1、 证券研究报告证券研究报告 早早教托育行业报告教托育行业报告 一文带你读懂早教与托育两大千亿市场的异同和机遇一文带你读懂早教与托育两大千亿市场的异同和机遇 2019.7.30 摘要：摘要： 与市场不同之处：与市场不同之处：1）市场普遍将早教与托育混合阐）市场普遍将早教与托育混合阐述， 事实上早教与托育是两个不述， 事实上早教与托育是两个不同的经营业态。同的经营业态。托育服务是指为托育服务是指为 3 周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教服务则是指为婴幼儿提供早期教育服务。保育等服务。早教服务则是指为婴幼儿提供早期教育服务。本文分

2、析过程中，将本文分析过程中，将分分明两者的差异与共同性。明两者的差异与共同性。2）市场普遍）市场普遍将将托育托育渗透率渗透率等同于早教等同于早教渗透率渗透率，事实上早教，事实上早教的渗透率高于托育的渗透率高于托育的渗透率， 且不同城市等级具有一定的差异，的渗透率， 且不同城市等级具有一定的差异， 综合全国市场来看，综合全国市场来看，本文认为早教本文认为早教渗透率约渗透率约 19%，托育，托育渗透率约渗透率约 5%。 行业观点行业观点：规范政策加速落地，规范政策加速落地，消费逐步升级，消费逐步升级，渗透率提升推动市场扩容渗透率提升推动市场扩容 1）托育：托育：国家开始重视 0-3 岁托育服务，

3、“4+2+2”家庭结构逐步形成，托育行业渗透率将持续提升，由于消费意识与经济水平的影响，预期渗透率提升逻辑将率先在一线城市得以验证。 2）早教：早教：90 后新生代父母中超 8 成愿意子女参加早教，消费升级下早教行业将进一步提升市场渗透率。 3）早教托育融合经营可提升企业经营效率早教托育融合经营可提升企业经营效率，主要体现在人效和坪效的增加， 托主要体现在人效和坪效的增加， 托育服务带来的税后优惠以及两业态互相导流带来的低获客成本。育服务带来的税后优惠以及两业态互相导流带来的低获客成本。 早教：市场规模约早教：市场规模约 870 亿元，直营亿元，直营+加盟模式加盟模式助力品牌助力品牌全国化全国

4、化 CR6 约约 21% 市场规模方面，2019 年早教市场约 870 亿，对应渗透率约 19%。竞争格局方面，以美吉姆、金宝贝、新爱婴、运动宝贝、东方爱婴、红黄蓝亲子园等为代表的头部企业教学网点合计约 3843 家，市占率约 21%。商业模式方面，早教头部品牌通过加盟已下沉至三四线城市，其北上广深杭等一线城市网点数量占比不超过30%。直营早教中心的净利率约 13%。 托育托育：市场规模市场规模 930 亿元，亿元，竞争格局竞争格局仍呈显著区域性仍呈显著区域性，单店盈利能力单店盈利能力预计预计在税在税收优惠政策收优惠政策落地落地后后将将再上一个台阶再上一个台阶 市场规模方面，2019 年托育市

5、场约 930 亿元，对应渗透率约 5%。竞争格局方面，纯托育品牌兴起较晚，目前主要集中在经济水平与消费意识领先的一线城市，且多为区域性机构。商业模式方面，最新税收优惠政策落地后，预计托育中心单店成熟期税后净利率可提升 5-6pct 至 22%左右，投资回报期可缩短 4 个月至 18 个月。 投资逻辑投资逻辑 1）看好借助“直营看好借助“直营+加盟模式”实现规模化的头部早教企业加盟模式”实现规模化的头部早教企业，建议关注美吉姆建议关注美吉姆（002621.SZ） 、金宝贝） 、金宝贝等。等。2）看好）看好具备跨区域复制能力的优质托育企业。具备跨区域复制能力的优质托育企业。建议关注建议关注全优加、

6、纽诺教育全优加、纽诺教育等等。早教托育融合经营将是大势所趋早教托育融合经营将是大势所趋。此外由于早教托育行业的。此外由于早教托育行业的特殊性，建议高度关注企业的安全规范程度特殊性，建议高度关注企业的安全规范程度。 风险提示：风险提示：市场发展不达市场发展不达预期风险、预期风险、行业竞争加剧风险、持续经营能力不确定行业竞争加剧风险、持续经营能力不确定风险、政策变化风险风险、政策变化风险 相关报告相关报告 1.托育机构必读：税收新政能省多少钱？-20190712 2.从“幼有所育、学有所教”的上海思路与探索，看托育行业的发展机遇-20190220 3.【早教商业模式深度专题(下)】光明地平线(BF

7、AM)商业模式剖析与中 国 2B 早 教 业 务 实 践 思 考 -20180916 4.【早教商业模式深度专题(上)】光明地平线(BFAM)商业模式剖析与中 国 2B 早 教 业 务 实 践 思 考 -20180915 广证恒生广证恒生 做中国新三板研究极客做中国新三板研究极客 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 2 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 目录目录 目录 . 2 图表目录 . 3 前言：早教托育行业简述 . 4 1、规范政策加速落地，渗透率提升推动市场扩容 . 4 1.1“幼有所育”思想下政策加速落地，行业进入规范化发展阶段 . 4 1.2 家庭结构变迁托育

8、需求大，早期教育消费意识逐步形成 . 5 1.2.1 家庭结构变迁，“4+2+2”家庭结构逐步成型 . 5 1.2.2 90 后新生代父母早期教育消费意识已然形成 . 6 1.3 渗透率提升推动市场扩容，预计 2019 年市场规模约 1800 亿 . 7 1.3.1 预计 2019 年托育市场规模约 930 亿. 7 1.3.2 预计 2019 年早教市场规模约 870 亿. 10 2、早教托育竞争格局分散，直营加盟联合扩张 . 11 2.1 早教品牌已全国化 CR6 约 21%，纯托育机构仍呈显著区域性 .11 2.2 加盟+直营模式助力早教机构扩张，纯托育机构仍需稳健直营 . 13 2.3

9、 直营单店财务模型：早教托育融合经营可提高盈利能力，净利率区间 10-30% . 14 3、投资逻辑 . 16 3.1 美吉姆（002621.SZ） ：A 股唯一早教龙头 . 16 3.2 金宝贝：全国性早教加盟龙头 . 17 3.3 全优加：华南优质早教托育综合型品牌. 18 3.4 纽诺教育：华南领先的专业型托育机构. 19 4、风险提示 . 20 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 3 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表目录图表目录 图表 1 早教托育行业产业链 . 4 图表 2 我国各省市组织机构/个人对 0-3 岁托育服务的看法与相关政策、文献 . 5 图表

