1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 卫星化学卫星化学（002648） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 07 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学原料 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 42.67 元 目标目标价格价格 56.07 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,720.07 流通A股股本(百万股) 1,714.69 A 股总市值(百万元) 73,395.45 流通A股市值(百万元) 73,165.84 每股净资产(元) 10.30 资产负债率(%) 60.70 一年

2、内最高/最低(元) 48.68/32.72 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 卫星石化-季报点评:2021Q3 点评：C2 增量贡献可观， 高煤价将支撑轻烃路线盈利 2021-10-23 2 卫星石化-年报点评报告:2020 年报点评：乙烷裂解项目即将投产，油价上行 利 好 公 司 盈 利 中 枢 抬 升 2021-04-14 3 卫星石化-季报点评:Q3 季报：丙烯产业链景气修复，看好盈利持续增长 2020-10-27 股价股价走势走势 C3+C2“双管齐下” ，氢能“双管齐下” ，氢能+新材料“锦上添花”新材料“锦上添花” 1.公司简介公司简介 公司于 2005 年成立，是国内少数

3、具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商之一。过去，公司逐步往上游延伸，并且在 2021 年进军C2 产业； 未来， 公司将新增锂电池溶剂、 EAA、 丙烯腈等产品规划， 与 POE等产品研发，涉足新材料、新能源化工品领域。 2. C3 板块：以板块：以 PDH 与丙烯酸为核心与丙烯酸为核心 公司的 C3 产业链高度一体化，并且以丙烯酸为核心，在国内同行之中有独特性，让公司既能享受到丙烯酸行业供需收紧、格局优化带来的景气；也能享受路线差异 PDH 带来的成本优势，以及丁辛醇自给的成本优势。 公司丙烯酸产能与丙烯酸酯产能分别为 66 万吨与 75 万吨， 两者产能均为国内第一。20222

4、025 年，丙烯酸丁酯的供需与需求增速相差无几，预计丙烯酸丁酯的盈利水平整体维持在 2021 年的较好水平。 3. C2 板块：路线优势难以复制，下游新材料助增长板块：路线优势难以复制，下游新材料助增长 公司于 2017 年开始布局 C2 产业链，公司的一期项目于 2021 年上半年正式投产。从上游来看，公司从美国进口低成本乙烷，不仅具有成本优势，而且也难以被其他企业复制；从下游来看，公司进军电解液溶剂等高附加值产品。 公司采用的乙烷裂解路线具有多重优势：1）成本优势强，盈利能力高；2）乙烷资源获取有一定壁垒；3）乙烷路线碳排优势明显；4）乙烷裂解副产大量氢。 4. 氢能氢能布局远期成长空间布

5、局远期成长空间 2023 年，长三角氢燃料汽车预计共需要 1721 万吨氢气，按照利润 17 元/kg 来计算，总的市场空间约为 29 亿36 亿。 5. 盈利预测与投资观点盈利预测与投资观点 2022/2023 年，预计 公 司归母 净利 润为 83.34 亿与 107.17 亿。2021/2022/2023 年 EPS 分别为 3.69/4.85/6.23。当前 PE 估值 21/22/23 年分别为 12/9/7 倍。考虑到公司 C2 项目二期在 2022 年 6 月投产；25 万吨G3G4 级双氧水投产；氢能带来的远期盈利空间。给予 2023 年 9 倍 PE，目标价 56.07 元，

6、维持“买入”评级。 风险风险提示提示：丙烷价格上涨带来 C3 产业链收入低于预期的风险；公司投产进度慢于预期的风险；部分产品未来价格下跌的风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 10,778.67 10,772.55 30,476.13 38,499.17 53,725.96 增长率(%) 7.47 (0.06) 182.91 26.33 39.55 EBITDA(百万元) 2,764.78 3,114.99 7,992.02 9,935.43 12,540.91 净利润(百万元) 1,272.75 1,660.98 6

7、,348.13 8,333.96 10,717.41 增长率(%) 35.31 30.50 282.19 31.28 28.60 EPS(元/股) 0.74 0.97 3.69 4.85 6.23 市盈率(P/E) 57.67 44.19 11.56 8.81 6.85 市净率(P/B) 7.94 5.38 3.42 2.56 1.93 市销率(P/S) 6.81 6.81 2.41 1.91 1.37 EV/EBITDA 6.68 11.16 8.37 5.87 3.57 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%-13%-8%-3%2%7%12%-072021-11

