1、冷却风扇龙头，产品升级带动增长Table_CoverStock雪龙集团(603949)公司调研报告Table_ReportDate2022 年 03 月 09 日Table_CoverAuthor武浩S01010-Table_CoverReportList相关研究2证券研究报告公司研究Table_ReportType公司调研报告Table_StockAndRank雪龙集团雪龙集团(603949)(603949)投资评级投资评级增持增持上次评级上次评级Table_Chart资料来源：万得，信达证券研发中心Table_BaseData公司主要数据收盘价（元）25.5552 周

2、内股价波动区间(元)26.81-13.47最近一月涨跌幅()-74.45总股本(亿股)2.10流通 A 股比例()100.00总市值(亿元)53.61资料来源：信达证券研发中心Table_Title冷却风扇龙头，产品升级带动增长冷却风扇龙头，产品升级带动增长Table_ReportDate2022 年 03 月 09 日本期内容提要本期内容提要: :Table_Summ雪龙集团深耕发动机冷却系统雪龙集团深耕发动机冷却系统 20 年，掌握行业领先技术，年，掌握行业领先技术，是商用车冷却是商用车冷却风扇龙头企业风扇龙头企业。公司属于汽车发动机零部件行业，业绩走势与下游商用车景气周期有关，呈波动式增

3、长态势。公司 2020 年的营收为 4.88 亿，同比增长 33.5%，归母净利润为 1.46 亿，同比增长为 46.3%。“国六国六”助力电控离合器风扇总成加速更新。助力电控离合器风扇总成加速更新。从总量上看，预计 22 年商用车处于下行周期，但 2023 年左右商用车的销量会有一定程度的反弹，对应发动机冷却风扇的需求也会有一定程度的增长。从结构上看，商用车要满足国六标准，要在各个环节降低排放、降低油耗。不同类型风扇总成对油耗的影响不一，所以国六标准的出台一定程度上加速了新老产品的更替，即普通风扇总成逐步向硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成过渡，公司有望受益该发展趋势。冷冷却风扇绝对

4、龙头，产品升级带动公司业绩增长。却风扇绝对龙头，产品升级带动公司业绩增长。公司主要具有以下竞争优势，1）商用车离合器风扇总成行业龙头企业，研发水平高；2）公司具有自主制造冷却风扇总成材料的能力，有望提升毛利率水平；3）产品升级和海外扩张给公司带来未来新的业绩增长点。总的来看，公司有望有望凭借竞争优势保持业绩的增长，巩固行业龙头地位。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：预计公司 2022-2023 年营收分别为 4.67、6.68 亿元，同比增长 7.7%、42.8%；归母净利润分别为 1.30、2.09 亿元，同比增长 13.6%、60.4%。考虑到公司的商用车冷却风扇总成龙头地位，标的具

5、有一定的稀缺性，且公司 2021-2023 年归母净利复合增速为 35%的较高水平，使用 PEG 相对估值法，公司 2022-2023 年 PEG 分别为3.24X、0.42X，公司 2023 年 PEG 小于行业均值。首次覆盖，给予“增持”评级。风险因素：风险因素：宏观经济下行导致消费力下挫风险，原材料价格上涨导致毛利下降风险，公司产能布局不及预期，商用车销量不及预期，电控风扇总成渗透率不及预期。Table_Profit重要财务指标重要财务指标2019A2020A2021E2022E2023E营业总收入(百万元)365488434467668增长率 YoY %14.4%33.5%-11.0%

6、7.7%42.8%归属母公司净利润(百万元)0209增长率 YoY%9.3%46.3%-21.5%13.6%60.4%毛利率%52.9%52.6%45.2%46.5%49.9%净资产收益率ROE%23.3%15.2%10.7%10.8%14.8%EPS(摊薄)(元)0.480.700.550.621.00市盈率 P/E(倍)0.0021.7346.7341.1525.66市净率 P/B(倍)0.003.304.984.443.79Table_ReportClosing资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2022年03月08日收盘价oUpVOA8WiZxU6MaOb

7、RoMoOnPnPlOnNpMiNrQoObRqQuNNZrQsMNZrQmO3目 录与市场不同.4一雪龙集团：深耕冷却系统数十载.51.1公司是商用车冷却系统龙头企业. 51.2公司股权结构稳定. 51.3公司业绩呈波动式增长. 61.4客户粘性高且均为头部车企. 7二国六助推高端风扇总成需求增长.82.1商用车产量周期波动上行，2022年经历高点后产量承压下行.82.2国六助力电控离合器风扇总成加速更新. 102.3硅油离合器总成市场空间将大幅上升. 122.4商用车离合器风扇总成行业竞争格局稳定. 12三冷却风扇绝对龙头，产品升级带动公司业绩增长.133.1公司同业竞争具有绝对优势. 1

