1、1 1 z 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 传媒 2020 年 07 月 05 日 掌趣科技 (300315) 反转确立，新品将至，布局正当时 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 基本面触底：公司治理理顺，资产风险基本释放。1）股权结构和管理层调整基本到位， 二次回购凸显长期信心。当前新董事长刘惠城直接持股 6.05%，腾讯战投持股 2.01%。新 董事长到任后调整组织架构，并吸纳多位经验丰富的游戏从业人员进入管理层，当前新管 理层调整理顺，重塑研发运营能力。19 年 3 月、20 年 6 月两次披露回购计划，凸显对公 司长期信心。2）

2、资产风险基本释放，现金流较为健康。1Q20 商誉 19.64 亿元，占总资产 31%， 但 84%商誉来自玩蟹科技和天马时空两家产品储备丰富、 研发能力较突出的子公司。 3Q19-1Q20，公司连续三个季度现金及现金等价物净增加额转负为正，经营性现金流净 额自 17 年以来单季度均为正值，1Q20 期末货币资金账面值为 18.5 亿元。 游戏行业正迎来第三轮景气上行，优质产能储备是乘风破浪的关键。1）我们在深度报告 把握第三次成长机遇-2020 年游戏行业深度专题全面阐述了游戏产业的成长逻辑。当 前正处于走出版号审批暂停低谷，叠加疫情影响取得短期弹性以及出海创造增量市场的阶 段， 景气度不断上

3、行。 20Q1 手游同比增速为 46%，4 月接近 160 亿元，同比增长 24.4%， 5 月手游收入环比增长 11.9%。2020 年景气度上行趋势已经确立，下半年迎来版号恢复 后的产能释放期。2）整体版号发放量锐减加速中小厂商出清，内容稀缺性增强，腾讯对 代理产品的依赖程度提升。公司受到过去几年管理层变动及版号审批暂停影响，份额未能 提升。但新管理层上任后，公司加强研发储备；版号恢复后掌趣科技获得 14 款游戏版号， 凭借丰富产能/IP 储备、与腾讯紧密合作关系，仍有望抓住成长机遇。 核心逻辑：研发立身，背靠腾讯，新品上线迎来业绩释放期。1）公司有两大优势：研发 上， 技术立身， 多品类

4、布局， IP 储备丰富。 坚持技术立企的核心定位， 除本就擅长的 Unity3D 研发框架，完成 H5 和 UE4 引擎框架搭建；研发费用/毛利指标达到 42%，处于行业前列。 渠道上，腾讯独代与自研自发并，腾讯背书提升核心产品确定性。2）掌趣 20 年下半年将 上线多款重磅手游，其中真红之刃是自研自发新尝试， 街霸：对决 全民奇迹 2 黑暗之潮将交由腾讯独代，新品周期有望推动业绩释放。 首次覆盖，给予买入评级。我们预测公司 20-22 年营收分别为 21.12/26.77/32.51 亿元， 归母净利润分别为 6.44/10.13/12.33 亿元，对应 PE 分别为 32/21/17x。考

5、虑到公司新品 上线时间主要集中在20年下半年， 且公司有收入递延政策， 预计业绩弹性全面呈现在2021 年。因此参考可比公司估值和自身高增速，给予公司 21 年目标 PE 27x，目标市值 274 亿 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 资产减值风险， 游戏项目延期/表现不及预期风险， 行业监管政策边际趋严风险。 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 收盘价（元） 7.72 一年内最高/最低（元） 7.97/3.19 市净率 3.8 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 20321 上证指数/深证成指 3152.81/12433.27 注： “息率”以最近一年已公

6、布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 2.02 资产负债率% 10.19 总股本/流通 A 股 （百万） 2757/2632 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 林起贤 A0230519060002 袁伟嘉 A0230519080013 联系人 袁伟嘉 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 1,617 409 2,112 2,677 3,251 同比增长率（%） -17.9 15.0 30.6 26.7 21.5 归母净

7、利润（百万元） 364 94 644 1,013 1,233 同比增长率（%） - -49.6 77.2 57.3 21.7 每股收益（元/股） 0.13 0.03 0.23 0.37 0.45 毛利率（%） 56.1 74.9 73.1 74.6 77.0 ROE（%） 6.6 1.7 10.4 14.1 14.6 市盈率 59 33 21 17 注： “市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-05 08-05 09-05 10-05 11-05 12-05 01-05 02-05 03-