8、卫星化学沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 公司简介及投资亮点公司简介及投资亮点 . 4 1.1. 公司发展历史回顾 . 4 1.2. 亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢 . 5 1.3. 亮点二：2022 年大项目投产拉动增量 . 6 1.4. 亮点三：新材料版图不断拓展 . 7 1.5. 公司动态盈利跟踪 . 7 2. C3 板块：以板块：以 PDH 和丙烯酸为中心，产业链完备和丙烯酸为中心，产业链完备 . 8 2.1. 卫星化学 C3 产业链高度一体化 . 8 2.2. PDH：原料价格上

9、涨带来成本压力，未来有望好转 . 9 2.3. 丙烯酸酯：盈利能力维持在 2021 年较好水平 . 9 2.3.1. 需求：涂料与胶黏剂拉动需求良好增长 . 9 2.3.2. 丙烯酸及酯供给 . 10 2.3.3. 丙烯酸丁酯价格、盈利回顾及展望 . 11 2.4. C3 下游向 SAP、EAA 等高附加领域延伸. 11 2.4.1. SAP：三胎与老龄化拉动需求 . 12 2.4.2. EAA：高端胶粘剂品种 . 12 3. C2 板块：路线优势难复制，下游新材料助增长板块：路线优势难复制，下游新材料助增长 . 12 3.1. 乙烷裂解路线拥有多重优势 . 12 3.2. 布局 DMC 等电

10、解液溶剂. 14 3.2.1. DMC 需求： 电解液溶剂与 PC 双驱动 . 14 3.2.2. DMC 供给：新增供给虽多，电池级有一定壁垒 . 16 3.2.3. 碳酸二甲酯盈利能力 . 17 3.2.4. 电池级碳酸二甲酯有一定壁垒 . 18 4. 氢能：布局远期成长空间氢能：布局远期成长空间 . 18 4.1. 公司氢能布局 . 18 4.2. 氢能行业发展背景 . 18 4.3. 长三角燃料电池车市场空间 . 19 5. 盈利预测与投资观点盈利预测与投资观点 . 19 5.1. 盈利关键假设：. 19 5.2. 估值比较及投资观点 . 20 6. 风险提示风险提示 . 20 图表目

11、录图表目录 图 1：公司发展历程（左轴，亿元） . 4 图 2：公司产业链结构 . 5 图 3：乙烯不同路线动态成本跟踪（元/吨） . 6 图 4：公司 C3 与 C2 项目的动态盈利跟踪（万元） . 8 图 5：截止 2021 年 1 月 7 日，卫星化学 C3 产业链图 . 9 eW8VwVlYnVaZyXrQrQqQ9PbP7NsQnNmOpNfQoOsReRrRvN9PpPyRNZmOmRNZmRrM 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 6：PDH 盈利能力（元/吨） . 9 图 7：CFR 华东丙烷现货价（美元/吨）与丙

12、烷 CP 价格（美元/吨） . 9 图 8：丙烯酸丁酯表观消费量（左轴，万吨）与增速（右轴） . 10 图 9：丙烯酸下游结构 . 10 图 10：丙烯酸乳液产量（左轴，万吨）与产量增速（右轴） . 10 图 11：丙烯酸丁酯产能与表观消费量（左轴，万吨）与开工率（右轴） . 11 图 12：丙烯酸丁酯价格（左轴，元/吨）与净利润（右轴，元/吨） . 11 图 13：卫星化学 C2 产业链 . 12 图 14：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的成本（元/吨） . 13 图 15：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的盈利能力（元/吨） . 13 图 16：碳酸二甲酯的下游需求结构 . 15 图 17：电解液产

13、量（左轴，万吨）与同比增速（右轴，%） . 15 图 18：新能源汽车产量（左轴，万辆）与同比增速（右轴，%） . 15 图 19：聚碳酸酯的产量、表观消费量（左轴，万吨）与进口依存度（右轴，%） . 16 图 20：碳酸二甲酯的产能、下游消费（左轴，万吨）与开工率（右轴，%） . 16 图 21：PO 酯交换法与 EO 酯交换法工艺流程 . 17 图 22：EO 路线下，碳酸二甲酯的单吨毛利（元/吨） . 18 表 1：20222023 年，公司近期在建或拟建项目产品. 7 表 2：丙烯酸丁酯拟在建项目统计 . 11 表 3：碳酸二甲酯 20212023 年投产计划. 16 表 4：卫星化学

