1、http:/zsqh.hk1/29请务必阅读正文之后的免责条款部分深度报告小米集团小米集团-W-W（18101810.HK.HK）报告日期：2022 年 3 月海外市场成增长新引擎，海外市场成增长新引擎，手机手机AIoTAIoT 打造生态护城河打造生态护城河小米集团深度报告行业公司研究科技硬件及互联网评级评级买入买入上次评级无评级当前价格12.94 港元公司简介公司简介小米集团是一家以手机、智能硬件和 AIoT 平台为核心的互联网公司，小米从智能手机出发，业务不断扩张至各类智能硬件。当前小米已是全球市占率第三的智能手机制造商和全球最大的 AIoT 物联网平台生态。小米智能手机业务已在全球 11

2、 个国家和地区市占率排名第一，在 59 个国家和地区排名前五，全球MIUI 操作系统的月活用户数已超 5 亿。股价表现股价表现财务摘要财务摘要相关报告相关报告报告导读报告导读小米集团是一家以手机、智能硬件和 AIoT 平台为核心的互联网公司，小米从智能手机出发，业务不断扩张至各类智能硬件，打造了全球最大的AIoT 物联网生态。凭借其优秀的智能硬件产品，小米收获了庞大的用户流量基础，2021Q3 小米智能手机市占率全球第三，MIUI 月活数于 2021年 11 月突破 5 亿。基于完善的产品生态和强劲的用户增长，我们预计小米将保持良好增长势头，2021E/2022E/2023E EPS 为 0.

3、80/0.88/1.04 元。我们给予小米 2022E 21 倍 PE，对应目标价 23.09 港元，首次给予买入评级。投资要点投资要点掌握时代风口快速崛起，优秀商业战略助推良性成长掌握时代风口快速崛起，优秀商业战略助推良性成长小米 2010 年 4 月成立以来，把握了智能手机时代的风口红利，已发展成为全球市占率第三的智能手机制造商，2021Q2 一度市占率超越苹果跃居全球第二。小米“铁人三项”模式通过业务间的协同成长持续助推公司的良性成长：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以 MIUI 为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。发挥自身资源禀赋，小米进军电动

4、汽车行业发挥自身资源禀赋，小米进军电动汽车行业2021 年 3 月小米宣布进军电动汽车行业。我们认为原因主要有两方面：1）寻找公司未来新的业务增长点；2）发挥自身优势，完善业务生态体系。全球智能手机市场已进入存量博弈，电动汽车行业则处于爆发期，未来有望成为小米新的业务增长引擎；电动汽车将成为小米硬件生态中重要的组成部分，其软硬件研发也与智能手机在技术上有一定重合，可以很好的利用小米的技术和生态资源。“手机手机AIoT”为核心战略，打造生态护城河为核心战略，打造生态护城河智能硬件业务是公司获客引流的主要方式，较传统互联网企业高企的获客成本，做到了“负”的获客成本。再通过“1+4+X”的硬件生态大

5、大提高用户粘性。智能手机业务 2021Q2 超预期，市占率超越苹果跃居全球第二，而 2021Q3 受供应链影响，智能手机业绩承压。小米 AIoT 业务则通过超前布局，已建立全球最大的 AIoT 物联网平台，2021Q3 受境外海运物流等因素影响，IoT 与生活消费产品实现收入 209 亿元，增速有所放缓。互联网服务则承接硬件业务带来的流量进行变现， 2021Q3 实现收入 73.4 亿元 （+27% YoY） ， 其中广告业务逆势增长超预期。风险提示风险提示全球智能手机市场竞争加剧；公司高端化进展不及预期；海外市场拓展面临政策风险；线下渠道建设不及预期。table_page港股港股行业公司行业

6、公司研究研究http:/zsqh.hk2/29请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1.1. 高速崛起的科技新贵已是行业巨头高速崛起的科技新贵已是行业巨头.5 51.1. 公司上半年增长强劲，Q3 业绩受制于上游供应短缺.61.2. 小米集团产品与业务多元，“铁人三项”协同成长.71.3. 小米正式进军智能电动汽车行业.101.3.1. 为何要进军电动汽车行业. 102.2. 以以“手机手机AIoTAIoT”为核心战略，打造生态护城河为核心战略，打造生态护城河.12122.1. “手机AIoT”是小米的战略高地.122.2. 智能手机业务 21H1 超预期，Q3 上游供应承压.122