8、33.2产品升级和海外扩张给公司带来新的业绩增长点. 16四盈利预测、估值与投资评级.17盈利预测及假设.17估值与投资评级.19五风险因素.19图 目 录图 1：雪龙集团发展历程. 5图 2：公司主营产品.5图 3：雪龙集团 2020 年营收构成. 5图 4：雪龙集团股权穿透图. 6图 5：公司营业收入及毛利率情况（万元）.6图 6：公司归母净利润情况（万元）.6图 7：各产品营业收入及增速情况（万元）.7图 8：冷却系统营收占比变化.7图 9：雪龙集团商业模式. 7图 10：2020 年公司前五名客户销售额占比情况.8图 11：2020 年商用车竞争格局.8图 12：商用车产量以及同比（万

9、辆）.8图 13：全国排放标准实行时间.9图 14：商用车环比与排放标准实施时间点.9图 15：商用车产量、重卡产量以及基建投资同比增速（%）. 10图 16：逆周期调节基建政策梳理.10图 17：三种汽车冷却风扇总成对比.11图 18：国五排放标准于国六排放标准对比.12图 19：冷却风扇总成市场空间测算（亿元）.12图 20：2019 年离合器风扇总成竞争格局.13图 21：公司主持、参与制定的国家以及行业标准.13图 22：公司竞争对手股权结构以及产能情况.15图 23：德国巴斯夫 PA 材料与公司使用的 PA 材料价格（元/吨）.15图 24：公司改性材料带来毛利贡献.15图 25：雪

10、龙集团专利情况.16图 26：雪龙集团研发费用占营收比（%）.16图 27： IPO 募投项目情况.17图 28：全球商用车销量以及同比增速（万辆）.17图 29：冷却风扇市场空间测算（亿元）.17图 30：雪龙集团销售量预测（万件）.18图 31：雪龙集团分产品营收预测（万元）.18图 32：可比公司估值情况.194与市场不同市场认为短期商用车消费淡季下，公司业绩受到较大影响。我们认为产品升级对冲短期需市场认为短期商用车消费淡季下，公司业绩受到较大影响。我们认为产品升级对冲短期需求压力，待得商用车消费反弹，量价齐升带来业绩爆发。求压力，待得商用车消费反弹，量价齐升带来业绩爆发。商用车消费作为

11、周期行业在经过2021 年的产销高峰之后，近期开始回落，但公司抓住国六升级带来的机遇，积极布局电控硅油离合器风扇总成，享受高价带来的利润增长，对冲短期商用车需求压力。预期商用车在 22 年下半年-23 年开始反弹，届时公司享受商用车需求反弹和产品升级两者带来的量价齐升红利，业绩有望爆发增长。5一雪龙集团：深耕冷却系统数十载1.1 公司是商用车冷却系统龙头企业公司是商用车冷却系统龙头企业雪龙集团深耕发动机冷却系统雪龙集团深耕发动机冷却系统 20 年，掌握行业领先技术，具有极好的业界口碑。年，掌握行业领先技术，具有极好的业界口碑。雪龙集团前身可以追溯到 2002 年成立的雪龙汽车零部件制造有限公司

12、，公司主营业务是发动机风扇总成冷却系统。公司发展至今一直以发动机冷却系统作为主营业务，深耕制造核心技术，品牌产品质量收到业界的认可，在 2007 年被评为“中国名牌产品” ，在 2016 年雪龙集团被授予“中国驰名商标” 。技术的领先、产品的质量以及品牌的推广让雪龙集团成为了商用车冷却系统龙头企业，其商用车发动机冷却风扇市场份额是行业第一，为商用车发动机冷却风扇市场份额是行业第一，为 35%-40%。图图 1：雪龙集团发展历程雪龙集团发展历程资料来源：招股说明书，信达证券研发中心公司主营产品包括发动机冷却系统（冷却风扇总成、离合器风扇总成）和汽车轻量化吹塑公司主营产品包括发动机冷却系统（冷却风

13、扇总成、离合器风扇总成）和汽车轻量化吹塑件，营业收入主要来自发动机冷却系统。件，营业收入主要来自发动机冷却系统。公司的发动机风扇冷却系统包括冷却风扇和离合器风扇总成，离合器风扇总成又分为硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成。普普通冷却风扇总成通冷却风扇总成最为简单，由塑料制备的风扇叶片和金属托班等零件组成，是初代的商用车风扇冷却装置；硅油离合器风扇总成硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上加入了风扇离合器组件，增加其调节能力；而电控硅油离合器风扇总成电控硅油离合器风扇总成使用搭配电子元件的离合器组件替代普通离合器组件，提高了调节精度，是目前市场上可以量产的最先进的冷却风扇系统。收入方面

