1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 积极调整养殖业务，生猪出栏稳步增长 主要观点：主要观点： 全产业链布局的国内养殖服务龙头企业全产业链布局的国内养殖服务龙头企业。 天康生物创立于 1993 年，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。2016-2020年， 公司营业收入从 44.4 亿元增长至 119.9 亿元， 年复合增长率 22.0%。2021全年预亏6.3亿-7.3亿元， 主要是猪价大跌拖累生猪养殖业务所致。 饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量。 公司自 1993 年创立以来持续从事饲料

2、业务，已成为新疆最大饲料生产企业，并逐步向中原、西北地区扩展市场。2018-2020 年，公司饲料业务营收从 25.6 亿元增长至 42.2 亿元，年复合增长率 28.4%；1H2021公司饲料营收 25.9 亿元，同比增长 33.6%。饲料业务持续快速增长主要由于公司不断加速产业一体化建设，进一步扩大市场份额，西北陕甘宁青市场的积极开拓逐渐成为了饲料业务新的增长点。 积极调整养殖业务积极调整养殖业务，2022 年生猪出栏有望达到年生猪出栏有望达到 220 万头万头。 面对猪价快速下行、 饲料原料价格上涨等问题， 公司及时调整发展规划，饲料部门回归主业，并全面叫停外购仔猪，科学规划生猪养殖业务

3、。公司充分发挥产业链一体化优势，通过合理规划自产饲料和兽药疫苗业务保证养殖全程可控，优化母猪结构，强化非瘟防控措施，降低生猪养殖成本。2022 年公司有望出栏生猪 220 万头，其中新疆 100 万头，河南7080 万头，甘肃 50 万头，稳步推进公司新三年规划。 全国兽用生物制品企业前全国兽用生物制品企业前 10 强强，研发创新打造核心竞争力，研发创新打造核心竞争力。 公司是国内动物疫苗生产品种最全企业之一，是全国兽用生物制品企业前 10 强。公司的禽流感疫苗、布病疫苗、小反刍兽疫疫苗以及口蹄疫产品等政府强制免疫疫苗销量连续多年全国排名前三。公司坚持科技创新，重视人才培养，持续加大研发投入，

4、共获得 18 项国家新兽药证书、60 余项发明和实用新型专利，形成了丰富的产品和技术储备。 投资建议投资建议 我们预计 2021-2023 年公司实现主营业务收入 163.58 亿元、217.42 亿元、286.7 亿元，同比分别增长 36.5%、32.9%、31.9%，对应归母净利润-6.65 亿元、-1.46 亿元、11.65 亿元，对应 EPS 分别为-0.62 元、-0.14元、1.08 元。我们预计生猪价格有望于 2023 年开始上行，现给予公司生猪头均市值 5000 元，对应生猪业务 110 亿元市值，再考虑饲料、疫苗和玉米代储业务 6 亿元净利润对应市值 120 亿元，公司目标市

5、值 230 亿元，合理估值 16.99 元，给予“买入（首次）”评级。 风险提示风险提示 畜禽疫病风险、原材料价格波动风险、畜禽产品价格波动风险、食品安全风险等。 天康生物（天康生物（002100） 公司研究/公司深度 投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次） 报告日期： 2022-03-10 收盘价（元） 11.13 近 12 个月最高/最低（元） 12.83/6.95 总股本（百万股） 1,354 流通股本（百万股） 1,076 流通股比例（%） 79.51 总市值（亿元） 151 流通市值（亿元） 120 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 相关报告相关报告 -4

6、0.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%21-0321-0521-0721-0921-1122-0122-03天康生物沪深300 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 25 证券研究报告 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 11987 16358 21742 28670 收入同比（%） 60.3% 36.5% 32.9% 31.9% 归属母公司净利润 1720 -665 -146 1165 净利润同比（%） 166.9% -138.7% 78.

