1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 公用事业公用事业 长青集团长青集团(002616) 买入买入 合理估值： 9.5-12.6 元 昨收盘： 8.75 元 （首次评级） 环保环保 2020 年年 02 月月 21 日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 742/459 总市值/流通(百万元) 6,491/4,020 上证综指/深圳成指 3,04011,630 12 个月最高/最低(元) 9.44/6.42 证券分析师：陈青

2、青证券分析师：陈青青 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：姚键证券分析师：姚键 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080006 证券分析师：王宁证券分析师：王宁 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 生

3、物质生物质龙头，龙头，供热供热产能集中投运产能集中投运 扎实经营和精益化管理助力公司成长扎实经营和精益化管理助力公司成长 公司以燃气具生产和销售起家，经过长期稳健运营已发展成为国内生 物质发电及工业供热龙头。良好的信用口碑使得公司赢得低成本的外 部融资，完善的内部管理机制推动公司生产成本降低，盈利水平提升。 公司近三年的业绩保持高速增长，现金流良好，激励机制到位。 生物质能生物质能发展空间广阔，热电联产环保效益突出发展空间广阔，热电联产环保效益突出 受燃料和补贴政策的影响，生物质能行业在近两年遭遇瓶颈。在政府 重视生物质能民生和环保属性、生物质能利用技术进步、补贴政策落 地和商业模式逐渐成熟等

4、多维度因素的共同驱动下，我国生物质产业 正在走出低谷，行业整合加速，未来预计走规模化、产业化发展道路。 热电联产项目具有能源综合利用效率高。蓝天保卫战背景下，中小锅 炉淘汰加速，生物质和燃煤的热电联产项目面临广阔的增长空间。 公司在手项目布局广、数量多，未来业绩增长可期公司在手项目布局广、数量多，未来业绩增长可期 公司各业务均保持稳定发展的态势。生物质项目方面，原有发电项目 运行管理优秀，沂水项目、鱼台项目、明水项目、宁安项目和中山项 目投产多年，成本控制良好，盈利能力强。拟建项目转型热电联产， 鄄城项目投运带来示范效益助力多个项目快速落地，郯城、铁岭、新 野、宾县、永城、松原、阜宁、睢宁、延

5、津、滑县和忠县项目有望在 这两年集中投产。工业园区集中供热项目方面，满城项目 18 年投产开 启了公司燃煤热电联供新篇章，韶关、茂名、孝感和蠡县等项目有望 在 20 年左右快速投运。这些项目的集中投运将保障公司业绩高增长。 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“买入买入”评级评级，目标价目标价 9.5-12.6 元元 我们预计公司 19-21 年归属母公司净利润分别为 3.0/4.7/6.0 亿元，每 股收益 19-21 年分别为 0.40/0.63/0.81 元， 对应 PE 分别为 21/13/10X。 我们认为公司股票当前价值在 9.45-12.6 元之间，有 10%-45%的溢价 空间。首次覆

6、盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：风险提示：项目建设进度低于预期，资本开始过大现金流紧张 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 20182018 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 2,007 2,498 3,950 4,975 5,472 (+/-%) 6.0% 24.4% 58.2% 25.9% 10.0% 净利润(百万元) 167 296 471 601 614 (+/-%) 90.5% 77.2% 59.4% 27.5% 2.3% 摊薄每股收益(元) 0.2 0.4 0.6 0.8 0.8 EBIT Margi

7、n 7.5% 16.1% 16.5% 16.9% 16.9% 净资产收益率(ROE) 7.9% 13.1% 18.9% 21.5% 19.8% 市盈率(PE) 36.9 20.8 13.1 10.3 10.0 EV/EBITDA 31.2 15.9 12.7 10.7 9.8 市净率(PB) 2.9 2.7 2.5 2.2 2.0 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 0.0 0.5 1.0 1.5 F/19 A/19J/19A/19 O/19 D/19 沪深300长青集团 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建

8、议估值与投资建议 我们认为公司环保热电业务运营稳健，现金流优质，拓展顺利。在原有生物质 发电项目的基础上拓展热电联产，提升运营效率；同时选取优质项目，大力发 展工业园区燃煤集中供热项目，产能丰富且集中建设进入投产期。受此推动， 公司环保热电业务营收和利润有望进入高速增长期，带动公司业绩公司快速提 升。按上述假设条件，我们预计公司 19-21 年归属母公司净利润分别为 3.0/4.7/6.0 亿元，利润年增速分别为 77.2%/59.1%/27.6%。每股收益 19-21 年 分别为 0.40/0.63/0.81 元。通过综合两种估值方法，我们认为公司股票价值在 9.45-12.6 元之间，相对

