1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 汽车零部件汽车零部件 2022 年年 03 月月 06 日日 常熟汽饰（603035）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 智能座舱变革下的重估智能座舱变革下的重估 目标价目标价区间区间：28.39-35.49 元元 当前价：当前价：15.94 元元 常熟汽饰常熟汽饰是是国内领先的中高端国内领先的中高端内饰件供应商。内饰件供应商。公司主营仪表板、门板、副仪表板、立柱等全面的乘用车内饰件，客户主要为高端豪华车、一汽大

2、众、国内新能源。经营主体由自主、参股合资两大平台构成，从利润构成看，参股合资平台贡献七成，但公司已经吸收参股合资的技术管理、构建自主能力，自主平台的重要性逐年提升。 智能智能化行业化行业变革下， “再识”变革下， “再识”常熟汽饰常熟汽饰，价值有望迎来重估。价值有望迎来重估。在行业面向智能座舱变化的大趋势下，公司经营、竞争状态正在发生变化，认识到这些变化能够推动对常熟汽饰真实成长性进行重新评价，具体变化围绕三个维度： 1) 变化变化 1，智能座舱：智能座舱：智能交互、科技视觉的座舱体验要求传统内饰件进行材料、工艺、设计升级，打造出新颖的智能化内饰，因此带动 ASP 提升进而行业扩容。近期，常熟

3、汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，此前常熟汽饰已经开发出第一代智能座舱产品，掌握先发优势，华为的赋能进一步升级了公司的研发能力，积蓄持续领跑的动力。 2) 变化变化 2，竞争要素：竞争要素：智能座舱变革、新势力车企内卷的大背景下，客户对内饰件产生更多升级要求，行业竞争要素重排，研发制造壁垒权重上升、成本权重相应下降，而研发制造能力正是常熟汽饰的优势所在，凭借此机遇窗口，公司未来竞争胜率有望提升，成长曲线有望上移。 3) 变化变化 3，参股收益：参股收益：市场给予公司估值相对较低，一方面是认为上市公司对参股收益控制权低，另一方面是常熟参股公司主要客户是外资车企，市场对后续销量增长预期不

4、强。但实际上，公司对核心参股公司的经营管理掌握话语权，且计划通过强化自主板块经营来降低参股投资收益占比，尤其是强化对新能源车企订单获取。我们预计当前约 7 成的占比有望迅速降至 5 成以下。 估值层面，估值层面，给予重估后给予重估后 PE 20-25 倍倍：基于上述变化以及变化之下常熟汽饰的经营状态和潜力，我们看好常熟汽饰未来成长性。按我们盈利预测 2021-2023年增速分别+11%、+27%、+23%，考虑零部件板块估值、市场认知差异修复以及增长预期，给予 2022 年目标 PE 20-25 倍，对应市值 102 亿-128 亿元，空间 78%-123%。 投资建议：投资建议：行业及公司层

5、面都带来催化估值的契机：行业层面，智能座舱给内饰件供应商带来 ASP 提升，行业竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出；公司层面，智能座舱业务与华为合作带来研发先发优势；自主平台发力新能源、宝马奔驰带来增量，降低参股利润贡献比例。我们预计公司2021-2023 年归母净利 4.0 亿、5.1 亿、6.3 亿元，同比+11%、+27%、+23%，对应当前 PE 14、 11、 9倍。 考虑行业及公司层面变化， 给予 2022年目标PE 20-25倍，对应目标市值 102 亿-128 亿元、目标股价区间在 28.39-35.49 元、目标空间 78%-123%，首次覆盖，给予“强推”评级。

6、 风险提示风险提示：原材料价格上涨超预期、芯片恢复低于预期、价格竞争中新客户开拓低于预期、 新能源豪华车销量低于预期、 智能座舱业务开拓速度低于预期等。 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 2218 2580 3376 4481 同比增速(%) 21.6% 16.3% 30.8% 32.7% 归母净利润(百万) 362 402 512 631 同比增速(%) 36.8% 11.2% 27.3% 23.2% 每股盈利(元) 1.05 1.11 1.42 1.75 市盈率(倍) 15 14 11 9 市净率(倍) 1.5 1.4 1.3 1.1

7、 资料来源：公司公告，华创证券预测 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股) 36,074.91 已上市流通股(万股) 36,074.91 总市值(亿元) 57.50 流通市值(亿元) 57.50 资产负债率(%) 44.07 每股净资产(元) 10.86 12 个月内最高/最低价 22.09/10.88 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) Y -15%19%53%87%21/0321/0521/0721/1021/1222/022021-03-052022-03-04常熟汽饰沪深300华创证券研究所华创证券研究所 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告