7、0% 894.9% 毛利率（%） 31.0% 12.6% 15.2% 20.2% ROE（%） 27.6% -11.9% -2.7% 17.7% 每股收益（元） 1.61 -0.62 -0.14 1.08 P/E 6.58 10.70 P/B 1.83 2.24 2.30 1.89 EV/EBITDA 6.78 -90.29 60.42 13.43 资料来源： wind，华安证券研究所 tZtZOAfZiZMBbRaO8OpNqQoMmOeRmMmPjMrQnM9PmMyRuOrRyQuOrRtM 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 25 证券研究报告

8、正文目录正文目录 1 全产业链布局的国内养殖服务龙头企业全产业链布局的国内养殖服务龙头企业 . 6 1.1 综合布局，打造产业完整闭环 . 6 1.2 公司实控人新疆建设兵团，管理层持股平台新疆天邦鸿康 . 7 1.3 受养殖板块拖累，2021 年公司预亏 6.3-7.3 亿元 . 8 2 饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量 . 10 2.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导 . 10 2.2 产业协同助力成本优化，市场开拓抢占市场份额 . 11 3 养殖业务承压，科学规划静待反转养殖业务承压，科学规划静待反转 . 14 3.1 周期回顾 . 1

9、4 3.2 2023 年猪价有望步入上行周期 . 14 3.3 综合规划降低养殖成本，科学布局推进产能发展 . 17 4 兽用疫苗市场稳步发展，国内市场前景广阔兽用疫苗市场稳步发展，国内市场前景广阔 . 19 5 盈利预测、估值及投资评级盈利预测、估值及投资评级 . 21 5.1 盈利预测 . 21 5.2 投资建议 . 23 风险提示：风险提示： . 23 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 / 25 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司产业链结构公司产业链结构 . 6 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 3 公司十大股

10、东名单（截至公司十大股东名单（截至 2021 年年 12 月月 23 日）日） . 7 图表图表 4 公司营业收入及增速，亿元、公司营业收入及增速，亿元、% . 8 图表图表 5 公司归母净利润及增速，亿元、公司归母净利润及增速，亿元、% . 8 图表图表 6 2020-1H2021 公司各业务营收，百万元公司各业务营收，百万元 . 8 图表图表 7 1H2021 年公司业务营收占比年公司业务营收占比 . 8 图表图表 8 2020-1H2021 公司各产品业务占比，公司各产品业务占比，% . 9 图表图表 9 2020-2021 公司各区域营收变化，百万元公司各区域营收变化，百万元 . 9

11、图表图表 10 公司毛利率与净利率变动，公司毛利率与净利率变动，% . 9 图表图表 11 公司销售、管理及财务费用率变动，公司销售、管理及财务费用率变动，%. 9 图表图表 12 公司流动比率和速动比率走势图公司流动比率和速动比率走势图 . 10 图表图表 13 公司资产负债率走势图，公司资产负债率走势图，% . 10 图表图表 14 全国饲料产量走势图全国饲料产量走势图 . 11 图表图表 15 2020 年全国饲料产量分类图年全国饲料产量分类图 . 11 图表图表 16 2018-2020 公司饲料产量及增速，万吨、公司饲料产量及增速，万吨、% . 12 图表图表 17 2018-1H2

12、021 公司饲料业务营收及增速，百万、公司饲料业务营收及增速，百万、% . 12 图表图表 18 2018-1H2021 公司饲料销量及增速，万吨、公司饲料销量及增速，万吨、% . 12 图表图表 19 公司饲料业务产品占比，公司饲料业务产品占比，% . 12 图表图表 20 2020 年年公司饲料业务成本构成，公司饲料业务成本构成，% . 13 图表图表 21 1H2021 可比上市公司饲料业务毛利率，可比上市公司饲料业务毛利率，% . 13 图表图表 22 2020 年年全国各省畜牧业产值，亿元全国各省畜牧业产值，亿元 . 13 图表图表 23 2019 年全国各省市饲料总产量年全国各省市

