1、2022 年深度行业分析研究报告 目录目录 海外电解铝供应短缺加剧海外电解铝供应短缺加剧 . 2 欧洲铝厂因能源危机，电解铝减产约 80 万吨 . 2 俄乌冲突背景下，欧洲电解铝供应前景不容乐观 . 4 碳中和背景下全球电解铝产能增长缓慢 . 6 预计预计 2022 年国内电解铝产量增至年国内电解铝产量增至 3950 万吨万吨 . 7 国内电解铝新增产能有限，供给端弹性小 . 7 2022 年国内电解铝产量增加主要依赖产能复产 . 10 预计预计 2022 年国内电解铝消费量同比增长年国内电解铝消费量同比增长 4% . 14 房地产和家电领域铝用量预计保持平稳 . 15 交运及电力领域用铝量预

2、计保持快速增长 . 18 预计 2022 年铝出口市场将保持旺盛 . 23 上调上调 2022 年铝价目标至年铝价目标至 25000 元元/吨吨 . 24 进口窗口关闭，国内原铝供应面临缺口 . 24 吨铝盈利持续拉阔，氧化铝及阳极价格同涨吨铝盈利持续拉阔，氧化铝及阳极价格同涨 . 27 电解铝主要上市公司介绍电解铝主要上市公司介绍 . 30 中国铝业. 30 云铝股份. 32 神火股份. 33 电投能源. 35 南山铝业. 37 oUoUPB8WlWwV6MdN9PtRqQnPsQlOqQtQiNpPyQaQrRzRwMnQnNMYnRsR 插图目录插图目录 图 1：全球电解铝产量占比 .

3、2 图 2：欧洲各国电解铝产量占比 . 2 图 3：20002021 年欧洲电解铝产量（单位：万吨） . 3 图 4：2022-2024 荷兰天然气期货价格预测 . 4 图 5：2018-2021 年俄铝原铝产量（单位：万吨） . 5 图 6：2018-2021 年俄铝氧化铝产量（单位：万吨） . 5 图 7：2018-2021 年俄铝增值产品流向 . 5 图 8：2018 年俄铝受制裁后电解铝和氧化铝价格走势（单位：美元/吨） . 6 图 9：全球电解铝产量变化趋势（单位：万吨） . 6 图 10：2020-2021 年我国电解铝建成产能、运行产能及开工率变化情况 . 7 图 11：2020

4、-2021 年我国电解铝月度产量情况 . 8 图 12：2021 年我国各省电解铝产量占比情况 . 8 图 13：2021年我国电解铝产量前五的省份产量及产能利用率情况 . 8 图 14：2008-2021 年中国电解铝新增产能 . 9 图 15：2016-2021 年广西电解铝产能及占比情况 . 13 图 16：2016-2021 年广西氧化铝产能及占比情况 . 13 图 17：2022 年中国电解铝产量预测（单位：万吨） . 13 图 18：我国电解铝终端消费分类 . 14 图 19：2020 年中国电解铝消费结构 . 15 图 20：2017-2020 年中国电解铝各终端消费占比变化 .

5、 15 图 21：2017-2021 年中国电解铝实际消费量 . 15 图 22：2016-2021 年中国电解铝各月实际消费量 . 15 图 23：2018-2021 年中国房地产开发投资完成额情况 . 16 图 24：2014-2021 年中国房屋新开工及销售面积累计同比情况 . 16 图 25：单位竣工面积用铝量变化 . 16 图 26：2022 年房地产竣工周期将持续 . 17 图 27：房地产行业用铝量测算. 17 图 28：2015-2021 年我国社会消费品零售总额累计同比情况 . 18 图 29：2015-2021 年我国家电产量情况 . 18 图 30：2016-2021 年

6、中国汽车销量及增速情况 . 18 图 31：2016-2021 年中国新能源汽车销量及增速情况 . 18 图 32：2015-2021 年我国新增光伏装机量 . 20 图 33：2015-2021 年我国光伏组件产量 . 20 图 34：2016-2022 年我国光伏边框用铝量及预测 . 20 图 35：2016-2022 年我国光伏支架用铝量及预测 . 20 图 36：2015-2021 年我国电网基本建设投资完成额累计情况 . 21 图 37：2016-2022 年国家电网投资额 . 21 图 38：2015-2021 年未锻造的铝及铝材出口量 . 23 图 39：2016-2021 年未

7、锻造的铝及铝材净出口量 . 23 图 40：2020 年以来中国原铝净进口量大增 . 24 图 41：2020-2021 年中国原铝月度进口量 . 24 图 42：海外电解铝现货升水不断拉阔（单位：美元/吨） . 25 图 43：2021 年第四季度以来铝沪伦比值走低 . 25 图 44：2011-2022 年 LME 铝库存变化 . 26 图 45：2011-2022 年国内电解铝库存变化 . 26 图 46：电解铝库存消费天数与铝价走势 . 26 图 47：2022 年 1 月中国电解铝成本组成 . 27 图 48：2021 年 1 月中国电解铝成本组成 . 27 图 49：2020-20

8、22 年动力煤期货价格走势 . 28 图 50：2020-2021 年电解铝电力成本走势（单位：元/度） . 28 图 51：2017-2022 年氧化铝价格变化趋势 . 29 图 52：2017-2022 年预焙阳极价格变化趋势（单位：元/吨） . 29 图 53：中国电解铝吨铝利润变化（单位：元/吨）. 30 图 54：中国铝业 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元）. 30 图 55：中国铝业 2021 上半年营收构成 . 30 图 56：中国铝业 2016-2021 上半年电解铝产量（单位：万吨） . 31 图 57：中国铝业 2016-2021 上半年氧化铝产量（单位：万吨

9、） . 31 图 58：云铝股份 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元）. 32 图 59：云铝股份 2021 上半年营收构成 . 32 图 60：2016-2021 年云南铝业电解铝、氧化铝产能情况（单位：万吨） . 33 图 61：神火股份 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元）. 34 图 62：神火股份 2021 上半年营收构成 . 34 图 63：神火股份 2016-2020 年电解铝产能（单位：万吨） . 35 图 64：神火股份 2016-2020 年电解铝产量（单位：万吨） . 35 图 65：电投能源 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元）. 3

10、6 图 66：电投能源 2021 上半年营收构成 . 36 图 67：电投能源 2016-2021 上半年原煤产量 . 36 图 68：电投能源 2016-2021 上半年发电量 . 36 图 69：南山铝业 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元）. 37 图 70：南山铝业 2020 年营收构成 . 37 图 71：南山铝业 2016-2020 年电解铝产量（单位：万吨） . 38 图 72：南山铝业 2016-2020 年氧化铝产量（单位：万吨） . 38 表格目录表格目录 表 1：2022 年欧洲电解铝减产情况一览（单位：万吨） . 2 表 2：2020-2023 年海外电解铝

11、新增产能情况（单位：万吨） . 7 表 3：2021 年以来电解铝行业产能政策文件 . 9 表 4：2022-2023 年中国预计新增电解铝运行产能情况（单位：万吨） . 10 表 5：2021 年中国电解铝减产情况（单位：万吨） . 10 表 6：2021-2022 年中国电解铝复产产能情况（单位：万吨） . 11 表 7：中国机动车单车用铝量变化趋势及预测（单位：千克/辆） . 19 表 8：中国汽车行业用铝量测算 . 19 表 9：中国光伏行业用铝量测算 . 21 表 10：我国已投运及在建特高压项目汇总 . 22 表 11：中国特高压行业用铝量测算 . 23 表 12：中国电解铝年度消

12、费量（万吨） . 24 表 13：2021 年国内电解铝月度供需平衡表（单位：万吨） . 25 表 14：2022 年中国电解铝供需平衡预测 . 25 表 15：针对电解铝行业的阶梯电价政策或通知 . 27 表 16：中国铝业自有矿山的基本情况 . 31 表 17：云铝股份在建项目情况. 33 表 18：神火股份铝业务情况 . 34 表 19：神火股份公司煤炭业务情况 . 35 表 20：南山铝业在建项目情况. 38 1 投资聚焦投资聚焦 投资逻辑投资逻辑 欧洲减产加上俄乌冲突影响，海外电解铝短缺加剧欧洲减产加上俄乌冲突影响，海外电解铝短缺加剧。2021 年四季度以来，受能源成本上升影响，欧洲

13、电解铝减产超过 80 万吨，占全球电解铝供应比例约 1.3%。俄乌冲突爆发后，欧洲能源成本上升问题恶化，减产或有扩大趋势。俄罗斯作为中国以外最大的电解铝生产国，2021 年产量占比为 5.6%，潜在的生产扰动将使得海外电解铝供应短缺状况持续扩大。受以上因素影响，海外铝价创出历史新高。 国内电解铝供应增量有限，需求端则保持稳定增长。国内电解铝供应增量有限，需求端则保持稳定增长。双碳背景下，电解铝作为高能耗行业产能扩张受限，2022 年国内电解铝产量增长主要依靠关停产能复产，预计增加100 万吨至 3950 万吨。需求端房地产、家电等领域消费增速放缓，但受益于新能源汽车、光伏、特高压等领域消费的高

14、增长，预计 2022 年中国电解铝需求将增长 3.9%至 4166 万吨，需求增速将显著高于产量增速。 2022 年国内电解铝缺口年国内电解铝缺口预计将预计将扩大扩大，上调电解铝上调电解铝 6 个月目标价至个月目标价至 25000 元元/吨。吨。2021 年国内进口电解铝 156 万吨，成为供应端的重要补充。进入 2022 年随着海外铝价快速上行，沪伦比值下降，进口窗口关闭。预计 2022 年中国电解铝进口量将大幅下滑，国内电解铝供应缺口将扩大至 200 万吨。由于当前国内外电解铝库存均处于低位，对供给缺口的调节作用有限，我们预计国内铝价将持续上涨，上调 6 个月目标价至 25000 元/吨。

15、 铝企单吨利润持续拉阔，氧化铝和预焙阳极价格亦跟涨。铝企单吨利润持续拉阔，氧化铝和预焙阳极价格亦跟涨。虽然受到电力成本抬升、氧化铝和预焙阳极价格上涨影响，铝价快速拉涨的背景下，国内电解铝企业的吨铝盈利仍处于拉阔状态。截至 2022 年 3 月初，铝企单吨盈利超过 5000 元，已逼近 2021 年的峰值水平。吨铝利润持续拉阔预计将带动国内电解铝企业盈利触底回升。 投资策略投资策略 海外电解铝短缺加剧，铝价不断创出新高。2022 年国内电解铝供需缺口预计扩大至200 万吨，低库存背景下价格有望持续上涨，上调电解铝 6 个月目标价至 25000 元/吨。国内产能受限以及进口窗口关闭背景下，本轮铝价

16、上涨的幅度和持续性均有望超预期，建议围绕两条逻辑：1）吨铝利润拉阔带动企业盈利回升；2）氧化铝和阳极企业盈利跟随改善。推荐云铝股份、神火股份和索通发展，建议关注中国铝业和南山铝业。 风险因素风险因素 电解铝产能复产超预期；电解铝需求增长不及预期；电解铝成本大幅波动。 2 海外电解铝供应短缺加剧海外电解铝供应短缺加剧 欧洲铝厂因能源危机，欧洲铝厂因能源危机，电解铝电解铝减产约减产约 80 万吨万吨 2021 年欧洲电解铝产量年欧洲电解铝产量 747 万吨，占全球总产量万吨，占全球总产量 11%。根据国际铝业协会（IAI）统计，欧洲目前共有 36 座铝厂，其中 15 座来自欧盟国家，10 座来自欧

17、洲自由贸易联盟国家，1 座来自英国，10 座来自俄罗斯。2021 年欧洲电解铝总产量为 746.8 万吨，仅次于亚洲，其中俄罗斯占比最高，约占整个欧洲电解铝产量的 48%。 图 1：全球电解铝产量占比 资料来源：IAI，中信证券研究部 图 2：欧洲各国电解铝产量占比 资料来源：IAI，中信证券研究部 2021 第四季度以来，第四季度以来，欧洲电解铝累计减产超过欧洲电解铝累计减产超过 80 万吨万吨。2021 年第四季度以来，欧洲共有 8 个国家出现了电解铝减产。其中位于法国、罗马尼亚、斯洛伐克、斯洛文尼亚、德国的 5 座铝厂为减产，位于西班牙、荷兰与黑山的 3 座铝厂直接关停。8 座铝厂的减产