14、，2020 年公司的营业收入 79%来自商用车发动机冷却系统设备，其中 47%来自离合器风扇总成系统。公司生产的汽车轻量化吹塑产品包括水箱、进气道、空调出风管等汽车零部件，其营收占比为公司总收入的 16%。图图 2：公司主营产品公司主营产品资料来源: Wind，信达证券研发中心图图 3：雪龙集团雪龙集团 2020 年营收构成年营收构成资料来源: Wind，信达证券研发中心1.2 公司股权结构稳定公司股权结构稳定公司的股权高度集中、结构稳定。公司的股权高度集中、结构稳定。公司的实际控制人是贺氏父女贺财霖、贺群艳、贺频艳，截至 2022 年 2 月三者直接和间接持股总份额达到 69%，所以公司股权

15、结构较为稳定。贺氏父女也是公司的最高管理层成员，其中贺财霖是公司董事长兼总经理，贺频艳是副董事长，贺群艳是董事。公司管理层与股东利益一致，具有较高的管理积极性。6公司掌舵人贺财霖管理公司已有公司掌舵人贺财霖管理公司已有 30 年，具有丰富的管理经验。年，具有丰富的管理经验。贺财霖与公司的联系可以追溯到 1992 年，当时他正式成为宁波北仑汽车塑料风扇厂厂长，而该厂则是雪龙集团的前身。在贺财霖担任厂长之前，北仑汽车塑料风扇厂连年亏损，而在他的经营下，公司扭亏为盈，规模逐步壮大，在 1998 年更名为宁波雪龙汽车风扇厂，而后转为雪龙有限公司。由此可见，贺财霖具有优秀的管理经验，与公司联系较为深刻。

16、股权激励绑定核心人员利益，公司上下一心共发展。股权激励绑定核心人员利益，公司上下一心共发展。公司早在 2016 年就已经实施了股权激励，贺财霖将联产投资的 653 万元（409 万股）转让给了公司的管理层和核心成员，将公司利益与公司员工绑定，提高员工工作积极性，也彰显了公司管理层对未来的信心。图图 4：雪龙集团股权穿透图雪龙集团股权穿透图资料来源：招股说明书，信达证券研发中心1.3 公司业绩呈波动式增长公司业绩呈波动式增长公司业绩走势与下游商用车景气周期有关，呈波动式增长态势。公司业绩走势与下游商用车景气周期有关，呈波动式增长态势。公司销售的发动机冷却系统主要用于商用车，风扇总成与发动机配套比

17、例一般为 1：1，并且公司的毛利率稳定在50%-60%，所以公司的营业收入及净利润直接与商用车的产量相关。商用车的产量具有周期波动性，而 2018 年处于商用车的产销下行周期，所以公司的营收和归母净利润处于负增长，分别为-10.2%、-13%。但总体来说，公司的业绩处于增长态势，2016-2020 年公司的营业收入 CAGR 为 14.5%，归母净利润 CAGR 为 30%，其中 2020 年的营收为 4.88 亿，同比增长 33.5%，归母净利润为 1.46 亿，同比增长为 46.3%。图图 5：公司营业收入及毛利率情况（万元）公司营业收入及毛利率情况（万元）资料来源: Wind，信达证券研

18、发中心图图 6：公司归母净利润情况（万元）公司归母净利润情况（万元）资料来源: Wind，信达证券研发中心离合器风扇集成系统升级在即，促进公司业绩增长。离合器风扇集成系统升级在即，促进公司业绩增长。细分产品来看，公司的离合器风扇总成占比自 2019 年起增长快于其他产品，2020 年离合器风扇总成营收为 2.27 亿，同比增速达到 52%，占总营收的 46.5%，是拉动公司业绩增长的主要因素。反观普通风扇总成的情况，营收增速在 2018 年之后比其他产品都低，2020 年营收为 1.55 亿，增速为 21%，占总营收的 31.8%。这两者的营收情况差别是商用车发动机冷却系统更新换代的体现，20

19、177年我国汽车排放标准变为国五，更严格的油耗、排放量的指标促使冷却系统向更有效率的离合器风扇总成更新，所以公司的离合器风扇总成的营收增长快于普通风扇总成。对于与发动机 1：1 的配套的发动机冷却系统，产品的需求量被商用车的产量确定，所以高价产品的更新相当于提高了冷却系统的市场空间。新老产品的更替时期可以刺激公司的业绩大幅新老产品的更替时期可以刺激公司的业绩大幅增长。增长。图图 7：各产品营业收入及增速情况（万元）各产品营业收入及增速情况（万元）资料来源: Wind，信达证券研发中心图图 8：冷却系统营收占比变化冷却系统营收占比变化资料来源: Wind，信达证券研发中心1.4 客户粘性高且均为

