1、汽车和汽车零部件汽车和汽车零部件 2020 年 04 月 23 日 长城汽车 (601633) 皮卡行业迎来春天、披荆斩棘享行业红利 公 司 报 告 公 司 深 度 报 告 公 司 报 告 公 司 半 年 报 点 评 推荐推荐（维持维持） 现价：现价：8.04 元元 主要数据主要数据 行业 汽车和汽车零部件 公司网址 大股东/持股 保定创新长城资产管理有限公 司/56.04% 实际控制人 魏建军 总股本(百万股) 9,127 流通 A 股(百万股) 6,028 流通 B/H 股(百万股) 3,100 总市值（亿元） 625.23 流通 A 股市值(亿元) 484.63 每股净资产(元) 5.8

2、1 资产负债率(%) 46.4 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 曹群海曹群海 投资咨询资格编号 S01 CAOQUNHAI345PINGAN.COM.CN 王德安王德安 投资咨询资格编号 S06 WANGDEAN002PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观

3、点： 皮卡政策暖风频吹、市场渗透率有皮卡政策暖风频吹、市场渗透率有 2 2 倍以上提升空间倍以上提升空间。皮卡行业近期政策 暖风频吹，国家部委鼓励地方刺激汽车消费+多地解禁皮卡，皮卡行业有 望迎来增长，目前国内皮卡渗透率仅为 1.8%，处于全球市场较低水平， 相较南美、泰国、北美等地有较大差距，渗透率具有提升空间。市场集中 度上，皮卡作为工具车，品牌粘性相比乘用车更强，市场集中度高，2019 年 CR3 市场份额约为 64.7%，长城一直是皮卡行业当之无愧的龙头。 乘用及商用需求双轮驱动，未来乘用及商用需求双轮驱动，未来 5 5 年皮卡销量约复合年皮卡销量约复合 1515%高增长。高增长。传统

4、 皮卡作为工具车，市场下游用户多为个体运营、公共事业等。随皮卡政策 解禁，我们预计未来的皮卡需求主要从两个维度爆发，第一是在商用车市 场，随经济发展和皮卡解禁，微卡、微面等乘商两用车辆有望升级为舒适 性和安全性更强的皮卡，且可以合法在城内运输，对应 10 万以下的中低 端皮卡产品。第二是在乘用车市场，2019 年 10 万以上皮卡增速远超行业 增长，皮卡乘用化趋势明显，皮卡作为城市内多功能用途车辆满足部分消 费者需求。 公司迎来皮卡战略布局期，国内立足渠道优势公司迎来皮卡战略布局期，国内立足渠道优势+ +乘用车赋能，海外进军东乘用车赋能，海外进军东 南亚市场。南亚市场。2019 年长城推出皮卡

5、 p71 平台，国内广义皮卡市占率提升 4 个百分点至 33%。产品端预计继续推出全尺寸和小尺寸皮卡新车，布局高 端乘用化皮卡和多种类商用车皮卡。未来 3 年外资品牌处于国产真空期， 中小品牌份额出清，长城作为国产皮卡绝对龙头，市场份额预计继续提升 至 40%以上。同时公司收购泰国通用汽车基地，进军东南亚皮卡市场，海 外皮卡销量在未来 5 年有望翻 2 番，皮卡盈利能力高于公司平均水平，预 计成为新的增长亮点。 盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：长城汽车作为国内皮卡龙头，将充分享受皮卡行业 高增长红利，预计 2025 年皮卡销量有望达 46 万辆（CAGR=21%） ，贡献 净利润 57

6、 亿元左右。维持公司业绩预测为 2019-2021 年净利润为 45.0 亿、44.9 亿、54.7 亿，其中皮卡利润占比依次为 27%、43%、52%。若 考虑皮卡业务五年内带来的利润增量贡献，公司目前市值偏低。但考虑年 内公司业绩受疫情影响有明显承压，维持“推荐”评级。 风险提示风险提示：1）皮卡政策不及预期，皮卡解禁政策时点不及预期，各地方 对皮卡态度不一，需要协调多个部门实现皮卡管理统一，政策有不及预期 风险；2）皮卡行业竞争加剧，皮卡行业迎来增长，多家皮卡企业加快新 车型的推出，皮卡市场竞争有加剧风险；3）海外市场波动风险，公司在 海外收购基地面向全球市场， 存在前期资本开支较大、

