1、 行业行业报告报告 | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商贸零售商贸零售 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 03 月月 08 日日 投资投资评级评级 行业行业评级评级 强于大市(维持评级) 上次评级上次评级 强于大市 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 商贸零售-行业点评:阿里巴巴：业绩符合预期，投入从探索式到聚焦式、经 营 拐 点 或 在 消 费 恢 复 态 势 2022-03-02 2 商贸零售-行业点评:服务业纾困细则出台，国家纾困决心支撑消费复苏信心， 迎接服务业反转复苏 2022-02-20 3 商贸零售-行业深度研究:成人失禁用品

2、行业研究：老龄化助力需求扩张，长 护 险 政 策 加 速 行 业 发 展 2022-02-07 行业走势图行业走势图 李子园：李子园：大单品战略打造甜牛奶巨头，多产品、全渠大单品战略打造甜牛奶巨头，多产品、全渠道布局再添增长新动力道布局再添增长新动力 从业从业 20 余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势。余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势。凭借李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜， 其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。 经过二十多年的市场耕耘和品牌打造， “李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。 以以大单品为基础

3、扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求。大单品为基础扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求。经典大单品甜牛奶乳饮料系列畅销 20 余年，收入占比超 95%，消费者粘性筑建品牌壁垒。公司注重产品研发和创新，在保证经典口味传承的同时，根据消费者需求的变化不断研发新产品。 核心专利技术结合全方位质量控制进一步凸显产品竞争优势。 经销为主实现全国布局，线上线下打造全渠道覆盖。经销为主实现全国布局，线上线下打造全渠道覆盖。公司的销售模式以经销模式为主，直销模式为辅，经销模式收入占比超 95%，特有买断式经销商模式实现经销商、消费者和企业多方“共赢” 。 “区域经销模式”重点布局、辐射周边，完善全国销售网

4、络，销售区域主要为华东、华中、西南地区，占营业收入的 95%左右。经销收入呈现全国化分散趋势，单经销商营收持续提升。公司营销渠道立体，在巩固大型商超卖场、连锁系统以及批发部等传统优势渠道的同时，也大力拓展学校、早餐、网吧、部队等特通渠道，加速市场下沉。通过持续建设电商直销平台，线上线下多渠道发力，进一步增加潜在销售机遇及利润增长点。 收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高。收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高。收入增长强劲，含乳饮料贡献超 95%收入，历年毛利率基本稳定在 37%以上，净利润水平保持增长，常年经营活动现金流持续为正，经营性现金流净额/净利润

5、持续升高，盈利质量较好，资金管理能力较强，为公司业绩成长的持续稳定性提供了保障。 风险风险提示提示：食品质量安全控制风险、单一产品依赖程度较高的风险、异地生产基地经营管理风险、 主要原材料价格波动风险、 销售区域较为集中的风险、新冠肺炎疫情对公司经营造成不利影响的风险等 -14%-11%-8%-5%-2%1%4%-072021-11商贸零售沪深300 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 从业从业 20 余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势

6、 . 5 1.1. 起源浙江金华，20 余年深耕实现全国化布局 . 5 1.2. 股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富 . 5 1.3. 收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高 . 7 1.3.1. 营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超 95%收入 . 7 1.3.2. 毛利率端：虽有波动但维持较高水平，含乳饮料毛利率领先 . 8 1.3.3. 费用端：各费率均保持稳定水平 . 10 1.3.4. 利润端：净利率受疫情影响短暂波动，但已呈现恢复趋势 . 11 1.3.5. 现金流：经营性现金流净额持续为正，净现比持续升高 . 12 2. 行业情况：含乳饮料市场处于快速成

