1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 世纪华通世纪华通（002602） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业 传媒/互联网传媒 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 6.37 元 目标目标价格价格 9.90 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 7,452.56 流通A 股股本(百万股) 5,259.34 A 股总市值(百万元) 47,472.79 流通A 股市值(百万元) 33,502.00 每股净资产(元) 4.24 资产负债率(%) 19.93 一年

2、内最高/最低(元) 8.68/5.07 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 世纪华通-半年报点评:符合预期，关注腾讯独代、点点出海、游戏授权 2020-09-01 2 世纪华通-公司点评:腾讯举牌锁定合作优先权，股权结构持续优化 2020-07-28 3 世纪华通-公司点评:可转债募资 57亿，投资腾讯超算中心 IDC 项目 2020-06-16 股价股价走势走势 联合联合腾讯华为扩展业务布局腾讯华为扩展业务布局，回购彰显价值信心，回购彰显价值信心 并购并购实现游戏转型实现游戏转型，腾讯晋升第二大股东腾讯晋升第二大股东。公司于 05 年成立，原主营汽车零部件。通过 14 年收购七酷网络和

3、天游软件，18-19 年收购点点互动、盛趣游戏， 向汽车零部件+互联网游戏双主业发展。 公司业务团队沉淀多年游戏行业经验，目前已形成完整游戏产业链生态。股权结构清晰，21 年 3月腾讯增持至 10%成为第二大股东，董事会亦包含腾讯提名高管。22 年 2月公司发布公告拟回购股份 5-10 亿元。 盛趣及点点产品流水稳健， 庆余年盛趣及点点产品流水稳健， 庆余年定档定档 22 年年 3 月月 25 日日。21 年盛趣自研小森生活上线首日登顶 Appstore 免费榜；多款经典产品推出周年庆版本，增厚公司业绩表现。22 年公司拟推出庆余年 传奇天下 饥荒：新家园 等 IP 大作有望贡献增量收入。 点

4、点海外运营方面， 上线超 4 年 阿瓦隆之王与火枪纪元稳居中国手游海外收入榜前 30。自研 Roblox平台元宇宙游戏Live Topia累计访问达 6.2 亿次、用户数超 1 亿。 联运协议联运协议拓展业务空间，深化腾讯游戏独代合作拓展业务空间，深化腾讯游戏独代合作。21 年 11 月，盛趣与腾讯签署联运协议，将在盛趣平台发行、推广和运营腾讯旗下游戏产品，合作产生收入腾讯分成 20%，盛趣分成 80%。腾讯产品优势结合世纪华通成熟发行经验将带来可观流水供给。 日前腾讯已成功代理多款盛趣自研手游，其中热血传奇手机版累计流水突破 100 亿元， 永恒之塔 最终幻想14 热血传奇怀旧服等端游精品也

5、陆续登陆腾讯 WeGame。双方合作模式从游戏产品独代升级至 IP 合作开发、从国内走向海外。公司已与腾讯六大事业群之四-IEG、TEG、CSIG、CDG 及阅文集团进行深度合作。 最高法判决传奇最高法判决传奇IP续展协议有效，元宇宙社区激发续展协议有效，元宇宙社区激发 IP 价值。价值。21年 12 月， 最高法判决世纪华通全资子公司蓝沙信息与控股子公司亚拓士关于传奇游戏的续展协议有效，并认定亚拓士对传奇游戏的共有著作权，世纪华通有望长期在中国市场稳定运营传奇IP。公司传奇元宇宙游戏开发平台已进行内测，集成功能强大的游戏引擎以及丰富易用的模型组件，为开发者提供开放生态，反向赋能传奇IP 激活

6、更大价值。 联合腾讯华为发力联合腾讯华为发力 IDC 业务，与卫士通拓展数据安全业务。业务，与卫士通拓展数据安全业务。22 年 1 月控股公司世纪珑腾与卫士通达成战略合作，有助于加强游戏数据隐私和安全保护。2 月 24 日公告将与华为聚力“双碳”目标加快绿色数据中心建设，同步响应国家“东数西算”工程的引领和号召。2 月 28 日公告整合深圳数据中心项目、长三角数据中心项目等相关业务为“云数据事业部” 。公司参股公司珑睿科技将配合腾讯完成上海松江长三角人工智能超算中心的建设和营运，控股公司世纪珑腾收购深圳数据中心 50.1%股权。 投资观点：投资观点：我们预计公司 21-23 年营收分别为 14

