1、 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 。 冬寒抱冰，内圣外王 长城汽车（601633.SH）首次覆盖 证 券 研 究 报 告 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0303 月月 0404 日日 公司评级 买入 股票代码 601633 前次评级 评级变动 首次 当前价格 9.04 近一年股价近一年股价走势走势 分析师分析师 王冠桥王冠桥 S0800519100001S0800519100001 俞佳莹俞佳莹 S0800519090001S0800519090001 相关研究相关研究 长城汽

2、车：利润拐点推迟至 4 季度长城汽车 3 季报点评 2017-10-27 长 城 汽 车 ： 产 品 升 级 ， 战 略 扩 张 长 城 汽 车 重 回 快 车 道 2017-10-14 -15% -5% 5% 15% 25% 35% 45% -072019-11 长城汽车汽车整车沪深300 核心结论核心结论 周期与成长共振。周期与成长共振。1）行业周期复苏，预计二季度销量增速转正，2020/21 年分别增长3%/5%。2）公司在下行周期中表现坚韧，2019年销量增速跑赢 行业10.3pct， 战略层面和组织内部正经历中期维度的改革， 为下一轮增长蓄 力，我们归结为四大要

3、点：深挖洞、广积粮、缓称王、加杠杆。 深挖洞增厚技术底蕴，广积粮扩充平台产品。深挖洞增厚技术底蕴，广积粮扩充平台产品。1）长城逆势扩大研发投入， 强化传统和新兴动力总成技术，新一代2.0T发动机+9DCT变速箱领先竞争 对手；通过蜂巢掌控核心三电技术，联手腾讯打造车联网，同时实现L2级自 动驾驶量产配套、L4级技术储备。2）公司研发多年的全新平台下半年投放 市场，加速车型迭代、降低开发成本，首先投放B01、B06两款车型，2021 年进入大规模换代周期，涵盖哈弗、WEY的主力产品。而炮、欧拉、长城宝 马车型上市，以及MPV的储备，使公司产品线进一步丰满，打开成长空间。 缓称王布局海外市场，加杠

4、杆借助外部资源。缓称王布局海外市场，加杠杆借助外部资源。1）公司认为介入海外市场时 机已经成熟， 并将海外升级为核心战略。 2019-20年陆续完成俄罗斯、 印度、 泰国3个海外基地布局，预计海外销量占比将从19年的6%提升至21年的 10%。2）公司的经营战略2018年发生了重要变化，开始借助外部资源助力 发展，异地建厂、资产剥离、员工持股等，多种方式为公司注入资源与活力。 冬寒抱冰，冬寒抱冰，内圣外王内圣外王。我们认为公司正经历一轮剧烈的内部变革，为新一轮 的增长周期蓄势。预计公司2019-21年EPS分别为0.49/0.62/0.82元/股， 按3月3日收盘价A股9.04元人民币，H股5

5、.73港元，对应A股市盈率 18.4/14.7/11.1倍，对应H股市盈率10.5/8.4/6.3倍。参考公司A/H股历史估 值，给予21年A股15倍、H股9倍PE，对应A股目标价12.26元人民币，首次 覆盖，给予“买入”评级，H股目标价8.17港元，上调至“买入”评级。 风险提示：汽车行业持续不景气，皮卡政策放开不及预期，新平台车型不及 预期，海外战略进展不及预期。 核心数据核心数据 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 101,169 99,230 96,455 106,435 122,235 增长率 2.6% -1.9% -2.8% 10.3% 1

6、4.8% 归母净利润 (百万元) 5,027 5,207 4,493 5,622 7,460 增长率 -52.4% 3.6% -13.7% 25.1% 32.7% 每股收益（EPS） 0.55 0.57 0.49 0.62 0.82 市盈率（P/E） 16.4 15.8 18.4 14.7 11.1 市净率（P/B） 1.7 1.6 1.5 1.4 1.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 索引 内容目录 投资要点 . 8 关键假设 . 8 区别于市场的观点 . 8 股价上涨催

7、化剂 . 8 估值与目标价 . 8 长城汽车核心指标概览 . 9 一、定位：专注、专业、专家型公司 . 10 1.1 经营有波动，战略有定力 . 10 1.2 扩充产品组合，延展价格区间 . 12 1.3 严控成本，高效运营 . 19 二、长城缘何陷入利润下滑泥潭 . 21 2.1 需求周期性萎缩叠加供给扩张 . 21 2.2 短期措施：价格下探 . 23 2.3 短期措施：渠道下沉 . 25 三、长期措施 1：深挖洞，增厚技术底蕴 . 26 3.1 发动机：新产品动力性能领先对手 . 27 3.2 变速器：9DCT 越级体验、差异竞争 . 29 3.3 电动化：掌握三电核心技术 . 30 3

