镇项目为龙头,培育百亿级康养文旅产业集群 延津县产业集聚区成立于2009 年,2022 年优化整合为延津县
105、先进制造业开发区,规划面积 14.68平方公里,截止 2023 年 8 月已入驻企业192家。延津开发区以食品加工、化工、节能环保为主导产业,食品加工产业重点发展粮油制品精深加工、预制菜等产业链,重点企业为山东鲁花面粉、延津克明面业等;化工产业形成以生物化工为主导,高端日化、化工新材料和现代煤化工为支撑的“1+3”产业发展体系;节能环保大力发展以电池材料综合回收利用为主链的资源循环利用产业 资料来源:新乡发改,荷商联盟,奋进吧临沂,临沂人才发展集团,生物质能独见,东北证券 园区集中供热项目下游产业规划明确,项目热负荷仍有增长空间。园区集中供热项目下游产业规划明确,项目热负荷仍有增长空间。从公司
106、园区集中供热项目所在区域的产业发展情况来看,下游产业具有明确规划,供热成长性可期。蠡县“十四五”期间规划建立千亿级产业集群,蠡县长青为蠡县目前唯一的燃煤集中供热项目,为蠡县县城提供居民供暖,并为项目周边企业提供热源,能够切实享受蠡县产业发展红利。满城目前构建“一区四园”产业格局,满城长青位于生活用纸科学创新产业园,现有392家生活用纸企业,目前慢城项目满足65家造纸企业和 1 家生产农林资料企业的用热需求,未来仍有较大开发空间。茂名高新区定位聚焦绿色石化,并以六大战略性新兴产业作为支撑,茂名长青目前完成蒸汽北线、南线管网建设达 20 公里以上,向高新区 30 家化工企业供应蒸汽,随着高新工业园
107、区招商引资项目相继落地并投产,项目热负荷有望获得增长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 16、公司园区集中供热项目所在区域产业情况公司园区集中供热项目所在区域产业情况 项目项目 蠡县长青蠡县长青 满城长青满城长青 茂名长青茂名长青 地理位置地理位置 河北省保定市蠡县 河北省保定市满城区 广东省茂名市高新区 区域产业区域产业 裘皮、纺织、橡胶等为蠡县传统产业,近年来蠡县通 过 龙 头 带 动、进 区 入园、技改升级等方式推进传统产业升级;积极布局光伏、生物医药、汽车电子等朝阳行业,聚力打造新能源和服装纺织两个 300亿
108、 级 产 业 集 群,汽 车 电子、现代农业、电子商务 3个100亿级产业集群,生物健康和橡胶两个 50 亿级产业集群,力争“十四五末”产值超千亿元 构建“一区四园”格局,1)漕河科技创新示范园,规划面积10.08 万平方公里,重点发展新材料、节能环保、新一代信息产业;2)新兴产业园,规划面积 10.61 平方公里,以印刷包装、生物医药、乳制品加工等产业为主;3)轨道交通产业园,规划面积 20.18 平方公里,重点承接智慧电网、信号控制、转向架等配套产业,致力打造轨道交通千亿元产业集群;4)京津冀生活用纸科技 创 新 产 业 园,规 划 面 积18.29 平方公里,现拥有 392家生活用纸企业
109、 定位为国家级绿色石化产业新城、广东省高质量发展创新型特色园区和湛茂都市圈新兴产业集聚区。做大做强石油化工、精细化工支柱产业,围绕新材料、新能源、新一代信息技术、先进高端装备制造、生物医药、绿色健康食品等六大战略性新兴产业,形成以特色高端石化产业为基础、六大战略性新型产业为支撑、现代服务业为配套的“1+6+1”的现代产业体系,打造八大产业集群。资料来源:澎湃新闻,保定日报,茂名封面,东北证券 计划以简易程序募集资金计划以简易程序募集资金 3.00 亿元,进一步加强公司供汽供热能力。亿元,进一步加强公司供汽供热能力。2023 年 4 月公司发布2023 年以简易程序向特定对象发行股票预案,计划募
110、集资金总额不超过 3.00 亿元,其中拟向沂水长青二期扩容项目/阜宁长青扩建燃气锅炉项目/补充流动资金及偿还有息负债分别投入募集资金 1.78/0.42/0.80 亿元,沂水长青二期项目主要建设一台 130t/h 高温高压生物质直燃锅炉+15MW 汽轮机发电机组,阜宁项目主要扩建一台 65t/h 天然气锅炉,有望进一步加强公司供热供汽能力。表表 17、公司简易程序发行股票募集资金投向公司简易程序发行股票募集资金投向 项目名称 拟投资总额 拟投入募集资金金额 沂水长青环保能源有限公司二期扩容项目 22060.6 17802.3 阜宁长青扩建燃气锅炉项目 4744.8 4150.32 补充流动资金
111、及偿还有息负债 8000 8000 合计合计 34805.35 29952.62 资料来源:公司公告,东北证券 拟转让垃圾焚烧发电项目,拟转让垃圾焚烧发电项目,有望有望增强增强公司公司资金实力,进一步聚焦农林生物质能利资金实力,进一步聚焦农林生物质能利用。用。2023 年 6 月 30 日,公司发布公告称,与中山公用签订了框架协议,拟将长青中山 100%股权和长青热能 100%转让给中山公用或其指定关联方。框架协议对应标的为中山市中心组团垃圾焚烧发电厂,项目概算总投资 8.15 亿元,2006 年 4 月成功并网发电,2019 年扩容项目成功并网发电,目前年发电量 3 亿千瓦时,年处理垃圾 8
