1、 公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 强强联合强强联合善积余庆善积余庆，术业专攻术业专攻协同协同发展发展 证券研究报告证券研究报告 所属部门所属部门 行业公司部 报告类别报告类别 公司深度 所属行业所属行业 房地产 报告时间报告时间 2020/3/10 前收盘价前收盘价 24.31 元 公司评级公司评级 增持评级 分析师分析师 陈雳陈雳 证书编号：S01 联系人联系人 王洪岩王洪岩 证书编号：S01 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街28号中海国际中心 15 楼，100034 上海

2、上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商务大厦 30 层，518000 成都成都 中国（四川）自由贸易试验区成都市高新区交子大道177 号中海国际中心 B 座 17楼，610041 招商积余招商积余（001914） 核心观点核心观点 战略定位：战略定位：脱脱“重重”向向“轻轻”，聚焦聚焦存量存量资产管理资产管理 公司发展至今经历了三次战略调整： （1）2006 年确定“以房地产开发业务为主导，以物业管理和酒店经营管理业务为两翼”的经营格局； （2）2011 年“剥离酒店经营业务，集中资源专注于商业地产的投资、发展和运营”； （3）2

3、016年“剥离房地产开发业务，战略调整为聚焦物业资产管理业务”。2019 年进行资产重组，进一步夯实主业，铸就央企物管旗舰标的。 强强联合强强联合：规模：规模提升提升、专业、专业过硬过硬、盈利盈利向好向好 重组后的招商积余在多方面实现强化： （一一）规模跻身第一梯队规模跻身第一梯队：（a）在管面）在管面积：积：截至 2019H1 中航物业管理面积约 7634 万方，招商物业约 7292 万方，即重组后在管规模 1.49 亿方左右，成功跻身行业第一梯队；（b）营业收入：营业收入：招商积余 2018 年备考营业收入为 97.85 亿元。 剔除原中航善达非主业的房地产、建筑及其他业务后，归属于物管业

4、务的营收达 68.48 亿元，位居行业前列。 （二二）术业有专攻术业有专攻：业态丰富、业态丰富、综合综合竞争力竞争力提升提升：（a）中航善达）中航善达：机构类机构类物业物业管理管理领跑者领跑者。2018 年机构类物管收入 29.37 亿元，同比增长 30%，占总收入比重达 79%。2019 年公司在机构类物业领域继续发力在机构类物业领域继续发力，抢占优质赛道抢占优质赛道。2019Q1 新签约面积中机构类占比达 85.8%。（b）招商物业：招商物业：内接外拓扩规内接外拓扩规模模，住宅、住宅、非住宅类业务非住宅类业务并驾齐驱并驾齐驱。公司在内部继承集团资源输送的同时，凭借较强的专业能力在多业态服务

5、及外部市场拓展方面表现亮眼。 （三）（三）盈利盈利水平水平具备提升空间具备提升空间：2019H1 中航物业和招商物业毛利率分别为 10.1%和7.6%，与行业内头部企业相比具备较大提升空间。重组后有望实现： （a）降本提效促进人均创收进一步提升； （b）业务端强强联合、优势互补形成协同效应，强化服务的连续性以增强业主粘性； （c）在机构类业务领域由拓展、树立品牌到领跑优势凸显； （d）跳脱附属角色，由成本管控向利润创造转变，带动毛利率水平的修复。 我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.29、0.57、0.75，对应当前股价 PE 为 84.5、42.3、32.4 倍，首次覆

6、盖给予“增持”评级。 风险提示：风险提示：人工成本增长过快，行业竞争加剧，外部拓展不及预期，商品房竣工不及预期等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万) 6656 9066 11253 13622 +/-% 13% 36% 24% 21% 净利润(百万) 857 305 610 795 +/-% 469% -64% 100% 30% EPS(元) 0.81 0.29 0.57 0.75 PE 30.1 84.5 42.3 32.4 资料来源：公司2019年业绩预告、盈利预测时间2020年3月9日、川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告

7、研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/39 正文正文目录目录 一、善积余庆，殷实美好 . 5 1. 公司发展历程 . 5 2. 强强联合，打造央企物管旗舰标的 . 6 3. 重组前后股权变动情况 . 6 二、中航善达：“轻”装上阵，聚焦存量资产运营 . 9 1. 战略转型：剥离房地产开发，专注物业资产管理 . 9 2. 术业有专攻：机构类物业领跑者，抢占优质赛道 . 12 3. 资源倾斜，有望打开盈利提升空间 . 18 4. 九方资管：商业地产运营管理平台 . 19 三、招商物业：继承与外拓并进，住宅与非住宅齐发 . 21 1. 致力成为中国领先的房地产价值链

8、全程综合服务商 . 21 2. 内接外拓，服务业态更丰富 . 23 3. 定位升级，经营能力有望进一步释放 . 26 4. 降本提效，人均创收逐步提升 . 28 四、招商积余：规模提升、专业过硬、盈利向好 . 29 1. 规模跻身物管行业第一梯队 . 29 2. 多业态共振，机构类与住宅类并驾齐驱 . 31 3. 跳脱束缚，利润率有望迎来修复 . 32 五、估值及盈利预测 . 34 1. 估值 . 34 2. 盈利预测 . 35 六、投资建议及风险提示 . 37 1. 投资建议 . 37 2. 风险提示 . 37 盈利预测 . 38 mNqPmMsOnQsMsQnMoRwPoN7N8Q8OpN

9、oOpNqQfQpPoNlOqRoPaQqRrQuOrQyQwMoPrN 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/39 图表目录图表目录 图 1： 公司发展历程 . 5 图 2： 公司资产重组大事记 . 6 图 3： 重组后公司股权结构 . 8 图 4： 中航善达历年营收规模及其同比 . 11 图 5： 中航善达历年归母净利润规模及其同比 . 11 图 6： 中航善达各业务板块营收规模 . 11 图 7： 中航善达物业板块营收规模及其同比 . 11 图 8： 中航善达营收占比（按业务类型） . 12 图 9： 2019H1 物管收入占比超

10、七成 . 12 图 10： 中航物业管理项目数量 . 12 图 11： 中航物业管理面积及其同比 . 12 图 12： 中航善达物业板块营收构成（按区域） . 13 图 13： 中航善达物业板块 2019H1 区域贡献比 . 13 图 14： 中航物业新签约面积构成（万方） . 14 图 15： 中航物业新签约项目数量构成（个） . 14 图 16： 新签约面积中机构类占比大幅提升 . 14 图 17： 机构类新签约平均单项目规模（万方） . 14 图 18： 中航物业客户一体化服务承包能力 . 15 图 19： 中航物业以标准化为核心 . 16 图 20： 智慧物业 平台介绍 . 16 图

11、21： 智慧物业 平台控制中心运营图 . 17 图 22： 国家商务部办公楼 . 17 图 23： 广州白云国际机场运控中心大楼项目 . 17 图 24： 中航物业毛利率、净利率 . 18 图 25： 2018 年分区域物业收费标准（元/平/月） . 18 图 26： 公司及物管百强 2018 年各业态物业费水平（元/平方米/月） . 19 图 27： 招商物业发展大事记 . 21 图 28： 招商物业组织架构 . 22 图 29： 重组前招商物业股权结构（截至 2019H1） . 22 图 30： 招商蛇口销售面积及其同比 . 23 图 31： 招商蛇口新开工面积及其同比 . 23 图 32

12、： 招商蛇口期末在建面积 . 24 图 33： 招商蛇口竣工面积及其同比 . 24 图 34： 招商物业管理面积规模（万方） . 24 图 35： 招商物业进驻城市数量及项目数量 . 24 图 36： 招商物业单城项目数及单项目规模 . 25 图 37： 2017-2019H1 新增面积来源占比 . 25 图 38： 截至 2019H1 公司各业态在管面积 . 25 图 39： 截至 2019H1 各业态管理面积占比 . 25 图 40： 2017-2019H1 新增面积构成（万方） . 26 图 41： 2017-2019H1 新增各业态面积占比 . 26 图 42： 招商物业营业收入 .

13、26 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/39 图 43： 招商物业营业收入构成（按服务类型） . 26 图 44： 招商物业营收及归母净利润 . 27 图 45： 招商物业毛利率、净利率及 ROE 水平 . 27 图 46： 各业态收费单价（元/平方米/月） . 28 图 47： 各业态毛利率水平 . 28 图 48： 2017-2019H1 招商物业员工数量 . 29 图 49： 招商物业人均薪酬 . 29 图 50： 2017-2019H1 人均管理面积 . 29 图 51： 2017-2019H1 人均营收及净利润 . 29

14、图 52： 主流物管上市公司在管面积一览（截至 2019H1，单位：亿方） . 30 图 53： 主流物管上市公司营收规模一览（2018，单位：亿元） . 31 图 54： 招商积余部分多业态管理项目 . 31 图 55： 中航物业专业公司 . 32 图 56： 主流上市物管公司毛利率一览（2019H1） . 33 图 57： 主流上市物管公司归母净利润一览（2018，单位：亿元） . 33 表格 1. 重组过程中股权交易明细 . 7 表格 2. 重组过程前后公司股权结构的变动情况 . 7 表格 3. 招商积余董事会成员简介 . 8 表格 4. 2016-2018 年公司出售项目及项目公司股权

15、一览 . 9 表格 5. 九方、九方荟品牌介绍 . 19 表格 6. 2018 年中航善达持有的购物中心出租情况 . 20 表格 7. 中航善达已计入投资性房地产的房产情况（截至 2019H1） . 20 表格 8. 分拆上市后的物管公司毛利率水平 . 27 表格 9. 招商物业专业服务简介 . 32 表格 10. 房地产开发及投资性房地产估值计算（2019H1） . 34 表格 11. 主流物管公司估值表 . 34 表格 12. 中航物业盈利预测 . 35 表格 13. 招商物业盈利预测 . 36 表格 14. 招商积余盈利预测 . 36 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有