8、证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 1) 清晰梳理公司自主平台、参股合资平台经营情况； 2) 详细整理公司主要客户订单获取情况，剖析增量来源； 3) 以动态发展的眼光挖掘公司在行业变革下的成长空间。 投资投资逻辑逻辑 行业及公司层面都带来催化估值的契机： 1) 行业层面， 智能座舱给内饰件供应商带来 ASP 提升， 行业竞争要素重排让研发制造能力出众的供应商脱颖而出； 2) 公司层面，智能座舱业务与华为合作带来研发先发优势；自主平台发力新能源、宝马奔驰带来增量，降低参股利润贡献比例

9、。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 1) 营收端：受益于新能源客户快速上量、在宝马奔驰配套的单车价值提升， 我们对 2021-2023 年合计营收预期为 25.8 亿、 33.8 亿、 44.8 亿元，同比+16%、+31%、+33%。 2) 利润端：我们预计公司 2021-2023 年归母净利 4.0 亿、5.1 亿、6.3 亿元，同比增速为+11%、+27%、+23%。 3) 估值：考虑到智能化行业变革、公司自身变化都带来催化估值提升的契机。我们给予 2022 年 PE 20-25 倍或 PB 2.3-2.8 倍，对应目标市值102 亿-128 亿元、对应目标股价区间在 2

10、8.39-35.49 元、目标空间78%-123%。 cUbWxUhUmUdWxUrQmNoO7NaO6MnPnNsQtRlOqQnOfQpPxP7NmMvMuOtRvNNZpNxO 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 1. 基本情况：从参股合资到构建自主能力基本情况：从参股合资到构建自主能力 . 6 2. 变化之下，常熟汽饰的重新定位变化之下，常熟汽饰的重新定位 . 10 2.1. 智能座舱：提振单价，带来研发先发优势 . 10 2.1.1. 智能座舱推动行业升级扩容 . 11

11、 2.1.2. 华为带来常熟汽饰研发的领先性 . 14 2.2. 竞争要素：智能化变革下的壁垒优势 . 15 2.2.1. 研发能力 . 18 2.2.2. 制造能力 . 19 2.2.3. 客户与服务 . 20 2.3. 参股收益：自主/参股合资的反转在即 . 21 3. 盈利预测：预计未来盈利预测：预计未来 5 年净利年净利 CAGR 21% . 28 3.1. 主要客户维度 . 28 3.2. 经营主体维度 . 29 3.2.1. 自主平台 . 30 3.2.2. 参股合资平台 . 33 4. 估值与投资建议估值与投资建议 . 34 5. 风险提示风险提示 . 35 6. 附录附录 .

12、36 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1：常熟汽饰发展历程 . 6 图表 2：常熟汽饰自主、参股合资平台下重要公司 . 7 图表 3：常熟汽饰营收构成（%） . 8 图表 4：常熟汽饰利润构成（%） . 8 图表 5：常熟汽饰营业收入及增速 . 9 图表 6：常熟汽饰归母净利及增速 . 9 图表 7：常熟汽饰盈利指标 . 9 图表 8：常熟汽饰期间费用率 . 9 图表 9：常熟汽饰货币资金及交易性金融资产（亿元） . 9 图表 10：常熟汽饰资本开支（亿元） .

13、9 图表 11：常熟汽饰核心投资逻辑 . 10 图表 12：佛吉亚智臻座舱 . 12 图表 13：延锋 XiM21 智能座舱 . 12 图表 14：大陆 ShyTech 显示屏 . 12 图表 15：透光表皮技术 . 12 图表 16：智能座舱业务能否真正成功取决于研发能力 . 13 图表 17：常熟汽饰智享未来 1 代智能座舱（规划版） . 14 图表 18：常熟汽饰在北汽极狐S 量产版智能座舱 . 14 图表 19：华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色一 . 15 图表 20：华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色二 . 15 图表 21：常熟汽饰 vs 其他内饰件公司的人均产出指标 . 1

