1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 海泰新光(688677.SH) 2022 年 03 月 09 日 买入买入（首次首次） 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 8.87 -15.94 -15.37 相对涨幅(%) 17.17 -3.58 0.03 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 海泰海泰新光新光（688677.SH） ：内外内外兼修，产业链一体化打造荧光硬兼修，产业链一体化打造荧光硬镜整机系统新光镜整机系统新光 投资要点投资要点 微创大时代微创大时代+荧光快车道， 行业奠定硬镜高成长荧

2、光快车道， 行业奠定硬镜高成长基础基础。 我国微创外科手术量 2019年接近 1200 万台，2015-2019 年 CAGR19.5%，2019 年我国百万人接受的 MIS（微创外科手术）数量只有美国同期的 1/2，在外科手术中的渗透率只有 38%，相比同期美国 80%渗透率，还有至少一倍的提升空间，我们认为，国内微创大时代已来，未来的 5-10 年有望开启加速渗透模式。2019 年全球荧光硬镜市场规模达到 13.1 亿美元，预计 2019-2024 年 CAGR24.3%，我国荧光硬镜起步较晚，预计荧光硬镜规模将由 2019 年 1.1 亿快速增长至 2024 年 35.2 亿元，相比白光

3、，荧光内镜成为未来硬镜成长新动能。荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，史赛克2016 年最早在北美商业化，2019 年一家独大，占到全球 78%的份额，开创全球荧光新格局。国内荧光内镜整体玩家稀少，国产厂商有望依托技术创新弯道超车。 公司公司内外兼修，产业链纵向一体化打造内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光荧光硬镜硬镜领先企业领先企业。 1）外销发家：深度绑定外销发家：深度绑定海外海外大客户，全球竞争优势持续扩大。大客户，全球竞争优势持续扩大。2019 年公司腹腔镜出口占全国内窥镜总出口的 11.34%，排名第一。国外营收占比超 80%，公司前五大客户比重超 85%，来自史赛克的收入占比超过 60%。

4、销量稳健增长，核心部件价格稳定向上，盈利能力持续提升。公司是史赛克高清荧光腹腔镜中核心部件的唯一设计和生产供应商，与史赛克深度合作捆绑。公司缘何打入欧美内镜供应公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？链，成史赛克唯一荧光供应商？首先是步步抢占先机，公司以底层技术引领史赛克内镜需求落地， 并且做到技术独家专供； 其次是自主设计生产， 公司采购成本整体稳中有降成本优势显著； 最后是自主研发， 公司产品持续迭代升级， 关键核心技术全球领先。我们认为公司有望随史赛克荧光内镜销量增长实现收入快速增长。 2）内销蓄力：从上游）内销蓄力：从上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整机战略延伸，战略定

5、位下游到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场。硬镜更大终端市场。ODM、OEM 模式为公司主要销售模式，自主品牌销售占比不到 3%。公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从公司为什么要从上游垂直延伸？以及当前拓展中游整机的时机如何？从市场角度， 市场角度， 整机毛利率不输部件， 通过技术持续升级可以掌握提价权， 系统级产品盈利能力或有更大提高； 对公司而言， 整机系统的价值量空间， 能极大提高成长的天花板；相比全球，国内荧光尚无规模龙头，蓝海格局宜早入局。从公司角从公司角度，度， 从上游到中游具备产业链一体化能力， 公司垂直整合优势大于劣势。 上游组件：

6、先发的自主生产优势，公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务。摄像系统：公司 CMOS/ISP 成像系统关键技术突破，补足成像系统的技术瓶颈。渠道渐进拓展：由于上游销售费用低于整机，公司销售费用仍有提升空间，立足山东，全国多维营销加快推进。我们认为公司与史赛克我们认为公司与史赛克合作合作优势互补，公司自主品优势互补，公司自主品牌牌与史赛克整机与史赛克整机在在科室、院端科室、院端、国别市场、国别市场的差异化的差异化使二者整机使二者整机并不构成并不构成直接直接竞争。竞争。 3）产品成阵：差异化持续创新产品成阵：差异化持续创新，产品线，产品线广泛广泛布局奠定整机放量布局奠定整机放量基础基础。公司整机