7、长期，需求潜力较大行业情况：含乳饮料市场处于快速成长期，需求潜力较大 . 13 2.1. 饮料行业稳定发展，含乳饮料前景可观 . 13 2.2. 快速成长期市场竞争激烈，行业集中度较为稳定 . 14 2.3. 上游原材料供应稳定，下游终端销售市场广阔 . 16 2.4. 人均可支配收入不断提升，营养健康成为主流诉求 . 18 3. 公司核心竞争力：大单品为基础拓展产品矩阵，复合型渠道经营推动全国布局公司核心竞争力：大单品为基础拓展产品矩阵，复合型渠道经营推动全国布局 . 19 3.1. 大单品为基础扩展多产品矩阵，产品研发紧跟消费者需求 . 19 3.2. 经销为主实现全国布局，线上线下打造全

8、渠道覆盖 . 22 3.3. 深耕“甜牛奶”细分领域多年，“李子园”甜牛奶品牌深入人心 . 25 3.4. 全国性布局生产基地，采用以销定产高效生产模式 . 26 4. 募集资募集资金扩张自有产能，助力产品研发金扩张自有产能，助力产品研发 . 28 4.1. 募资背景：区域市场快速发展，自有产能瓶颈凸显 . 28 4.2. 募资用途：含乳饮料生产项目缓解产能不足，技术创新中心项目助力产品研发 28 4.2.1. 鹤壁李子园年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目 . 29 4.2.2. 云南李子园年产 7 万吨含乳饮料生产项目. 29 4.2.3. 浙江李子园技术创新中心建设项目 . 30 4.3

9、. 募资前景：含乳饮料前景可观，区域市场基础良好 . 30 5. 风险提示风险提示 . 30 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：IPO 前公司股权结构 . 6 图 3：IPO 后公司股权结构（截至 2021 三季报） . 6 图 4：2021Q1-Q3 营收同增 45.21%，接近 2020 年全年水平 . 8 图 5：按产品品类分主营业务收入占比 . 8 图 6：不同销售渠道营收占比 . 8 图 7：不同地区营销占比 . 8 图 8：公司各业务成本 . 9 图 9：分项目成本 . 9 qWqWwWbVjYMB8O8Q7NtRpPoMtRlOoOsReRrRxO8OqQw

10、PwMoPzQMYmNxO 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 10：毛利率存在波动 . 9 图 11：分渠道毛利率情况 . 9 图 12：分产品毛利率情况 . 9 图 13：可比公司销售毛利率比较 . 10 图 14：公司销售费用率低于行业平均水平 . 10 图 15：管理费用率处于行业较高水平 . 10 图 16：研发费用率较低 . 11 图 17：公司近几年净利润及增速 . 11 图 18：同行业可比公司 . 12 图 19：经营性现金流净额持续为正 . 12 图 20：同行业可比公司经营性现金流净额/净利润 . 12 图

11、21：2014-2019 年我国饮料市场规模变动情况 . 13 图 22：2018-2021 年我国社会消费品饮料类商品零售额 . 13 图 23：2013-2019 年我国含乳饮料产量变动情况 . 14 图 24：2013-2018 年我国含乳饮料行业总产值变动情况 . 14 图 25：2013-2018 年含乳饮料分区域销售额（单位：亿元） . 14 图 26：2013-2018 年含乳饮料分区域产量（单位：万吨） . 14 图 27：2013-2018 含乳饮料行业规模以上企业数变化情况 . 15 图 28：2013-2018 年全国含乳饮料行业集中度 . 15 图 29：含乳饮料行业竞

12、争格局 . 15 图 30：含乳饮料上下游产业链 . 16 图 31：2004-2020 全球及主要国家全脂奶粉生产、消费和出口情况（单位：千吨） . 16 图 32：2014-2021 年我国白糖价格走势图（单位：元/吨） . 17 图 33：2014-2021 年我国成品糖产量（单位：万吨） . 17 图 34：高密度聚乙烯 HDPE 出厂价：大庆石化（5000S） （单位：元/吨） . 17 图 35：2014-2018 年含乳饮料重点企业毛利率水平. 18 图 36：我国居民人均可支配收入 . 18 图 37：我国居民人均食品烟酒支出 . 18 图 38：我国含乳饮料需求量变动情况 .