14、6 图表 22：常熟汽饰 vs 新泉股份人力成本/总营收（%） . 16 图表 23：常熟汽饰 vs 新泉股份人力成本/总成本（%） . 16 图表 24：常熟汽饰 vs 新泉股份管理人员人均薪酬（万元） . 17 图表 25：常熟汽饰 vs 新泉股份管理人员数量（人） . 17 图表 26：汽车内饰件行业竞争要素变化 . 17 图表 27：常熟汽饰重要外资伙伴基本情况 . 18 图表 28：常熟汽饰研发的轻量化新产品 . 18 图表 29：常熟汽饰减重、降本工艺 . 20 图表 30：常熟 vs 新泉、钧达的新能源客户情况 . 20 图表 31：常熟汽饰全球工厂布局 . 21 图表 32：常

15、熟汽饰自主 vs 参股合资平台利润构成（%）. 21 图表 33：常熟汽饰参股合资平台利润构成（亿元） . 21 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34：常熟汽饰管理层在参股公司任职情况 . 22 图表 35：重要外方参股公司业务情况 . 23 图表 36：一汽富晟 2018-2020 年营收及净利（亿元） . 23 图表 37：一汽富晟 2018-2020 年净利率（%） . 23 图表 38：常熟汽饰座舱系统产品布局 . 24 图表 39：华为智能座舱合作伙伴 . 25 图表 4

16、0：常熟汽饰在豪华车体系内配套情况 . 26 图表 41：常熟汽饰未来经营格局推演 . 27 图表 42：常熟汽饰主要客户收入预测 . 28 图表 43：常熟汽饰自主、参股合资平台利润情况 . 30 图表 44：常熟汽饰分经营主体营业收入预测 . 31 图表 45：常熟汽饰毛利、费用及归母净利情况预测 . 32 图表 46：常熟汽饰参股合资平台利润情况预测 . 33 图表 47：常熟汽饰 vs 新泉股份 PE（倍） . 34 图表 48：常熟汽饰 vs 新泉股份 PB（倍） . 34 图表 49：常熟汽饰 vs 可比公司营收、净利及增速 . 36 图表 50：常熟汽饰 vs 可比公司毛利率、经

17、营利润率及净利率（剔除投资收益） . 36 图表 51：常熟汽饰 vs 可比公司期间费用率 . 37 图表 52：常熟汽饰 vs 可比公司折旧摊销 . 37 图表 53：常熟汽饰 vs 可比公司固定资产 . 37 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 1. 基本情况基本情况：从：从参股合资参股合资到构建自主能力到构建自主能力 常熟汽饰是常熟汽饰是依托自主、依托自主、参股合资参股合资两大平台两大平台壮大的壮大的国内高端乘用车内国内高端乘用车内饰件供应商。饰件供应商。常熟汽饰成立于 1996 年，

18、是国内乘用车内饰件核心供应商之一，尤其在豪华车领域。目前，公司在国内有 11 处生产基地，以及 3 个技术中心位于常熟、天津、芜湖。 公司经营及利润结构与大型国有汽车集团下的零部件公司类似，既有自主部分，也有参股合资部分，常熟汽饰的自主平台以生产基地、研发中心为主，参股合资平台则与德国派格、西班牙安通林等国际内外饰领军企业共同建立来满足参股合资车企客户需求。 但内饰件参股合资公司与其它零部件细分领域的参股合资公司有较大不同，国内很多参股合资内饰件公司经过多年经营，研发、制造、管理等体系能力已经被中方吸收，常熟汽饰亦然， 因此目前贡献投资收益的部分参股合资公司， 实际经营管理在常熟汽饰手中。 图

19、表图表 1：常熟汽饰：常熟汽饰发展历程发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 自主自主平台平台主要为主要为公司公司总部总部（职能作用）（职能作用）及控股公司，及控股公司，产品有价值量相对较高的门板、仪表板、副仪表板、尾门，以及价值量相对较低的立柱、行李箱、衣帽架、天窗遮阳板、地毯等，主要客户既包括整车厂、也包括一级供应商（Tier 1/T1） ： 1) 作为 Tier 2：向参股合资公司长春派格、长春/常熟安通林等 Tier 1 销售内饰件相关零部件，由 T1 进行覆皮、发泡等深加工及总成后，再向整车厂销售； 2) 作为 Tier 1：直接供货理想、特斯拉、一汽大众、北京奔驰、奇瑞汽

20、车等。 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 参股合资参股合资平台平台主要主要参股公司参股公司为为长春派格、长春长春派格、长春/常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟常熟安通林、芜湖麦凯瑞、一汽富晟等等，均作为 Tier 1 直接供货主机厂，产品包括门板、立柱、仪表板、副仪表板、保险杠、座椅等内外饰零件和部件，参股合资伙伴包括国际领先的汽车零部件巨头，具体为： 1) SMP 集团集团： 2001 年与派格 （SMP 集团旗下） 参股合资成立长春派格 （持股 49.999%） ，产品包括门内护板、立柱