7、系统中的多元部件及摄像系统近两年加速在国内注册， 内窥镜冷光源于 2021 年 8 月取得产品注册证，1080P 高清摄像系统 2021 年 9 月通过国内注册，4K 超高清摄像系统也已于 2022 年 1 月底获证， 新产品将逐步接力打开国内市场。 公司产品瞄准国内医院需求的痛点，自动除雾内窥镜系统（预计 2022 年中期获批）及高分辨率共聚焦内窥镜（2022 年 1 月底获批）等差异化创新品类助力提升终端口碑。 投资建议与估值：投资建议与估值：公司以光学部件独家供应深度绑定史赛克，随着史赛克北美荧光替代白光硬镜的加速以及日本欧洲的市场拓展，公司在光学部件迎来历史性订单增长。 公司垂直一体化

8、整机系统及创新品类渐次获批、 上市， 有望成为公司新的增长点。后疫情叠加新产品上市，光学器件板块恢复快速放量。预计 2021-2023年归母净利润分别为 1.18/1.75/2.3 亿元，同比增长 22.2%/48.6%/31.7%。给予公司 22 年 50XPE，对应股价 100 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 -40%-20%0%20%40%60%80%100%--03海泰新光沪深300 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示：风险提示： 产品研发注册时间不及预期风险，

9、单一客户占比过高风险， 新产品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 86.98 流通 A 股(百万股)： 52.45 52 周内股价区间(元)： 64.33-120.45 总市值(百万元)： 6,818.36 总资产(百万元)： 1,142.26 每股净资产(元)： 12.23 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 253 275 310 496 646 (+/-)YOY(%) 26.0% 8.8% 12.5%

10、60.3% 30.2% 净利润(百万元) 72 96 118 175 230 (+/-)YOY(%) 31.9% 34.0% 22.2% 48.6% 31.7% 全面摊薄 EPS(元) 1.08 1.48 1.35 2.01 2.65 毛利率(%) 58.4% 63.7% 64.3% 65.5% 65.7% 净资产收益率(%) 32.7% 30.6% 10.8% 14.6% 17.1% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 pVrXPBeYlWwV7NcMbRtRrRpNtReRpPoNiNnMrRaQqQuNMYpPqRxNnRwP

11、公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 2 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者 . 5 1.1. 近 20 年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成像专家 . 5 1.2. 董事长为实控人，管理层引领公司自主创新 . 6 1.3. 营收业绩稳健增长，盈利能力持续提升 . 7 1.4. 坚持自主研发创新，平台技术优势领先 . 9 2. 微创大时代+荧光快车道，行业 奠定硬镜高成长基础 . 10 2.1. 手术微创时代来临，国内内镜加速渗透 . 10 2.2. 荧光硬镜崛起之势，成未来硬镜成长新

12、动能 . 11 2.3. 史赛克先发开创全球荧光新格局，国产企业技术创新有望弯道超车 . 13 3. 内外兼修，产业链纵向一体化打造荧光硬镜领先企业 . 15 3.1. 外销发家：深度绑定海外大客户，全球竞争优势持续扩大 . 15 3.1.1. 出口位居首位，深入嵌入海外大客供应链户体系 . 15 3.1.2. 公司缘何打入欧美内镜供应链，成史赛克唯一荧光供应商？ . 18 3.2. 内销蓄力：从上游 ODM/OEM 到中游自主品牌整机战略延伸，战略定位下游硬镜更大终端市场 . 20 3.2.1. 市场：布局整机系统打开成长空间，中游蓝海宜早占位 . 21 3.2.2. 公司：从上游到中游具备

13、产业链一体化能力，公司垂直整合优势大于劣势 . 23 3.2.3. 整机自主品牌是否形成与史赛克的正面竞争，进而影响到与史赛克的合作关系？ . 27 3.3. 产品成阵：差异化持续创新，产品线广泛布局奠定整机放量基础 . 27 4. 广泛布局多样化光学产品，持续收获光学产业链下游增长红利 . 29 5. 盈利预测与投资建议 . 31 5.1. 盈利预测 . 31 5.2. 投资建议 . 32 6. 风险提示 . 32 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 3 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司主要产品 . 5 图 2：公司发展历程 . 5