14、盈利预测假设 . 19 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 公司简介及投资亮点公司简介及投资亮点 1.1. 公司发展历史回顾公司发展历史回顾 公司于 2005 年成立，是国内少数具备全产业链丙烯酸及酯和功能性高分子材料的生产商之一。 2014 年， 随着公司 45 万吨 PDH 投产， 公司进一步沿着 C3 产业链延伸和扩张。 2017年 9 月，公司签署年产 400 万吨烯烃综合利用示范产业园项目合作框架协议书 ，标志公司开始进军 C2 板块。2021 年及以后，公司将新增锂电池溶剂、EAA、丙烯腈等产品规划，与 POE 等产

15、品研发，涉足新材料、新能源化工品领域。 图图 1：公司发展历程公司发展历程（左轴，亿元）（左轴，亿元） 资料来源：公司年报，公司环评，wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图图 2：公司产业链结构公司产业链结构 资料来源：公司年报，公司环评，wind，天风证券研究所 注：拟建在建项目用虚线表示 1.2. 亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢亮点一：轻烃路线低成本、减碳排、副产氢 公司采用乙烷与丙烷制作原料的路线，相比于传统的石脑油路线和煤化工烯烃路线，具有以下优势： 1）成本优势）成本优势 乙烷裂解路线跟石脑

16、油与 MTO 路线相比有着成本优势，20152021 年期间，乙烷裂解路线、石脑油路线与 MTO 路线的平均成本分别为 3144 元/吨、5736 元/吨与 6480 元/吨。 2022 年 3 月 4 日，随着油价达到 118.11 美金/桶，煤炭价格也在 706 元/吨的中高位；进一步放大乙烷路线的成本优势。2022 年 2 月 18 日，乙烷裂解路线、石脑油路线与 MTO烃路线的成本分别为 3939 元/吨、9649 元/吨与 7738 元/吨。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 3：乙烯不同路线动态成本跟踪（元乙烯不同

17、路线动态成本跟踪（元/吨）吨） 资料来源：wind，baiinfo，隆众资讯，bloomberg，天风证券研究所 2）低碳排）低碳排 乙烷路线、石脑油路线与煤制烯烃路线下，每生产 1 吨乙烯，二氧化碳的排放量分别约为0.4 吨、1.5 吨与 11 吨。 截至 2022 年 3 月 4 日，全国碳市场碳排放配额的价格为 57.9 元/吨。2024 年，石化行业纳入碳市场之后，以公司 125 万吨乙烯为例，乙烷裂解路线与石脑油路线还有煤制烯烃路线相比，分别节约 0.78 亿元与 6.88 亿元。目前中国碳交易还处于起步阶段，中国碳价与欧洲差异还很大，如果未来我国碳价上涨，该优势还将放大。 3）副产

18、氢气）副产氢气 2021 年，公司一共有 14.2 万吨的副产氢（平湖基地 7.2 万吨，连云港基地 7 万吨） ，预计2023 年，公司副产氢规模预计能够达到 30 万吨，为华东地区最大的氢气生产商，并且公司的氢气纯度可以达到 99.999%，可直接作为氢能源使用。 副产氢碳排低：副产氢碳排低：虽然化石能源生产出来的氢气归属于灰氢范畴，但是实际上，公司生产出的氢气碳排放很低。乙烷路线、天然气重整制氢与煤制氢，每生产 1kg 的氢气分别会排放0.44kg、 10.3kg 与 22.15kg 的二氧化碳。 公司生产 30 万吨的氢气所排放的二氧化碳为 13.2万吨，与天然气重整制氢还有煤制氢路线

19、相比，能减少 296 万吨与 651 万吨的二氧化碳；结合碳价来看，能够节约大约 1.7 亿元与 3.8 亿元。 长三角长三角交通用氢交通用氢市场空间市场空间大：大：按照热值换算，副产氢的价值量大约为 12.7 元/kg；根据上海市出台的关于支持本市燃料电池汽车产业发展若干政策 ，加氢站价格要维持在 35 元/kg 以下，算上政府的 15 元/kg 补贴之后，单吨利润为 17 元/kg。 根据各地的政策，上海、江苏与浙江的氢燃料汽车数量在 2023 年，将超过 21000 辆。目前的氢燃料汽车以重卡为主，一辆重卡每年平均消耗 810 吨氢， 估算到 2023 年，长三角氢燃料汽车共需要 172

20、1 万吨氢气，总的市场空间约为 29 亿36 亿。 1.3. 亮点二：亮点二：2022 年大项目投产拉动增量年大项目投产拉动增量 2022 年， 随着连云港项目二期的投产， 公司将新增 125 万吨乙烯以及下游配套产品； 同时，C3 产业链也预计有双氧水、聚丙烯与丙烯酸酯等产品投产，公司的产能与盈利在 2022 年与 2023 年有望迎来新一轮的增长。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22石脑油乙烷裂解MTO 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研

