1、 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 04 4 日日 。 生长激素龙头企业，步入发展新台阶 长春高新（000661.SZ）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0404 日日 公司评级 增持 股票代码 000661 前次评级 评级变动 首次 当前价格 665.00 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 马云涛马云涛 S0800519120001S0800519120001 相关研究相关研究 -5% 13% 31% 49% 67% 85% 103% 2

2、--06 长春高新生物制品沪深300 核心结论核心结论 生长激素市场空间广阔，驱动公司长期发展。生长激素市场空间广阔，驱动公司长期发展。我国约有320万生长激素适用 人群，2019年治疗率不到3.50%。随着水针和长效剂型对粉针的替代，患者 年用药金额逐步提升。2019年生长激素市场规模为60亿元，预计到2024年 有望超过150亿元，CAGR达到20.11%。生长激素竞争格局稳定，金赛药 业作为行业龙头，拥有粉针、水针和长效三种剂型，品牌优势显著，且销售 能力突出，有望持续享受市场规快速模扩张红利，驱动公司整体业绩快速增 长。同时，金赛药业的重组

3、促卵泡素市场空间较大，竞争格局好，正处于快 速放量阶段，有望成为金赛药业第二大品种，贡献业绩增量。 疫苗业务稳健发展，鼻喷流感疫苗有望成为新增长点。疫苗业务稳健发展，鼻喷流感疫苗有望成为新增长点。公司主力产品水痘疫 苗批签发量维持平稳增长，新产品鼻喷流感疫苗于2020年3月获批上市，成 为国内首个鼻喷流感减毒活疫苗。流感疫苗批签发量稳步增加，鼻喷流感疫 苗使用方便，易于大规模免疫，有望成为四价流感疫苗的有效补充。目前我 国没有其他企业研发申报鼻喷流感疫苗，竞争格局有望长期维持较好局面， 预计鼻喷流感疫苗将为公司贡献显著的业绩增量，预计公司疫苗业务将维持 较快增长。 首次覆盖，给予“增持”评级。

4、首次覆盖，给予“增持”评级。公司2019年完成少数股东权益收购后，理顺 管理机制，实现业绩估值双提升。核心产品生长激素市场空间大，竞争格局 好，长期驱动公司发展。二线品种促卵泡激素和鼻喷流感疫苗逐步开始贡献 业绩增量，同时中成药和房地产业务继续保持平稳增长，公司业绩有望保持 快 速 增 长 。 预 计 2020 年 、 2021 年 和 2022 年 公 司 EPS 分 别 为 13.87/18.70/24.42元。基于审慎原则，我们采用分部估值法，给予目标价 745.04元，对应市盈率为53.72倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：生长激素销售不及预期，新产品研发进度不及预

5、期 核心数据核心数据 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 5,375 7,374 9,774 12,568 15,786 增长率 31.0% 37.2% 32.5% 28.6% 25.6% 归母净利润 (百万元) 1,006 1,775 2,807 3,784 4,941 增长率 52.1% 76.4% 58.2% 34.8% 30.6% 每股收益（EPS） 4.97 8.77 13.87 18.70 24.42 市盈率（P/E） 133.7 75.8 47.9 35.6 27.2 市净率（P/B） 21.4 16.7 12.6 9.4 7.1 数据来源

6、：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 04 4 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 长春高新核心指标概览 . 6 一、生长激素龙头企业，开启发展新篇章 . 7 1.1 收购少数股东权益，理顺股权结构 . 7 1.2 业绩快速增长，核心子公司金赛药业利润贡献逐步增加 . 8 二、金赛药业：生长激素龙头企业 . 11 2.1 生长激素空间广阔，驱动公司长期发展 . 12 2.1.1 历经多年发展，生长激素成为治疗矮小

7、症的主要药物 . 12 2.1.2 庞大患者基数为生长激素带来广阔市场空间 . 14 2.1.3 适应症逐步拓展，市场空间有望进一步扩容 . 16 2.1.4 国内竞争格局良好，金赛药业市场份额第一 . 17 2.1.5 金赛药业优势显著，生长激素有望持续高速增长 . 19 2.2 重组人促卵泡激素快速放量，有望成为新增长点 . 20 2.2.1 促卵泡素市场空间大，重组人促卵泡素占据主要市场份额 . 20 2.2.2 国内竞争格局良好，金赛药业有望继续抢占市场份额. 21 2.3 研发管线丰富，长期发展动力充足 . 23 三、百克生物：鼻喷流感获批，在研品种值得期待 . 24 3.1 水痘疫