13、 19 图 39：我国含乳饮料零售市场规模 . 19 图 40：公司主要产品. 20 图 41：公司主要产品销量变化（单位：吨） . 20 图 42：2020 年公司主要产品销量占比 . 20 图 43：公司主要产品销售收入变化（单位：百万元） . 20 图 44：公司主要产品销售收入占比 . 20 图 45：公司研发费用投入情况 . 22 图 46：不同销售模式营业收入（单位：万元） . 23 图 47：不同销售模式毛利率 . 23 图 48：经销商数量变化 . 23 图 49：各地区经销商数量占比 . 23 图 50：主营业务收入按地区划分（单位：百万元） . 24 行业行业报告报告 |

14、| 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 51：经销收入各地区分布（%） . 24 图 52：近几年平均每家经销商销售额（万元/家） . 24 图 53：分合作年份单经销商营收规模（万元） . 25 图 54：分合作年份单经销商毛利率水平 . 25 图 55：电子商务收入及占比 . 25 图 56：央视广告 . 26 图 57：李子园冠名高铁列车 . 26 图 58：近几年公司广告宣传费用（万元） . 26 图 59：李子园自有生产基地和经销商地区分布情况 . 27 图 60：公司含乳饮料及其他饮料产销率保持较高水平 . 27 图 61：不同生产模式产量及委

15、托加工比例 . 27 图 62：委托加工下以提供主材加工模式为主 . 28 图 63：公司自有产能存在缺口 . 28 图 64：公司自有产能利用情况 . 28 表 1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍. 6 表 2：含乳饮料行业主要企业情况 . 15 表 3：公司主要生产技术 . 21 表 4：公司正在从事的主要研发项目及进展 . 22 表 5：补贴形式介绍 . 24 表 6：募集资金投资项目概况（单位：万元） . 29 表 7：年产 10.4 万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 . 29 表 8：年产 7 万吨含乳饮料生产项目达产时间及收入概算 . 29 表 9：技术创新中心建

16、设项目投资概算（单位：万元）. 30 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 从业从业 20 余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势余年深耕含乳饮料行业，大单品策略奠定品牌优势 1.1. 起源浙江金华，起源浙江金华，20 余年深耕实现全国化布局余年深耕实现全国化布局 李子园成立于李子园成立于 1994 年年 10 月月 22 日， 总部位于素有 “南方奶牛之乡” 之称的浙江省金华市，日， 总部位于素有 “南方奶牛之乡” 之称的浙江省金华市，从业从业 20 余年一直致力于余年一直致力于含乳饮料及其它饮料研发、生产含乳饮料及其它饮

17、料研发、生产及及销售。销售。 主要主要产品包含产品包含七七大系列， 甜牛奶大单品奠定品牌优势。大系列， 甜牛奶大单品奠定品牌优势。 公司产品细分为含乳饮料、 乳制品、植物蛋白饮料、复合蛋白饮料、果汁饮料、咖啡类饮料、其他类饮料七大系列。其中李子园甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖。经过二十多年的市场耕耘和品牌打造， “李子园”品牌的知名度不断提升，奠定了李子园“甜牛奶乳饮料系列”的市场优势地位。 三大生产基地及委托加工工厂，助力经销模式建立逐步实现全国化布局。三大生产基地及委托加工工厂，助力经销模式建立逐步实现全国化布局。公司拥有浙江

18、金华、江西上高和浙江龙游三大生产基地和多个委托加工生产基地，通过以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式” ，建立起了立体、稳定、通畅的销售网络和服务体系，从生产到销售已初步实现全国性布局。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、wind、天风证券研究所 1.2. 股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富股权架构及管理层稳定，核心技术人员经验丰富 公司实际控制人稳定，成立以来未发生过变更公司实际控制人稳定，成立以来未发生过变更，李国平、王旭斌夫妇持股过半，李国平、王旭斌夫妇持股过半。公司实际控制人为李国平、王旭斌夫妇，上市前二人直接持有公司 4