21、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 表表 1：20222023 年，公司近期在建或拟建项目产品年，公司近期在建或拟建项目产品 项目详细 投产时间 30 万吨聚丙烯 预计 2021.12（目前还未投产） 18 万吨丙烯酸+30 万吨丙烯酸酯 预计 2022 25 万吨双氧水 预计 2022.06 40 万吨聚乙烯 预计 2022.06 73 万吨环氧乙烷 预计 2022.06 60 万吨苯乙烯 预计 2022.06 40 万吨聚苯乙烯 预计 2022.Q3 10 万吨乙醇胺 预计 2022.Q3 15 万吨 DMC、EC 等溶剂 预计 2022 年底 26 万吨丙烯腈 预计 2022

22、 年底 80 万吨 PDH 预计 2023 80 万吨多元醇 预计 2023 12 万吨新戊二醇 预计 2023 15 万吨电池级碳酸酯 预计 2023 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.4. 亮点三：新材料版图不断拓展亮点三：新材料版图不断拓展 碳酸酯碳酸酯：以环氧乙烷和二氧化碳为原料，在与现有产业配套的同时也是实现国家双碳政策下碳捕捉的要求， 等公司75万吨/年的碳酸酯项目建成后， 每年可消耗二氧化碳37.5万吨；同时，公司将成为国内产业链最完整、产品最齐全、工艺最清洁的电解液溶剂生产企业之一。 电子级双氧水：电子级双氧水：随着国家科技产业发展，尤其芯片等产业快速成长，对电子级化学品

23、的需求日益增长。公司利用副产氢气生产电子级双氧水将有效满足行业发展的需求。 POE 等远期规划等远期规划：根据公司公告，目前规划 10 万吨。POE 是一种高端聚烯烃材料，与二元乙丙橡胶（EPM） 、三元乙丙橡胶（EPDM） 、乙烯-醋酸乙烯共聚物（EVA）等材料相比，具有更好的物理性能和低温性能。未来光伏、汽车轻量化等应用有望拉动 POE 需求较快增长。 1.5. 公司动态盈利跟踪公司动态盈利跟踪 我们针对公司 C3 业务、C2 一期、C2 二期进行盈利模拟跟踪如下图。公司 C3 板块与 C2板块的历史平均模拟盈利分别平均在 19.2 亿元与 37.5 亿元。 公司报告公司报告 | | 公司

24、深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 4：公司公司 C3 与与 C2 项目的动态盈利跟踪（万元）项目的动态盈利跟踪（万元） 资料来源：wind，百川盈孚，公司环评，天风证券研究所 2. C3 板块：以板块：以 PDH 和丙烯酸为中心，产业链完备和丙烯酸为中心，产业链完备 2.1. 卫星化学卫星化学 C3 产业链高度一体化产业链高度一体化 公司公司 C3 产业链高度一体化产业链高度一体化。 公司成立初期就以丙烯酸及酯与下游高分子乳液为主营业务。2014 年，公司投产 45 万吨 PDH，形成上下游一体化的格局，降低了成本。2018 年建成年产 22 万吨双氧水装

25、置， 主要从循环经济出发综合利用丙烷脱氢制丙烯装置副产的氢气等。2022 年，公司将配套建成 80 万吨丁辛醇，进一步完善产业链配套。同时公司将与韩国 SK合作，有望成为国内首家 EAA 生产商，增加高附加值产品种类。 在 2021 年，公司 C3 产业链上已形成的产能包括：1）90 万吨 PDH；2）66 万吨丙烯酸与75 万吨丙烯酸酯；3）45 万吨聚丙烯；4）25 万吨双氧水；5）21 万吨高分子乳液；6）9万吨 SAP。 在建产能包括：1）80 万吨 PDH；2）80 万吨丁辛醇；3）18 万吨丙烯酸与 30 万吨丙烯酸丁酯；4）30 万吨聚丙烯；5）25 万吨双氧水；6）12 万吨新

26、戊二醇；7）4 万吨 EAA。 围绕丙烯酸为中心，在国内围绕丙烯酸为中心，在国内 C3 同行中具有独特性。同行中具有独特性。目前，丙烯酸企业一共有 18 家，只有5 家企业在上游配套丙烯，形成上下游一体化；其中，卫星化学、万华化学与台塑宁波为PDH，与扬子巴斯夫（蒸汽裂解）与中海油惠州（炼油）相比，具有成本优势。同时，在配套 PDH 的三家企业中， 卫星化学与万华化学都有自己生产丁辛醇的能力， 进一步提升自身的成本优势。 公司的公司的 C3 产业链配套结构决定了，产业链配套结构决定了，公司公司既能享受到丙烯酸行业供需收紧、格局优化带来既能享受到丙烯酸行业供需收紧、格局优化带来的景气；也能享受路