14、图 3：公司股权结构（截止 2021 年 9 月 30 日） . 6 图 4：公司营收稳健增长 . 7 图 5：公司归母净利润 2017-2020 年 CAGR 达 23.55% . 7 图 6：公司医疗/光学业务营收及增速 . 8 图 7：细分业务营收占比 . 8 图 8：细分业务毛利率情况 . 8 图 9：公司毛利率、净利率稳步提升 . 9 图 10：期间费用率总体保持稳定 . 9 图 11：研发投入持续增加 . 9 图 12：公司四大技术平台 . 9 图 13：全球内窥镜市场领域占比 . 10 图 14：全球内窥镜微创医疗器械应用科室占比 . 10 图 15：2015-2024 年中国微

15、创手术数量 . 11 图 16：中美每百万人微创外科手术量及渗透率对比 . 11 图 17：2019 年中国硬镜市场规模应用科室占比 . 11 图 18：全球硬镜市场规模及增速 . 12 图 19：国内硬镜市场规模及增速 . 12 图 20：荧光、白光视野下的胆管影像对比 . 12 图 21：2019-2024 年全球荧光硬镜 CAGR24.3% . 13 图 22： 2019-2024 年国内荧光硬镜进入高速发展期 . 13 图 23：荧光硬镜市场规模增速显著高于白光，占比提升迅速 . 13 图 24：2019 年全球白光硬镜收入市场格局 . 14 图 25：2019 年全球荧光硬镜收入市场

16、格局 . 14 图 26：国内硬镜收入市场格局（2019 年） . 14 图 27：2019 年国内荧光硬镜收入市场格局 . 14 图 28：2019 年我国内窥镜生产企业出口金额占比情况 . 15 图 29：公司营收地区分布 . 15 图 30：海外地区营收结构 . 15 图 31：公司前五大客户及第一大客户史赛克收入占比. 16 图 32：公司内镜核心供应部件出货量稳健增长（件）. 16 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 4 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：公司核心部件单价稳定向上（元/件） . 16 图 34：公司荧光内镜核心供应部件毛利率均呈现上

17、升态势 . 17 图 35：史赛克内窥镜和公司来自史赛克收入及增速对比情况 . 18 图 36：公司成本拆分 . 19 图 37：公司与同行前五大供应商占比对比 . 19 图 38：主要光学原材料采购单价（元/片） . 19 图 39：主要电子原材料采购单价（元/片） . 19 图 40：公司不同业务模式占比 . 20 图 41：硬镜整机系统构成图 . 21 图 42：公司与国内同行中游整机厂商的毛利率对比 . 22 图 43：公司拥有从设计、样机制作到量产的全套服务. 24 图 44：上游厂商销售费用率低于中游内镜整机厂商 . 26 图 45：上游厂商管理费用率高于中游内镜整机厂商 . 26

18、 图 46：光学产业链示意图 . 29 图 47：光学产品 2017-2020 年 CAGR20.7% . 30 图 48：光学产品营收及增速（百万元，%） . 30 图 49：光学产品细分业务营收占比. 30 表 1：公司核心研发团队系高级管理人员 . 7 表 2：白光和荧光内窥镜的区别 . 15 表 3：公司与史赛克合作的情况及自主品牌整机推进情况 . 18 表 4：公司内窥镜产品与海外主流竞品性能指标对比. 20 表 5：公司不同荧光内窥镜产品的荧光性能指标对比. 20 表 6：国内近两年通过 NMPA 审批的荧光内镜系统 . 23 表 7：公司光学核心技术 . 24 表 8：公司图像成

19、像及处理技术平台 . 26 表 9：公司自主品牌荧光硬镜部件及摄像系统的在研及获批项目 . 28 表 10：公司创新品类获批及在研项目 . 28 表 11：公司光学产品分类和介绍 . 29 表 12：公司营收预测 . 31 表 13：可比公司估值 . 32 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 5 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新立足精密光学，持续迈向全球荧光硬镜创新领先者领先者 1.1. 近近 20 年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成年三重进化之路，从基础光学逐步走向全球竞争优势的医用成像专家像专家 公

20、司成立于 2003 年，立足光学技术，以自主研发、精密生产广泛布局医用硬式内窥镜器械及光学产品，医用硬镜产品主要包括高清白光和荧光腹腔镜、光源模组及摄像适配器/镜头，光学产品主要涵盖医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品等。 图图 1：公司主要产品公司主要产品 资料来源：公司公告，德邦研究所 回顾公司近 20 年历程，三重成长维度，1）产品进化：）产品进化：从最早期的单一光学镀膜挖掘LED光学技术再到转型荧光内窥镜器械及光学产品， 产品范畴持续拓宽；2）业务模式进化：）业务模式进化：从光学 OEM 加工，到内窥镜组件 ODM 代工为主，为史赛克高清荧光内窥镜/光学模组/适配器镜头的独家