16、限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/39 一、一、善积余庆，殷实美好善积余庆，殷实美好 1. 公司发展历程公司发展历程 招商局积余产业运营服务股份有限公司（简称“招商积余”）是招商局集团、招商蛇口旗下存量资产管理、运营及服务的旗舰企业，也是招商蛇口轻资产转型的重要承载平台。招商积余前身为中航善达股份有限公司，成立于 1985 年，于 1994 年在深交所上市。发展至今，发展至今，公司公司共经历共经历三三次次战略战略调整调整： （1）2006 年公司提出“坚持主营业务发展方向，以房地产业持续稳健的发展带动公司经营转型”，并初步形成了“以房地产开发业务为主导以房地产开发业务为主导，以物业管

17、理和酒店经营管理业务为两翼”的经营格局。 （2） 2011 年 8 月公司转让深圳格兰云天酒店管理有限公司 99.5%股权给控股股东，从而“剥离酒店经营业务剥离酒店经营业务，集中资源专注于商业地产的投资、发展和运，集中资源专注于商业地产的投资、发展和运营营”。 （3）2016 年，公司向保利地产出售部分房地产开发业务相关资产与负债，剥离房地产开发业务，战略调整为“聚焦物业资产管理业务，围绕机构类物业资聚焦物业资产管理业务，围绕机构类物业资产的管理产的管理，重点发展物业及设备设施管理、资产经营以及客户一体化服务外包三项核心业务”。 （4）2018 年 6 月，为适应公司新的发展战略，中航地产股份

18、有限公司更名为中航善达股份有限公司（简称“中航善达”） 。2019 年进行资产重组，并于同年12 月 16 日开市起，正式更名为“招商积余”，股票代码 001914。 图图 1： 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/39 2. 强强联合，打造央企物管强强联合，打造央企物管旗舰旗舰标的标的 公司于 2019 年 4 月 15 日启动资产重组： （1）公司第一大股东中航国际控股拟向招商蛇口转让中航善达 22.35%股权； （2）公司拟通过发行股份方式购买招商局物业管理有限公司

19、100%股权。 2019 年 7 月 25 日，国务院国资委批复 22.35%股份转让；9 月 4 日，招商蛇口成为公司第一大股东；9 月 10 日，发行股份购买资产方案获国务院国资委批复；11 月 20 日，发行股份购买资产过户完成。 图图 2： 公司资产重组大事记公司资产重组大事记 资料来源：公司公告，公司官网，川财证券研究所 3. 重组前后股权变动情况重组前后股权变动情况 本次重组过程中，共涉及两次以公司层面为主体的股权变动： （1）公司控股股东变动：中航国际控股通过协议转让的方式将其持有的 22.35%公司股份转让给招商蛇口，于 9 月 4 日完成； （2）公司控股招商物业：公司通过发

20、行股份购买招商局物业管理有限公司 100%股权，于 11 月 20 日完成过户。 2019.4.262019.4.26中航国际控股与招商蛇口签署股份转让协议，以非以非公开协议转让的方式向招商公开协议转让的方式向招商蛇口转让蛇口转让其持有其持有的上市公司的上市公司22.35%22.35%的股份的股份2019.4.282019.4.28公司发布公告称“中航善达拟以发行股份的方拟以发行股份的方式购买式购买招商蛇口、深圳招商地产合计持有的招招商物业商物业100%100%股权股权”2019.7.252019.7.25有关股东权益变动获得国务院国资委批复2019.9.42019.9.4股东权益变动过股东权

21、益变动过户完成户完成，招商蛇口直接持有公司22.35%的股份，成为上市公司第一大股东2019.9.102019.9.10公司发行股份购买资产方案获得国务院国资委批复2019.10.222019.10.22公司重大资产重组事项已经证监会上市公司并购重组审核委员会无条件审核通过2019.11.202019.11.20公司发行股份购买公司发行股份购买资产暨关联交易之标的资产招商局招商局物业管理有限公司物业管理有限公司100%100%股股权的过户手续已办理完成权的过户手续已办理完成2019.12.162019.12.16公司股票自2019年12月16日开市起启用变更后的证券简称及证券代码，变更后证券简

22、称“招商积变更后证券简称“招商积余”、证券代码余”、证券代码001914001914 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/39 表格表格 1. 重组过程中重组过程中股权股权交易明细交易明细 股权转让股权转让明细明细 出让方 中航国际控股 受让方 招商蛇口 股份数量 约 1.49 亿股 占总股本比例 22.35% 转让价格 8.95 元/股（除息后 8.65 元/股） 发行股份明细发行股份明细 发行方式 特定对象非公开发行 每股面值 1.00 元 上市地点 深交所 发行对象 招商蛇口、深圳招商地产 发行价格 7.90 元/股（除息后 7

23、.6 元/股） 发行数量 向招商蛇口发行约 3.54 亿股、向深圳招商地产发行约 3934 万股 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 2. 重组过程重组过程前后公司前后公司股权股权结构的变动结构的变动情况情况 公司名称公司名称 股权转让前股权转让前 股权转让后股权转让后 发行股份后发行股份后 持股数量持股数量 （万股）（万股） 持股比例持股比例 持股数量持股数量 （万股）（万股） 持股比例持股比例 持股数量持股数量 （万股）（万股） 持股比例持股比例 中航国际控股 14,909 22.35% 0 0 0 0 中国航空技术深圳有限公司 13,751 20.62% 13,751 20.6

24、2% 13,751 12.97% 招商蛇口 0 0 14,909 22.35% 50,313 47.45% 深圳招商地产 0 0 0 0 3934 3.71% 资料来源：公司公告，川财证券研究所 重组完成后，招商蛇口直接持有公司股份约 5.03 亿股，占总股本的 47.45%，为公司第一大股东； 同时通过深圳招商地产间接持有 3934 万股， 占比 3.71%。因此，招商蛇口合计持有公司股份约 51.16%，为控股股东。中国航空技术深圳有限公司通过持有 12.97%的公司股份，为第二大股东。公司实际控制人为招商局集团，最终控制人为国务院国资委。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证

25、券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/39 图图 3： 重组后公司股权结构重组后公司股权结构 资料来源：公司公告，wind，川财证券研究所 公司于 2019 年 12 月 12 日发布的第六次临时股东大会决议公告显示： 股东大会采用累积投票方式选举许永军先生、邓伟栋先生、聂黎明先生、刘宁女士、石正林先生、章松新先生、何军先生为公司第九届董事会非独立董事，任期自股东大会审议通过之日起三年。 表格表格 3. 招商积余董事会成员简介招商积余董事会成员简介 姓名姓名 简介简介 许永军 男，56 岁，硕士。招商积余董事长，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司董事长、党委书记。历任招商局物流集团

26、有限公司市场总监、副总经理、常务副总经理、总经理、党委副书记，招商局地产控股股份有限公司总经理，招商局蛇口工业区控股股份有限公司董事、总经理。 邓伟栋 男，52 岁，博士。招商积余董事，现任招商局集团有限公司资本运营部部长，招商局能源运输股份有限公司董事，顺丰控股股份有限公司董事。曾任赤湾集装箱码头有限公司副总经理，深圳妈港仓码有限公司总经理，招商局国际有限公司总经理助理兼企划与商务部总经理、副总经理。 聂黎明 男，48 岁，管理学硕士，工程师。招商积余董事，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理，深圳区域总经理。曾任深圳经济特区房地产(集团)股份有限公司办公室主任、光明项目部经理、副总

27、经理， 招商局地产控股股份有限公司运营管理中心副总经理、 云南公司总经理、 重庆公司总经理、运营管理中心总经理，招商局蛇口工业区控股股份有限公司运营管理中心总经理、华北区域常务副总经理、华北区域总经理。 刘宁 女，51 岁，工商管理硕士。招商积余董事，现任招商局蛇口工业区控股股份有限公司副总经理兼任董事会秘书。曾任招商局地产控股股份有限公司证券事务代表、董事会秘书。 石正林 男，51 岁，硕士研究生，长江商学院 EMBA，一级高级经济师。招商积余董事，现任公司党委书记、总经理，中国物业管理行业协会副会长。曾任中航物业管理有限公司总经理，公司副总经理、常务副招商局集团有限公司招商局集团有限公司中

28、国航空工业中国航空工业集团有限公司集团有限公司中航建中航建银航空产业银航空产业股权投资（天津）股权投资（天津）有限公司有限公司中国航空技术国际控中国航空技术国际控股有限公司股有限公司深圳市招为投资合深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）伙企业（有限合伙）招商局轮船有限公司招商局轮船有限公司深圳中航城发深圳中航城发展有限公司展有限公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司深圳招商房地深圳招商房地产有限公司产有限公司招商局积余产业运营服务股份有限公司招商局积余产业运营服务股份有限公司中国航空技术中国航空技术深圳有限公司深圳有限公司100%100%100%58.21%4.51%

29、1.07%5.18%100%91.14%8.86%3.71%100%47.45%12.97%保利发展保利发展100%国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9/39 总经理、总经理。 章松新 男，54 岁，经济学硕士，经济师、会计师。招商积余董事，现任中国航空技术深圳有限公司财务管理部副部长。曾任深圳中航城发展有限公司财务部经理、副总会计师、总会计师、副总经理、总经理。 何军 男，38 岁，管理学学士。招商积余董事，现任保利发展控股集团股份有限公司财务管理中心总经理。曾任广州科学城保利

