1、1 May x, 2020 中国长江电力 (600900 CH) 拥有全球最大水力发电站的市场领导者 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 2 中国长江电力中国长江电力 ( (600900600900 CHCH) ) 公司报告 拥有全球最大水力发电站的市场领导者拥有全球最大水力发电站的市场领导者 2020 年 5 月 11 日 中国长江电力（600900 CH）拥有世界装机容量最大的水电站，是中国国内寡

2、头垄断的水 电市场的领导者 公司现金流强劲，派息率高，在波动的市场中应受到投资者的青睐 乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的 2020 年/2021 年装机容量同比增长 22%/ 29% 我们预测经调整后净利润将在 2019-2020 年录得 12%的年均复合增长率 首次评级买入，目标价为人民币 20.00 元，相当于 19.5 倍 2020 年预测市盈率和 2.8 倍 2020 年预测市净率 首次覆盖 评级：买入 目标价： 人民币20.00 分析师：分析师： 吴景荃吴景荃 电话：电话： (852) 2147 88(852) 2147 886969 电邮：电邮： .hk 中国长江电力（长江电

3、力，或公司） ：寡头垄断市场的领导者。中国长江电力（长江电力，或公司） ：寡头垄断市场的领导者。 由于国家安全问题，中国的 水电站基本由国内公司运营。大多数水力发电站的经营者是国有企业（SOEs） 。 在国有企业 中，中国长江电力（长江电力）截至 2019 年底运营着全国水电总装机容量的 13； 该公司 还经营着三峡水电站，这是世界上最大的水力发电站。 该电站位于中国最大，最长的河流 长江之上，占据着绝对的地理优势。 现金流强劲，派息率高。现金流强劲，派息率高。水电运营商通常会产生相当大的现金流入，主要由于 1）水电有优 先上网权；2）无上网电价补贴反映更真实的现金回收速度。长江电力在 200

4、9-2019 年度的 平均派息率约为 50， 这要归功于该期间的经营现金流量和自由现金流量较高。 我们相信其 强大的现金产生能力在波动的市场中将受到投资者的青睐。 乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的 20202020 年年 / 2021/ 2021 年装机容量同比增长年装机容量同比增长 2222/ / 2929. . 乌东德电站于 2014 年开始建设，计划于 2020 年投入商业运营。新电站将为长江电力 增加 10.2 吉瓦的新装机容量，使长江电力的 2020 年总装机容量达到 55.7 吉瓦（同比增长 22） 。 此外，白鹤滩发电站计划于 2021

5、 年开始商业运营（2008 年开始建设） ，这将为长江 电力新增 16 吉瓦的新装机容量， 到 2021 年将使长江电力的总装机容量提高至 71.7 吉瓦 （同 比增长 29） 。 目标价目标价 20.0020.00 元元; ; 首次首次评级评级买买入入。 我们青睐长江电力拥有宝贵资产而且在行业中处于领先地 位。我们以现金流折现摸型得出的目标价为人民币 20.00 元，相当于 19.5 倍 2020 年预期市 盈率和 2.8 倍 2020 年预期市净率。首次覆盖，给予买入评级。 风险：风险： （1）广泛的干旱会影响发电量； （2）施工风险； （3）高净债务促使人们关注股市集资 活动； （4）安

6、全风险； （5）政策风险。 业绩和估值业绩和估值 截至截至1212月月3131日日 2012018 8A A 2012019A9A 20202020E E 20202121E E 20202222E E 收入 (人民币 百万) 51,214 49,874 52,525 65,305 75,477 同比 (%) 2.1 -2.6 5.3 24.3 15.6 净利润 (人民币 百万) 22,611 21,543 22,628 27,130 30,951 同比 (%) 1.6 -4.7 5.0 19.9 14.1 经调整净利润* (人民币 百万) 23,235 21,908 22,628 27,13

7、0 30,951 同比 (%) 0.6 -5.7 3.3 19.9 14.1 每股经调整净利润 (人民币) 1.056 0.996 1.028 1.233 1.407 同比 (%) 0.6 -5.7 3.3 19.9 14.1 每股股本 (人民币) 6.464 6.796 7.154 7.585 8.078 同比 (%) 5.3 5.1 5.3 6.0 6.5 市盈率 (倍) 18.94 20.08 19.45 16.22 14.22 市净率 (倍) 3.09 2.94 2.80 2.64 2.48 平均股本回报率 (%) 16.31 14.77 14.75 16.73 17.96 平均资产回