8、苗：竞争格局良好，批签发量稳步增长 . 25 3.2 鼻喷流感疫苗：流感疫苗空间广阔，有望通过差异化优势抢占市场份额 . 27 3.3 带状疱疹疫苗：市场空间较大，研发竞争格局良好 . 30 3.4 在研品种丰富，国际化合作打开研发新局面 . 31 四、华康药业：营销整合快速推进，有望继续稳健增长 . 31 五、高新地产：地产业务平台，有望继续贡献稳定现金流 . 32 六、盈利预测与投资建议 . 33 6.1 盈利预测 . 33 6.2 投资建议 . 34 七、风险提示 . 36 rQpQrQsRtOqRyRnPvNtPzRaQcM6MsQrRmOnNjMnNtNeRpPtNaQpPvNNZt

9、PmRvPmPqO 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 04 4 日日 图表目录 图 1：长春高新核心指标概览图 . 6 图 2：长春高新发展历史 . 7 图 3：长春高新股权结构及核心子公司 . 8 图 4：公司收入持续快速增长 . 8 图 5：公司归母净利润持续快速增长 . 8 图 6：金赛药业收入占比逐步提升 . 9 图 7：金赛药业净利润占比逐步提升 . 9 图 8：长春高新各业务板块毛利率情况 . 10 图 9：公司毛利率和净利率持续提升 . 10 图 10：公司销售费用率和管理费用率下行 . 10 图 11：公司财务指标逐步

10、好转 . 11 图 12：金赛药业重磅产品推出历史 . 11 图 13：金赛药业营业收入快速增长 . 12 图 14：金赛药业净利润快速增长 . 12 图 15：生长激素发展历史 . 13 图 16：生长激素全球销售额基本保持稳定 . 14 图 17：诺和诺德全球市场份额最大 . 14 图 18：生长激素样本医院销售快速增长 . 15 图 19：美国生长激素使用人群年龄结构 . 16 图 20：美国生长激素超适应症使用比例 . 16 图 21：2019 年水针剂型市场份额最大 . 18 图 22：2019 年金赛药业市场份额最大 . 18 图 23：金赛药业长效生长激素样本医院销售快速增长 .

11、 19 图 24：赛增电子注射笔 . 19 图 25：长春高新销售人数快速增加（个） . 20 图 26：我国不孕不育发病率持续升高 . 20 图 27：促卵泡素是重要的辅助生殖用药 . 20 图 28：2019 年重组促卵泡素占据超过 70%市场份额 . 21 图 29：国内促卵泡素市场竞争格局 . 22 图 30：金赛药业重组人促卵泡素样本医院销售额快速增长 . 23 图 31：长春高新研发投入情况 . 23 图 32：百克生物营业与净利润快速增加 . 25 图 33：我国水痘疫苗签批发量及增速 . 26 图 34：水痘疫苗市场份额分布 . 26 图 35：百克生物水痘疫苗批签发量情况 .

12、 27 图 36：我国流感发病人数快速增加 . 27 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 04 4 日日 图 37：2019 年流感疫苗批签发量触底回升 . 28 图 38：华兰生物四价流感疫苗占比较大（2019 年） . 28 图 39：鼻喷流感疫苗国外销售额较大 . 29 图 40：Zostavax 疫苗全球销售情况 . 30 图 41：华康药业收入稳健增长 . 32 图 42：华康药业净利润稳健增长 . 32 图 43：高新地产收入水平保持稳定 . 33 图 44：高新地产净利润水平保持稳定 . 33 表 1：金赛药业产品列表 .

