1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 Table_Title 三峰环境(601827.SH)首次覆盖报告 全产业链布局的垃圾焚烧头部运营商 2022 年 03 月 15 日 Table_Summary 全产业链布局， “焚烧+”带来新成长。公司作为重庆国资旗下的垃圾焚烧发电项目运营上市平台，从垃圾焚烧炉设备生产销售起步，逐步拓展到项目EPC 建设与运营业务，三大业务协同发展驱动业绩成长。近年来，公司以垃圾焚烧项目为核心，拓展垃圾清运、餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，“焚烧+”业务布局带来新的业绩增长点，打破行业成长天花板。 国产垃圾焚烧炉行业领导者

2、，EPC 建设业务补齐产业链布局。公司设备业务主要销售焚烧炉和垃圾渗滤液处理系统，在引进德国马丁公司的垃圾焚烧全套设备基础上，通过深度技术合作与自主研发，率先实现高端垃圾焚烧炉国产化，目前焚烧炉产能已提升至 45 套/年。EPC 建设业务补齐全产业链布局关键一环，管控项目进度与投资成本，降本增效成果显著。 垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚性需求， “十四五”仍有业绩保障。生活垃圾“零填埋”政策出台，卫生填埋产能收缩，垃圾焚烧产能替代效应进一步强化。根据“十四五”规划，到 2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有 40.9%的增量空间。行业已过低

3、价竞争拿单阶段，新增项目吨垃圾处理费逐年提高，行业内公司运营收入占比提升，盈利能力与现金流改善。对标海外龙头公司，行业估值具备提升空间，配置价值凸显。 深耕垃圾焚烧发电项目运营，投运规模与运营效率行业领先。垃圾焚烧发电项目运营逐渐发展为公司核心业务。截至 2021 年 6 月末，公司共投资垃圾焚烧发电项目 51 个，垃圾处理设计产能 5.58 万吨/日（含参股项目） ，其中已投运垃圾焚烧发电项目 33 个（含参股项目） ，设计处理规模合计 3.80 万吨/日。受益于使用自产设备+EPC 建设，依靠项目精细化运营，公司 2020 年单位垃圾上网电量达 334 千瓦时，项目自用电率仅约 11.7%

4、，低于行业 15%-19%的平均水平，发电效率领先行业可比公司。 投资建议：预计公司 21/22/23 年 EPS 分别为 0.74/0.75/0.85 元，对应2022 年 3 月 14 日收盘价 PE 分别 11.0/10.8/9.6 倍，公司的项目投运规模以及运营效率处于行业领先地位，在建与筹建项目充足，全产业链布局垃圾焚烧项目设备制造、EPC 建设与运营，未来依托垃圾焚烧项目外延拓展餐厨垃圾处置、固废处置等“焚烧+”业务，高成长空间可期。通过相对估值、绝对估值两种方法，测算得到公司的合理股价区间为 9.00-9.49 元/股，对应 2022 年 PE为 12.0-12.7 倍。给予公司

5、 2022 年 12.0 倍 PE，目标价格 9.00 元，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：项目建设与投运进度不及预期；行业增速放缓风险；纳入国补目录速度放缓风险；大固废业务发展不及预期风险。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,929 5,874 6,829 7,511 增长率（%） 13.0 19.2 16.3 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 721 1,242 1,258 1,421 增长率（%） 30.2 72.3 1.3 13.0 每股收益（元） 0.43 0.74 0.75 0.85 PE 18

6、.9 11.0 10.8 9.6 PB 1.8 1.5 1.5 1.3 资料来源：Wind，民生证券研究院预测 （注：股价为 2022 年 3 月 14 日收盘价） Table_Invest 谨慎推荐 首次评级 当前价格： 8.13 元 目标价： 9.00 元 Table_docReport 三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头 . 3 1.1 全产业链布局，“焚烧+”打破成长天花板 . 3 1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长 . 5 2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC

7、业务补齐布局 . 8 2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者 . 8 2.2 在手订单充裕，产能提升保障业务成长 . 10 2.3EPC 业务补齐产业链布局，三大业务协同发展 . 11 3 垃圾焚烧产能释放，“十四五”仍具业绩支撑 . 12 3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间 . 12 3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善 . 15 4 投运规模大+运营效率高，成就行业头部运营商 . 17 5 盈利预测与投资建议 . 21 5.1 业务拆分假设与盈利预测 . 21 5.2 估值分析 . 22 5.3 投资建议 . 23 6 风险提示 . 24 插图目录