21、供应商，再到独立推出自主品牌，业务模式不断升级；3）经营模式进化：）经营模式进化：公司持续推进从关键元器件、核心部件到整机系统的垂直整合，依托丰富且创新的产品线致力于成为全球领先的医用成像器械的综合解决方案提供商。公司产品深受全球客户认可，进入到史赛克、丹纳赫等大客户供应链体系， 产品对外出口至美国、新加坡、韩国、德国等多个国家和地区。 图图 2：公司发展历程公司发展历程 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 6 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，公司公告，德邦研究所 1.2. 董事长董事长为实控人为实控人，管理层引领公司自主创新管理层引领公司自主创

22、新 董事长董事长为实控人为实控人。公司董事长郑安民为公司实控人，截止 2021 年 9 月 30 日直接持有 12.07%股权， 通过美国飞锐间接控制 11.5%股权， 通过其一致行动人普奥达、杰莱特、马敏、辜长明合计控股公司 38.14%股权。 图图 3：公司股权结构公司股权结构（截止（截止 2021 年年 9 月月 30 日日） 资料来源：公司招股说明书，公司年报，德邦研究所 核心核心管理层光学技术出身，管理层光学技术出身，自主研发自主研发创新创新内生内生保障保障。公司管理层及子公司奥美克医疗高级管理层中多人出自光学专业背景，具备丰富的国内外研发或精密生产的经验，董事长郑安民 30 多年深

23、耕光学产业，2008 年率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统，2015 年带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧光内窥镜，以董事长为首的包括其他核心技术及管理团队成员也都是行业内首屈一指的 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 7 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 业内专家，我们认为后发进入内镜赛道的国产企业，突破核心技术及差异化创新是追赶甚至超越的核心路径，细分赛道崭露头角的小企业管理层的战略定位及技术引领更为关键，看好公司自主研发创新之路。 表表 1：公司核心研发团队系公司核心研发团队系高级管理人员高级管理人员 姓名姓名 职务职务 学历专业学历专业 取得资质、科

24、研成果及奖项取得资质、科研成果及奖项 研发贡献研发贡献 郑安民 董事长 中国科学院上海技术物理研究所和英国雷丁大学博士学位（2011 年） 1998 年，提出并实现用离子束溅射来制造光通讯中的 100G 波分复用滤波片； 2004 年，为 120 瓦绿色激光应用于泌尿外科手术中作出重要贡献； 2000 年，发起成立硅谷科技协会并任副会长至今；美国光学学会 SCI 期刊应用光学审稿人； 2011，获青岛市海外归国人士创业创新杰出成就奖； 2013 年，获青岛市海外归国人士创业创新贡献奖 2008 年，率先将 LED 光源成功应用于医疗内窥系统； 2015 年，带领团队设计并实现全球首支齐焦高清荧

25、光内窥镜；内窥镜系统中关键膜系的设计。 郑耀 董事、总经理 浙江大学光学仪器专业学士 先后主持多项高新技术研究项目；获山东省第五届“发明创业奖“优秀奖； 2013，带领 LED 应用研究创新团队获评崂山区优秀创新团队； 2010、2017，两度获评青岛市崂山区“拔尖人才”称号； 2018，参与创办山东光学工程学会，任首届常任理事。 主持内窥镜光源项目，包括白光和荧光内窥镜光源，主导整体方案的制定和实施； 主持荧光腹腔镜项目，主导整体方案的制定和实施。 辜长明 副总经理 中国科学院大学光学工程专业硕士 高级工程师； 2009，获上海市浦东新区“优秀职务发明人”称号； 2012 年山东省第七届发明