7、.2.1. 小米全球化战略已成绩斐然. 132.3. AIoT 打造万物互联时代，小米已占得先机.152.3.1. “竹林”效应孕育 AIoT 生态. 173.3. 互联网服务是生态变现与盈利的核心互联网服务是生态变现与盈利的核心.19194.4. 战略驱动企业成功，短期承压未来大有可为战略驱动企业成功，短期承压未来大有可为.22225.5. 盈利预期与估值盈利预期与估值. 23235.1. 盈利预期.235.2. 估值及投资建议.256.6. 财务报表财务报表. 2626table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk3/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图表

8、目录图表目录图表 1：小米集团里程碑事件.5图表 2：小米集团季度总营收.6图表 3：小米集团季度经调整净利润.6图表 4：小米多元的业务矩阵.7图表 5：小米的“铁人三项”商业模式.8图表 6：2021Q3 小米各业务收入占总收入比例.8图表 7：2021Q3 小米各业务毛利占总毛利比例.8图表 8：小米智能手机平均销售价格.9图表 9：小米智能手机产品矩阵.9图表 10：全球智能手机出货量.10图表 11：中国新能源汽车销量.10图表 12：小米在中国大陆地区的门店数量.11图表 13：小米在中国大陆地区的门店覆盖率.11图表 14：小米智能电动汽车微博用户调查.11图表 15：各大电商平

9、台获客成本逐年升高.12图表 16：网购用户渗透率逐渐见顶.12图表 17：小米智能手机业务季度收入.13图表 18：小米智能手机全球出货量.13图表 19：国内手机出货量.14图表 20：小米智能手机出货量地区占比.14图表 21：小米集团总营收地区结构.14图表 22：全球 AIoT 行业市场规模.15图表 23：小米 IoT 设备连接数.15图表 24：拥有 5 件及以上设备的用户数.15图表 25：小爱同学 MAU.16图表 26：米家 APP MAU.16图表 27：小米 IoT 与生活服务产品业务季度营收.16图表 28：小米畅快连.17图表 29：WiFi 改密同步.17图表 3

10、0：2021Q3 各业务板块收入占比.19图表 31：2021Q3 各业务板块毛利占比.19图表 32：小米互联网服务季度收入.19图表 33：MIUI 月活跃账户数.20图表 34：互联网服务季度 ARPU.20图表 35：互联网服务各业务收入占比.20图表 36：预计小米未来三年营收仍将保持快速增长.23图表 37：小米各业务板块未来 3 年营收规模预测.24图表 38：小米集团费用率水平.24图表 39：小米集团归母净利润水平.24图表 40：相关可比公司估值对比.25图表 41：利润表.26table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk4/29请务必阅读

11、正文之后的免责条款部分图表 42：资产负债表.27图表 43：现金流量表.28table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk5/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1. 高速崛起的科技新贵已是行业巨头高速崛起的科技新贵已是行业巨头小米集团是一家以手机、 智能硬件和 AIoT 平台为核心的互联网公司。 公司以其智能手机为核心，不断扩张至各类智能硬件，包括平板电脑、笔记本电脑、智能手环和各类家用电器等，打造起了小米 AIoT 物联网平台生态。小米自 2010 年 4 月正式成立以来， 公司实现了惊人的高速成长， 成立第三年智能手机份额已进入国内前三；第七年营收已

12、超千亿元，并成为全球最大智能硬件 IoT 平台；第八年成为荣登世界 500 强最年轻的企业，并连续 3 年上榜，排名不断攀升。2021 年第二季度公司全球智能手机销量超越苹果，首次晋升全球第二，全球市占率高达 17%。图表图表 1 1：小米集团里程碑事件小米集团里程碑事件时间时间公司重要事件公司重要事件2010 年小米公司正式成立MIUI 首个内测版推出2011 年首款小米手机正式发布小米手机通过小米网正式发售2012 年6 月小米手机销量突破 300 万2013 年1 月 MIUI 全球用户突破 1000 万红米手机正式发布，超过 900 万用户通过 QQ 空间预约第三季度中国智能手机份额小

13、米进入前三2014 年小米双 11 活动中手机销量在天猫/京东/苏宁三平台销量冠军2015 年小米官方旗舰店正式入驻京东商城小米在北京国家会议中心召开秋季新品发布会，发布了全新的 MIUI2016 年小米发布全面屏概念手机小米 MIX小米与微软进一步扩展全球合作伙伴关系2017 年第二季度手机销量达 2316 万台，小米重返世界前五小米之家首家旗舰店开业，新零售开启新征程IDC 调查数据显示，小米在印度市占率排名第一，国际化突飞猛进小米成为全球最大智能硬件 IoT 平台2018 年7 月小米集团在香港主板上市小米手机 Q2 全球销量 3200 万台，同比增长 48.8%，增长率全球第一10 月

