1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 全球化布局，大战略可期全球化布局，大战略可期 长城汽车（601633）深度跟踪报告2020.3.19 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 陈俊斌陈俊斌 首席制造产业分析 师 S01 尹欣驰尹欣驰 汽车分析师 S02 公司从公司从 2018 年开始，进行了一系列年开始，进行了一系列战略调整和内部战略调整和内部改革。随着“改革。随着“9+5”全球化”全球化 生产布局以及“七国十地”研发布局生产布局以及“七国十地”研发布局的落地的落地，长城正在全方位发生变化，从一，长城正在全方位发生变化，从一 家家

2、深耕深耕保定当地的保定当地的中国车中国车厂厂向全球车企转变向全球车企转变。 未来公司有望依靠俄罗斯、 印度、未来公司有望依靠俄罗斯、 印度、 泰国三大工厂为抓手，打开海外泰国三大工厂为抓手，打开海外新兴新兴市场空间。市场空间。 全球化布局，进军海外市场。全球化布局，进军海外市场。2017 年前，长城的主要产能集中在保定和天津， 从 2018 年起，长城进行一系列的战略调整，在重庆、山东、浙江、江苏进行了 产能布局， 在中国境内形成了八大整车生产基地。 同时公司加紧海外布局， 2019 年 6 月 5 日，第一个海外全工艺整车工厂俄罗斯图拉工厂正式竣工投产。2020 年初，公司还与通用公司签订收

3、购印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂的协议。 此外，长城汽车公司在厄瓜多尔、马来西亚等国有 5 个海外 KD 组装厂。公司 已形成“11+5”全球化生产布局和已形成了“七国十地”研发布局。 公司公司出口总量出口总量稳步增长稳步增长，俄罗斯市场，俄罗斯市场销量可期销量可期。自 2016 年以来，长城汽车出口 量及出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。2019 年公司汽车出口量增长 39%，出口量占自身销售总量已达到 6.15%。未来，公司的出口量及海外业务 比重将有望进一步提高。2019 年公司在俄罗斯市场的销量为 12284 辆，同比劲 增 282%，其中下半年公司在俄罗斯工厂的产量为 6084

4、 辆，预计在 2020 年将 继续爬升。2019H1，长城汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为 12.81、10.76 和 11.61 万元，高于中国市场的单车收入，出口车型的综合利润 率预计高于中国市场的综合利润率。 中国自主品牌“走出去”中国自主品牌“走出去” ，长城汽车正在，长城汽车正在积极探索积极探索。长城汽车计划于近期收购位 于印度和泰国的通用工厂，用于拓展印度、东盟市场。通用近年来在除中国以 外的海外市场频频亏损，在全球范围内主动选择收缩战略，也间接给了中国车 企“走出去”的好机会。在中国“一带一路”战略背景下，高效的中国车企有 望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海外市场

5、的机会。除了高效以外，智 能网联等高新技术也在助力中国品牌全球化。参考吉利博越在马来西亚、上汽 MG 在泰国市场的成功案例，预计智能+网联将是中国品牌在海外市场的差异化 竞争力。 风险因素：风险因素：宏观经济增速下行；行业销量不及预期；海外车型销售不及预期、 海外战略进展不及预期。 投资建议：投资建议：考虑新冠疫情的影响以及结合公司最新股权激励目标，我们下调公 司 2020/21 年 EPS 预测至 0.46/0.56 元（原预测为 0.52/0.62 元） 。当前 A 股价 格对应 19/20/21 年 17/18/15 倍 PE；港股价格对应 19/20/21 年 8/9/7 倍 PE；

6、考虑行业景气、盈利能力均触底回升，长城海外战略有序推进，维持长城汽车 （A）的 “增持”评级；考虑港股估值具有更强吸引力，维持长城汽车（H）的 “买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 101,169 99,230 96,461 92,843 106,208 营业收入增长率 YoY 2.6% -1.9% -2.8% -3.8% 14.4% 净利润(百万元) 5,027 5,207 4,498 4,166 5,147 净利润增长率 YoY -52.4% 3.6% -13.6% -7.4% 23.5% 每股收益 EPS(基本)(