21、，主要客户一汽大众、华晨宝马、小鹏，生产基地位于佛山、沈阳、天津。2020 年实现营收 26 亿元； 2) 麦格纳集团：麦格纳集团： 2004年与麦格纳集团、 奇瑞汽车参股合资成立芜湖麦凯瑞 （持股34%） ，为奇瑞汽车供应保险杠。2020 年实现营收 2.5 亿元。 3) 安通林集团安通林集团：2005、2006 年参股合资成立常熟、长春安通林（持股 40%） ，2017 年成立天津（2019 年持股 90%并表） 、成都安通林（持股 40%） ，产品以仪表板为主，主要客户包括一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、蔚来等。2020 年常熟、长春安通林分别实现营收 10、11 亿元。 4) 格瑞纳集团

22、：格瑞纳集团：2017 年参股合资建立沈阳/天津格瑞纳（持股 51%，权益法核算） ，产品以衣帽架为主，主要客户为华晨宝马、北京奔驰、奥迪等。 5) 此外，公司参股一汽富晟此外，公司参股一汽富晟 30%：一汽富晟作为一汽集团三大零部件平台之一，业务涵盖全内饰外饰、底盘系统、电子电气、新能源、智能网联六大板块，客户覆盖一汽系主机厂。2020 年实现营收 83 亿元，是参股合资平台下体量最大的参股公司。 图表图表 2：常熟汽饰自主、：常熟汽饰自主、参股合资参股合资平台平台下重要公司下重要公司 经营主体经营主体 公司公司名称名称 成立时间成立时间 持股比例持股比例 主要主要产品产品 行业地位行业地位

23、 主要主要客户客户 2020 年营收年营收（亿元）（亿元） 自主平台自主平台 母公司 常熟汽饰 （转移至常熟常春） 1999（2020） 100% 门板、仪表板、副仪表板、衣帽架，尾门、天窗遮阳板等 Tier1/2 整车厂：整车厂：理想、特斯拉、神龙汽车、上海通用、观致汽车、奇瑞捷豹路虎 Tier1：伟巴斯特、恩坦华、阿文美驰、英纳法、长春派格、常熟安通林 3.7 控股 天津安通林 2019 年起并表 90% 仪表板、门板、立柱 Tier1 整车厂：整车厂：北京奔驰、一汽大众、吉利领克 5.1 控股 芜湖常春 2001 100% 门板、衣帽架、行李厢衬垫、仪表板 Tier1 整车厂：整车厂：奇

24、瑞汽车 4.7 控股 长春常春 1999 100% 门板、衣帽架、立柱、天窗遮阳板、 仪表盘骨架注塑件， 立柱注塑件 Tier1/2 整车厂：整车厂：一汽大众 Tier1：长春派格、长春安通林、伟巴斯特 4.0 控股 北京常春 2006 100% 门板、仪表板、地毯、中控支架 Tier1/2 整车厂：整车厂：北京汽车、北京奔驰 Tier1：长春安通林、天津群英 1.3 控股 沈阳常春 2011 100% 门板 Tier1 整车厂：整车厂：华晨宝马、通用北盛 0.5 参股合资参股合资平台平台 参股 长春派格 2001 50% 门内护板、立柱 Tier1 一汽大众、华晨宝马、小鹏 26 参股 常熟

25、安通林 2005 40% 仪表板 Tier1 上海通用、 福建奔驰、 奇瑞汽车、蔚来 10 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 参股 长春安通林 2006 40% 仪表板 Tier1 一汽大众、华晨宝马、北京奔驰 11 参股 麦凯瑞(芜湖) 2004 34% 保险杠 Tier1 奇瑞汽车 2.5 参股 一汽富晟 2018 年起权益法核算 30% 座椅等内外饰 Tier1 一汽集团、吉利、上汽、广汽、长安等 83 资料来源：公司公告、华创证券 利润利润构成构成上上，参股合资参股合资平台平台占七