10、 3 二孩生育率呈上升趋势 . 6 图表 4 目前 90 后父母占比达 47%. 6 图表 5 托育适龄人口变化 . 7 图表 6 人均教育文化娱乐支出 . 8 图表 7 托育平均客单价（万元） . 8 图表 8OECD 国家托育渗透率 . 8 图表 9 估算 2019 年托育市场规模约 930 亿元 . 9 图表 10 托育市场规模测算表 . 9 图表 11 早教平均客单价（万元） . 10 图表 12 估算 2019 年早教市场规模约 870 亿元. 11 图表 13 早教市场规模测算表 . 11 图表 14 全国早教为主的 TOP6 企业（以店铺数量排序） . 12 图表 15 全国托育

11、为主的 TOP6 企业（以店铺数量排序） . 13 图表 16 直营模式与加盟模式对比 . 14 图表 17 早教中心与托育中心收入成本拆分（成熟状态/1 年期） . 15 图表 18 美吉姆店铺情况（部分） . 17 图表 19 金宝贝店铺情况（部分） . 18 图表 20 全优加店铺情况（部分） . 19 图表 21 纽诺教育历史融资情况 . 20 图表 22 纽诺教育店铺情况（部分） . 20 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 4 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 前言：早教托育行业简述前言：早教托育行业简述 早教托育行业主要针对 0-6 岁婴幼儿提供家庭教育、早

12、期教育、托育服务等相关产业，产业链主要为上游产品内容提供商、母婴社区平台商、企业管理系统技术提供商等，中游早教中心、托育中心等服务型机构，下游为家长与婴幼儿消费者。本文主要针对本文主要针对中游中游早教中心、托育中心展开进行分析。早教中心、托育中心展开进行分析。 托育服务是指为托育服务是指为 3 周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教服务则服务则是指为是指为婴婴幼儿提供早期教育服务幼儿提供早期教育服务。 图表图表 1 早教托育行业产业链早教托育行业产业链 数据来源：广证恒生 1、规范规范政策加速落地，渗透率提升政策

13、加速落地，渗透率提升推动推动市场市场扩容扩容 1.1“幼有所育”思想下政策加速落地，行业进入规范化发展阶段“幼有所育”思想下政策加速落地，行业进入规范化发展阶段 2019 年年 5 月国务院发布关于促进月国务院发布关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见，岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见，从全国政策层面推动从全国政策层面推动早教托育行业进入规范化发展阶段早教托育行业进入规范化发展阶段。 2017 年底十九大所提出的 “幼有所育” 新要求后， 2018 年 4 月 28 日，上海市发布 “1+2” 文件着力构建幼儿托育服务体系， 从增加服务供给方案、 完善监管体系、 充实从业人群、规范

14、托育机构等方面提供诸多可落地方案。 随后、 四川省、 湖北省也先后发布了相关托育服务指导意见 （草案）。2019 年 5 月，国务院发布关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见，明确要求到 2020年前初步建立婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系，并建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 5 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表图表 2 我国各省市组织机构我国各省市组织机构/个人对个人对 0-3 岁托育服务的看法与相关政策、文献岁托育服务的看法与相关政策、文献 时间时间 组织机构组织机构/个人个人 政策法则政策法则/

15、个人建议个人建议 2019-5-9 国务院发布 关于促进国务院发布 关于促进3 岁以下婴幼儿照护岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见服务发展的指导意见 到到 2020 年， 初步建立婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范年， 初步建立婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系，并建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构。到体系，并建成一批具有示范效应的婴幼儿照护服务机构。到 2025年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系基本健全，年，婴幼儿照护服务的政策法规体系和标准规范体系基本健全，多元化、多样化、覆盖城乡的婴幼儿照护服务体系基本形成。多元化、多样化、覆盖城乡的婴幼儿照护服务体系基本形

16、成。 2019-03-05 李克强政府工作报告 要针对实施全面两孩政策后的新情况，加快发展多种形式的婴幼儿照护服务，支持社会力量兴办托育服务机构，加强儿童安全保障。 2019-02 十八部门联合印发 加十八部门联合印发 加大力度推动社会领域大力度推动社会领域公共服务补短板强弱公共服务补短板强弱项提质量促进形成强项提质量促进形成强大国内市场的行动方大国内市场的行动方案案 增加托育服务有效供给。增加托育服务有效供给。制定行业准入标准、管理规范和监管标准。 在城市建成一批示范性婴幼儿照护服务机构， 在农村和贫困地区进一步提升婴幼儿照护服务能力。 利用社区中心、 闲置校舍等存量资源建立婴幼儿看护中心，

17、鼓励有条件的地方举办婴幼儿照护服务机构， 提供日间照料服务。 积极引导社会力量举办托育服务机构， 鼓励家庭育儿知识传播、 社区共享平台等托育服务新模式新业态探索发展，发展多元化托育服务体系。 2019-01-12 湖北省 婴幼儿日间照料托育机构服务规范 2018-12-03 四川省 关于加快推进 3 岁以下婴幼儿托育服务发展的意见 2018-07-23 上海市 上海市 3 岁以下幼儿托育机构从业人员与幼儿园师资队伍建设三年行动计划（2018-2020 年） 2018-06-19 中国标准化协会 全日制婴幼儿托育机构服务规范（征求意见稿） 全日制婴幼儿托育机构服务评价指南 2017-12-03

18、中国人民大学国发院研究员、 人口与发展研究中心杨菊华教授 建构 0-3 岁婴幼儿托育服务体系,是实现“幼有所育”的重要支撑。明确并做好“四个服务” （为谁服务、谁来服务、服务什么、怎么服务）。构建具有中国特色的福利性、公益性、市场化运作与家庭照料相结合的服务体系。 2017-11-18 十九大报告十九大报告 要在“幼有所育、学有所教幼有所育、学有所教”方面不断取得新进展。 资料来源：公开资料、广证恒生 1.2 家庭结构变迁托育家庭结构变迁托育需求大，早期教育消费意识逐步形成需求大，早期教育消费意识逐步形成 1.2.1 家庭结构变迁，“家庭结构变迁，“4+2+2”家庭结构逐步成型”家庭结构逐步成

19、型 随着二孩政策的逐步放开， “随着二孩政策的逐步放开， “4+2+1”的家庭结构逐步向“”的家庭结构逐步向“4+2+2”转变”转变，托育需求与日俱增，托育需求与日俱增。自 2011年开始，我国开始实施“双独二孩”政策，2013 年进一步放开为“单独二孩”政策，2015 年开始实施全面二孩政策。 伴随着二孩政策的逐步放开， 我国的二孩生育率不断攀升， 根据国家统计局公布的数据， 自 2011年以来，我国一孩生育率虽明显下滑，但二孩生育率、三孩及以上生育率都呈现上升趋势，二孩数量的增长客观上扩大了托育市场的需求。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 6 页共 23 页 早教托育行业报告早教