7、元) 0.55 0.57 0.49 0.46 0.56 毛利率 19.0% 17.9% 16.7% 16.9% 17.4% 净资产收益率 ROE 10.23% 9.91% 8.27% 7.28% 8.41% 每股净资产（元） 5.38 5.75 5.96 6.27 6.70 PE 14.9 14.4 16.7 18.0 14.6 PB 1.53 1.43 1.38 1.31 1.22 PE(H) 7.4 7.2 8.3 9.0 7.2 PB(H) 0.8 0.7 0.7 0.7 0.6 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 17 日收盘价 长城汽车长城汽车

8、601633 评级评级 增持（维持）增持（维持） 当前价 8.21 元 总股本 9,127 百万股 流通股本 6,028 百万股 52周最高/最低价 10.55/7.5 元 近1 月绝对涨幅 3.01% 近6 月绝对涨幅 -3.18% 近12月绝对涨幅 12.86% 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 全球化布局，迈向海外市场全球化布局，迈向海外市场 . 1 出口销量稳健提升，海外市场有望实现跨越式增长出口销量稳健提升，海外市场有望实现跨越式增长 . 3 中国品牌走出去，长城汽车正在海外高效扩张中国品牌走出去

9、，长城汽车正在海外高效扩张 . 6 风险因素风险因素 . 9 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 9 nMqPmMmQtOsMoMpOpQuNmPaQcM7NtRpPtRmMlOoOsRkPsQmR9PoOuMMYtPuNNZpPoN 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：长城汽车“七国十地”研发布局 . 2 图 2：长城汽车 2015-2019 年出口量及同比增长 . 3 图 3：长城汽车 2015-2019 年出口量比销售总量 . 3 图 4：长城汽车在南非市场销量及市占率（单位：辆）

10、 . 5 图 5：长城汽车在俄罗斯市场销量及市占率（单位：辆） . 5 图 6：长城汽车在澳大利亚市场销量及市占率（单位：辆） . 5 图 7：长城汽车俄罗斯图拉工厂 . 5 图 8：泰国罗勇府工厂 . 6 图 9：长城汽车和通用汽车印度工厂签约仪式 . 6 图 10：印度市场 2017 年-2019 年汽车销量（单位：万辆） . 7 图 11：印度市场 SUV 市占率 . 7 图 12：泰国市场 2017 年-2019 年汽车销量（单位：万辆） . 8 图 13：泰国市场 SUV+皮卡市占率 . 8 表格目录表格目录 表 1：2016 年长城汽车产能布局 vs 2020 年长城汽车产能布局

11、. 1 表 2：分地区营业收入（单位：亿元） . 3 表 3：部分国家及地区的销量及单车收入（单位：辆） . 3 表 4：长城汽车出口销量（中国海关口径，单位：辆） . 4 表 5：年报披露口径长城汽车出口销量（单位：辆） . 4 表 6：长城及主要竞争对手在南非、俄罗斯和澳大利亚的售价和销量（单位：辆） . 5 表 7：2019 年通用汽车分区域 EBIT 盈利情况（单位：百万美元） . 8 表 8：2019 年福特汽车分区域 EBIT 情况（单位：百万美元） . 9 表 9：公司盈利预测和估值评级 . 10 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务

12、必阅读正文之后的免责条款部分 1 全球化布局，全球化布局，迈向迈向海外市场海外市场 2017 年-2019 年， 随着中国乘用车市场的销量中枢下行， 叠加 SUV 市场红利的消退， 长城汽车步入了转型期。公司从 2018 年开始，沿着“品牌+产能+产品”改革思路，进行 了一系列的改革，并在全方位发生了变化。我们认为，通过布局海外，引入全球化人才， 长城汽车正在迈向具有全球产能布局和影响力的中国车企。 “11+5”全球化生产布局，打开当地市场。”全球化生产布局，打开当地市场。2018 年以前，长城汽车公司在中国境内 的产能布局一直集中于河北（保定+徐水） 、天津一带。在 2018 年-2019