18、或关停均直接或间接与电力价格相关。此次欧洲电解铝减产影响产能总计约 84.8-87.6 万吨，占整个欧洲产量的 10%、全球产量的 1.3%。 表 1：2022 年欧洲电解铝减产情况一览（单位：万吨） 国家国家 企业企业 年产能年产能 减产产能减产产能 说明说明 法国 Aluminium Dunkerque 28.5 4.3-7.1 因电价飙升，于 1 月宣布将减产 15%，如未有缓解，将扩大至 25% 西班牙 Alcoa 22.8 22.8 为解决能源价格过高带来的持续挑战，Alcoa 于 2021年 12 月 29 日与工人代表达成协议，计划暂停 San Ciprin 铝厂生产两年，承诺在

19、 2024 年 1 月重启 荷兰 Aldel 15 15 由于电力成本高昂，暂停生产 罗马尼亚 Alro 28.3 17.0 由于能源价格的压力，Alro 启动暂停生产程序，2022第一阶段将消减 60%的产量 斯洛伐克 Norsk Hydro 17.5 7 该工厂已在 2019 年将产能削减至 80%，2022 年 1 月宣布进一步减产至 60%，相当于每年减少 3.5 万吨 斯洛文尼亚 Talum 8.5 4.3 该公司宣布从 2021 年 11 月 1 日起将产量降低 50% 德国 Trimet 39.5 6.9 该集团在 Hamburg 和 Voerde 的工厂铝产量下降30%，202

20、1 年减产工厂铝产量为 23 万吨 黑山 KAP 7.5 7.5 由于未能与电力公司就新的电价达成一致，Uniprom 已经于 21 年 12 月 30 日关闭了该国唯一的铝冶炼厂 KAP 总计减产总计减产 84.8-87.6 资料来源：SMM， 路透社，相关公司公告，中信证券研究部 中国65%亚洲（除中国外）7%俄罗斯和东欧6%北美6%西欧和中欧其他3%大洋洲3%非洲3%南美洲2%俄罗斯48%挪威17%冰岛11%德国6%法国5%西班牙3%罗马尼亚2%瑞典2%其他6% 3 本世纪以来本世纪以来受成本问题影响受成本问题影响欧洲铝欧洲铝企已多次减产企已多次减产。2021 年第四季度的减产已是欧洲铝

21、业本世纪第三次大规模减产。此前两次分别在 2008 年与 2012 年，原因也都与高涨的能源价格有关。2008 年至 2009 年，共有 4 座铝厂因欧盟禁止对国营企业提供电力优惠、无力负担高昂的电费而减产，1 座铝厂因铝价低迷减产，共减产 143.7 万吨电解铝。2011至 2012 年期间有 2 座铝厂因电价压力减产，后于 2019 年停产；1 座铝厂因低碳政策压力关停；共减产 73.5 万吨氧化铝。 图 3：20002021 年欧洲电解铝产量（单位：万吨） 资料来源：IAI，中信证券研究部 能源成本上升是欧洲电解铝减产的主要原因能源成本上升是欧洲电解铝减产的主要原因。据 IAI 统计，电

22、力成本占欧洲电解铝生产成本的 40%。2021 年以来，欧洲天然气价格出现大幅上涨，2021 年 12 月价格同比上涨 550%。天然气价格大涨导致欧洲电价上行，电解铝企业的电力成本显著抬升。2022年以来，欧洲天然气价格小幅回调，但仍维持高位。 图 5： 欧洲电解铝生产成本构成 资料来源：IAI，中信证券研究部 图 6：2011-2022 年欧洲天然气价格走势 资料来源：Bloomberg，中信证券研究部 600650700750800850900950200020022004200620082001620182020欧洲电解铝产量(万吨)2008至2009：5座铝厂减

23、产143.7万吨2011至2012：2座铝厂减产，1座铝厂关停，总计减产73.5万吨电力40%氧化铝36%碳阳极13%原材料6%其他5%055402001720192021欧洲天然气价格（美元/百万英热单位） 4 欧盟激进的碳排放政策进一步加剧欧洲铝厂成本压力欧盟激进的碳排放政策进一步加剧欧洲铝厂成本压力。欧盟自 2011 年起提出减碳政策，要求 2030 年要比 1990 年碳排放水平下降至少 40%，一些国家如英国额外对高排放企业征收高昂的碳排放费用，进一步加剧了高耗能的电解铝厂的生产成本。此外，多国政府取消对铝厂电价补助优惠。黑山唯一的铝厂 K

24、AP 在国家补助下维持了多年，但在 2021年底因无法就新的电力价格达成一致被迫关停。 使用使用清洁能源为主要生产来源的电解铝企业受到的影响较小。清洁能源为主要生产来源的电解铝企业受到的影响较小。相比化石燃料，清洁能源价格波动较小，使用清洁能源对电解铝生产成本影响较小。根据各公司公告，本次减产行动中，使用清洁能源为主的电解铝企业并未受到较大影响。北欧挪威、冰岛的铝厂未受影响；而法国 Dunkerque 铝厂尽管因电价上涨减产，但其电力来源为核电，自建成以来产能稳定，预计此次减产仅为短期，有望在 2022 年下半年恢复生产；另一家位于德国的 Trimet 公司目前对风、光等清洁能源适应良好，预计

25、此次减产的影响也不会持续过久。 预计预计 2022 年年欧洲电价欧洲电价将将维持维持高位，高位，2023 年电解铝产量有望回暖年电解铝产量有望回暖。根据芝商所对欧洲天然气基准线荷兰天然气交易中心期货价格的预测，未来一年内欧洲天然气价格不具备大幅下降的可能，预计 2022 年欧洲电价将继续保持高位运行。随着欧洲清洁能源发电占比不断提升以及天然气库存恢复，预计 2023 年欧洲能源价格及电价将出现回落，缓解电解铝企业的成本压力，欧洲电解铝产能有望出现一定程度的复苏。 图 4：2022-2024 荷兰天然气期货价格预测 资料来源：芝商所（含预测），中信证券研究部 俄乌冲突背景下，欧洲电解铝供应前景不

26、容乐观俄乌冲突背景下，欧洲电解铝供应前景不容乐观 俄铝是俄铝是中国以外最大的电解铝生产商，受俄乌冲突影响生产存在不确定性中国以外最大的电解铝生产商，受俄乌冲突影响生产存在不确定性。根据Mysteel 统计数据，俄罗斯是中国以外最大的原铝生产国，原铝总产能超过 400 万吨/年。俄铝是俄罗斯唯一的原铝生产企业，2021 年产量为 376.4 万吨，占全球原铝产量比例为5.6%。俄铝的原铝产能主要位于俄罗斯，约 12 万吨位于瑞典。氧化铝方面，俄铝 2021年产量为 830 万吨，占全球氧化铝总产量的 6.3%，俄铝的氧化铝产线分布广泛，除俄罗斯外，还有乌克兰、爱尔兰等地。其中俄铝位于乌克兰的 N

27、ikolaev 氧化铝厂年产能为170 万吨，根据俄铝公司 3 月 1 日公告该工厂已关停。在俄乌冲突的影响下，俄铝的生产存在较高的不确定性，若后续出现电解铝减产现象，将加剧海外电解铝供应紧张的局面。 0070802022/3/12022/9/12023/3/12023/9/12024/3/12024/9/1荷兰天然气期货价格预测(欧元/MWh) 5 图 5：2018-2021 年俄铝原铝产量（单位：万吨） 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 图 6：2018-2021 年俄铝氧化铝产量（单位：万吨） 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 受俄乌冲突影响，受俄乌

28、冲突影响，海外电解铝供应短缺局面恶化。海外电解铝供应短缺局面恶化。根据 Mysteel 数据，俄铝的增值产品（铝加工产品）主要流向为欧洲、俄罗斯及独联体、亚洲和美洲。其中欧洲是俄铝主要的出口市场，2021 年占比达到 41%。2018 年以来，受俄铝被美国制裁影响，俄铝产品流入亚洲部分逐年增加，2021 年占比增至 24%。根据 IEA 数据，欧盟越 40%的天然气供应从俄罗斯进口，俄乌冲突使得原本已处于能源危机的欧洲在能源供应方面面临更大的风险，天然气价格短期难以回落，欧洲电解铝减产或将因此扩大。不断恶化的供给叠加俄铝后续生产的不确定性，海外电解铝短缺状态料将持续。 图 7：2018-202

29、1 年俄铝增值产品流向 资料来源：Mysteel，中信证券研究部 2018 年俄铝被制裁造成国际铝价大涨年俄铝被制裁造成国际铝价大涨 30%。2018 年 4 月 6 日，美国财政部宣布对俄铝进行制裁。受此消息影响，LME 铝价从 2000 美元/吨下方迅速拉升至 2600 美元/吨，涨幅达到 30%。4 月 23 日，随着美国对俄铝制裁出现放松迹象，价格迅速回落，至2018 年 5 月，俄铝被制裁事件对铝价影响基本消除，国际铝价重回基本面驱动。2018 年海外氧化铝价格同样受俄铝被制裁事件影响出现拉升，2018 年 7 月，受海德鲁巴西氧化铝厂停产影响，海外氧化铝价格再度上行。考虑到俄铝在全

30、球电解铝和氧化铝供应链中的重要地位，若俄铝再次遭遇制裁，全球铝供应链将迎来重大冲击，继续推升铝价。 375.5376375.7376.4050030035040020021俄罗斯瑞典759.2786818.2830.40200400600800920202021俄罗斯乌克兰爱尔兰牙买加几内亚澳大利亚49%54%45%41%24%21%23%27%16%17%25%24%11%8%7%8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021欧洲俄罗斯及独联体亚洲美洲 6 图 8：201

31、8 年俄铝受制裁后电解铝和氧化铝价格走势（单位：美元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 碳中和背景下碳中和背景下全球电解铝产能增长缓慢全球电解铝产能增长缓慢 除亚洲和中东地区外，全球电解铝产量呈现萎缩态势。除亚洲和中东地区外，全球电解铝产量呈现萎缩态势。根据 IAI 数据，2000 年以来，全球电解铝产量增速最快的区域为中国、中东以及亚洲除中国以外地区。传统电解铝产量较高的区域如北美、欧洲均呈现萎缩态势。电解铝作为能耗最高的有色金属品种之一，在欧美等发达国家的产能扩张受限，而中国和中东等地区产能高增长阶段也已过去。 图 9：全球电解铝产量变化趋势（单位：万吨） 资料来源：IAI，中信证

32、券研究部 海外电解铝新增产能有限，海外电解铝新增产能有限，预计预计 2025 年前年前合计合计增量约增量约 200 万吨。万吨。根据上海有色网统计的海外电解铝新增产能数据，未来电解铝新增供应将主要来自印尼、伊朗、俄罗斯等国，增量项目较少，2022-2025 年间合计新增产能预计为 221.7 万吨，占当前海外电解铝总产能比例仅约 6%，表明海外电解铝产能增长十分有限。 05006007008000227---11LME三月期铝价澳大利亚氧化铝FOB价格

33、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002000720092001720192021中国非洲北美南美亚洲（除中国）欧洲大洋洲中东其他 7 表 2：2020-2023 年海外电解铝新增产能情况（单位：万吨） 国家国家 电解铝厂电解铝厂 所属企业所属企业 2021 年底运行产能年底运行产能 2022-2025 年新建产能年新建产能 印尼 Jharsuguda Vedanta 160 15 印尼 Tsingshan Tsingshan Group 0 100 伊朗 Jajarm IMIDRO 3.5 3.7 伊朗

34、Salco Asalouyeh IMIDRO 17 30 马来西亚 Samalaju Press Metal 85 23 俄罗斯 Taishet UC Rusal 4 39 阿联酋 EMAL EGA 139 11 合计合计 221.7 资料来源：SMM，中信证券研究部 预计预计 2022 年国内电解铝产量年国内电解铝产量增至增至 3950 万吨万吨 国内电解铝新增产能有限，供给端弹性小国内电解铝新增产能有限，供给端弹性小 国内电解铝运行产能缓慢恢复，目前仍处于低位。国内电解铝运行产能缓慢恢复，目前仍处于低位。据阿拉丁统计，截止 2022 年 1 月，我国电解铝建成产能为 4283.1 万吨，同