7、1.5 亿元/203.6 亿元/244.3亿元，增长分别为-6%/44%/20%，归母净利润预计为 30.9/34.9/43.3 亿元，增长分别为 5%/13%/24%，对应估值为 16x/14x/12x。我们给予公司 22 年主营业务 20 xPE，IDC 业务 30 xPE，对应目标价 9.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示：新游上线时间不及预期；市场竞争加剧；宏观经济影响；框架协议履行具有不确定性风险；大股东减持风险 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 14,689.72 14,982.97 14,

8、149.97 20,359.95 24,431.94 增长率(%) 80.82 2.00 (5.56) 43.89 20.00 EBITDA(百万元) 4,770.37 5,484.26 4,503.43 4,795.90 5,668.25 净利润(百万元) 2,285.37 2,946.33 3,088.45 3,492.40 4,334.20 增长率(%) 137.50 28.92 4.82 13.08 24.10 EPS(元/股) 0.31 0.40 0.41 0.47 0.58 市盈率(P/E) 20.77 16.11 15.37 13.59 10.95 市净率(P/B) 1.93 1

9、.64 1.43 1.30 1.17 市销率(P/S) 3.23 3.17 3.35 2.33 1.94 EV/EBITDA 12.88 9.72 9.48 8.94 6.47 资料来源：wind，天风证券研究所注：总市值截至 2022 年 3 月 1 日收盘 -28%-21%-14%-7%0%7%14%-072021-11世纪华通沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 世纪华通：并购实现主营转型，形成完整游戏生态世纪华通：并购实现主营转型，形成完整游戏生态 . 4 1.1. 发展

10、沿革：18-19 年并购点点和盛趣，游戏业务迅速崛起 . 4 1.2. 股权结构：腾讯晋升第二大股东，回购彰显公司信心 . 4 1.3. 业务分析：游戏业务表现强势，新增 IDC 业务布局 . 5 1.3.1. 汽车零部件板块 . 5 1.3.2. 游戏板块 . 6 1.3.3. IDC 板块 . 7 1.4. 财务分析：营收高增长，毛利率稳步提升 . 8 2. 行业分析：手游出海拓展收入空间，行业分析：手游出海拓展收入空间，IDC 长期价值凸显长期价值凸显 . 10 2.1. 游戏行业：国内市场增速趋缓，自研游戏出海贡献增量 . 10 2.2. IDC 行业：长期价值凸显，“东数西算”带动需

11、求提升 . 11 3. 投资观点：深化腾讯投资观点：深化腾讯游戏业务合作，联合巨头扩展游戏业务合作，联合巨头扩展 IDC 业务业务 . 12 3.1. 游戏业务基本盘稳定，盛趣+点点海内外双线发力 . 12 3.2. 持续深化腾讯游戏业务合作，重磅新游上线可期 . 14 3.2.1. 腾讯独代多款盛趣旗舰作品， 庆余年等 IP 大作带来 22 年增量 . 14 3.2.2. 腾讯增持彰显信心，联运协议拓展业务空间 . 15 3.3. 传奇版权裁决落地，着力打造传奇元宇宙社区 . 16 3.3.1. 韩国公司亚拓士与娱美德享有传奇共同著作权，纷争暗含 . 16 3.3.2. 盛大网络拿下传奇代理

12、权，三方公司诉讼不断 . 16 3.3.3. 近年来中、韩、新三地不同裁决结果引关注 . 17 3.3.4. 最高法终审裁决落地，公司有望稳固于国内运营传奇IP . 17 3.3.5. 加速推进元宇宙战略， 传奇元宇宙平台已实现内测 . 18 3.4. 与腾讯、华为、卫士通牵手布局云数据业务，长期规划清晰 . 19 3.4.1. 整合多地 IDC 业务，把握“东数西算”机遇 . 19 3.4.2. 与“数字密码王”卫士通达成战略合作，利好游戏及超算领域 . 20 3.4.3. 与华为合作打造绿色数据中心，同步响应东数西算 . 20 4. 盈利预测及估值建议盈利预测及估值建议 . 21 5. 风