13、年两年内，长城 汽车公司在重庆、山东、浙江、江苏都进行了产能布局，在中国境内形成了八大整车生产 基地，以期贴近国内主要消费区域，增加在当地的认可度。2019 年 8 月，重庆永川工厂 投产，是长城在华北地区以外第一个整车工厂投产。对比 2016 年的产能布局，2020 年长 城汽车公司的计划产能是 2016 年两倍，但触角从之前仅有的华北地区延伸至全国各省份 以及俄罗斯等海外国家。 表 1：2016 年长城汽车产能布局 vs 2020 年长城汽车产能布局 工厂工厂 单位：万辆单位：万辆/年年 2016 年产能布局年产能布局 2020 年产能布局（含计划）年产能布局（含计划） 河北保定工厂 70

14、 60 河北徐水工厂 徐水一工厂 徐水二工厂 徐水三工厂 天津工厂 45 45 重庆永川工厂 16 山东日照工厂 10 浙江平湖工厂 10 江苏泰州工厂 10 江苏张家港工厂(光束汽车有限公司) 16 俄罗斯图拉工厂 8 印度塔里冈工厂(预计收购) 13（预计收购） 泰国罗勇府工厂(预计收购) 18（预计收购） 总计 115 206 资料来源：Marklines，中信证券研究部 目前，公司已经建成的海外工厂为俄罗斯图拉工厂，于 2019 年 6 月起开始量产。并 且，公司有计划未来收购通用在印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂。展望未来，这三大海 外全工艺整车工厂的设立将是长城汽车加速扩展俄罗斯、印

15、度和泰国市场的助推器。除此 之外，长城汽车公司还有 5 个海外 KD 组装厂，分别位于厄瓜多尔、马来西亚、突尼斯、 保加利亚和伊朗。 “七国十地”研发布局，人才储备国际化。“七国十地”研发布局，人才储备国际化。目前，长城汽车公司已在日本、美国、 德国、印度、奥地利和韩国设立海外研发中心，形成了以保定总部为核心， “七国十地” 的研发格局。截至 2018 年底，就已经储备了超过 400 多位全球顶尖的汽车工程师、设计 师和 IT 专家，为全球化战略奠定了优秀的研发基础。同时，长城汽车高薪聘请国际优秀车 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之

16、后的免责条款部分 2 企的人才加盟长城汽车，例如：2018 年，长城汽车聘请了前路虎设计总监菲尔西蒙斯 担任长城全球设计总监兼副总裁。 图 1：长城汽车“七国十地”研发布局 资料来源：公司公告 在营销渠道建设方面，在俄罗斯、澳大利亚、南非、南美、中东五大区域营销中心的 基础上，长城汽车公司在全世界已建立了超过 500 家优质的经销商网络，汽车产品远销南 非、俄罗斯、澳大利亚、智利等 60 多个国家和地区。伴随着哈弗“5-2-1”全球化战略、 WEY 品牌全面战略布局以及长城皮卡 “1-2-3” 战略的实施， 长城汽车全球化将更进一步。 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告

17、2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 出口销量稳健提升，出口销量稳健提升，海外市场海外市场有望有望实现实现跨越式增长跨越式增长 长城汽车出口量攀升，海外业务比重明显增大。长城汽车出口量攀升，海外业务比重明显增大。自 2016 年以来，长城汽车出口量及 出口量占自身销售总量的比例正在逐渐攀升。2019 年公司汽车出口量增长 38.68%，出口 量占自身销售总量高达 6.15%。未来，公司的出口量及海外业务比重将有望进一步提高。 同时，预计长城汽车公司将抓住“一带一路”带来的机遇，重点拓展“一带一路”沿线的 发展中国家。 图 2：长城汽车 2015-2019 年出口量及同比增长

18、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：长城汽车 2015-2019 年出口量比销售总量 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 2：分地区营业收入（单位：亿元） 国家及地区国家及地区 2019H1 2018H1 国家及地区国家及地区 2018 2017 中国 392.89 470.85 中国 959.16 986.45 南非 4.75 3.34 南非 7.41 3.17 俄罗斯 3.76 1.47 厄瓜多尔 4.97 4.47 智利 2.19 1.98 智利 4.00 3.90 沙特阿拉伯 1.72 0.20 俄罗斯 3.98 3.81 澳大利亚 1.52 0.88 伊朗 1.67 0