35、比增长 0.6%，电解铝运行产能为 3841.1 万吨，同比下滑 3.4%，开工率为 89.7%，同比下滑 4 个百分点。2021 年国内电解铝建成产能维持稳定，运行产能受减产影响从 4 月起快速下行，年内最大降幅达到 250 万吨。2021年底以来国内电解铝运行产能小幅回升，较年内低点增加约 100 万吨，但仍处于 2020 年下半年以来的低位水平。 图 10：2020-2021 年我国电解铝建成产能、运行产能及开工率变化情况 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 2021 年中国电解铝产量同比增长年中国电解铝产量同比增长约约 4%。根据上海有色网数据，2021 年全年中国电解铝产量为 3849

36、.2 万吨，同比增长 3.7%。2021 年受减产影响，中国电解铝产量呈现“前高后低”趋势，2021 年 9 月起月产量同比均下滑。2022 年 1 月，中国电解铝产量为320.4 万吨，同比下滑 3.6%，产量尚未恢复至 2021 年同期水平。 84%85%86%87%88%89%90%91%92%93%94%95%33003400350036003700380039004000444---09建成产能(万吨)运行产能(万吨)开工率(%) 8 图 11：2020-2021 年我国电解铝月度产量

37、情况 资料来源：SMM，中信证券研究部 我国电解铝企业主要分布在山东、新疆等地，并逐步向云南、贵州等西南地区转移。我国电解铝企业主要分布在山东、新疆等地，并逐步向云南、贵州等西南地区转移。2021 年我国电解铝产量排名前三的省份分别为山东、新疆和内蒙古，其电解铝产量占全国总产量的比例分别为 20.7%、15.8%和 15.2%。云南具有丰富的水电资源，前期受益于当地政府的电价补贴政策，高耗能的电解铝产线逐步向云南等西南地区转移。截止2021 年底，云南拥有电解铝合规产能约 839.8 万吨。由于转移的产能仍在逐步建设中，云南产能利用率较低，仅为 61.4%，产量占比居第四位。 图 12：202

38、1 年我国各省电解铝产量占比情况 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 图 13：2021年我国电解铝产量前五的省份产量及产能利用率情况 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 国家多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能国家多部门及各省市多次发文，严控新增电解铝产能。在“碳中和” 、 “碳达峰”背景下，2017 年，国家开始对电解铝行业实施供给侧结构性改革，将电解铝列入过剩产能行业，严格限制新增产能规模，国内电解铝产能天花板约 4500 万吨。2022 年 2 月 10 日，工信部等八部委印发加快推动工业资源综合利用实施方案，其中提出，优化产业结构推动固废源头减量，严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能

39、规模。在此之前，青海省、山东省、河南省、内蒙古自治区、贵州省等多地均出台相关政策文件，严控新增电解铝产能，新建电解铝项目须实施产能等量或减量置换。 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%2602702802903003103203303----10产量（万吨）同比（%）20.7%15.8%15.2%8.4%6.7%6.0%5.9%4.6%3.4%3.0%山东新疆内蒙古云南青海甘肃广西河南贵州宁夏0%20%40%60%80%100%00500600700800900

40、山东新疆内蒙古云南青海产量（万吨）产能利用率（%） 9 表 3：2021 年以来电解铝行业产能政策文件 部门部门 时间时间 政策政策 措施措施 工信部等八部门 2022.2 加快推动工业资源综合利用实施方案 严控新增钢铁、电解铝等相关行业产能规模。 青海省 2022.1 青海省严格能效约束推动重点领域节能降碳技术改造实施方案(2021-2025 年) 新建钢铁、电解铝等项目须实施产能等量或减量置换。 工信部 2021.12 “十四五”工业绿色发展规划 要严格执行电解铝等行业产能置换政策。 山东省 2021.12 “十四五”应对气候变化规划（征求意见稿） 严禁新增电解铝产能，稳步推进电解铝产能向

41、省外转移。 河南省 2021.12 河南省电解铝行业产能置换实施细则（试行） 凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应取得电解铝产能置换指标，制定产能置换方案，实施产能等量或减量置换。 中国中央、国务院 2021.11 关于深入打好污染防治攻坚战的意见 重点区域严禁新增钢铁、电解铝、氧化铝、煤化工产能。 重庆市 2021.11 重庆市钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业产能置换操作办法（征求意见稿） 全市范围内的炼铁、炼钢，包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，退出置换产能均应当按本办法规定的程序进行公示公告。 内蒙古 2021.3 关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施 对煤炭、钢

42、铁、电解铝等高耗能行业进入、审批、增持、用电等系列事项做出重要安排，并提出对电解铝等八个行业实行差别电价政策。 贵州省 2021.2 贵州省长江经济带发展负面清单实施细则（征求意见稿） 禁止钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃行业违规新增产能项目。 资料来源：工信部官网，各省市政府官网，上海有色网，中信证券研究部 中国电解铝新投产能快速下滑中国电解铝新投产能快速下滑。2017 年以来，受电解铝行业供给侧改革影响，中国电解铝产能增速明显放缓，阿拉丁统计数据显示 2021 年国内电解铝新增产能仅有 50 万吨，较此前年份出现大幅下滑。2021 年以来，在“双碳” 、 “能耗双控”等政策背景下，电解铝产能建

43、设限制继续强化，未来国内电解铝新增产能预计保持低速增长。 图 14：2008-2021 年中国电解铝新增产能 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 0050060020082009200001920202021中国电解铝新增产能（万吨） 10 预计预计我国未来我国未来新增新增电解铝电解铝产能产能 360 万吨，其中净新增产能万吨，其中净新增产能 57 万吨。万吨。根据上海有色网的统计，2022 年随着内蒙古白音华（一期） 、百矿田林、百矿隆林等项目的建成产能释放，预计新增电解铝产能 55 万吨，其中置换产能 2

44、5 万吨，实际净新增产能 30 万吨；2023年及远期将有云南神火、云南其亚、魏桥砚山等项目建成投产，预计新增运行产能 307.3万吨，其中置换产能 280.3 万吨，实际净新增产能 27 万吨。由于国内的电解铝产能限制政策，未来我国新建电解铝项目中置换产能占比较高，净新增产能仅有 57 万吨。 表 4：2022-2023 年中国预计新增电解铝运行产能情况（单位：万吨） 企业名称企业名称 省份省份 2021 年底年底运行产能运行产能 2022 年预年预计新增产能计新增产能 2022 年年置换产能置换产能 2022 年净年净新增产能新增产能 2023 年及远期年及远期预计新增产能预计新增产能 2

45、023 年及远年及远期期置换产能置换产能 2023 年及远年及远期期净新增产能净新增产能 云南神火（二期） 云南 5 0 0 0 20 20 0 云南其亚 云南 10 0 0 0 22 22 0 云铝昭通（二期） 云南 8 0 0 0 27 0 27 魏桥砚山（一期） 云南 16 0 0 0 20 20 0 魏桥砚山（二期） 云南 0 0 0 0 95 95 0 广元中孚（二期） 四川 17 0 0 0 8.4 8.4 0 华云新材料（三期） 内蒙古 0 0 0 0 42 42 0 内蒙古白音华（一期） 内蒙古 0 15 15 0 25 25 0 贵州元豪 贵州 0 0 0 0 8.7 8.7

46、 0 中铝华晟 广西 0 0 0 0 20 20 0 百矿田林 广西 18 10 0 10 0 0 0 百矿隆林 广西 0 20 0 20 0 0 0 甘肃中瑞（二期） 甘肃 0 10 10 0 19.2 19.2 0 合计合计 - 55 25 30 307.3 280.3 27 资料来源：上海有色网（含预测） ，中信证券研究部 2022 年国内电解铝产量增加主要依赖产能复产年国内电解铝产量增加主要依赖产能复产 2021 年我国电解铝行业共减产年我国电解铝行业共减产 375 万吨万吨。2021 年由于能耗双控、电价上涨、暴雨天气、突发事故等原因，国内运行产能从 4 月份的 4000 万吨峰值下

47、降到 12 月的 3805万吨，开工率从 93.7%下滑到 88.8%，2021 全年共减产 375 万吨（产能口径） 。 表 5：2021 年中国电解铝减产情况（单位：万吨） 企业企业 原运行原运行产能产能 减产时间减产时间 已减产已减产 现运行产能现运行产能 未来计划减产未来计划减产 安顺市铝业有限公司 8.6 2021 年 1 月 1.6 7 0 内蒙古创源金属有限公司 80 2021 年 2 月 15 65 0 内蒙古锦联铝材有限公司 100 2021 年 2 月 4 96 0 东方希望包头稀土铝业有限责任公司 83 2021 年 3 月 7.2 75.8 0 包头铝业有限公司 55

48、2021 年 3 月 2 53 0 鄂尔多斯市蒙泰新型铝合金材料有限责任公司 50 2021 年 3 月 8 42 0 内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 86 2021 年 3 月 4 82 0 包头市新恒丰能源有限公司 50 2021 年 5 月 3.5 46.5 0 云南铝业股份有限公司 278 2021 年 5 月 108 170 0 云南宏泰新型材料有限公司 25 2021 年 5 月 11 14 0 云南神火铝业有限公司 75 2021 年 5 月 37 38 0 云南其亚金属有限公司 13 2021 年 5 月 4.5 8.5 0 11 企业企业 原运行原运行产能产能 减产时间减产时

49、间 已减产已减产 现运行产能现运行产能 未来计划减产未来计划减产 贵州华仁新材料有限公司 50 2021 年 7 月 16 34 0 登封电厂集团铝合金有限公司 3.2 2021 年 7 月 3.2 0 0 焦作万方铝业股份有限公司 37 2021 年 7 月 37 0 0 广西来宾银海铝业有限公司 50 2021 年 8 月 18 32 0 广西百色银海铝业有限公司 20 2021 年 8 月 7 13 0 广西百矿铝业有限公司 100 2021 年 8 月 15 85 0 广西信发铝电有限公司 30 2021 年 8 月 0 30 0 广西翔吉有色金属有限公司 7 2021 年 9 月 3

50、.5 3.5 0 新疆东方希望有色金属有限公司 80 2021 年 9 月 3.5 80 32 新疆其亚铝电有限公司 80 2021 年 9 月 0 80 1.7 新疆神火煤电有限公司 80 2021 年 9 月 0 80 2.8 新疆嘉润资源控股有限公司 45 2021 年 9 月 0 45 8.3 营口鑫泰铝业有限公司 40 2021 年 9 月 6 40 0 山西中铝华润有限公司 50 2021 年 10 月 10 40 0 遵义铝业股份有限公司 40 2021 年 10 月 5 35 7 贵州省六盘水双元铝业有限责任公司 14 2021 年 10 月 0 14 4 安顺市铝业有限公司

51、13 2021 年 10 月 1 12 3 贵州兴仁登高新材料有限公司 25 2021 年 10 月 0 25 7.5 贵州华仁新材料有限公司 40 2021 年 10 月 5 35 7 青海西部水电有限公司 45 2021 年 11 月 5 40 0 重庆旗能电铝有限公司 32 2021 年 11 月 3 29 0 广西来宾银海铝业有限公司 34 2021 年 11 月 9 25 0 广西百色银海铝业有限公司 13 2021 年 11 月 3 10 0 云南文山铝业有限公司 25 2021 年 11 月 22.5 2.5 0 总计总计 1856.8 - 375 - 73.3 资料来源：百川盈

52、孚，中信证券研究部 2022 年中国待复产电解铝产能约年中国待复产电解铝产能约 328.5 万吨万吨。2021 年 12 月以来，内蒙古、云南、河南等多地电解铝企业开始恢复因能耗管控停产的产能。根据上海有色网等机构统计数据，2021-2022 年国内电解铝企业共计划恢复产能 545.5 万吨，截止到 2022 年 2 月已复产产能 217 万吨，预计 2022 年待复产产能为 328.5 万吨。考虑到国内电解铝新增产能较少，2022 年电解铝供应增量将主要取决于上述产能的复产时间。 表 6：2021-2022 年中国电解铝复产产能情况（单位：万吨） 企业企业 地区地区 总复产规模总复产规模 截