14、小米手机 2018 年出货量突破一亿台2019 年小米启动手机+AIoT双引擎战略入选美国福布斯 2019 年“全球上市公司 2000 强”排行榜，全球排名 426 位小米首次入围“BrandZTM 2019 最具价值中国品牌 100 强”，排名第 11 位小米集团首次登榜世界 500 强，排名 468 位，成最年轻的世界 500 强2020 年2020 年全球最具价值 500 大品牌榜发布，小米排名第 316 位全球智能手机主要品牌中最出色的净增长表现，智能电视稳居中国第一确立了未来新十年的核心战略：手机AloT2021 年小米全球 Q2 手机销量超越苹果，首次晋升全球第二，全球市占率高达

15、17%连续 3 年登上财富世界 500 强，较上一年提升 84 名至 338 位2021Q2 智能手机出货量在全球 22 个市场排名第一，并在欧洲首次排名第一3 月小米正式对外公告进军电动汽车行业资料来源：公司官网，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk6/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.1. 公司上半年增长强劲，公司上半年增长强劲，Q3Q3 业绩受制于上游供应短缺业绩受制于上游供应短缺截至 2021 年上半年，受益于智能手机出货量的大幅增长（+78% YoY）和稳重有进的整体毛利率水平（+3 ppts YoY），小米集团 21H1 整体

16、业绩增长强劲。公司 21H1 实现总营收1647 亿元（+59.5% YoY），期间利润总额 161 亿元（+141.3% YoY），经调整净利润 124亿元（+118.4% YoY)。同期 21Q2 总营收、期间利润和经调整净利润均创单季度历史新高，分别达到 878 亿元（+64.0% YoY）、83 亿元（+83.9% YoY）和 63 亿元（+87.4% YoY）。而 2021Q3 小米实现单季营收 781 亿元（+8% YoY），同比增速有所下滑。2021Q3 营收增速的下滑主要受制于上游核心零部件的供应紧张导致的手机和智能硬件出货量承压。2021Q3 智能手机出货量仅为 4390 万

17、台，较去年同期出货量萎缩（-5.8% YoY）。但公司整体毛利率（18.3%）超预期，调整后净利润达到 52 亿元（+25% YoY）。图表图表 2 2：小米集团季度总营收小米集团季度总营收资料来源：公司财报，浙商国际图表图表 3 3：小米集团季度经调整净利润小米集团季度经调整净利润资料来源：公司财报，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk7/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.2. 小米集团产品与业务多元，小米集团产品与业务多元，“铁人三项铁人三项”协同成长协同成长小米集团通过自有业务和投资布局， 实现了产品与业务多元化。 截至 21H1

18、公司已投资旗下的生态链公司超 330 家， 已建成全球最大消费类 AIoT 物联网平台， 结合智能手机和互联网服务业务，编织起了多元的产品业务结构。硬件生态端从核心的智能手机出发，产品延伸辐射到手机周边产品（包括耳机、移动电源、路由器和音响等等），接着进一步涉及到各类智能硬件（包括净水器、电饭煲、平衡车和空气净化器等等），最后甚至延伸至各类生活耗材（包括毛巾、牙刷、饰品和服饰等等）。互联网端的产品生态则主要是以搭载在小米手机及各类硬件上的 MIUI 操作系统为入口，将公司的产品和业务拓展至广告、游戏和金融科技等各类互联网增值业务。另外也包括独立于 MIUI 体系之外的电商平台等。图表图表 4

19、4：小米多元的业务矩阵小米多元的业务矩阵资料来源：小米生态链战地笔记，浙商国际通过梳理整合小米的业务条线，我们可以将其分为三大类：1）由智能手机为核心的硬件生态；2）以 MIUI 为核心的互联网服务；3）以小米商城小米之家为代表的线上线下相结合的新零售。这三大类也被公司定义为“铁人三项”商业模式：以极具性价比的硬件设备来获客引流，将流量引导至小米的互联网服务；互联网服务则通过向硬件用户提供各类互联网增值服务进行流量变现；新零售则扮演着引流效率催化剂的角色，通过线上线下零售渠道的发展，实现用户流量的开发与留存。table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk8/29