19、171.08 万股，占公司股份总数的 35.93%，并通过持有水滴泉投资 100%出资份额间接持有公司 42.74%的股份，通过持有誉诚瑞投资 57.51%出资份额间接持有公司 1.43%的股份，共计持有公司 80.10%的股份。IPO后，夫妇二人直接持有公司 26.95%的股份，通过水滴泉投资及誉诚瑞投资间接持有公司33.13%的股份，共计持有公司 60.08%的股份。 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图图 2：IPO 前公司股权结构前公司股权结构 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 3：IPO 后公司股权结构后公司股权

20、结构（截至（截至 2021 三季报三季报） 资料来源：Wind，天风证券研究所 董事高管对公司了解长期深入， 核心技术人员经验丰富。董事高管对公司了解长期深入， 核心技术人员经验丰富。 各董事及高管多在公司任职多年，对公司基本信息、业务开展、战略发展等各方面情况有较为长期和深入的了解。同时，公司的核心技术人员从业均近乎 20 年，解决过多次技术难题，开发过多种新品，申请过多项专利，对于含乳饮料的产品研发、设备管理等方面具有丰富的理论知识及实践经验。 表表 1：公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍公司部分董事会成员、高管及核心技术人员介绍 姓名姓名 职务职务 简介简介 李国平 董事长、董事

21、、战略委员会召集人、提名委员会委员、战略委员会委员 1994 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任执行董事及总经理；2016 年 9 月至今在公司担任董事长。目前李国平先生同时还担任水滴泉投资执行董事和经理，双园食品执行董事和经理，李子园电子商务监事。 王旭斌 董事、副总经理、审计委员会委员 1993 年 3 月至 1995 年 3 月在金华市金港食品厂担任总经理；1998 年7 月至 2008 年 1 月在金东李子园担任总经理； 2008 年 2 月至 2016 年 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 9 月在浙江李

22、子园先后担任副总经理，监事；2016 年 9 月至今在公司担任董事及副总经理。 朱文秀 董事、总经理、薪酬与考核委员会委员、战略委员会委员 1999 年 7 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任副总经理； 2016 年 9 月至今在公司担任董事及总经理。 苏忠军 董事、副总经理 1995 年 5 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任厂长，生产副总，对外合作部经理，副总经理；2016 年 9 月至今在公司担任董事及副总经理。 王顺余 董事、战略委员会委员、核心技术人员 2007 年 7 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任技术中心实验员，生产车间主任， 技术中心副主任，

23、 技术中心主任， 技术中心经理； 2016年 9 月至今在公司担任董事，并先后兼任技术中心经理，技术中心总监，品质管理部总监，副总经理。王顺余先生为金华市 321 人才工程培养人员，参与起草国家标准 1 项（ 生物产品中功能性微生物检测（GB/T34224-2017） ） ， 作为发明人或设计人申请获得授权专利 59 项。 许甫生 副总经理、核心技术人员 1995 年 4 月至 2016 年 9 月在浙江李子园先后担任生产部经理、采购部经理、副总经理；2016 年 9 月至今在公司担任副总经理。许甫生先生专注于含乳饮料的开发与研究，从业 20 余年，主要负责公司的技术和生产工作，具有丰富的实践

24、经验，为公司技术中心创始人之一。许甫生先生先后为企业解决了甜牛奶乳饮料加工工艺、 乳饮料杀菌工艺、乳饮料加工过程微生物控制方法、玉米汁生产工艺、原料奶掺假检测等多项技术难题，主持开发了李子园塑瓶装甜牛奶乳饮料、思酸乳、牛奶片、玉米汁饮料等 30 余项新产品，为公司的技术发展、质量管理奠定了实践和理论基础。 郑宋友 监事、核心技术人员 2003 年 3 月至 2010 年 9 月在浙江李子园担任设备总工程师；2010 年9 月至 2015 年 9 月在金华市恒飞电工材料有限公司担任副总经理；2015 年 10 月至 2016 年 9 月在浙江李子园担任设备管理部总工程师；2016 年 9 月至今