53、止目前已复产截止目前已复产 复产时间复产时间 2022 年待复产年待复产 河南豫港龙泉铝业 河南 6 6 2021.04 0 朔州能源铝硅合金 山西 3 3 2021.04 0 甘肃中瑞铝业 甘肃 7.5 7.5 2021.05 0 陕县恒康铝业 河南 24 22 2021.05 2 青海海源绿能铝业 青海 24 15 2021.07 9 山西兆丰铝电 山西 19 19 2021.07 0 安顺铝业 贵州 7.5 6 2021.08 1.5 内蒙古新恒丰 内蒙古 4 4 2021.12 0 内蒙古创源 内蒙古 16 8 2021.12 8 云南文山铝业 云南 50 23 2021.12 27

54、12 企业企业 地区地区 总复产规模总复产规模 截止目前已复产截止目前已复产 复产时间复产时间 2022 年待复产年待复产 云南其亚金属 云南 4.5 1 2021.12 3.5 云南铝业股份 云南 130 10 2021.12 120 百矿田阳 广西 10 2 2022.01 8 贵州华仁新材料 贵州 5 2 2022.01 3 焦作万方铝业 河南 37 37 2022.01 0 内蒙古霍煤鸿骏铝电 内蒙古 4 1 2022.01 3 东方希望包头稀土铝业 内蒙古 13 13 2022.01 0 内蒙古蒙泰 内蒙古 10 10 2022.01 0 中铝山西新材料 山西 14 7 2022.0

55、1 7 云南神火铝业 云南 52 12.5 2022.01 39.5 云南宏泰新材料 云南 12 8 2022.01 4 百矿德保 广西 6.5 0 6.5 百矿田林 广西 18.5 0 18.5 广西广投 广西 35 0 35 安顺黄果树铝业 贵州 3 0 3 辽宁忠旺铝业 辽宁 30 0 30 总计总计 - 545.5 217 328.5 资料来源：百川盈孚，SMM，阿拉丁，中信证券研究部 广西疫情影响电解铝产能约广西疫情影响电解铝产能约 42 万吨万吨 本轮本轮局部局部疫情预计影响电解铝产能疫情预计影响电解铝产能 42 万吨，氧化铝产能约万吨，氧化铝产能约 120 万吨。万吨。2022

56、年 2 月，广西百色出现新冠肺炎疫情。此次疫情影响了广西百矿铝业的两处电解铝生产基地和德保县华银铝业的氧化铝生产基地。其中百矿铝业被迫停产，造成 42 万吨电解铝减产。华银铝业预计减产 120 万吨氧化铝产能。 广西广西电解铝产能电解铝产能约占全国的约占全国的 6%，氧化铝产能约占全国的，氧化铝产能约占全国的 14%。广西铝土矿储量丰富，是我国氧化铝生产大省，也是我国电解铝重要的生产基地。自 2016 年以来，广西电解铝运行产能及产量不断攀升，截止到 2021 年 12 月，广西拥有电解铝产能 263.5 万吨，产量 230.3 万吨，分别占全国总产能和产量的 6.2%和 5.9%；拥有氧化铝

57、产能 1245 万吨，同比增长 8.7%，占全国总产能的 13.9%。2021 年全年广西氧化铝产量 950.6 万吨，同比增长 18.9%，占全国总产量的 5.9%。 13 图 15：2016-2021 年广西电解铝产能及占比情况 资料来源：Wind，阿拉丁，中信证券研究部 图 16：2016-2021 年广西氧化铝产能及占比情况 资料来源：Wind，阿拉丁，中信证券研究部 预计预计 2022 年中国电解铝产量为年中国电解铝产量为 3950 万吨，同比增加约万吨，同比增加约 100 万吨。万吨。2022 年国内电解铝新增供应将主要来自 2021 年减产产能的复产。我们预计随着相关项目复产，2

58、022年国内电解铝运行产能将从 3840 万吨增至 4150 万吨。考虑到当前铝价处于高位，企业盈利状况较好，铝企开工率有望恢复高位，预计 2022 年国内电解铝产量将达到 3950 万吨，较 2021 年增加约 100 万吨，全年开工率恢复至 94%的高位水平。 图 17：2022 年中国电解铝产量预测（单位：万吨） 资料来源：SMM，阿拉丁，中信证券研究部预测 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%05003002001920202021广西电解铝产能(万吨）占比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%1

59、2.0%14.0%16.0%02004006008001,0001,2001,4002001920202021广西氧化铝产能(万吨）占比（%） 14 预计预计 2022 年国内电解铝消费量同比增长年国内电解铝消费量同比增长 4% 我国电解铝消费终端以建筑、电子电力、交通运输为主。其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主；电子电力行业用铝以电源端和输电端为主；交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主。上述三个行业用铝量约占国内电解铝实际消费量65%-70%，耐用消费品、机械设备、包装及下游铝材的出口等其他领域用铝量约占国内电解铝实际消费量 30%-35%。 图 1

60、8：我国电解铝终端消费分类 资料来源：CNKI，中信证券研究部 交运、电力行业用铝量持续稳定上升。交运、电力行业用铝量持续稳定上升。上海有色网数据显示，受“房住不炒”等房地产政策影响，我国建筑行业用铝量占比持续下行，由 2017 年的 40%下降至 2020 年的27%。随着新能源汽车产业的发展和汽车轻量化的不断推进，交通运输行业用铝量占比持续上行，由 2017 年的 14%上升至 2020 年的 23%。此外，以光伏为主的新能源产业的快速发展及电网建设的推进也使得电子、电力行业用铝量占比稳中有升。 15 图 19：2020 年中国电解铝消费结构 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 20：2

61、017-2020 年中国电解铝各终端消费占比变化 资料来源：SMM，中信证券研究部 我国电解铝消费量稳中有升。我国电解铝消费量稳中有升。受中美贸易摩擦及国内汽车行业低迷影响，2019 年我国电解铝实际消费量为 3610 万吨，同比下降 1.4%。2020 年下半年随着疫情防控转好，交运、电力、包装行业用铝量大幅上升，2020 年我国电解铝实际消费量为 3816 万吨，同比增长 5.7%。2021 年受益于房地产、新能源产业、电力行业用铝量的提高，电解铝实际消费量为 4010 万吨，同比增长 5.1%，实现了需求持续稳定增长。在各月实际消费情况中，除每年 2 月份受春节影响电解铝实际消费数量有所

62、下降，其余各月保持稳定。 图 21：2017-2021 年中国电解铝实际消费量 资料来源：SMM，中信证券研究部 图 22：2016-2021 年中国电解铝各月实际消费量 资料来源：SMM，中信证券研究部 房地产和家电领域铝用量房地产和家电领域铝用量预计预计保持平稳保持平稳 房地产房地产市场持续降温市场持续降温，中长期看建筑行业铝消费，中长期看建筑行业铝消费增长增长将将承压承压。2021 年，国内房地产开发投资完成额累计值 14.76 万亿元，累计同比增长 4.4%，增速较 2020 年下降 2.6 个百分点；房屋新开工面积累计同比下降 11.4%，增速较 2020 年下降 10.2 个百分点

63、；商品房销售面积累计同比上升 1.9%，增速较 2020 年下降 0.7 个百分点，房地产市场增速保持低迷状态，预计建筑行业铝消费增速中长期增长空间有限。 27%23%17%11%9%8%5%建筑交通运输电子电力包装耐用消费品机械设备其他0%10%20%30%40%50%20020建筑交通运输电子电力包装耐用消费品3,498 3,663 3,610 3,817 4,010 8.5%4.7%-1.4%5.7%5.1%-2%0%2%4%6%8%10%0500025003000350040004500200202021电解铝实际消费量

64、/万吨YOY03504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2001920202021 16 图 23：2018-2021 年中国房地产开发投资完成额情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 24：2014-2021 年中国房屋新开工及销售面积累计同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 单位竣工单位竣工面积面积用铝量用铝量持续持续上升。上升。因铝易加工成形、密度小、比强度高、导电性好、耐腐蚀性能优良、无毒害等一系列优点，铝在建筑行业的应用范围不断扩大并不断的替代其他材料。目前建筑行业用铝主要应用在竣工房屋的门窗、幕墙和装

65、饰等。据 SMM 数据，我国单位竣工面积用铝量呈现持续上行态势，由 2008 年 4.1kg/平方米上升至 2020年的 9.7kg/平方米。随着单位面积用铝量的不断上升，建筑领域铝需求具备韧性。 图 25：单位竣工面积用铝量变化 资料来源：SMM，中信证券研究部 预计预计 2022 年房地产竣工周期年房地产竣工周期将将持续持续。房地产的施工周期约为 3 年，一般可用房屋新开工情况来预测三年后的房屋竣工情况，进而推算建筑行业铝用量。2018-2019 年国内房屋新开工面积增速较高，累计同比增速分别为 17.2%和 8.5%。2021 年起国内房地产行业进入新一轮竣工周期，2021 年竣工面积累

66、计同比增长 11.2%。我们预计 2022 年国内房地产行业竣工周期将延续，中信证券研究部地产组预测，2022 年中国房屋竣工面积增速将为 6.5%，增速较 2021 年回落，但仍保持在扩张区间。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%024688 2018 2019 2019 2020 2020 2021 2021房地产开发投资完成额累计值/万亿元房地产开发投资完成额累计同比-100%-50%0%50%100%150%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021房屋新开工面积累计同比商品房销售面积累计同比4.15.75.87

67、.28.19.59.79.70246810122008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E单位竣工面积用铝量（千克/平方米） 17 图 26：2022 年房地产竣工周期将持续 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 预计预计 2022 年年中国中国房地产行业用铝量房地产行业用铝量 1048 万吨万吨，同比同比增加增加 64 万吨。万吨。假设 2022 年房屋竣工面积全年增速约 6.5%，达到 10.7 亿平方米，假设单位竣工面积用铝量维持 9.7kg/平方米不变，我们预计 2022 年铝在

68、建筑领域需求量约 1036 万吨，需求增量约 22 万吨。随着竣工周期的结束，预计 2023-2025 年房屋竣工面积同比增长将放缓，建筑行业铝需求量将保持稳定或小幅下滑。 图 27：房地产行业用铝量测算 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 家电领域铝需求保持平稳家电领域铝需求保持平稳 家电产量家电产量保持保持稳定，铝需求量无明显变化稳定，铝需求量无明显变化。受疫情影响，2020 年中国社会消费品零售总额累计同比下降 3.9%，2021 年我国疫情防控逐渐向好，社会消费品零售总额累计同比增加 12.5%，扣除通胀因素实际累计同比增长 10.7%。2021 年国内空调、家用电冰箱和家用洗衣机

69、产量同比增长分别为 2.7%、-7.6%和 2.3%，总体同比增长 0.1%，家电产量数据基本平稳运行。我们预测 2022 年家电领域铝需求量约为 310 万吨，同比增长1%，基本保持稳定。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%20000022房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比新开工周期竣工周期6397747308609310141036-10%-5%0%5%10%15%20%25%020040060080032001

70、7200212022E房地产竣工用铝量/万吨YOY 18 图 28：2015-2021 年我国社会消费品零售总额累计同比情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 29：2015-2021 年我国家电产量情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 交运交运及电力领域用铝量预计保持快速增长及电力领域用铝量预计保持快速增长 2021 年我国汽车销量增速转正，新能源汽车销量大幅增长年我国汽车销量增速转正，新能源汽车销量大幅增长。受益于新能源汽车行业的快速发展，在芯片供应持续偏紧的不利影响下，2021 年我国汽车销量达到 2624 万辆，结束两年的下跌，同比增加 3.9%，其中新

71、能源汽车销量 350 万辆，同比增加 165.1%。 图 30：2016-2021 年中国汽车销量及增速情况 资料来源：中汽协，中信证券研究部 图 31：2016-2021 年中国新能源汽车销量及增速情况 资料来源：中汽协，中信证券研究部 汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升。汽车轻量化长期趋势不改，单车用铝量持续上升。随着“双碳”相关政策的落地实施，预计汽车轻量化进程将提速。2020 年工信部及汽车工程学会编制的汽车轻量化技术发展路线预测到 2025/2030 年，我国乘用车单车用铝量将分别达到 250/350 千克。国际铝业协会（IAI）预计 2022 年我国内燃机车乘用车单车用铝量

72、 154 千克，纯电动乘用车单车用铝量 188 千克。 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%200021社会消费品零售总额累计同比社会消费品零售总额实际累计同比0.00.51.01.52.02.53.03.54.0200021空调产量/亿台家用电冰箱产量/亿台家用洗衣机产量/亿台13.7%3.6%-3.1%-8.1%-1.9%3.9%-10%-5%0%5%10%15%2,3002,4002,5002,6002,7002,8002,9003,000200192020202

73、1汽车销量/万辆YOY52.5%53.0%62.5%-3.3%9.7%165.1%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05003003504002001920202021新能源汽车销量/万辆YOY 19 表 7：中国机动车单车用铝量变化趋势及预测（单位：千克/辆） 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 乘用车 110.4 115.9 119.7 129.1 138.6 148.1 157.7 167.4 177.4 187.1 内燃机车 I

74、CE 110.3 115.7 118.7 127.6 136.4 145.2 153.9 162.5 171.2 179.8 纯电动 BEV 107.1 117.9 128.4 143 157.9 173.1 188.2 201.9 215.5 226.8 混合动力车 Hybrid 147.4 160 179.6 188.8 198.1 206.8 215.5 224.2 232.9 238.3 商用车 76.5 87 99.3 110.9 122.6 133.9 145.1 156.2 165.9 180.1 大巴 92.8 92 94.4 101.4 109.3 118.2 128.1 1

75、39.1 151.5 165.4 内燃机大巴 ICE 60.5 62.8 65.3 67.8 70.3 73 75.7 78.6 81.5 84.6 电动大巴 NEV 189 196.4 210.1 220.8 232.2 244.5 257.7 271.8 287.1 303.6 卡车 73.8 86.4 99.9 112 123.9 135.4 146.7 157.8 167.2 181.4 特殊用途车 53.2 58.6 61.6 67.7 74 80.6 87.5 94.8 102.4 110.5 两/三轮车 10.4 10.5 10.5 10.5 10.6 10.6 10.7 10.