8、.4 智能化：自动驾驶系统加速研发 . 33 四、长期措施 2：广积粮，扩充平台产品 . 35 4.1 乘用车：平台化加速车型迭代 . 35 4.2 电动车：联合宝马提升品牌与技术 . 36 4.3 皮卡：快速增长的利基市场龙头 . 39 4.4 MPV：储备有潜力的细分市场 . 42 五、长期措施 3：缓称王，布局新兴市场 . 45 5.1 以俄罗斯为基地辐射东欧 . 47 5.2 以印度、泰国为基地辐射东南亚 . 50 5.3 培育澳洲、非洲市场 . 52 六、长期措施 4：加杠杆，借助外部资源 . 53 6.1 异地建厂，借助地方资源 . 53 6.2 剥离业务，借助外部资金 . 56

9、6.3 员工持股，激发团队活力 . 57 七、未来哪些值得期待 . 60 qRtMoOrNrMoQoMnMoRvMtMaQaO8OnPrRnPmMlOrRpMjMrRnQ6MoOwONZmRoQvPoNmP 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 7.1 周期复苏 . 60 7.2 车型换代 . 62 7.3 盈利提升 . 62 八、盈利预测和投资建议 . 63 8.1 盈利预测 . 63 8.2 投资建议 . 66 九、风险提示 . 68 图表目录 图 1：长城汽车核心指标概览图 . 9 图 2：2011-2019 年长城

10、主营业务汽车销售占比 85%以上 . 10 图 3：2011-2019 年长城汽车销售毛利率处于历史低位（%） . 10 图 4：2019 年长城汽车销量增长 0.7%（单位：万辆） . 10 图 5：2019 年公司哈弗 H 系列销量占比 46%（单位：万辆） . 10 图 6：2019 年营业收入 964.55 亿元，同比下滑 2.8% . 11 图 7：2019 年归母净利润 44.93 亿元，同比下滑 13.73% . 11 图 8：长城汽车发展历程：经历前期发展、高速成长和优化调整进入再度跃升阶段 . 11 图 9：2019 年公司销量结构 SUV 占比 80%以上. 12 图 10

11、：2019 年公司 SUV 销量 86.9 万辆，同比下滑 4% . 12 图 11：2017 年以来，公司 SUV 总量稳定，产品组合更加丰富（单位：万辆） . 12 图 12：长城哈弗 H6 与自主品牌竞品配置对比 . 13 图 13：哈弗 H6 月销维持在 3 万辆以上（单位：辆） . 14 图 14：长城哈弗 F7x 与自主品牌竞品配置对比 . 14 图 15：哈弗 F7 上市以来月销 1 万辆以上（单位：辆） . 15 图 16：长城哈弗 M6 与自主品牌竞品配置对比. 15 图 17：哈弗 M6 月销维持在 1.5 万辆以上（单位：辆） . 16 图 18：长城 WEY VV6 与

12、自主品牌竞品配置对比 . 16 图 19：WEY VV5 月销走势（单位：辆） . 17 图 20：WEY VV6 月销 5000 辆左右（单位：辆） . 17 图 21：WEY VV7 月销走势（单位：辆） . 17 图 22：WEY 合计月销基本稳定在 1 万辆（单位：辆） . 17 图 23：长城 SUV 分品牌系列价格分布在 6-28 万 . 17 图 24：长城 H 系列主力产品价格区间 8-12 万，F 系列 10-14 万，WEY15-20 万，M 系列 8 万以内（标红色 2019 年年销量 2 万辆以上） . 18 图 25：消费升级，汽车市场整体价格带向上 . 18 图 2

13、6：公司产品价格带向上延伸，兼顾低端市场 . 18 图 27：长城汽车 ASP2019 年二季度以来明显回升 . 18 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 图 28：长城汽车 ASP 有所下滑，高于长安和吉利（单位：万元） . 19 图 29：长城汽车单车毛利高于广汽和长安（单位：万元） . 19 图 30：长城汽车管理费用率低于可比公司 . 19 图 31：长城汽车销售费用率低于可比公司 . 19 图 32：长城汽车财务费用率低于广汽和吉利 . 20 图 33：长城汽车三项费用率低于可比公司 . 20 图 34：长城汽

14、车人均创收稳步提升（单位：万元） . 20 图 35：长城人均薪酬处于行业中上水平（单位：万元） . 20 图 36：长城存货周转天数较低（单位：天） . 20 图 37：长城应收账款周转天数有所增长（单位：天） . 20 图 38：长城应付账款周转天数较高，产业链话语权高（单位：天） . 21 图 39：长城净营业周期短于广汽和长安（单位：天） . 21 图 40：2018-2019 年销量仍受到购置税优惠政策的透支影响（单位：万辆）. 21 图 41：乘用车销量增速与 GDP 增速变化正相关（单位：%） . 22 图 42：2017 年以来，我国各线城市二手房价格出现明显上涨 . 22 图