25、在公司担任监事及设备管理部总工程师。郑宋友先生是公司设备管理负责人，从事设备管理工作近 30 年，具有丰富的设备管理实践应用经验和技术理论知识。郑宋友先生作为发明人申请获得授权专利 10 项， 发表专业论文 2 篇， 获 “中国商业联合会科学技术奖”三等奖 1 项，金华市科技进步奖 1 项。 何建新 核心技术人员 2001 年 11 月至 2001 年 12 月在金东李子园担任品管科巡检员；2002年 1 月至 2005 年 4 月在金东李子园担任无菌灌装机设备操作员； 2005年 5 月至 2016 年 11 月在浙江李子园先后担任技术中心初级主管、中级主管、高级主管、副经理；2016 年

26、11 月至 2019 年 12 月在公司担任技术中心副经理； 2019 年 12 月至今在公司担任技术标准化部经理。何建新先生从事饮料、 乳制品行业工作近 20 年， 为金华市 321 人才工程培养人员，作为发明人或设计人申请获得授权专利 58 项。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.3. 收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高收入利润增长韧性强劲，现金流长期表现优秀，资金管理水平高 1.3.1. 营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超营收端：收入增长强劲，含乳饮料贡献超 95%收入收入 营收增长强劲，营收增长强劲，2021Q1-Q3 的营业收入达的营业收入达 10.5

27、5 亿元，同比增速为亿元，同比增速为 45.21%。在 2020 年，新冠肺炎疫情的蔓延导致一季度公司产品物流运输和市场终端网点开市程度均受到不同程度的影响，2020 年 1-6 月销量较上年同期下降 0.63%，这导致 2020 年公司营业收入增速变缓。2021 年公司基本摆脱疫情影响，前三季度的营业收入已超过 2019 年全年的营业 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 收入，同比增速高达 45.21%。 分产品看，含乳饮料、乳味风味饮料和复合蛋白饮料为主要收入来源，主营业务营收占比分产品看，含乳饮料、乳味风味饮料和复合蛋白饮料为主

28、要收入来源，主营业务营收占比保持保持 99%以上。以上。 其中， 含乳饮料销售额持续保持最大占比， 2021Q1-Q3 销售额占比达 97.16%。 图图 4：2021Q1-Q3 营收同增营收同增 45.21%，接近，接近 2020 年全年水平年全年水平 图图 5：按产品品类分主营业务收入占比按产品品类分主营业务收入占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 按销售模式区分，公司按销售模式区分，公司主要营业主要营业收入来源收入来源为经销模式为经销模式，经销模式经销模式营收占比保持营收占比保持 97%以上。以上。公司的销售模式是以经销模式为主，直销模式为辅。公司

29、以深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场的“区域经销模式” ，建立了完善的市场营销网络和市场服务体系。公司产品在向包括大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道供货的基础上， 重点开拓早餐店等具有场景化消费需求的特通渠道。 同时， 公司还通过天猫超市、京东超市、天猫旗舰店、京东旗舰店、淘宝企业店和拼多多等网络平台直销产品。 按销售按销售地区地区区分，公司区分，公司主要营业主要营业收入来源收入来源为华东地区、华中地区和西南地区。为华东地区、华中地区和西南地区。在 2021 年前三季度，华东地区、华中地区和西南地区的销售占比分别为 54.00%、19.26%、16.74%。华东

30、地区、华中地区和西南地区是我国经济较为发达或人口较为密集的省份，市场仍有较大的开拓深挖空间。同时，公司在华北、华南、西北、东北进一步拓展市场，为公司全国性布局提供发展动力。 图图 6：不同销售渠道营收占比不同销售渠道营收占比 图图 7：不同地区营销占比不同地区营销占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.2. 毛利率端：虽有波动但维持较高水平，含乳饮料毛利率领先毛利率端：虽有波动但维持较高水平，含乳饮料毛利率领先 营业成本以直接材料为主，占比近营业成本以直接材料为主，占比近 70%。公司 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年含乳饮

31、料成本分别为 372.06 百万元、469.84 百万元、537.81 百万元和 647.77 百万元。直接材料投入占比高是食品饮料行业的特点。在 2020 年，公司直接材料、直接人工和制造费用占主营业务成本的比例分别为 67.79%、6.43%和 11.06%，与行业特点吻合。 6.02 7.87 9.75 10.88 10.55 32.87%30.73%23.82%11.60%45.21%0%10%20%30%40%50%024681012营业收入(亿元)同比96.57%95.35%96.05%97.16%1.80%1.49%0.67%1.07%0.70%0.41%0.41%2.28%1.