20、头部车企客户粘性高且均为头部车企发动机冷却系统具有定制性，经客户确认便可长期供货发动机冷却系统具有定制性，经客户确认便可长期供货。由于汽车内部的零部件布局不完全一样，为达到客户满意的效果和适合车辆结构的冷却风扇总成，从客户提出需求开始，中间需要经过一系列小规模生产、验证等程序，时期较长。所以如果公司和客户达成合作，那么客户一般不会再花大量时间去寻找另外的企业进行定制、合作，所以客户的合作关系比较稳定且可以维护较长时间。图图 9：雪龙集团商业模式雪龙集团商业模式资料来源：招股说明书，信达证券研发中心配套一线车企，公司客户集中度高。配套一线车企，公司客户集中度高。公司的前五名客户分别为一汽集团、东

21、风汽车、广西玉柴、云内动力、北汽福田，2020 年五家客户销售额为 3.52 亿元，占年度销售额的72.24%。公司的主要客户也是商用车行业的龙头企业，2021 年东风汽车、一汽集团、北汽福田的商用车产量占比分别为 15%、8%、13%。8图图 10：2020 年公司前五名客户销售额占比情况年公司前五名客户销售额占比情况资料来源: Wind，信达证券研发中心图图 11：2020 年商用车竞争格局年商用车竞争格局资料来源: Wind，信达证券研发中心二国六助推高端风扇总成需求增长冷却风扇总成需求由下游商用车产量驱动冷却风扇总成需求由下游商用车产量驱动。冷却风扇总成属于汽车发动机零部件，上游是铝合

22、金、五金材料、塑料等大宗商品，下游是商用车。上游材料的应用范围遍及建筑、汽车、制造各个领域，上游原材料不会制约冷却风扇总成的发展。而其需求量与下游商用车产量直接相关，冷却风扇总成一般与发动机 1：1 配套存在，而发动机与商用车 1：1 配套存在，所以冷却风扇总成的需求的变化主要与下游商用车的产量变化有关。2.1 商用车产量周期波动上行，商用车产量周期波动上行，2022 年经历高点后产量承压下行年经历高点后产量承压下行商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势商用车产量具有很强的周期性，整体呈现上行的态势。从历史产量趋势来看，2006-2010年有一波较大增长，而后 2010-2015 年产

23、量有所回落 ，2016-2020 年快速增长，上下行周期大约为 5 年。总量来看，2006 年商用车产量为 204 万辆，2021 年商用车产量为 466 万辆，总量增长了 2 倍以上，总量呈现波动上行的态势。图图 12：商用车产量以及同比（万辆）商用车产量以及同比（万辆）资料来源: Wind，信达证券研发中心我们认为，商用车产量的周期波动的推动因素有两个：我们认为，商用车产量的周期波动的推动因素有两个：1）汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。）汽车排放标准的更新推动短期商用车产销大幅增长。排放标准更迭时间点与商用车产量增速高点高度吻合。排放标准更迭时间点与商用车产量增速高点高度吻合

24、。我们梳理国一到国六的各个车型和具体实施的时间点，结合产量增速可以看出排放标准的更替前后是产量的高点。根据中汽协的数据，我们可以看到国三-国六的更替时间点的产量增速分别为 29%、15%、14%、30%。汽车排放标准更新前，旧版车降价促销清库存，低价促进消费需求增长汽车排放标准更新前，旧版车降价促销清库存，低价促进消费需求增长。排放标准更新后旧版本的车禁止制造、售卖、进口和注册等级，所以在标准更替后库存中没有卖出的旧版9本的车将直接报废或只能回厂重造，汽车厂商一般通过降价来促进消费，从而清理旧版库存。汽车排放标准更新后，新版车购入可延长使用期限，降低车辆使用成本汽车排放标准更新后，新版车购入可

25、延长使用期限，降低车辆使用成本。根据机动车使用年限，商用车的使用年限一般为 15 年，但是实际上跟买入时间点有关。国三实行期为2007 年到 2013 年，而 2021 年 10 月 28 日，生态环境部主导印发2021-2022 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案表示淘汰国三及以下的车辆。如果 2007 年买入国三汽车，那么使用期限为 14 年，如果 13 年买入国三汽车，则使用年限仅为 8 年。延长使用时间可以减少未来用车成本，所以更新之后的短时期，也会促进一波消费者购入新版本车型。所以在汽车排放标准前后，商用车产销会有一波较大程度增长。图图 13：全国排放标准实行时间全国排放标准实行时间排