27、线差异的景气；也能享受路线差异 PDH 带来的成本优势，以及丁辛醇自给的成本优势。带来的成本优势，以及丁辛醇自给的成本优势。 (200,000)0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,000C3净利润C2一期净利润C2二期净利润 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5：截止截止 2021 年年 1 月月 7 日，卫星化学日，卫星化学 C3 产业链图产业链图 资料来源：公司环评，天风证券研究所，拟建在建项目用虚线表示 2.2. P

28、DH：原料价格上涨带来成本压力，未来有望好转原料价格上涨带来成本压力，未来有望好转 PDH 作为公司 C3 产业链的龙头，保证丙烯的稳定供应，在过去多年体现出良好的成本优势。2021 年，受国际丙烷价格大涨影响，PDH 环节利润承压，2022 年以后有望缓解。 2021 年 CFR 华东丙烷现货价全年平均为 674 美元/吨， 同比上涨 257 美元/吨。 主要受到天然气价格上涨、气候拉动需求以及巴拿马运河影响供给等因素影响。丙烷价格高位导致PDH 价差收窄，2021 年 PDH 的利润仅为 236 元/吨，相比历史均值 733 元/吨明显缩窄。 展望 2022 年，如果天然气市场供需缓和，随

29、着美国丙烷产量创新高，丙烷价格有望回落支撑 PDH 价差回升。风险点在于俄乌战争持续推升国际天然气价格。 图图 6：PDH 盈利能力（元盈利能力（元/吨）吨） 图图 7：CFR 华东丙烷现货价（美元华东丙烷现货价（美元/吨）与丙烷吨）与丙烷 CP 价格（美元价格（美元/吨）吨） 资料来源：wind，baiinfo，隆众资讯，bloomberg，天风证券研究所 资料来源：wind，baiinfo，隆众资讯，bloomberg，天风证券研究所 2.3. 丙烯酸酯：盈利能力维持在丙烯酸酯：盈利能力维持在 2021 年较好水平年较好水平 公司丙烯酸产能为 66 万吨，丙烯酸酯产能为 75 万吨，两者的

30、产能规模在国内最大，全球前五。丙烯酸酯主要分为丙烯酸甲酯、丙烯酸乙酯与丙烯酸丁酯等，其中丙烯酸丁酯占行业大部分产能。 2.3.1. 需求：需求：涂料与胶黏剂拉动需求良好增长涂料与胶黏剂拉动需求良好增长 (1,500)(1,000)(500)05001,0001,5002,00002004006008001,000CFR华东丙烷现货价丙烷CP价格 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 丙烯酸丁酯的下游主要是胶黏剂与丙烯酸乳液，分别占表观消费量的 52%与 41%。其中，丙烯酸乳液是水性涂料的主要成膜物质之一，涉及到建筑及工业涂料、纺织工

31、业、防水材料、包装材料等领域。 20172018 年，由于受到环保检查限制，丙烯酸丁酯表观消费量偏低。2019 年，丙烯酸丁酯表观需求量为 154 万吨，相比 2018 年的 118 万吨，同比增长 33%，幅度较大。2020年由于疫情因素，表观消费量受到影响，为 148 万吨，同比降低 5%。2021 年，随着疫情缓解带来国内外市场的恢复，以及下游丙烯酸乳液的发展，2021 年的需求量预估为 157万吨，同比增长 4%。 图图 8：丙烯酸丁酯表观消费量（左轴，万吨）与增速（右轴）丙烯酸丁酯表观消费量（左轴，万吨）与增速（右轴） 图图 9：丙烯酸下游结构丙烯酸下游结构 资料来源：中国石化市场预

32、警报告（2020） ，隆众资讯，天风证券研究所 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 丙烯酸乳液丙烯酸乳液需求受到涂料需求和水性涂料替代拉动需求受到涂料需求和水性涂料替代拉动 随着疫情之后的经济复苏带动汽车与建筑行业发展，以及公共基础建设投入不断增加，老旧小区改造、美丽乡村建设等工程持续推进以及家装领域精装修趋势凸显，使得涂料行业的市场需求迎来增长。 从涂料结构角度从涂料结构角度， 环保政策压力下， 水性涂料替代油性涂料是趋势。我们预计到 20212025 年，丙烯酸乳液涂料产量的年复合增速为 7%。 图图 10：丙烯酸乳液产量（左轴，万吨）与产量增速（右轴）丙烯酸乳液产量（左轴，万吨）与产量增