8、报率 (%) 7.60 7.28 6.85 6.92 6.86 每股股息 (人民币) 0.680 0.680 0.669 0.802 0.914 股息率 (%) 3.40 3.40 3.34 4.01 4.57 净负债率 (%) 52.0 60.2 89.7 103.6 122.7 * 经调整净利润 = 净利润扣除减值损失和资产公允价值变动影响 来源: 彭博, 农银国际证券预测 股价 (人民币) 17.24 预测股价回报 16.0% 预测股息率 3.9% 预测总回报 19.9% 之前评级 N/A 之前报告日期 N/A 来源: 农银国际证券预测 主要数据主要数据 52 周 高/低(人民币) 19

9、.7/16.0 总发行股数 (百万股) 22,000 总市值 (人民币百万元) 379,280 3 个月日均成交量(人民币百 万元) 362 主要股东: 三峡集团 62.3% 来源: 公司资料, 农银国际证券 股价表现股价表现 (%)(%) 绝对值 相对值* 1 个月 (0.06) (2.09) 3 个月 (3.63) (3.71) 6 个月 (3.25) 0.12 *相对于上证综合指数 来源: 公司资料, 农银国际证券 1 1 年股价表现年股价表现 ( (人民币人民币) ) 来源: 彭博, 农银国际证券 (10) 0 10 20 30 05-19 06-19 07-19 08-19 09-1

10、9 10-19 11-19 12-19 01-20 02-20 03-20 04-20 05-20 长江电力 上证综指 nMrOmNpMsPrQvMpNyQtPxP7N9RbRpNmMtRnNjMrRtOlOmNtQaQqQwPvPpPoNuOqRmN 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 3 目录目录 中国长江电力 (600900 CH) . 2 投资重点 . 4 公司概况 . 10 估值 . 12 风险因素 . 14 公司简介 . 15 股权结构 .

11、18 权益披露 . 21 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 4 投资重点投资重点 1.1. 中国拥有世界上第一的水电装机容量中国拥有世界上第一的水电装机容量 根据国际水电协会（IHA）的数据，截至 2018 年底，中国的水电装机容量为 352 吉瓦，居全 球之首，其次是巴西（104 吉瓦）和美国（103 吉瓦） 。截至 2018 年底，中国的新增水电装机 容量为 8.5 吉瓦，远超巴西的 3.9 吉瓦和巴基斯坦的 2.5 吉瓦。在可预见的将来，中国将继

12、 续保持世界水电装机容量第一的地位。 在中国国内，长江电力是最大的水电运营商，总装机容量为 45.5 吉瓦，在建新容量为 26 吉 瓦。 根据 IHA 的数据，按装机容量计，长江电力的 5 家电厂位列全球 12 大水电站之列，其 中三峡水电站位居世界第一。 图表图表 1: 中国在中国在 2018 年世界水电装机容量中排名第一年世界水电装机容量中排名第一 图表图表 2: : 中国在中国在 2018 年全球新增装机容量中排名第一年全球新增装机容量中排名第一 来源: 国际水电协会, 农银国际证券 来源: 国际水电协会, 农银国际证券 图表图表 3: 2018 年年全球装机容量领先的水力发电站（绿色电

13、站由长江电力运营）全球装机容量领先的水力发电站（绿色电站由长江电力运营） 来源: 国际水电协会, 公司资料, 农银国际证券 中国 27% 巴西 8% 美国 8% 加拿大 6% 日本 4% 其他 47% 中国 39% 巴西 18% 巴基斯坦 11% 土耳其 5% 安哥拉 3% 其他 24% 22.5 16.0 14.0 13.9 11.2 10.3 10.2 8.7 8.5 6.8 6.4 6.4 0 5 10 15 20 25 30 三峡 白鹤滩 Itaipu 溪洛渡 Belo Monte Guri 乌东德 La Grande Tucurui Grand Coulee 向家坝 Sayano-

14、Shushenskaya 吉瓦吉瓦 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 5 2.2. 中国长江电力：资产不可替代的寡头垄断市场的领导者中国长江电力：资产不可替代的寡头垄断市场的领导者 出于国家安全考虑，中国的水电站基本由中国公司运营 - 外国公司不得在中国经营水力发电 站。此外，由于运营水力发电站需要充足的资源及经验，且需要大量的初期投资，因此大多 数水力发电站的运营商都是国有企业（SOE） 。 截至 2019 年底，在国有企业中，中国长江电力控制着全国