26、放标准排放标准时间时间实施车型实施车型实施范围实施范围国一国一2001 年 7 月开始实施全国2001 年 9 月重型柴油车全国2001 年 10 月轻型柴油车全国2003 年 7 月重型汽油车、重型燃气车全国国二国二2004 年 7 月开始实施全国2004 年 9 月重型汽油车、重型燃气车全国2005 年 9 月重型柴油车全国2006 年 7 月轻型柴油车全国国三国三2007 年 7 月开始实施全国2008 年 7 月重型燃气车、重型柴油车全国2009 年 7 月轻型柴油车全国2010 年 7 月重型汽油车全国国四国四2013 年 7 月轻型柴油车、重型汽油车、重型柴油车全国2014 年 1

27、 月开始实施全国国五国五2015 年 12 月开始实施珠三角2016 年 4 月轻型汽油车、轻型柴油客车、公共重型柴油车东部 11省2017 年 1 月轻型汽油车、公共重型柴油车全国2017 年 7 月所有重型柴油车全国国六国六 a2019 年 1 月开始实施广东2021 年下半年所有重型柴油车23 省国六国六 b2023 年 7 月所有重型柴油车全国资料来源：信达证券研发中心整理图图 14：商用车环比与排放标准实施时间点商用车环比与排放标准实施时间点资料来源：Wind，信达证券研发中心2）基建的投资发展推动商用车尤其是重卡的需求增长）基建的投资发展推动商用车尤其是重卡的需求增长。10基础设施

28、的投资建设是逆周期调控经济增长的重要措施，其需要商用车尤其是重卡的支持基础设施的投资建设是逆周期调控经济增长的重要措施，其需要商用车尤其是重卡的支持。梳理近 20 年的经济发展以及相关基建政策，可以看到在经济下滑的时候我国会以货币政策诸如降准降息联合财政政策刺激经济复苏增长。2009-2009、2012-2013、2015-2016 这些时间段都是我国经济增速下滑后进入基建宽松的时期，基建投资同比增速在政策引导下不断攀升。基建的推进需要运输的支撑，在上述时期我国的商用车尤其是重卡产量都所上升，2009 年下半年我国商用车产量增速为 73%、重卡产量增速为 99%、广义基建投资增速为42%，20

29、13 年下半年我国商用车产量增速为 8%、重卡产量增速为 22%、广义基建投资增速为 21%，2016 年下半年我国商用车产量增速为 15%、重卡产量增速为 68%、广义基建投资增速为 16%。图图 15：商用车产量、重卡产量以及基建投资同比增速（商用车产量、重卡产量以及基建投资同比增速（%）资料来源：Wind，信达证券研发中心图图 16：逆周期调节基建政策梳理逆周期调节基建政策梳理政策政策提出背景提出背景详细规划方案详细规划方案2020 年年“新基建新基建”2020 年新冠肺炎疫情影响全球经济下滑，2021 年疫情反复影响国内生产、进出口，2021 年四季度经济增长低于预期，经济下行2021

30、 年下半年，云南、江西、江苏、四川等 20多个省出台 “十四五”新型基础设施建设规划2016 年年“现代基础设施网络现代基础设施网络”宏观经济处于衰退期，2015 年 2 月起央行多次降准降息2016 年 5 月国家发改委印发交通基础设施重大工程建设三年行动计划2013 年年“信息消费信息消费”GDP 增速下滑，2012 年央行经过两次降准两次降息，经济进入复苏期2013 年 8 月，国务院印发关于促进信息消费扩大内需的若干意见 ，提出了促进信息消费的主要任务。2009 年年“战略新兴产业战略新兴产业”全球经融危机叠加国内自然灾害，经济下滑严重2012 年 7 月，国务院审议通过并正式发布了

31、“十二五”国家战略性新兴产业发展规划 ，提出了 20 项工程。资料来源：信达证券研发中心整理考虑目前的政策周期以及排放标准更替，考虑目前的政策周期以及排放标准更替，2022 年预计商用车销量会承压下行，年预计商用车销量会承压下行，2023 年将年将迎来第一波反弹迎来第一波反弹。经济环境上来看经济环境上来看，现在经历了 2020 年的新冠肺炎疫情影响，而 2021 年疫情反复导致 2021 年下半年的经济增速下滑明显，商用车产量也大幅下滑至历史最低点，然而 2022 年短期疫情难以控制，经济下行压力仍在。政策环节上来看政策环节上来看，2021 年下半年 20多个省相继出台了新基建的建设规划，如果