26、成，占七成，自主平台自主平台占比占比开始逐年开始逐年提升提升。财报角度，参股合资平台由参股公司组成；自主平台由母公司及控股公司构成，2021 年上半年公司调整组织结构，控股公司负责生产经营（营收及利润来源） ，母公司起职能作用。1H21，参股合资平台贡献利润 1.5 亿元、占比约七成；自主平台贡献利润 0.7 亿元、利润占比由 2020年 22%增至 31%，重要性逐渐提升。 图表图表 3：常熟汽饰营收构成（：常熟汽饰营收构成（%） 图表图表 4：常熟汽饰利润构成（：常熟汽饰利润构成（%） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 近年近年整体整体规模稳健增长，盈利规模稳健增

27、长，盈利能力逐步改善能力逐步改善。2019 年起自主平台前期获得的新能源订单逐步量产，带动整体规模扩张，未来客户持续放量、新订单陆续获取都将扩增营收，预计 2022 年营收有望突破 30 亿元。 盈利能力上，公司的毛利率基本在 20-25%水平，处于行业中游；但剔除联合投资收益的净利率基本低于 10%、 近两年下滑至 5%以下， 主要源自较高费用率以及持续的成本投入： 1) 随着业务规模扩张及前瞻布局，公司 2018-2019 年加大资本开支，导致折旧摊销占营收比例从 2017 年的 6.6%上升到 2020 年 12.5%（多为生产性折摊，比例比一般内饰件公司高主要因为部分土地厂房由上市公司

28、/自主租给参股合资公司使用） 、侵蚀毛利率约 6PP；另外，相对偏外资的薪酬体系，员工队伍壮大带来职工薪酬增加，管理费用率相对较高，在 10%左右； 2) 2018 年以短期借款募集资金为新项目投产、以长期借款收购一汽富晟股权；2019 年继续增加短期借款、发行可转债进行产能建设保障新项目投产，大举投资扩建导致近两年利息费用上升， 财务费用率增至 4.2%。 3Q21 末公司短期借款降至 7.6 亿元 （较2020 年末减少 2.5 亿元） ，财务费用率下行至 2.7%。 截至 3Q21，公司营收 18.1 亿元/+25%、归母净利 2.8 亿元/+25%，毛利率 23.9%、净利率（剔除联合

29、营投资收益）4.5%，在行业受缺芯、原材料涨价的影响下，盈利能力依然有所恢复， 我们估计这主要因为前期投入开始进入项目收获期而带来营收进而盈利的改善。 0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21母公司控股公司-20%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 1H21自主（母公司）自主（控股）合资（参股） 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

30、 图表图表 5：常熟汽饰营业收入及增速：常熟汽饰营业收入及增速 图表图表 6：常熟汽饰归母净利及增速：常熟汽饰归母净利及增速 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 7：常熟汽饰盈利指标：常熟汽饰盈利指标 图表图表 8：常熟汽饰期间费用率：常熟汽饰期间费用率 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 9：常熟汽饰货币资金及交易性金融资产：常熟汽饰货币资金及交易性金融资产（亿元）（亿元） 图表图表 10：常熟汽饰：常熟汽饰资本开支（亿元）资本开支（亿元） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 22.2 18.1 22

31、%25%-10%0%10%20%30%40%50%-50510152025营业收入（亿元，左轴）营收同比（%，右轴）3.6 2.8 37%25%-15%0%15%30%45%60%-101234归母净利（亿元，左轴）净利增速（%，右轴）23.2%23.9%3.0%4.5%0%5%10%15%20%25%30%2001920203Q21毛利率（%）净利率（剔除联合营投资收益，%）1.1%1.2%9.8%9.6%3.0%3.5%4.2%2.7%0%3%6%9%12%15%2001920203Q21销售费率（%）管理费率（不含研发，%）研发费率（%）财务费

32、率（%）5.4 4.1 2.0 2.0 03690Q21货币资金（亿元）交易性金融资产（亿元）4.0 2.1 024680Q21 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2. 变变化化之下，之下，常熟汽饰的重新定位常熟汽饰的重新定位 汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动汽车内饰件行业发生重大变化，有望推动公司价值公司价值迎来迎来重新评估重新评估。近年常熟汽饰的估值始终处于行业较低水平，PE 基本在 10-1

33、5 倍、PB 在 1-1.5 倍，主要在于市场认为常熟汽饰性价比竞争能力较低、参股合资投资收益比重较大等原因。但是在汽车内饰件面向智能座舱变化、 新势力对座舱提出更高要求的行业大趋势下， 公司竞争状态有望发生变化，变化的过程又有望推动投资者对过去一些认知较少、评估有误的方面进行重新评价： 1) 变化变化 1，智能座舱智能座舱：提升 ASP，与华为合作带来研发制造的先发优势； 2) 变化变化 2，竞争竞争要素要素：智能座舱+新势力推动内饰件行业竞争要素权重重排，公司竞争胜率提升； 3) 变化变化 3，参股收益参股收益：实际公司对经营话语权高，同时随自主平台经营策略落地，投资收益占比有望逐步下降。