13、饲料总产量,万吨万吨 . 13 图表图表 24 猪粮比对应时间列表猪粮比对应时间列表 . 14 图表图表 25 全国能繁母猪存栏全国能繁母猪存栏量同比增速走势图量同比增速走势图 . 15 图表图表 26 全国能繁母猪存栏量环比增速走势图全国能繁母猪存栏量环比增速走势图 . 15 图表图表 27 50 公斤二元母猪价格走势图，元公斤二元母猪价格走势图，元/头头 . 15 图表图表 28 规模猪场规模猪场 15 公斤仔猪价格走势图，元公斤仔猪价格走势图，元/头头 . 15 图表图表 29 自繁自养生猪养殖利润走势图，元自繁自养生猪养殖利润走势图，元/头头 . 16 图表图表 30 外购仔猪养殖利润

14、走势图，元外购仔猪养殖利润走势图，元/头头 . 16 图表图表 31 猪肉产品进口量及同比增速猪肉产品进口量及同比增速 . 16 图表图表 32 2020-2021 年猪肉及猪杂碎月度进口量，万吨年猪肉及猪杂碎月度进口量，万吨 . 16 图表图表 33 90 公斤以内生猪出栏占比公斤以内生猪出栏占比 . 16 图表图表 34 生猪出栏生猪出栏体重走势图体重走势图 . 16 图表图表 35 公司生猪养殖业务收入走势图，亿元、公司生猪养殖业务收入走势图，亿元、% . 17 图表图表 36 公司生猪出栏量走势图，万头公司生猪出栏量走势图，万头 . 17 图表图表 37 公司生猪养殖业务成本走势图，亿

15、元、公司生猪养殖业务成本走势图，亿元、% . 17 图表图表 38 公司生猪养殖毛利率走势图，公司生猪养殖毛利率走势图，% . 17 图表图表 39 公司生产性生物资产走势图，百万元、公司生产性生物资产走势图，百万元、% . 18 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 25 证券研究报告 图表图表 40 公司固定资产走势图，百万元、公司固定资产走势图，百万元、% . 18 图表图表 41 2021 年公司发行可转债募投项目年公司发行可转债募投项目 . 18 图表图表 42 2016-2020 年我国兽用疫苗销售额，亿元年我国兽用疫苗销售额，亿元 . 19

16、图表图表 43 2020 年年我国兽用疫苗按动物分类销售占比我国兽用疫苗按动物分类销售占比 . 19 图表图表 44 公司主要疫苗产品公司主要疫苗产品 . 20 图表图表 45 2018-1H2021 公司制药业务营收变化，百万、公司制药业务营收变化，百万、% . 20 图表图表 46 2018-1H2021 公司制药业务毛利变化，公司制药业务毛利变化，% . 20 图表图表 47 2018-2020 公司研发费用投入变化公司研发费用投入变化 . 21 图表图表 48 2018-2020 公司研发人员数量变化公司研发人员数量变化 . 21 图表图表 49 公司收入成本预测表公司收入成本预测表

17、. 21 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 25 证券研究报告 1 全产业链布局的国内养殖服务龙头企业全产业链布局的国内养殖服务龙头企业 1.1 综合布局，打造产业完整闭环综合布局，打造产业完整闭环 天康生物创立于 1993 年， 公司以成为中国一流的健康养殖服务商和安全食品供应商为目标，实现了现代畜牧业畜禽良种繁育、饲料与饲养管理、动物药品及疫病防治、畜产品加工销售等 4 个关键环节的完整闭合，形成动物疫苗、饲料及饲用植物蛋白、种猪繁育、生猪养殖、屠宰加工及肉制品销售的全产业链架构。 图表图表 1 公司产业链结构公司产业链结构 资料来源：公司公告，华

18、安证券研究所 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 25 证券研究报告 图表图表 2 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华安证券研究所 1.2 公司实控人新疆建设兵团，管理层持股平台新疆天邦鸿康公司实控人新疆建设兵团，管理层持股平台新疆天邦鸿康 新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司为公司实际控制人，直接持有公司 20.97%的股权。北京融元宝通资产管理合伙企业（有限合伙）和新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业是公司第二、第三大股东，分别持有公司 5.08%和 4.62%的股权。公司结合国企体制和民营机制，以新疆天邦鸿康创业投资有限公司作为公司管