30、房地产有限公司财务部经理，广州市保利国贸投资有限公司财务总监，保利（阳江）房地产开发有限公司财务总监，广州富利建筑安装工程公司财务总监，保利（三亚）房地产开发有限公司财务总监，保利地产财务管理中心副总经理。 华小宁 男，56 岁，硕士，注册会计师。招商积余独立董事，现任公司独立董事，深圳市友联时骏企业管理顾问有限公司总裁。曾任蛇口中华会计师事务所副主任，和诚会计师事务所主任，安达信（深圳）公司高级经理。 陈英革 男，51 岁，硕士，执业律师。招商积余独立董事，现任公司独立董事，广东法制盛邦（深圳）律师事务所合伙人、专职律师，深圳市振业（集团）股份有限公司独立董事。曾任珠海市广利实业有限公司法务

31、部主管，深圳市天极光电实业股份有限公司投资管理部主管、副经理，金地（集团）股份有限公司董事会发展委员会主管、法务组负责人，广东融关律师事务所专职律师。 许遵武 男，62 岁，在职博士研究生毕业，高级经济师。招商积余独立董事，现任深圳市智联供应链研究服务有限公司董事长。曾任广州远洋运输公司副总经理，中远（香港）航运有限公司副总经理、董事总经理，中远（香港）集团有限公司副总裁兼深圳远洋运输有限公司总经理，中远散货运输有限公司董事总经理，中远散货运输（集团）有限公司副董事长、总经理，中国远洋控股股份有限公司副总经理，中远海运控股股份有限公司执行董事、总经理。 林洪 男，61 岁，经济学博士，教授。招

32、商积余独立董，事现任广东省省情调查研究中心首席统计专家、广东财经大学教授。曾任江西财经大学计划统计系副系主任，广东财经大学科研处处长、研究生处处长、经济贸易学院院长，国民经济研究中心（广东高校人文社科重点研究基地）主任。 资料来源：公司公告，公司官网，川财证券研究所 二、二、中航善达中航善达：“轻轻”装上阵装上阵，聚焦聚焦存量资产运营存量资产运营 1. 战略转型战略转型：剥离房地产开发，剥离房地产开发，专注专注物业资产管理物业资产管理 中航地产（后更名为中航善达） ，于 2016 年将战略调整为“聚焦物业资产管理业务， 围绕机构类物业资产的管理”， 逐步剥离地产开发业务， 实现转型升级。201

33、6 年，公司先后向保利地产下属子公司出售 8 家子公司股权及南昌中航国际广场二期项目。2018 年，公司出售四家项目公司股权，逐步实现聚焦轻资产运营的发展模式。 表格表格 4. 2016-2018 年公司出售项目及年公司出售项目及项目公司项目公司股权一览股权一览 出售日出售日 被出售资产被出售资产 交易价格交易价格（万元）（万元） 交易对方交易对方 备注备注 2016 年 12 月 28 日 南昌中航国际广场二期项目 34993.18 保利（江西）房地产开发有限公司 保利地产子公司 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/39 出售日出

34、售日 被出售股权被出售股权 交易价格交易价格（万元）（万元） 交易对方交易对方 备注备注 2016 年 12 月 28 日 九江中航城地产开发有限公司 100.00%股权 32948.06 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 成都航逸科技有限公司 100.00%股权 10001.3 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 成都航逸置业有限公司 100.00%股权 1684.41 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 江苏中航地产有限公司 100.00%股权 42764.38

35、广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 新疆中航投资有限公司 100.00%股权 6543.3 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 岳阳建桥投资置业有限公司 100.00%股权 32529.72 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 赣州中航置业有限公司 79.17%股权 22685.74 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司 2016 年 12 月 30 日 赣州中航房地产发展有限公司 100.00%股权 18821.98 广州金地房地产开发有限公司 保利地产子公司

36、2018 年 2 月 7 日 深圳市深越联合投资有限公司 27%股权 2700 深圳市投资控股有限公司 - 2018 年 8 月 31 日 贵阳中航房地产开发有限公司 70%股权 92400 贵州航程房地产开发有限公司 - 2018 年 9 月 27 日 惠东县康宏发展有限公司 51%股权 42432 许再新 - 2018 年 11 月 28 日 中航城置业（上海）有限公司 100%股权 106382.38 深圳市卓越不动产投资有限公司 - 资料来源：公司公告, 川财证券研究所 受战略调整受战略调整、 出售出售地产地产项目项目及及项目公司股权项目公司股权的影响的影响， 中航善达历史营收中航善达

37、历史营收存在存在波波动。动。例如，公司在 2006 年将地产开发确定为主导业务后，2007 年房屋销售收入同比增长 191.5%，带动整体营收规模同比增长 55.9%。2016-2018 年，公司陆续出售部分项目及项目公司股权以实现剥离地产开发业务，2018 年归母净利润大幅增长 468.8%。我们认为随着公司非主业资产的处理完成，未来在集中资源、突出主业、降低成本的推动下，业绩将实现稳步提升。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/39 图图 4： 中航善达中航善达历年历年营收规模及其同比营收规模及其同比 图图 5： 中航善达历年归

38、母净利润规模及其同比中航善达历年归母净利润规模及其同比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 物管业务物管业务稳中求进稳中求进， 营收营收占比逐年提升。占比逐年提升。中航物业作为中航善达在物管行业的重要平台，经过多年的发展，营收规模及业绩贡献取得了明显的提升。2006-2018年， 公司物业管理板块的营收规模从2.38亿元提升至37.18亿元，增长近 15 倍。从营收占比来看，2006-2018年，物业管理占比由16.4%提升至55.9%，2019H1进一步提升至77.4%，主业位置突出。 图图 6： 中航善达各业务板块营收规模中航善达各业务板块营收规模 图图

39、 7： 中航善达物业板块营收规模及中航善达物业板块营收规模及其其同比同比 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%0070营业收入（亿元）同比（右轴）-200%-100%0%100%200%300%400%500%0123456789归母净利润（亿元）同比（右轴）0070物业管理（亿元）房地产（亿元）建筑业（亿元）其他业务（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05540物业管理（亿元）同比（右轴） 川财证券

40、川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/39 图图 8： 中航善达营收中航善达营收占比占比（按业务类型）（按业务类型） 图图 9： 2019H1 物管收入占比超七成物管收入占比超七成 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 2. 术业有专攻术业有专攻：机构类机构类物业领跑者物业领跑者，抢占优质赛道抢占优质赛道 截至 2019 年中期末，中航物业管理项目数量达 613 个，较 2018 年末增加 90个；管理面积 7634 万平方米，较 2018 年末增加约 44%。2015-2018 年管理面积年复合增速约 12

41、.4%。业务辐射珠三角、长三角、华中、华北、华南等区域，布局北京、上海、广州、深圳、成都、天津、济南、厦门、长沙等核心城市。 图图 10： 中航物业管理项目中航物业管理项目数量数量 图图 11： 中航物业管理面积及其同比中航物业管理面积及其同比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%物业管理房地产建筑业其他业务77.4%17.5%2.4%2.7%物业管理房地产建筑业其他业务00500600700200182019H10%5%10%15%20%25%30

42、%35%40%45%50%00400050006000700080009000200182019H1管理项目面积（万方）同比（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/39 以以广东省 （尤其是深圳市）广东省 （尤其是深圳市） 作为作为主战场，主战场， 近两年近两年迈开迈开向外扩张步伐向外扩张步伐。 2015-2018年，物业服务营收中广东省贡献比重为 40%-45%，位列各区域之首。其中，深圳市贡献占比均达 30%以上。2019H1，广东省占比降至35%，其中深圳市占比降至24.7%，

43、体现公司向省外市场拓展初见成效，未来营收来源（区域）有望更趋均衡。巩固主战场的同时，省外布局或成新的业绩增长点。 图图 12： 中航善达物业板块营收构成中航善达物业板块营收构成（按区域）（按区域） 图图 13： 中航善达物业板块中航善达物业板块 2019H1 区域贡献比区域贡献比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 物管收入以机构类业务为主物管收入以机构类业务为主， 新签项目新签项目重点重点开拓机构类物业市场。开拓机构类物业市场。 从从物管板块物管板块各业态的收入各业态的收入来看，来看，2018 年公司物业管理业务实现合计营业收入 37.2 亿元，同比增长

44、29.7%。其中，机构类物业管理收入29.4亿元，同比增长30%，占物管总收入的比重达79%；住宅类物业管理收入 5.6 亿元，同比增长 16%，占物业管理收入的比重达 15%。 新签约方面，新签约方面， 公司重点开拓机构类物业市场，住宅类物业新签约规模占比有所收缩。2018 年中航物业新签约物业 133 个，新签合同金额达到 10 亿元，新签约物业面积 717 万方。其中，住宅类物业新签约面积 87 万方，占比 12.1%；机构类物业新签约面积585万方，占总新签约面积比重为81.6%； 商业类物业占比 6.3%。 2019年公司继续在机构类物业市场上加大力度精耕细作。2019年一季度，新签

45、约面积中，机构类占比进一步提升至85.8%。 05540200182019H1广东湖南北京上海湖北山东天津江苏江西其他省35.0%6.1%8.2%9.2%3.1%10.2%5.8%3.0%2.2%17.2%广东湖南北京上海湖北山东天津江苏江西其他省 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/39 图图 14： 中航物业中航物业新新签约面积签约面积构成构成（万方）（万方） 图图 15： 中航物业新签约中航物业新签约项目数量构成项目数量构成（个）（个） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：