13、险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：世纪华通历史沿革 . 4 图 2：世纪华通股权结构 . 4 图 3：世纪华通收入结构 . 5 图 4：世纪华通部分汽车零部件产品 . 5 图 5：世纪华通业务架构 . 6 图 6：盛趣游戏营收及净利润 . 6 图 7：点点互动营收及净利润 . 6 tZrXzV9XnUNA8O8Q9PsQmMtRnPjMrRsRjMpPzQ7NrRwPNZtQqNuOrNoQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 8：珑睿股权结构 . 7 图 9：腾讯超算中心效果图 . 8 图 10：世纪华通营业收

14、入（2016-2021Q1Q3） . 9 图 11：世纪华通游戏业务营收及毛利率（2018-2021H1） . 9 图 12：世纪华通毛利率及净利率（2016-2021Q13） . 9 图 13：世纪华通费用率（2017-2021Q13） . 9 图 14：世纪华通归母净利润（2016-2021Q13） . 9 图 15：世纪华通经营性现金流量（2016-2021Q13） . 9 图 16：2008-2021 中国移动游戏市场规模及增速 . 10 图 17：2008-2021 中国移动游戏用户规模及同比增速 . 10 图 18：中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入及增长率 . 11 图 1

15、9：2021 收入排名前 100 移动游戏产品类型收入分布 . 11 图 20：2021 中国自研移动游戏海外市场收入前 100 类型收入分布 . 11 图 21：全球 IDC 市场规模 . 12 图 22：中国 IDC 市场规模 . 12 图 23：21 年阿瓦隆之王及火枪纪元在出海手游中收入排名. 13 图 24： Live Topia游戏截图 . 13 图 25： 传奇天下游戏界面 . 14 图 26： 庆余年游戏界面 . 15 图 27： 传奇元宇宙游戏开发平台已内测. 18 图 28：游客在“复兴颂”体验 VR 射击游戏 . 19 表 1：世纪华通董事会 . 5 表 2：盛趣游戏 P

16、ipeline . 12 表 3：世纪华通部分腾讯代理手游 . 14 表 4：三方公司关于传奇代理权诉讼时间线 . 16 表 5：中、韩、新三地不同裁决结果 . 17 表 6： 传奇IP 影响力 . 19 表 7：关于数据中心绿色发展的部分政策 . 20 表 8：世纪华通盈利预测 . 22 表 9：游戏公司估值情况 . 22 表 10：IDC 公司估值情况 . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 世纪华通：世纪华通：并购实现主营转型，并购实现主营转型，形成完整游戏生态形成完整游戏生态 1.1. 发展沿革发展沿革：18-19

17、 年并购点点和盛趣，游戏业务迅速崛起年并购点点和盛趣，游戏业务迅速崛起 世纪华通主营业务为互联网游戏和汽车零部件，旗下产业包括天游、七酷、点点互动、盛趣游戏、世纪华通车业等。公司前身为 2005 年成立的浙江世纪华通车业有限公司，主营汽车零部件，2011 年在深交所上市。2014 年公司分别以 9.5 亿、8.5 亿收购天游软件和七酷网络，实现汽车零部件+互联网游戏双主业并驾齐驱。2018 年，公司以 69 亿元股份+现金全资收购点点互动，加强了公司对海外游戏的发行能力；2019 年 6 月，公司以 298 亿元股份+现金全资收购老牌游戏巨头盛趣游戏。 至此， 游戏业务成为公司发展主要驱动力。

18、 图图 1：世纪华通历史沿革世纪华通历史沿革 资料来源：公司官网、公司公告、天风证券研究所 1.2. 股权结构：股权结构：腾讯晋升第二大股东，腾讯晋升第二大股东，回购彰显公司信心回购彰显公司信心 公司实控人为王佶及其一致行动人，持有公司 14.92%股份。王佶，上海天游软件有限公司创办人、首席执行官，现任世纪华通董事、CEO，盛趣游戏董事长。21 年 3 月，控股股东华通控股及其一致行动人分别将持有的公司 2.55%、2.45%股份转让给林芝腾讯，腾讯持有世纪华通股份从 5%上升到 10%，成为第二大股东。 22年2月12日， 公司公告拟使用自有资金或自筹资金以集中竞价交易方式回购公司股份，金