7、管理难度高等风险， 恐影响皮卡盈利能力。 -30% -20% -10% 0% 10% Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20 长城汽车沪深300 证 券 研 究 报 告 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 21 2017A2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 100,492 97,800 95,108 98,188 103,189 YoY(%) 2.1 -2.7 -2.8 3.2 5.1 净利润(百万元) 5,027 5,207 4,497 4,485 5,467 YoY(%) -52.4 3.6 -13.6 -0.3 2

8、1.9 毛利率(%) 18.4 16.7 16.2 17.5 18.3 净利率(%) 5.0 5.3 4.7 4.6 5.3 ROE(%) 10.2 10.0 8.3 7.9 9.2 EPS(摊薄/元) 0.55 0.57 0.49 0.49 0.60 P/E(倍) 14.6 14.1 16.3 16.4 13.4 P/B(倍) 1.5 1.4 1.3 1.3 1.2 nMsNnNsOmRrPtRmNvNrQsRaQaOaQoMrRsQnNeRqQrNjMtRrN8OmMwPMYmMoPvPoNoN 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 21 正文目录正文目录 一、一、 皮卡

9、政策端暖风频吹、国内市场有增长空间皮卡政策端暖风频吹、国内市场有增长空间 . 5 1.1 皮卡政策端不断松绑、多地规定有望放开 . 5 1.2 皮卡产品升级趋势明显，龙头地位稳固 . 6 1.3 新增乘用商用需求双轮驱动，国内皮卡市场有翻番空间 . 10 二、二、 长长城当之无愧真龙头、引领皮卡乘用化城当之无愧真龙头、引领皮卡乘用化. 14 2.1 乘用车领域积累深厚、炮开启国内皮卡乘用化时代 . 14 2.2 立足国内，有望进军东南亚、南美市场 . 16 三、三、 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 18 四、四、 风险提示风险提示 . 19 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责

10、条款 4 / 21 图表目录图表目录 图表 1 皮卡政策文件及内容 . 5 图表 2 多地陆续解禁皮卡进城 . 6 图表 3 2012-2019 年中国皮卡批发销量及增速情况 单位：万辆 . 7 图表 4 因国六排放升级 2019 下半年批发销量增速下滑 单位：万辆. 7 图表 5 皮卡 2019 年分城市地区销量 单位：万辆 . 8 图表 6 2012-2019 年皮卡产品升级趋势明显，ASP 提升 . 8 图表 7 1850mm 宽度以上皮卡份额提升 单位：mm . 8 图表 8 中国皮卡市场 2018-2019 年皮卡分品牌市占率 . 9 图表 9 2019 年柴油汽油皮卡市场份额 .

11、9 图表 10 2019 年全球主要地区皮卡渗透率 . 10 图表 11 2018 年全球皮卡品牌销量和市场份额 单位：万辆 . 10 图表 12 美国宽体皮卡外观 . 11 图表 13 2008 年-2018 年美国皮卡销量及同比增速 单位：万辆 . 11 图表 14 2008 年-2018 年美国皮卡分品牌销量 单位：万辆 . 12 图表 15 2018 年美国皮卡分品牌份额 . 12 图表 16 皮卡消费用户从事行业分布 . 12 图表 17 客商两用主要车型种类及价格带分布 . 13 图表 18 2025 年国内皮卡行业销量 单位：万辆 . 13 图表 19 公司主要皮卡车型及价格区间

12、 单位：万元 . 15 图表 20 5+N 战略首款新车风骏 7 . 16 图表 21 炮多项参数指标优势凸显 . 16 图表 22 长城皮卡产能布局 . 17 图表 23 2019 年长城皮卡分地区市场份额 . 17 图表 24 泰国 2019 销量前十车型皮卡占 4 席 单位：万辆 . 18 图表 25 泰国 2018 年皮卡分品牌份额 单位：万辆 . 18 图表 26 长城皮卡销量及预测 单位：万辆 . 18 图表 27 长城皮卡 2019 年分车型销量分布 . 18 图表 28 长城皮卡国内、海外销量分拆 单位：辆 . 19 图表 29 长城皮卡净利润贡献预测 单位：亿元 . 19 长