19、理层持股平台，通过高管联合持股绑定管理层，辅以激励基金进行现金奖励，促进公司长期稳定发展。 图表图表 3 公司公司十大股东名单（截至十大股东名单（截至 2021 年年 12 月月 23 日）日） 股东名称股东名称 持流通股占总股本百分比持流通股占总股本百分比 新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司 20.97% 北京融元宝通资产管理合伙企业(有限合伙) 5.08% 新疆天邦鸿康创业投资有限合伙企业 4.62% 中国银河证券股份有限公司 2.89% 新疆畜牧科学院 2.11% 全国社保基金一零六组合 1.69% 全国社保基金一一五组合 1.68% 新疆天达生物制品有限公司 1.02% 中国建设

20、银行股份有限公司-鹏华优选成长混合型证券投资基金 1.01% 国泰君安证券股份有限公司 0.84% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 25 证券研究报告 1.3 受养殖板块拖累，受养殖板块拖累，2021 年公司预亏年公司预亏 6.3-7.3 亿元亿元 2016-2020 年，公司营业收入从 44.4 亿元增长至 119.9 亿元，年复合增长率22.0%，归母净利润从 3.9 亿元上升至 17.2 亿元，年复合增长率 34.4%。 公司发布 2021 年业绩预告，全年亏损 6.3 亿-7.3 亿元，亏损出现在养殖业务板

21、块。公司养殖业务分为三部分：畜牧养殖部门自繁自养业务亏损 3 亿；公司饲料部门仔猪育肥放养亏损约 7.9 亿元，含 2 亿减值准备计提，实际亏损约 5.9 亿元；公司饲料部门禽、 牛养殖业务亏损 1.2 亿元左右， 其中 2000 万为减值准备计提。 综上，2021 年公司业绩亏损主要还是受猪价大跌拖累所致。 图表图表 4 公司营业收入及增速公司营业收入及增速，亿元、，亿元、% 图表图表 5 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速，亿元、，亿元、% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分业务看，分业务看，1H2021 公司饲料业务营业收入 25.9 亿元，

22、占营业收入 32.7%；玉米收储业务营收 21 亿元，占营业收入 26.5%；食品养殖业务营收 17 亿元，占营业收入 21.5%；油脂加工、兽药与其他业务分别占营业收入 11.0%、6.1%、2.3%。 图表图表 6 2020-1H2021 公司公司各业务营收，百万元各业务营收，百万元 图表图表 7 1H2021 年公司业务营收占比年公司业务营收占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 分产品看，分产品看，占营业总额前三的产品为饲料、玉米代储和生猪养殖，分别占营业0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801620

23、0202021Q3营业总收入（亿元）营收增速-150%-100%-50%0%50%100%150%200%-50500202021Q3归母净利润（亿元）归母净利增速0500300350400450食品养殖行业饲料行业制药行业油脂加工行业玉米收储行业其他行业其他业务收入20201H202121.5%32.7%6.1%11.0%26.5%2.2%食品养殖行业饲料行业制药行业油脂加工行业玉米收储行业其他行业其他业务收入 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 25 证券研究报告

24、 总额的 32.7%、26.5%、12.6%，与去年同期相比，饲料和生猪养殖业务所占比例均有所下滑，而玉米收储占比出现较大幅度增加，同比增长 17.8 个百分点。 分地区看，分地区看，新疆仍为公司业务集中地，1H2021 公司新疆区内收入占营业总收入 47.4%，但较去年同期 58.3%下滑 10.9 个百分点；新疆区外收入则从 1H2020 的41.7%上升至 1H2021 的 52.6%。 图表图表 8 2020-1H2021 公司公司各产品业务占比，各产品业务占比，% 图表图表 9 2020-2021 公司各区域营收变化，百万元公司各区域营收变化，百万元 资料来源：公司公告，华安证券研究