32、99%2.48%92%94%96%98%100%102%含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料0.97%2.41%2.96%2.81%99.03%97.59%97.04%97.19%0%20%40%60%80%100%20020直销经销64.79%60.56%56.31%54.00%17.17%18.42%18.80%19.26%14.12%15.28%16.24%16.74%0%20%40%60%80%20021Q1-Q3华东华中西南华南华北东北西北 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 8

33、：公司各业务成本公司各业务成本 图图 9：分项目成本分项目成本 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司历年毛利率公司历年毛利率存在存在波动，波动，但基本但基本稳定在稳定在 37%以上。以上。2016 年到 2020 年期间公司的毛利率分别为 40.42%、34.93%、37.45%、40.90%和 37.18%，总体呈波动趋势。2017 年公司毛利率较低的原因是为加强经销商管控和降低第三方回款比例度，公司针对 2017 年度成立法人企业并进行公对公付款的合作 5 年以上的经销商进行了特殊返利补贴。 2020 年毛利率变动的主要原因是公司执行新收入准则，运输

34、费用计入营业成本。 图图 10：毛利率存在波动毛利率存在波动 资料来源：Wind，天风证券研究所 含乳饮料毛利率保持领先水平含乳饮料毛利率保持领先水平。 公司综合毛利主要来源于主营业务含乳饮料。 在 2017 年、2018 年、 2019 年和 2020 年， 公司营收占比最大的含乳饮料毛利率分别为 35.58%、 38.19%、42.12%和 37.99%，对比公司其他产品的毛利率存在明显的领先优势。 图图 11：分渠道毛利率情况分渠道毛利率情况 图图 12：分产品毛利率情况分产品毛利率情况 372.06469.84537.81647.778.1812.5312.176.494.946.67

35、5.534.47020040060080020020含乳饮料(百万元)乳味风味饮料(百万元)复合蛋白饮料(百万元)69.0767.797.126.4311.511.0602040608020192020直接材料(%)直接人工(%)制造费用(%)183.15 210.27 294.76 398.62 404.38 40.42%34.93%37.45%40.90%37.18%31%32%33%34%35%36%37%38%39%40%41%42%0500300350400450200192020毛利润(百万元)毛利率49.39%53

36、.45%54.98%57.12%34.76%37.01%40.43%59.55%0%10%20%30%40%50%60%70%20020直销经销35.58%38.19%42.12%37.99%13.22%11.77%15.99%11.37%22.05%20.59%18.35%0%10%20%30%40%50%20020含乳饮料乳味风味饮料复合蛋白饮料 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 注：公司报告缺少复合蛋白饮料 2

37、017 年的毛利率数据 公司销售毛利率与同行业可比公司产品平均毛利率不存在重大差异。 在公司销售毛利率与同行业可比公司产品平均毛利率不存在重大差异。 在 2016 年、 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，公司的销售毛利率分别为 40.42%、34.93%、37.45%、40.90%和 37.18%。公司毛利率处于行业中等水平，各公司毛利率差异主要系产品具体品种及定价差异所致。 图图 13：可比公司销售毛利率比较可比公司销售毛利率比较 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.3. 费用端：各费率均保持稳定水平费用端：各费率均保持稳定水平 公司销售费用率低于行业平均水平

38、，且保持下降趋势。公司销售费用率低于行业平均水平，且保持下降趋势。主要原因是公司主要经由经销商向推广费用较低的终端网点进行销售，未直接进入推广费用较高的大型商超渠道；经过 20余年的市场运营和品牌推广，公司甜味含乳饮料在细分市场上已形成一定市场认可度；公司通过央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道；公司通过合理的营销价格体系和返利补贴等方式鼓励经销商进行市场推广。 图图 14：公司销售费用率低于行业平均水平公司销售费用率低于行业平均水平 资料来源：Wind，天风证券研究所 管理费用管理费用率率处于行业较高水平，但与同行业可比上市公