112、0 万吨。本次交易若成功实施,将进一步加强公司的资金实力,聚焦发展农林生物质能综合利用环保产业;同时有利于优化公司财务结构,改善公司盈利能力,提高公司竞争力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 表表 18、公司中山中心组团垃圾焚烧发电厂数据公司中山中心组团垃圾焚烧发电厂数据 中山市中心组团垃圾焚烧发电厂中山市中心组团垃圾焚烧发电厂 项目投资 8.15 亿元 年发电量 3 亿千瓦时 年处理生活垃圾 80 万吨 年节省标煤 16 万吨 每年提供清洁能源给 12.5 万个家庭 资料来源:公司官网,东北证券 4.投资建议投资建议 关
113、键假设:关键假设:1.2023 年供热供电收入延续增长趋势,其中随着热电联产推进,供热收入增长更加显著;2.2023 年随着上游燃煤和农林剩余物价格压力缓解,公司供热供电毛利率均有所提升。表表 19、主营、主营分项分项业务预测(百万元,业务预测(百万元,%)供热供热 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 1151.32 1624.99 2112.48 2640.60 3247.94 增长率 56.79%41.14%30.00%25.00%23.00%毛利率 9.08%17.25%22.00%21.00%20.00%供电供电 营业收入 1269.81 1686.98
114、2021.78 2347.46 2647.73 增长率 1.00%32.85%19.85%16.11%12.79%毛利率 15.56%14.14%17.00%16.00%15.50%垃圾处理费垃圾处理费 营业收入 74.49 55.10 71.63 91.69 115.52 增长率 26.67%-26.03%30.00%28.00%26.00%毛利率 51.21%42.95%35.00%34.00%34.00%资料来源:公司公告,东北证券 公司为生物质发电领军企业,持续推进热电联产转型,未来供热收入有望逐步提升,贡 献 增 量 收 入,我 们 预 计 公 司 2023-2025 年 实 现 营
115、 业 收 入 分 别 为42.52/51.16/60.40 亿元,实现归母净利润分别为 1.38/1.74/2.10 亿元,对应 PE 分别为 29.43x/23.46x/19.42x,维持“增持”评级。5.风险提示风险提示 国内外宏观形势变化超出预期,生物质热电联产项目运营初期不及预期,生物质燃料供应受限及供应价格波动,煤炭价格上涨,应收账款回收不及预期,盈利预测与估值模型不及预期 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 附表:财务报表预测摘要及指标附表:财务报表预测摘要及指标 Table_Forcast 资产负债表(百万元)
116、资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 408 802 1,058 1,227 净利润净利润 79 141 177 214 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 25 70 70 70 应收款项 2,126 1,579 1,747 1,968 折旧及摊销 355 438 429 460 存货 246 253 283 325 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 125 95 65 35 财务费用 254 311 326 342 流动资产合计流动资产合计
117、 2,983 2,850 3,293 3,719 投资损失-10-12-19-19 可供出售金融资产 运营资本变动-195 507 72-61 长期投资净额 0 0 0 0 其他-1-4-2 1 固定资产 5,591 6,026 6,460 6,857 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 506 1,451 1,053 1,007 无形资产 845 803 747 692 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-205-803-781-783 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-285-253-16-55 非非流动资产合计流动资产合计 6,841 7,208 7,565
118、 7,891 企业自由现金流企业自由现金流 238 397 142 86 资产总计资产总计 9,824 10,058 10,858 11,610 短期借款 651 751 878 992 应付款项 757 661 793 917 财务与估值指标财务与估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 预收款项 0 0 0 0 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 1,007 874 874 874 每股收益(元)0.10 0.19 0.23 0.28 流动负债合计流动负债合计 2,929 2,921 3,351 3,706 每股净资产(元)3.37 3.56 3.81 4.11 长期