20、请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 5 5：小米的小米的“铁人三项铁人三项”商业模式商业模式资料来源：招股说明书，浙商国际“铁人三项”硬件生态引流互联网服务变现的商业模式我们从公司的盈利结构中也得以窥见。 2021Q3 小米的总收入结构中智能手机和 loT 与生活消费产品的收入合计占比达到了 88%， 而毛利合计仅占到了公司总毛利水平的 60%； 而反观互联网服务的收入仅占总收入的 9%，却贡献了公司近 38%的毛利。这样的盈利结构直观反映出了公司在硬件业务上较低的毛利率水平， 这也符合小米一直以来的性价比路线和硬件业务综合净利润率不超过 5%的承诺，以价换量获取用户流量。小米将自身定位

21、为一家互联网公司而非硬件公司，以硬件生态引流的方式相较普通互联网企业效率极高。在互联网流量资源宝贵、获客成本攀升的当下，通过性价比硬件生态吸引流量不仅在引流的同时获取了利润，同时完整的硬件生态还大大加强了用户粘性。图表图表 6 6：2021Q32021Q3 小米各业务收入占总收入比例小米各业务收入占总收入比例图表图表 7 7：2021Q32021Q3 小米各业务毛利占总毛利比例小米各业务毛利占总毛利比例资料来源：公司财报，浙商国际资料来源：公司财报，浙商国际但小米并不止步于性价比，在占领注重性价比和价格敏感的目标客群之后，为了扩大目标客群市场和提升小米的品牌定位，公司开启了自己的高端化之路。2

22、019 年公司宣布将红米 Redmi 系列手机作为全新品牌独立出来， 延续过往的性价比战略，主打千元机市场，“极致性价比”的品牌标签深入人心；而小米品牌则定位中高端，主打 2000 元至 3000 元以上价格区间，并通过各个不同的系列去定位不同客户群体扩大市table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk9/29请务必阅读正文之后的免责条款部分场规模，实现整体的高端化和差异化。例如定位高端的 Mix 系列、定位年轻女性的 Civi系列和定位游戏手机的 G 系列等等。其中，2021 年下半年发布的 Civi 系列截至 2021Q3 的小米新用户占比达到 60%以上，

23、女性用户占比超过一半，很好的渗透到了偏好时尚的客群中；游戏手机则通过覆盖对应人群，为互联网业务作出贡献，其用户的游戏收入是同价位段手机的 3 到 4 倍。小米高端化战略稳步推进，2021 年前三季度，小米在内地定价 3000 元以及上和境外定价在 300 欧元及以上的智能手机在全球出货量近 1800 万台， 占总全球出货量的比重超过12%。除了在国内，小米同时也在推进境外市场的高端化，2021Q3 小米在境外 300 欧元及以上价位的智能手机出货量同比增长超 180%。受益于高端手机出货量占比的提升，公司智能手机平均销售价格（ASP）近两年已站稳 1000 以上水平。图表图表 8 8：小米智小

24、米智能手机平均销售价格能手机平均销售价格资料来源：公司财报，浙商国际图表图表 9 9：小米智能手机产品矩阵小米智能手机产品矩阵资料来源：公司官网，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk10/29请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3. 小米正式进军智能电动汽车行业小米正式进军智能电动汽车行业小米的业务延伸并不止步于当下，今年 3 月小米集团发布公告，宣布小米智能汽车业务正式立项，正式进军电动汽车行业。并拟成立一家全资子公司，由雷军担任智能汽车业务的 CEO。首期投资为 100 亿元人民币，未来 10 年预计投资额达到 1000 亿元。今年 9 月

25、，小米汽车正式注册，注资资本为 100 亿，雷军为法定代表人，首个汽车制造工厂落户北京亦庄。 公司于 10 月的投资者日上表示， 电动汽车业务各项进程都远超预期，预计小米汽车将于 2024 年上半年正式量产。1.3.1.1.3.1. 为何要进军电动汽车行业为何要进军电动汽车行业关于为何小米要进军电动汽车行业，我们认为可以从两方面去解释：1）寻找公司未来新的业务增长点；2）发挥自身优势，完善业务生态体系。寻找公司未来新的业务增长点寻找公司未来新的业务增长点全球智能手机市场已进入存量博弈， 智能电动汽车行业则处于爆发期。 根据 IDC 数据，全球智能手机出货量自 2016 年达到高点后连续 4 年