25、所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2016 年以来，公司饲料与兽药业务发展较稳定，市场结构和规模没有发生较大改变。得益于猪价上涨，以及生物安全防控提升，公司食品养殖业务在 2019-2020年表现突出，2020 年公司食品养殖销售收入 34.8 亿元，同比增长 111.5%，食品养殖业务毛利率也从 2018 年 15.4%增长至 2020 年 57.5%， 带动公司销售毛利率增至30.99%， 同比提升 6 个百分点， 净利率增至 14.9%， 同比提升 7 个百分点。 1H2021，受猪价大幅下跌拖累，公司销售毛利率、净利率分别下降至 18.1%和 3.9%。 公司在应对亏损方面做出了

26、积极应对，管理费用率和财务费用率均有所改善公司在应对亏损方面做出了积极应对，管理费用率和财务费用率均有所改善。1H2021 公司管理费用率 4.8%，同比下降 0.7 个百分点，财务费用率 1.33%，同比下降 0.7 个百分点。 图表图表 10 公司公司毛利率与净利率变动，毛利率与净利率变动，% 图表图表 11 公司销售、管理及财务费用率变动，公司销售、管理及财务费用率变动，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 公司偿债能力提升，现金流较为充足。公司偿债能力提升，现金流较为充足。1H2021，公司的流动比率为 1.64，同比0%5%10%15%20%25

27、%30%35%40%饲料玉米代储生猪养殖屠宰加工及肉兽药牛奶、代养油脂收入其他产品担保费20201H2021725.79472.89375.58416.0800500600700800新疆区内新疆区外20201H20210%5%10%15%20%25%30%35%2001920201H2021销售毛利率销售净利率0%2%4%6%8%10%2001920201H2021销售费用率管理费用率财务费用率 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 10 / 25 证券研究报告 增长 19.7%，速动比率 0.7

28、2，同比增长 8.6%，这主要源于公司一直保持较低的短期借款水平，货币资金相对充裕。公司资产负债率为 52.7%，同比下降 3.7 个百分点，公司长期偿债水平也有所提升。 图表图表 12 公司公司流动比率和速动比率走势图流动比率和速动比率走势图 图表图表 13 公司资产负债率公司资产负债率走势图走势图，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 2 饲料饲料业务稳步增长，开拓市场谋求新增量业务稳步增长，开拓市场谋求新增量 2.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导 我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末

29、，在 40 多年发展历程中，大致经历了四个阶段：1970 年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010年快速扩张期，2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。2011 年我国饲料产量已超过美国，成为全球第一大饲料生产国。 2000-2020年， 全国饲料产量从7429万吨上升至2.53亿吨， 年复合增长率6.3%。自 2011 年以来，国内饲料行业步入成熟阶段，年复合增长率 3.8%。2019 年受非瘟疫情影响，生猪养殖行业损失惨重，全国饲料销量同比下降 3.7%，其中，猪料销量同比下降 26.6%。 2020 年和 2021 年我国饲料产量重新步入上升态势，

30、2020 年全国饲料产量同比增长 10.4%，其中，猪料产量同比增长 16.4%，2021 年 1-11 月全国饲料产量同比增长 13.8%，其中，猪料产量同比增长 44.9%， 分品类看，2020 年我国猪料产量 8923 万吨，占全国饲料总产量 35.3%；我国蛋禽料、肉禽料产量为 3352 万吨和 9176 万吨，分别占全国饲料总产量 13.3%和36.3%；我国水产料产量 2124 万吨，占全国饲料总产量 8.4%，我国反刍动物饲料产量 1319 万吨，占全国饲料总产量 5.2%。 00.511.522.52001920201H2021流动比率速动比率30%35%

31、40%45%50%55%60%65%2001920201H2021 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 25 证券研究报告 图表图表 14 全国饲料产量走势图全国饲料产量走势图 图表图表 15 2020 年全国饲料产量分类图年全国饲料产量分类图 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所 目前，饲料行业已形成了以少数全国性大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。全国性大型农牧产业集团，无论是品牌效应、产品品质、资金实力还是资源整合能力等均处于市场竞争的