34、 图表图表 11：常熟汽饰核心投资逻辑：常熟汽饰核心投资逻辑 资料来源：公司公告、华创证券整理 2.1. 智能座舱：智能座舱：提振单价，带来研发先发优势提振单价，带来研发先发优势 近期，常熟汽饰与华为在智能座舱业务的合作受到市场关注，关于此事，我们认为应该分为两个层面来理解： 其一，智能座舱本身将对内饰件行业带来重大变化，推动材料、工艺、设计升级，进而带动单车价值量提升； 其二，与华为合作将为常熟汽饰增强面向未来的内饰件的研发能力，带来先发优势。 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 2.1

35、.1. 智能座舱推动行业升级扩容智能座舱推动行业升级扩容 智能座舱也是汽车智能化中的关键一环智能座舱也是汽车智能化中的关键一环，创新价值有望显著提升，创新价值有望显著提升。汽车智能化趋势中，除智能驾驶外，智能座舱作为人机交互及视觉核心部分，也是智能化变革中关键一环，正逐步成为智能车新卖点，带动价值创新。智能座舱与传统座舱的差异在座椅、嵌入式电子产品、座舱设计等方面都会有，单车价值量可能从当前的 0.5 万-1.0 万元升至 1.0 万-2.0 万元甚至更高。 座椅层面，作为占据座舱空间最大的零部件，给驾乘者带来直观的体验，舒适性延展下去进一步还有科技性， 将成为主机厂及 Tier1 着力投入打

36、造的差异化卖点， 其中比较典型的升级点包括： 1) 滑轨：长滑轨支持座椅位置大幅度、多角度调节，带来更多灵活且多功能的可定制空间解决方案， 在控制上也可能由手动变电动再变到声控， 是将智能座舱打造成 “第三空间”、实现多场景化的关键； 2) 扶手：开始融合智能表面、触摸屏、氛围灯升级视觉体验，通过结合生物识别等技术实现人机交互、健康监测等功能，另外能够将整车控制功能集成至座椅扶手，不再是只具备肘部支撑、储物功能的基础部件； 3) 头枕：集成音响设备、 嵌入香氛、增添按摩等功能，实现安全功能之余兼具人性化、休闲娱乐属性； 4) 面套：材质由织物向皮革升级，同时嵌入智能表面实现温度、前后调节、控制

37、灯光等功能。 座舱电子层面， 升级方向包括全液晶仪表代替传统机械仪表， 传统中控向大屏多屏发展，以及副驾及后排多屏联动，新增 HUD。全液晶、大屏、甚至全新光显示等技术都将带来价值的提升。仪表和中控不再是简单的信息展示媒介，而是人车交互的重要窗口，实现对整车状态全方位智能化实时监控显示，是体现未来智能座舱的关键要素。 设计语言层面，将融合智能表面技术，采用集功能性与智能化于一体的表面处理工艺减少智能座舱设计上多余的按钮和开关设计， 还能通过触摸或手势的形式来进行功能控制。另外，嵌入氛围灯提高整车“颜值”，打造酷炫视觉体验。 例如，汽车零部件龙头佛吉亚打造的智臻座舱打造“光影炫动座椅（LUMI）

38、”，通过在座椅中融入发光组件，在汽车座舱内营造与众不同的光影内饰风格；与采埃孚合作研发的全新前后排智能座椅，支持驾驶模式、放松模式和工作模式下的驾驶员座椅位置。延锋最新发布的 XiM21 智能座舱拥有长滑轨、零重力座椅、一体式方向盘，以及全球首创的副仪表板集成屏，可通过语音或智能按键控制屏幕打开升降、根据用户坐姿智能调整屏幕；同时座舱内融合了智能表面技术，营造座舱内科技感。 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 12：佛吉亚智臻座舱：佛吉亚智臻座舱 图表图表 13：延锋延锋 XiM