46、公司公告，川财证券研究所 图图 16： 新签约面积新签约面积中中机构类占比大幅提升机构类占比大幅提升 图图 17： 机构类新签约机构类新签约平均平均单项目规模单项目规模（万方）（万方） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 四维四维优势优势奠定奠定公司在公司在机构机构类市场类市场上上的的竞争力竞争力。 作为央企控股的企业， 公司在机构物业的资源获取上确有得天独厚的优势。除此之外，我们认为公司在业务拓展中持续发力也得益于多年发展形成的内在优势，主要体现在：（1）客户一体化服务承保能力； （2）标准化为核心的运营能力； （3）智慧物业平台为载体的科技应用； （4）

47、良好的品牌形象及服务口碑形成的竞争软实力。 优势优势一一：一体化服务一体化服务承包承包能力能力。 公司利用物联网和互联网技术，通过全方位的服务方案策划能力，整合优质供0050060070080090020019Q1住宅类物业机构类物业商业类物业020406080019Q1住宅类物业机构类物业商业类物业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20019Q1住宅类物业机构类物业商业类物业024680019Q1 川财证券川

48、财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 15/39 应商，实现个性化、人性化、高效率、低成本的服务。目前，公司具有多家专业公司，如中航物业保安服务公司、深圳市中航楼宇科技有限公司、深圳市中航物业资产管理有限公司、深圳市中航智泊科技有限公司等。通过统筹上下游资源， 成为客户后勤社会化的战略合作伙伴， 充分满足客户多角度的服务需求，为增值服务顺利拓展保驾护航的同时，一体化的服务有助于增强业主粘性。 图图 18： 中航物业客户一体化服务承包能力中航物业客户一体化服务承包能力 资料来源：公司官网，川财证券研究所 优势优势二二：标准化为核心的运营能力标准化为核心

49、的运营能力。 中航物业坚持标准化的战略，用标准支撑公司发展和管理品质的提升，使标准化的服务实现物业价值最大化，也是行业内最早采用标准化服务的企业之一。为保障快速发展下的品质稳定，公司遵循“设计合理，执行有效”的推进模式。借助政府、协会、标准化专家及行业专家的力量，进行企业标准化顶层设计、构建标准体系，并积极参与地方、国家标准化建设，进行国家级服务业标准化试点，探索物业服务行业标准化开发及实施新模式。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/39 图图 19： 中航物业以标准化为核心中航物业以标准化为核心 资料来源：公司官网，川财证券研究

50、所 优势优势三三：以智慧物业平台载体的科技应用。以智慧物业平台载体的科技应用。 中航物业运用互联网技术、物联网技术，融合“互联网+智慧城市”等理念，为标准化的物业服务模式提供运营支撑和信息化服务，将智慧科技融入服务。智慧 控中心作为智慧物业 平台的全国运营管控中心、客户服务中心、后台支持与指挥中心， 对 控、 巡、 修、 防等专业子系统进行高度集成管理，通过对全国、省、市、项目数据的实时监测，实现响应快速远程集约管理，通过数据收集、统计分析与深度挖掘，实现数据驱动智慧决策。其核心功能为综合分析、指挥调度、应急处置和辅助决策等。 图图 20： 智慧物业智慧物业 平台介绍平台介绍 资料来源：公司官

51、网，川财证券研究所 GD/TC56广东省物业服务标准化技术委员会地方地方国家国家行业行业全国物业服务标准化技术委员会中国物业管理协会写字楼工作组轮值主席SAC/TC560全国物业服务标准化技术委员会 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/39 图图 21： 智慧物业智慧物业 平台控制中心运营图平台控制中心运营图 资料来源：公司官网，川财证券研究所 优势四优势四：良好良好的的口碑口碑及品牌及品牌形象形象成为成为竞争软实力竞争软实力 公司先后荣获 2018 年物业服务企业综合实力评测 Top100 企业、 2018 中国蓝筹、广东服务业

52、100 强等荣誉资质。项目涵盖最高检西部办公楼、国家商务部办公楼等政府物业；中国环境监测总站等公众类物业；广州白云国际机场运控中心大楼项目等企业总部类物业，以及其他商业类物业、高端住宅类物业。多元化的项目类型为公司积攒了良好的口碑及品牌形象， 形成业务拓展过程中的竞争软实力。 图图 22： 国家商务部办公楼国家商务部办公楼 图图 23： 广州白云国际机场运控中心大楼项目广州白云国际机场运控中心大楼项目 资料来源：公司官网，川财证券研究所 资料来源：公司官网，川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 18/39 3. 资源倾斜资源

53、倾斜，有望打开有望打开盈利盈利提升提升空间空间 中航物业的收费模式以包干制为主，酬金制为辅。2018 年公司包干制实现物业收入 32.50 亿元，酬金制实现物业收入 2.47 亿元，分别占当期物管总收入的 92.94%和 7.06%。分区域来看，广州、深圳、珠海为公司物业收费最高的三个城市， 分别为 18.71 元/平方米/月、 12.31 元/平方米/月和 10.90 元/平方米/月。2018 年整体物管收费标准较上年基本持平，为 9.70 元/平方米/月。受收入结构的影响，公司 2018 年毛利率、净利率分别为 9.8%和 4.3%，低于主流上市物管企业的平均水平。 我们认为随着公司在机构

54、类业务中由拓展到具备更强的议价能力及先发优势， 未来高毛利的机构类业务业绩稳步提升带动整体盈利水平向好可期。 图图 24： 中航物业毛利率、净利率中航物业毛利率、净利率 图图 25： 2018 年年分区域分区域物业收费标准 （元物业收费标准 （元/平平/月）月） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 机构类物业费单价处于各业态中较高水平。以物管百强为例，2018 年商业、办公物业费分别为 7.01 元/平方米/月、 7.84 元/平方米/月， 远高于园区、 公建、住宅的 3.61 元/平方米/月、3.72 元/平方米/月和 2.25 元/平方米/月。机构类物机

55、构类物业与住宅物业相比存在业与住宅物业相比存在四四点点优势优势：（1） 机构类物业提价难度低于住宅物业；（2）机构类物业提价程序相对简化； （3）机构类物业门槛高于住宅物业，毛利率也相对较高； （4）机构类物业竞争较住宅类趋缓，提前布局易形成先发优势。我们认为公司在机构类物业深耕细作的优势将逐步凸显。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%毛利率净利率024680广州 深圳 珠海 北京 上海 厦门 四川 湖南 天津 山东 武汉 南昌 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 19/39 图图 26： 公司及物管百强公

56、司及物管百强 2018 年年各业态物业费水平各业态物业费水平（元（元/平方米平方米/月）月） 资料来源：公司公告， 2019中国物业服务百强企业研究报告 ，川财证券研究所 4. 九方资管：商业地产运营管理平台九方资管：商业地产运营管理平台 中航九方资产管理有限公司是公司商业运营业务的管理平台。截至 2019 年中期末，公司管理项目数量 15 个，管理面积达 127 万平方米。在产品线方面，已形成“九方”、“九方荟”两个品牌。具备代表性的管理项目包括华强北九方、龙华九方及赣州九方等。公司在商业模式方面，积极拓展管理输出、品牌输出项目，实现轻资产扩张模式。 表格表格 5. 九方、九方荟品牌介绍九方

57、、九方荟品牌介绍 品牌名品牌名 内容内容 九方 专业的商业资产全生命周期管理运营商，自营+品牌管理输出，从投资、收购、项目研制、产品规划以及工程管理，招商，推广，系统化运营管理，项目出售等一站式商业资产增值服务，实现资产价值最大化和可持续增长。覆盖项目落地策划，建筑规划，开业筹备，运营增值及退出操盘等流程。目前九方整体运营管理商业已开业项目有 8 个，即将开业项目 2个，其中管理输出项目三个，运营面积超过 100 万平方米。 九方荟 九方荟是未来双品牌线战略的重要一支子品牌体系，定位为 5 万平方米以下的以商务、社区、街区商业形态为主导的精品购物中心，将作为全新的产品线在轻资产拓展中重要担当。

58、 资料来源：公司公告，公司官网，川财证券研究所 租赁收入方面， 2018年公司持有型物业租赁业务合计实现租金收入5.06亿元，同比增长 8.35%，其中购物中心租金收入 1.95 亿元。除公司持有的九方购物0住宅商业办公园区公共建筑中航物业百强房企 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 20/39 中心外，公司在深圳、长沙、南昌等地亦有一定规模的持有型物业，业态涵盖商住楼、商铺、酒店等，合计建筑面积达 26.05 万平方米。 表格表格 6. 2018 年年中航善达中航善达持有的购物中心出租情况持有的购物中心出租情况 物

59、业项目物业项目 出租面积（万方）出租面积（万方） 出租率出租率 租金收入 （万元）租金收入 （万元） 赣州九方 6.42 98.87% 5762.79 成都九方 7.81 96.69% 3375.35 九江九方 9.74 93.45% 4019.66 昆山九方 11.84 98.59% 6346.12 合计 25.77 98.16% 19503.91 资料来源：公司公告, 川财证券研究所 除了赣州、成都、九江、昆山九方以外，截至 2019H1，公司已计入投资性房地产的项目还包括航空大厦 A 栋部分楼层、航空大厦 A 栋部分顶层、南光大厦 1-13 层部分楼层、地下室、航都大厦 9J、中航紫金云