8、05 04-05 05-05 06-05 -50% 0% 50% 100% 150% 掌趣科技沪深300指数 2 2 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预 测 公 司20-22年 营 收 分 别 为21.12/26.77/32.51亿 元 ， 同 比 增 长 30.6%/26.7%/21.5% ，归母净利润分别为 6.44/10.13/12.33 亿元，同比增长 77.2%/57.3%/21.7%。 考虑到公司新品上线时间主要集中在 20 年下半年， 且公司有收 入递延政策， 预计业绩弹性全面呈现在 2

9、021 年。 因此参考可比公司估值和自身高增速， 给予公司 21 年目标 PE 27x，目标市值 274 亿元，首次覆盖给予“买入”评级。 关键假设点 1）公司收入增长主要驱动力是手游业务，预计 20-22 年手游收入分别为 20.5/26.2/32.0 亿元，同比增长 37%/28%/22%。 2）毛利率方面，由于 2020 年开始推广开支从营业成本科目调整至销售费用科目， 毛利率大幅提升，预计 20-22 年公司整体毛利率为 73%/75%/77%。 3）费用率方面，由于推广开支计入销售费用科目，且真红之刃等买量游戏将 于 Q3 上线，预计 20-22 年销售费用率分别为 23.8%/19

10、%/21.5%。管理和研发费用率 变化不大，预计 20-22 年管理费用率分别为 4.8%/4.5%/4.5%，研发费用率分别为 18.3%/17%/17%。 3）今年子公司天马时空产品集中在下半年上线，对今年业绩贡献的月份较少，且 如果流水表现不及预期，仍有商誉减值风险。因此我们在 2020 年净利润预测中考虑了 天马时空 4000 万商誉减值影响。 有别于大众的认识 市场对公司基本面改善认知不足，我们认为公司 17 年底以来经历管理层调整和子 公司业务协同理顺，旗下团队已得到较长时间的磨合和验证，产能释放节奏逐步回到正 轨。而商誉等资产风险也得到基本释放，呈现较强的反转逻辑。 市场对公司产

11、品周期的确定性认知不足。公司 20 年下半年将上线 5 款手游产品， 均已取得版号，其中街霸 全民奇迹 2 黑暗之潮由腾讯独家代理，确定性较高， 真红之刃为自研自发的买量型产品，经过半年调整打磨，准备较为充分。 市场对公司中长期增长逻辑存疑。我们认为公司中长期增长有较强确定性，一方面 版号紧平衡环境下，腾讯对于外部研发商的依赖增强，而腾讯与掌趣科技有股权绑定关 系，公司重点游戏发行有较强背书。另一方面公司自身研发水平突出，有 UE4 引擎输 出能力，同时加强自主发行探索、反哺研发，提升产品布局的市场敏锐度。 股价表现的催化剂 游戏流水表现超预期；激励方案落地；买量模式得到验证。 核心假设风险

12、商誉和其他资产减值风险；游戏项目延期或表现不及预期风险；行业监管政策边际 趋严风险。 pOsNrPvNqQoRqQpQpRsMoNbRdN8OoMpPmOrRlOqQqPkPrRtM9PnNzRMYtOrPvPtOwP 3 3 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1. 基本面触底：公司治理理顺，资产风险基本释放 .6 1.1 历史沿革：经历高速并购扩张后逐步调整理顺 . 6 1.2 公司治理：股权结构和管理层调整基本到位，二次回购凸显长期信心 . 7 1.3 财务表现：资产风险基本释放，现金流较为健康 . 9 2. 游戏行业正迎来

13、第三轮景气上行，优质产能储备是乘风破浪 的关键 . 12 2.1 版号恢复后叠加 5G 新周期和出海，游戏迎来第三轮景气周期 . 12 2.2 整体版号发放量锐减，优质产能储备是提升份额关键 . 14 3. 公司核心逻辑：研发立身，背靠腾讯，新品上线迎来业绩释 放期 . 16 3.1 优势一：研发突出技术立身，多品类布局，IP 储备丰富 . 16 3.2 优势二：拓宽渠道腾讯独代与自研自发并进 . 18 3.3 布局正当时：产能释放在即，2H20 预计上线重磅新作 . 20 4. 盈利预测及投资建议 . 21 4.1 业务分拆 . 21 4.2 估值分析与投资建议 . 21 风险提示 . 22