20、托育行业报告 图表图表 3 二孩生育率呈上升趋势二孩生育率呈上升趋势 数据来源：统计局、广证恒生 1.2.2 90 后新生代父母后新生代父母早期早期教育教育消费意识消费意识已然已然形成形成 90 后父母占比已达后父母占比已达 47%，其中，其中 90 后占比后占比 34%、95 后占比后占比 13%。较前代父母而言，较前代父母而言，90 后新生代父母后新生代父母受教育程度受教育程度普遍普遍较高较高，所处经济环境更好，所处经济环境更好，更加注重子女的教育，更加注重子女的教育，有意愿、有意愿、有能力进行早期教育消费有能力进行早期教育消费，超，超8 成父母愿意子女参加早教课程成父母愿意子女参加早教课

21、程。一方面，受计划生育政策影响，90 后大多为独生子女，其教育和培养受到家长的高度重视，再加之国家对教育事业大力投入，普遍接受了良好的教育，也更明白教育的重要性。另一方面，90 后的成长过程伴随着中国经济的腾飞，与父辈相比，他们从小所处的经济环境更好，消费能力也更强。两相结合，当其成为新生代父母时，对孩子教育的重视程度和支付意愿更加强烈，尤其是在优质教育资源稀缺、升学竞争日益激烈的背景下，新生代父母对子女的教育观念越发提前、对早期教育的需求更加旺盛。根据2018 年中国育儿白皮书公布的数据，超过 8 成的年轻父母选择在孕期进行胎教，超过 8 成的年轻父母会在孩子出生后让其参加早教课程。 图表图

22、表 4 目前目前 90 后父母占比达后父母占比达 47% 数据来源：2018 年中国育儿白皮书、广证恒生 13%16%14%13%14%11%14%34%36%37%36%32%31%30%41%40%40%41%43%41%38%12%7%9%11%12%17%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%总体一线城市新一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市85前85后90后95后16.43%21.50%22.96%23.38%19.75%24.24%26.22%12.30%13.40%11.11%10.92%8.72%10.60%11.18%2.21%2.41%

23、1.59%1.58%1.29%1.30%1.43%0%5%10%15%20%25%30%200008一孩生育率二孩生育率三孩及以上生育率 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 7 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 1.3 渗透率提升推动市场扩容，预计渗透率提升推动市场扩容，预计 2019 年市场规模年市场规模约约 1800 亿亿 早教托育行业市场规模分别由托育行业市场规模与早教行业市场规模组成，根据测算早教托育行业市场规模分别由托育行业市场规模与早教行业市场规模组成，根据测算 2019 年托育行年托育行业市场规模约业市场规模约 9

24、30 亿元，早教行业市场规模约亿元，早教行业市场规模约 870 亿元亿元，合计，合计约约 1800 亿元。目前全国早教市场渗透率大亿元。目前全国早教市场渗透率大约在约在 19%，托育市场渗透率大约在，托育市场渗透率大约在 5%左右，预计未来随着消费升级将进一步提升。左右，预计未来随着消费升级将进一步提升。 1.3.1 预计预计 2019 年托育市场规模约年托育市场规模约 930 亿亿 托育市场规模由适龄人口数量托育市场规模由适龄人口数量 平均支出 （客单价）平均支出 （客单价） 渗透率计算所得渗透率计算所得， 预计， 预计 2019 年市场规模约年市场规模约 930 亿亿元元。人口方面人口方面

25、，我国，我国托育市场适龄人口基础大，预计托育市场适龄人口基础大，预计 2019 年适龄人口约年适龄人口约 4739 万人。平均支出方面，我国万人。平均支出方面，我国人均教育文化娱乐支出过往人均教育文化娱乐支出过往 5 年也保持着年复合年也保持着年复合 9.77%的增速增长。渗透率方面，我国的增速增长。渗透率方面，我国托育实际渗透率约托育实际渗透率约5%，但潜在需求率，但潜在需求率超超 30%，增长空间，增长空间巨大。巨大。 具体来看：具体来看： 1） 适龄人口适龄人口方面方面， 新生儿下降趋势难以逆转， 但适龄人口基础仍然庞大，新生儿下降趋势难以逆转， 但适龄人口基础仍然庞大， 2019 年估

26、算适龄人口约年估算适龄人口约 4739万人，万人，到到 2025 年之前仍将有年之前仍将有 4000 万以上的适龄人口。万以上的适龄人口。托育的适龄人口为 0-3 岁新生儿总计，即 2019 年适龄人口为 2019、2018、2017 年三年出生人口。虽然新生儿下降趋势无法逆转，但我国托育适龄人口基数庞大，截至 2025 年之前预计每年约有超 4000 万的适龄人口。 图表图表 5 托育适龄人口变化托育适龄人口变化 数据来源：Euromonitor、广证恒生 注：新生儿预测数据来源于 Euromonitor 2）平均支出（客单价）方面，平均支出（客单价）方面，根据线下实际调研情况，根据线下实际

27、调研情况，托托育平均客单价在育平均客单价在 4 万元万元/年年左右。左右。根据广证恒生长期跟踪调研，托育线下价格在 4000 元/月左右，一二线城市略有差异，年内付费时间以 10 个月为主（参考幼儿园）。由此预估 2019 年托育的客单价约 4 万/人/年，2015-2018 年依据人均教育文化娱乐支出的增速进行倒推，2020-2025 年依过往 5 年我国人均教育文化娱乐支出年复合增速预测所得。 1493 1332 4739 4073 0040005000600070008000新生儿（万人）早教托育适龄人口（0-3岁/万人） 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第

28、8 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表图表 6 人均教育文化娱乐支出人均教育文化娱乐支出 图表图表 7 托育平均客单价托育平均客单价（万元）（万元） 数据来源：统计局、广证恒生 数据来源：统计局、广证恒生 3）渗透率方面，渗透率方面，我国托育服务需求巨大，潜在需求率我国托育服务需求巨大，潜在需求率超超 30%，但实际渗透率较低，仅，但实际渗透率较低，仅 5%。在 2016年和 2017 年，原国家卫计委和国务院儿工委做过相关的抽样调查。其中 2016 年原国家卫计委在十个城市的调查数据为：33.3%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为 5.55%。2017 年国务院妇儿

29、工委在四省市的调查数据为：48%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为 4.29%。对比海外，我国托育渗透对比海外，我国托育渗透率也较低，率也较低，OECD 国家平均渗透率约国家平均渗透率约 33.2%，同东亚地区的日本、韩国，渗透率分别为，同东亚地区的日本、韩国，渗透率分别为 22.5%、53.4%。根据 OECDFamilyDatabase 的数据，OECD 成员中 3 岁以下儿童入托率平均值为 33.2%。有 10 个国家 3 岁以下儿童入托率超过 50%， 其中最高的丹麦达到了 61.8%； 东亚地区的韩国和日本分别为 53.4%和 22.5%。 图表图表 8OECD 国家托育渗透率