19、额为 5 亿-10 亿元。若按回购资金总额范围测算，预计可回购股份约占公司当前总股本的 0.67%1.34%，回购股份用于后期实施股权激励计划、员工持股计划或减少注册资本。 图图 2：世纪华通股权结构世纪华通股权结构 资料来源：公司公告、Wind、天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 表表 1：世纪华通董事会世纪华通董事会 姓名姓名 职务职务 非独立董事 王佶 上海天游软件有限公司创办人、首席执行官，现任世纪华通董事、CEO，盛趣游戏董事长 王一锋 现任浙江华通控股集团有限公司董事 赵骐 现任上海天游软件有限公司法务总监

20、，兼任工会主席 张云锋 现任无锡七酷网络科技有限公司财务总监 刘铭 曾任盛大游戏副总裁，2013 年加入腾讯， 现任腾讯游戏副总裁、世纪华通副董事长 李纳川 2013 年加入腾讯，现任腾讯互娱商务部负责人 独立董事 王迁 - 李峰 - 杨波 - 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3. 业务分析业务分析：游戏业务表现强势，新增游戏业务表现强势，新增 IDC 业务布局业务布局 世纪华通主营业务分为互联网游戏、汽车零部件、互联网数据中心（IDC）三大板块。18年起，游戏业务已成为公司营收的最主要来源，21H1 公司游戏/汽配业务收入 61.7/10.4亿元， 分别占营收比重为 84%/14%；

21、 IDC 业务主要通过上海珑睿与世纪珑腾开展， 截至 21H1未贡献营收。 图图 3：世纪华通收入结构世纪华通收入结构 资料来源：Wind、天风证券研究所 1.3.1. 汽车零部件板块汽车零部件板块 公司汽配业务集中于汽车用塑料零部件及相关模具的研发、制造和销售，是上海大众、上海通用、一汽集团、东风集团、广州本田的定点配套 A 级供应商，也是德国贝洱集团、法国法雷奥集团等诸多世界一流企业的首选供应商。 图图 4：世纪华通部分汽车零部件产品世纪华通部分汽车零部件产品 7.80 53.55 118.73 128.05 66.86 61.72 25.21 26.12 24.29 18.98 10.4

22、0 10.39 1.90 1.57 3.88 2.80 0.42 0.99 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202020H12021H1其他收入（亿元）汽车零部件及铜杆加工业收入（亿元）游戏业务收入（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：世纪华通官网、天风证券研究所 1.3.2. 游戏板块游戏板块 游戏业务生态完善， 盛趣和点点为营收主力。游戏业务生态完善， 盛趣和点点为营收主力。 在游戏板块， 公司拥有天游软件、 七酷网络、点点互动、盛趣游戏等全资下属游戏

23、公司，在网络游戏业务领域建立了较为完善的开发、发行及运营体系。其中，盛趣（国内）和点点（海外）形成互补，游戏品类齐全，国内及海外发行经验丰富，已成为公司营收及利润主力。 图图 5：世纪华通业务架构世纪华通业务架构 资料来源：公司官网、天风证券研究所 盛趣游戏：盛趣游戏：成立于 1999 年 11 月，拥有 2000 多名游戏研发、运维人员。围绕“精品研发、全球发行、IP 管理、新文化产业生产圈”四大战略，致力于打造国际化互动娱乐平台。端游方面，先后推出和运营热血传奇 、 传奇世界 、 泡泡堂 、 龙之谷 、最终幻想 14等优质产品，注册用户超过 22 亿。手游方面，已推出自研热血传奇手机版 、

24、 传奇世界手游 、 龙之谷手游 、 辐射： 避难所 Online 等现象级作品。截至 21H1，盛趣游戏在运营产品中自研产品占比达到 50%以上。 点点互动：点点互动：成立于 2010 年。其策略类游戏阿瓦隆之王为首个两次登顶美国畅销榜的中国游戏。2017 年推出火枪纪元 ，自 9 月底上线 4 个月内在海外 AppStore商店流水超过 1500 万美元。在中国手游出海收入榜单中， 阿瓦隆之王和火枪纪元成绩瞩目。 图图 6：盛趣游戏营收及净利润盛趣游戏营收及净利润 图图 7：点点互动营收及净利润点点互动营收及净利润 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息