26、创业奖二等奖； 2013 年，获评崂山区“拔尖人才”称号； 2012、2016，连续两届被评为青岛市“拔尖人才”； 2018，受聘山东理工大学产业教授。 主持摄像适配镜头项目，主导整体方案的制定和实施； 荧光内窥镜以及内窥镜光源的光学系统和总体评价方案制定和实施。 马敏 运营管理中心总监 长春光机学院光学仪器专业 先后参与多项高新技术研究项目，负责光学制造和检验方案的制定和实施；2017，获选中国光学学会光学制造委员会第五届常务委员。 负责内窥镜、摄像适配镜头以及内窥镜光源核心光学部件的制造、检验方案的制定和实施。 毛荣壮 奥美克医疗总经理 长春大学机械电子工程专业 后参与多项大功率 LED

27、光源的设计开发和高新技术研究项目，负责精密机械结构和装配方案的制定和实施；参与指纹仪、指纹锁外观及内部结构设计工作，获美国“CEA”评选“最佳创新大奖”。 先后参与多项大功率 LED 光源的设计开发和高新技术研究项目，负责精密机械结构和装配方案的制定和实施；参与指纹仪、指纹锁外观及内部结构设计工作，获美国“CEA”评选“最佳创新大奖”。 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 1.3. 营收营收业绩稳健业绩稳健增长，增长，盈利能力持续提升盈利能力持续提升 公司公司营收营收业绩业绩稳健稳健增长增长。2017-2020 年，公司营业收入从 1.81 亿元增长至2.75 亿元，CAGR 达到 14.9

28、8%；归母净利润从 2017 年的 5109 万元大幅增长至2020 年的 9635 万元， CAGR 达 23.55%。 随着公司工艺的改进及规模效应增强，总体业绩增长速度超收入。 图图 4：公司营收稳健增长公司营收稳健增长 图图 5：公司公司归母净利润归母净利润 2017-2020 年年 CAGR 达达 23.55% 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 医用内窥镜器械占比医用内窥镜器械占比约约 70%，其中高清荧光内窥镜占比近，其中高清荧光内窥镜占比近六六成。成。医用内窥镜181.04200.68252.87275.2218.070%5%10%15%20%25%

29、30%35%0500300营业收入（百万元）收入yoy51.0954.5571.9396.3591.720%10%20%30%40%50%60%020406080100120归母净利润（百万元）归母净利润yoy 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 8 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 器械和光学器件为公司的两大主营业务，其中医用内窥镜器械包含高清荧光内窥镜器械、 高清白光内窥镜器械及内窥镜器械维修， 占比超 70% （2021H1 年受 2020年疫情提前备货影响占比稍有下降） ，2020 年实现营收 2.02 亿元，为公司营收主要来源。从细分业

30、务来看，高清荧光内窥镜器械占比近 60%，2019 年实现营收近1.5 亿元， 公司主要是为史赛克等全球内镜大客户提供荧光内镜为主， 高清白光内窥镜器械相较荧光占比较小 （不到 10%） 。 公司光学器件板块包含医用光学产品、工业及激光光学产品及生物识别产品，近几年公司广泛布局多元光学产品，光学器件业务增长较快， 占比逐步提升， 由2017年的22.7%提升至2021H1的31.2%。 图图 6：公司医疗公司医疗/光学业务营收及增速光学业务营收及增速 图图 7：细细分业务营收占比分业务营收占比 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 规模效应下规模效应下毛利率稳中有升毛

31、利率稳中有升，内窥镜器械毛利率整体高于光学产品。内窥镜器械毛利率整体高于光学产品。综合毛利率稳中有升，2021 前三季度达到 64.8%，从细分业务看，内窥镜器械毛利率整体高于光学产品，其中 2019 年以来规模效应及产品结构优化带动内窥镜器械毛利率显著提升，各内镜细分产品及业务毛利率超过 64%，高清荧光内镜毛利率总体位于所有业务之首， 也充分显示了公司强势业务的技术壁垒及议价能力， 此外，因公司对史赛克独家供应荧光核心部件，导致内窥镜器械维修毛利率近年来显著增加。 图图 8：细分业务毛利率情况细分业务毛利率情况 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 费用费用控制整体控制整体稳定稳定，盈利能

32、力呈上升态势。，盈利能力呈上升态势。2017-2021 年三季度，公司期间费用率整体呈微上升趋势， 2021 年前三季度销售费用率相比 2020 年提升 2pct 左138.25143.23185.03202.2993.1841.0654.8266.8872.2142.36-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500300200202021H1医疗器件（百万元）光学器件（百万元）其他业务（百万元）医疗器件yoy光学器件yoy63.0%58.1%59.2%65.1%58.1%2.1%3.8%4.7%3.6%7.1%11.