30、国家托育渗透率 数据来源：OECDFamilyDatabase、广证恒生 注:美国数据参考 2011 年，瑞士和马耳他数据参考 2014 年，日本和阿根廷数据参考 2015 年 4） 市场规模与潜在需求规模方面，市场规模与潜在需求规模方面， 托育目前暂无政府经费投入， 市场需求主要由家庭消费支出构成。托育目前暂无政府经费投入， 市场需求主要由家庭消费支出构成。基于实际入托率，估算基于实际入托率，估算 2019 年年托育托育市场规模约市场规模约 930 亿元。亿元。基于卫健委与国务院的需求调研数据，我国托育的潜在需求规模约 7705 亿元。 以以 2019 年为例：年为例： 9.87%12.17

31、%11.14%8.93%6.71%0%2%4%6%8%10%12%14%0500025002001620172018居民人均教育、文化和娱乐消费支出(元)增长率2.76 3.10 3.44 3.75 4.00 4.39 4.82 5.29 5.81 6.37 7.00 012345678 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 9 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 实际实际市场规模市场规模 =0-3 岁幼儿数量（2017 至 2019 新生儿数量）平均支出（客单价）实际入托率实际入托率 =（1723 万+1523 万+1493 万）

32、（4000 元/月10 月）（4.29%5.55%）平均数 =932.65 亿元 潜在需求潜在需求规模规模 =0-3 岁幼儿数量（2017 至 2019 新生儿数量）平均支出（客单价）潜在需求率潜在需求率 =（1723 万+1523 万+1493 万）（4000 元/月12 月）（33.3%48%）平均数 =7705.71 亿元 图表图表 9 估算估算 2019 年年托育托育市场规模约市场规模约 930 亿元亿元 数据来源：广证恒生 图表图表 10 托育市场规模测算表托育市场规模测算表 年份年份 新生儿新生儿 （万人万人） 适龄人口适龄人口 （万人万人） 客单价客单价 参考参考 渗透率渗透率

33、模拟模拟 渗透率渗透率 市场规模市场规模 （亿元）（亿元） 参考参考 需求率需求率 模拟模拟 需求率需求率 需求规模需求规模 （亿元）（亿元） 2015 1655 4982 2.76 4.29%-5.55% 4.50% 618.79 33.3%-48% 36.65% 5039.69 2016 1786 5128 3.10 4.60% 730.34 37.65% 5977.69 2017 1723 5164 3.44 4.70% 835.19 38.65% 6868.14 2018 1523 5032 3.75 4.80% 905.38 39.65% 7478.82 2019E 1493 473

34、9 4.00 4.92% 932.65 40.65% 7705.71 2020E 1456 4472 4.39 5.00% 981.80 41.65% 8178.43 2021E 1433 4382 4.82 5.10% 1077.02 42.65% 9006.85 2022E 1408 4297 5.29 5.20% 1182.07 43.65% 9922.59 2023E 1383 4224 5.81 5.30% 1300.06 44.65% 10952.39 2024E 1358 4150 6.37 5.40% 1428.23 45.65% 12073.80 2025E 1332 407

35、3 7.00 5.50% 1567.28 46.65% 13293.42 数据来源：广证恒生 注：参考渗透率与需求率来源于国务院和原国家卫计委的数据，在 2016 年和 2017 年，原国家卫计委和国务院儿工委做过相关的抽样调查。其中 2016 年原国家卫计委在十个城市的调查数据为：33.3%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为 5.55%。2017 年国务院妇儿工委在四省市的调查数据为：48%的家长有需求，而调研样本中实际的入托率为 4.29% 618.79 730.34 835.19 905.38 932.65 981.80 1077.02 1182.07 1300.06 1428.2

36、3 1567.28 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800200182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 10 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 1.3.2 预计预计 2019 年早教市场规模年早教市场规模约约 870 亿亿 早教市场规模同样由适龄人口数量早教市场规模同样由适龄人口数量 平均支出（客单价）平均支出（客单价） 渗透率计算所得，预计渗透率计算所得，预计 2019 年市场规模约年市场规模约870 亿元。早教市场适龄亿元。早教市场适龄人

37、口与托育市场人口与托育市场相同，在此不再赘述。客单价方面，相同，在此不再赘述。客单价方面，早教市场的客单价约为早教市场的客单价约为 11.5万元万元/人人/年年。渗透率方面，我国。渗透率方面，我国 0-3 岁早教的渗透率在不同地区差异较大，一线城市高达岁早教的渗透率在不同地区差异较大，一线城市高达 44%，全国平均，全国平均约为约为 19%。 具体来看：具体来看： 1）客单价方面，根据我们的测算，）客单价方面，根据我们的测算，早教市场的客单价约为早教市场的客单价约为 11.5 万元万元/人人/年年。目前，大部分早教课程课时单价介于 100150 元之间，以一周两课时测算，早教市场客单价为 96

38、0014400 元/人/年。本文在测算2019 年市场规模时，选取 120 元/课时单价进行测算，对应客单价为 9600 元/人/年，2015-2018 年依据人均教育文化娱乐支出的增速进行倒推，2020-2025 年依过往 5 年我国人均教育文化娱乐支出年复合增速预测所得。 图表图表 11 早教平均客单价（万元）早教平均客单价（万元） 数据来源：统计局、广证恒生 2）渗透率方面，地域差异明显）渗透率方面，地域差异明显，一线城市渗透率高，西部省份渗透率较低，全国平均渗透率约，一线城市渗透率高，西部省份渗透率较低，全国平均渗透率约 19%。根据前瞻产业研究院的 2019 年中国早教产业全景图谱

39、， 不同级别城市间的早教渗透率差异显著， 一线、二线、三线、四五线及以下城市的 0-3 岁早教渗透率分别为 44.01%、29.29%、14.26%、9.66%。一线城市中，上海的早教渗透率最高，达 76.84%，而西藏、青海、新疆均在 5%以下。就全国而言，0-3 岁早教渗透率为 19.11%。 3）市场规模方面，基于当前）市场规模方面，基于当前 19.11%的渗透率，的渗透率，估算估算 2019 年早教市场规模约年早教市场规模约 870 亿元亿元。基于当前的渗透率，保守估计到 2022 年，我国早教市场规模将突破 1000 亿元，CAGR 约为 7%。若渗透率进一步提升，我国早教市场的增长

40、将更为迅猛。 0.66 0.74 0.83 0.90 0.96 1.05 1.16 1.27 1.39 1.53 1.68 001720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 11 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表图表 12 估算估算 2019 年早教市场规模约年早教市场规模约 870 亿元亿元 数据来源：广证恒生 图表图表 13 早教市场规模测算表早教市场规模测算表 年份年份 新生儿新生儿 （万人）（万人） 适龄人口适龄人口 （万人）（万人） 客单价客单价 参考参考 渗透