15、 43：房价格快速上涨透支汽车消费，低线城市销量下滑较多 . 22 图 44：2008 年以来我国 SUV 扩张速度放缓 . 23 图 45：受行业影响，2019 年我国 SUV 销量同比下降 6% . 23 图 46：SUV 市场车型数量持续扩张（单位：万辆）. 23 图 47：SUV 市场销量集中度持续下降（车型销量占比） . 23 图 48：2019 年以来哈弗 H6 优惠保持，M6 优惠减少，F7 优惠增加（单位：万元）. 24 图 49：H6 运动版终端折扣较高，全新 H6 和 F7 折扣有所上升 . 25 图 50：长城哈弗经销商招商四五线城市占比 65% . 25 图 51：长城

16、汽车在四五线城市销量比例提升 . 25 图 52：长城完成全球研发中心布局 . 26 图 53：2018 年公司研发投入 39.6 亿元（单位：亿元） . 26 图 54：2019 年上半年公司研发投入占营收比例达到 4.5% . 26 图 55：长城 4N20 2.0T 发动机 . 28 图 56：米勒循环工作原理：中低负载区压缩比小于膨胀比 . 28 图 57：蜂巢能源实际控股关系 . 30 图 58：蜂巢能源完成全球 7 大研发中心布局 . 31 图 59：长城“Pi4”插电混动平台 . 33 图 60：长城 i-Pilot 开发时间表，2025 年实现 L5 级别智能驾驶 . 34 图

17、 61：长城全域智慧生态战略合作伙伴 . 34 图 62：智能网联业务合作历史进程 . 34 图 63：预计 2020-2022 年新能源乘用车销量 132/209/292 万辆，渗透率 6%/9%/12% 36 图 64：长城新能源车型及规划 . 37 图 65：2019 年 7 月以来，补贴退坡影响减弱，欧拉 R1/iQ 月销量复苏 . 38 公司深度研究 | 长城汽车 西部证券西部证券 20202020 年年 0 03 3 月月 0 04 4 日日 图 66：2019 年长城皮卡销量 14.9 万辆，同比增长 8% . 39 图 67：2019 年我国皮卡销量 45.2 万辆，同比下降

18、4.8%（单位：万辆） . 39 图 68：皮卡销量变化趋势与轻卡一致性更高（单位：万辆） . 40 图 69：皮卡销量增速与轻卡一致性更高 . 40 图 70：中国皮卡占轻型车比例明显低于美国和加拿大 . 41 图 71：2019 年中国皮卡销量规模仍有提升空间（单位：万辆） . 41 图 72：2019 年中国皮卡占比低于美国和加拿大 . 41 图 73：2019 年长城皮卡市占率超过 30%，同比提升 4pct . 41 图 74：2019 年以来长城炮皮卡月销稳定在 5000 辆以上（单位：辆） . 42 图 75：2019 年 MPV 占比 6.5%，同比下降 0.8pct. 43

19、图 76：2019 年 MPV 销售 138 万辆，同比下降 20% . 43 图 77：MPV 市场以大众家用为主，占比 79% . 43 图 78：高端商用 MPV 市场规模相对稳定（单位：万辆） . 43 图 79：自主品牌产品集中在 015 万区间 . 44 图 80：015 万大众家用 MPV 市场销量 top10 . 44 图 81：1525 万高端家用 MPV 市场销量 top5 . 44 图 82：25 万以上高端商用 MPV 市场以合资品牌为主 . 44 图 83：我国乘用车出口销量 72.5 万辆，同比降低 4.4% . 45 图 84：我国出口市场基数低，2019 年占比

20、销量 3.8% . 45 图 85：我国汽车出口市场格局（单位：万辆） . 45 图 86：长城汽车出口 6.5 万辆，同比增长 38.7% . 46 图 87：2016 年以来长城汽车出口市占率逐年提升 . 46 图 88：俄罗斯图拉工厂全自动四大工艺车间 . 47 图 89：2019 年 1-11 月俄罗斯汽车销售 158 万辆 . 48 图 90：俄罗斯汽车销量结构日系、欧系、韩系、本土为主导 . 48 图 91：2019 年 1-11 月中国出口俄罗斯 3.4 万辆 . 48 图 92：出口俄罗斯销量中长城占比显著提升 . 48 图 93：自主品牌在俄份额长城、吉利、奇瑞占比较高 .

21、48 图 94：2019 年 1-11 月长城出口俄罗斯 1 万辆，同比增长 277% . 48 图 95：俄国销量结构中 SUV 占比 41.2% . 49 图 96：2019 年 1-11 月俄罗斯 SUV 销量 65 万辆 . 49 图 97：俄罗斯本土销量前十车型以 A 级轿车和紧凑型 SUV 为主（单位：辆） . 49 图 98：长城俄国月销爬升至 1500 辆 . 50 图 99：2019 年 1-11 月长城 SUV 俄罗斯市占率提升至 1.6% . 50 图 100：2019 年印度汽车销售 353 万辆 . 50 图 101：印度汽车销量结构日系、印度本土企业为主导 . 50 图 102：印度销量结构中轿车为主导，SUV 占比 21% . 51 图 103：上汽 MG Hector 印度月销 3000 辆以上（单位：辆） . 51 公司深度研究 | 长城汽车