9、于公司目前股价有 10%-45%的溢价空间。首次覆盖， 给予公司“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 第一， 公司燃煤热电联产项目在满城项目的示范推动下进入快速复制期， 韶关、 茂名、蠡县和孝感等项目已进入建设尾声，预计 20-21 年集中投产，带动公司 业绩提升。 第二，公司生物质发电项目运营稳健，未建项目逐渐转化为热电联产，在鄄城 项目投运的示范作用下，其他在手项目也有望顺利推进，逐步建成投产。 与市场的差异之处与市场的差异之处 第一，市场一直比较担心生物质发电的盈利性问题。生物质发电原料来源不稳 定，上网电量又受国家可再生能源补贴基金政策影响大。公司原先签订诸多项 目均因行业问题

10、落地缓慢。2018 年后公司环保运营项目向热电联产转型。相对 于纯生物质发电，热电联产有助于大幅提升运营效率，且热气的收费来源更加 稳定，有助于改善运营现金流。 第二，市场认为作为环保公司的估值水平不能超过 15 倍。我们认为，公司的业 务主要是现金流良好且持续稳健的环保运营类业务，与环保工程类业务相比有 着很大的不同。参考国际环保运营资产的估值，我们认为优质的环保运营资产 合理估值应该在 20 倍。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 公司在手燃煤工业园区热电联供项目和生物质热电联产项目陆续建成和投运都 将给市场带来积极信号。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，项目推

11、进速度不及预期 第二，项目投资加大导致资金紧张 nMqPpPrNsPsMnPnMtMvMrO8O8QbRnPrRnPqQkPmMtRiNoMqMaQmMzRuOtPnRxNoPqN 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：绝对估值：9.93-21.55 元元 . 6 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 . 7 相对法估值：相对法估值：9.45-12.6 元元 . 7 投资建议投资建议 . 8 扎实经营，打造环扎实经营，打造环保热能与燃气具制造综合服务商保热能与燃气具制造综合服务商

12、 . 9 发展历程：燃气具起家，生物质发电+集中供热“双轮驱动”促发展 . 9 股权结构：两大股东多年合作，共促公司稳定运营 . 10 业务布局：环保业务与制造业务两大板块 . 11 经营情况：总体发展平稳，精益化管理提高盈利水平 . 12 管理模式：精益化管理，重视研发优势和股权激励 . 14 生物质能发展空间广阔，热电联产环保效益突出生物质能发展空间广阔，热电联产环保效益突出 . 18 生物质潜力大，逐渐走出低谷，行业整合加速 . 18 热电联产环保效益突出，雾霾污染整治政策推进工业园区集中供热建设 . 24 从生物质发电到热电联产，公司进入产能快速投放期，项目盈利持续提升从生物质发电到热

13、电联产，公司进入产能快速投放期，项目盈利持续提升 . 29 沂水项目开创长青生物质发电模式，鄄城项目开启生物质热电联产新时代 . 29 满城项目开启燃煤集中供热新篇章，工业园区效益稳定利润高 . 32 盈利预测盈利预测 . 35 假设前提假设前提 . 35 风险提示风险提示 . 37 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 38 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 39 分析师承诺分析师承诺 . 39 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图表图表目录目录 图图 1 1：20152015- -20182018 年年同行业上市公司营业收入（亿

14、元）同行业上市公司营业收入（亿元） . 7 图图 2 2：20152015- -20182018 年同行业上市公司净利润（亿元）年同行业上市公司净利润（亿元） . 7 图图 3：公司股权结构：公司股权结构 . 11 图图 4：长青环保新能源全国分布图：长青环保新能源全国分布图 . 12 图图 5：公司资质荣誉：公司资质荣誉 . 12 图图 6 6：20132013- -20182018 长青集团营收和归母净利润及其增速（亿元，长青集团营收和归母净利润及其增速（亿元，% %） . 13 图图 7 7：20182018 年长青集团营收构成（亿元，年长青集团营收构成（亿元，% %） . 13 图图

15、8 8：公司主营产品毛利率变化情况（：公司主营产品毛利率变化情况（% %） . 13 图图 9：公司费用（亿元）：公司费用（亿元） . 14 图图 10：公司各项现金流变化情况（亿元）：公司各项现金流变化情况（亿元） . 14 图图 1111：长青集团组织架构图：长青集团组织架构图 . 15 图图 1212：公司采购、生产和销售模式：公司采购、生产和销售模式 . 15 图图 1313：研发相关数据：研发相关数据 . 16 图图 1414：20102010- -20182018 全球生物质能装机容量（全球生物质能装机容量（GWGW，% %） . 18 图图 1515：20182018 年全球生物