76、7 10.7 10.8 摩托车 13 13 13 13 13 13 13 13 13 13 电动自行车 9.1 9.2 9.3 9.4 9.5 9.6 9.7 9.8 9.9 10 资料来源：IAI（含预测） ，中信证券研究部 预计预计 2022 年汽车行业用铝量年汽车行业用铝量 428 万吨，增量约万吨，增量约 55 万吨。万吨。中汽协预测，2022 年我国汽车总销量将达 2750 万辆，其中新能源汽车销量将达达 500 万辆，据此我们预测2022 年我国汽车总产量为 2769 万辆，其中新能源汽车产量为 550 万辆。根据前述各类型单车用铝量预测，预计 2022 年内燃机车用铝量约 321

77、.5 万吨，增量约 12.5 万吨；新能源汽车用铝量约 107 万吨，增量约 43 万吨。我们预计到 2025 年中国汽车总产量可达2938 万量，其中新能源车产量可达 1300 万辆，汽车行业用铝量可达 572 万吨。 表 8：中国汽车行业用铝量测算 项目项目 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽车总产量（万辆） 2907 2777 2570 2441 2608 2769 2806 2877 2938 乘用车产量（万辆） 2483 2349 2184 2051 2141 2280 2326 2372 2420 商用车产量（万辆）

78、 424 428 386 391 467 489 480 505 518 新能源汽车产量（万辆） 77 125 121 137 355 550 670 900 1300 其中：纯电动乘用车产量（万辆） 40.0 73.7 74.3 87.5 294.2 464.5 568.9 746.0 1077.9 其他新能源乘用车产量（万辆） 17.2 31.6 31.9 37.5 41.7 63.4 72.3 116.6 179.9 电动商用车（万辆） 19.6 19.5 14.4 12.0 18.6 22.1 28.8 37.4 42.2 纯电动乘用车用铝量（万吨） 4.7 9.5 10.6 13.8

79、 50.9 87.4 114.9 160.7 244.4 其他新能源乘用车用铝量（万吨） 2.7 5.7 6.0 7.4 8.6 13.7 16.2 27.2 42.9 除乘用车其他新能源车用铝量（万吨） 3.8 4.1 3.2 2.8 4.5 5.7 7.8 10.7 12.8 国内新能源汽车总用铝量（万吨） 11.3 19.2 19.8 24.0 64.1 106.8 138.9 198.6 300.1 传统乘用车产量（万辆） 2425.9 2243.7 2077.9 1925.9 1804.9 1752.4 1684.7 1509.8 1162.1 传统商用车产量（万辆） 404.6 4

80、08.4 371.4 378.6 448.8 466.4 451.5 467.1 475.4 传统乘用车用铝量（万吨） 280.6 266.3 265.1 262.7 262.1 269.6 273.8 258.5 209.0 传统商用车用铝量（万吨） 30.2 33.7 33.4 36.8 46.8 51.8 53.3 58.1 63.2 国内内燃机车总用铝量（万吨） 310.8 300.0 298.5 299.4 308.9 321.5 327.2 316.6 272.2 国内汽车行业用铝量（万吨）国内汽车行业用铝量（万吨） 322.1 319.2 318.3 323.5 372.9 42

81、8.3 466.1 515.2 572.3 资料来源：中汽协，IAI，CM Group，中信证券研究部预测 光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点光伏产业快速发展，成为铝需求端新增长点 2021 年国内光伏装机量增速低于预期，产量保持高速增长年国内光伏装机量增速低于预期，产量保持高速增长。根据工信部发布数据，受限于硅片紧缺和价格上涨，2021 年我国光伏新增装机容量为 53GWh，同比增加 10%，低于此前预期；光伏组件产量 182GWh，同比增加 46.1%，光伏组件出口量占总产量比例为 68%。2022 年随着上游硅片价格下降以及电价上涨，光伏运营商的利润空间有望恢复，国内光伏新增装机量有

82、望恢复快速增长。 20 图 32：2015-2021 年我国新增光伏装机量 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 图 33：2015-2021 年我国光伏组件产量 资料来源：工信部官网，中信证券研究部 预计预计 2022 年年光伏行业用铝量光伏行业用铝量 314 万吨，万吨，增量约增量约 42 万吨。万吨。光伏行业用铝主要为组件和装机所用支架两部分，我国出口光伏组件仅边框用铝，新增光伏装机用铝量则包括组件和支架两部分。据国际可再生能源署的数据，光伏边框用铝量约 1.3 万吨/GWh，光伏装机支架用铝量约 0.6 万吨/GWh。中国光伏行业协会预测，2022 年我国新增光伏装机将超过 75GWh

83、，光伏组件产量可达 206 GWh。据此我们预测 2022 年我国光伏行业用铝量将达到 314 万吨，同比增长 16%，增量约 42 万吨。 图 34：2016-2022 年我国光伏边框用铝量及预测 资料来源：中国光伏行业协会，中信证券研究部预测 图 35：2016-2022 年我国光伏支架用铝量及预测 资料来源：中国光伏行业协会，中信证券研究部预测 预计预计 2025 年年光伏行业用铝量可达光伏行业用铝量可达 489 万吨。万吨。 “双碳”政策引导下，作为新能源中的重要形式，光伏符合“十四五”规划的发展方向。国家能源局发布的关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知中明确到 20

84、25 年光伏发电量占全社会用电量比重达16.5%左右，据此我们预测“十四五”期间光伏装机量可达到 300-400GW，2025 年我国新增光伏装机量可达 110GWh，光伏组件产量可达 332GWh，总用铝量可达 489 万吨。 42.7%128.3%52.8%-16.1%-32.0%60.1%10.0%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%00200021我国新增光伏装机容量/GWhYOY28.7%15.7%41.5%14.3%15.1%26.4%46.1%0%5%10%15%20%25%30%3

85、5%40%45%50%02040608001802002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021我国光伏组件产量/GWhYOY7442372650500300200022E光伏边框用铝量/万吨28393220323548055404550200022E光伏支架用铝量/万吨 21 表 9：中国光伏行业用铝量测算 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

86、2025E 全球光伏新增装机量（GW） 102 104 115 134 166 210 250 300 350 我国光伏新增装机量（GW） 53 44 30 48 53 75 90 100 110 光伏组件出口量占比 42% 49% 68% 63% 68% 64% 63% 65% 67% 我国光伏组件产量（GW） 75 86 99 125 182 206 243 288 333 光伏边框用铝产量（GW) 75 86 99 125 182 206 243 288 333 光伏支架用铝产量（GW) 53 44 30 48 53 75 90 100 110 光伏组件边框用铝量（万吨/GW） 1.4

87、1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 光伏边框用铝量（万吨） 105 114 131 164 237 265 309 366 420 光伏组件支撑用铝量（万吨/GW） 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6 0.6 光伏支架用铝量（万吨） 39 32 20 32 35 48 57 63 69 光伏用铝量合计（万吨）光伏用铝量合计（万吨） 144 147 152 196 272 314 367 429 489 新增光伏用铝量合计（万吨）新增光伏用铝量合计（万吨） 42 3 5 45 76 42 53 62 60 资料来源：国际可再生能源署，CPI

88、A，Wind，中信证券研究部预测 特高压输电工程建设拉动电力领域铝消费特高压输电工程建设拉动电力领域铝消费增长增长 “十四五”“十四五”期间期间特高压输电工程建设提速，特高压输电工程建设提速，国家电网投资额创新高国家电网投资额创新高。2021 年，我国电网基本建设投资完成额累计值为 4951 亿元，同比上升 1.1%，维持上行趋势。国家电网 2022 年计划投资额为 5012 亿元，创历史新高。据中国能源报消息， “十四五”期间，国家电网规划建设特高压工程“24 交 14 直” ，总投资约 3800 亿元，占电网投资比重17.0%，比“十三五”期间高出 3.8 个百分点，涉及线路 3 万余公里

89、，较“十三五”期间增加约 6000 公里。 图 36：2015-2021 年我国电网基本建设投资完成额累计情况 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 37：2016-2022 年国家电网投资额 资料来源：国家电网官网（2022 年为计划投资额） ，中信证券研究部 预计预计 2022 年国内年国内将启动新将启动新一轮特高压建设。一轮特高压建设。根据国家电网发布信息，截至 2020 年底，国内已建成特高压线路“15 交 18 直” ，主要为 2011-2013、2014-2016、2018-2020三轮建设高峰所建。目前在建特高压线路“3 交 2 直” ，2021 年仅核准两条线路及开工白鹤滩-

90、浙江、南昌-长沙、荆门-武汉、南阳-荆门-长沙共四条线路。据国家电网消息，国网2022 年计划开工“10 交 3 直”共 13 条特高压线路，国内特高压建设有望在 2022 年迎来新一轮高峰。 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200021电网基本建设投资完成额累计值/亿元电网基本建设投资完成额累计同比18.4%-2.5%0.7%-8.5%2.9%2.7%6.0%-10%-5%0%5%10%15%20%42004300440045004600470048004900500

91、051002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E国家电网投资额/亿元YOY 22 表 10：我国已投运及在建特高压项目汇总 分类分类 线路线路 电压等级电压等级 核准核准 开工开工 投运投运 在运在运 直流直流 向家坝-上海 800 2007.4.26 2007.5.21 2010.7.8 锦屏-苏南 800 2008.11 2009 2012.12.12 哈密-郑州 800 2012.5 2012.5.13 2014.1.27 溪洛渡-浙西 800 2012.8 2012.7.28 2014.7.3 宁东-浙江 800 2014.8.5 2014.9.26 2

92、016.11 酒泉-湖南 800 2015.5 2015.6.3 2017.3.10 晋北-江苏 800 2015.6.29 2015.6.29 2017.6.30 锡盟-江苏 800 2015.10.30 2015.12.15 2017.10.16 上海庙-山东 800 2015.12.1 2015.12.15 2012.12 昌吉-古泉（准东-皖南） 1100 2015.12.18 2016.6.2 2019.9.30 扎鲁特-青州 800 2016.8 2016.8 2017.12 陕北-湖北 800 2018.10 2020.3.2 2021.8.6 青海-河南 800 2018.11

93、 2018.11.7 2020.12.30 雅中-江西 800 2019.8.27 2019.9.20 2021.6.21 云南-广东（南网） 800 2006.12 2006.12.19 2010.6 糯扎渡-广东（南网） 800 2011.12 2011.12.2 2013.9.3 滇西北-广东（南网） 800 2015.12.28 2016.2.3 2017.12.27 乌东德-广东、广西（南网） 800 2018.3.29 2018.12.11 2020.12.28 交流交流 晋东南-南阳-荆门 1000 2006.8 2006.12 2009.1 淮南-浙北-上海 1000 2011