41、率渗透率 模拟模拟 渗透率渗透率 市场规模市场规模 （亿元）（亿元） 2015 1655 4982 0.66 2019 年 19.11% 15.11% 630.67 2016 1786 5128 0.74 16.11% 728.18 2017 1723 5164 0.83 17.11% 815.01 2018 1523 5032 0.90 18.11% 865.09 2019E 1493 4739 0.96 19.11% 869.41 2020E 1456 4472 1.05 20.00% 900.59 2021E 1433 4382 1.16 20.50% 968.56 2022E 1408

42、 4297 1.27 21.00% 1042.59 2023E 1383 4224 1.39 21.50% 1125.02 2024E 1358 4150 1.53 22.00% 1213.04 2025E 1332 4073 1.68 22.50% 1306.94 数据来源：广证恒生 2、早教托育、早教托育竞争格局分散，竞争格局分散，直营加盟联合扩张直营加盟联合扩张 2.1 早教早教品牌品牌已已全国全国化化 CR6 约约 21%，纯纯托育机构仍呈显著区域性托育机构仍呈显著区域性 早教和托早教和托育分属两类业态，由于受众一致，多数企业采取混业经营。育分属两类业态，由于受众一致，多数企业采取混业

43、经营。托育服务是指为托育服务是指为 3 周岁（含）以周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。早教服务则服务则是指为是指为婴婴幼儿提供早期教育服务幼儿提供早期教育服务。 早教早教行业竞争格局较为分散，行业竞争格局较为分散，CR620.96%。根据百度地图显示，截至 2019 年 4 月，我国各品牌早教/托育中心共计 18331 个线下网点。我们选取了市场上规模较大的 6 家早教/托育中心，分别是美吉姆、金宝贝、新爱婴、运动宝贝、东方爱婴等。根据其官网披露的教学网点合计约 3843 家，占总数 20.96%。 各级城市的家长对早教必要

44、性的认知程度较高，早教各级城市的家长对早教必要性的认知程度较高，早教头部品牌通过加盟已下沉至三四线城市。头部品牌通过加盟已下沉至三四线城市。受益于630.67 728.18 815.01 865.09 869.41 900.59 968.56 1042.59 1125.02 1213.04 1306.94 02004006008001,0001,2001,400200182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 12 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 美吉姆、金宝贝等外资品牌进入，以及

45、东方爱婴、新爱婴、运动宝贝等本土早教品牌的崛起，我国早教行业发展较托育行业早，市场认知度较高，根据 2016 年中国青年报社会调查中心对 1999 名孩子家长的调查结果显示，认为有必要进行早教的家长中，来自北上广深的约有 61.5%认同，来自二线城市的约有 57.1%认同，来自三四线城市的约有 50.4%认同。从头部品牌的区域分布来看，其也已通过加盟的方式下沉至三四线城市，北上广深杭等一线城市网点数量占比不超过 30%。 图表图表 14 全国早教为主的全国早教为主的 TOP6 企业（以店铺数量排序）企业（以店铺数量排序） 企业企业 美吉姆美吉姆 红黄蓝红黄蓝 金宝贝金宝贝 新爱婴新爱婴 运动宝

46、贝运动宝贝 东方爱婴东方爱婴 成立时间 2009 年进入中国 1998 年 2003 年进入中国 2003 年 2008 年 1998 年 早教/托育 早教 早教 早教 早教 早教 早教 直营/加盟 加盟 加盟 加盟 加盟 加盟 加盟 客单价 （元/课时） 200-300 240-298 190-350 120-200 100-200 定位 中高端 中高端 中高端 中端 中端 中端 教学网点总数 451 1300+ 超 500 492 超 400 超 700 总部 北京 北京 天津 上海 北京 北京 北京 30 26 30 1 2 5 上海 24 2 32 44 1 2 广州 15 8 25

47、23 0 5 深圳 5 12 18 10 1 3 杭州 22 12 20 7 1 2 一线城市 网点数 96 60 125 85 5 17 一线城市 网点占比(%) 21% 5% 25% 17% 1% 2% 最新 估值/市值 76.5 亿 1.83 亿 - - 5 亿 1.5 亿 备注 已上市 已上市 被收购 - 保利文化产业基金2018 年 5月投资亿元 成实外教育2017 年 3月投资千万 资料来源：各早教中心官网、广证恒生 注：市值截至数据为 2019 年 7 月 21 日 托育行业则是托育行业则是 2015 年前后开始兴起，多集中在年前后开始兴起，多集中在经济水平、消费意识领先经济水平

48、、消费意识领先一线城市。部分托育品牌最一线城市。部分托育品牌最早来源于知名早教品牌，并渐渐独立于早教品牌发展，托育品牌独立的过程中，也兴起了部分早来源于知名早教品牌，并渐渐独立于早教品牌发展，托育品牌独立的过程中，也兴起了部分区域性纯托区域性纯托 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 13 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 育机构。育机构。包括原早教中心拓展品牌，如东方爱婴旗下的抱抱熊、运动宝贝旗下的 mommyhome、红黄蓝旗下的亲子园、全优加等，这类托育机构承袭原早教中心的特性，以加盟为主要扩张方式。此外，还有部分纯托育品牌兴起， 如广州的纽诺育儿、 杭州的海盟国际、

49、 北京的妈咪助理， 此类纯托育品牌多为直营模式。目前托育机构主要集中在一线城市，主要受限于经济水平与消费意识。 图表图表 15 全国托育为主的全国托育为主的 TOP6 企业（以店铺数量排序）企业（以店铺数量排序） 企业企业 抱抱熊抱抱熊 多乐小熊多乐小熊 全优加全优加 纽诺育儿纽诺育儿 孩盟国际孩盟国际 妈咪助理妈咪助理 成立时间 2015 年 2009 年 2002 年 2016 年 2016 年 2015 年 早教/托育 日托 日托 日托+早教 日托 日托 日托 直营/加盟 加盟 加盟 直营+加盟 直营 直营 直营 客单价（元/月） 3000-4500 6800-7500 3300-430

50、0 5000-6000 3000-4000 5000-6000 定位 中高端 高端 中端 中端 中端 中端 教学网点总数 137 家 45 家 70 家 直营 37 家 26 家 18 家 12 家 总部 北京 北京 广州 广州 杭州 北京 北京 3 25 - - - 12 上海 1 - - - - - 广州 3 1 33 23 - - 深圳 1 2 8 2 - - 杭州 3 - - - 18 - 一线城市网点数 11 28 41 25 18 12 一线城市网点占比(%) 8% 62% 59% 96% 100% 100% 最新估值 - 1 亿 - 3 亿 1 亿 - 备注 东方爱婴 旗下 新东