14、 目录 4 4 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司成立以来大事纪 . 6 图 2：公司 2012-1Q20 营收及其增速（亿元，%） . 9 图 3：公司 2012-1Q20 归母净利润（亿元） . 9 图 4：公司 13-1Q20 商誉及其占总资产比重（亿元，%）. 9 图 5：2019 年掌趣科技商誉结构 . 9 图 6：公司现金流情况（亿元） . 11 图 7：调整后净利润与经营性现金流匹配度（亿元） . 11 图 8：公司货币资金情况（亿元） . 11 图 9：中国游戏市场实际销售收入（亿元，%）

15、. 12 图 10：2011-2019 手游行业规模及增速变化（亿元，%） . 12 图 11：中国出海游戏收入（亿美元，%） . 13 图 12：出海游戏收入占整体游戏比例（%） . 13 图 13：手游市场季度规模及增速（亿元，%） . 13 图 14：2016-2020 第一季度国内手游市场份额（以发行口径计算，%） . 14 图 15：国产游戏版号发放情况（个） . 14 图 16：进口游戏版号发放情况（个） . 14 图 17：16-19 腾讯手游自研和代理产品数量变化（个，%) . 15 图 18：A 股部分游戏公司 2015-2019 手游市场份额（以发行口径计算，%） . 15

16、 图 19：2019 年 A 股部分游戏公司研发费用/毛利 . 16 图 20：19 年行业 IP 改编手游收入及其占比（亿元，%） . 17 图 21：19 年流水 TOP100 手游中 IP 改编手游数量占比（%） . 17 图 22： 拳皇 98 终极之战 OL流水走势（亿元） . 19 图 23： 奇迹 MU：觉醒流水走势（亿元） . 19 图 24：手游流量运营模式市场规模及其占比（亿元，%） . 19 表 1：掌趣科技四家游戏子公司并购情况 . 6 表 2：掌趣科技主要游戏子公司业绩承诺（亿元) . 7 表 3：公司前 10 大股东（截至 2020.5.29） . 7 表 4：公司

17、现任高管架构 . 8 5 5 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 5：截止 2019 年底公司商誉减值情况（百万元） . 10 表 6：2019 年底掌趣联营公司基本情况 . 10 表 7：主要游戏子公司情况 . 17 表 8：腾讯代理发行手游情况 . 18 表 9：掌趣科技 2H20 产品储备丰富 . 20 表 10：掌趣科技收入及毛利率预测（百万元，%） . 21 表 11：国内主要游戏上市公司的估值情况 . 22 6 6 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 25 页 简单金融 成就梦想

18、1. 基本面触底：公司治理理顺，资产风险基本释放 1.1 历史沿革：经历高速并购扩张后逐步调整理顺 掌趣科技成立于2004年8月， 2005年确立移动游戏开发和运营为主营业务方向， 2012 年 5 月在创业板挂牌上市，是最早登陆 A 股的手游公司之一。上市后公司 2013-2015 年 并购扩张：相继并购了动网先锋、玩蟹科技、上游信息、天马时空四家游戏子公司，员工 人数扩充至千人以上， 2015 年 3 月最高市值突破 540 亿元。 2016-2019 年进入调整期： 2016 年起前任董事长姚文彬逐步减持退出上市公司；2017 年底原天马时空创始人刘惠城 接任新董事长、18 年前小米互娱

19、副总程骏出任副总、黄萍出任公司 COO；2018 年计提 36.8 亿资产减值；18 年由于版号暂停，公司在 18H1-19H1 几无新产品上线。19 年中开 始，随着一拳超人境界-灵压对决等产品上线，公司逐步进入新一轮产品周期。 图 1：公司成立以来大事纪 资料来源：公司公告，申万宏源研究 表 1：掌趣科技四家游戏子公司并购情况 标的公司 首次披露日 交易价格 /亿元 发行股票对价 /亿元 现金对价 /亿元 标的公司主营业务 天马时空 2015/8/13 26.78 （80%股份） 18.34 8.43 天马时空成立于 2010 年，深耕 MMORPG 手游，专注于 网络在线游戏领域， 20

20、14 年推出首款 MMORPG 手游 全 民奇迹 MU ，一举成为年度现象级产品。加入掌趣后在扩 展国内市场的同时积极布局海外，兼具研发运营业务。 2018/12/19 2.5 （20%股份） / 2.5 玩蟹科技 2013/10/17 17.39 （100%股份） 9.71 7.68 玩蟹科技成立于 2009 年，旗下产品类型广泛，涵盖角色 扮演、策略、卡牌、动作等多种类型手游。2013 年加入 掌趣科技后推出 大掌门 2 ，拳皇 98 终极之战 OL 、一 拳超人之最强之男等现象级游戏。 上游信息 2013/10/17 8.14 （70%股份） 3.49 4.65 上游网络专注于社交游戏和