33、3%9.5%9.3%9.5%3.6%11.4%11.0%9.9%12.3%18.5%1.58%5.87%7.87%3.5%2.7%0%20%40%60%80%100%20020H12021H1高清荧光内窥镜器械内窥镜器械维修高清白光内窥镜器械医用光学产品工业及激光光学产品生物识别产品其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%80%20020H1高清荧光内窥镜器械高清白光内窥镜器械内窥镜器械维修医用光学产品工业及激光光学产品生物识别产品 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 9 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 右，

34、主要系公司针对自主品牌的荧光硬镜整机系统加大渠道布局、学术推广等所致。综合来看，毛利率的提升带动盈利能力显著提升，净利率由 2017 年的 27.7%提高至 2021 年三季度的 41.8%。 图图 9：公司毛利率、净利率稳步提升公司毛利率、净利率稳步提升 图图 10：期间费用率总体保持稳定期间费用率总体保持稳定 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 1.4. 坚持自主坚持自主研发创新，研发创新，平台技术优势领先平台技术优势领先 坚持自主坚持自主研发研发创新，创新， 研发投入研发投入持续加大持续加大。 技术为公司的立身之本和发展核心，公司高度重视研发创新。公司研发投入

35、占营收比重显著提升，由 2017 年的 8.9%提升至 2021H1 的 12.2%。 图图 11：研发投入持续增加研发投入持续增加 资料来源：Wind，德邦研究所 依托依托四大技术平台四大技术平台及多项核心技术，打造整机系统产品竞争力及多项核心技术，打造整机系统产品竞争力。公司在优势光学技术之上，持续围绕高性能的尖端内窥镜器械产品不断投入创新研发，构建“光学技术、精密机械技术、电子技术及数字图像技术”四大技术平台，围绕该四大平台，公司已掌握光学系统设计、光学加工、光学镀膜、光学系统集成与检测、精密机械设计及封装、电子控制、数字图像处理等多项核心技术，技术水平达到行业先进水平，也是公司从 OD

36、M 上游切换到整机系统的保证。 图图 12：公司四大技术平台公司四大技术平台 59.0%57.8%58.4%63.7%64.8%27.7%27.2%28.7%34.9%41.8%0%10%20%30%40%50%60%70%200202021Q1-Q3毛利率净利率-5%0%5%10%15%200202021 Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率16.1122.2828.5430.9216.470%2%4%6%8%10%12%14%055200202021H1研发投入（百万元）研发投入占营收比例

37、 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 10 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司官网，德邦研究所 2. 微创大时代微创大时代+荧光快车道，行业奠定硬镜高成长荧光快车道，行业奠定硬镜高成长基础基础 2.1. 手术微创手术微创时代来临时代来临，国内内镜国内内镜加速渗透加速渗透 外科手术“微创化”是必然趋势外科手术“微创化”是必然趋势，医用内窥镜多科室广泛渗透。医用内窥镜多科室广泛渗透。与传统外科手术相比，微创外科手术结合了医学影像系统与高科技医疗器械，操作更加人性化，患者创伤小、术后恢复快、手术风险低，特别是在胸外科、心血管外科等复杂外科技术领域尤其显现出微创

38、外科的技术优势。内窥镜分硬镜、软镜、内窥镜相关附件以及设备，全球软镜（消化内镜、支气管镜、耳鼻喉镜等）占内窥镜市场最大份额 27.6%，硬镜占比为 22.2%。医疗内窥镜应用于多临床科室，如普外科、胸外科、儿科、妇产科等，根据中国医疗器械行业协会数据，腹腔、泌尿、肠胃、关节、耳鼻喉、妇产等领域使用量最多，多科室的广泛渗透带来内窥镜市场的快速增长。 图图 13：全全球内窥镜市场球内窥镜市场领域占比领域占比 图图 14：全球全球内窥镜微创医疗器械内窥镜微创医疗器械应用科室占比应用科室占比 资料来源：中国医疗器械行业协会，公司招股说明书，德邦研究所 资料来源：中国医疗器械行业协会，公司招股说明书，德