33、速（右轴） 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 胶黏剂胶黏剂方面，方面，我国房地产和汽车行业稳定恢复、装配式建筑高速发展、新能源以及 5G 消费电子等 “内循环” 需求， 将驱动国内工业用胶粘剂和胶粘带产品快速增长。 结构性因素，受到环保因素的影响，以聚丙烯酸酯乳液为主的水基型胶黏剂将替代落后产能，从而拉动丙烯酸酯需求的提高。 综上，综上，在在 20222025，丙烯酸丁酯的表观消费量，丙烯酸丁酯的表观消费量预计预计年复合增速大约为年复合增速大约为 6%。 2.3.2. 丙烯酸及酯丙烯酸及酯供给供给 2016 年2021 年， 丙烯酸丁酯的供给增速较为缓慢， 年复合增速为仅 2%； 20222

34、025 年，丙烯酸丁酯总共有 75 万吨新增产能，分别来自上海华谊、卫星化学与扬子巴斯夫；丙烯1%-1%33%-5%4%-10%0%10%20%30%40%0500192020 2021E下游消费消费增速41%52%7%乳液胶黏剂其他10%12%4%7%2%7%7%7%7%0%2%4%6%8%10%12%14%020406080200212022E 2023E 2024E 2025E产量产量增速 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 酸丁酯产能在

35、2025 年预计将达到 311 万吨。 20222025 年，丙烯酸丁酯产能的年复合增速为 6%，供需关系预计与 2021 年相比差距不大，在各厂装置停车检修期间，供需关系或将呈现紧张的局面。 图图 11：丙烯酸丁酯产能与表观消费量（左轴，万吨）与开工率（右轴）丙烯酸丁酯产能与表观消费量（左轴，万吨）与开工率（右轴） 资料来源：中国石化市场预警报告（2020） ，天风证券研究所 表表 2：丙烯酸丁酯拟在建项目统计丙烯酸丁酯拟在建项目统计 公司名称 产能（万吨/年） 投产时间 上海华谊 20 2022 年 卫星化学 30 2022 年 扬子巴斯夫 25 2025 年 合计 75 资料来源：中国石

36、化市场预警报告（2020） ，隆众资讯，天风证券研究所 2.3.3. 丙烯酸丙烯酸丁酯丁酯价格价格、盈利回顾及展望、盈利回顾及展望 20152020 年期间， 丙烯酸丁酯一直处于供大于求的状态， 单吨净利润一直处于低位； 2018、2019 与 2020 年，丙烯酸丁酯净利润分别为 79 元/吨、14 元/吨与-36 元/吨。 2021 年初，各厂的装置停车检修与出口订单数量的扩大，丙烯酸丁酯的利润突破 2000 元/吨，达到了历史新高。后续随着开工率的提高与原料价格的下跌，利润有所回落，但是一直维持在中高位，2021 年年均净利润为 814 元/吨。 20222025 年，丙烯酸丁酯的供需与

37、需求增速相差无几，预计丙烯酸丁酯的盈利水平整体维持在 2021 年的较好水平。 图图 12：丙烯酸丁酯价格（左轴，元丙烯酸丁酯价格（左轴，元/吨）与净利润（右轴，元吨）与净利润（右轴，元/吨）吨） 资料来源：wind，天风证券研究所 2.4. C3 下游向下游向 SAP、EAA 等高附加领域延伸等高附加领域延伸 52%56%56%65%61%64%57%60%63%61%0%10%20%30%40%50%60%70%05003003504002001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E产能下游消费开工率(1,000)(

38、500)05001,0001,5002,0002,50005,00010,00015,00020,00025,000Jan-15May-15Sep-15Jan-16May-16Sep-16Jan-17May-17Sep-17Jan-18May-18Sep-18Jan-19May-19Sep-19Jan-20May-20Sep-20Jan-21May-21Sep-21Jan-22丙烯酸丁酯净利润 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 2.4.1. SAP：三胎与老龄化拉动需求三胎与老龄化拉动需求 公司目前拥有 9 万吨 SAP 产能，在