21、社交应用的开发，自 2012 年 成立以来陆续研发了塔防三国志等多款页游及端游产 品。代理发行方面，公司代理了镇魂街 、 蛮荒战神 等多款优质页游及 H5 游戏。 2015/8/13 3.64 （30%股份） 3.64 / 动网先锋 2013/2/5 8.1 （100%股份） 2.47 5.62 动网先锋成立于 2002 年，主营网游、端游的研发、代理 发行及运营维护。公司以网页游戏起家，2012 年后又拓展 了端游和手游研发及代理发行业务。代表作品有商业大 亨 、 街头篮球 。 资料来源：公司公告，申万宏源研究 7 7 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 2

22、5 页 简单金融 成就梦想 表 2：掌趣科技主要游戏子公司业绩承诺（亿元) 子公司名称 持股比例 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 动网先锋 100% 承诺 0.75 0.93 1.12 实际 0.84 0.94 1.11 0.78 0.59 上游信息 100% 承诺 0.75 1.25 1.11 1.34 实际 0.79 1.03 1.11 1.3 0.52 玩蟹科技 100% 承诺 1.2 1.6 2 2.4 实际 1.82 1.25 1.81 3.62 2.35 0.69 天马时空 100% 承诺 2.11 2.59 3.3 实际 2.64 2.63

23、2.57 2.73 1.00 资料来源：Wind，申万宏源研究； 注：业绩承诺期内的实际业绩（标红）均为扣非归母净利润口径，其余为净利润口径。 1.2 公司治理：股权结构和管理层调整基本到位，二次回购凸 显长期信心 股权结构优化：原创始人退出，新管理层持股比例提升，引入战投腾讯。2016 年初， 公司创始人姚文彬和叶颖涛解除一致行动人关系，16 年 8 月，姚文彬宣布辞去掌趣董事长 职务，不再担任公司任何职务。此后通过引进战投+激励新管理层的方式，创始人逐步减持 退出，截至 1Q20，姚文彬累计减持 12.58%的公司股份。1）2017 年 6 月林芝腾讯获得姚 文彬转让 2%股权，掌趣成为第

24、一家获得腾讯投资的 A 股游戏企业。2）转让第一期员工持 股 2%。3）协议转让新董事长 5.08%股权，2017 年 12 月原天马时空创始人刘惠城正式成 为公司董事长及总经理。目前刘惠城直接持股 6.05%，姚文彬当前持股占公司总股本的 6.98%。当前公司前十大股东占公司总股本为 27.1%，整体无实际控制人。 表 3：公司前 10 大股东（截至 2020.5.29） 排名 股东名称 持股数量(百万股) 占总股本比例(%) 备注 1 姚文彬 192.51 6.98% 公司原董事长 2 刘惠城 166.89 6.05% 公司新董事长， 原天马时空创始人 3 中国工商银行股份有限公司-中欧时

25、代先 锋股票型发起式证券投资基金 60.47 2.19% 4 林芝腾讯科技有限公司 55.42 2.01% 腾讯子公司 5 中国工商银行股份有限公司-银华中小盘 精选混合型证券投资基金 55.25 2.00% 6 中国工商银行股份有限公司-东方红产业 升级灵活配置混合型证券投资基金 53.40 1.94% 7 全国社保基金一一八组合 51.00 1.85% 8 香港中央结算有限公司(陆股通) 43.81 1.59% 9 基本养老保险基金一二零六组合 37.28 1.35% 10 邓攀 31.35 1.14% 公司原 CEO 合 计 747.37 27.10% 资料来源：Wind，申万宏源研究

26、8 8 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 新掌门人带领管理层调整理顺，研发运营能力得到重塑。1）2017 年出任新掌门人的 刘惠城兼具深厚研发背景，曾开发出世界上第一套商业 p2p 网络库；2010 年成立天马时 空后担任公司的游戏制作人， 同时兼任客户端、 服务器端主程序， 2014 年推出 全民奇迹 手游，并推动掌趣战略投资网禅（Webzen）。2）2018 年以来管理层调整理顺：目前公 司的管理层大多在 2010-14 年进入公司，长期丰富的管理经历使其对公司的业务有深入了 解，具备较强的游戏开发运营背景。董事长刘惠城负责