32、优势地位，如新希望、海大集团、大北农等；区域性的中等饲料企业，拥有核心竞争力和核心技术，在一个或多个局部地区拥有非常高市场认可度和品牌效应，属于快速成长期或即将进入成熟期的企业，傲农生物、金新农等；中小型饲料企业没有技术特色或核心优势，客户群体也相对不稳定，处于较弱势的市场地位。2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，较 2011 年增加 389 家，饲料产量 13352 万吨，占全国饲料总产量 52.8%，占比较 2011 年提升 18.8 个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，较 2011 年增加 15 家，占全国饲料总产量 54.6%，占比较 2011年

33、提升 16.6 个百分点，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。 2.2 产业协同助力成本优化，市场开拓抢占市场份额产业协同助力成本优化，市场开拓抢占市场份额 公司自 1993 年创立以来持续从事饲料业务， 已成为新疆最大的饲料生产企业，为公司饲料业务进军全国市场奠定基础。2008 年，公司收购河南宏展，饲料业务范围逐渐从西北向中原地区扩展。 2018-2020 年，公司饲料产能从 116.3 万吨增长至 192.9 万吨，年复合增长率28.8%；饲料销量从 115.5 万吨增长至 191 万吨，年复合增长率 28.6%；公司饲料业务营收从 25.6 亿元增长至 42.2 亿元，年

34、复合增长率 28.4%。1H2021，公司饲料实现营收 25.9 亿元，同比增长 33.6%，饲料销量达 113 万吨，同比增长 40.7%。公司饲料业务持续快速增长，主要因为不断加速产业一体化建设，进一步扩大市场份额，西北陕甘宁青市场的积极开拓逐渐成为了饲料业务新的增长点。 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%05,00010,00015,00020,00025,00030,000200020022004200620082001620182020饲料总产量（万吨）yoy猪料, 35.3%蛋禽料, 13.3%肉禽料, 36.3%水产料, 8.4%反刍料

35、, 5.2% 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 25 证券研究报告 图表图表 16 2018-2020 公司饲料产量及增速，万吨、公司饲料产量及增速，万吨、% 图表图表 17 2018-1H2021 公司公司饲料业务营收饲料业务营收及增速及增速，百万、，百万、% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 18 2018-1H2021 公司饲料销量及增速，万吨、公司饲料销量及增速，万吨、% 图表图表 19 公司饲料业务产品占比，公司饲料业务产品占比，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：公司公告，华安

36、证券研究所 发挥全产业链优势，上游农产品业务助力饲料成本优化。发挥全产业链优势，上游农产品业务助力饲料成本优化。玉米收储和棉籽加工是公司农产品业务的主要内容，2018 年开始，公司利用新疆塔城伊犁地区丰富的玉米资源开展玉米收储，为饲料业务提供了稳定的玉米供应。同时，公司利用新疆丰富的棉花棉籽资源开展了棉籽加工业务，通过棉籽加工以获取棉粕。 原材料是饲料业务中最主要的成本来源，原材料是饲料业务中最主要的成本来源， 2020 年公司饲料成本构成中原料占比年公司饲料成本构成中原料占比达达 94.2%。上游农产品业务的经营有效的降低公司经营过程中由于原材料价格波动所带来的经营风险， 保证了原材料的稳定

37、供应， 在原料供应方面有很大的成本优势。基于公司玉米收储业务对玉米市场的正确研判， 2020 年下半年公司进行了较大规模的玉米战略储备，有效提高了 1H2021 公司饲料业务的毛利率。1H2021，公司饲料业务毛利率达 16.5%，同比增长 2.0%，在可比上市公司中处于较高水平。 0%10%20%30%40%50%60%0500201820192020饲料产量(万吨）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%050030035040045020H2021饲料收入（百万）yoy0%5%10%15%20%