25、披露和免责申明 7 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.3.3. IDC 板块板块 20 年起布局年起布局 IDC 业务，以珑睿和珑腾为业务主体。业务，以珑睿和珑腾为业务主体。20 年公司通过并购并增资上海珑睿信息科技有限公司新建 IDC 业务板块，后于 21Q3 设立世纪珑腾。 上海上海珑珑睿：睿：2020 年 6 月，世纪华通围绕“数字新基建”国家战略正式布局数据中心产业模块，通过发行可转债收购上海珑睿信息科技有限公司新建 IDC 业务板块。世纪华通对珑睿科技的出资金额达 92.2 亿元。2021 年 3 月，世纪华通与普洛斯及第七大道签署股权转让协

26、议 ，将世纪华通、上海吉六零、第七大道持有的珑睿科技 50.10%权益以 40 亿元转让给普洛斯。转让后世纪华通持有珑睿科技 49.9%权益，不再并表智慧云实业与珑睿科技，减少对应商誉 54.4 亿元。 图图 8：珑睿股权结构珑睿股权结构 资料来源：公司公告、天风证券研究所 珑睿主要项目为位于上海松江区的“长三角人工智能超算中心” 。珑睿主要项目为位于上海松江区的“长三角人工智能超算中心” 。 20 年 6 月开工，21Q3已完成首批机柜交付。 该项目被列入 2020-2022 年上海新型基础设施建设第一批重大清单，建成后将成为长三角最大、 全国前三的人工智能超算枢纽。 未来上海珑睿的收入来源

27、为 IDC数据中心的运维、机柜租赁及其他相关服务。上海珑睿松江数据中心项目按照国际领先的Tier3 和部分 Tier4 标准建设， 乙类防震级别设计， GB50174A 级机房标准设计， 基于 DCIM、DCOM、DCFM 等技术标准上实现数据中心管理，PUE 整体控制在 1.3 以下。 珑睿将配合腾讯完成超算中心的建设和营运以及人工智能产业园企业的引进和孵化。腾讯云计算实力在行业内位居前列，在云计算竞争主战场 IaaS 上，21H1 腾讯云在中国公有云IaaS 市场份额排名中位列第三，市场份额为 12.4%。 62.5371.9825.0232.7443%48%109%111%0%20%40

28、%60%80%100%120%00708020192020营业收入（亿元）净利润（亿元）占世纪华通营收比重与世纪华通净利润比值7.8319.9944.755.615.267.158.596.1323%57%55%38%105%91%89%27%0%20%40%60%80%100%120%0020019营业收入（亿元）净利润（亿元）与世纪华通营收比值与世纪华通净利润比值 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 9：腾讯超算中心效果腾讯超算中心效果图图 资料来源：上海松江

29、经济技术开发区、天风证券研究所 世纪珑腾：世纪珑腾：为华通 21 年 7 月设立的纯内资企业，专注于大数据的基础架构业务。21年 10 月 10 日，世纪珑腾与腾讯云签订战略合作协议，双方将在数据中心业务、产业园合作开发、政务云机房合作、政务云业务开拓、5G 边缘计算中心业务合作、服务器采购业务等领域展开战略合作，合作期限自签署日起五年。双方将根据双方的战略规划及业务发展情况，共同投资建设地方政务云、国资云和国家级超算中心，打造全国规模领先的新一代基建底座。 1） 数据中心业务：数据中心业务：腾讯云计算计划在北京、深圳、合肥、武汉等多个城市向世纪珑腾租赁互联网数据中心数据机柜，后者会为腾讯提供

30、机柜运维服务。21 年 9 月，世纪珑腾在深圳签署了“弈峰科技光明 5G 大数据中心项目”的购买协议，收购该项目 50.1%股权。深圳数据中心项目坐落于深圳市光明区，计划经营机柜数量约 12000 个，拟于22 年 3 月投入建设。22 年 2 月 28 日，世纪珑腾完成对深圳数据中心项目的工商变更。继长三角数据中心后，世纪华通 IDC 业务布局再添关键一环。 2） 政务云业务：政务云业务：腾讯云计算将在昆明、武汉、合肥、上海等城市布局政务云机房业务，世纪珑腾将为腾讯提供定制化的政务云机房软硬件配套服务，包括但不限于机柜、服务器、运维、网络安全服务。 1.4. 财务分析财务分析：营收高增长，毛