27、研发线和平台线；2018 年引进原恺 英网络国际业务总经理黄萍， 出任 COO 负责集团运营线； 引进原小米互娱副总经理程骏负 责玩蟹科技；来自上游的牟正文则负责上游信息和动网先锋。 表 4：公司现任高管架构 姓名 职务 履历 刘惠城 董事长、总经理 1977 年出生，EMBA，原天马时空创始人；2017 年 12 月加入掌趣科技，任董事长及总经 理 黄迎春 董事、财务负责人、副 总经理 1976 年出生， 本科学历； CPA， CTA， CMA； 2012 年 12 月加入公司任公司财务总监， 2013 年 6 月起担任公司财务负责人，2013 年 10 月起担任公司董事，2018 年 12

28、 月起担任公司 副总经理 王娉 董事、董事会秘书、副 总经理 1982 年出生，本科学历；2010 年 11 月加入公司， 2017 年 10 月起担任公司副总经理、 董事会秘书， 2018 年 4 月起担任公司董事 贾唐丽 董事、总法律顾问 1981 年出生，本科学历；2010 年 4 月加入公司，2019 年 10 月起担任公司董事 黄萍 COO 曾任恺英网络国际业务总经理。 姚文哲 副总经理 1973 年出生，本科学历；2013 年 7 月加入公司，曾任公司副董事长，董事 张沛 副总经理 1980 年出生，本科学历；2010 年 1 月加入公司，历任公司手游事业部产品总监、移动游 戏事业

29、部副总经理。 姬景刚 副总经理 1977 年出生，硕士学历；曾任完美世界高级总监，2014 年 3 月加入公司，历任公司研发 中心重度项目部总经理。 程骏 副总经理 1981 年出生，本科学历；曾任小米互娱副总经理。现任玩蟹科技总经理 牟正文 副总经理 1986 年出生，本科学历；原上游 COO，现任上游信息科技董事、总经理。 程莉 副总经理 1975 年出生，硕士学历；曾任完美世界（北京）网络技术有限公司人力资源高级总监。现 任天马时空人力资源高级总监。 资料来源：Wind，申万宏源研究 二次回购凸显对公司信心。（1）19 年 3 月 6 日公司披露回购股份计划，截至 2020 年 2 月

30、26 日，公司累计回购 2786.28 万股，占公司总股本的 1.0104%，成交价为 3.32 元/股4.45 元/股，耗资 1.06 亿元，拟用于员工持股计划。（2）掌趣科技于 2020 年 6 月 1 日晚公告拟使用自有资金 12 亿（含）以集中竞价方式回购公司股份，用于员工持股 计划或者股权激励，回购价格不超过人民币 8.61 元/股（含），预计可回购股份占公司目 前已发行总股本的比例 0.42%-0.84%。截至 20 年 6 月 30 日，公司本次已累计回购 387 万股，占公司总股本的 0.14%，成交价为 6.42-6.8 元/股，耗资 2585 万元。 9 9 公司深度 请务

31、必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 1.3 财务表现：资产风险基本释放，现金流较为健康 原创始人减持退出和资产减值致使 17-18 年业绩下滑，19 年复苏显现。2016 年起前 任董事长姚文彬逐步减持退出上市公司，2017 年业绩下滑严重，2018 年计提 36.8 亿资产 减值，当年亏损严重。2019 年减值大幅收窄，子公司业务协同与管理层调整理顺，一拳 超人等新品上线，公司业绩扭亏。 图 2：公司 2012-1Q20 营收及其增速（亿元，%） 图 3：公司 2012-1Q20 归母净利润（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源

32、：Wind，申万宏源研究 商誉减值风险已基本释放。公司 18 年计提 36.8 亿资产损失减值，主要包括 33.8 亿商 誉减值、1.1 亿长期股权投资减值、1.5 亿可供出售金融资产减值，19 年计提资产减值损失 8095.5 万元（主要系子公司天马计提了 6535.4 万元的商誉减值准备）。截至 1Q20，公 司商誉期末账面余额为 19.46 亿元，较 2017 年年底减少 64%，占总资产比例为 31%。根 据公司 19 年底的商誉结构，天马时空占比最高，达到 63%，考虑到 20 年天马预计有 4 款 新品上线（其中三款授权腾讯独代，侧面证明其品质较好），有望为未来几年带来业绩增 量，

33、商誉减值风险将进一步收缩。 图 4： 公司 13-1Q20 商誉及其占总资产比重 （亿元， %） 图 5：2019 年掌趣科技商誉结构 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 2.25 3.81 7.75 11.24 18.5517.68 19.7 16.17 4.09 -40% 0% 40% 80% 120% 0 5 10 15 20 25 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 营业收入（亿元,左轴）YoY（右轴） 0.82 1.54 3.31 4.70 5.09 2.64 (31.50) 3.64 0.94 (