60、熙二期一至三层商铺等。投资性房地产的房产评估面积合计约 77.1 万方，2019H1 的评估值约 68亿元。 表格表格 7. 中航善达中航善达已计入投资性房地产的房产情况（截至已计入投资性房地产的房产情况（截至 2019H1） 物业名称物业名称 评估面积评估面积（万方）（万方） 2018年末年末评估值评估值（亿元）（亿元） 2018年末年末账面净值账面净值（亿元）（亿元） 2019H1评估值评估值（亿元）（亿元） 变动幅度变动幅度 航空大厦 1 栋部分楼层 2.44 4.86 4.72 4.89 3.63% 航空大厦 1 栋部分顶层 0.51 0.61 0.62 0.61 -0.90% 南光大

61、厦 1-13 层部分楼层、地下室 2.03 5.01 5.01 5.01 0.00% 南光捷佳大厦一至四层商场及部分房间 0.90 2.69 2.68 2.71 0.94% 航都大厦 9J 0.01 0.03 0.03 0.03 4.80% 长沙芙蓉南路 368 号波波天下城 9 套房 0.15 0.12 0.12 0.12 0.00% 航苑大厦西座 7 套房 0.07 0.32 0.31 0.32 4.00% 中航格澜阳光花园 A 栋 1-4 层、 B 栋一层 7 套房 1.56 2.76 2.74 2.77 1.37% 南昌中航国际广场 1 至 5 层、26 至 38 层 3.25 2.8

62、7 2.90 2.89 -0.34% 赣州中航城九方购物中心房产及幼儿园 8.44 7.28 7.19 7.28 1.21% 岳阳中航国际广场 1 至 27 层、裙楼 1 至 5 层 4.67 3.46 3.34 3.48 4.05% 赣州格兰云天国际酒店 2.96 2.80 2.80 2.83 1.12% 成都-九方购物中心-3 至 7 层 10.57 7.68 7.68 7.69 0.05% 昆山中航城花园 42 号楼 2.94 2.01 2.02 2.04 0.96% 九江九方购物中心商业 15.83 9.21 9.32 9.22 -1.10% 昆山九方购物中心 18.84 13.91

63、13.60 14.04 3.23% 昆山中航酒店-未竣工 - - 2.05 - - 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 21/39 中航紫金云熙二期一至三层商铺 1.94 2.06 2.06 2.06 0.24% 合计 77.11 67.68 69.19 67.99 - 资料来源：公司公告，川财证券研究所 三、招商物业：三、招商物业：继承继承与外拓与外拓并进并进，住宅与非住宅，住宅与非住宅齐发齐发 1. 致力成为中国领先的房地产价值链全程综合服务商致力成为中国领先的房地产价值链全程综合服务商 招商物业成立于 1998 年 5 月。2002

64、 年 9 月，招商局集团和招商局（北京）企业公司分别将其持有的招商物业 70%和 20%股权转让给招商蛇口有限。转让后，招商蛇口有限持有 90%股份，为招商物业第一大股东，其余 10%股份由深圳招商创业持有。2005 年 2 月，通过增资，招商物业的注册资本由 500万元增至 2500 万元。2006 年 6 月，通过股权转让，招商物业的股东变为持股 90%的招商地产和持股 10%的深圳招商地产。2016 年 12 月，招商蛇口以发行 A 股股份的方式与招商地产进行换股，本次变更完成后，招商蛇口持有招商物业 90%股份，深圳招商地产为 10%。2019 年，通过资产重组招商物业成为招商积余子公

65、司。 图图 27： 招商物业发展大事记招商物业发展大事记 资料来源：公司公告，川财证券研究所 重组前，招商物业是招商局集团旗下唯一一家从事物业管理与服务的企业，隶属于招商蛇口。招商物业运营管理总部位于深圳，是国内最早以产权为纽带、以资产管理为核心的规模化、品牌化和集团化物业服务企业。物业服务范围覆盖居民生活（高端别墅、精品住宅、特色商业、健康养老等） 、企业机构（写字楼、主题园区、产园综合体、教育机构、医疗机构等） 、城市公共（体育场馆、会展中心、规划展示馆、邮轮母港、文化空间等）共三大类、20 多种业态，拥有下属机构 61 家（全资子公司 12 家，分公司 44 家，合资公司 5 家） 。

66、1998.52002.92005.22006.62016.122019成立股权转让招商蛇口有限90%；深圳招商创业10%增资招商蛇口有限90%；深圳招商创业10%股权转让招商地产90%；深圳招商地产10%股东变更招商蛇口90%；深圳招商地产10%非公开发行股份收购招商积余100%招商局集团70%；招商局（北京）企业公司30% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 22/39 图图 28： 招商物业组织架构招商物业组织架构 资料来源：公司官网，川财证券研究所 截至 2019 年中期末，招商蛇口直接持有招商物业 90%股权，通过深圳招商地产间接

67、持有招商物业 10%股权，为招商物业的控股股东。招商蛇口由招商局集团直接控股，因此招商物业的实际控制人为招商局集团。 图图 29： 重组前招商物业重组前招商物业股权结构（截至股权结构（截至 2019H1） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 招商局物业管理有限公司招商局物业管理有限公司总经理办公会总经理办公会市场发展市场发展中心中心信息服务信息服务中心中心COE专家赋专家赋能中心能中心安全生产监安全生产监督管理部督管理部运营管理部运营管理部风险管理部风险管理部综合管理部综合管理部财务管理部财务管理部专业公司（专业公司（4个）个）中心城市公司（中心城市公司（13个）个）其他其他香香港港公公司司西

68、西部部保保安安公公司司南南太太武武公公司司深深圳圳公公司司北北京京公公司司上上海海公公司司武武汉汉公公司司南南京京公公司司苏苏州州公公司司成成都都公公司司佛佛山山公公司司重重庆庆公公司司天天津津公公司司广广州州公公司司厦厦漳漳公公司司杭杭州州公公司司招招商商置置业业顾顾问问招招商商建建筑筑科科技技招招商商设设施施运运营营招招商商到到家家汇汇（筹）筹）国务院国有资产监督管理委员会国务院国有资产监督管理委员会招商局集团有限公司招商局集团有限公司深圳市招为投资合深圳市招为投资合伙企业（有限合伙）伙企业（有限合伙）招商局轮船有限公司招商局轮船有限公司招商局蛇口工业区控股股份有限公司招商局蛇口工业区控股

69、股份有限公司深圳招商房地产有限公司深圳招商房地产有限公司招商局物业管理有限公司招商局物业管理有限公司100%100%58.21%1.07%5.18%10%100%90% 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 23/39 2. 内接外拓，服务业态更丰富内接外拓，服务业态更丰富 招商物业招商物业在项目资源在项目资源获取获取上采取上采取“两条腿两条腿”走路的方式：内部继承走路的方式：内部继承+外延拓展。外延拓展。在集团内部， 招商物业充分享受招商蛇口输送资源， 以实现“内生性”规模提升。招商蛇口 2019 年实现销售面积 1169.44 万方，

70、同比增长 41.35%， 2017-2019年销量复合增速达 43.2%。从开竣工及在建面积角度看，2018 年招商蛇口实现开工面积约 1082 万方， 当年竣工面积 499 万方， 期末在建面积 2273 万方。2015-2018 年开工强度不断走高，随着项目完成由开工到竣工的转化，招商物业有望受益于招商蛇口竣工规模提升带来在管规模的稳步扩张。 图图 30： 招商蛇口销售面积及其同比招商蛇口销售面积及其同比 图图 31： 招商蛇口新开工面积及其同比招商蛇口新开工面积及其同比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 -10%0%10%20%30%40%50%02

71、0040060080002001720182019销售面积（万方）同比（右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800420018新开工面积（万方）同比（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 24/39 图图 32： 招商蛇口期末在建面积招商蛇口期末在建面积 图图 33： 招商蛇口招商蛇口竣工面积及其同比竣工面积及其同比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 截至 2019 年中期

72、末，招商物业已布局 48 城，运营 548 个项目，管理面积约7292 万平方米。2017-2019H1，招商物业合计新增管理面积约 3861 万方。其中，来自于集团内部开发的项目约 2651 万方，占比 68.7%；来自于集团外部拓展的开发项目约 1210 万方，占比 31.3%。 图图 34： 招商物业管理面积规模（万方）招商物业管理面积规模（万方） 图图 35： 招商物业进驻招商物业进驻城市数量及项目数量城市数量及项目数量 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%05000

73、2500200172018期末在建面积同比（右轴）-10%0%10%20%30%40%50%00500600200172018竣工面积（万方）同比（右轴）004000500060007000800020019H40050060020019H1进驻城市个数项目个数 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 25/39 图图 36： 招商物业单城项目数及单项目规模招商物业单城项目数及单项目规模 图

74、图 37： 2017-2019H1 新增面积来源占比新增面积来源占比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 截至 2019H1， 招商物业管理面积按业态划分： 住宅类管理面积约 4989 万方，占比 68.4%；商业、办公类为 1021 万方，占比 14.0%；其他类型约 1282 万方，占比 17.6%。从 2017-2019H1 新增管理面积来看：住宅、商业办公、其他类型占比分别为 52%、16%和 32%。非住宅占比较以往有所提升。从新增面积不同业态的来源来看，新增住宅类管理面积中集团内、外资源占比分别为92.6%和 7.4%， 公司住宅类管理规模的扩张

75、主要依托集团资源。 而新增商业、办公面积中， 集团外来源占比超五成达 56.2%， 其他类型集团外拓展占比近六成。可见公司在非住宅业态第三方资源获取方面具备明显的竞争优势。 图图 38： 截至截至 2019H1 公司公司各业态在管面积各业态在管面积 图图 39： 截至截至 2019H1 各业态管理面积占比各业态管理面积占比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 024686201720182019H1单城项目数（个）单项目规模（万方）68.7%31.3%集团内开发项目集团外拓展项目00400050006000住宅商业