26、录得负增长， 在多个新兴市场强劲复苏的带动下， 2021 年出货量有所反弹 （+4.8% YoY） ， 预计未来两年的复合年增长率仅为 3%-4%左右。但智能电动汽车行业则是另外一副光景，在经历过 2019 年和 2020 年汽车行业的颓势后，新能源汽车行业在今年迎来爆发。根据中汽协的统计，2021 中国新能源汽车销量超过352 万辆， 同比增长超过 160%， 远超行业预期。 并且这个成绩还是在今年汽车行业普遍 “缺芯”的情况下完成的。此外，2021 年中国新能源汽车市场渗透率为 13.4%，而根据国务院发布的新能源汽车产业规划 2021-2035，到 2025 年我国新能源车销量渗透率至少

27、要达到 20%以上，待挖掘的市场空间巨大。此外，我们将智能手机和新能源汽车的市场规模相比较，可以发现两者市场量级上的差异更加明显。根据 Gartner 测算，2019 年中国汽车及汽车后市场规模是手机市场的 10倍左右。智能电动汽车业务有望在未来成为公司新的业绩增长点。图表图表 1010：全球智能手机出货量全球智能手机出货量图表图表 1111：中国新能源汽车销量中国新能源汽车销量资料来源：IDC，浙商国际资料来源：中汽协，浙商国际发挥自身优势，完善业务生态体系发挥自身优势，完善业务生态体系电动汽车智能化的浪潮下，汽车行业正从机械产业转型成信息产业和消费电子行业，整车物料清单一半以上是电子件，且

28、这一比例会越来越高，研发成本未来也将集中在电子table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk11/29请务必阅读正文之后的免责条款部分件方面。 小米作为全球智能手机与 IoT 智能硬件龙头， 无论是在软硬件生态和供应链资源，还是在销售渠道都有其先天优势。小米以 “1+4+X” 的 IoT 品类战略为方针， 已建成全球最大智能硬件 IoT 平台。 “1+4+X”中“1”为手机、“4”为电视、智能音箱、路由器和笔记本、“X”则是由生态链企业和合作企业来提供的各类 IoT 产品。智能电动汽车作为单价值最高的智能单品，有望成为 IoT战略中新的重要组成部分，实现与其他智

29、能硬件的生态协同，发挥出小米庞大的生态用户资源优势。智能手机与智能汽车在通信、软件和架构方面都有一定的重合，有利于小米发挥其多年来积累的智能软硬件优势。软件方面例如小爱同学进入汽车人机交互系统、MIUI 的车载服务等等， 硬件方面则可以发挥小米多年深耕智能硬件的供应链管理优势， 包括代工企业、芯片厂商等供应商资源。考虑到当前人才市场上汽车软件技术人员的紧俏，小米手机部与汽车团队也在进行着定期的技术交流，甚至直接向汽车团队输出软件技术人才。而小米的销售渠道优势则将是其智能电动汽车业务发展的重要保障，小米之家将成为用户体验小米汽车的重要场景，承担起小米汽车销售和服务的重要角色。截至 2021 年

30、10月，小米之家的门店数量已达 1 万家（2020 年底仅为 3200 家），覆盖了 95%的城市，80%的县城和 4%的乡镇，并且计划未来 3 年目标达到 3 万家。值得一提的是，未来小米之家除了在数量上会迅速铺开，其高坪效也是远超国内同业。图表图表 1212：小米在中国大陆地区的门店数量小米在中国大陆地区的门店数量图表图表 1313：小米在中国大陆地区的门店覆盖率小米在中国大陆地区的门店覆盖率资料来源：公司公告，浙商国际资料来源：公司公告，浙商国际消费者对于小米进军智能电动汽车行业的认可也是未来业务发展的基本盘。在正式宣布造车之前，小米在微博发起了投票调查，参与投票的用户中近 87%表示有

31、购买意愿。图表图表 1414：小米智能电动汽车微博用户调查小米智能电动汽车微博用户调查资料来源：新浪微博，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk12/29请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 以以“手机手机AIoTAIoT”为核心战略，打造生态护城河为核心战略，打造生态护城河2.1. “手机手机AIoTAIoT”是小米的战略高地是小米的战略高地我们在上文中有提到小米的“铁人三项”模式中，硬件业务被作为公司获客引流的主要方式。小米承诺硬件业务综合净利润率不超过 5%，虽然相较传统硬件企业的硬件盈利水平偏低，但是以公司自身定位互联网企业的角度来讲

32、，这样的战略却有着独到的优势。当下中国互联网用户已进入存量竞争时代，互联网企业的获客成本逐年递增。以国内竞争激烈的电商行业为例，可以看到近年来网购用户的渗透率逐渐见顶，网购用户数量增长承压，再加之行业新进者越来越多，导致了各大互联网电商平台的获客成本逐年增加。而小米的模式则另辟蹊径，依靠其极具性价比的硬件不仅吸引了大量用户流量，还做到了“负”的获客成本，并接下来通过其“1+4+X”的硬件生态大大提高了用户粘性。“手机AIoT”作为小米硬件生态战略，将是下一个十年小米的核心战略，其重要程度相当于微信之于腾讯。图表图表 1515：各大电商平台获客成本逐年升高各大电商平台获客成本逐年升高图表图表 1