15、 13的水电装机容量; 公司还控制 着三峡水电站，这是世界上最大的水力发电站。 地理优势：地理优势：长江是中国最长的河流，而且其流域和流量也是全国最大。控制这战略区域 内的全球最大水电站意味着长江电力拥有其他竞争对手无法比拟的资产。 寡头垄断的市场结构：寡头垄断的市场结构：中国大多数水电站由国有企业控制和运营。水电行业的竞争主要 是在华能集团， 华电集团， 大唐集团， 国家电投和国家能投等大型国有企业之间进行的。 没有潜在的替代能源：没有潜在的替代能源：按发电成本计算，水力发电是中国最便宜的能源，因为它具有“免 费”燃料的性质。与其他替代能源（例如风能和太阳能）不同，按成本计算，没有潜在 的替

16、代能源可以替代水电（因为核电成本更高） 。 图表图表 4: 长江电力运营长江电力运营的电站的位置的电站的位置（橙色正在运行；绿色正在建设中）（橙色正在运行；绿色正在建设中） 来源: 公司资料, 农银国际证券 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 6 3.3. 水电没有电价补贴，这意味着地方政府无需承担财务负担水电没有电价补贴，这意味着地方政府无需承担财务负担 由于超低的发电成本和清洁的性质，水力发电是最受青睐的能源。水电在中国所有能源中的 上网电价最低：0

17、.24 元/千瓦时（不含税） ，与燃煤的 0.34 元/千瓦时，核电的 0.36 元/千瓦 时，风电的 0.48 元/千瓦时和太阳能的 0.7 元/千瓦时。主要原因是水力发电没有燃料成本， 其发电依赖于大雨和洪水，发电成本主要是折旧。发电成本低是至关重要的，因为地方政府 不会因为发放电力补贴而加重财务负担。 图表图表 5: 水电上网电价在发电同行中是最低的，因此无需水电上网电价在发电同行中是最低的，因此无需 补贴补贴 图表图表 6: 水力发电量占全国总发电量的水力发电量占全国总发电量的 18 来源: 公司资料, 农银国际证券 来源: 能源局, 农银国际证券 4.4. 水电是不受地缘政治影响的水

18、电是不受地缘政治影响的可持续发展可持续发展能源能源 水电是可持续发展的能源，因为夏季中国频繁发生的大雨和河水泛滥会带来大量的水资源。 更重要的是，水是不需要运输的能源（与煤炭和石油不同） ，这意味着它在战略上是安全的。 石油， 天然气和煤炭的运输会受到地缘政治局势的影响， 例如波斯湾危机以及可能影响空中， 陆地或海上交通运输的国家之间的紧张局势。 5.5. 水电有优先上网权，尤其是在汛期水电有优先上网权，尤其是在汛期 时间点对于水力发电至关重要 - 如果在水力发电后的短时间内不消纳电力，就会被浪费掉。 夏天是中国的汛期，因此，在此期间，大坝必须进行泄洪。如果水力发电无法接上电网调度 和消耗，所

19、产生的能量将被浪费掉。像核电一样（由于不可中途停止的核裂变反应，如果强 迫关闭，可能引发核爆炸） ，水电也有优先上网权，因此水电的弃水限电率接近零，而风电则 为 5%，优先上网权很重要，特别在国家电力需求较低的情况下，因为能保证企业的营收。 6.6. 长江电力：现金流强劲且派息率高的公司长江电力：现金流强劲且派息率高的公司 水电公司通常拥有强大的现金流， 因为 1） 在国家电网上有优先上网权， 因此消纳更容易； 2） 无上网电价补贴真实反映发电企业售电业务产生的现金流。长江电力过去十年一直有高派息 率，平均为 50，这要归功于该期间的经营现金流量和自由现金流量较高。我们相信其强大 的现金产生能

20、力在波动的市场中将受到投资者的青睐。 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 水电 核电 火电 风电 光伏 人民币人民币/千瓦时千瓦时, 不含税不含税 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 占比占比 火电 风电 太阳能 水电 核电 其他 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 7 图表图表 7: 过去十年（过去十年（2009-2019 年）