32、按半年的政策消化期来看，2022 年 H2 商用车将迎来反弹。汽车排放标准更替来看汽车排放标准更替来看，国六标准实行分为国六 a 和国六 b，国六 a 在 2020年实行，国六 b 在 2023 年实行，排放标准更替将刺激商用车消费增长，2022 年处于国六标准替换中间时期，产量不会受到太多刺激增长，反而 2021 年上半年的消费透支影响仍然未消化。因此，我们判断我们判断 2022 年之后商用车的销量仍然承压，但在年之后商用车的销量仍然承压，但在 2023 年左右会有所年左右会有所反弹，所以短期对应发动机冷却系统的需求也有所承压下行反弹，所以短期对应发动机冷却系统的需求也有所承压下行。2.2

33、国六助力电控离合器风扇总成加速更新国六助力电控离合器风扇总成加速更新11内燃机冷却风扇是发动机冷却系统的一部分，其作用是在发动机温度过高时辅助降低发动内燃机冷却风扇是发动机冷却系统的一部分，其作用是在发动机温度过高时辅助降低发动机的温度机的温度。发动机的冷却系统主要可以分为小循环和大循环两种状态，其中小循环是在发动机温度不高时的状态（正常行驶中） ，而大循环则是在温度较高时的状态（慢速或原地） 。内燃机冷却风扇则是在大循环中的一个配件，通过风扇促进冷却液的散热效率，从而将温度降低。柴油发动机的最佳工作环境时在 85-95 摄氏度之间，此时发动机的油耗会比其他温度的更低，热效率也更高，所以风扇调

34、控温度越精确，发动机的油耗就越低，热效率就风扇调控温度越精确，发动机的油耗就越低，热效率就越高越高。发动机冷却风扇产品总体经过了普通风扇总成、硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风发动机冷却风扇产品总体经过了普通风扇总成、硅油离合器风扇总成和电控硅油离合器风扇总成三个阶段扇总成三个阶段。普通风扇总成普通风扇总成通过按一定转速比与发动机直接相连，转速比的标准按照发动机最大热负荷来设计。其优势是价格便宜，性能稳定，但是普通风扇总成会占据一定的发动机功率，而且由于发动机在低温运转的时候过度散热会使发动机温度过低，从而增大油耗。硅油离合器风扇总成硅油离合器风扇总成在普通风扇总成的基础上搭载了硅油离合器，

35、硅油离合器相当于以硅油为介质的热感应开关，可以通过发动机的温度变化来控制风扇的开关以及转速。相比普通风扇总成，硅油离合器风扇总成解决了发动机过度冷却而增大油耗的问题，其油耗量比普通风扇总成少 2-6%。电控硅油离合器风扇总成电控硅油离合器风扇总成将硅油离合器换成了电子控制硅油离合器，可以直接读取发动机的温度信息从而精准控制风扇的温度，增大风扇的使用效率。电控硅油离合器风扇总成比硅油风扇总成节油 4-8%（平均温度 28，负载条件下测试结果） ，并且可以延长风扇寿命，是目前最先进的离合器风扇总成，但是缺点是价格较高。图图 17：三种汽车冷却风扇总成对比三种汽车冷却风扇总成对比性能项目性能项目直连

36、风扇直连风扇硅油离合器风扇硅油离合器风扇电控硅油离合器风扇电控硅油离合器风扇调速调速风扇组件和发动机转速以定传动比 转动二级或三级调速无级调速油耗油耗占用一定的发动机功率相较于直连风扇节油率节油率可达 2-6%相较于硅油离合器风扇节油率节油率可达4-8%风扇寿命风扇寿命长时间转动、影响风扇寿命减少风扇转动时间,延长 风扇寿命减少风扇转动时间,延长风扇寿命控制精度控制精度不精准控制精度较高控制精度最高结构结构简单复杂最复杂特点特点直连风扇不能根据发动机的工况及 环境情况实时调整风扇启动时间和 转动快慢,在低速高负荷会出现冷 却不足,在汽车起步、高速行驶及 冬季等会出现过度冷却,浪费汽车 动力,并

37、影响燃烧效率。结构比直连风扇复杂,价格较高。性能最好，价格最高资料来源：华经情报网，信达证券研发中心国六标准大幅降低污染物排放限值，重卡类汽车下降幅度更大国六标准大幅降低污染物排放限值，重卡类汽车下降幅度更大。总体来说，国六 a 的各种污染物的排放限值比国五降低 30%-50%，国六 b 的污染物排放限值下降程度更高，范围更广，比如第一类车 CO 排放下降幅度国六 a 为 30%而国六 b 为 50%。对于质量较高的车辆（比如重卡） ，国六较国五排放限值下降更高，第一类车国六 a/国五的 CO 排放限值为30%，而重卡类车的为 56%。风扇总成新旧替代助力车辆满足国六标准。风扇总成新旧替代助力