33、616：网购用户渗透率逐渐见顶网购用户渗透率逐渐见顶资料来源：Iresearch，浙商国际资料来源：Wind，浙商国际从小米公司的硬件生态战略演变，可以窥见公司对未来其硬件生态的愿景。从 2018的“All in IoT”到 2019 年修改为“手机AIoT”，再到 2020 年的“手机AIoT”。我们可以从这两次的战略变化中看出：1）以智能手机为核心与 AIoT 的战略互补；2）从“手机加 AIoT”到“手机乘 AIoT”的生态化学反应。也就是以智能手机为核心，继续发力 AIoT形成硬件生态，凭借多样的硬件设备和海量的用户基础，实现进一步的数据沉淀和生态链发展，反过来再反哺智能手机与 AIo

34、T 业务的良性循环，在未来万物互联时代占得先机。当下小米的“手机AIoT”战略已成绩斐然，并且仍保持强劲的增长势头。2.2. 智能手机业务智能手机业务 21H121H1 超预期，超预期，Q3Q3 上游供应承压上游供应承压小米 2021H1 智能手机业务收入达到 1106 亿元人民币(+78.5% YoY)，收入的强劲增长主要得益于小米上半年手机出货量的大幅增长（+77.9% YoY）。尤其是 21Q2，公司的智能手机收入和全球手机出货量达到了历史新高，达到 590.9 亿元（+86.8% YoY）和 5290 万台（+86.9% YoY）。根据 Canalys 数据，公司凭借 21Q2 的全球

35、手机出货量，全球智能手机市占率达到 16.7%，超越苹果首次晋升至全球第二；在国内智能手机市场的市占率排名第三，上升至 16.8%（+6.5 ppts YoY）。table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk13/29请务必阅读正文之后的免责条款部分2021Q3 受到上游核心零部件供应短缺影响，小米智能手机全球出货量从高位回落至4390 万台（-5.8% YoY）。受此影响，2021Q3 小米的智能手机业务收入仅同比增长 0.5%至478 亿元。同期苹果则凭借 iphone 13 系列的强劲销量，重新取代小米回到全球智能手机市占率第二的宝座。 而在国内市场 20

36、21Q3 荣耀出货量的激增， 也使得小米在国内的市占率排名下降到第四。虽然上游供应短缺的问题在短期内难以完全改善，但是我们仍然认为借助第四季度国内外的大促活动，小米智能手机 2021Q4 出货量有望回升。图表图表 1717：小米智能手机业务季度收入小米智能手机业务季度收入资料来源：公司财报，浙商国际图表图表 1818：小米智能手机全球出货量小米智能手机全球出货量资料来源：公司财报，浙商国际2.2.1.2.2.1. 小米全球化战略已成绩斐然小米全球化战略已成绩斐然在国内智能手机出货量逐年负增长的情况下，小米加速全球化脚步成为必然。我们统计了 2012 到 2020 年的国内手机出货量的变化情况，

37、 我们发现国内手机出货量 2013 年就达到了高点，2014 年全年出货量同比萎缩了近 22%。2015 和 2016 年经历了小幅回升后，国内手机出货量一直保持了逐年递减的趋势。 而小米在 2014Q2 国内智能手机市场登顶， 并在同年开启了全球化，在时间点上也正好呼应了国内手机市场的趋势变化。table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk14/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 1919：国内手机出货量国内手机出货量资料来源：Wind，浙商国际当下公司的全球化已经成绩斐然。 公司 21H1 在海外市场的营收达到 810 亿元， 保持强势增长（+65

38、.9% YoY），占总收入比重达到 49.2%。其中 21Q2 的海外收入创历史新高，达到 436 亿元 （+81.6% YoY） ， 占总收入 49.7% （+1.05ppts QoQ） 。 根据 Canalys 数据， 2021Q2小米在全球 65 个市场市占率排名前五， 其中在 22 个市场排名第一。 而且其中有 10 个市场首次排名第一，可见小米在海外市场的强势增长。2021Q3 小米境外收入占比较 Q2 继续提升， 占总收入的比例提高到了 52.4%。 受全球智能手机出货量下滑影响，小米的智能手机市占率在全球部分地区的排名有所下滑，2021Q3小米在全球 11 个国家和地区市占率排名