31、利率稳步提升营收高增长，毛利率稳步提升 游戏业务营收占比逐步提高， 贡献业绩增长。游戏业务营收占比逐步提高， 贡献业绩增长。 21Q1-Q3， 公司营收达 107.9 亿元， yoy-8%，主要系年内大作产品延期上线所致。世纪华通于 2018 年、2019 年分别并购点点与盛趣，收入高增回落放缓 18/19/20 年营收分别为 81.2/146.9/149.8 亿元，yoy+133%/+81%/+2%。18年起， 游戏业务已成为公司营收的主要构成， 21H1 公司游戏业务收入61.7 亿元， yoy-8%，占营收比重为 84%。 游戏业务游戏业务高毛利稳定高毛利稳定，带动总体毛利率提升。，带动

32、总体毛利率提升。21Q1-Q3，公司毛利率达 57%，yoy+4pcts。随公司游戏业务营收比重提升，公司毛利率逐年提升。 持续加强研发投入持续加强研发投入，股权转让费用托高股权转让费用托高 21 年费用年费用。公司持续加强游戏研发投入，研发费用率有所提升，21Q1-Q3 销售费用率达 13%，yoy+4pcts。21Q1-Q3 销售费用率达 22%，yoy+7pct，主要系当年新游戏推广所致。21Q1-Q3 管理费用率达 10%，yoy+5pcts，主要系年内股权转让产生费用计入。 归母净利润保持增长，归母净利润保持增长， 净利率有所提升。净利率有所提升。 21Q1-Q3， 公司归母净利润达

33、 27.3 亿元， yoy+12%，净利率达 27%，yoy+6pcts。21Q1-Q3 公司经营性现金流量净额为 10.2 亿元，占归母净利润比重为 37%，同比下降 41pct。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 10：世纪华通营业收入（：世纪华通营业收入（2016-2021Q1Q3） 图图 11：世纪华通游戏业务营收及毛利率（世纪华通游戏业务营收及毛利率（2018-2021H1） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 12：世纪华通毛利率及净利率（世纪华通毛利率及净利率（2016-

34、2021Q13） 图图 13：世纪华通费用率（世纪华通费用率（2017-2021Q13） 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 图图 14：世纪华通归母净利润（世纪华通归母净利润（2016-2021Q13） 图图 15：世纪华通经营性现金流量（世纪华通经营性现金流量（2016-2021Q13） 34.6 34.9 81.2 146.9 149.8 117.7 107.9 14%1%133%81%2%8%-8%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060800营业收入（亿元）营收同比增速53.6 118

35、.7 128.1 66.9 61.7 122%8%16%-8%51%57%63%50%65%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080020H12021H1游戏业务收入（亿元）YoY游戏业务毛利率34%30%38%51%56%53%57%15%22%12%19%20%21%27%0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率5%19%15%18%15%22%10%4%6%5%5%10%0%3%9%10%9%13%0%0%1%3%3%3%0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率

36、公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind、天风证券研究所 资料来源：Wind、天风证券研究所 2. 行业分析行业分析：手游出海拓展收入空间手游出海拓展收入空间，IDC 长期价值凸显长期价值凸显 2.1. 游戏行业：国内市场增速趋缓，自研游戏出海贡献增量游戏行业：国内市场增速趋缓，自研游戏出海贡献增量 国内移动游戏市场增速趋缓，国内移动游戏市场增速趋缓，竞争日益激烈。竞争日益激烈。21 年国内移动游戏实际销售收入 2,255.4 亿元，同比增长 7.6%；国内移动游戏用户规模 6.6 亿人，同比增长 0.2%。疫情红利消

37、退，国内移动游戏市场竞争日趋激烈。 图图 16：2008-2021 中国移动游戏市场规模及增速中国移动游戏市场规模及增速 图图 17：2008-2021 中国移动游戏用户规模及同比增速中国移动游戏用户规模及同比增速 资料来源：游戏工委、伽马数据、天风证券研究所 资料来源：游戏工委、伽马数据、天风证券研究所 中国游戏出海份额稳定上升，中国游戏出海份额稳定上升，拓展市场空间。拓展市场空间。近年来我国自研游戏海外市场实际销售收入持续提升， 尽管 21 年疫情影响逐渐消退， 我国游戏出海份额依然在 21 年同比增长 11.2%，达到 1,162.7 亿元。未来游戏出海有望进一步打开收入增量空间。 5.