19、.07 其他海外国家 6.93 8.07 其他海外国家 11.11 9.84 合计 413.77 486.78 合计 992.30 1011.69 资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 3：部分国家及地区的销量及单车收入（单位：辆） 国家及地区国家及地区 2019H1 2018 2017 销量销量 单车收入单车收入 （万元）（万元） 销量销量 单车收入单车收入 （万元）（万元） 销量销量 单车收入单车收入 （万元）（万元） 南非 3708 12.81 2554 29.02 2380 13.31 俄罗斯 3492 10.76 3213 12.39 1894 20.10 智利 4010 NA 7

20、228 NA 5938 NA 澳大利亚 1311 11.61 资料来源：Markines，中信证券研究部 2.30 1.74 3.92 4.70 6.52 -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 120.0% 140.0% 0 1 2 3 4 5 6 7 200182019 出口量（万辆）出口量增长 2.70% 1.62% 3.66% 4.46% 6.15% 0.0% 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 200182019 出口量占比销售总量 长城汽车（长城

21、汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2019H1，公司海外营业收入同比增长 31.03%。其中，南非、俄罗斯和智利地区的营 业收入排名前三，分别为 4.75、3.76 和 2.19 亿元。长城汽车在这三国的单车收入分别为 12.81、10.76 和 5.46 万元。 表 4：长城汽车出口销量（中国海关口径，单位：辆） 中国整车集团中国整车集团 品牌品牌 车型车型 2019 年年 2018 年年 2017 年年 2016 年年 长城汽车股份 哈弗 哈弗 F7 6,683 哈弗 H1 2,634 5,927 8158 3924 哈弗

22、 H2 9,260 8,488 3074 1515 哈弗 H4 1 哈弗 H5 692 2,419 4923 1045 哈弗 H6 22,485 10,673 5904 1959 哈弗 H7 39 156 153 1 哈弗 H8 4 44 68 哈弗 H9 2,645 1,667 502 308 长城汽车 (GW) 长城 C30 (GW C30) 3,106 4,165 5164 2583 长城汽车股份 (GWM) 总计 47,544 33,500 27922 11403 资料来源：中国海关，中信证券研究部 注：海关数据中不包含皮卡车型和 KD 组装 表 5：年报披露口径长城汽车出口销量（单位

23、：辆） 2018 年年 2017 年年 2016 年年 分车型 皮卡 12,961 10,432 5,557 SUV 27,778 21,677 7,813 轿车 4,390 5,372 2,310 总计 45,129 37,481 15,680 资料来源：公司公告，中信证券研究部 哈弗哈弗 H6 车型最受海外市场车型最受海外市场青睐青睐。根据海关披露的长城汽车分车型出口数据， 哈弗 H6 为出口量最多的车型，其次为哈弗 H2。除此之外，2019 年是哈弗 F7 出口量达 6683 辆， 在全部车型中排名第三，未来随着俄罗斯工厂的继续投产，销量有望继续上升。根据年报 披露口径，SUV 为长城汽

24、车的主要出口车型，其次为皮卡。2018 年 SUV 和皮卡的销量同 比增速分别为 28.2%和 24.2%。 俄罗斯工厂建成投产，俄罗斯工厂建成投产，2019 年实现强劲增长年实现强劲增长。2019 年 6 月 5 日，项目金额为 34.57 亿元的俄罗斯工厂正式竣工投产，这也是长城汽车首座海外整车工艺工厂投产。当年，公 司在俄罗斯市场的销量为 12284 辆，同比劲增 282.32%，同时，2019 年俄罗斯工厂产量 为 6084 辆。2019 年下半年，公司在俄罗斯市场汽车销量为 8792 辆，俄罗斯工厂产量为 5445 辆，产销比 0.62（部分车型采用整车进口的方式在俄罗斯销售） 。随