51、方 2018年 4 月投资 数千万 - 安赐资本2018 年 4 月投资 6500万 高榕资本2017 年 11月投资 - 资料来源：各托育中心官网、广证恒生 2.2 加盟加盟+直营模式直营模式助力早教机构助力早教机构扩张，扩张，纯纯托育托育机构仍需稳健机构仍需稳健直营直营 目前目前早教与托育业态逐步融合经营，但早教与托育业态逐步融合经营，但 0-3 岁早教岁早教与与托育在顶层设计上托育在顶层设计上的的规范范围仍未定论。规范范围仍未定论。目前许多机构存在两类业务兼有的情况，但上海市政策中提及营利性托育机构利营业范围内需注明全日制、半日制或计时制，并专营托育服务。目前我国早教托育行业中，托育服务

52、通常指全日制、半日制等工作日期间的服务，早教服务通常指课程制、计时制服务。因此，早教服务可能不纳入托育服务政策规范之中。若不纳入其中，则两者业态在经营规范方面以及政策优惠方面可能存在一定的差异。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 14 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 在在可能可能存在政策规范存在政策规范与优惠条件的差异下与优惠条件的差异下，部分早教机构开设成立独立的托育品牌，通过合作运营提，部分早教机构开设成立独立的托育品牌，通过合作运营提供“早教供“早教+托班”混合托班”混合服务。服务。托育一般是周一到周五全天上课，早教一般是周六日授课或者工作日零散上课，两者合作运

53、营，能极大地提升坪效。比如，运动宝贝及旗下托育品牌 Momyhome；东方爱婴及旗下托育品牌抱抱熊等。 加盟模式易实现规模品牌效益，直营模式相对稳健加盟模式易实现规模品牌效益，直营模式相对稳健，早教机构一般早教机构一般采取采取直营直营+加盟模式，直营通常布加盟模式，直营通常布局在一线城市局在一线城市或区域中心城市或区域中心城市，同时通过加盟模式下沉三四线城市。托育机构同时通过加盟模式下沉三四线城市。托育机构服务时间更长、服务时间更长、安全性要求安全性要求更高，目前多采取直营模式更高，目前多采取直营模式。早教机构主要营收来源是直营门店的课时费收入和加盟门店的加盟费收入。目前，连锁加盟是早教中心在

54、全国范围扩张的最主要的模式。规模较大的早教中心，如金宝贝、美吉姆、红黄蓝等，大部分的学习网点都是通过加盟布局，加盟有利于品牌知名度的快速提高，从而吸引更多消费者，实现规模品牌效益。但同时也给机构提出较大的把控要求。因此，对于服务时间更长、安全性要求更高的托育机构来说，通常采取直营模式，加强服务质量的管控。如全优加、纽诺育儿等。 图表图表 16 直营模式与加盟模式对比直营模式与加盟模式对比 模式模式 主投资方主投资方 控制人控制人 收入来源收入来源 优势优势 劣势劣势 直营 早教机构/托育机构 早教机构/托育机构 课时费/托育费 公司直接管理，易于把控服务质量，维护品牌声誉 前期承担较大投入，开

55、业后一般至少需要 1-2 年的时间收回成本 加盟 加盟商 加盟商控制，早教/托育机构负责指导和监督 加盟费 有利于迅速扩大规模、 提升品牌知名度、占领市场份额 难以控制加盟店的质量，容易出现服务质量良莠不齐的情况，可能会影响品牌信誉和口碑 资料来源：广证恒生 注：在直营与加盟模式的利弊上各行各业都是一致的，只是由于早教与托育业态本身要求不一样，所以最终的选择有差异 2.3 直营直营单店财务单店财务模型模型：早教托育融合经营可提高早教托育融合经营可提高盈利能力，盈利能力， 净利率净利率区区间间 10-30% 早教早教中心与中心与托育托育中心中心的单店模型因城市、区位、消费客群定位等各类因素而存在

56、变化，的单店模型因城市、区位、消费客群定位等各类因素而存在变化，本文测算前提本文测算前提是一线城市（北上广深是一线城市（北上广深）核心区域，中高端园所。）核心区域，中高端园所。 早教与托育早教与托育融合融合经营可能经营可能有效改善有效改善经营效率，经营效率，进而进而形成更高的盈利能力。形成更高的盈利能力。假设园区定位中高端，使用面积 600 平方米，生师比在 1：5 左右。根据模拟测算，若单纯经营早教，则收入规模约 504 万元，税后净利润 63.7 万元， 对应净利率 12.64%； 若单纯经营托育， 则收入规模约 594 万元， 税后净利润 130.87 万元，对应净利率 22.03%（托

57、育服务在 2019 年 6 月 28 日出台税收优惠政策后，净利率提高了 5-6pct） 。若在托育基础上， 周末增加一天的早教班， 则收入规模约674.64万元， 税后净利润182.71万元， 对应净利率27.08%。理论上早教+托育能够实现更高的经营效率， 但考虑两者业态不同， 消费者需求有所差异， 混业经营可能不达预期。 融合经营改善效率的路径主要体现在人效和坪效的增加，以及托育服务带来的税后优惠以及低融合经营改善效率的路径主要体现在人效和坪效的增加，以及托育服务带来的税后优惠以及低成本成本获获客渠道。客渠道。托育一般是周一到周五全天上课，早教一般是周六日授课或者工作日零散上课。在各自独

58、立运营 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 15 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 中，都存在不同时间段的空间闲置问题和时间闲置问题，融合经营下，时空闲置问题理论上会有所改善。此外， 2019 年 6 月 28 日， 财政部发布托育服务相关的税收优惠政策， 托育服务能够免去增值税并减按 90%计企业所得税，将带来 5-6pct 的净利率提升。最后，托育服务由于长期、高频，因此能为早教业务提供一定量的用户转化，进而降低早教业务的单位获客成本。 图表图表 17 早教早教中心与中心与托育托育中心中心收入成本拆分收入成本拆分（成熟状态（成熟状态/1 年期）年期） 早教早教 托育托

59、育 早教早教+托育托育 假设前提 定位中高端；使用面积：600 平方米；直营；托育生师比：1:5； 运营收入 504 万元 594 万元 674.64 万元 学费收入 单园学员假设 600 个，早教课程 150 元/45min，每人每周 2 节， 消课率 70%。 即学费收入 504 万元。 标准学位 120 个， 实际满班率假设 90%，客单价5000 元/月。 即学费收入 540 万元。 假设在托育基础上周末一天早教班。考虑消课率70%， 对应收入 80.64 万元。 即学费收入 674.64 万元 餐费及其他 客单价 500 元/月，即收入 54 万元。 54 万元 不含税收入 475.