38、车辆满足国六标准。商用车要满足国六标准，要在各个环节降低排放、降低油耗。根据上述各类风扇总成的特点，电控硅油离合器风扇总成比硅油离合器风扇总成省油 1-2%，比普通风扇总成省油 3-8%，同时可以节省功率，而且这些效果在冬天寒冷时期表现更好。风扇总成对油耗的降低，变相降低了汽车污染物的排放，所以国六标准的出台一定程度上加速了新老产品的更替。对于轻型商用车来说，愈加严格的排放标准带动未来普通风扇总成向硅油离合器风扇总成更新；而对于重卡类商用车来说，车身更重，耗油量更高，同样 1-2%的节油率在重卡上表现更加突出，目前硅油离合器风扇总成有望继续升级为电控离合器风扇总成。12图图 18：国五排放标准

39、于国六排放标准对比国五排放标准于国六排放标准对比车型车型阶段阶段CO 一氧一氧化碳化碳(mg/km)THC 碳氢碳氢化合物化合物(mg/km)NMHC 非非甲烷烃甲烷烃(mg/km)NOx 氮氧氮氧化合物化合物(mg/km)N2O 一氧一氧化氮化化氮化(mg/km)PM 细微细微颗粒物颗粒物(mg/km)PN 颗粒物颗粒物(个个/km)第一类车第一类车国五4.56 x 1011国六 a7001006860204.56 x1011国六 b5005035352036 x 1011国六 a/国五30%无变化无变化无变化无变化无变化无变化国六 b/国五50%50%49%42%无变

40、化33%无变化第二类车第二类车（TM1760KG)国五2270160108824.56 x1011国六 a2304.56 x1011国六 b7408055503036 x1011国六 a/国五56%无变化无变化无变化无变化无变化无变化国六 b/国五67%50%49%39%无变化33%无变化资料来源：信达证券研发中心整理2.3 硅油离合器总成市场空间将大幅上升硅油离合器总成市场空间将大幅上升各个风扇总成市场空间测算各个风扇总成市场空间测算：我们根据前面的分析结果，判断下游商用车产量情况在 2022年下半年开始会有较大反弹，其中卡车中普通风扇总成会逐步被硅油风扇总成替代，重卡

41、车型中的硅油离合器风扇总成会逐步被电控硅油离合器风扇总成替代。我们测算得到 2025年冷却风扇总成的市场空间为 17.8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 9.2%。其中普通冷却风普通冷却风扇总成市场空间逐步下降至扇总成市场空间逐步下降至 2025 年的年的 0.7 亿元，硅油离合器风扇总成亿元，硅油离合器风扇总成 2025 年为年为 6.3 亿元，亿元，电控硅油离合器随着在重卡中的比例提升，电控硅油离合器随着在重卡中的比例提升，2025 年市场空间为年市场空间为 10.8 亿元亿元。图图 19：冷却风扇总成市场空间测算（亿元）冷却风扇总成市场空间测算（亿元）资料来源：Wind，信达

42、证券研发中心2.4 商用车离合器风扇总成行业竞争格局稳定商用车离合器风扇总成行业竞争格局稳定目前行业市场集中度高，龙头企业具有较大优势目前行业市场集中度高，龙头企业具有较大优势。商用车离合器风扇总成竞争格局中，龙头企业市场份额较大，其中雪龙集团、华纳圣龙、东风马勒、长春宝成、温州奕龙五家公司市场份额分别为 23%，14%，9%，4%，3%，合计市场份额为 53%。技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒、规模效应四大行业壁垒稳定行业竞争格局，未来维持较技术壁垒、认证壁垒、资金壁垒、规模效应四大行业壁垒稳定行业竞争格局，未来维持较高行业集中度。技术壁垒方面高行业集中度。技术壁垒方面，风扇总成的其中关键部件之

43、一是塑料风扇，普通塑料无法满足汽车及发动机零部件的耐热性、耐寒性、耐油性、抗老化性等性能需求，所以需要采取改性塑料来提高塑料的性能，而改性塑料价格较高，一般在普通塑料的两倍以上，外购改性塑料会导致成本过高而毛利率较低。认证壁垒方面认证壁垒方面，冷却风扇总成需要经过严格的供应商认证，并通过行业标准评审认证，只有经过一系列前期装机实验后才能批量供货。资资金壁垒方面金壁垒方面，下游客户对生产规模、加工水平、产品质量有比较高的要求，在叠加上电控硅油离合器风扇总成的更新换代，前期需要比较大规模的资金投资建厂、购买设备。规模规模13效应方面效应方面，企业需要利用规模效应降低生产成本来提高毛利率，而且由于风