76、、办公其他68.4%14.0%17.6%住宅商业、办公其他 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 26/39 图图 40： 2017-2019H1 新增面积构成（万方）新增面积构成（万方） 图图 41： 2017-2019H1 新增各业态面积占比新增各业态面积占比 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3. 定位定位升级升级，经营能力有望经营能力有望进一步进一步释放释放 2018 年，招商物业实现营业收入 31.3 亿元，同比增长 21.3%。其中，基础物业管理和开发商服务分别实现22.6亿元和5.7亿元，

77、 占比分别为72%和18%，专业服务占比 10%。2019H1，招商物业实现营收 16.1 亿元，按服务类型来看，基础物业管理中的住宅、商业办公、其他，开发商服务及专业服务占比分别为 35.3%、29.5%、9.0%、15.7%和 10.5%。 图图 42： 招商物业招商物业营业收入营业收入 图图 43： 招商物业营业收入构成（按服务类型）招商物业营业收入构成（按服务类型） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 0500025003000集团内开发的项目集团外开发的项目住宅商业、办公其他52%16%32%住宅商业、办公其他05101520

78、253035201720182019H1基础：住宅基础：商业、办公基础：其他开发商服务专业服务0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019H1基础：住宅基础：商业、办公基础：其他开发商服务专业服务 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 27/39 重组前，招商物业作为招商蛇口地产开发项目的后期服务运营商，对于自身的发展倾向于从成本角度进行核算。2018 年实现归母净利润 1.46 亿元，同比增长 114.8%；毛利率 7.8%，较前值提升 1.9 个百分点；净利率 4.7%，较前值提升 2.1

79、个百分点。 但在行业内横向对比， 毛利率、 净利率依然居后。 重组后，招商物业有望跳脱“附属服务角色”，充分释放独立经营能力，定位由成本管控向利润创造转变，盈利水平修复可期。从行业内集团分拆上市的物管公司毛利率的表现来看，多数企业盈利水平实现提升。 图图 44： 招商物业营收及归母净利润招商物业营收及归母净利润 图图 45： 招商物业毛利率招商物业毛利率、净利率净利率及及 ROE 水平水平 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 8. 分拆上市后的物管公司毛利率水平分拆上市后的物管公司毛利率水平 股票代码股票代码 证券简称证券简称 上市时间上市时间 2

80、015 2016 2017 2018 2019H1 2669.HK 中海物业 2015-10-23 20.62% 24.82% 23.90% 20.43% 20.13% 2869.HK 绿城服务 2016-07-12 18.19% 19.24% 18.41% 17.85% 19.28% 6098.HK 碧桂园服务 2018-06-19 30.57% 33.93% 33.17% 37.68% 39.19% 1755.HK 新城悦服务 2018-11-06 25.10% 28.24% 27.96% 29.48% 29.19% 1995.HK 永升生活服务 2018-12-17 16.10% 21.

81、80% 25.22% 28.72% 29.73% 2606.HK 蓝光嘉宝服务 2019-10-18 32.07% 32.28% 36.38% 33.24% 33.89% 6049.HK 保利物业 2019-12-19 - 16.71% 17.92% 20.13% 23.62% 资料来源：wind，川财证券研究所 专业服务毛利率水平居高， 住宅服务对整体毛利率存在专业服务毛利率水平居高， 住宅服务对整体毛利率存在一定的一定的拖累。拖累。 从不同服务类型的毛利率来看，专业服务达 15.95%、开发商服务为 8.54%、商业办公为 8.41%，基础其他 5.68%，住宅服务毛利率水平在各业态中处于

82、较低的水平，仅为 4.61%。从各业态的单价来看，2019H1 住宅项目 3.41 元/平方米/055201720182019H1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）0554045500%1%2%3%4%5%6%7%8%9%201720182019H1毛利率净利率加权平均ROE（右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 28/39 月，商业、办公 10.05 元/平方米/月,其他类型 3.78 元/平方米/月。 图图 46： 各业态收费单价（元各业态收费单价（元/平方米平方米/月）月） 图图 4

83、7： 各业态毛利率水平各业态毛利率水平 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 4. 降本提效，人均降本提效，人均创收创收逐步逐步提升提升 2016 年作为招商物业市场化改革的元年，随着规模的扩张，计入营业成本的员工人数也在提升，劳动力成本的增长并未削弱公司的盈利能力。2018 年，人均营业收入达 19.43 万元/人， 同比增长 15.02%； 人均净利润 0.93 万元/人，同比大幅提升 99.01%。我们认为招商物业的人员投入数量增长速度低于项目我们认为招商物业的人员投入数量增长速度低于项目数量及收入的增长速度，主要原因在于：数量及收入的增长速度，主要原因

84、在于： （a）招商物业采取全员营销的“化蝶” 拓展政策， 在现有项目区域拓展新项目， 增加项目密度， 提升员工的复用程度，增加项目密度， 提升员工的复用程度，摊薄固定成本，发挥物业管理项目密度增加带来的规模效应； （b）招商物业自 2018 年开始重点推动安保服务的外包工作，并持续推动清洁卫生及绿化养护的外包工作，优化外包配置，强化内部管理建设，提质增效，增加员工人均效能； （c）根据物业管理行业特点，招商物业通过互联网等高科技手段，在保证项目服务质量的前提下，以科技化工具、设备、系统的应用替代部分人工。 0246882019H1住宅商业、办公其他0%2%4%6%8%10

85、%12%14%16%18%20%201720182019H1基础：住宅基础：商业、办公基础：其他开发商服务专业服务整体 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 29/39 图图 48： 2017-2019H1 招商物业员工数量招商物业员工数量 图图 49： 招商物业人均招商物业人均薪酬薪酬 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公司公告，川财证券研究所 图图 50： 2017-2019H1 人均人均管理面积管理面积 图图 51： 2017-2019H1 人均人均营收及净利润营收及净利润 资料来源：公司公告，川财证券研究所 资料来源：公

86、司公告，川财证券研究所 四、招商积余：四、招商积余：规模规模提升提升、专业专业过硬过硬、盈利、盈利向好向好 1. 规模跻身物管行业第一梯队规模跻身物管行业第一梯队 在管在管面积面积规模：规模：截至 2019H1，主流物管行业上市公司在管面积中，彩生活以3.65 亿方居首；保利物业以 2.6 亿方位列第二；碧桂园服务、雅生活服务、绿城服务分别以 2.17 亿方、2.11 亿方和 1.84 亿方紧随其后。中航物业管理面积约 7634 万方，招商物业管理面积约 7292 万方，即重组后的招商积余在管面积近 1.49 亿方，成功跻身行业第一梯队。考虑到重组完成后，公司同时具备0%5%10%15%20%

87、25%30%35%50005600620001720182019H1员工数量（人）人数增速（右轴）项目数量增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%0246882019H1人均工资（万元/人/年）同比（右轴）05000250030003500400045005000201720182019H1人均管理面积（平方米/人）0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.005720182019H1人均营收（万元/人）

88、人均净利润（万元/人，右轴） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 30/39 机构类物业优质赛道的先发优势、 集团内部竣工提升带来的资源输送及凭借专业的服务能力叠加良好的口碑背书，管理规模有望稳步提升。 图图 52： 主流物管上市公司在管主流物管上市公司在管面积一览面积一览（截至（截至 2019H1，单位：亿方，单位：亿方） 资料来源：公司公告，wind，川财证券研究所 营业收入营业收入规模：规模：在管面积规模靠前的彩生活、保利物业、碧桂园服务、雅生活服务、 绿城服务 2018 年分别实现营业收入 36.1 亿元、 42.3 亿元、 46

89、.8 亿元、33.8 亿元和 67.1 亿元。根据公司公告，本次交易完成后招商积余 2018 年备考营业收入为 97.85 亿元。其中，原中航善达于 2018 年房地产、建筑业及其他合计营收约 29.37 亿元，则备考后归属于物管业务的营收达 68.48 亿元，位居行业前列。考虑到公司存量管理规模中具备高毛利率水平的机构类物业，且住宅类物业作为基础服务的同时，多业态外部拓展顺利，未来公司的收入规模有望持续提升。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 31/39 图图 53： 主流物管上

90、市公司营收规模一览（主流物管上市公司营收规模一览（2018，单位：亿元，单位：亿元） 资料来源：公司公告，wind，川财证券研究所 2. 多业态共振多业态共振，机构机构类类与住宅与住宅类类并驾齐驱并驾齐驱 中航物业与招商物业分别在机构类业务及住宅、 商业办公类业务中具备自身优势。 重组后的招商积余服务业态更丰富且在相应的领域均具备行业领先的专业能力。如，中航物业旗下拥有深圳市中航智泊科技有限公司、深圳市中航物业资产管理有限公司、航电建筑科技（深圳）有限公司等，以满足不同业态对专业性的需求。而招商物业则在经济顾问业务、设施运营、建筑科技及社区商业方面表现出色。二者看似分别在不同业态表现亮眼，实则

91、各业态间存在着优势互补，可以实现协同发展，进一步巩固公司一体化服务商的定位。 图图 54： 招商积余招商积余部分部分多业态管理项目多业态管理项目 资料来源：公司官网，川财证券研究所 007080人民大会堂最高检西部办公楼国家环保部办公楼天津市人民检察院中央党史研究室公安部证券犯罪侦察局湖北省高级人民法院国家司法部新办公楼上海市金山区人民政府 香港中文大学（深圳校区）南开大学上海东华大学香港城市大学成都研究院南方科技大学天津外国语大学上海海洋大学 国家图书馆广州白云机场泰安市科技馆长沙滨江文化园井冈山革命教育基地水井坊博物馆孙中山大元帅纪念馆广州亚体文化中心上海市宋庆龄陵园

92、 中国人民银行总行腾讯（武汉）研发中心上海光电子工业园区上海天马微电子工业园无锡（中国）传感网国际创新园北京金风科技园区中关村医疗器械产业园福田国际创新中心 中航国际北京航空城门头沟供电公司办公楼中航广场一期南京金城中航科技大厦太平洋保险金融大厦成都盛隆大厦上海中航天盛广场华力创通科技大厦重庆星河商务大厦 政府类物业政府类物业学校学校公众场馆公众场馆机构、企业和园区机构、企业和园区写字楼写字楼 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 32/39 图图 55： 中航物业专业公司中航物业专业公司 资料来源：公司官网，川财证券研究所 表格表格 9.