25、着未来俄罗斯工 厂运营效率的提高，预计公司在俄罗斯市场的产销比将进一步提升。根据 2019 年半年报 披露计算，公司在俄罗斯的单车收入为 10.76 万元，在建成投产俄罗斯工厂后，单车成本 有望降低，在单车收入保持稳定的情况下，单车毛利有望提升。 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 4：长城汽车在南非市场销量及市占率（单位：辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 5：长城汽车在俄罗斯市场销量及市占率（单位：辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 6：长城汽车在澳大利亚市场销量及市

26、占率（单位：辆） 资料来源： ：Marklines，中信证券研究部 图 7：长城汽车俄罗斯图拉工厂 资料来源：公司官网 长城长城汽车汽车在南非、俄罗斯和澳大利亚在南非、俄罗斯和澳大利亚备受欢迎。备受欢迎。2019 年上半年，长城汽车在南非、 俄罗斯和澳大利亚的平均单车收入为 12.81、10.76 和 11.61 万元。2019 年，在三国的销 量分别实现 271%、282%和 119%的劲增。自 2017 年起，长城汽车在三国的市占率逐年 攀升，特别是 2019 年，市占率都实现了较大的飞跃。这说明，长城汽车近几年在南非、 俄罗斯和澳大利亚越来越受到青睐。 表 6：长城及主要竞争对手在南非、

27、俄罗斯和澳大利亚的售价和销量（单位：辆） 俄罗斯市场俄罗斯市场 澳大利亚市场澳大利亚市场 南非市场南非市场 品牌及车型品牌及车型 价格（元）价格（元） 销量销量 品牌及车型品牌及车型 价格（元）价格（元） 销量销量 品牌及车品牌及车 型型 价格（元）价格（元） 销量销量 SUV 现代 Creta 90,882 71,487 马自达 CX-5 146,914 25,539 丰田 Fontuner 237,743 11,644 雷诺 Duster 67,227 39,031 丰田 RAV4 159,865 24,260 福特 EcoSport 127,665 9,802 大众 Tiguan 148

28、,946 37,242 三菱 RVR 114,767 20,806 丰田 RAV4 205,110 6,928 哈弗 H6 102,663 6,391 哈弗 H2 105,582 918 哈弗 H2 126,912 3,949 哈弗 F7 128,469 3,696 哈弗 H6 133,137 475 哈弗 H1 86,944 2,575 2380 2554 9472 0.0% 0.2% 0.4% 0.6% 0.8% 1.0% 1.2% 1.4% 1.6% 1.8% 2.0% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2017年2

29、018年2019年 销量市占率 1894 3213 12284 0.0% 0.1% 0.2% 0.3% 0.4% 0.5% 0.6% 0.7% 0.8% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2017年2018年2019年 销量市占率 1114 1417 3107 0.0% 0.1% 0.1% 0.2% 0.2% 0.3% 0.3% 0.4% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 2017年2018年2019年 销量市占率 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后

30、的免责条款部分 6 皮卡 丰田 Hilux 218,042 3,180 丰田 Hilux 117,150 47,649 丰田 Hilux 194,436 40,934 三菱 Triton (L200) 193,452 2,019 福特 Ranger 148,958 40,960 福特 Ranger 144,687 25,041 LADA Granta VU - 1,401 三菱 Triton (L200) 160,692 25,819 日产 NP200 86,285 17,955 长城风骏 91,804 1,401 长城风骏 77,539 2,017 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 注：

31、竞品车型为俄罗斯、澳大利亚、南非市场上销量排名前三的 SUV 和皮卡。售价折算为人民币售价，采用的俄罗斯卢布、澳元、南非兰特 汇率分别为：0.0935，4.5925 和 0.47022。 中国品牌走出去中国品牌走出去，长城汽车正在长城汽车正在海外海外高效扩张高效扩张 长城汽车长城汽车计划计划未来未来收购两座通用工厂，收购两座通用工厂，用于用于拓展印度东盟市场。拓展印度东盟市场。根据长城汽车官方微 信公众号报道，2020 年初长城汽车公司与通用汽车签署关于收购印度塔里冈工厂和泰国 罗勇府工厂的协议。 预计 2020 年下半年和 2020 年底， 印度塔里冈工厂和泰国罗勇府工厂 将交付长城汽车公司