8、. 26 表格目录 . 27 pVoUzV9XlWxU6McM7NtRmMtRmOeRoOmPeRnMrPaQrRzQwMqMwOvPqQtP三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 全产业链布局的垃圾焚烧龙头 1.1 全产业链布局， “焚烧+”打破成长天花板 二十多年发展成就垃圾焚烧全产业链服务商。三峰环境由 1998 年成立的重庆三峰环卫历经“混改”与“股改”后整体变更而来。 2000 年，公司引进德国马丁公司的 SITY2000 垃圾焚烧发电全套技术设备并持续合作，开展国产化设备研发之路。2007 年，公司

9、通过与美国垃圾焚烧处理巨头卡万塔公司合资成立三峰卡万塔开展 EPC 建设业务，并逐步参与具体的项目投资运营，经过二十多年的发展，公司已成长为集垃圾焚烧发电核心设备研发销售、EPC 建设与项目投资运营为一体的垃圾焚烧全产业链服务商。 图 1：三峰环境发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，民生证券研究院 国资背景的垃圾焚烧发电项目运营上市平台。根据公司 2021 年三季报披露，重庆德润环境直接持有公司 43.86%的股份为公司直接控股股东，重庆市国资环保投资平台水务环境控股直接持有公司 8.49%的股份，并通过德润环境持有公司43.86%的股份，为公司间接控股股东，重庆市国资委为公司实际控制人。

10、 图 2：三峰环境股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 垃圾焚烧业务由西南向全国辐射，设备销售海外市场扩张良好。公司垃圾焚烧业务立足西南区域，西南区域营收占公司营收的 50%左右。近年来全国化布局加速，目前在手项目分布于重庆、四川、云南、山东、江苏、内蒙古、广东等 16个省市。公司的焚烧炉设备除国内市场外，还拓展到美国、印度、泰国、巴西等三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 8 个国家，截至 2021 年 6 月，公司共参与国内外 218 个垃圾焚烧发电项目、共计

11、368 条焚烧线，日处理生活垃圾超 20 万吨，市场占有率持续领跑。 图 3：三峰环境西南区域占公司营收的 50%左右 图 4：三峰环境全球业务布局概览 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （注释：2020 年公司仅区分重庆市内与重庆市外营收，2020 年重庆市内营收占 34.7%） 资料来源：公司官网，民生证券研究院 “焚烧+”布局有望带来新的业绩增长点。近年来公司以垃圾焚烧项目为核心，前端拓展垃圾清运，后端协同布局餐厨垃圾处置、渗滤液与飞灰处理等业务，积极布局“焚烧+“业务，打破行业成长天花板。 图 5：三峰环境垃圾焚烧协同垃圾清运与渗滤液、飞灰处置产业链布局 资料来源：公司官网，公司公告

12、，民生证券研究院 表 1：三峰环境 “焚烧+”业务布局情况 序号 项目名称 项目所在地 项目规模 业务类型 1 贵州瓮安生活垃圾收转运项目 贵州 210 吨/天 垃圾转运与分类 2 重庆市大渡口区生活垃圾分类示范项目 重庆 垃圾转运与分类 3 重庆黔江城市生活垃圾二次压缩收转运项目 重庆 300 吨/天 垃圾转运与分类 4 汕尾市城区城市生活垃圾二次压缩收转运项目 广东 800 吨/天 垃圾转运与分类 5 广东陆河城市生活垃圾二次压缩收转运项目 广东 400 吨/天 垃圾转运与分类 6 永川区城市生活垃圾处理厂渗滤液及膜下水处理工程 重庆 渗滤液 600 立方米/天 膜下水处理 500 立方米

13、/天 渗滤液 7 东营垃圾焚烧发电项目渗滤液飞灰协同处置 山东 渗滤液、飞灰 8 秀山垃圾焚烧发电项目餐厨协同处置 重庆 30 吨/天 餐厨垃圾 0%20%40%60%80%100%2017A2018A2019A2020A西南地区华东地区华南地区其他区域海外三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 9 浙江浦江垃圾焚烧发电餐厨垃圾协同处置 浙江 60 吨/天 餐厨垃圾 资料来源：公司公告，民生证券研究院 未来有望与间接控股股东固废、危废业务协同发展。公司间接控股股东水务环境控股积极布局“4+N”业务体系，旗下拥有重庆