93、 招商物业招商物业专业服务专业服务简介简介 项目项目 内容内容 建筑科技业务 为智慧社区、园区提供智能化解决方案；楼宇智能化工程设计与施工；智能化系统及产品研发应用；绿色节能改造及新能源应用；工程建设咨询顾问服务等。 设施运营业务 为产业园区、公共建筑、高端商业楼宇、高端住宅社区、校园物业、医疗机构等项目提供专业设施管理运营、空间管理、 EHS 管理、工程项目管理、 能源评估、 安全咨询评估等服务。 经纪顾问业务 为客户提供土地前期顾问、可行性研究、营销策划、销售代理、二手房租赁及买卖等综合资产管理服务。 社区商业业务 以“到家汇” 互联网平台为依托，整合服务商资源，提供社区商城、企业集采、资

94、源运营等服务。 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3. 跳脱束缚跳脱束缚，利润率有望迎来修复利润率有望迎来修复 2019H1 主流物管上市公司毛利率排名靠前的分别是：奥园健康 39.6%、碧桂园服务39.2%、 雅生活服务 37.0%、 佳兆业美好 34.3%和蓝光嘉宝服务 33.9%。与之相比中航物业和招商物业的毛利率处于较低水平， 分别为 10.1%和 7.6%。 我们认为造成中航物业和招商物业毛利率低于同行业上市公司的原因或在于：（1）作为集团内的物业管理平台，角色倾向于附属服务。如招商物业在住宅服务领域承接招商蛇口项目资源， 更多的是为了实现开发项目的附加值以提升整体水平； （2）为

95、使物业服务与集团发展的协同效应发挥到最大值，品牌价值深圳市中航智泊中航智泊科技有限公司深圳市中航物业资产管理资产管理有限公司深圳市中航楼宇科技楼宇科技有限公司航电建筑航电建筑科技（深圳）有限公司中航物业管理有限公司餐饮餐饮分公司中航物业保安服务保安服务公司经营范围是包括智能停车场管理系统产品研发、设计咨询；停车场系统相关产品销售及安装；智慧停车工程的设计、施工等经营范围包括受托资产管理（不得从事信托、金融资产管理、证券资产管理等业务）等。经营范围包括合同能源管理及相关信息咨询（不含人才中介、证券、保险、基金、金融业务及其它限制项目）等。经营范围包括楼宇智能控制系统、安防监控产品、计算机软硬件的

96、技术开发、技术咨询、技术支持，转让自行开发的技术成果等。主要经营餐饮管理。中西式快餐制售；餐饮服务等。致力于为客户提供专业、先进、高效的安保服务及停车场管理、科技安防等一揽子解决方案。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 33/39 的塑造与服务品质的提升均需较大的成本支出，从而对利润形成压制。我们认为跳脱出附属角色后， 此前具备良好的口碑与品牌价值带来的无形竞争力将得到进一步的释放，后续对利润增长的关注也将推动盈利水平的进一步修复。 图图 56： 主流上市物管公司毛利率一览主流上市物管公司毛利率一览（2019H1） 资料来源：公司公告，

97、川财证券研究所 图图 57： 主流上市物管公司归母净利润一览（主流上市物管公司归母净利润一览（2018，单位：亿元，单位：亿元） 资料来源：公司公告，川财证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 34/39 五五、估值及盈利预测估值及盈利预测 1. 估值估值 根据公司目前的业务情况，我们从两方面对招商积余进行估值计算： （1）房地产开发及投资性房地产部分； （2）物业管理部分。 （a） 房地产项目：房地产项目：原中航善达自 2016 年开始剥离地产业务

98、、 聚焦物管板块，近两年无新增土储。截至 2019H1，公司现有房地产开发项目包括昆山九方城（A6 地块） 、龙岩中航紫金云熙、衡阳中航城市花园及天津九方城市广场项目。昆山九方城（A6 地块） 、龙岩中航紫金云熙及衡阳中航城市花园一期均已竣工验收，目前处于尾盘销售，其中衡阳中航城市花园项目尚有土地储备近 50 万平米；天津九方城市广场地下部分已完成施工，因所在区域尚未成熟，开发进度较慢。出于地产开发对应项目数据的可得性考虑，我们以存货及投资性房地产的评估值作为地产开发项目及自持项目对应估值的粗略指标， 剔除有息负债后得出房地产业务的估算市值。数据如下： 表格表格 10. 房地产开发及投资性房地

99、产估值计算房地产开发及投资性房地产估值计算（2019H1） 项目项目 数值（亿元）数值（亿元） 期末存货 16.5 投资性房地产的评估值 68.0 有息负债规模 45.7 房地产项目净值 38.8 资料来源：公司公告, 川财证券研究所 注：有息负债规模=短期借款+一年内到期的非流动性负债+长期借款+应付债券 （b）物业管理：）物业管理：从企业组织架构、在管规模、服务类型等指标出发，我们认为保利物业、碧桂园服务、绿城服务、中海物业作为可比标的较为适宜。目前招商积余 2020E 估值略高于可比公司估值均值，我们认为招商积余作为 A 股规模型兼具成长型的物管公司，央企背景资源获取顺畅，机构、住宅多业

100、态共振，因此估值存在合理溢价。 表格表格 11. 主流物管公司估值表主流物管公司估值表 股票代码股票代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（港元）（港元） EPS（港元）（港元） PE 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 1778.HK 彩生活 4.37 0.42 0.41 0.47 0.55 10.4 10.7 9.3 7.9 6049.HK 保利物业 70.05 - 1.02 1.47 1.97 - 68.7 47.7 35.6 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 35/39

101、6098.HK 碧桂园服务 32.10 0.41 0.62 0.83 1.16 78.3 51.8 38.7 27.7 3319.HK 雅生活服务 37.40 0.69 0.96 1.35 1.72 54.2 39.0 27.7 21.7 2869.HK 绿城服务 10.44 0.19 0.21 0.28 0.37 54.9 49.7 37.3 28.2 2669.HK 中海物业 6.94 0.12 0.16 0.2 0.24 57.8 43.4 34.7 28.9 2606.HK 蓝光嘉宝服务 49.25 2.58 2.59 3.41 4.3 19.1 19.0 14.4 11.5 1995

102、.HK 永升生活服务 8.47 0.1 0.15 0.24 0.34 84.7 56.5 35.3 24.9 1755.HK 新城悦服务 16.48 0.27 0.38 0.57 0.82 61.0 43.4 28.9 20.1 3662.HK 奥园健康 8.67 - 0.24 0.4 0.54 - 36.1 21.7 16.1 资料来源：wind，川财证券研究所 注：收盘价为 2020 年 3 月 5 日数据，EPS 采用 wind 一致预期 2. 盈利预测盈利预测 我们基于以下关键假设对公司进行盈利预测： （1）中航物业：）中航物业：根据 2016-2018 年新签约及 2019H1 在管

103、面积规模情况预计2019-2021 年新增面积分别为 2546 万方、1716 万方、2216 万方。 （2）招商物业招商物业： （a）房屋自开工至竣工交付存在 1.5 至 2 年的滞后期，因此对住宅物业面积的增长主要参考招商蛇口 2017-2019 新开工面积估算，预计2019-2021 年新增面积中来自集团资源分别为 811 万方、 974 万方， 990 万方。（b）根据近三年的数据，估算 2019-2021 年外部拓展面积分别为 581 万方、697 万方、837 万方。 （3）房地产业务：房地产业务：考虑到公司于 2016 年逐步剥离地产业务，近两年无新增土储。 因此中航地产的收入主

104、要来源于自持物业的租金收入及开发项目尾盘的结算金额。 基于以上假设，我们预计招商积余 2019-2021 年营业收入分别为 90.7 亿元、112.5 亿元、136.2 亿元；归母净利润分别为 305 亿元、610 亿元、795 亿元。2019-2021 每股收益 EPS 分别为 0.29 元、0.57 元和 0.75 元，对应当前股价PE 分别为 84.5、42.3、32.4 倍。 表格表格 12. 中航物业中航物业盈利预测盈利预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 新增管理面积（万方） 836.7 717.0 2546.0 1716.0 2216.0 在管面积累计

105、值（万方） 5152.0 5307.0 7853.0 9569.0 11785.0 营业收入（亿元） 28.7 37.2 43.2 52.6 64.8 每平米对应营收(元/平方米/年） 55.7 70.1 55.0 55.0 55.0 资料来源：公司公告，wind, 川财证券研究所 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 36/39 表格表格 13. 招商物业盈利预测招商物业盈利预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 在管面积累计值（万方）在管面积累计值（万方） 5495 6913 8305 9970 11797 物