13、城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 21 一、一、 皮卡政策端暖风频吹、国内市场有增长空间皮卡政策端暖风频吹、国内市场有增长空间 1.1 皮卡政策端不断松绑、多地规定有望放开皮卡政策端不断松绑、多地规定有望放开 国内第一款皮卡车型于 1986 年推出， 生产于河北保定市汽车制造厂 （现河北中兴汽车制作有限公司 的前身） ，市场受欢迎程度一度高涨，然而 1994 年，国家发布汽车工业产业政策 ，皮卡却并未列 入乘用车，在国家大力扶持乘用车发展的情况下，皮卡市场急转直下。另外，由于被列入货车行列、 大中型城市全面禁行、 被强制要求 15 年内报废、 必须在车身喷字、 车尾张贴反光

14、条等多重限制因素， 皮卡的发展一直较慢。 随着我国皮卡乘用化趋势渐显,过去把皮卡定位于纯工具车的管理政策已不适应我国皮卡业的健康 发展。自 2016 年起政府已逐步放宽针对皮卡限制的条例,2018 年取消了反光条和喷字,2019 年取消 了双证(道路运输证和驾驶员从业资格证),并简化皮卡使用手续。2020 年多个省份陆续解禁。 图表图表1 皮卡政策文件及内容皮卡政策文件及内容 时间时间 政策政策文件文件 内容内容 2016.02 关于开展放宽皮卡车进城限制试 点促进皮卡消费的通知 放宽辽宁、河北、河南、云南四省进城试 点工作。 2016.12 扩大皮卡汽车进城限制试点范围 的通知 将新疆和湖北

15、列入皮卡进城解禁试点省 份。 2018.12 促进道路货运行业健康稳定行动 计划（2017-2020 年） 取消总质量4.5吨及以下普通货车的道路 运输证和驾驶员从业资格证。 2019.01 进一步优化供给推动消费平稳增 长促进形成强大国内市场的实施方 案（2019） 卡车进城限制试点基础上， 稳妥有序扩大 皮卡车进城限制范围。 2019.01 取消普通货运车辆双证政策 自 2019 年 1 月 1 日起，各地交通运输管 理部门不再为总质量4.5吨及以下普通货 运车辆配发道路运输证，对于总质量 4.5 吨及以下普通货运车辆从事普通货物运 输活动的， 各地交通运输管理部门不得对 该类车辆、 驾驶

16、员以“无证经营”和“未取得 相应从业资格证件， 驾驶道路客货运输车 辆”为由实施行政处罚。 2019.06 推动重点消费品更新升级畅通资 源循环利用实施方案（2019-2020 年） 鼓励有条件的地级及以下城市加快取消 皮卡进城限制， 充分发挥皮卡客货两用功 能。 2020.03 商务部新闻发布会 推动取消皮卡进城限制。 资料来源:皮卡车市、中汽协、平安证券研究所 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 21 图表图表2 多地陆续解禁皮卡进城多地陆续解禁皮卡进城 时间时间 解禁城市解禁城市 内容内容 2016 年 河南、河北、云南、辽宁、湖北、新疆 取消或放宽皮卡进 城 201

17、9 年 6 月 -12 月 济南 秦皇岛 唐山 张家口 吉林省 取消或放宽皮卡进 城 2020 年 1-3 月 重庆、青岛、江西南昌、浙江宁波、兰州、深圳、成都 取消或放宽皮卡进 城 资料来源:皮卡车市、中汽协、平安证券研究所 随着国内乘用车市场陷入低速增长通道，政府有意愿放开对皮卡的限制，刺激国内消费，政策暖风 频吹，多地解禁皮卡限行，取消营运证且鼓励地级及以下城市加快放开皮卡进城限制。 以重庆举例，重庆是第一个放开皮卡进城的直辖市，其规定“有通行主城区需求的皮卡车，对登记 地在主城区的，实施备案通行管理，通过互联网自主备案，获得相应通行规定（主城区除机场路、 渝航大道及部分过江桥梁外均可通