39、21 智能座舱智能座舱 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 对于传统内饰硬件，对于传统内饰硬件，智能智能座舱座舱则要求有相应的则要求有相应的材料、工艺、设计升级材料、工艺、设计升级，从而从而带动带动 ASP 提提升升。我们需要清楚认知，智能座舱不仅是凭空多出的一堆电子产品，而是要融入到座舱硬件中与之组合产生，来实现合理、美观的智能交互与科技视觉。由此，在智能座舱变革中，传统内饰供应商也迎来新机遇，对材料、工艺、设计进行更大力度的创新，来嵌入更好的座舱智能交互，并升级科技视觉感官体验，比如： 1) 交互嵌入：交互嵌入：大陆的 ShyTech 内饰技术通过柔性隐形技术让屏幕与内饰设计相融合，控

40、制面板（按钮、灯和开关组成）被隐藏，以全新方式与显示屏结合。ShyTech 显示屏可以过滤信息，只有与用户需求相关的控制选项可见，能够有效减少驾驶员分心，并且这套交互系统可以采用语音、手势、触摸等方式唤醒，操作简单增强安全性。 可以试想， 如果没有内饰材料技术的创新， 显示屏也很难隐藏到整个仪表板中。 2) 科技视觉：科技视觉： 透光表皮技术未来也有望应用在内饰件上， 通过透光表皮技术集合灯光、传感、触控等功能于内饰表面，让内饰表面成为具有设计感的装饰表面。透光表皮智能技术赋予了传统的静态表面新的功能，让乘客在座舱内实现更灵活的操作、便捷的交互，呈现出富有科技感的智能显示。未来包括门板、主副仪

41、表板、天窗、车门、门把手等都将升级为嵌入显示和控制功能的透光表皮，整车设计更加酷炫。 图表图表 14：大陆大陆 ShyTech 显示屏显示屏 图表图表 15：透光表皮透光表皮技术技术 资料来源：大陆集团官网 资料来源：汽车之家 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 对对内饰件供应商内饰件供应商而言是一场而言是一场研发研发创新创新能力能力的角逐。的角逐。创新是对研发能力的考察，研发能力包括研发储备、研发投入、研发团队及用户需求的把握。智能座舱业务给内饰件供应商带来 ASP 提升的机遇，但只有研

42、发及制造能力出众的优质供应商才更有可能创新出能够量产落地的智能座舱新功能，并不断迭代升级附加值，在变革趋势中进一步提升份额。 图表图表 16：智能座舱业务能否：智能座舱业务能否真正真正成功取决于研发能力成功取决于研发能力 资料来源：华创证券 常熟汽饰常熟汽饰作为老牌豪华车内饰供应商， 具有深厚研发积累， 已作为老牌豪华车内饰供应商， 具有深厚研发积累， 已自主自主开发开发第一代智能座舱。第一代智能座舱。 内饰是豪华车的豪华感中很重要的一部分表达，因此豪华车企对于内饰供应商研发、制造、 管理的要求是更高的。 常熟汽饰通过多年与奥迪、奔驰、 宝马等豪华车的配套合作，已积累成熟深厚的研发、制造、管理

43、体系能力。 此外，公司从 2015 年行业全面关注智能变革开始，就组建智能座舱研发团队展开相关的智能座舱研发，2021 年 4 月亮相自主研发的智享未来第一代智能座舱： 1) 配置：高通 SA8155P 芯片、QNX 和安卓系统、一芯多屏； 2) 功能：座椅有记忆、按摩功能，副驾驶座椅 180可旋转；智能空调出风口兼具隔空手势交互功能； 智能氛围灯提高科技感； 方向盘可折叠伸缩； 智能加热制冷杯托；能自动刷脸、识别车主身份。 虽然目前部分智能化功能的实现成本高、难量产，但“简易版”智能座舱已在北汽极狐S 普通版及 Huawei Inside 版装车，实现了智能座舱产品的量产落地，配套单车价值在

44、5 千元左右，我们估计未来规划的智能化功能逐渐量产后，部分车企车型的单车价值量有希望破万元。 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 17：常熟汽饰智享未来常熟汽饰智享未来 1 代智能座舱（规划代智能座舱（规划版）版） 图表图表 18：常熟汽饰在北汽极狐常熟汽饰在北汽极狐S 量产版智能量产版智能座舱座舱 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 2.1.2. 华为带来常熟汽饰研发的领先性华为带来常熟汽饰研发的领先性 华为华为作为消费电子龙头企业，作为消费电子龙头企业，较传统车企在智能电