32、使用。 目前，印度塔里冈工厂设计产能为 13 万辆/年。预计长城汽车需要支付 2.5-3 亿美元 收购该工厂。早在 2016 年，长城汽车公司就在印度班加罗尔设立了研发中心，主要进行 新能源控制器研发及自动驾驶软件开发。同时，在印度市场，长城汽车已有比较成熟的销 售网络。此次印度工厂的设立，将帮助长城汽车打造完整的产、研、供、销体系，实现本 地化， 助力其在印度市场的发展。 此外， 塔里冈工厂距印度最大的港口孟买港只有 150 公里左右，孟买港可直接通航至中东国家，甚至可辐射至希腊等南欧国家。同时，经孟买 港也可辐射至亚丁湾地区，将汽车销往对皮卡有旺盛需求的非洲地区。 泰国罗勇府工厂一直以来都

33、是通用汽车公司的区域制造中心，其目前产能为发动机 12 万台/年以及整车制造 18 万辆/年。其主要生产皮卡和 SUV，同时也具备发动机生产能 力，与长城汽车的业务十分契合。在泰国设厂后，长城汽车公司可享受东盟的贸易互惠政 策，有助于公司在东盟市场的发展。 图 8：泰国罗勇府工厂 资料来源：公司公告 图 9：长城汽车和通用汽车印度工厂签约仪式 资料来源：公司公告 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 印度市场容量大，看好未来发展潜力。印度市场容量大，看好未来发展潜力。2019 年印度汽车销量为 381.69 万辆，虽

34、然同 比减少 13.25%，但结合印度经济发展情况以及人口情况，我们仍看好未来印度汽车市场 的发展潜力。2019 年，印度仍然保持较高的经济增速，根据印度国家统计局的统计，印 度 GDP 增速为 5.3%，仅次于中国的 6.1%，超过英法成为世界第五大经济体。但是截至 2018 年，印度千人汽车保有量为 22 辆，远低于中国千人汽车保有量，中国千人汽车保有 量是印度的 7.86 倍。 从上述数据可知， 印度的千人汽车保有量仍有很大的增长空间。 同时， 2018 年印度人口就已达到了 13.53 亿，且拥有年轻的人口结构，超 50%的人口年龄在 25 岁或 25 岁以下，年轻的人口结构不仅意味着

35、经济增长的潜力，也意味着印度具有巨大的 潜在购车人群。 除此之外，印度 SUV 市占率连年攀升，在 2019 年已达到 20.47%，这对于以 SUV 见长的长城汽车是重大利好的市场情况。同时，印度也在大力推进新能源汽车的发展，印 度政府希望到 2030 年在国内全面实现汽车电动化，而目前印度国内的电动汽车研发以及 技术基础比较薄弱，长城汽车本身具备的电动车技术能够与印度汽车市场形成互惠。 图 10：印度市场 2017 年-2019 年汽车销量（单位：万辆） 资料来源：Marklines，中信证券研究部 图 11：印度市场 SUV 市占率 资料来源：Marklines，中信证券研究部 中国制造

36、在印度市场认可度高。中国制造在印度市场认可度高。以智能手机为例，从 2015 年开始，中国品牌的智能 手机开始进军印度市场。2014 年印度手机品牌的市场占有率仍高达 54%，但三年后，印 度最大的本土手机品牌 Micromax 的市场份额就急剧跌至 6%，中国品牌市占率达 40%左 右。2020 年，中国智能手机在印度市场的市占率已达到 70%左右，以高性价比优势进入 印度手机市场，同时也为其他中国制造商品带来较高的认可度。2019 年，已经进入印度 市场的中国品牌只有上汽 MG，市占率为 0.42%，印度市场目前绝大多数市场份额属于铃 木（Maruti）等日本车企。预计未来随着长城等中国车

37、企在印度的发展，中国车企有望通 过高性价比+丰富的科技配置，快速提高在印度市场的份额。 泰国 “泰国 “SUV+皮卡” 销量超皮卡” 销量超 50%。 2019 年泰国的汽车销量已经达到 102.9 万辆， 其中， 皮卡销量占比为 41.9%， “SUV+皮卡”销量合计占比 54.98%。此车型消费结构对于以皮 卡起家，以皮卡和 SUV 发家的长城汽车来说，有助于极大地发挥车型以及技术储备的优 势。 401.89 439.99 381.69 350 360 370 380 390 400 410 420 430 440 450 2017年2018年2019年 17.20% 17.71% 20.