94、.9 2011.10 2013.9 锡盟-山东 1000 2014.7 2014.11 2016.7 淮南-南京-上海 1000 2014.4 2014.7 2015.11 蒙西-天津南 1000 2015.1 2015.3 2016.11 榆横-潍坊 1000 2015.5 2015.5 2017.8 锡盟-胜利 1000 2016.1 2016.4 2017.7 北京西-石家庄 1000 2017.11 2018.3 2019.6.4 山东-河北环网（潍坊-临沂-枣庄-菏泽-石家庄） 1000 2017.11 2018.3 2020.1.4 2016 年山东环网 1000 2014.4 2

95、016.8 2020.1.4 苏通 GIL 综合管廊工程 1000 2014.4.21 2016.8 2019.9.26 浙北-福州 1000 2013.3 2013.4 2014.12 蒙西-晋中 1000 2018.3 2018.3 2020.9.29 张北-雄安 1000 2018.11 2019.4 2020.8.29 驻马店-南阳 1000 2018.11 2019.3 2020.6.6 在建在建 直流直流 白鹤滩-浙江 800 2021.7.27 2021.8.17 白鹤滩-江苏 800 2020.11.3 2020.12.10 交流交流 南昌-长沙 1000 2020.12.15

96、 2021.2.5 荆门武汉 1000 2020.12.24 2021.3.30 南阳-荆门-长沙 1000 2021.4.12 2021.6 资料来源：国家电网，中信证券研究部 23 预计预计 2022 年特高压工程年特高压工程新增新增用铝量用铝量 42 万吨。万吨。据国家电网数据，截止 2020 年，我国特高压工程累计线路长度 35868 公里。我们预测 2022 年我国新增特高压工程线路长度7000 公里，恢复至 2019 年水平。据 SMM 数据，特高压直流/交流线路单位公里用铝量约为 55.2/63.4 吨，据此测算 2022 年特高压工程新增用铝量约 42 万吨。 表 11：中国特

97、高压行业用铝量测算 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 特高压工程累计线路长度（公里） 24637 27114 34563 35868 40868 47868 55868 61868 65868 新增线路长度（公里） 7700 2477 7449 1305 5000 7000 8000 6000 4000 平均每公里特高压用铝量（吨） 60 60 60 60 60 60 60 60 60 新增年用铝量（万吨）新增年用铝量（万吨） 46 15 45 8 30 42 48 36 24 资料来源：国家电网，SMM，中信证券研究部预测 预

98、计预计 2022 年铝出口市场将保持旺盛年铝出口市场将保持旺盛 2022 年出口窗口打开，铝制品出口预计大幅增长年出口窗口打开，铝制品出口预计大幅增长。受益于国内铝材加工业竞争力的持续提升及海外需求增长，我国铝材出口量近年来一直稳定在 450 万吨以上。2021 年我国未锻造的铝及铝材出口量达 562 万吨，同比增长 15.6%。2020 年开始，由于国内铝价高于海外，加之国内疫情好转后下游铝制品需求增长，我国进口铝材量由 2019 年的 65万吨上升到 2021 年的 321 万吨。进入 2022 年，由于海外铝价高于国内，铝材进口窗口同样关闭，出口盈利空间则拉阔，预计 2022 年国内铝出

99、口将大幅增长。 图 38：2015-2021 年未锻造的铝及铝材出口量 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 39：2016-2021 年未锻造的铝及铝材净出口量 资料来源：海关总署，中信证券研究部 综上，综上，预计预计 2022 年国内电解铝消费年国内电解铝消费量量增长增长 3.9%至至 4166 万吨。万吨。2022 年国内电解铝需求增长将主要来自交运（新能源汽车）和电力（光伏、特高压等）领域，合计贡献消费增量约 100 万吨。建筑、家电、包装、机械等领域铝消费增速较低或微跌，出口方面则受益于海外电解铝溢价预计保持景气。我们预计 2022 年国内电解铝消费量为 4166 万吨，增量为 1

100、55 万吨，同比增长 3.9%。 476459480580574486562-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%005006007002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021未锻造的铝及铝材出口数量/万吨YOY394422520509216241-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%005006002001920202021未锻造的铝及铝材净出口数量/万吨YOY 24 表 12：中国电解铝年度消费量（万吨） 行业行业 2017 2018

101、 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 建筑 915 928 897 1003 1014 1036 1020 1010 995 YoY 5% 1% -3% 12% 1% 2% -1% -1% -2% 交运 706 724 664 660 682 737 785 842 896 YoY 8% 3% -8% -1% 3% 8% 7% 7% 6% 电力 589 590 603 684 724 764 797 846 893 YoY 8% 0% 2% 13% 6% 6% 4% 6% 6% 家电 264 275 286 321 336 328 340 354 3

102、63 YoY 9% 4% 4% 12% 5% -2% 4% 4% 3% 包装 257 268 279 314 336 350 364 379 394 YoY 7% 4% 4% 13% 7% 4% 4% 4% 4% 机械 207 215 221 246 261 274 287 302 317 YoY 8% 4% 3% 11% 6% 5% 5% 5% 5% 其他 80 83 86 102 96 87 89 91 92 YoY 13% 4% 4% 19% -6% -9% 2% 2% 2% 出口 480 580 574 486 562 590 608 584 572 YoY 5% 21% -1% -1

103、5% 16% 5% 3% -4% -2% 合计合计 3498 3663 3610 3816 4011 4166 4290 4407 4522 YoY 6.8% 4.7% -1.4% 5.7% 5.1% 3.9% 3.0% 2.7% 2.6% 需求增量需求增量 224 165 -53 206 195 155 124 117 115 资料来源：SMM，中信证券研究部预测 上调上调 2022 年铝价目标至年铝价目标至 25000 元元/吨吨 进口窗口关闭，国内进口窗口关闭，国内原铝原铝供应面临供应面临缺口缺口 2020 年以来中国大量进口原铝，补充国内供应年以来中国大量进口原铝，补充国内供应缺口缺口

104、。2020 年之前，中国原铝进口量及出口量均处于低位，2020 年受沪伦比值走高影响，国内原铝进口量猛增，2020 年进口量达到 106.2 万吨，同比增长 1322.9%，2021 年中国原铝进口量继续增长至 156.9 万吨，同比增长 47.7%。2020-2021 年中国原铝出口量维持低位，全年出口数量低于 1 万吨，2020-2021 年中国原铝净进口量分别为 105.5 万吨、156.2 万吨，2021 年月均进口量达到 13 万吨，已成为国内铝供应的重要补充。 图 40：2020 年以来中国原铝净进口量大增 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 41：2020-2021 年中国原

105、铝月度进口量 资料来源：Wind，中信证券研究部 11.9 18.3 10.3 7.0 -0.1 105.5 156.2 -200204060800200202021原铝净进口数量/万吨0510152025-----------102021-112

106、021-12原铝月度进口量（万吨） 25 沪伦比值走低，原铝进口窗口关闭。沪伦比值走低，原铝进口窗口关闭。2021 年四季度以来，由于海外电解铝供应紧张加剧，海外电解铝价格快速拉升，现货铝价升水不断拉阔，导致沪伦比值走低，原铝进口窗口逐渐关闭。考虑到 2020 年以来，进口原铝已成为国内原铝供应的重要补充，2022年起进口原铝的减少将使得国内原铝供应紧张局面加剧。 图 42：海外电解铝现货升水不断拉阔（单位：美元/吨） 资料来源：海关总署，中信证券研究部 图 43：2021 年第四季度以来铝沪伦比值走低 资料来源：Wind，中信证券研究部 2021 年年国内电解铝整体国内电解铝整体保持短缺态势

107、。保持短缺态势。根据上海有色网统计的国内电解铝月度供需平衡数据，2021 年底以来，国内电解铝再度转入供应短缺态势，全年缺口为 6 万吨。2021 年国内电解铝净进口量增至 156 万吨，月均进口量为 13 万吨，若无上述进口原料补充，2021 年国内电解铝已出现严重短缺。 表 13：2021 年国内电解铝月度供需平衡表（单位：万吨） 1 月月 2 月月 3 月月 4 月月 5 月月 6 月月 7 月月 8 月月 9 月月 10 月月 11 月月 12 月月 累计累计 原铝产量 332.3 301.7 334.6 325.0 331.5 321.7 327.9 322.5 311.1 316.

108、6 306.8 317.5 3849.2 净进口 18.6 5.8 8.8 15.5 9.6 15.8 18.2 10.3 9.6 15.0 15.0 8.2 156.2 总供应 350.9 307.5 343.4 340.5 336.5 337.5 346.1 332.5 320.7 331.6 321.8 325.7 4005.6 消费量 344.0 267.5 328.2 352.4 356.4 346.9 362.1 342.0 321.5 321.9 319.8 346.2 4011.6 供需平衡 6.9 40.0 15.2 -11.9 -19.9 -9.4 -16.0 -9.5 -

109、0.8 9.7 2.0 -20.5 -6.0 资料来源：SMM，中信证券研究部 预计预计 2022 年国内电解铝供应缺口扩大年国内电解铝供应缺口扩大至至 150 万吨万吨。2021 年底以来，由于沪伦比值走低，进口窗口关闭，预计 2022 年国内电解铝进口量将大幅下滑。2022 年国内电解铝新增供应将主要依赖关停产能的复产，预计全年产量为 3950 万吨，同比增加约 100 万吨。2022 年受益于新能源汽车、光伏、特高压和出口等领域拉动，电解铝需求量预计达到4166 万吨，同比增长 3.9%。基于以上预测，2022 年中国电解铝供需缺口将达到 200 万吨以上，缺口较 2021 年显著扩大，

110、国内电解铝短缺局面会加剧。 表 14：2022 年中国电解铝供需平衡预测 2018 2019 2020 2021 2022E 电解铝产量 3609 3542 3712 3849 3950 净进口量 7 0 106 156 16 总供应量 3616 3542 3818 4005 3966 电解铝消费量 3663 3610 3816 4011 4166 供需平衡（供需平衡（+/-） -47 -68 2 -6 -200 资料来源：SMM，阿拉丁，中信证券研究部预测 -60-40-200204060050002500300035004000200202021

111、2022LME铝升贴水LME铝现货LME铝期货0.900.951.001.051.101.151.201.251.--012022-01铝沪伦比 26 海外电解铝库存处于历史极低水平，价格易冲高海外电解铝库存处于历史极低水平，价格易冲高。截至 2022 年 3 月 4 日，LME 电解铝库存为 79.42 万吨，较去年同期下降 38.9%，海外电解铝库存从 2014 年起进入去库周期，2018 年起整体维持低位。2021 年 3 月起，海外电解铝持续去库，当前库存水平已处于历史最低水平。国内电解铝库存表现为明显的季节性特征，春节后是明显的垒库

112、周期，截至 2022 年 3 月 3 日，国内电解铝库存为 112 万吨，较去年同期减少 5.3 万吨，2022 年春节后电解铝垒库速度慢于往年。 图 44：2011-2022 年 LME 铝库存变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 45：2011-2022 年国内电解铝库存变化 资料来源：Wind，中信证券研究部 国内电解铝库存消费天数处于低位，价格同样易涨难跌。国内电解铝库存消费天数处于低位，价格同样易涨难跌。由于国内电解铝库存波动性较大，库存消费天数更适用于表征电解铝的库存水平。根据上海有色网数据，截至2022 年 1 月，国内电解铝库存消费天数已经跌至 6.9（天） ，处于 2

113、021 年以来的最低水平。国内电解铝库存消费天数处于低位，对电解铝价格是有效支撑。若后续需求走强，库存消费天数持续走低将刺激国内电解铝价格继续冲高。 图 46：电解铝库存消费天数与铝价走势 资料来源：SMM，Wind，中信证券研究部 00500600200002020212022LME铝库存（万吨）050020000202021国内电解铝库存（万吨）40000000220002

114、400005101520----072022-01国内电解铝库存消费天数（天）电解铝现货价（元/吨） 27 吨铝盈利持续拉阔，氧化铝及阳极价格同涨吨铝盈利持续拉阔，氧化铝及阳极价格同涨 电解铝生产成本主要由电力和氧化铝成本构成。电解铝生产成本主要由电力和氧化铝成本构成。根据阿拉丁数据，2022 年 1 月，中国电解铝成本中电力成本占比为 36%，氧化铝成本占比为 35%，阳极成本占比为 14%。与上年同期相比，电力成本上升显著，氧化铝成本占比略有降低。电力和氧化铝是电解铝生产成本的主要构成项