38、25%30%35%40%45%50%050020H2021饲料销量（万吨）yoy44.0%31.4%2.9%18.7%3.0%猪饲料禽用饲料水产饲料反刍饲料其他饲料 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 25 证券研究报告 图表图表 20 2020 年年公司饲料公司饲料业务业务成本构成成本构成，% 图表图表 21 1H2021 可比上市公司饲料业务毛利率，可比上市公司饲料业务毛利率，% 资料来源：公司公告，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 新疆地区饲料龙头企业，区位优势明显。新疆地区饲料龙头企

39、业，区位优势明显。公司自创立之初便深耕新疆地区饲料市场，逐渐取得一定的产品美誉度，在饲料产销量和市场占有率等方面都具有很强的竞争力。公司在新疆饲料市场占有率接近 50%，拥有较强的定价话语权，同时公司在新疆地区的原料成本较内地更低，叠加公司在上游原材料端的供应优势，饲料业务有着较为明显的成本优势。 发展战略优化更新，持续开拓西北市场。发展战略优化更新，持续开拓西北市场。2008 年公司通过并购进入河南市场，并着手建设以河南为中心的华北区市场，利用河南地区养殖规模大的市场优势进一步扩宽市场，取得了一定的市场占有率。近年来，面对河南市场的激烈竞争河南业务的增速出现一定放缓。公司开始逐渐寻求拓展新市

40、场，根据中国饲料工业协会数据显示， 2020 年陕西、 内蒙古、 甘肃、 青海、 宁夏等 12 个省份产量增幅超过 20%。在意识到西北五省的巨大市场潜力后，公司近三年继续在西北的陕甘宁青以及内蒙古西部开拓了新市场，市场的占有份额也在不断的提高，未来有望带来新的增量。2022 年公司饲料销量规划 320 万吨，其中约 30 万吨增量来自西北陕甘宁青市场。 图表图表 22 2020 年年全国各省畜牧业产值，亿元全国各省畜牧业产值，亿元 图表图表 23 2019 年全国各省市饲料总产量年全国各省市饲料总产量,万吨万吨 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 资料来源：中国饲料工业协会，华安证券研究所

41、 94.2%2.0%1.2%1.3%1.4%原料人工折旧能耗其他16.5%6.9%17.0%10.3% 10.3%5.8%8.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%天康生物新希望天邦股份正邦科技海大集团傲农生物唐人神3613.812855.832721.632571.872315.41 2309.72050002500300035004000四川河南湖南山东云南河北畜牧业产值050002500300035004000山东 广东 广西 辽宁 江苏 河北 湖北 四川 湖南 河南饲料产量（万吨） 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅

42、末页重要声明及评级说明 14 / 25 证券研究报告 3 养殖业务承压，科学规划静待反转养殖业务承压，科学规划静待反转 3.1 周期回顾周期回顾 由于生猪养殖盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于 6、低于 5.5、低于 5 以供参考，其中，猪粮比 5.5-6.0 代表盈亏平衡，猪粮比低于 5.5 代表亏损。在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。2008 年 4 月至 2010年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5 仅 7 周。与上述两轮下

43、行周期截然不同的是，2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于 5.5 长达 39 周，猪粮比介于 5.5-6.0 盈亏平衡附近长达 64 周。本轮下行周期从 2021 年 1 月至今，猪粮比低于 5.5 仅 10 周，若后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。 图表图表 24 猪粮比对应时间列表猪粮比对应时间列表 完整完整 周期周期 猪粮比猪粮比-对应时间段对应时间段 猪粮比猪粮比-对应对应时长时长 下行下行 周期周期 低于低于 6 低于低于 5.5 低于低于 5 低于低于 6 低于低于 5.5 低于低于 5 2006/5-2010/4 20

44、08/4-2010/4 2009/5/6-2009/6/17 6 周 2010/2/3-2010/2/24 3 周 2010/3/3-2010/5/5 10 周 2010/5/12-2010/6/23 6 周 2010/6/30-2010/7/7 2010/7/14 1 周 1 周 合计合计 10 周周 11 周周 6 周周 2010/4-2014/4 2011/9-2014/4 2012/4/11-2012/9/19 21 周 2013/3/6-2013/3/13 2013/3/20-2013/5/15 1 周 8 周 2013/5/12-2013/6/12 5 周 2013/6/26-7/