39、司均值差异较小处于行业较高水平，但与同行业可比上市公司均值差异较小。主要由于公司目前尚处于快速发展期，规模效应尚未凸显。 图图 15：管理费用率处于行业较高水平管理费用率处于行业较高水平 40.42%34.93%37.45%40.90%37.18%0%10%20%30%40%50%60%200192020李子园光明乳业燕塘乳业新乳业养元饮品香飘飘均瑶健康14.37%13.57%12.31%13.38%9.24%0%5%10%15%20%25%30%200192020李子园燕塘乳业新乳业养元饮品香飘飘均瑶健康 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业

40、深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：Wind，天风证券研究所 研发费用率与同行业可比上市公司差异较小，但数值较低研发费用率与同行业可比上市公司差异较小，但数值较低。公司研发费用率较低的主要原因是公司坚持贯彻甜牛奶乳饮料大单品战略，只聚焦于该品种饮料生产工艺的提升及相关衍生品开发；同时公司营业收入逐年增长，摊薄了研发费用的占比。2018 年度研发费用金额增长较快是由于公司为加快新品研发速率，加大了高校合作力度。 图图 16：研发费用率较低研发费用率较低 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.4. 利润端：利润端：净利率受疫情影响短暂波动，但已呈现恢复趋势净利率

41、受疫情影响短暂波动，但已呈现恢复趋势 公司净利润公司净利润水平水平保持增长。保持增长。在 2017 年、2018 年、2019 年和 2020 年，公司净利润分别是90.18、124.43、181.65 和 214.57 百万元，公司净利润额保持增长趋势。2020 年，新冠肺炎疫情的蔓延导致一季度公司产品物流运输和市场终端网点开市程度均受到不同程度的影响，导致 2020 年公司营业收入增速变缓。 图图 17：公司近几年净利润及增速公司近几年净利润及增速 5.01%4.39%6.16%4.93%4.78%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200192020李子园燕塘乳业新

42、乳业养元饮品香飘飘均瑶健康0.76%0.68%1.22%0.97%0.87%0%1%2%3%4%200192020李子园燕塘乳业新乳业养元饮品香飘飘均瑶健康 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：Wind，天风证券研究所 2020 年年净利率净利率由于疫情因素影响而产生的向下波动由于疫情因素影响而产生的向下波动，但近几年公司净利率整体提升，处但近几年公司净利率整体提升，处在行业内均值水平。在行业内均值水平。 在 2017 年、 2018 年、 2019 年和 2020 年， 公司净利率分别是 14.98

43、%、15.81%、18.64%和 19.73%，保持稳定增长。 图图 18：同行业可比公司同行业可比公司 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.5. 现金流：经营性现金流净额持续为正，现金流：经营性现金流净额持续为正，净现比净现比持续升高持续升高 公司常年经营活动现金流持续为正公司常年经营活动现金流持续为正， 经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润持续升高净利润持续升高， 盈利质量较好，盈利质量较好，资金管理能力较强资金管理能力较强，为公司业绩成长的持续稳定性提供了保障。为公司业绩成长的持续稳定性提供了保障。2016 年-2020 年，公司经营活动产生的现金净额为人民币 116.03、

44、205.35、80.96、151.08 和 297.04 百万元。2020年，经营活动产生的现金流量净额变动 96.61%，主要系报告期内公司销售收入增加，导致销售商品、提供劳务收到的现金增加。 投资投资、筹资活动所产生的现金流筹资活动所产生的现金流波动较大。波动较大。2017-2020 年投资活动产生的现金净额为-105.31、-147.74、-118.10 和-158.72 百万元。2020 年，投资活动产生的现金流量净额变动 34.40%，主要系报告期内控股子公司项目的长期资产投资增加所致；筹资活动产生的现金流量净额大幅变动，主要系 2019 年度派发现金股利 13,699.80 万元，