115、，占比达到 70%。 图 47：2022 年 1 月中国电解铝成本组成 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 图 48：2021 年 1 月中国电解铝成本组成 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 我国我国通过阶梯电价通过阶梯电价的的方式提高电解方式提高电解铝企业铝企业的生产的生产成本成本。2021 年 8 月，国家发改委印发了关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 ，通知中按照铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨 13650 千瓦时。电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，

116、不足 20 千瓦时的，按 20 千瓦时计算。目前，已有四川、云南、山东、太原等多省市转发国家发改委的通知，并明确提出严禁对电解铝行业实施优惠电价政策。 表 15：针对电解铝行业的阶梯电价政策或通知 部门部门 时间时间 政策或通知政策或通知 内容内容 国家发改委 2021.8 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 按铝液综合交流电耗对电解铝行业阶梯电价进行分档，分档标准为每吨 13650 千瓦时。电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01元，不足 20 千瓦时的，按 20 千瓦时计算。 四川省发改委

117、 2021.10 关于贯彻落实国家政策完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 自 2022 年起，要完善阶梯电价分档和加价标准，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，加强加价电费收缴工作，完善加价电费资金管理使用制度，加强阶梯电价执行情况监督检查。 云南省发改委 2021.11 云南省发展和改革委员会转发国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 全省范围内已经实施和组织的对电解铝行业的优惠电价政策立即取消。自 2022 年 1 月 1 日起，云南省内电解铝企业用电阶梯电价标准按照国家发展改革委关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知规定的分档、加价标准执行。 山东省发改委 2021.12 山东省发

118、展和改革委员会关于贯彻发改价格20211239 号文件完善电解铝行业阶各级发展改革部门不得自行降低电解铝企业的用电价格，凡是实行优惠电价的，要立即停止执行。 36%35%14%5%3%3%2%2% 0%电力氧化铝阳极三费折旧制造费用电解槽原料人工其他33%37%13%6%4%3%2% 1% 1%电力氧化铝阳极三费折旧制造费用人工电解槽原料其他 28 部门部门 时间时间 政策或通知政策或通知 内容内容 梯电价政策的通知 太原市发改委、太原市能源局 2022.2 太原市发改委就落实国家电解铝行业阶梯电价政策的通知 自 2022 年起，严禁对电解铝行业实施优惠电价政策，太原市电解铝行业开始实施阶梯电

119、价，标准同国家发改委的通知。 资料来源：各级发改委官网，中信证券研究部 煤价大涨叠加能耗双控，电解铝电力成本抬升。煤价大涨叠加能耗双控，电解铝电力成本抬升。2021 年煤炭价格大幅上涨，年内高点一度接近 2000/吨，至 2022 年初，煤炭价格回落至 800 元/吨，仍显著高于 2020 年约600 元/吨的均值。煤炭价格上涨推动电价上涨，加上各地取消电解铝优惠电价政策，电解铝电力成本在 2021 年显著抬升。根据阿拉丁统计数据，2021 年 9 月国内电解铝平均电价涨至 0.62 元/度，较 2020 年底涨幅超过 50%。2021 年四季度电力成本虽出现回落，但仍高于 2020 年同期水

120、平。基于国内电解铝企业吨铝耗电量 13500 度计算，至 2021 年底电解铝电力成本较 2020 年平均水平抬升约 2300 元/吨。 图 49：2020-2022 年动力煤期货价格走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 50：2020-2021 年电解铝电力成本走势（单位：元/度） 资料来源：阿拉丁，中信证券研究部 氧化铝价格稳步上行，成本端支撑铝价高位运行氧化铝价格稳步上行，成本端支撑铝价高位运行。2021 年底以来，国内氧化铝价格止跌转涨，主要系氧化铝北方主产区如河南、山东等受环保、冬奥会等因素影响，运行产能出现下滑，加上市场担忧后续供应不畅，备货情绪升温，推动氧化铝成交价上扬。

121、2022 年春节期间，受广西疫情影响，氧化铝供需错配局面强化，进一步推动价格上行。 020040060080001600180020--072022-01动力煤收盘价(元/吨)00.10.20.30.40.50.60.71月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021 29 图 51：2017-2022 年氧化铝价格变化趋势 资料来源：Wind，中信证券研究部 受油价大涨影响，预焙阳极价格快速抬升。受油价大涨影响，预焙阳极价格快速抬升。2022 年以来，预焙阳极价格经历了先跌后涨过程，主要受下游电解

122、铝企业备货周期影响。3 月以来，受油价大涨带动的成本上升影响，国内预焙阳极企业大幅上调产品报价。在当前电解铝企业利润持续拉阔的背景下，预焙阳极价格上涨压力得以顺利向下游传导，价格创出 2017 年以来新高。 图 52：2017-2022 年预焙阳极价格变化趋势（单位：元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 吨铝利润吨铝利润持续拉阔，电解铝企业盈利大幅改善。持续拉阔，电解铝企业盈利大幅改善。虽然受到电力成本抬升、氧化铝和预焙阳极价格上涨影响，铝价快速拉涨的背景下，国内电解铝企业的吨铝盈利仍处于拉阔状态。截至 2022 年 3 月初，国内电解铝企业吨铝盈利扩大至 5000 元/吨以上，已接近

123、2021 年 9 月的峰值水平。考虑到目前电解铝价格仍处于上行状态，预计电解铝企业的吨铝盈利仍将扩大，有望超越 2021 年峰值水平。 0050060070080000400050---02氧化铝：河南（元/吨）氧化铝：山西（元/吨）氧化铝：贵阳（元/吨）氧化铝FOB:澳大利亚（美元/吨）00400050006000700080---02华东地区华中地区西南地区西北地区 30

124、 图 53：中国电解铝吨铝利润变化（单位：元/吨） 资料来源：Wind，中信证券研究部 电解铝主要上市公司电解铝主要上市公司介绍介绍 中国铝业中国铝业 公司简介：公司简介：中国铝业股份有限公司注册成立于 2001 年 9 月 10 日，是中国铝业集团有限公司的控股子公司。中国铝业是全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商之一。公司主营业务涵盖铝全产业链，包括铝土矿资源勘探和开采；氧化铝、原铝、铝合金、炭素生产和销售以及相关技术开发、技术服务；发电业务；煤炭资源勘探、开采和经营；贸易、物流和采购业务等。 中国铝业营收主要来源于贸易板块，即大宗原副材料集中采购、向内外部企业

125、提供氧化铝、电解铝、煤炭等原燃材料、原辅材料贸易及物流服务等业务。除此之外，公司主营业务还包括电解铝和氧化铝的生产、煤炭开采及发电等能源板块。2016-2021 上半年，公司各业务板块营收占比相对稳定。2020 年，公司贸易板块营收占比 62%，电解铝、氧化铝和能源板块占比分别为 21%、15%和 2%。 图 54：中国铝业 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元） 资料来源：中国铝业公司公告，中信证券研究部 图 55：中国铝业 2021 上半年营收构成 资料来源：中国铝业公司公告，中信证券研究部 -00060008000050000

126、00025000300---09单吨利润价格成本05000250030002001920202021H1贸易板块电解铝板块氧化铝板块能源板块其他板块62%21%15%2%贸易板块电解铝板块氧化铝板块能源板块 31 公司拥有公司拥有 15 座铝土矿山，年产量合计座铝土矿山，年产量合计 2921 万吨万吨。公司在贵州、河南等多地布局 14座铝土矿山资源，目前铝土矿资源国内拥有量第一，资源量超 5 亿吨，年产量约 1121 万吨。同时公司坚持全球化配置铝土矿资源，在几内亚拥有铝土

127、矿山一座，资源量 18 亿吨左右，年产量 1200 万吨，公司也在积极研究印尼等东南亚铝土矿资源的开发。公司合计拥有 23 亿吨铝土矿资源，年产量合计约 2921 万吨。 表 16：中国铝业自有矿山的基本情况 矿山名称矿山名称 主要品种主要品种 资源量（百万吨）资源量（百万吨） 储量（百万吨）储量（百万吨） 年产量（千吨）年产量（千吨） 几内亚矿 铝土矿 1750.00 775.04 12000 平果矿 铝土矿 60.89 51.78 5807 贵州矿 铝土矿 120.44 38.15 2001 遵义矿 铝土矿 25.88 9.63 1003 孝义矿 铝土矿 79.72 9.99 499 山西

128、其他矿 铝土矿 15.25 1523 三门峡区域事业部 铝土矿 93.67 4.73 401 洛阳区域事业部 铝土矿 1.28 754 郑州区域事业部 铝土矿 12.64 855 许平矿 铝土矿 79.72 3.80 277 三门峡矿 铝土矿 24.19 507 焦作矿 铝土矿 0.37 388 阳泉矿 铝土矿 3.38 1.02 426 南川狂 铝土矿 28.26 17.82 0 华兴矿 铝土矿 65.17 2.54 2768 合计合计 2307.13 968.23 29209 资料来源：中国铝业公司公告，中信证券研究部 公司公司氧化铝产能全球第一、电解铝产能全球第二。氧化铝产能全球第一、电

129、解铝产能全球第二。2018 年中国铝业电解铝产量达到417 万吨，此后由于“双控”政策限制，公司电解铝产量逐年下降。2021 上半年，公司产能利用率回升，公司电解铝产量 196 万吨，比上年同期增加 5.5%。自 2016 年以来，公司氧化铝产量保持稳步增长趋势，2020 年产量为 1453 万吨，2021 上半年公司氧化铝产量 825 万吨，同比增长 14.3%。 图 56：中国铝业 2016-2021 上半年电解铝产量（单位：万吨） 资料来源：中国铝业公司公告，中信证券研究部 图 57：中国铝业 2016-2021 上半年氧化铝产量（单位：万吨） 资料来源：中国铝业公司公告，中信证券研究部

130、 2953696-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504004502001920202021H1产量（万吨）同比（%）5-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02004006008000720021H1产量（万吨）同比（%） 32 云铝股份云铝股份 公司简介：公司简介：云南铝业股份有限公司前身为云南铝厂，始建于 1970 年，1998 年改制上市，2018 年 12 月公司正

131、式进入中铝集团。云铝股份是一家拥有完整铝产业链的绿色低碳企业。公司产业分布在云南六个地州，是国内水电铝的主要供应商，同时也是国内超薄铝箔的主要生产企业，公司的高精化、定制化、标准化铝锭及铝材料，广泛应用于国防军工、航空航天、轨道交通、电子工业等领域。 公司形成了铝土矿公司形成了铝土矿-氧化铝氧化铝-炭素制品炭素制品-电解铝电解铝-铝加工为一体的完整产业链铝加工为一体的完整产业链。公司主要业务是铝土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用炭素生产，主要产品有氧化铝、铝用炭素、重熔用铝锭、圆铝杆、铝合金、铝板带箔、铝焊材等。近 5 年，公司电解铝和铝材加工行业的营收平稳上升，2021 上半年，电解

132、铝、铝材加工营收占公司总营收的比例分别为 52%和 47%，电解铝已成为公司最重要的营收来源。 图 58：云铝股份 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元） 资料来源：云铝股份公司公告，中信证券研究部 图 59：云铝股份 2021 上半年营收构成 资料来源：云铝股份公司公告，中信证券研究部 公司具有电解铝公司具有电解铝运行运行产能产能 203 万吨，氧化铝产能万吨，氧化铝产能 140 万吨万吨。云铝股份拥有云铝涌鑫、云铝溢鑫、云铝文山等多个电解铝项目，合计电解铝产能 278 万吨。2021 年，受云南地区电力紧张影响，公司减产 108 万吨。截至 2021 年底，公司已复产产能 33

133、万吨，现阶段运行产能为 203 万吨。氧化铝方面，云铝文山已形成年产 140 万吨氧化铝生产规模，为公司水电铝产业发展提供了较强的铝土矿-氧化铝资源保障。 05003003502001920202021H1电解铝行业铝材加工行业贸易收入52%47%1%电解铝行业铝材加工行业贸易收入 33 图 60：2016-2021 年云南铝业电解铝、氧化铝产能情况（单位：万吨） 资料来源：云铝股份公司公告，中信证券研究部；注：产能选取年底有效产能 公司目前有铝土矿、电解铝、公司目前有铝土矿、电解铝、铝加工、碳素等多个扩产项目铝加工、碳素等多个扩产项目。公司在电解铝