39、第一，在全球 59 个国家和地区市占率排名前五。在海外部分国家地区，运营商渠道是手机销售的主流，2021Q3 小米智能手机在海外运营商渠道的出货量超过 680 万台，同比增长超 130%（不包括印度市场）。值得一提的是， 作为小米 2014 年出海的第一站， 印度市场的成功可以说是小米在海外市场成功的缩影。在 2017Q4,小米在印度仅仅用了 3 年多的时间，就实现了印度智能手机市场的出货量排名第一,市占率达到 26.8%。 自此， 截至 2021Q3,小米已经连续 16 个季度在印度智能手机市场保持市占率第一。随着小米在海外市场的不断扩张，公司目标在未来 5 年冲击全球市占率第一的宝座。图表

40、图表 2020：小米智能手机出货量地区占比小米智能手机出货量地区占比图表图表 2121：小米集团总营收地区结构小米集团总营收地区结构资料来源：公司财报，浙商国际资料来源：公司财报，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk15/29请务必阅读正文之后的免责条款部分2.3. AIoTAIoT 打造万物互联时代，小米已占得先机打造万物互联时代，小米已占得先机小米的 AIoT 即是人工智能物联网，是 AI（人工智能）和 IoT（物联网）的技术融合。我们认为 AIoT 本质是一个基于数据的生态体系， 万物互联的 IoT 通过其庞大的数据沉淀推动 AI 发展，

41、反过来实现更加智能的 IoT 万物互联，实现良性循环。AIoT 行业当下正处于快速发展期，根据 IoT Analytics 的数据，2020 到 2023 年全球AIoT 行业的市场规模有望达到 29%的复合增长率。 鉴于 AIoT 行业庞大的市场规模和持续强劲增长的势头，不断有新玩家涌入，尤其是拥有物联网入口的手机厂商，纷纷推出了自己的 IoT 战略，例如华为的“1+8+N”战略、vivo 通过 Jovi 物联建立的 IoT 开放生态联盟、OPPO 的“构建三圈模型”。图表图表 2222：全球全球 AIoTAIoT 行业市场规模行业市场规模资料来源：IoT Analytics，浙商国际小米作

42、为 AIoT 赛道的早期布局者， 已然占得了绝对的先机。 自 2013 年开始布局以来，已建成全球最大消费类 AIoT 物联网平台公司。 截至 2021Q3， 小米 IoT 设备连接数已突破 4亿，且仍能保持同比 33%的高速增长，其中拥有 5 件及以上设备的用户数高达 800 万，同比增速高达 43%。 此外， 2021Q3 小爱同学和米家 APP 的月活用户分别达到 1.1 亿和 0.6 亿，分别同比增长 34%和 39%。图表图表 2323：小米：小米 IoTIoT 设备连接数设备连接数图表图表 2424：拥有拥有 5 5 件及以上设备的用户数件及以上设备的用户数资料来源：公司财报，浙商

43、国际资料来源：公司财报，浙商国际table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk16/29请务必阅读正文之后的免责条款部分图表图表 2525：小爱同学小爱同学 MAUMAU图表图表 2626：米家米家 APPAPP MAUMAU资料来源：公司财报，浙商国际资料来源：公司财报，浙商国际受益于各类 IoT 产品的热销， 公司 IoT 与生活消费产品分部 2021H1 实现收入 390 亿元（+38% YoY）,其中 Q2 达到 207.4 亿元（+36% YoY）。值得一提的是小米 IoT 业务在海外的强势增长，2021Q2 公司境外 IoT 及生活消费产品收入同比增

44、长高达 93.8%，增长速度显著高于国内市场。其中电动滑板车、智能手环等品类在海外市场已成畅销爆款。而 2021Q3受面板涨价和境外海运物流等问题影响，业务同比增速放缓至 15.5%，实现收入 209 亿元。公司预计在 2022 年问题会有所缓解，并对恢复此前强劲增长势头有信心。图表图表 2727：小米小米 IoTIoT 与生活服务产品业务季度营收与生活服务产品业务季度营收资料来源：公司财报，浙商国际作为重要的生态入口型硬件，除了手机之外，小米电视、小爱音箱、小米笔记本和小米路由器在业内皆处于重要地位。据奥维云网统计， 截至 2021Q3 小米电视在中国大陆的出货量连续 11 个季度位居第一，