119、借款 3,453 3,533 3,683 3,833 每股经营性现金流量(元)0.68 1.96 1.42 1.36 其他长期负债 932 948 981 1,004 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 4,384 4,480 4,663 4,836 营业收入增长率 10.8%24.2%20.3%18.1%负债合计负债合计 7,314 7,401 8,014 8,542 净利润增长率 81.2%25.4%20.8%归属于母公司股东权益合计 2,500 2,644 2,828 3,047 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 10 13 16 21 毛利率 16.8%20.1%19
120、.1%18.4%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 9,824 10,058 10,858 11,610 净利润率 2.2%3.3%3.4%3.5%运营效率指标运营效率指标 利润表(百万元)利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应收账款周转天数 189.40 156.87 117.01 110.70 营业收入营业收入 3,424 4,252 5,116 6,040 存货周转天数 29.15 26.45 23.32 22.21 营业成本 2,848 3,398 4,139 4,928 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 37 51 62 74 资产负债率 74.
121、5%73.6%73.8%73.6%资产减值损失 0-30-30-30 流动比率 1.02 0.98 0.98 1.00 销售费用 0 0 0 0 速动比率 0.88 0.84 0.87 0.89 管理费用 210 298 368 441 费用率指标费用率指标 财务费用 254 303 309 321 销售费用率 0.0%0.0%0.0%0.0%公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 6.1%7.0%7.2%7.3%投资净收益 10 12 19 19 财务费用率 7.4%7.1%6.0%5.3%营业利润营业利润 113 196 246 295 分红指标分红指标 营业外收支净额-1 3 4
122、 2 股息收益率 0.0%0.0%0.0%0.0%利润总额利润总额 112 199 250 297 估值指标估值指标 所得税 33 58 72 83 P/E(倍)46.50 29.69 23.67 19.60 净利润 79 141 177 214 P/B(倍)1.42 1.55 1.45 1.35 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 76 138 174 210 P/S(倍)1.04 0.97 0.80 0.68 少数股东损益 2 3 4 4 净资产收益率 3.1%5.2%6.1%6.9%资料来源:东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/31 长青集团长青集
123、团/公司深度公司深度 研究团队简介:研究团队简介:Table_Introduction 廖浩祥:上海交通大学硕士环境工程专业,湖南大学学士环境工程专业,拥有 3 年证券期货从业经验,曾就职中信证券,衍生品业务方向,熟悉商品期货期权交易,现任东北证券交运环保组组长。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内
124、,股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准:A 股市场以沪深 300 指数为市场基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为市场基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500指数为市场基准。增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内,行业指
125、数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/31 长青集团长青集团/公司深度公司深度 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内容和
126、意见不发生变化。本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公
127、司允许的范围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28号恒奥中心 D座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630