45、17 3 周 2014/1/15-2014/2/12 2014/2/19-2014/3/19 2014/3/26-2014/5/7 4 周 4 周 6 周 2014/7/30-2015/1/28 2014/5/14-2014/7/23 26 周 10 周 2015/4/29-2015/5/27 2015/2/4-2015/4/22 4 周 11 周 合计合计 64 周周 33 周周 6 周周 2014/4-2018/5 2016/5-2018/5 2018/3/23 2018/3/28-2018/5/16 1 周 7 周 2018/5/23-2018/6/6 2 周 合计合计 3 周周 7 周

46、周 2018/5-至今 2021/1/7-至今至今 2021/6/9 2021/6/16 2021/6/23 1 周 1 周 1 周 2021/6/30-2021/8/25 2021/9/1-2021/9/15 2021/9/22-2021/10/13 9 周 3 周 3 周 2022/1/12-2022/1/26 2021/10/20 3 周 1 周 2022/2/9 1 周 合计合计 13 周周 6 周周 4 周周 资料来源：中国政府网，华安证券研究所（截至 2022 年 2 月 9 日） 3.2 2023 年猪价有望步入上行周期年猪价有望步入上行周期 天康生物（天康生物（002100）

47、敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 25 证券研究报告 我国生猪养殖行业的产能拐点已于 2021 年 6 月出现。根据农业部数据，2021年 6 月全国能繁母猪存栏量环比持平，7-11 月能繁母猪存栏量环比分别下降 0.5%、0.9%、1.8%、2.5%、1.2%。2021 年 10 月以来，由于生猪价格大幅反弹，养殖户补栏积极性企稳回升， 12 月全国能繁母猪存栏量环比上升 0.8%， 去产能出现波折。然而，2022 年 1 月，全国能繁母猪存栏量再次步入下行通道，环比下降 0.9%。 我们判断，若无严重疫情，2022 年行业将经历磨底阶段，猪价有望于 2023 年步入上行周期。i）2

48、021 年初以来，低效母猪出清，种猪效率持续改善，2022 年生猪养殖行业 PSY、MSY 有望逐季改善；ii）2020-2021 年连续两年巨量猪肉进口需消化；iii）主流上市猪企 2022 年出栏增长计划逾 30%，万头猪场及普通养殖户成本集中在 13 元/公斤， 猪价高于 13 元/公斤难以形成有效淘汰， 产能出清仍需要时间。 图表图表 25 全国能繁母猪存栏量同比增速走势图全国能繁母猪存栏量同比增速走势图 图表图表 26 全国能繁母猪存栏量环比增速走势图全国能繁母猪存栏量环比增速走势图 资料来源：农业农村部，华安证券研究所 资料来源：农业农村部，华安证券研究所 图表图表 27 50 公

49、斤二元母猪价格走势图，元公斤二元母猪价格走势图，元/头头 图表图表 28 规模猪场规模猪场 15 公斤仔猪价格走势图，元公斤仔猪价格走势图，元/头头 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 资料来源：涌益咨询，华安证券研究所 (50)(40)(30)(20)(10)010203040--08(10)(8)(6)(4)(2)02--080040005000600070002019/4/42020/4/42021/4/40500025002018/7/26

50、2019/4/262020/1/262020/10/262021/7/26 天康生物（天康生物（002100） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 25 证券研究报告 图表图表 29 自繁自养生猪养殖利润走势图，元自繁自养生猪养殖利润走势图，元/头头 图表图表 30 外购仔猪养殖利润走势图，元外购仔猪养殖利润走势图，元/头头 资料来源：wind，华安证券研究所 资料来源：wind，华安证券研究所 图表图表 31 猪肉产品进口量及同比增速猪肉产品进口量及同比增速 图表图表 32 2020-2021 年猪肉及猪杂碎月度进口量，万吨年猪肉及猪杂碎月度进口量，万吨 资料来源：国家统计局，华安证券