39、邦研究所 国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。国内微创手术渗透提升空间大，加速微创大时代到来。我国微创外科手术量2019 年接近 1200 万台，2015-2019 年 CAGR19.5%，预计从 2020 年开始将以18.5%的均速增长至 2024 年 2600 万例。 从人均微创外科手术来看， 横向看， 2019年我国百万人接受的 MIS（微创外科手术）数只有美国同期的 1/2，在外科手术中设备, 24%软镜, 28%硬镜, 22%附件, 26%腹腔, 29%泌尿, 16%肠胃, 15%关节, 14%耳鼻喉, 10%妇科, 5%其他, 11% 公司首次覆盖 海泰新光（68867

40、7.SH） 11 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的渗透率中国只有 38%，相比同期美国 80%渗透率，还有至少一倍的提升空间。纵向看，从 2015 年至 2019 年，我国百万人 MIS 数量一路从 4248 提高到 2019年的 8514，随着患者认知、负担能力提升及医师资源补充，灼识咨询预计，2024年我国百万人百 MIS 或将提高一倍至 18242，且 2024 年对应的 49%渗透率距离80%的美国当前数据，依然还具有一定差距。因此我们认为，国内微创大时代已因此我们认为，国内微创大时代已来，来，预计预计未来的未来的 5-10 年年将将开启加速渗透模式。开启加速渗透模

41、式。 图图 15：2015-2024 年中国微创手术数量年中国微创手术数量 图图 16：中美中美每每百万人微创外科手术量及渗透率对比百万人微创外科手术量及渗透率对比 资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所 资料来源：灼识咨询，康基医疗招股说明书，德邦研究所 注：这里渗透率指微创外科手术占普外科、妇产科（不包括流产） 、泌尿外科、胸外科及骨科开展的外科手术总量的占比 2.2. 荧光硬镜荧光硬镜崛起之势，崛起之势，成未来硬镜成长新动能成未来硬镜成长新动能 硬镜临床应用范围广泛，硬镜临床应用范围广泛， 普外科为中国硬镜市场份额占比最大的普外科为中国硬镜市场份额占比最大的科室。科室。 硬镜

42、临床应用范围广，涉及肝、胆、胰、肠、胃、肾等多疾病领域。2019 年，中国普外科硬镜市场规模达 31.2 亿元，占全部硬镜市场份额的 47.8%；泌尿科和胸外科位列第二、第三，市场规模分别 11.0 亿元和 8.6 亿元，分别占据 16.8%和 13.2%的市场份额。 图图 17：2019 年中国年中国硬镜硬镜市场规模市场规模应用科室占比应用科室占比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 国内硬镜增速高于全球国内硬镜增速高于全球 2 倍倍，预计预计 2024 年国内规模近年国内规模近 110 亿亿元。元。2019 年全球硬镜市场规模为 56.9 亿美元，2015-2019 年 CAGR 5.2

43、%，预计到 2024 年将以 4.9%CAGR 增长至 72.3 亿美元。中国硬镜市场处于快速上升阶段，2019 年市场规模达到 65.3 亿元，2015-2019 年 CAGR 13.8%，预计到 2024 年将以 11%5.86.98.31011.913.215.718.622.1260%5%10%15%20%25%051015202530我国微创外科手术数量（百万台）yoy424885728.50%38.10%49%80.10%0%20%40%60%80%100%0500000002015中国2019中国2024中国2019美国每百万人微创外科

44、手术量（台）渗透率普外科, 48%泌尿科, 17%胸外科, 13%妇科, 13%骨科, 3%其他科室, 7%普外科泌尿科胸外科妇科骨科其他科室 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 12 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 的 CAGR 增长至 110 亿规模。 图图 18：全球硬镜市场规模及全球硬镜市场规模及增速增速 图图 19：国内硬镜：国内硬镜市场市场规模及增速规模及增速 资料来源：Frost & Sullivan，德邦研究所 资料来源：Frost & Sullivan，德邦研究所 按照内窥镜工作光谱范围， 硬镜包括白光和荧光内窥镜， 白光基于400-700nm可见