45、子、消费生态等方面拥有更为较传统车企在智能电子、消费生态等方面拥有更为领先的领先的研发实力研发实力、产业合作、趋势洞察，是汽车、产业合作、趋势洞察，是汽车智能智能变革的风向标变革的风向标。 具体到汽车座舱，华为推出了 HarmonyOS 智能座舱，围绕 HarmonyOS 车机操作系统构建智能座舱生态，在座舱硬件上凭借品牌号召力，联合众多座椅、全息屏、车载天幕等车域软硬件伙伴，共同讨论需求、联合测试，推进座舱硬件新技术上车，给用户带来更多智能化、多样化的体验。为了助力合作伙伴快速开发、为用户带来丰富的人车生活体验，华为在 HarmonyOS 操作系统上增量开发了 9 类车载增强能力、开放 14

46、500+个HarmonyOS 及车域增量开发 API，并提供全面开放的工具和技术支持，降低座舱系统的集成与开发难度。 目前已有五十多家座舱硬件伙伴加入 HarmonyOS 车载硬件生态， 共同开发真正满足用户需求的功能、服务和创新体验；HarmonyOS 智能座舱已搭载于北汽极狐S HI 版，未来还将搭载 AITO 问界 M5、长安阿维塔 E11 等。 华为的合作是常熟汽饰在智能座舱行业领跑的加速器。华为的合作是常熟汽饰在智能座舱行业领跑的加速器。市场非常关注常熟汽饰与华为在智能座舱领域的合作，关于此，我们需要有以下两点认识： 1) 当前合作以共同研发为核心当前合作以共同研发为核心，量产要看后

47、续节奏，量产要看后续节奏。双方技术团队当前核心在于联合开发，将智能座舱的硬软件系统做到可感知、可计算、可反馈和可展示，还通过华为硬软件系统带来的更顺畅的通信能力，更快速的运算能力，更人性化系统化的展示设备，进一步提升座舱整体的智能化程度。在量产配套上，公司于 2021 年 4 月开始配套北汽极狐S Huawei Inside 版除座椅外的全部座舱产品。 此外， 智能座舱的量产， 大概率不是整套方案直接落地， 而是部分逐步落地的过程。后续与华为合作的智能座舱相关产品量产节奏，仍需车企根据其对产品竞争定义、零部件性价比等来综合评估决定。但我们可以对行业的向好发展，华为与常熟汽饰的领先优势保持，持有

48、乐观预期，尤其合作对研发能力的增强，也会为常熟汽饰未来进一步延伸向其它车企的智能座舱产品，奠定良好的竞争优势。 2) 当前常熟汽饰是华为当前常熟汽饰是华为在汽车在汽车内饰内饰领域领域最紧密的最紧密的战略战略合作伙伴。合作伙伴。一方面，常熟汽饰为华为量产了极狐座舱，另一方面在 2021 年 12 月，常熟汽饰获颁华为智能座舱优秀 常熟汽饰（常熟汽饰（603035）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 合作伙伴，并作为唯一内饰件供应商在华为智能汽车解决方案生态论坛进行演讲，并发布与华为合作开发的第二代智能座舱。 这一代智能座舱融

49、合了华为与常熟汽饰独特的品牌理念，主打有温度的、有科技感的智慧座舱，健康检测等功能区别于其他智能座舱产品。具体差异特色体现在： 特色一：通过 HarmonyOS 打通智能座舱和个人穿戴的健康管理系统化方案，开发智能健康管理座椅和座舱系统， 包括实时监测乘客的体重信息， 通过华为 Healthy Kit、华为鸿蒙系统，联通包括汽车座舱，随身穿戴和智能家居在内的各个系统，实现对乘客的体重变化进行及时提醒和管理；对乘客的心率、血氧浓度、疲劳度等关键健康指标监测，关注乘客健康安全 特色二：集成了目前最先进的视听感知设备，包括全息影像系统来打造车内影院、会根据影像产生律动的智能内饰表面和律动座椅、在后期

50、提供可以根据乘客情绪和健康状态自动调节的香薰系统、动感氛围灯。 图表图表 19：华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色一：华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色一 图表图表 20：华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色二华为与常熟汽饰联合开发的智能座舱特色二 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 综合华为在智能座舱领域的优势、想法，与常熟汽饰已有的研发积累、创新开发，我们综合华为在智能座舱领域的优势、想法，与常熟汽饰已有的研发积累、创新开发，我们可以将常熟与华为的合作视为其在智能座舱行业领跑的加速器。可以将常熟与华为的合作视为其在智能座舱行业领跑的加速器。作为内饰件行业为数不多的、已有智能座舱产品