34、35) (30) (25) (20) (15) (10) (5) - 5 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 7.41 29.90 56.0056.0953.92 20.11 19.4619.46 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 10 20 30 40 50 60 200019 2020Q1 商誉(亿元，左轴）商誉/总资产（右轴） 0.15%3% 21% 13% 63% 华娱聚友 动网先锋 玩蟹科技 上游信息 天马时空 1010 公司深度 请务必仔细

35、阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 表 5：截止 2019 年底公司商誉减值情况（百万元） 被投资单位名称或形成商誉的事项 账面原值 商誉减值准备 期末账面价值- 商誉减值计提 期初余额 期末余额 期初余额 本期增加 本期减少 期末余额 北京华娱聚友科技发展有限公司 2.89 2.89 - - - - 2.89 北京富姆乐信息技术有限公司 11.98 11.98 11.98 - - 11.98 - 海南动网先锋网络科技有限公司 719.66 719.66 652.70 - - 652.7 66.96 北京玩蟹科技有限公司 1527.99 1527.

36、99 1121.00 - - 1,121.00 406.98 上游信息科技（上海）有限公司 721.05 721.05 478.18 - - 478.18 242.87 北京天马时空网络科技有限公司 2611.55 2611.55 1385.21 65.39 - 1,450.60 1226.34 合计 5595.12 5595.12 3649.072 65.39 3,714.46 1946.04 资料来源：Wind，申万宏源研究 其他资产减值风险也基本可控。（1）可供出售金融资产：主要由国金天吉和南山蓝月 构成。 公司 19 年底持有国金天吉约 3 亿元， 国金天吉在 2015 年 4 月投资

37、掌阅科技 4 亿元， 截至 19 年底，国金天吉累计减持掌阅 6.13%，1Q20 又减持 0.95%，目前仍持有掌阅科技 1.95%的股权，考虑到掌阅科技 20 年二季度股价表现较好，国金天吉退出的话将取得一定 账面收益。公司作为南山资本的基石 LP，投资了南山蓝月资产管理公司，该基金投资的项 目包括斗鱼、笑果文化、摩天轮票务等多家知名项目，预计也将为公司带来不错的投资回 报。（2）长期股权投资：公司对参股企业的计提减值也较为充分，截至 19 年底累计减值 2.88 亿元。参股企业中，网禅（Webzen）价值占比最高，达到 98%，考虑到奇迹 IP 国 内授权范围扩大带来的业绩支撑，减值压力

38、不大。 表 6：2019 年底掌趣联营公司基本情况 被投资单位 账面余额 （百万） 账面价值 （百万） 融资记录 2019 年计提 减值准备 减值准备 （百万） Webzen Inc. 1438.74 1167.46 IPO 上市后获掌趣 11 亿元投资，占 19.24%股权。 - 271.28 深圳市烁动科技有限公司 1.37 - 2013 年获得掌趣天使轮投资。未有后续 融资。 - 1.37 北京筑巢聚合科技股份有限公司 8.66 - 2015 年 12 月获得祥润创投 A 轮融资， 2016 年 8 月获得掌趣科技股权融资。 - 8.66 北京金石创娱网络科技有限公司 8.32 2.00

39、 2015.3.10 获得掌趣 A 轮融资。未有后续 融资。 - 6.32 运动保信息技术（北京）有限公司 19.99 19.99 公司注册资本 5000 万，掌趣出资 2000 万股份占比 40% - 合计 1477.08 1189.45 - 287.63 资料来源：Wind，申万宏源研究 经营性现金流持续流入，货币资金储备充足。3Q19-1Q20，公司连续三个季度现金及 现金等价物净增加额转负为正，经营性现金流净额自 17 年以来单季度均为正值。经营性现 金流与调整后的净利润（在归母净利润基础上加回资产减值损失后的调整值）总体匹配程 度较好。截至 1Q20 期末，公司货币资金账面值为 18.5 亿元，新产品上线后公司还将有新 的经营性现金流流入，较为充足的现金储备有利于支撑公司精品游戏持续研发投入。 1111 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 25 页 简单金融 成就梦想 图 6：公司现金流情况（亿元） 图 7：调整后净利润与经营性现金流匹配度（亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：净利润为在归母净利润基础上加回资产减值损失后的 调整值 图 8：公司货币资金情况（亿元） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 -8 -