18、行） ，不再核发通行证；对登记地在我市但非主城区的，实行预约 通行管理，按需按次申报进入主城，全年累计申报通行时间不超过 120 天，申办后按规定通行。 ”皮 卡车网上备案管理于 2020 年 2 月底前推出实施，此举使得皮卡在城区同行范围大大增加，有力的 扩展了皮卡的用户，我们预计随管理进一步规范，皮卡的限制还将进一步放开。 目前皮卡市场在政策端仍在多方面有放开空间： 1） 取消皮卡进城） 取消皮卡进城限制。限制。 许多地级市尚未放开皮卡限行， 截止到 2019 年 3 月 99 个地级市没有解禁， 多集中在长三角、珠三角地区，部分试点城市没有完全放开皮卡通行范围和时间，我们预计皮卡解 禁在

19、 2020 下半年会进一步放开。 2）给予与乘用车相当的路权。）给予与乘用车相当的路权。目前高速公路对皮卡速度实施限制，未采用乘用车速度标准； 3）皮卡强制报废和年检规定相比乘用车更加繁琐，现阶段是 15 年强制报废，年检一年一次。 预计 2020 下半年上述政策有望进一步放开，解禁城市有望进一步增加。 1.2 皮卡产品升级趋势明显，龙头地位稳固皮卡产品升级趋势明显，龙头地位稳固 2010-2018 年皮卡销量呈现先降后升的走势，随着“六省皮卡解禁试点”实行，2016 年皮卡销量逐 步回暖，2017 年销量同比增长 14.4%。 2018 年全年我国皮卡销售 47.5 万辆，销量创 2010

20、年以来新高，2019 年批发销量 45.2 万辆，同比 -4.7%，主要是由于 6 月份国六排放提前升级，生产端没有及时跟进导致批发销量下滑，从终端销量 来看 2019 年 39.0 万辆，同比+4.3%，实现正增长，表现亮眼，显著高于乘用车行业终端增速（同 比-4.7%） 。 分城市地区来看，北京地区 2019 年销量同比大增 192%，主要由于 2018 年 8 月，北京地区限制外 地车牌进京，而皮卡不受此类限制，可以在五环外行驶。分城市地区看，不同地区皮卡销量增速差 异较大甚至达到 30 个百分点左右，我们认为这主要是不同地域的皮卡政策、消费者群体不同导致。 长城汽车公司深度报告 请务必

21、阅读正文后免责条款 7 / 21 图表图表3 2012-2019 年年中国皮卡中国皮卡批发销量及批发销量及增速情况增速情况 单位单位：万辆万辆 资料来源:中汽协、平安证券研究所 图表图表4 因国六排放升级因国六排放升级 2019 下半年批发销量增速下滑下半年批发销量增速下滑 单位单位：万辆万辆 资料来源:中汽协、平安证券研究所 42.9 47.2 43.2 35.9 37 42.3 47.5 45.2 2.7% 9.8% -8.3% -17.2% 3.1% 14.4% 12.1% -4.7% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 5 10 15 20 2

22、5 30 35 40 45 50 皮卡销量同比增速 -7% 15% 5% 16% -8% -21% -10% -8% -11% 0% -3% -9% 0 1 2 3 4 5 6 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2018年2019年同比增速 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 21 图表图表5 皮卡皮卡 2019 年分城市地区销量年分城市地区销量 单位单位：万辆万辆 资料来源:皮卡车市、平安证券研究所 皮卡产品升级趋势明皮卡产品升级趋势明显显： 1）10 万以上皮卡万以上皮卡成为增长亮点成为增长亮点，宽体皮卡份额提高。宽体皮

23、卡份额提高。分价格区间看，2012-2014 年 8 万以下皮卡 市场萎缩，8-10 万价格区间份额提高，其余价格区间份额不变；2015-2019 年 8 万以下皮卡份额继 续萎缩，8-9 万维持稳定，9-10 万和 10 万以上皮卡份额提高，其中 10 万以上皮卡份额提升约 2 个 百分点，增速超越行业 13 个百分点，皮卡升级趋势明显。 由于皮卡具备生产资料属性，用户看重产品经济性和动力性，对外观的重视度相对较低，品牌忠诚 度相比乘用车要高很多，市场份额也更集中。 2019 年国内狭义皮卡 CR3 市场份额为 64.7%，销量排名第一的长城皮卡市场份额 38.3%（同比提 高约 4.6 个