45、而 2020 年度未派发现金股利以及银行贷款增加所致。 图图 19：经营性现金流净额持续为正经营性现金流净额持续为正 图图 20：同行业可比公司同行业可比公司经营性现金流净额经营性现金流净额/净利润净利润 90.18 124.43 181.65 214.57 194.97 -11.98%37.98%45.99%18.12%35.42%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500200202021Q1-Q3净利润(百万元)YOY22.61%14.98%15.81%18.64%19.73%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2

46、00192020李子园光明乳业燕塘乳业新乳业养元饮品香飘飘均瑶健康 行业行业报告报告 | | 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源： ：Wind，天风证券研究所 资料来源： ：Wind，天风证券研究所 2. 行业情况：含乳饮料市场处于快速成长期，需求潜力较大行业情况：含乳饮料市场处于快速成长期，需求潜力较大 2.1. 饮料行业饮料行业稳定稳定发展，含乳饮料前景可观发展，含乳饮料前景可观 近年来我国饮料行业近年来我国饮料行业市场规模市场规模保持平稳发展保持平稳发展，行业销售额呈现良好的增长趋势。，行业销售额呈现良好的增长趋势。随着

47、国民经济持续稳定增长、居民消费水平的不断提升及下消费结构的升级，我国饮料行业市场呈现出良好的增长趋势。根据欧睿国际数据，我国饮料销售金额由 2014 年的 4652.16 亿元增到 2019 年的 5785.60 亿元，年复合增长率为 4.46%。从国家统计局社会消费品零售额数据来看， 全国饮料类商品零售额持续突破， 2021 年全年以达到 2808 亿元， 同比增长 22.41%。 图图 21：2014-2019 年我国饮料市场规模变动情况年我国饮料市场规模变动情况 图图 22：2018-2021 年我国社会消费品饮料类商品零售额年我国社会消费品饮料类商品零售额 资料来源：欧睿国际、天风证券

48、研究所 资料来源：国家统计局、天风证券研究所 政策支持叠加消费观念转变，含乳饮料未来发展前景广阔。政策支持叠加消费观念转变，含乳饮料未来发展前景广阔。我国含乳饮料在上世纪 80 年代起步，随着人民生活水平的提高，消费者的健康意识逐渐增强，对含乳饮料营养、风味及口感相互协调等特点的认知不断提高，对含乳饮料的消费需求不断增加。 “健康中国2030”规划纲要 国民营养计划（2017-2030 年） 的发布，标志着国家对食品与营养产业的高度重视，食品与营养产业正处于空前良好的环境中。国务院、原国家食药总局以及其他有关部门相继颁布或修订了饮料生产许可审查细则 食品经营许可管理办法等一系列法律、法规、规章

49、及规范性文件，针对食品追溯体系、食品安全监督体系、食品生产和经营许可、食品销售推广等各方面进行了严格的规定。食品饮料行业监管制度和法律体系趋于完善， 食品安全风险监测能力和保障水平逐步提升。 良好的法律环境和纠错机制，为含乳饮料行业的持续健康发展提供了有利保障。 根据中国食品工业协会数据，2019 年含乳饮料规模以上企业总体产量 1739.44 万吨，同比 2018 年增加 107.99 万吨，2013 年至2019 年年均复合增长率为 10.57%。 含乳饮料在饮料行业中的地位不断提高含乳饮料在饮料行业中的地位不断提高，规模持续扩大，市场前景可观，规模持续扩大，市场前景可观。根据中国食品工1

50、16.03 205.35 80.96 151.08 297.04 -2000200400200192020经营活动产生的现金流量净额(百万元)投资活动产生的现金流量净额(百万元)筹资活动产生的现金流量净额(百万元)现金及现金等价物净增加额(百万元)0.65 2.76 3.08 1.77 0.73 1.95 1.55 0.83 3.53 1.72 2.53 0.62 2.07 1.20 1.38 2.75 1.97 2.49 0.68 0.94 0.38 0920204652.164851.414997.165211.735489.435785.64.