13、 12 表 2：矮小症病因分类 . 13 表 3：不同剂型生长激素对比 . 14 表 4：生长激素年使用费用测算（理想情况）. 15 表 5：生长激素市场规模测算 . 16 表 6：中美生长激素适应症获批情况对比 . 17 表 7：金赛药业生长激素剂型最全 . 17 表 8：水针相比粉针优势显著 . 18 表 9：国内在研生长激素情况 . 18 表 10：重组人促卵泡激素与尿促卵泡激素的优劣势对比 . 21 表 11：重组人促卵泡激素与尿促卵泡激素的价格对比 . 22 表 12：国内促卵泡素在研产品情况 . 22 表 13：金赛药业研发管线 . 24 表 14：长春高新合作研发梳理 . 24

14、表 15：国内水痘疫苗在研产品情况 . 26 表 16：流感疫苗分型情况 . 28 表 17：四价流感疫苗研发企业数量较多 . 29 表 18：国内带状疱疹疫苗研发企业数量较少 . 31 表 19：百克生物疫苗合作研发梳理 . 31 表 20：华康药业研发管线 . 32 表 21：长春高新营业收入拆分（亿元） . 34 表 22：可比公司估值水平. 35 表 23：分部估值 . 35 表 24：绝对估值假设 . 36 表 25：FCFF 模型敏感性分析 . 36 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0 06 6 月月 0 04 4 日日 投资要点投资要点 关键

15、假设关键假设 1、核心产品生长激素渗透率低，市场空间大，竞争格局好，金赛药业作为行业龙头，拥有粉 针、水针和长效三种剂型，剂型丰富，销售能力强，先发优势明显。重组促卵泡激素市场规模 达到 30 亿元，竞争格局好，正处于放量阶段。生长激素和重组促卵泡素有望带动金赛药业业 绩实现快速增长， 预计 2020 年、 2021 年和 2022 年金赛药业收入增速分别为 43.00%、 36.19% 和 31.50%，毛利率分别为 93.60%、93.50%和 93.40%； 2、 水痘疫苗维持稳健增长， 鼻喷流感疫苗上市， 成为百克生物业绩增长点， 预计百克生物 2020 年、 2021 年和 2022

16、 年收入增速分别为 20.02%、 18.75%和 17.50%， 毛利率分别为 83.00%、 82.00%和 81.00%； 3、公司中成药业务在招标降价、医保控费等大的行业趋势下，将维持平稳增长，预计中成药 子公司华康药业 2020 年、2021 年和 2022 年收入增速分别为 5.00%、3.00%和 1.00%，毛利 率分别为 75.00%、74.00%和 73.00%； 4、公司地产业务较为稳定，未来有望继续贡献稳定现金流，预计高新地产 2020 年、2021 年 和 2022 年金赛药业收入增速分别为 10.00%、 5.00%和 0.00%， 毛利率分别为 44.25%、 4

17、4.25% 和 44.25%。 5、公司销售费用率维持平稳，随着管理水平的提升，管理费用率有望小幅下降，预计 2020 年、2021 年和 2022 年公司销售费用率分别为 36.00%、35.50%和 35.00%，管理费用率分别 为 6.25%、6.20%和 6.15%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场认为长春高新依赖生长激素单一品种，产品梯队较差，长期发展空间有限。我们认为生长 激素适用患者多，渗透率低，市场空间较大，且市场竞争格局好，可以支撑公司长期发展，同 时公司重组促卵泡素处于放量阶段，鼻喷流感疫苗 2020 年上市有望开始贡献业绩，产品线逐 步丰富。目前公司研发实力逐步增

18、强，在研产品较多，长期发展值得期待。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 生长激素销售超预期；鼻喷流感疫苗销售超预期。 估值与目标价估值与目标价 预 计 公 司20-22年 营 业 收 入 分 别 为97.74/125.68/157.86亿 元 ， 同 比 增 长 32.55%/28.59%/25.60%，归属于母公司股东的净利润分别为 28.07/37.84/49.41 亿元，同比 增长 58.16%/34.80%/30.56%，EPS 分别为 13.87/18.70/24.42 元，目前价格对应 PE 分别为 47.94/35.56/27.24 倍。 考虑到公司不同子公司均处于不同的行业板块，

19、且估值水平差异较大， 所以采用分部估值法计算合理股价，预计 2020 年金赛药业、百克生物、华康药业和高新地产 分别贡献归母净利润 26.75 亿元、 0.94 亿元、 0.16 亿元和 1.24 亿元， 分别给予 55 倍、 20 倍、 15 倍和 10 倍市盈率，对应市值分别为 1471.25 亿元、18.83 亿元、2.47 亿元和 12.43 亿元， 合计市值为 1504.98 亿元，对应合理股价为 745.04 元。 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0404 日日 长春高新核心指标概览长春高新核心指标概览 图 1：长春高新核心指标