60、47 万元 594 万元（免增值税） 670 万元 运营成本 422.16 万元 430.32 万元 租金 129.6 万元 77.76 万元 77.76 万元 教师人力 127.8 万元 （1 个园长+1 保洁+1 个保健医生+18 个老师） 155.4 万元（1 个园长+1保洁+2厨师+1个保健医生+21 个老师） 155.4 万元 其他服务/产品成本 64.8 万元（餐费不赚钱） 64.8 万元 销售费用 60 万元 （4 个招生专员+活动费用） 48 万元（2 个招生专员+活动费用） 48 万元 管理费用 50.4 万元（除人力成本外的其他管理费用，估算占比 10%） 59.40 万元

61、（除人力成本外的其他管理费用， 估算占比 10%） 67.46 万元 折旧摊销 16.8 万元（固定资产初始投入 5 年均摊） 16.8 万元 （固定资产初始投入 5 年均摊） 16.8 万元 税费 5.94 万元（附加税+印花税） 2.97 万元（印花税） 3.93 万元 税前净利润 84.93 万元 168.87 万元 235.75 万元 企业所得税 21.23 万元 38 万元 （减按 90%计税） 53.04 万元 税后净利润 63.7 万元 130.87 万元 182.71 万元 净利率 12.64% 22.03% 27.08% 资料来源：广证恒生 注：单店模型测算具有一定的假设前提

62、，不同区位不同城市的园区有一定差异。且托育机构以新税收优惠后的模型测算，目前税收政策暂未落地。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 16 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 3、投资逻辑、投资逻辑 早教早教中心与中心与托育托育中心中心在业态上仍有显著区分，企业的盈利模式也有一定差异。在业态上仍有显著区分，企业的盈利模式也有一定差异。1）我国市场上，早教受）我国市场上，早教受益于美吉姆、金宝贝等海外品牌入驻，在益于美吉姆、金宝贝等海外品牌入驻，在 2000 年前后兴起了一批优质本土企业，目前头部企业均已实现年前后兴起了一批优质本土企业，目前头部企业均已实现规模化，我们规模化，

63、我们看好借助“直营看好借助“直营+加盟模式”实现规模化的头部早教企业加盟模式”实现规模化的头部早教企业。2）托育行业相对于早教行业）托育行业相对于早教行业兴起兴起较晚，大约在较晚，大约在 2015 年成立了一批优质的纯托育机构，且多集中在经济水平、消费意识领先一线城市。我们年成立了一批优质的纯托育机构，且多集中在经济水平、消费意识领先一线城市。我们看好看好具备跨区域复制能力具备跨区域复制能力的的优质优质托育企业。托育企业。 且由于且由于行业的特殊性， 我们行业的特殊性， 我们建议高度建议高度关注企业的关注企业的安全安全规范程度。规范程度。建议关注美吉姆（建议关注美吉姆（002621.SZ） 、

64、金宝贝、全优加、纽诺育儿等。） 、金宝贝、全优加、纽诺育儿等。 3.1 美吉姆美吉姆（002621.SZ） ：） ：A 股唯一早教龙头股唯一早教龙头 美吉姆来源于美国，2009 年引入中国。截止到 2019Q1 已在全国拥有门店数 451 家，会员量逾 15 万人。2018 年营业收入 3.62 亿元，同增 67.2%，净利润 1.91 亿元，同增 118.1%。 广证恒生认为其亮点在于：广证恒生认为其亮点在于： 1）品牌底蕴深厚，助力加盟业务成长。）品牌底蕴深厚，助力加盟业务成长。美吉姆品牌于 1983 年在美国成立，35 年来专注于儿童早教领域， 并不断完善和丰富课程体系。 目前全球范围内

65、已有 30 个国家和地区开设了美吉姆国际儿童教育中心，2009 年美吉姆进入中国，刚进入 3 年内美吉姆（中国）的上课会员量已突破 10 万人，并在此后的几年中持续保持稳步快速的增长。美吉姆的品牌影响力逐年提升，成为越来越多中国家庭的首选早教品牌。 2）课程设置科学合理，标准化课程设置科学合理，标准化体系体系助力助力复制复制。美吉姆专注于帮助婴幼儿进行体能、情感、认知及社交能力的发展，开设欢动课、艺术课、音乐课三类课程，课程内容的科学性经过长期实践检验。美吉姆全国范围内的数百家美吉姆早教中心，均按照美杰姆的统一标准化经营规范进行运营和人员培训，并由美杰姆持续提供运营咨询等各方面支持，保证所有会

66、员都能享受统一的、高品质的客户服务。 3）布局）布局二三线二三线城市城市驱动驱动成长，成长，退费率退费率处于处于下降区间下降区间。截至 2019 年 Q1 美吉姆中心 451 家，其中 96 家位于北上广深行等一线城市， 占比仅 21%， 二三线城市市场前景广阔， 公司率先布局将长期驱动公司成长。从退费率来看，考虑公司的品牌以及服务的优势，2017 年较 2016 年一二三线城市退费率变动分别为-24.8%/8.9%/-11.9%，从整体来看退费率从 2016 年的 2.79%减少至 2017 年的 2.61%。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 17 页共 23 页 早教托育行业报告

67、早教托育行业报告 图表图表 18 美吉姆店铺情况（部分）美吉姆店铺情况（部分） 资料来源：公司官网、广证恒生 3.2 金宝贝金宝贝：全国性早教全国性早教加盟加盟龙头龙头 金宝贝起源于美国，2003 年引入中国。致力于为 0-5 岁年龄阶段的宝宝提供适合的学习课程，课程涵盖家庭教育、学校技能和生活技能等。截至 2019 年 7 月，金宝贝旗下拥有超 500 家早教中心。 广证恒生认为其亮点在于：广证恒生认为其亮点在于： 1）全球布局广泛，品牌底蕴深厚。）全球布局广泛，品牌底蕴深厚。金宝贝成立于 1976 年，已经发展成为儿童成长方式引导者，涵盖早教课程、家庭教育和游戏玩乐。目前全球范围内已有 4

68、0 个国家和地区开设了 800 多家中心，2003 年进入中国，连续多年当选最受欢迎的早教品牌之一。 2）入乡随俗，研发区域特色课程助力市场培育）入乡随俗，研发区域特色课程助力市场培育。早在 2009 年金宝贝就通过独立的研发和摸索，研发了独特的亚洲音乐课程， 其内容涵盖中国、 日本、 韩国、 印度尼西亚等各亚洲民族的特色音乐及舞蹈游戏。让中国金宝贝课程逐渐形成符合中国及亚洲特色的内容及表现形式，深受中国家庭和宝贝的喜爱。 3）深入深入二三线二三线城市，广泛布局下沉市场。城市，广泛布局下沉市场。金宝贝旗下中心超 500 家，其中仅 125 家布局在北上广深杭，占比仅 25%，其余 300 多家

69、中心，主要通过加盟模式，以品牌输出广泛布局于国内二三线城市，下沉效果良好。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 18 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表图表 19 金宝贝店铺情况（部分）金宝贝店铺情况（部分） 资料来源：公司官网、广证恒生 3.3 全优加全优加：华南优质早教托育综合型品牌：华南优质早教托育综合型品牌 全优加成立于 2002 年， 是国内最早从事早期教育的机构之一， 中国早期教育十大影响力品牌， 广东省早期教育行业协会会长单位，广东省连锁经营协会副会长单位。根据公开披露，2018 年营收规模突破 1 亿元，累计学员人数 12 万人。截至 2019 年 7