14、水务(601158.SH)与三峰环境(601827.SH)两大上市平台，同时还布局工业危废、医疗废物、资源修复以及环境治理等“大固废”业务，公司有望背靠国资股东资源，进一步探索固废、危废等业务协同处置，打造以垃圾焚烧发电项目为核心的“大固废”综合处理模式。 图 6：重庆水务环境控股“4+N”业务布局 资料来源：重庆水务环境控股官网，民生证券研究院 1.2 三大业务协同发展，业绩持续高增长 1.2.1 业绩增长兑现高成长性，项目运营收入占比首超 50% “十三五“期间公司的营收、归母净利润复合增速达 19.5%、25.5%。公司依靠三大主业协同发展，实现营收与业绩的高增长，公司营收由 2015

15、年的20.19 亿元增长至 2020 年的 49.29 亿元，5 年复合增长率达 19.5%；归母净利润由 2015 年的 2.32 亿元增长至 2020 年的 7.21 亿元，5 年复合增长率达25.5%。1H21 公司实现营业收入 30.98 亿元，同比增长 30.3%，实现归母净利润 7.58 亿元，同比增长 124.2%，业绩大幅增长主要是报告期内涪陵、百果园和库尔勒项目纳入国家可再生能源补贴清单，一次性确认补贴收入 3.85 亿元，预计随着投产+国补申报审批加速，公司业绩将持续高增长。 图 7：三峰环境 2015-1H21 营业收入及同比增速 图 8：三峰环境 2015-1H21 归

16、母净利润及同比增速 资料来源：wind，民生证券研究院 0%10%20%30%40%002015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21亿元营业收入YOY0%50%100%150%024682015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 1H21亿元归母净利润YOY三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 公司三大业务板块稳步增长，全产业链协同效应凸显。近年来公司项目密集投产，垃圾发电运营收入占比逐年提升，1H21 项目运营实现营业收入 1

17、6.68 亿元，运营收入占比首超 50%，预计随着在手项目建成投产，未来运营收入占比将进一步提升。1H21 公司 EPC 建设与设备销售分别实现营收 12.67 亿元、1.60亿元，自产设备与自建工程有效提振运营效率，增厚盈利能力。 图 9：三峰环境三大主业协同发展 图 10：三峰环境 1H21 项目运营收入占比首超 50% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 公司综合毛利率整体呈上升趋势，盈利能力改善。剔除因一次性确认国补收入带来的毛利率提升，公司毛利率稳定保持在 30%左右，2020 年毛利率达31.2%，较 2019 年提升 1.06pct。项目运营贡

18、献超六成毛利，毛利率多年来保持在 50%60%，2020 年毛利率达 54.5%。因公司的设备属于定制化非标准设备，设备毛利率维持在 20%30%。EPC 建设业务毛利率逐年下滑的原因主要是工程施工市场竞争日趋激烈。1H21，公司项目运营、EPC 建设与设备销售的毛利贡献占比分别为 87.2%、9.9%和 2.7%。 图 11：项目运营毛利率超 50%，综合毛利率改善 图 12：项目运营对毛利贡献超 60% 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.2.2 经营性现金流改善，大规模新增项目建设仍有融资需求 已投运项目经营效率高，净现比保持在 150%以上。公司

19、近五年经营性现金流量净额总体呈增长态势，近 5 年的净现比保持在 150%以上，充裕的在手现金保证公司运营项目的良性运作以及在建项目的顺利落地。但近年来随着新项目开也同步逐年增长，公司融资需求01020302016A2017A2018A2019A2020A1H21亿元营业收入-项目运营营业收入-EPC建设营业收入-设备销售营业收入-其他收入0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A1H21项目运营EPC建造设备销售其他收入0%20%40%60%80%2016A2017A2018A2019A2020A1H21综合毛利率毛利率-项目运营毛利率-EPC建设

20、毛利率-设备销售0%20%40%60%80%100%2016A2017A2018A2019A2020A1H21项目运营EPC建设设备销售其他收入三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 增大，2020 年资金缺口达 15.61 亿元。 图 13：经营性现金流良好，净现比保持在 150%以上 图 14：2020 年资金缺口达 15.61 亿元，融资需求大 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （注释：资金缺口=|投资性现金流净额|-经营性现金流净额） 资产负债率与财务费用率呈上升态势。

21、近年来，公司长期借款融资增加，资产负债率持续走高，2019 年达到 66.8%的高点。期间费用开支逐年增大，2020年期间费用达 7.63 亿元，管理费用与财务费用分别支出 4.56 亿元、2.30 亿元，合计约占期间费用的 89.9%。管理费用率稳定在 9%左右，财务费用率增长带动期间费用率同向增长。2020 年公司通过 IPO 成功募资 25.87 亿元，资产负债率、财务费用率与期间费用率较 2019 年分别下降 10.2pct、0.3pct 与 0.7pct。 图 15：公司负债以长期借款为主 图 16：公司资产负债率随 IPO 成功有所下降 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源