38、0 7.8 9.6 22.9 29.5 24.5 27.3 56%23%138%29%-17%12%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055归母净利润（亿元）归母净利润同比增速7.1 2.0 9.3 21.8 31.7 19.0 10.2 21%6%11%15%21%16%9%142%25%97%95%108%78%37%0%20%40%60%80%100%120%140%160%055经营活动现金流净额（亿元）占营收比重与归母净利润比值274.9 514.6 819.2 1,161.2 1,339.6 1,

39、581.1 2,096.8 2,255.4 144.6%87.2%59.2%41.7%15.4%18.0%32.6%7.6%0%50%100%150%200%250%300%350%0500025002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021移动游戏实际销售收入（亿元）同比增长率（%）3.6 4.6 5.3 5.5 6.1 6.2 6.56.615.1%27.4%15.9%4.9%9.2%3.2%4.8%0.2%0%50%100%150%200%250%0 2015 2016 2017 2018 2019 2020

40、 2021中国移动游戏用户规模（亿人）同比增速（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 图图 18：中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入及增长率中国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入及增长率 资料来源：游戏工委、伽马数据、天风证券研究所 大中型游戏吸金能力强，大中型游戏吸金能力强，RPG、SLG、MOBA、FPS 等类型更受青睐。等类型更受青睐。分游戏类型来看，国内市场 RPG、MOBA 和 FPS 手游收入占比较高，分别达 31.3%、15.0%和 14.1%；而出海手游中，策略类游戏更受海外用户青睐，21 年收入占比达

41、41.4%。 图图 19：2021 收入排名前收入排名前 100 移动游戏产品类型收入分布移动游戏产品类型收入分布 图图 20：2021 中国自研中国自研移动游戏海外市场收入前移动游戏海外市场收入前 100 类型收入类型收入分布分布 资料来源：游戏工委、伽马数据、天风证券研究所 资料来源：游戏工委、伽马数据、天风证券研究所 2.2. IDC 行业：行业：长期价值凸显，长期价值凸显， “东数西算”带动需求提升“东数西算”带动需求提升 IDC 市场规模迅速扩张市场规模迅速扩张，中国增速领先全球，中国增速领先全球。近年来，数据量及数据流量的增长带动全球IDC 市场迅速发展。2019 年，全球 IDC

42、 市场规模达到 793 亿美元，同比增长 20%。随着 5G时代云上互动、娱乐、购物等“云上应用”的普及，IDC 数据流量增长更为迅猛。根据 IDC211.5 364.6 496.4 568.5 644.6 820.93 1045.7 1162.7 69.2%72.4%36.2%14.5%15.8%27.4%27.4%11.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02000202021中国自主研发网络游戏海外市场实际销售

43、收入（亿元）同比增长率（%）14.95%19.56%10.43%14.07%11.76%10.03%8.60%3.89%1.85%2.89%1.97%MOBA类角色扮演类其他射击类回合制角色扮演类策略类卡牌类棋牌类消除类放置类竞速类41.40%12.96%13.46%5.81%5.10%3.67%3.81%3.27%2.90%1.91%5.71%策略类射击类角色扮演类消除类MOBA类放置类模拟经营类博彩类卡牌类剧情互动类其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 圈数据，2019 年，中国 IDC 市场规模达到 1562.5 亿元，同

44、比增长 27.2%，预期到 2022 年达到 3200.5 亿元，2019-2022 年 CAGR 达 27%，数据处理相关的新基建将持续受到强需求驱动。 图图 21：全球全球 IDC 市场规模市场规模 图图 22：中国中国 IDC 市场规模市场规模 资料来源：中国 IDC 圈、天风证券研究所 资料来源：中国信通院、天风证券研究所 护航游戏业务，数字服务输出可期。护航游戏业务，数字服务输出可期。面对 IDC 建设的历史机遇点，布局 IDC 不仅是顺应政策鼓励、 行业大势所趋， 更重要的是能够进一步护航自身游戏业务的发展。 数据自主可控，护航业务落地，面对未来的竞争可以更从容，随时可以根据自己的