106、业费标准（元物业费标准（元/平平/月）月） 其中：住宅 3.2 3.5 3.5 3.5 3.5 其中：商业、办公 10.35 11.37 10.05 10.05 10.05 其中：其他 5.17 3.72 3.78 3.78 3.78 新增管理面积（万方）新增管理面积（万方） 1150 1418 1391.9 1664.8 1827.0 其中：住宅 - - 638.7 766.1 795.3 其中：商业、办公 - - 244.1 291.3 333.9 其中：其他 - - 509.1 607.4 697.9 物业管理业务物业管理业务 其中：住宅 8.57 10.93 13.57 16.74 2

107、0.04 其中：商业、办公 8.01 8.82 11.77 15.28 19.31 其中：其他 2.52 2.80 5.11 7.86 11.03 开发商服务收入（亿元）开发商服务收入（亿元） 3.87 5.66 6.51 7.49 8.61 专业服务收入（亿元）专业服务收入（亿元） 2.84 3.09 3.55 4.08 4.70 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 25.81 31.30 40.51 51.46 63.68 资料来源：公司公告，wind, 川财证券研究所 表格表格 14. 招商积余盈利预测招商积余盈利预测 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 物业管理合

108、计收入（亿元）物业管理合计收入（亿元） 54.5 68.5 83.7 104.1 128.5 其中：中航物业（亿元） 28.7 37.2 43.2 52.6 64.8 其中：招商物业（亿元） 25.8 31.3 40.5 51.5 63.7 房地产开发收入（亿元）房地产开发收入（亿元） 28.08 27.03 6.4 6.4 6.4 其他业务（亿元）其他业务（亿元） 2.18 2.34 0.60 2.09 1.37 营业收入合计（亿元）营业收入合计（亿元） 58.93 66.56 90.66 112.53 136.22 营业成本合计（亿元）营业成本合计（亿元） 46.42 53.48 77.5

109、5 94.61 113.54 毛利（亿元）毛利（亿元） 12.5 13.1 13.1 17.9 22.7 毛利率毛利率 21.2% 19.6% 14.5% 15.9% 16.7% 资料来源：公司公告，wind, 川财证券研究所 业绩承诺：业绩承诺：根据公司公告，本次重组由交易对方招商蛇口、深圳招商地产作为业绩补偿义务人， 按本次交易前各方对标的公司的持股比例分别承担相应业绩承诺补偿义务。本次交易于 2019 年实施完毕，则招商物业 2019-2021 年净利润分别不低于 1.59 亿元、1.89 亿元和 2.15 亿元。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请

110、参阅尾页的重要声明 37/39 六、投资建议及风险提示六、投资建议及风险提示 1. 投资建议投资建议 公司采取聚焦存量资产的发展战略，重组后竞争优势进一步凸显。预计招商积余在管面积规模跻身行业第一梯队， 作为招商蛇口唯一的物管平台将持续受益于集团内资源输送，叠加第三方拓展能力不断增长，未来规模提升可期。借助中航物业和招商物业在物管行业内细分领域较强的专业能力， 未来多业态实现协同效应的同时，利润水平有望获得进一步修复。我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.29、0.57、0.75 元，对应当前股价 PE 为 84.5、42.3、32.4倍，首次覆盖给予“增持”评级。 2. 风

111、险提示风险提示 人工成本人工成本增长增长过快过快 人工成本作为物管行业营业成本重要组成部分之一， 若未来人工成本增长速度超预期，对企业利润会形成侵蚀作用，带来利润增长不及预期的风险。 行业竞争加剧行业竞争加剧、外部拓展外部拓展不及预期不及预期 公司通过内部继承、外延拓展的方式进行管理规模的提升。若行业竞争加剧致公司外部拓展不及预期，可能带来公司管理规模提升受阻的风险。 商品房竣工商品房竣工不及预期不及预期 商品房竣工交付后， 物管公司才实现由合约面积转为可以实现收入的在管面积，若房地产行业竣工水平不及预期，可能会对公司的收入产生影响。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任

112、公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 38/39 盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 单位:百万元 利润表利润表 单位:百万元 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 5212 19102 26504 33555 营业收入营业收入 6656 9066 11253 13622 现金 2207 10674 16512 22280 营业成本 5348 7755 9461 11354 应收账款 605 808 1005 1220 营业税金及附加 240 154 144 175 其他应收款 427

113、1033 1090 1314 销售费用 111 117 127 154 预付账款 25 109 120 134 管理费用 384 580 653 872 存货 1779 5492 6542 7800 财务费用 280 132 125 125 其他流动资产 169 985 1235 807 资产减值损失 325 0 0 0 非流动资产非流动资产 8023 8169 8013 8039 公允价值变动收益 12 0 0 0 长期投资 164 140 117 152 投资净收益 1250 16 16 16 固定资产 601 562 523 483 营业利润营业利润 1220 343 759 959 无

114、形资产 11 10 9 9 营业外收入 12 5 0 0 其他非流动资产 7248 7457 7364 7395 营业外支出 6 1 0 0 资产总计资产总计 13236 27271 34517 41594 利润总额利润总额 1225 347 759 959 流动负债流动负债 3447 17792 24658 31324 所得税 401 130 285 361 短期借款 545 507 519 515 净利润净利润 824 216 474 598 应付账款 644 1233 1438 1692 少数股东损益 -33 -89 -136 -196 其他流动负债 2259 16053 22701 2

115、9117 归属母公司净利归属母公司净利润润 857 305 610 795 非流动负债非流动负债 4903 4577 4579 4579 EBITDA 1547 533 940 1140 长期借款 2574 2258 2258 2258 EPS（元） 1.28 0.29 0.57 0.75 其他非流动负债 2329 2319 2321 2322 负债合计负债合计 8350 22369 29237 35904 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 43 -45 -181 -378 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E 股本 667 1060 1060 1060 成长能

116、力成长能力 资本公积 421 28 28 28 营业收入 12.9% 36.2% 24.1% 21.1% 留存收益 3754 3859 4373 4980 营业利润 305.0% -71.9% 121.0% 26.4% 归属母公司股东权益 4842 4947 5461 6068 归属于母公司净利润 468.8% -64.4% 99.8% 30.4% 负债和股东权益负债和股东权益 13236 27271 34517 41594 获利能力获利能力 毛利率(%) 19.6% 14.5% 15.9% 16.7% 现金流量表现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 12.9% 3.4% 5.4% 5.8%

117、 会计年度会计年度 2018 2019E 2020E 2021E ROE(%) 17.7% 6.2% 11.2% 13.1% 经营活动现金流经营活动现金流 1281 8509 6019 6225 ROIC(%) 93.7% -4.3% -4.4% -3.8% 净利润 824 216 474 598 偿债能力偿债能力 折旧摊销 47 57 56 56 资产负债率(%) 63.1% 82.0% 84.7% 86.3% 财务费用 0 132 125 125 净负债比率(%) 39.40% 17.23% 12.82% 10.17% 投资损失 -1250 -16 -16 -16 流动比率 1.51 1.

118、07 1.07 1.07 营运资金变动 999 7355 4900 4992 速动比率 0.82 0.70 0.75 0.76 其他经营现金流 661 764 481 469 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 1378 -287 147 -46 总资产周转率 0.41 0.45 0.36 0.36 资本支出 143 0 0 0 应收账款周转率 12 13 12 12 长期投资 -27 286 -147 45 应付账款周转率 6.92 8.27 7.09 7.26 其他投资现金流 1495 -1 0 -0 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -2474 24

119、5 -328 -412 每股收益(最新摊薄) 0.81 0.29 0.57 0.75 短期借款 545 507 519 515 每股经营现金流(最新摊薄) 1.21 8.02 5.68 5.87 长期借款 2574 -316 0 0 每股净资产(最新摊薄) 4.57 4.67 5.15 5.72 普通股增加 0 393 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -124 -393 0 0 P/E 30.09 84.51 42.29 32.44 现金净增加额现金净增加额 186 8468 5838 5767 EV/EBITDA 14 40 23 19 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财

120、证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 C0004 39/39 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉尽责的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。 行业公司评级行业公司评级 证券投资评级：以研究员预测的报告发布之日起 6 个月内证券的绝对收益为分类标准。30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 行业投资评级： 以研究员预测的报告发布之日起 6

121、 个月内行业相对市场基准指数的收益为分类标准。 30%以上为买入评级；15%-30%为增持评级；-15%-15%为中性评级；-15%以下为减持评级。 重要重要声明声明 本报告由川财证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供川财证券有限责任公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户，与本公司无直接业务协议关系的阅读者不是本公司客户，本公司不承担适当性职责。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非本公司客户接收到本报告，请及时退回并删除，并予以保密。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对

122、该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、 评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断， 该等意见、 评估及预测无需通知即可随时更改。 在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应

123、的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。根据本公司产品或服务风险等级评估管理办法 ，上市公司价值相关研究报告风险等级为中低风险，宏观政策分析报告、行业研究分析报告、其他报告风险等级为低风险。本公司特此提示，投资者应当充分考虑自身特定状况， 并完整理解和使用本报告内容， 不应视本报告为做出投资决策的唯一因素， 必要时应就法律、 商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司

124、以往相关研究报告预测与分析的准确，也不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不承担任何法律责任。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。投资者应当充分考虑到本公司及作者可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 对于本报告可能附

125、带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。 本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。 如征得本公司同意进行引用、 刊发的， 需在允许的范围内使用， 并注明出处为“川财证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经川财证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本提示在任何情况下均不能取代您的投资判断，不会降低相关产品或服务的固有风险，既不构成本公司及相关从业人员对您投资本金不受损失的任何保证，也不构成本公司及相关从业人员对您投资收益的任何保证，与金融产品或服务相关的投资风险、履约责任以及费用等将由您自行承担。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：000000000857