21、长江电力的派息比率年）长江电力的派息比率 不少于不少于 50 图表图表 8: 过去几年，长江电力的经营现金流一直保持正数过去几年，长江电力的经营现金流一直保持正数 来源: 公司资料, 农银国际证券 来源: 公司资料, 农银国际证券 7.7. 中国水电行业概况中国水电行业概况 中国南方的水电资源十分丰富，尤其是在西南地区（例如云南，四川，贵州等） 。 丘陵地貌 使河床有高度的差异，容易制造落差。这是水力发电的基本前提条件。 位置。位置。除了流经中国中部的长江和黄河外，中国的大部分河流都位于西南地区（四川， 云南，贵州等） ，如怒江，澜沧江，雅砻江等等。 河流大小：河流大小：在中国，长江是最长的河

22、流，流域和流量最大，其次是珠江，在各个方面都 比长江小得多。除两条主要河流外，黑龙江河和雅鲁藏布江的流量上分别位居第三位和 第四位。 水力发电站。水力发电站。中国是世界上水力发电量最高的国家，拥有众多的水力发电站。长江电力 下属有四个装机容量超过 10 吉瓦的大型电站，分别是三峡：白鹤滩，溪洛渡和乌东德。 竞争格局。竞争格局。截至 2018 年底，有 7 家大型国有企业运营着中国 50的水电装机容量。他 们分别是长江电力，华电集团，大唐集团，华能集团，国家能投，国电投和国投电力。 这表明主要竞争都在这些企业之中。 技术可开发资源量。技术可开发资源量。根据中国电力企业联合会（CEC）的数据，截至

23、 2018 年底，中国的 水电装机容量为 350 吉瓦，占技术可开发资源发电量的 63。换句话说，有 37的技 术可开发资源量可用于未来发展。 88% 51% 55% 53% 51% 53% 68% 76% 67% 66% 69% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -1.00 0.00 1.00 2.00 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 经营现金流/股 自由现金流/

24、股 人民币人民币/ /股股 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 8 图表图表 9: 中国水电行业的竞争对手主要是国有企业中国水电行业的竞争对手主要是国有企业 (2018) 图表图表 10: 中国水电的技术可开发资源量中国水电的技术可开发资源量 (2018) 来源: 公司资料, 农银国际证券 来源: 中电联, 农银国际证券 图表图表 11: 按流量排名，中国排名前按流量排名，中国排名前 20 位的河流：长江处于领先位置位的河流：长江处于领先位置 排名排名

25、英文名称英文名称 中文名称中文名称 长度长度 流域面积流域面积 流量流量 ( (公里公里) ) ( (平方公里平方公里) ) ( (立方米立方米/ /秒秒) ) 1 1 Yangtze RiverYangtze River 长长 江江 6,300 6,300 1,807,199 1,807,199 31,060 31,060 2 Pearl River 珠 江 2,210 452,616 11,070 3 Heilongjiang River 黑龙江 3,420 1,620,170 8,600 4 Yarlung Tsangpo River 雅鲁藏布江 2,057 240,480 4,425

26、5 Min River 岷 江 735 135,788 2,752 6 Songhua River 松花江 1,927 545,000 2,530 7 Lancang River 澜沧江 2,153 161,430 2,354 8 Xiangjiang River 湘 江 817 96,738 2,288 9 Jialing River 嘉陵江 1,119 159,710 2,165 10 Yuanjiang River 沅 江 1,060 88,815 2,158 11 Ganjiang River 赣 江 744 82,068 2,054 12 Daduhe River 大渡河 1,070

27、 90,700 2,033 13 Usuri River 乌苏里江 890 187,000 2,000 14 Nu River 怒 江 2,013 124,830 2,000 15 Minjiang River 闽 江 577 60,992 1,980 16 Yellow River 黄 河 5,500 752,443 1,820 17 Yalong River 雅砻江 1,500 129,930 1,800 18 Hanjiang River 汉 水 1,532 150,710 1,792 19 Yu River 郁 江 1,162 90,720 1,700 20 Wu River 乌 江

28、1,018 86,815 1,650 来源: 中国水利部, 农银国际证券 长江电力 13% 华电 7% 大唐 8% 华能 7% 国家能投 5% 国电投 5% 国投电力 5% 其他 50% 已开发 63% 未开发 37% 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 9 图表图表 12: 中国装机容量排名前中国装机容量排名前 20 位的水电站（浅绿色的水电站由长江电力运营）位的水电站（浅绿色的水电站由长江电力运营） 排排名名 英文名称英文名称 中文名称中文名称 河流