45、业务进度来调整数据中心运转。尤其是接下来的 5G 网络时代，拥有自己的超算数据中心已经是大型互联网企业的标配。 “东数西算”“东数西算”推动算力需求，释放推动算力需求，释放 IDC 业务机会业务机会。22 年 2 月，国家发改委等四部门发布国家发展改革委等部门关于同意长三角地区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 、 国家发展改革委等部门关于同意粤港澳大湾区启动建设全国一体化算力网络国家枢纽节点的复函 。至此，国家发改委等四部门已同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10个国家数据中心集群，全国一体化大数据中心体

46、系完成总体布局设计， “东数西算”工程正式全面启动。 “东数西算”有望推动算力需求，为 IDC 业务发展提供新的机遇。 3. 投资观点投资观点：深化腾讯游戏业务合作，深化腾讯游戏业务合作，联合巨头扩展联合巨头扩展 IDC 业务业务 3.1. 游戏业务基本盘稳定，盛趣游戏业务基本盘稳定，盛趣+点点海内外双线发力点点海内外双线发力 盛趣盛趣 21 年年多款新游产出，旗舰游戏保持迭代。多款新游产出，旗舰游戏保持迭代。从新游看，自研小森生活及代理学园偶像季：群星闪耀上线首日均拿下 Appstore 免费榜第一。代理 Bethesda 手游上古卷轴：刀锋上线首日登顶 iOS 免费榜，代理 SQUARE

47、ENIX古墓丽影传说：迷踪至今仍保持 9.1TapTap 评分。与西山居联合发行 MMO剑网 1：归来上线首日 iOS 免费榜前三。从老游看，多款经典产品密集推出周年庆版本，增厚公司业绩表现。其中永恒之塔于 7 月推出怀旧版，日流水及日活均创 19 年以来最高纪录； 热血传奇于 9 月推出21 周年庆版本，多端互通与创新玩法延续游戏长生命周期。 传奇天下 庆余年等新作预计 22 年上线，持续贡献利润增量。 表表 2：盛趣游戏盛趣游戏 Pipeline 432838545253566179322%14%11%15%17%17%18%22%17%0%5%10%15%20%25

48、%00500600700800900全球IDC市场规模（亿美元）同比增速586320139%38%32%30%27%25%27%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05000250030003500市场规模（亿元）同比增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 序号序号 游戏游戏名称名称 平台平台 游戏游戏类型类型 来源来源 状态状态 TapTap 评分评分 1 上古卷轴：刀锋 手游 RPG 代理 21 年 3 月 22

49、日上线 6.2 2 小森生活 手游 模拟经营 自研 21 年 3 月 31 日上线 5.7 3 学园偶像季： 群星闪耀 手游 音游 代理 21 年 5 月 28 日上线 8.8 4 古墓丽影传说：迷踪 手游 冒险 解谜 代理 21 年 6 月 21 日上线 9.1 5 剑网 1：归来 手游 MMORPG 代理 21 年 10 月 15 日上线 - 6 传奇天下 手游 3D MMORPG 自研 22 年拟推出 - 7 庆余年 手游 剧情 自研 定档 22 年 3 月 25 日 8.3 8 饥荒：新家园 手游 生存 冒险 自研 22 年拟推出 7.1 资料来源：公司公告、TapTap 官网、盛趣游

50、戏公众号、腾讯游戏公众号、天风证券研究所 点点海外运营优势稳健，自研开启利润新空间。点点海外运营优势稳健，自研开启利润新空间。运营方面，上线超 4 年阿瓦隆之王与火枪纪元稳居中国手游海外收入榜单前 30。自研方面， 菲菲大冒险 （4 月 14 日）于美、德、英和法等国家上线，21 年 10 月收入 1070 万美元，qoq+29.3%，是迄今收入最高的出海模拟经营手游。 图图 23：21 年年阿瓦隆之王及火枪纪元在出海手游中收入排名阿瓦隆之王及火枪纪元在出海手游中收入排名 资料来源：Sensor Tower，天风证券研究所 多元布局元宇宙， 多元布局元宇宙， Live Topia落地打造现象级