134、冶炼行业布局了鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目、绿色低碳水电铝鹤庆项目（一、二期） ，目前鲁甸灾后重建项目已建成电解铝产能 38 万吨，但尚未投产。鹤庆电解铝项目一、二期项目建成后预计释放产能 45 万吨。同时公司还布局了上游铝土矿的开采项目，以及下游铝合金加工及碳素产品项目，这将有利于公司发挥整体协同效应，减少中间原材料加工费用，控制上游原料成本，有利于挖掘降本空间。 表 17：云铝股份在建项目情况 项目名称项目名称 产品产品 在建产能（万吨）在建产能（万吨） 3.5 万吨电池箔项目 电池箔 3.5 鲁甸 6.5 级地震灾后恢复重建水电铝项目 电解铝 38 绿色低碳水电铝加工一体化

135、鹤庆项目(一期) 电解铝 22 绿色低碳水电铝加工一体化鹤庆项目(二期) 电解铝 33 潞西硅铝合金新技术推广示范项目 硅铝合金 年产 15 万吨交通铝型材项目 交通铝型材 15 高精、超薄铝箔项目 铝箔 15 万吨/年中高端铝合金新材料项目 铝合金 15 7.5 万吨铝合金扁铸锭项目 铝合金 7.5 云铝股份文山歪山头铝土矿采矿工程项目 铝土矿 炭素新材料项目 炭素 13.8 万吨/年阳极碳素项目 阳极碳素 13.8 资料来源：云铝股份公司公告，中信证券研究部 神火股份神火股份 公司简介：公司简介：河南神火集团有限公司是以煤炭、电力、电解铝生产及产品深加工为主的大型国有企业集团，中国制造业

136、500 强，中国煤炭企业 50 强。神火集团前身为永城市矿务局，成立于 1994 年 9 月。集团现有总资产 672 亿元，员工 3 万人，拥有子分公司13 个。集团所属企业主要分布在河南、新疆、云南、上海、深圳等地。 电解铝已成为公司最主要的收入来源电解铝已成为公司最主要的收入来源。神火股份收入主要来自铝及铝制品、煤炭的、电力等。2016-2020 年，公司煤炭业务营收保持稳定，电解铝业务由于受限电政策影响02782030002001920202021电解铝产能氧化铝产能 34 营收

137、有所波动。2021 上半年，铝及铝制品、煤炭、电力业务占公司总营收的比例分别为78%、17%和 2%，电解铝是公司收入的主要来源。 图 61：神火股份 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元） 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 图 62：神火股份 2021 上半年营收构成 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 神火股份拥有电解铝、阳极炭块、铝材、铝箔等业务布局神火股份拥有电解铝、阳极炭块、铝材、铝箔等业务布局。公司全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，其中新疆煤电建成产能 80 万吨/年，云南神火建成产能 90 万吨/年。受云南限电影响，目前云南神火运行

138、产能降至 50 万吨/年。公司本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，产能 56 万吨/年。子公司阳光铝材主要生产冷轧卷和铸轧卷，产能为 10 万吨/年。子公司上海铝箔主要生产食品铝箔、医药铝箔，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔。神火股份现有铝箔产能 8 万吨/年，另有神隆宝鼎年产 5 万吨的铝箔项目在建，建成后公司铝箔总产能将增至 13 万吨/年。 表 18：神火股份铝业务情况 营运主体营运主体 产品产品 建成产能（万吨）建成产能（万吨） 运行产能（万吨）运行产能（万吨） 新疆煤电 电解铝 80 80 云南神火 90 50 公司本部 阳极炭块 56 56 新疆炭素 阳光铝材 冷轧卷和铸轧

139、卷 10 10 上海铝箔 双零铝箔等铝加工产品 2.5 2.5 神隆宝鼎（在建） 铝箔 10.5 5.5 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 公司公司电解铝建成产能电解铝建成产能 170 万吨万吨/年，年，电解铝产量自电解铝产量自 2020 年起有所回升年起有所回升。2016-2018年，公司电解铝生产基地为新疆神火（80 万吨） 、永城总部（52 万吨） 、子公司沁澳铝业（14 万吨） ，合计电解铝产能 146 万吨。2019 年，公司将永城总部和沁澳铝业电解铝产能指标全部转移至云南神火。2020 年，云南神火 90 万吨绿色水电铝材一体化项目正式投产，公司电解铝建成产能上升至 17

140、0 万吨。2016-2019 年，公司电解铝产量逐年下滑，自 2020 年云南神火投产起，公司电解铝产量大幅回升，2021 上半年电解铝产量 74 万吨，同比增加 82.8%。 020406080000202021H1铝及铝制品煤炭电力其他业务78%17%2%3%铝及铝制品煤炭电力其他业务 35 图 63：神火股份 2016-2020 年电解铝产能（单位：万吨） 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 图 64：神火股份 2016-2020 年电解铝产量（单位：万吨） 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 煤炭业务是公

141、司第二大核心业务，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系煤炭业务是公司第二大核心业务，公司拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系。截至 2020 年 12 月 31 日，公司控制的煤炭保有储量 17.76 亿吨，可采储量 8.88 亿吨。此外，公司参股 39%的郑州矿区赵家寨煤矿保有储量 3.53 亿吨，可采储量 1.63 亿吨。 表 19：神火股份公司煤炭业务情况 矿区矿区 主要煤种主要煤种 保有储量（万吨）保有储量（万吨） 可采储量（万吨）可采储量（万吨） 永城矿区 无烟煤 19936 10110 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 157688 78663 合计合计 177624 887

142、73 资料来源：神火股份公司公告，中信证券研究部 电投能源电投能源 公司主营业务为有色金属冶炼、煤炭和电力行业公司主营业务为有色金属冶炼、煤炭和电力行业。公司前身是霍林河矿务局，是全国五大露天煤矿之一。2018 年以前煤炭为公司核心业务，其营收保持稳定上升趋势。2018 年，公司通过收购内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司 51%的股权从而进入电解铝行业。2019 年以来，电解铝已成为公司最重要的营收来源之一，2021 上半年电解铝、煤炭和电力行业营收分别占公司全年总营收的 59%、32%和 9%。 608002

143、0021H1114 111 108 89 102 74 -40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608000202021H1产量（万吨）同比 36 图 65：电投能源 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元） 资料来源：电投能源公司公告，中信证券研究部 图 66：电投能源 2021 上半年营收构成 资料来源：电投能源公司公告，中信证券研究部 公司公司拥有电解铝产能拥有电解铝产能 86 万吨万吨/年年。2018 年，公司收购了内蒙古霍煤鸿骏铝电有限责任公司，该公司成立于 2002 年，共有三条电解铝生

144、产线，分三期建设。其中一期年产20 万吨电解铝项目，2007 年投产；二期于 2015 年 11 月实施技改扩能项目改造，2017年 10 月完成改造后新增产能 5 万吨；三期年产 38 万吨铝合金续建项目于 2014 年投产。霍煤鸿骏公司电解铝建成产能 86 万吨，2021 年受限电影响减产 4 万吨，2022 年 1 月已复产 1 万吨，我们预计剩余 3 万吨年内可以复产。 除电解铝业务外，公司还拥有煤炭和电力业务除电解铝业务外，公司还拥有煤炭和电力业务。电投能源煤炭产品主要销售给内蒙古、吉林、辽宁等地区燃煤企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等方面。公司拥有原煤核准产能 4600 万吨/

145、年。2021 上半年，公司生产原煤 2332 万吨，同比下滑 1.4%。公司电力产品主要销售给国家电网东北分部，用于电力及热力销售等。2021 年上半年，公司实际发电量 346,982 万千瓦时，同比增长 23.9%。 图 67：电投能源 2016-2021 上半年原煤产量 资料来源：电投能源公司公告，中信证券研究部 图 68：电投能源 2016-2021 上半年发电量 资料来源：电投能源公司公告，中信证券研究部 05002001920202021H1有色金属冶炼煤炭行业电力行业59%32%9%有色金属冶炼煤炭行业电力行业4281 4594 4713

146、 4600 4599 2332 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%050002500300035004000450050002001920202021H1原煤产量（万吨）同比（%）-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%00400050006000700080002001920202021H1发电量（百万千瓦时）同比（%） 37 南山铝业南山铝业 公司简介：公司简介：山东南山铝业股份有限公司打造了热电、氧化铝、电解铝、熔铸、铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压、

147、废铝回收的完整铝加工产业链，终端产品广泛应用于航空、汽车、轨道交通、船舶、能源、石化、集装箱、工业型材、电池箔、铝深加工等若干领域。目前主要客户为国内外大型飞机制造厂、汽车主机厂及新能源汽车厂家、轨道交通设备制造厂、通信企业、食品、饮料企业等。目前公司规模和产量稳居铝产业企业前列。 公司形成了公司形成了覆盖上覆盖上-中中-下游的下游的铝加工全产业链铝加工全产业链。公司前端氧化铝环节除为下游提供充足原料以外，生产的高品质砂状氧化铝余量主要面向化工行业销售；电解铝环节用电来源于自备电力，高质量氧化铝的投入以及冶炼环节对铝水质量的严格把关，为下游高端制造提供可靠的品质把控保证。2016-2021 年

148、，公司冷轧产品营收稳定增长，带动公司整体营收保持上行。2020 年，公司前三大业务为冷轧产品、铝及型材产品、铝合金锭，分别占公司总营收的 56%、16%、9%。 图 69：南山铝业 2016-2021 上半年营收情况（单位：亿元） 资料来源：南山铝业公司公告，中信证券研究部 图 70：南山铝业 2020 年营收构成 资料来源：南山铝业公司公告，中信证券研究部 近五年近五年公司电解铝公司电解铝和氧化铝产量保持稳定和氧化铝产量保持稳定。2016 年 12 月，公司收购山东怡力电业有限公司，该公司具备 68 万吨/年电解铝产能，公司电解铝生产能力大幅增加。2020 年，公司电解铝产量 83.7 万吨

149、，同比增长 1.0%。同时公司具有约 178 万吨/年氧化铝产能，2020 年，公司氧化铝产量为 177.5 万吨，同比增长 0.5%。 0500200192020冷轧产品铝、型材产品铝合金锭热轧卷高精度铝箔氧化铝56%16%9%8%冷轧产品铝、型材产品铝合金锭热轧卷高精度铝箔氧化铝 38 图 71：南山铝业 2016-2020 年电解铝产量（单位：万吨） 资料来源：南山铝业公司公告，中信证券研究部 图 72：南山铝业 2016-2020 年氧化铝产量（单位：万吨） 资料来源：南山铝业公司公告，中信证券研究部 公司在海外布局了氧化铝项目，在国内布局了

150、热轧扩建、铝箔等项目公司在海外布局了氧化铝项目，在国内布局了热轧扩建、铝箔等项目。公司在印度尼西亚宾坦南山工业园建设了 100 万吨氧化铝项目，该项目分两期建设，由公司海外间接控股子公司 BAI 负责实施。项目建成后，能够以较低成本实现公司氧化铝产能扩张，增强公司的盈利能力。同时，公司航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造项目，中厚板项目产品市场开发及投放进展良好，公司在高端产品市场加大布局力度，利用原项目场地对中厚板热轧进行扩建。 表 20：南山铝业在建项目情况 项目名称项目名称 地点地点 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 印尼宾坦南山工业园 100 万吨氧化铝项目（一、二期） 印度尼

151、西亚廖内省宾坦岛 氧化铝 100 中厚板热轧扩建项目 总部 热轧卷 2.1 万吨高性能铝箔生产项目 总部 铝箔 2.1 汽车轻量化铝板带生产线技术改造项目 总部 资料来源：南山铝业公司公告，中信证券研究部 风险因素风险因素 电解铝产能复产超预期；电解铝需求增长不及预期；电解铝成本大幅波动。 84.8 83.3 83.3 82.8 83.7 -100%0%100%200%300%400%500%00708090200192020电解铝产量（万吨）同比（%）172.9 174.0 175.0 176.7 177.5 -0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%02040608000020氧化铝产量（万吨）同比（%）