44、扇总成具有定制化的特点，下游客户需要有大规模的供应来满足需求。这四大壁垒建立行业护城河，一方面对新竞争者形成一定阻碍，另一方面巩固了前几家大公司的地位，所以未来的行业集中度会维持较高水平。图图 20：2019 年离合器风扇总成竞争格局年离合器风扇总成竞争格局资料来源：华经情报网，信达证券研发中心三冷却风扇绝对龙头，产品升级带动公司业绩增长3.1 公司同业竞争具有绝对优势公司同业竞争具有绝对优势认证壁垒规则制定者，主持、参与多项国家标准行业标准的制定。认证壁垒规则制定者，主持、参与多项国家标准行业标准的制定。截至 2020 年公司合计主持制定 9 项行业标准，参与制定 24 项国家标准、18 项

45、行业标准，覆盖范围包括冷却风扇、硅油离合器风扇、电控硅油风扇离合器、电磁风扇离合器的技术条件，内燃机零部件的排放测量标准等等，由此可见公司较高的核心技术水平，业界优秀的冷却风扇总成质量，较高的业界声望。图图 21：公司主持、参与制定的国家以及行业标准公司主持、参与制定的国家以及行业标准序号序号标准名称标准名称标准编号标准编号行业标准行业标准(主持制定主持制定)1内燃机冷却风扇第 1 部分 金属冷却风扇技术条件JB/T6723.1-20082内燃机冷却风扇第 2 部分 塑料冷却风扇技术条件JB/T6723.2-20083内燃机冷却风扇第 3 部分冷凝式内燃机冷却风扇技术条件JB/T6723.3-

46、20084内燃机冷却风扇第 4 部分:冷凝式内燃机冷却风扇试验方法JB/T6723.4-20085内燃机用硅油风扇离合器技术条件JB/T11204-20116内燃机冷却风扇第 2 部分 塑料冷却风扇技术条件JB/T6723.2-20147内燃机电控式硅油风扇离合器技术条件JB/T12657-20168内燃机电磁式风扇离合器技术条件JB/T12656-20169内燃机塑料进气管技术条件JB/T12660-2016国家标准国家标准(参与制定参与制定)1往复式内燃机性能第 1 部分:功率、燃料消耗和机油消耗的标定 及试验方法通用发动机的附加要求GB/T6072.1-20082往复式内燃机发动机功率的

47、确定和测量方法排气污染物排放试 验的附加要求GB/T21405-20083内燃机发动机功率的确定和测量方法一般要求GB/T21404 一 20084内燃机发动机的重量(质量)标定GB/T21406-20085柴油发动机自由加速排气烟度的测量方法GB/T9487-20086内燃机产品名称和型号编制规则GB/T725-20087往复式内燃机零部件和系统术语第 1 部分:固定件及外部罩盖GB/T6809.1-2009148往复式内燃机零部件和系统术语第 6 部分:润滑系统GB/T6809.6-20099内燃机全流式机油滤清器试验方法第 9 部分:进、出口回阀试验GB/T8243.9-201210往复

48、式内燃机性能第 4 部分:调速GB/T6072.4-201211往复式内燃机零部件和系统术语第 9 部分:监控系统GB/T6809.9-201312内燃机全流式机油滤清器试验方法第 13 部分复合材料滤清器的 静压耐破度试验GB/T8243.13-201513再制造内燃机通用技术条件GB/T往复式内燃机手柄起动装置第 1 部分:安全要求和试验GB/T200064.1-201515中小功率内燃机清洁度限值和测定方法GB/T往复式内燃机声压法声功率级的测定第 1 部分:工程法GB/T1859.1-201517往复式内燃机声压法声功率级的测定第 2 部分

49、:简易法GB/T1859.2-201518往复式内燃机零部件和系统术语第 5 部分:冷却系统GB/T6809.5-201619往复式内燃机排放术语和定义GB/T往复式内燃机零部件和系统术语第 10 部分:点火系统GB/T6809.10-201821往复式内燃机零部件和系统术语第 11 部分:燃油系统GB/T6809.11-201822往复式内燃机排放测量第 8 部分:发动机系组的确定GB/T8190.8-201823往复式内燃机噪声限值GB/T固定式燃气发动机安全技术规范GB/T37170-2018行业标准行业标准(参与制定参与制定)1柴油发动机水

50、冷却器技术条件JB/T5085-20102压燃式发动机高压油管用钢管第 1 部分:单壁冷拉无缝钢管技术 条件JB/T8120.1-20113压燃式发动机高压油管用钢管第 2 部分复合式钢管技术条件JB/T8120.2-20114内燃机正时齿轮技术条件JB/T8415-20115船用齿轮箱第 1 部分:技术条件JB/T9746.1-20116船用齿轮箱第 2 部分:灰铸铁件技术条件JB/T9746.2-20117内燃机燃油加热器JB/T8127-20118小功率柴油发动机水箱技术条件JB/T6009-20119电力测功器JB/T电涡流测功器JB/T