29、河流 省份省份 开始运营开始运营 装机容量装机容量 坝高坝高 ( (吉瓦吉瓦) ) ( (米米) ) 1 Three Gorges 三峡 长江 湖北 2003 22.5 181 2 Baihetan 白鹤滩 金沙江 四川 2021* 16.0 277 3 Xiluodu 溪洛渡 金沙江 云南 2013 13.9 286 4 Wudongde 乌东德 金沙江 云南 2020* 10.2 240 5 Xiangjiaba 向家坝 金沙江 四川 2012 6.4 161 6 Longtan 龙滩 红水河 广西 2009 6.3 216 7 Nuozhadu 糯扎渡 澜沧江 云南 2012 5.9 2

30、62 8 Jinping-II 锦屏二级 雅砻江 四川 2014 4.8 37 9 Laxiwa 拉西瓦 黄河 青海 2009 4.2 250 10 Xiaowan 小湾 澜沧江 云南 2010 4.2 292 11 Jinping-I 锦屏一级 雅砻江 四川 2013 3.6 305 12 Pubugou 瀑布沟 大渡河 四川 2010 3.3 186 13 Ertan 二滩 长江 四川 1999 3.3 240 14 Goupitan 构皮滩 长江 贵州 2009 3.0 232 15 Guanyinyan 观音岩 金沙江 四川 2014 3.0 159 16 Gezhouba 葛洲坝 长

31、江 湖北 1988 2.7 47 17 Changheba 长河坝 大渡河 四川 2017 2.6 240 18 Dagangshan 大岗山 大渡河 四川 2015 2.6 186 19 Jinanqiao 金安桥 金沙江 云南 2009 2.4 160 20 Guandi 官地 长江 四川 2012 2.4 168 * 预期投运日期 来源: 中国水利部, 农银国际证券 图表图表 13: 中国的水力资源：长江和金沙江（长江上游）具有最大的发展潜力中国的水力资源：长江和金沙江（长江上游）具有最大的发展潜力 来源: 公司资料, 农银国际证券 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (6

32、00900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 10 公司概况公司概况 乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的乌东德和白鹤滩电站的投运将使长江电力的 20202020 年年 / 2021/ 2021 年装机容量同比增长年装机容量同比增长 2222/ 29/ 29 乌东德电站于 2014 年开始建设， 计划于 2020 年投入商业运营。 新电站将为长江电力增加 10.2 吉瓦的新装机容量，使长江电力的 2020 年总装机容量达到 55.7 吉瓦（同比增长 22） 。 此 外，白鹤滩发电站计划于 2021 年开始商业运营（

33、2008 年开始建设） ，这将为长江电力新增 16 吉瓦的新装机容量， 到2021年将使长江电力的总装机容量提高至 71.7吉瓦 （同比增长29） 。 20202020 年年 / 2021/ 2021 年总使用小时数将同比下降年总使用小时数将同比下降 1414/ 3/ 3，但，但 2022E2022E 年同比将增长年同比将增长 1616 由于新装机容量（乌东德发电站将于 2020 年开始运行）需要时间调试来达到最高利用率，并 且鉴于新冠肺炎大流行导致电力需求下降，我们预计长江电力的 2020 年总利用小时数将为 3,984，同比下降 14。在 2021 年，尽管中国的电力需求有所恢复，但白鹤滩

34、发电站的新投 产可能会拖低整体利用小时，因为它需要时间调试以达到最高利用率。因此，我们估计长江 电力的总使用小时数为 3,853， 同比下降 3.3。 由于这两个发电站一直在提高利用率， 到 2022 年，情况将有所改善。 我们预计总利用小时数将同比增长 16。 在在 20192019- -20202222 年期间，水电发电量将以年期间，水电发电量将以 1515的年均复合增长率增长的年均复合增长率增长 随着 2020 年和 2021 年乌东德和白鹤滩发电站的投运，未来几年，长江电力的水电发电量可 望有强劲增长。我们预计 2020 年总发电量为 2220 亿千瓦时，同比增长 5，主要原因是乌东

35、德电站投运首年需要时间来提高利用率。 到 2021 年和 2022 年，总发电量将大幅增长，同比 增长 25/ 16，分别达到 2760 亿千瓦时和 3200 亿千瓦时。 因此，三年的年均复合增长率 将达到强劲的 15。 净负债率在净负债率在 20212021 年将飙升至年将飙升至 104104，但长远，但长远将稳定在将稳定在 5050 从历史上看，长江电力的净负债率在 40-80的区间里变化，大部分时间保持在 50左右 的水平。 我们预计， 由于乌东德和白鹤滩发电站的投运将增加资本性支出， 因此 2020 年和 2021 年的净负债率将飙升至 90和 104。我们相信这些新电站从长远来看将为