22、：wind，民生证券研究院 图 17：公司期间费用逐年扩张 图 18：公司财务费用率与期间费用率同向变动 wind 资料来源：wind，民生证券研究院 0%150%300%450%0510152016A2017A2018A2019A2020A亿元经营性现金流量净额净利润经营性现金流净额/净利润05101520-40-20020402016A2017A2018A2019A2020A亿元经营性现金流量净额投资性现金流量净额融资性现金流量净额资金缺口0204060801002016A2017A2018A2019A2020A亿元短期借款长期借款应付账款0%15%30%45%60%75%2016A201

23、7A2018A2019A2020A资产负债率02468102016A2017A2018A2019A2020A亿元管理费用财务费用销售费用研发费用0%5%10%15%20%2016A2017A2018A2019A2020A管理费用率财务费用率销售费用率研发费用率期间费用率三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 2 国产垃圾焚烧炉领导者，EPC 业务补齐布局 2.1 合作国际设备龙头厂商，成就国产垃圾焚烧炉先行者 深度合作德国马丁，技术共享+本土化研发，率先实现高端焚烧炉国产化。公司焚烧炉技术源自于德国马丁 SITY2

24、000 垃圾焚烧炉技术，经过与德国马丁多年的深度合作、技术共享并不断强化自主研发，公司率先研发出适合国产垃圾特性的高端国产化垃圾焚烧炉。本轮技术授权将在 2024 年到期，根据公司招股说明书披露，德国马丁公司已出具声明函 ，本轮许可到期后，德国马丁公司愿意与公司协商续签长期合作协议。 技术使用费占公司营收比重较小。公司根据许可协议，制造、组装的每一个产品或部件按照工厂实际规模（吨/天）乘以单价支付给德国马丁技术使用费，包括公司的 EPC 建设与垃圾发电设备制造业务，不涉及垃圾焚烧处理项目运营业务。2017-2019 年，三峰环境每年支付给马丁公司的技术使用费占营业收入的比重均低于 1%，对公司

25、业绩影响较小。 表 2：三峰环境支付德国马丁技术使用费单价情况 项目规模（吨/天） EPC 提成费（欧元/吨） 炉排/焚烧或烟气处理提成费（欧元/吨） 0-150 810 202.5 151-250 750 187.5 251-350 720 180.0 351-500 660 165.0 501-750 600 150.0 751-999 540 135.0 1,000-1,500 480 120.0 超过 1,500 420 105.0 资料来源：三峰环境招股说明书，民生证券研究院 图 19：三峰环境近年来支付技术使用费情况，技术使用费占营收比例小 资料来源：三峰环境招股说明书，公司公告，

26、民生证券研究院 （注：2020 年公司未单独披露技术使用费，2020 年上述广义技术费用是剔除研发费用后的技术使用费、购买科研设备费用与其他科研支出的总和） 焚烧炉市场领导者，主编与参编 17 项国家与行业标准。2009 年，公司主编的生活垃圾焚烧炉及余热锅炉国家核心标准颁布实施，标志着公司掌握的垃17 项国家和行业核心标准，其中主0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%00.10.20.30.40.50.62017A2018A2019A2020A亿元研发费用技术使用费技术使用费占营收比重三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

27、明 证券研究报告 9 编 6 项，参与编写 11 项。 表 3：三峰环境参与的国家与行业标准情况 项目 标准名称 主编（6 项） 生活垃圾焚烷炉及余热钢炉(GB/T18750-2008）国家标准 生活垃圾焚烧厂运行维护与安全导则 生活垃圾焚烧厂运行维护与安全技术标准(CJ128-2017) 大型垃圾焚挠炉炉排技术条件(JB/T12121-2015)机械行业标准 剪切式垃圾破碎机建设部行业标准 生活垃圾焚烧炉及余热钢炉(GB/T18750-2008)修订) 参编（11 项） 生活垃圾焚烧厂运行维护与安全规程(CJ128-2009) 城填污水处理厂污泥处理单独焚烧用泥质(CJ/T290-2008)