24、百分点） ，江铃汽车（15.4%） 、郑州日产（10.6%） 、江西五十铃（9.0%）分列第二、第 三、第四，由于排放升级，中小品牌比如中兴、福田、庆铃、黄海等大部分市占率下滑。 192% 10% -10% 3% -17% 11%7% -6%5% 23% 15% -26% -5%-6%-1% 12%8%16% -13% -14% 9% -10% -18% 7%-1% -6%-3%-7% -13% 4% -14% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 1 1 2 2 3 3 4 皮卡销量同比 图表图表6 2012-2019 年皮卡产品升级趋势明显，年皮卡产品升级趋势

25、明显，ASP 提提 升升 图表图表7 1850mm 宽度以上皮卡份额提升宽度以上皮卡份额提升 单位：单位：mm 资料来源:乘联会，平安证券研究所 资料来源:乘联会、平安证券研究所 25.9% 22.4% 16.8% 17.1%14.9% 12.8%11.3% 9.2% 30.6% 33.1% 35.0% 28.1% 29.2% 30.0%30.7% 30.4% 33.4% 34.5% 37.3% 39.5% 41.2%42.1% 42.5% 42.9% 10.1% 10.0% 10.9% 15.3% 14.7% 15.1% 15.5%17.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 6

26、0% 70% 80% 90% 100% 10万以上9-10万8-9万8万以下 47% 34% 19% 14% 40% 42% 46% 42% 9% 16% 21% 27% 4% 8% 14% 17% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% -19以下 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 21 图表图表8 中国皮卡市场中国皮卡市场 2018-2019 年皮卡分品牌市占率年皮卡分品牌市占率 资料来源:皮卡车市、平安证券研究所 注：本数据为狭义皮卡，不包括N2类皮卡、电动皮卡、专车等 2）汽油汽油皮卡皮卡同

27、比呈现高速增长态势同比呈现高速增长态势，四驱车型占比接近一半，四驱车型占比接近一半。2019 年汽油皮卡批发销量为 12.8 万 辆，同比增长 18.4%，柴油皮卡批发销量 32.4 万辆，同比下降 11.7%。 从狭义皮卡角度，柴油皮卡占皮卡市场份额约为 69%，主要集中在个体运营消费者较活跃的西南区 域，柴油皮卡相对来讲具备更强的动力性和更好的经济性，所以更适用于皮卡商用车市场。 我们预计随皮卡乘用化趋势越来越明显，汽油皮卡的份额会继续提高。 图表图表9 2019 年柴油汽油皮卡市场份额年柴油汽油皮卡市场份额 资料来源:皮卡车市、平安证券研究所 注：本数据为狭义皮卡，不包括N2类皮卡、电动

28、皮卡、专车等 34% 18% 10% 8% 3% 5% 3% 4% 3%3% 4% 5% 38% 15% 11% 9% 4%4% 4%4% 3%3% 2% 3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2018年市占率2019年市占率 38% 31% 20% 11% 柴油两驱 柴油四驱 汽油两驱 汽油四驱 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 21 1.3 新增乘用商用需求双轮驱动，国内皮卡市场有翻番空间新增乘用商用需求双轮驱动，国内皮卡市场有翻番空间 皮卡在全球市场年销量约为 600 万辆左右，其中美国为最大单一市场，皮卡渗透率为 18

29、.2%，2019 年销量为 311.4 万辆，另外皮卡在南美洲、东南亚也较为畅销，而中国市场皮卡渗透率仅为 1.8%， 跟美国相差近 10 倍，日本皮卡渗透率约为 3.6%，也约为国内的 2 倍。 目前从全球市场来看， 福特、 丰田、 雪佛兰占据皮卡市场前三， 2018 年销量规模约为 100 万辆左右。 图表图表10 2019 年全球主要地区皮卡渗透率年全球主要地区皮卡渗透率 资料来源:皮卡车市、平安证券研究所 图表图表11 2018 年全球皮卡品牌销量和市场份额年全球皮卡品牌销量和市场份额 单位：万辆单位：万辆 资料来源:皮卡车市、平安证券研究所 美国美国皮卡皮卡连续连续十年销量增长十年销