36、长江电力带来强 劲的现金流，并从长远而言将有助于公司将净负债率降低至 50的水平。 经调整后的净利润将在经调整后的净利润将在 20192019- -20222022 年期间以年期间以 1212的年均复合增长率增长的年均复合增长率增长 乌东德和白鹤滩发电站将于2020年和2021年开始运营， 将使总装机容量分别增长22和29。 由于利用率小时逐步提高， 长江电力的收入在 2020 年/ 2021 年/ 2022 年将同比增长 5/ 24 16，在此期间的年均复合增长率为 15。但是，新电站的资本性支出和折旧将大增，从而 推高融资成本和运营成本 （其中折旧是关键组成部分） 。 因此， 我们估计长江

37、电力在 2020 年， 2021 年和 2022 年的经调整后净利润（扣除减值损失和资产公允价值变动的影响的净利润）将 同比增长 3/ 20/ 14至 226 亿元人民币/ 271 亿元人民币/ 人民币 310 亿元，期内年均 复合增长率将达到 12。 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 11 图表图表 14: 乌东德和白鹤滩发电站的投运将提高长江电力的乌东德和白鹤滩发电站的投运将提高长江电力的 装机容量装机容量 图表图表 15: 长江电力的利用小时数展

38、望长江电力的利用小时数展望 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 图表图表 16: 长江电力的水电总发电量将在长江电力的水电总发电量将在 2021年和年和 2022年年 实现强劲增长实现强劲增长 图表图表 17: 长江电力净负债率展望长江电力净负债率展望 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 图表图表 18: 长江电力的收入展望长江电力的收入展望 图表图表 19: 长江电力经调整后净利润展望长江电力经调整后净利润展望 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 来源: 公司资料, 农银国际证券预测 45.5 45.5 55.

39、7 71.7 71.7 0.0% 0.0% 22.4% 28.7% 0.0% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201820192020E2021E2022E 装机容量 (左轴) 同比 (右轴) 吉瓦吉瓦 4,736 4,626 3,984 3,853 4,459 2.2% -2.3% -13.9% -3.3% 15.7% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 201820192020E2021E2022E

40、 利用小时数 (左轴) 同比 (右轴) 小时小时 216 210 222 276 320 2.2% -2.3% 5.4% 24.5% 15.7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 100 200 300 400 201820192020E2021E2022E 发电量 (左轴) 同比 (右轴) 十亿十亿 千瓦时千瓦时 86% 100% 84% 49% 37% 56% 58% 52% 60% 90% 104% 123% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

41、019 2020E 2021E 2022E 51,214 49,874 52,525 65,305 75,477 2.1% -2.6% 5.3% 24.3% 15.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 201820192020E2021E2022E 收入 (左轴) 同比 (右轴) 人民币人民币 百万百万 23,235 21,908 22,628 27,130 30,951 0.6% -5.7% 3.3% 19.9% 14.1% -10% -5% 0%

42、5% 10% 15% 20% 25% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 201820192020E2021E2022E 经调整净利润 (左轴) 同比 (右轴) 人民币人民币 百万百万 中国长江电力中国长江电力 (600900 CH, (600900 CH, 买入买入) ) 中国替代能源行业中国替代能源行业 20202020 年年 5 5 月月 1111 日日 12 估值估值 目标价人民币目标价人民币 20.0020.00 元元; ; 首次覆盖，给予买入评级首次覆盖，给予买入评级 我们使用现金流折现模型来评估长江电力的资产，因为水

43、电资产产生的现金流量从长期来看是相当 稳定且可预测的。 我们的WACC为7.6， 其无风险利率为2.55 （十年期中国政府债券收益率） ， 股票beta值为1.00 （国 际水力发电公司的平均水平） ， 而股票风险溢价为9.74。 我们的现金流折现模型分析得出的股权价 值为4,400亿元人民币， 即每股20.00元人民币， 相当于19.5倍2020年预期市盈率和2.8倍2020年预期 市净率。 我们考虑了全国乃至全球的几个国际水电运营同行： 香港和中国同业：香港和中国同业：根据彭博社市场预估，目前香港和中国上市水电运营商的2020年平均市盈率 为11.9倍。市净率方面，平均值则为1.5倍。 国际同业：国际同业：根据彭博社市场预估，国际上市水电运营商的2020年平均市盈率目前为21.8倍。市 净率方面，平均值则为1.5倍。 我们相信长江电力作为拥有三峡发电站的全球最大的水电运营商，将继续