45、全球智能电视出货量稳居前五。智能音箱方面，根据 IDC 的数据，国内智能音箱行业集中度高，2020 年行业 Top3 占据了近 96%的份额，小米稳居前三，市场份额高达 27%。路由器作为智能硬件数据传输的核心， 在小米的 AIoT 生态中扮演着重要的作用。 2020年小米路由器的全球出货量超过 1500 万台，并在 2020Q4 中国大陆线上出货量第二，市占率达到 20.6%；2021 年小米路由器销量突破了 2000 万，另外根据 ZDC 的统计调查，2021年小米路由器在国内的无线路由器市场的品牌关注度仅次于华为和 TP-LINK 排在业内第三。table_page港股港股行业公司行业公

46、司研究研究http:/zsqh.hk17/29请务必阅读正文之后的免责条款部分除了路由器的基础功能外，小米不断强化路由器作为智能硬件数据传输中枢的地位，通过开发各类与小米智能设备相关的新功能， 提升小米 AIoT 生态的协同效应、 硬件设备的用户体验和用户对于生态的粘性。例如带有“小米畅快连”功能的路由器配备独立的 AIoT天线，使用米家 APP 即可自动发现未配网的小米智能硬件设备，无需输入密码也没有繁琐设置，一键就能配置入网，使得配置小米 AIoT 生态的学习成本大大降低，简单到家里的老人、孩子都能轻松操作；还有比如路由器的“WiFi 改密同步”功能，路由器修改 WiFi 密码后，会把新的

47、密码同步给所有小米智能设备，设备会自动用新密码连接路由器，无需逐个重置配网， 这在小米 AIoT 生态硬件设备种类越来越多的当下， 可谓是极大提升了用户体验。图表图表 2828：小米畅快连小米畅快连图表图表 2929：WiFiWiFi 改密同步改密同步资料来源：小米商城，浙商国际资料来源：小米商城，浙商国际相较于当下全球智能手机市场的饱和与尚未面世存在不确定性的智能电动汽车，我们认为小米 AIoT 会是未来小米业绩增长的重要驱动力。 根据公司的估算， 公司海外 IoT 市场体量在未来有望达到中国市场的 3 至 4 倍， 当前公司 AIoT 业务的营收占比在 25%-30%左右，随着 AIoT

48、业务在海外的进一步开拓， 其营收占比未来有望提升。 这也呼应了雷军早在 2018年小米招股见面会上“未来十年，小米公司的 IoT 业务占比预计达到 40%-50%”的预测。此外，公司海外 IoT 业务的毛利率水平相较国内也更高，有利于推动公司整体毛利率水平提升。2.3.1.2.3.1. “竹林竹林”效应孕育效应孕育 AIoTAIoT 生态生态小米已建成了全球最大的 AIoT 平台生态， 并且当下其不管是设备连接数还是软件的月活用户人数仍然能保持至少 30%以上的强劲增长， 这都离不开小米在 AIoT 生态链上的不断投入与耕耘。其在与“小米生态链”企业的投入与合作模式也为人津津乐道，被称作“竹林

49、效应”。在小米官方作品小米生态链战地笔记中提到，传统企业的“基业长青”更像是百年松树，不仅需要长年累月的积累，一旦遇上大风大浪则可能连根拔起；而在快速变化的互联网时代，短短几年就可能决定一家公司的命运，正如一颗竹子，生命周期非常短。 但通过“生态链”方式将竹子变成一片竹林，虽然每一根竹子生命周期都不长，但通过不断的孵化和更新迭代，这片竹林则生生不息不断壮大。小米在构建自己生态链时，便遵循了这个思维，通过投资与合作的模式囊括了大量智能硬件公司进入了“小米生态链”，并通过制造爆款快速占领各自细分赛道。截至 2021Q2，小米共投资超过 330 家公司，其中不少早期的生态链企业已经做到了细分行业龙头

50、并在资table_page港股港股行业公司行业公司研究研究http:/zsqh.hk18/29请务必阅读正文之后的免责条款部分本市场上市，例如专注于智能可穿戴设备的华米科技、小家电制造和研发的云米科技和机器人产品的九号机器人。具体到与生态链企业的合作和孵化方式，小米一般通过“参股不控股”的投资准则入股生态链企业，将投资企业视为“兄弟公司”，以合作的方式开展业务，并通过小米自身在供应链、 产品、 品牌渠道等方面的优势助力生态链企业打造爆品快速占领各自细分赛道。在供应链方面，小米凭借其在销量上的优势，在供应链端拥有很强的议价权，在通用的零部件方面可能帮助生态链公司降低采购成本；在产品方面，小米会在