28、 生活垃圾焚烧处理厂评价标准(CJJ/T137-2010) 福建省生活垃圾焚烧厂运行维护、检测监管及考核评价标准 生活垃圾焚烧厂检修规程 城市污水处理厂污泥处理处置(干化工艺)项目建设标准 生活垃圾焚烧厂运行监管标准 环卫设施除臭技术规程 生活垃圾焚烧处理与能源利用工程技术规范 环境保护设施运行服务能力要求 生活垃圾清洁焚烧指南 资料来源：公司公告，民生证券研究院 国产替代打开成长空间。目前公司拥有全球最大的垃圾焚烧炉总装基地，单台处理规模从 200 到 1050 吨/天不等。2021 年 3 月，公司签约北京安定 5100（6850）吨/日焚烧炉及辅助设备项目，该超大型项目用国产焚烧炉替代进

29、口产品，此举具有重要的行业示范效果，未来国产替代趋势下，公司焚烧炉业务凭借行业领先地位，或将获得更大市场份额。 外延拓展垃圾渗滤液处理业务。公司引进德国 STRO 膜（网管式反渗透膜）技术布局渗滤液处理设备业务。公司已参与 77 个渗滤液处理项目，并成功出口欧洲市场，渗滤液处理设备有望带来公司设备业务新增量。 图 20：三峰环境逆推式炉排炉结构图 图 21：三峰环境渗滤液处理系统结构图 资料来源：公司官网，民生证券研究院 资料来源：公司官网，民生证券研究院 三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2.2 在手订单

30、充裕，产能提升保障业务成长 1H21 公司新签设备销售订单 5.83 亿元。公司设备销售收入主要由焚烧炉构成，主要包括外部销售与自用两种模式。近年来垃圾焚烧发电行业进入投运高峰期，垃圾焚烧炉市场需求旺盛，公司凭借在国产焚烧炉设备行业的领先地位，订单充足。2017-2019 年公司新增设备规模实现快速增长，是市场上焚烧炉设备的核心供应商之一。 设备销售从签约到确认收入通常需要 1 年时间，收入确认的时点会滞后于签约时间。公司各期新签设备数量及规模呈稳定增长的趋势，但与设备销售收入并不完全保持一致。2020 年设备销售收入出现下滑，主要是受疫情停工停产影响设备交付延期，收入确认延期。随着公司复工复

31、产，设备交付进度恢复，兑现新签订单，未来设备销售收入将得到较大提振。 2019 年产能提升 50%，产能扩张保障在手订单执行。为满足下游客户订单交货需求，公司深入挖掘现有产能增长潜力，2019 年产能由 30 套/年提升至 45套/年，产能提升 50%。公司目前在手订单充足，产能利用率爬升，有望进一步提高交货进度，提振设备销售收入。 图 22：三峰环境每年新签设备销售订单情况 图 23：三峰环境设备销售收入及同比增速 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 24：2017-2019 垃圾焚烧设备交货与新签规模 图 25：2019 年三峰环境垃圾焚烧设备产能提

32、升 50% 资料来源：三峰环境招股说明书，民生证券研究院 资料来源：三峰环境招股说明书，民生证券研究院 0510152017A2018A2019A2020A1H21亿元新签订单金额0%5%10%15%01234562016A2017A2018A2019A2020A1H21亿元设备销售设备销售占营收比重00000400002017A2018A2019A吨交货设备规模新签设备规模02040602017A2018A2019A台/年产能产量三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2.3EPC 业务补

33、齐产业链布局，三大业务协同发展 1H21 公司 EPC 业务实现营收 12.67 亿元，占公司营收的 40.9%。EPC 建设业务是公司垃圾焚烧全产业链布局的重要一环，可以最大程度发挥产业链协同优势，管控项目投资成本，增厚公司业绩。公司 EPC 建设业务主要由三峰卡万塔和三峰科技负责，其中三峰卡万塔主要负责垃圾焚烧发电 EPC 业务，三峰科技主要负责垃圾渗滤液系统 EPC 业务。 从 EPC 项目产权来看，公司主要参与自身项目的 EPC 建造，同时也部分承接第三方的垃圾焚烧 EPC 建设项目， 2018-1H21，公司共完工 22 个 EPC 建造项目，合同金额 41.11 亿元，截至 202