16、质能装机区域分布年全球生物质能装机区域分布 . 18 图图 1616：中国生物质发电投：中国生物质发电投资规模及增速（亿元，资规模及增速（亿元，% %） . 18 图图 1717：20182018 年各省生物质发电装机容量（万千瓦时）年各省生物质发电装机容量（万千瓦时） . 19 图图 1818：20182018 年各省垃圾焚烧发电装机容量（万千瓦时）年各省垃圾焚烧发电装机容量（万千瓦时） . 19 图图 1919：20182018 年各省生物质发电装机容量（万吨）年各省生物质发电装机容量（万吨） . 20 图图 2020：20182018 年各省垃圾发电装机容量（万千瓦时）年各省垃圾发电装机

17、容量（万千瓦时）. 20 图图 21：2018 年农林生物质发电装机容量前年农林生物质发电装机容量前 10 企业情况企业情况 . 23 图图 22：2018 年垃圾焚烧发电处理量前年垃圾焚烧发电处理量前 10 企业情况企业情况 . 23 图图 23：长青集团上网发电率行业第一：长青集团上网发电率行业第一 . 23 图图 24：2020 年生物质能产业新增投资预测年生物质能产业新增投资预测. 23 图图 2525：欧洲国家煤炭使用规划：欧洲国家煤炭使用规划 . 24 图图 2626：20182018 年中国一次能源结构年中国一次能源结构 . 25 图图 2727：中国未来煤炭消费预测：中国未来煤

18、炭消费预测 . 25 图图 2828：锅炉改造相关政策：锅炉改造相关政策 . 26 图图 2929：地方政府工作部署：地方政府工作部署 . 27 图图 3030： 打赢蓝天保卫战三年行动计划燃： 打赢蓝天保卫战三年行动计划燃煤锅炉综合整治计划调查方案煤锅炉综合整治计划调查方案 . 28 图图 3131：2018 2018 年年“蓝天保卫战蓝天保卫战”第一阶段专项督察，累计检查检燃煤锅炉企业数第一阶段专项督察，累计检查检燃煤锅炉企业数 . 28 图图 3232：在运生物质项目营业收入（万元）：在运生物质项目营业收入（万元） . 31 图图 3333：在运生物质项目营业利润（万元）：在运生物质项目

19、营业利润（万元） . 31 图图 3434：满城热电联产项目：满城热电联产项目 . 33 图图 3535：集中供热业务流程：集中供热业务流程 . 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）析（元） . 7 表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 . 7 表表 5：公司发展历史沿革：公司发展历史沿革 . 10 表表 6 6：长青集

20、团股权激励计划：长青集团股权激励计划 . 16 表表 7：截至：截至 2018 年底我国生物质能开发利用现状年底我国生物质能开发利用现状 . 19 表表 8：生物质能源政策生物质能源政策整理整理 . 22 表表 9：公司在手项目整理：公司在手项目整理 . 30 表表 10：鄄城项目盈利预测：鄄城项目盈利预测. 32 表表 11：满城项目盈利情况：满城项目盈利情况 . 33 表表 12：长青集团集中供热项目：长青集团集中供热项目 . 34 表表 1313：公司各业务收入和毛利率预测表：公司各业务收入和毛利率预测表 . 35 表表 1414：未来：未来 3 3 年盈利预测表年盈利预测表 . 36

21、请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值：绝对估值：9.93-21.55 元元 作为集中供热行业龙头，公司深耕行业多年，经验丰富，管理优秀。燃煤集中 供热方面，茂名项目（240t/h） 、蠡县项目（220t/h） 、韶关项目（60t/h）预计 将于 2020 投产。生物质热电联产方面，公司项目丰富，多个项目都在快速建 设中，2020 年有望集中投产。伴随着项目不断投产，公司将迎快速成长期。另 外， 生物质发电项目投运多年， 收益稳

22、定， 传统制造业务为公司盈利持续助力。 综 合 来 看 ， 我 们 预 期 公 司 在2019-2021年 收 入 增 速 分 别 达 到 24.4%/58.2%/25.9%，毛费用率基本稳定，股份分配比率预期为 50%。 表表 1：公司盈利预测假设条件（公司盈利预测假设条件（%） 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 营业收入增长率 19.1% -0.7% 6.0% 24.4% 58.2% 25.9% 10.0% 10.0% 10.0% 营业成本/销售收入 74.3% 79.4% 78.1% 75.0% 74.7% 74.4%