38、47% 15.0% 16.0% 17.0% 18.0% 19.0% 20.0% 21.0% 2017年2018年2019年 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 除此以外， 泰国是东南亚重要的汽车出口基地， 2019 年泰国汽车产量为 201.37 万辆， 而其国内汽车销量为 102.91 万辆，几乎出口一半的汽车产量。随着未来长城汽车在泰国 罗勇府工厂的投产，可享受东盟国家的贸易互惠政策，从而依托泰国打开东南亚其他国家 的市场。 图 12：泰国市场 2017 年-2019 年汽车销量（单位：万辆） 资料来源：Mar

39、klines，中信证券研究部 图 13：泰国市场 SUV+皮卡市占率 资料来源：Marklines，中信证券研究部 长城扩张的背景：长城扩张的背景：通用海外业务持续亏损，通用海外业务持续亏损，正在正在全球战略收缩。全球战略收缩。此次通用出售两个亚 太地区工厂的原因主要是通用在除中国外的主要海外市场均出现一定程度的亏损，导致通 用实施其在中美市场以外的全球战略收缩。 2019 年通用汽车公司在北美市场 EBIT 盈利为 82.0 亿美元，而在除中国外的海外市 场亏损却高达 13.34 亿美元。同时，许多通用汽车海外工厂存在产能利用率低的情况，例 如此次长城汽车拟收购的通用泰国以及印度工厂，201

40、8 年的整车产能利用率为 34%和 60%，较低的产能利用率难以实现持续盈利。 由于在除中国之外的海外市场持续亏损，通用汽车加速实施全球收缩战略，已经逐步 退出澳大利亚、新西兰、南非、欧洲等难以实现盈利的市场，并将继续计划退出印度、东 南亚、巴西等市场。无独有偶，福特汽车也在除北美以外的市场全面亏损，并于 2018 年 起在大力执行全球重组计划，在全球削减岗位，缩减运营成本。受益于中国制造业红利的 外溢，全球汽车制造业中心正在逐步从老牌欧美企业转移至优秀的中国汽车。 表 7：2019 年通用汽车分区域 EBIT 盈利情况（单位：百万美元） 2018 2019 变化率变化率 北美市场收入 113

41、,792 106,366 -6.50% 北美市场 EBIT - adjusted 10,769 8,204 -23.80% 海外市场收入 19,148 16,111 -15.90% 海外市场 EBIT (loss) adjusted 423 -202 其中：中国市场 EBIT (loss) adjusted 1,981 1,132 -42.90% 除中国外的海外市场 EBIT (loss) adjusted -1,558 -1,334 14.40% 除中国外的海外市场销量 （千辆） 1,152 995 -13.60% 资料来源：通用汽车公司公告，中信证券研究部 87.16 101.70 102

42、.91 75 80 85 90 95 100 105 2017年2018年2019年 54.72% 54.97%54.98% 54.6% 54.6% 54.7% 54.7% 54.8% 54.8% 54.9% 54.9% 55.0% 55.0% 2017年2018年2019年 长城汽车（长城汽车（601633）深度深度跟踪跟踪报告报告2020.3.19 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 8：2019 年福特汽车分区域 EBIT 情况（单位：百万美元） 2018N 2019N 北美 7,607 6,612 南美 -678 -704 欧洲 -398 -47 中国 -1,545 -771 亚太 业务 443 -23 中东 和非 洲 -7 -141 总计 5,422 4,926 资料来源：福特汽车公司公告，中信证券研究部 我们认为，美国车企由于自身的盈利压力和在全球范围内选择收缩战略，实际上是中 国车企实现“全球替代”的绝好机会。在中国“一带一路”战略的背景下，高效的中国车 企有望依靠更好的产品定位和成本优势，抓住海