45、光光谱，展现的是人体组织表层图像，荧光内窥镜基于 400-900nm 光谱，除了能够提供人体组织表层图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影，如胆囊管、淋巴管和血管显影，对术中精准定位和降低手术风险起到关键作用。腹腔镜胆囊切除术的临床研究显示， 荧光影像技术能够实现术中快速显影， 成功率高，且不需要胆道插管和 X 射线，是目前显示胆道系统的金标准 IOC（术中胆道造影）的良好替代。荧光影像技术还可对血管显影， 有助于辨认血管的解剖结构，减少腹腔镜手术中的血管损伤。 白光白光+荧光二合一形成强势替代增长需求荧光二合一形成强势替代增长需求。 从内窥镜整机系统的角度， 由于荧光内窥镜系统兼具白光和

46、荧光两种模式的显影能力，既能满足传统白光内窥镜的临床需求，也能满足对病灶识别能力要求较高的荧光视野手术需求，有效减少手术室的设备配置并提升医院的科室诊疗能力。从临床应用来讲，目前的初代荧光内窥镜定价较高，针对 ICG 的荧光显影还主要集中在肝、胆、妇科等科室应用，很多临床术式还没有开展相关的研究，随着靶向性更强的第二代甚至第三代荧光内窥镜的出现， 会促进更多的手术术式采用荧光技术，如心脏外科、泌尿外科、神经外科等，单一白光内镜将形成有效替代。 图图 20：荧光、白光视野下的胆管影像：荧光、白光视野下的胆管影像对比对比 资料来源：公司招股说明书，德邦研究所 0%2%4%6%8%10%12%012

47、345678全球硬镜市场规模（十亿美元）yoy0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%024681012中国硬镜市场规模（十亿元）yoy 公司首次覆盖 海泰新光（688677.SH） 13 / 36 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 荧光内镜崛起之势荧光内镜崛起之势，国内外均进入高速发展阶段。，国内外均进入高速发展阶段。2019 年全球荧光硬镜的市场规模达到 13.1 亿美元，预计未来将呈现高速增长，以年均 24.3% CAGR 增至2024 年的 38.7 亿美元。相较于全球荧光市场，我国荧光硬镜发展相对滞后。随着进口品牌的产品推广、 我国企业的技术研发创新、 相关荧光产品的

48、获批上市等，预计未来我国荧光硬镜市场将进入高速增长期， 2024 年总体市场规模将快速增长至 35.2 亿元。 图图 21：2019-2024 年全球荧光硬镜年全球荧光硬镜 CAGR24.3% 图图 22： 2019-2024 年国内荧光硬镜进入高速发展期年国内荧光硬镜进入高速发展期 资料来源：Frost & Sullivan，德邦研究所 资料来源：Frost & Sullivan，德邦研究所 以内镜图像超清化趋势为指引，荧光内镜兼有行业高成长红利以内镜图像超清化趋势为指引，荧光内镜兼有行业高成长红利+对白光硬镜对白光硬镜结构化替代的双重逻辑，市场份额将逐年提高，成为未来硬镜新的成长动能。结构

49、化替代的双重逻辑，市场份额将逐年提高，成为未来硬镜新的成长动能。全球来看， 荧光硬镜占总体硬镜市场比重由 2019 年22.9%预计将快速提高至53.5%；国内荧光硬镜占比更是有望迅速从 0 迅速提升至占 32%。 图图 23：荧光硬镜市场规模增速显著高于白光，占比提升迅速：荧光硬镜市场规模增速显著高于白光，占比提升迅速 资料来源：Frost & Sullivan，德邦研究所 2.3. 史赛克先发开创全球荧光新格局，国产企业技术创新有望弯道超车史赛克先发开创全球荧光新格局，国产企业技术创新有望弯道超车 荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，荧光硬镜改写全球白光硬镜格局，史赛克先发开创全球荧光新格局史赛

50、克先发开创全球荧光新格局。与荧光硬镜相比，白光硬镜技术已发展多年较为成熟，细分领域中竞争者较多。欧美企业发展较早，全球卡尔史托斯（2019 年 36%份额） 、史赛克（11%） 、奥林巴斯（10%） 等占据了大半全球市场。 相比之下， 全球荧光硬镜史赛克一家独大， 2019年占到 78%的份额，得益于史赛克荧光内窥镜 2016 年最早在美国开始商业化，00.70.911.31.522.53.23.900.511.522.533.544.5全球荧光硬镜市场规模（十亿美元）00000.10.30.91.62.53.500.511.522.533.54国内荧光硬镜市场规模（十亿元）0.0%13.1%