20、概览图 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0404 日日 一、一、生长激素龙头生长激素龙头企业企业， ，开启发展新篇章开启发展新篇章 1.1 收购少数股东权益，理顺股权结构收购少数股东权益，理顺股权结构 长春高新技术产业股份有限公司是一家以基因工程制药、疫苗、中成药和房地产开发为主业的 企业，公司于 1993 年成立，于 1996 年 12 月 18 日在深圳证券交易所上市。1998 年，公司推 出生长激素粉针，2005 年推出生长激素水针，2006 年成立百克生物，进军疫苗行业，公司进 入高速发展期。

21、2015 年， 公司推出长效生长激素药物， 随后金赛药业又推出重组人促卵泡素， 公司生物药产品线逐步丰富。2019 年，公司收购金赛药业少数股东权益，理顺管理机制，开 启发展新篇章。 图 2：长春高新发展历史 资料来源：公司公告，公司官网，西部证券研发中心 公司实际控制人为长春新区国资委，控股股东为长春高新超达投资。子公司金赛药业股权结构 一直是市场关注的重要问题，也是公司一直要解决的问题。2019 年，公司发行股份 51.87 亿 元，可转换债券 4.5 亿元，总对价 56.37 亿元收购金磊 23.5%、林殿海 6%共 29.5%的金赛药 业股权， 完成了对金赛药业少数股东权益的收购， 上

22、市公司持有金赛药业的股权比例将由 70% 提升至 99.5%，同时金磊持有长春高新股份比例 11.51%，是公司第二大股东。 本次发行股份购买资产的除息调整后发股价格以及可转债转股价格均为 173.69 元/股，金赛药 业承诺 2019 年、2020 年和 2021 度实现扣非归母净利润分别不低于 155,810 万元、194,820 万元和 232,030 万元，承诺期累计实现的净利润不低于 582,660 万元。2019 年金赛药业实现 净利润 197,625.46 万元，超额完成业绩承诺。 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0606 月月 0404 日

23、日 图 3：长春高新股权结构及核心子公司 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 本次收购解决了公司历史上长期存在的股权结构问题， 有助于强化对子公司金赛药业的管理与 控制，同时有助于加强对金赛药业经营的各方面支持，进一步提升上市公司的盈利能力。金磊 博士作为金赛药业的创始人与核心人物，将正式持有上市公司股份，其利益将与上市公司的利 益进一步捆绑，公司激励机制问题也得到解决，估值和业绩迎来双提升。 1.2 业绩业绩快速快速增长增长，核心子公司金赛药业利润贡献逐步增加核心子公司金赛药业利润贡献逐步增加 公司历史业绩一直保持较快增长，2014 年因受到“长沙事件”的影响，收入和利润增速大幅 下降，随

24、后公司进行销售整改后，逐步走出负面影响，收入和利润增速持续提升。从 2009 年 到 2019 年， 公司营业收入从 10.24 亿元增长到 73.74 亿元， 归母净利润也从 0.73 亿元增长到 17.75 亿元，营业收入复合增速达到 21.83%，归母净利润复合增速达到 37.59%。 图 4：公司收入持续快速增长 图 5：公司归母净利润持续快速增长 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司收入主要由子公司金赛药业、百克生物、华康药业和高新房地产等贡献，其中金赛药业收 公司深度研究 | 长春高新 西部证券西部证券 20202020 年年 0606

25、月月 0404 日日 入占比较大且持续提升，从 2012 年的 41%增加到 2019 年的 65.39%，百克生物收入占比也 较高，2019 年达到 17.39%，其次华康药业和高新地产占比分别为 7.86%和 12.77%。 图 6：金赛药业收入占比逐步提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司净利润主要由子公司金赛药业、百克生物、华康药业和高新房地产等贡献，其中金赛药业 净利润占比较大且持续提升，从 2012 年的 69.07%增加到 2019 年的 81.63%，百克生物净利 润占比也较高， 2019 年达到 7.23%， 其次华康药业和高新地产占比分别为 7.86%和 12.77%。 图 7：金赛药业净利润占比逐步提升 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司各个业务板块的毛利率水平差异较大，生物制品板块毛利率最高。纵向来看，生物制品板 块毛利率从2013年的87.93%提升至2019年的92.88%， 中成药板块毛利率从