39、建 6 万吨 SAP，投产之后，SAP 产能将达到 15 万吨。作为高吸水性树脂，SAP 具有极好的吸水性、保水性、可塑性强与弹性高的特点，下游主要运用于卫生用品，比如婴儿与成人纸尿裤的吸水材料等。随着三胎政策的开放，以及我国人口趋于老龄化的特点，SAP 的需求有望增长。 技术壁垒：技术壁垒：截止 2020 年底，国内 70%的纸尿裤的吸水材料来自国外，主要是德国与日本；公司于 2008 年开始着手研究 SAP 工艺，目前产能达到 15 万吨，其中 9 万吨为带式反应，6 万吨为釜式反应，可以满足不同客户的需求。 市场壁垒：市场壁垒：SAP 直接面对纸尿裤生产企业，因此对以打造品牌为主的客户而

40、言，对 SAP 的认证苛刻，从性能检测到试用，大约需要 23 年时间。目前，公司 SAP 已成为国内主要纸尿裤生产企业使用，国外知名品牌也在认证并开始试用。 2.4.2. EAA：高端胶粘剂品种高端胶粘剂品种 公司计划与韩国 SK 合作生产 4 万吨 EAA，有望成为全国首家生产 EAA 的企业。 EAA 是乙烯丙烯酸共聚物，具有极佳的热封性、抗撕裂性、隔绝空气和水汽，在食品药品等软包装领域应用广泛，对金属、玻璃等有卓越的粘合能力，也可应用于电线电缆、钢铁涂料。 截止 2021 年，全球 EAA 产能为大约 30 万吨，被国外企业垄断。我国目前没有生产 EAA的企业，产品全部依赖进口，进口量约

41、为 23 万吨/年。 3. C2 板块板块：路线优势难复制，下游新材料助增长：路线优势难复制，下游新材料助增长 公司于 2017 年开始布局 C2 产业链，连云港石化有限公司 320 万吨/年轻烃综合加工利用项目工厂及场外配套项目一期于 2021 年上半年正式投产。从上游来看，公司从美国进口低成本乙烷，不仅具有成本优势，而且也难以被其他企业复制；从下游来看，公司进军电解液溶剂等高附加值产品。 图图 13：卫星化学卫星化学 C2 产业链产业链 资料来源：公司年报，天风证券研究所，拟建在建项目用虚线表示 3.1. 乙烷裂解路线拥有多重优势乙烷裂解路线拥有多重优势 1）成本优势强，盈利能力高成本优势

42、强，盈利能力高 美国页岩油气革命以来，副产的大量轻烃资源，供给量快速增长。尤其是轻烃中的乙烷，因其储运对基础设施投资的依赖度高，利用率一直偏低，回注量大。低廉的乙烷价格造就 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 了乙烷裂解制乙烯路线的成本优势。 从成本来看， 乙烷裂解路线的成本历史上几乎一直低于石脑油与 MTO 路线。 2021 年以来，随着油价与煤炭价格的上涨，乙烷裂解的成本优势更为明显。20152021 年期间，乙烷裂解路线、石脑油路线与 MTO 路线的平均成本分别为 3144 元/吨、5736 元/吨与 6480 元/吨。 20

43、21 年，在石脑油与 MTO 路线利润水平陷入亏损的时候，乙烷裂解路线的年均利润为 2772 元/吨。 图图 14：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的成本（元石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的成本（元/吨）吨） 图图 15：石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的盈利能力（元石脑油、乙烷裂解与煤制烯烃的盈利能力（元/吨）吨） 资料来源：wind，baiinfo，隆众资讯，bloomberg，天风证券研究所 资料来源：wind，baiinfo，隆众资讯，bloomberg，天风证券研究所 2）乙烷资源获取乙烷资源获取有一定壁垒有一定壁垒 还有多家企业与公司几乎同时宣布制定进口乙烷的计划，但是，目前国内正式投产的只有卫星

44、化学；其他企业，比如广西投资、天津渤化、阳煤集团的项目均处于在建或前期工作或搁置阶段。 2018 年 3 月 15 日，公司与美国能源运输公司(Energy Transfer)、英国航海家气体运输公司(Navigator Gas) 合作协议签约仪式在首都北京举行。本次协议的签署是中国第一份进口美国乙烷的正式合同，也是美国页岩气革命以来，乙烷出口中国的第一单，具有里程碑的重要意义。 3）乙烷路线）乙烷路线碳排碳排优势明显优势明显 参考 2022 年 3 月 4 日，全国碳市场碳排放配额的价格为 57.9 元/吨。2024 年，石化行业纳入碳市场之后，以公司 125 万吨乙烯为例，乙烷裂解路线与石