30、量增长 皮卡是美国乘用车市场的重要组成部分，美国皮卡前部采用乘用车车头和驾驶室，后部为敞开或封 闭的货车车厢。 既具有乘用车的乘坐舒适性，又具备一定的载货能力，而强劲的动力系统和通过性较好的底盘悬架 系统保证了其能够适应较为复杂的路况。 18.3% 1.8% 3.6% 40.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 皮卡渗透率 135.1 , 25% 99.8 , 19% 91.3 , 17% 63.4 , 12% 33.7 , 6% 31.8 , 6% 29.6 , 5% 19.5 , 4% 14.8 , 3% 14.8 , 3% 福特 丰田 雪佛兰

31、RAM 五十铃 GMC 日产 三菱 长城 菲亚特 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 21 图表图表12 美国宽体皮卡外观美国宽体皮卡外观 福特猛禽 F-150 Ram 1500 资料来源:汽车之家、平安证券研究所 美国美国皮卡皮卡市场：市场：国情国情+支持政策决定其经济适用性，形成皮卡文化支持政策决定其经济适用性，形成皮卡文化 美国的皮卡支持政策和美国国情共同决定了皮卡的畅销。1）美国地广人稀，城市密度较低，城镇、 乡村相隔很远，人工成本高，皮卡超强的载货性和工具性满足了人们的日常需要；2）另外，美国支 持皮卡产品的广泛使用，出台了很多税收优惠和补贴政策，例如 Sect

32、ion 179 Deduction 法案规定公 司用户购买皮卡可以返利 35%。 图表图表13 2008 年年-2018 年年美国皮卡销量及同比增速美国皮卡销量及同比增速 单位单位：万辆万辆 资料来源:marklines、平安证券研究所 全美最畅销的 25 款车型中皮卡车型占据 5 席，分别为福特 F 系列，2018 年出售 90.9 万台；雪佛兰 索罗德， 销量为 58.6 万台； 道奇 Ram， 销量为 53.7 万台； 丰田塔科马， 销量为 24.6 台； GMC Sierra， 销量 22.0 万台。 美国皮卡品牌 CR3 市占率约为 73.6%，相比国内市场集中度更高。市场份额前三名

33、分别为：福特 （30.9%） 、雪佛兰（24.5%） 、道奇 Ram（18.2%） ，这三家美国本土品牌的皮卡销量合计占美国皮 卡市场份额超过 70%。 200 141 163 182 194 217 232 254 269 282 294 -26.48%-29.52% 15.92% 11.43% 6.76% 12.07% 6.74% 9.67% 5.81% 4.84% 4.31% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 50 100 150 200 250 300 350 皮卡销量同比增速 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正

34、文后免责条款 12 / 21 国内市场两类新增皮卡需求有望爆发国内市场两类新增皮卡需求有望爆发 目前皮卡主要作为生产资料活跃在城乡结合区域市场， 作为工具型皮卡适合于私营企业、 私营个体、 公共事业等消费群体，集中在四五六线城市，以及三线城市城乡结合带。 国内皮卡目前从需求端主要以商用车属性为主，以从事工程建筑、批发零售、农副水产行业的用户 为主，此类需求与国家基础设施投资息息相关。 图表图表16 皮卡消费用户从事行业分布皮卡消费用户从事行业分布 资料来源:乘联会、平安证券研究所 而目前限制皮卡的因素在于： 1） 皮卡兼具乘用车的舒适性和货车的功能性，但是目前来看皮卡的乘用车属性由于限行、年检

35、、 限速等政策限制并不是很明显。 2） 对于目前的主流皮卡消费者，由于皮卡对外观、安全、舒适度更加重视，所以其购买成本要比 货车比如微卡、微面更高，而且相比微面，皮卡不能进城，其经济性不一定好。 但是随着政策的解禁和经济的不断发展，我们认为从需求端来看，皮卡行业存在两个机会： 1）在商用车市场，作为生产资料，存在对微面、微卡的替代升级在商用车市场，作为生产资料，存在对微面、微卡的替代升级 42% 18% 14% 6% 5%5% 4% 2% 1%1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 皮卡消费人群 图表图表14 2008 年年-2018 年美国皮卡年美国