70、 月，全优加旗下合计直营店 37 家，加盟店 33 家，合计 70 家。此外，公司还成立商学院从事早教师资及营销、运营管理人才培养，至今为行业培养输送超过 13000 名专业人才。 广证恒生认为其亮点在于：广证恒生认为其亮点在于： 1）长期深耕早教事业，用户口碑良好，具有良好的品牌效应。）长期深耕早教事业，用户口碑良好，具有良好的品牌效应。全优加以直营模式经营十来年才开始尝试加盟业务，对园区运营管控强，服务质量得以保障。是中国早期教育十大影响力品牌，广东省早期教育行业协会会长单位，广东省连锁经营协会副会长单位，具有一定的品牌效应。 2）钻研幼儿早期教育，独创“）钻研幼儿早期教育，独创“1+2+

71、N”课程体系，自研“卓越”系列精品内容。”课程体系，自研“卓越”系列精品内容。全优加以家园共育为基础，托育与早教为双动力，围绕素质教育方向的特色课程为补充形成“1+2+N”教学体系。还基于 0-6 岁的中国宝宝特质和各阶段发育关键期，融合教育学、医学、心理学、生物学、运动学、营养学的专业知识，遵照中国教育理念和人文环境，自研“卓越”系列精品内容。致力于科学、系统化的培养中国宝宝综合素质能力。 3）重视人才建设与企业标准化运营。）重视人才建设与企业标准化运营。全优加致力于打造专业型人才、管理型人才和复合型的行业人才， 成立商学院专门孵化早教托育人才。 与中山大学、 华南师范大学 MBA 中心、

72、广东外语艺术职业学院、广东女子职业学院等多所高校达成战略合作关系，至今为行业培养输送超过 13000 名专业人才。此外，全优加积极倡导并引领行业标准化建设，致力于为行业规范化发展作出贡献。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 19 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 图表图表 20 全优加店铺情况（部分）全优加店铺情况（部分） 资料来源：公司官网、广证恒生 3.4 纽诺教育：华南领先的纽诺教育：华南领先的专业型托育机构专业型托育机构 纽诺教育成立于 2010 年，致力于为 0-6 岁宝宝家庭提供专业、系统、安全的家庭育儿服务，产品定位在于中高端家庭。截至 18 年底已有 2

73、6 家直营托育中心，其中 70%是社区店。此外，公司还经营在线育儿课堂以及“睡眠顾问”职业培训，目前拥有 200 万+课程用户，培养了 1,000+睡眠顾问。 广证恒生认为其亮点在于：广证恒生认为其亮点在于： 1）创始人为行业）创始人为行业 KOL，个人，个人 IP 为品牌赋能。为品牌赋能。王荣辉本人的在线育儿课程累计用户量超 200 万。在线上获客成本高企的市场上， 具有较好的粉丝传播效应， 其全网自媒体的累计粉丝数超过三百万， “王荣辉快乐育儿” 、 “纽诺教育”等自有流量公众号具有一定获客优势。 2）标准化培训和管理体系，稳定的单店模型实现快速扩张。）标准化培训和管理体系，稳定的单店模型

74、实现快速扩张。纽诺教育以清晰的职能划分，合理的规则设置为基础， 完成了教研体系、 人才培训体系、 运营模式的标准化。 在标准化体系下， 公司单店模型稳定，自 2016 年至今 2 年多时间已开设 26 家直营托育中心。 3）自研的在线父母育儿课程体系以及睡眠顾问培训课程体系共筑专业性。）自研的在线父母育儿课程体系以及睡眠顾问培训课程体系共筑专业性。其“睡眠顾问”培训课程体系，目前已累计培养了超 1000 位专业睡眠顾问，提高行业从业人员水平；其开设的在线育儿课程，从家庭端保障育儿过程的知识同步。进而实现良好的家园共育效果，获取较好的用户口碑。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 20 页

75、共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 融资情况：纽诺教育历史融资融资情况：纽诺教育历史融资 3 次，次，2019 年年 4 月完成最新一轮月完成最新一轮 B 轮融资，由广发信德、广州市中小轮融资，由广发信德、广州市中小企业发展基金投资数千万元。企业发展基金投资数千万元。 图表图表 21 纽诺教育历史融资情况纽诺教育历史融资情况 时间时间 轮次轮次 金额金额 机构机构 2017-03-22 Pre-A轮 数千万 广东文投创工场、毅聪资本 2018-04-10 A 轮 6500 万元 安赐资本、广州创玺企业管理有限公司（领投）、广东文投创工场 2019-04-29 B 轮 数千万 广发信

76、德（领投）、广州市中小企业发展基金 资料来源：IT 桔子、广证恒生 图表图表 22 纽诺教育店铺情况（部分）纽诺教育店铺情况（部分） 资料来源：公司官网、广证恒生 4、风险提示、风险提示 1）市场发展不达预期市场发展不达预期风险风险 早教托育行业市场规模与新生儿人口息息相关，2015 年“全面二孩”政策后，我国新生儿数量仅增长了 2 年，2018 年全国新生儿呈下滑状态，未来预期仍将呈下滑趋势。若行业渗透率及消费水平未能及时提高，可能导致行业市场发展不达预期。 2）行业竞争加剧行业竞争加剧风险风险 当前行业仍处于初级阶段，托育市场渗透率仅 5%，早教渗透率约 19%，且进入门槛低。在政策利好之

77、后，可能伴随而来的是大量新进入者的涌入，将会加剧行业竞争程度，进而增加企业的运营成本，影响企业的实际盈利能力。 敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告 第 21 页共 23 页 早教托育行业报告早教托育行业报告 3）持续经营能力不确定风险持续经营能力不确定风险 托育行业发展较为早期，市场非刚需，企业运营过程中的单店盈利模型差异较大，若扩张速度较快导致持续经营能力存在风险，可能使得集团下多家机构收到牵连。且自 2019 年 5 月 9 日国务院下发关于促进 3 岁以下婴幼儿照护服务发展的指导意见后，预期全国将逐步推出地方性行业规范政策，部分企业可能会增加一定的规范成本，进而影响单店盈利模型。 4）政策变化风险）政策变化风险 目前许多机构多数存在两类业务兼有的情况，但目前多项政策中仅提及“托育”机构与服务，将托育机构定义为采取全日托、半日托、计时托、临时托等方式，为社区居民提供托育服务的企业、事业单位和社会组织。托育服务定义则是为 3 周岁（含）以下婴幼儿提供的照料、看护、膳食、保育等服务。但目前行业中，托育服务通常指全日制、半日制等工作日期间的服务，早教服务通常指课程制、计时制服务。早教服务可能不纳入托育服务相关政策之中，存在一定的不确定性。 数据支持：邓益萌、陈双 若需进一步沟通，欢迎联系史玲林 （微信同号）