45、脑油路线还有煤制烯烃路线相比，分别节约 0.78 亿元与 6.88 亿元。 4）乙烷裂解乙烷裂解副产副产大量大量氢氢 两期乙烷裂解项目预计一共能给公司带来两期乙烷裂解项目预计一共能给公司带来 17.5 万吨左右的副产氢。万吨左右的副产氢。 有效减碳有效减碳，提高成本优势。，提高成本优势。乙烷裂解副产的氢气仅需要排放 0.44kg 二氧化碳，而天然气制氢与煤制氢则分别需要 10.3kg 二氧化碳与 22.2kg 二氧化碳。同时，实现氢能的利用也可以有效减碳。 预计 2024 年，石化行业将要纳入碳交易市场，公司的低碳排能够让公司获得更强的竞争力与成本优势。 提升附加值与远期盈利空间。提升附加值与

46、远期盈利空间。公司自用生产 22 万吨双氧水，现做到 G1G2 标准，为华东主要光伏企业清洗液生产商，目前在建 25 万吨双氧水，计划做到 G3G4 级别，将作为电子化学品销售。 销售氢气带来远期盈利空间。销售氢气带来远期盈利空间。目前公司已经在为园区内企业供氢，国内外企业也在与公司洽谈氢气的采购意向。 嘉兴市政府也推出氢能发展规划， 为氢气的使用提供新的业务机会。 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000石脑油乙烷裂解MTO(4,000)(2,000)02,0004,0006,000石脑油乙烷裂解煤制烯烃 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研

47、究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 3.2. 布局布局 DMC 等电解液溶剂等电解液溶剂 公司计划依托于现有的 C2 产业链，逐步建造 75 万吨的碳酸酯系列产品。其中，一期计划两套 15 万吨/年碳酸酯及电解液添加剂装置；二期包括一套年产 15 万吨/年碳酸酯系列装置；三期计划一套年产 30 万吨碳酸酯系列装置。 碳酸酯系列具体包括 DMC、EMC、DEC 与 EC。我们以 DMC 为例进行供需分析。 3.2.1. DMC 需求：需求： 电解液溶剂电解液溶剂与与 PC 双驱动双驱动 DMC（碳酸二甲酯）的下游主要应用集中在电解液溶剂和聚碳酸酯（PC）两大品种，占下游总需求量的

48、70%左右。未来，随着电动汽车的高速发展，电解液溶剂需求有望持续高速增长。聚碳酸酯（PC）产能扩张和进口替代也将拉动 DMC 需求。 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 图图 16：碳酸二甲酯的下游需求结构碳酸二甲酯的下游需求结构 资料来源：隆众资讯，天风证券研究所 电解液溶剂：电解液溶剂：2021 年受锂电拉动需求高速增长年受锂电拉动需求高速增长 2021 年，随着新能源汽车行业需求的提高，电解液与新能源汽车的产量都有较快的增长。电解液产量从 2020 年的 29.8 万吨/年提高至 2021 年的 45.8 万吨/年，同比增速为

49、 54%。 图图 17：电解液产量（左轴，万吨）与同比增速（右轴，电解液产量（左轴，万吨）与同比增速（右轴，%） 图图 18：新能源汽车产量（左轴，万辆）与同比增速（右轴，新能源汽车产量（左轴，万辆）与同比增速（右轴，%） 资料来源：baiinfo，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 预计电池级预计电池级 DMC 年复合增长率为年复合增长率为 22%。随着新能源汽车产量的增长，带动电解液需求的提升，进而拉动电池级 DMC 需求的提升。 聚碳酸酯聚碳酸酯（PC） ：产能扩张和进口替，有望拉动产能扩张和进口替，有望拉动 DMC 需求需求 DMC 下游第二大应用是聚碳酸酯（PC） 。

50、2021 年 PC 的表观消费量预估 272.5 万吨，进口依存度高达 53%。国内的产能扩张和进口替代，将拉动 DMC 需求。 在西方国家，PC 在电子电气、汽车制造业中使用比例为 40%50%。目前，中国在该领域的使用比例只占 10%左右，电子电气和汽车制造业是中国迅速发展的支柱产业，或将拉动聚碳酸酯需求量增长。 目前，PC 的生产工艺分为光气法与非光气法。光气法 PC 是以双酚 A 和光气为原料制取，光气作为有毒气体，光气法 PC 产能扩张受限。非光气法的原料为 DMC，为绿色工艺，既不会产生有毒物质，也没有其他的副产品，是 PC 工艺的发展方向。 2020 年，我国光气法聚碳酸酯产能约