23、74.4% 74.4% 74.4% 管理费用/营业收入 9.2% 8.0% 7.9% 3.4% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 销售费用/销售收入 4.6% 4.2% 3.4% 3.3% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 3.0% 营业税及附加/营业收入 1.0% 1.4% 1.5% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 所得税税率 24.4% 29.3% 22.9% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 21.0% 股利分配比率 47.3% 52.8% 148.8% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

24、 50.0% 资料来源：公司数据、国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 0.93 T 21.00% 无风险利率 4.50% Ka 10.55% 股票风险溢价 6.50% 有杠杆 Beta 1.20 公司股价（元） 8.3 Ke 12.30% 发行在外股数（百万） 742 E/(D+E) 73.09% 股票市值(E，百万元) 6,158 D/(D+E) 26.91% 债务总额(D，百万元) 2,267 WACC 10.12% Kd 5.30% 永续增长率（10 年后） 2.00% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估

25、值方法，得到公司的合理价值区间为 9.93-21.55 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感， 表 3 是公司绝对估值相对此 两因素变化的敏感性分析。 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 9.1% 9.6% 10.12% 10.6% 11.1% 永 续 增 长 率 变 化 3.5% 21.55 19.02 16.88 15.05 13.48 3.0% 19.91

26、17.68 15.78 14.14 12.70 2.5% 18.53 16.54 14.82 13.33 12.02 2.0% 17.33 15.54 13.99 12.62 11.41 1.5% 16.29 14.67 13.24 11.99 10.87 1.0% 15.38 13.90 12.59 11.42 10.38 0.5% 14.58 13.21 11.99 10.91 9.93 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：9.45-12.6 元元 我们分别选取了瀚蓝环境（固废为核心的综合性环保龙头） 、启迪环境（固废全 产业链综合环境服务商） 、富春环保（其中热电联

27、共运营商）和上海环境（区域 综合固废水务运营国企）作为可比公司比较相对估值情况。综合来看，可比公 司 19/20 年 PE 平均在 18/15 倍左右，考虑到公司现金流优质，运营稳健，我 们给予公司 20 年 15-20 倍的估值，合理价格区间分别为 9.45-12.6 元。 图图 1 1：20152015- -20182018 年年同行业上市公司营业收入（亿元）同行业上市公司营业收入（亿元） 图图 2 2：2 2015015- -20182018 年同年同行业上市行业上市公司公司净利润净利润（亿元亿元） 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

28、表表 4：同类公司估值比较：同类公司估值比较 代码代码 简称简称 股价股价 EPS（元）（元） PE 总市值总市值 2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E （亿元）（亿元） 002616.SZ 长青集团 8.30 0.22 0.40 0.63 0.81 36.91 20.83 13.07 10.25 61.58 可比公司：可比公司： 600323.SH 瀚蓝环境 20.30 1.14 1.20 1.46 1.7 12.28 16.61 13.60 11.67 155.47 000826.SZ 启迪环境 9.47 0.45 0.54 0.71

29、1.08 23.08 17.62 13.25 8.73 135.48 002479.SZ 富春环保 6.23 0.14 0.37 0.45 0.53 30.89 17.35 14.02 11.89 55.38 601200.SH 上海环境 11.65 0.82 0.63 0.79 0.99 16.13 18.52 14.83 11.82 106.41 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理和预测 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 20018 长青集团瀚蓝环境 启迪环境富春环保 上海环境 0.00 2.00 4.00

30、6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 20018 长青集团瀚蓝环境 启迪环境富春环保 上海环境 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 投资建议投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票当前价值在 9.45-12.6 元之间，相 对于公司目前股价有 10%-45%的溢价空间。我们认为，公司现金流优质，环保 运营业务进入集中投产期，营收和利润均呈现高增长态势。首次覆盖，给予公 司“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 扎实经营，扎实经营，打造打造

31、环保热能与燃气具制造综合服务商环保热能与燃气具制造综合服务商 发展历程：燃气具起家，发展历程：燃气具起家，生物质发电生物质发电+ +集中供热“双轮驱动”促发展集中供热“双轮驱动”促发展 长青集团长青集团成立于成立于 19931993 年年，20022002 年完成改制年完成改制，20112011 年年 9 9 月在深圳中小企业板挂月在深圳中小企业板挂 牌上市牌上市。公司的传统业务包括燃气具及其配套产品的出口业务。2004 年，公司 获得中山市中心组团垃圾综合处理基地焚烧发电项目， 由此进入垃圾发电领域。 2005 年，公司借助满城业务进入工业园区集中供热领域。2008 年，公司开始涉 足生物质发电以及生物质综合利用产业。公司被评为“中国轻工业五金行业十 强企业” ； “广东省百强民营企业” ； “广东省循环经济试点单位” ； “全国企事业 知