36、皮卡分分品牌品牌销量销量 单位：万单位：万 辆辆 图表图表15 2018 年美国皮卡分品牌份额年美国皮卡分品牌份额 资料来源:marklines，平安证券研究所 资料来源:marklines、平安证券研究所 0 100 200 300 400 福特雪佛兰Ram 丰田GMC日产 本田斯巴魯Dodge(-2008) 福特, 30.9% 雪佛兰, 24.5% Ram, 18.2% 丰田, 12.4% GMC, 8.6% 其他合计, 5.5% 福特雪佛兰Ram丰田GMC其他合计 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 21 对于经济水平较高的消费者，有一定的意愿从微客、微面等低价格产

37、品升级到皮卡产品，其拥有更 好的安全性和舒性性，并且随皮卡解禁，皮卡可以合法在城内运输货物。 皮卡预计会部分取代这 2 类车型，相对应的产品是 5-10 万的中低端皮卡、单排皮卡、电动皮卡等。 从这个角度来测算，国内目前微客年销量合计 43 万辆，微型货车年销量合计 65 万辆，假设其中有 20%以上的销量升级为皮卡，则皮卡新增的年需求约为 20 万辆以上。 图表图表17 客商两用主要车型种类及价格带分布客商两用主要车型种类及价格带分布 微型客车 微型货车 皮卡 价格：4-6 万元 价格：2-4 万元 价格：5-20 万 资料来源:皮卡车市、汽车之家、平安证券研究所 在乘用车在乘用车市场，市场

38、，随皮卡解禁路权放开，进城限制随皮卡解禁路权放开，进城限制、高速限速、年检限制高速限速、年检限制等政策放开等政策放开，皮卡有望皮卡有望成为成为 多用途乘用车多用途乘用车，满足泛户外人群和城市私营企业主的需求，满足泛户外人群和城市私营企业主的需求。皮卡有望拓展到 13 线城市消费人群， 比如长三角、珠三角、山东、河南等地，成为多功能用途乘用车，既具备 SUV 的越野性又具备不错 的装载性。 满足城市中收入较高的泛户外人群和私营企业主的需求， 对应价格 10 万以上的高端皮卡、 电动皮卡等，估计新增年需求 30 万辆以上。 中性预测未来 5 年皮卡行业将保持年复合约 15%的增速，2025 年销量

39、有望达 104 万辆，市场渗透 率约为 3.6%（汽车行业整体销量按照复合增长率 2%来测算）,较目前规模有翻番空间。 图表图表18 2025 年国内皮卡行业销量年国内皮卡行业销量 单位：万辆单位：万辆 资料来源:平安证券研究所 8 36 42 47 38 55 62 70 0 20 40 60 80 100 120 140 2025商用皮卡2025乘用皮卡 长城汽车公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 21 二、二、 长城当之无愧真龙头、引领皮卡乘用化长城当之无愧真龙头、引领皮卡乘用化 公司是国内皮卡龙头企业，连续 22 年保持销量第一。1996 年长城第一款皮卡迪尔下线，搭载了长 城自己研发的柴油发动机，价格为 6 万元左右，主打性价比路线；2001 年契合市场趋势上市第二款 皮卡长城赛铃，丰富了产品型谱；2006 年风骏皮卡下线，积极突破海外市场。2010 年皮卡年销量 突破 10 万，成为国内当之无愧的龙头皮卡企业，2018 年皮卡品牌正式独立。 公司之所以一直稳居国内皮卡行业龙头，主要是由于: 1)在公司皮卡发展的历史过程中，长城的质量文化给长城的皮卡品牌做了最好的宣传,为公司皮卡份 额的提高做了最好的铺垫，同时皮卡市场规模较小发展受限，外资品牌及内资国企投入意愿较低。 2)公司在发动机、变速箱等核心零部件上持续投入，在皮卡的动力总成上相比