34、1 年 6 月末，公司 EPC 在建项目 18 个，合同金额 59.38 亿元。 表 4：截至 2021 年 6 月三峰环境主要 EPC 在建项目（不完全统计） 序号 项目名称 项目所在地 合同造价金额（万元） 预计完工时间 1 秀山县垃圾焚烧发电项目 重庆 24,390 2022 年 1 月 2 重庆市硌碛垃圾焚烧发电厂项目 重庆 143,298 2021 年 8 月 3 重庆市綦江区生活垃圾焚烧发电项目 重庆 43,521 2022 年 4 月 4 合川生活垃圾焚烧发电项目 重庆 46,791 2022 年 1 月 5 西昌市城市生活垃圾焚烧发电项目二期工程 四川 28,176 2022

35、年 2 月 6 吕梁市生活垃圾焚烧发电和餐厨垃圾处理项目 山西 58,500 2023 年 1 月 7 会东县城乡生活垃圾焚烧发电项目 四川 28,894 2022 年 6 月 8 重庆市黔江生活垃圾焚烧发电项目 重庆 25,718 2023 年 1 月 9 垫江县生活垃圾焚烧发电厂项目 重庆 23,158 2022 年 5 月 10 澳门垃圾焚化中心第三期扩建工程 澳门 74,451 2024 年 4 月 项目金额合计 496,897 资料来源：公司公告，民生证券研究院 三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12

36、3 垃圾焚烧产能释放， “十四五”仍具业绩支撑 3.1 垃圾焚烧是城市垃圾处置刚需，行业仍具成长空间 “碳达峰、碳中和”的背景下，生活垃圾焚烧是城市生活垃圾处置环节中的刚需。城市生活垃圾的处置主要有卫生填埋、焚烧与堆肥三种方式。 “十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划已明确提出垃圾无害化处理设施新建项目仅考虑焚烧和卫生填埋两种技术路线，不再考虑堆肥方式。卫生填埋占用大量土地、重复利用率低，严重耗费土地资源，在城镇化进一步提高的当下，城市为解决垃圾“围城”现象，必然要控制填埋产能的发展，垃圾焚烧是目前城市生活垃圾处置的最优解，垃圾焚烧处理占城市生活垃圾处置的比重不断提高。 图 26：垃

37、圾焚烧占比逐年提高，2020 年已超 60% 资料来源：住建部， 2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生证券研究院 卫生填埋产能拐点已至，垃圾焚烧产能加速落地，2020 年底全国垃圾焚烧规模已达 56.78 万吨/日。 “十三五”期间我国共投运垃圾焚烧产能 34.87 万吨/日，其中 2020 年新增投运规模达 11.13 万吨/日。根据“十四五”规划，到2025 年城市生活垃圾焚烧处理能力有望达到 80 万吨/日左右，较 2020 年仍有40.9%的增量空间。 图 27：我国卫生填埋产能出现拐点，填埋产能收缩 图 28：我国垃圾焚烧产能逐年增长 资料来源：住建部，2020 年城乡建设统计年鉴

38、，民生证券研究院 资料来源：住建部， 2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%占比-焚烧处理量占比-填埋处理量占比-其他处理量-10%0%10%20%010203040万吨/日卫生填埋处理产能YOY0%10%20%30%40%0204060万吨/日焚烧处理产能YOY三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 图 29：2018-2020 年垃圾焚烧产能加速投运 图 30：2018-2020 年垃圾焚烧投资迎来快速增长 资料来源：住建部， 2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生

39、证券研究院 资料来源：住建部， 2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生证券研究院 东部地区垃圾焚烧产能趋向饱和。近年来东部沿海省份垃圾焚烧项目集中落地，产能完全释放，山东、江苏、浙江与上海等省市垃圾焚烧处理均已超过“十四五”规划提出的垃圾焚烧占垃圾无害化处理 65%的规划目标，东部沿海省份垃圾焚烧产能接近饱和。 图 31：全国各省市垃圾焚烧处理量及焚烧处理占比情况 资料来源：住建部， 2020 年城乡建设统计年鉴 ，民生证券研究院 统计 2018-2021 年垃圾焚烧中标项目，行业新中标项目数量与规划产能下滑，行业增速短期内减慢。根据采招网中标公告，2018 与 2019 年垃圾焚烧发电项目分别

40、中标 9.87 万吨/日和 14.60 万吨/日，2020 年与 2021 年项目出现大幅度下滑，分别中标 5.84 万吨/日和 5.38 万吨/日，行业短期内出现增速放缓的原因主要是近年来东部地区焚烧项目已进入开工建设与投产阶段，而中西部地区新增垃圾焚烧项目仍处于规划阶段，尚未大规模开标。 表 5：2018-2021 年垃圾焚烧发电项目中标情况对比 垃圾焚烧项目 2018 2019 2020 2021 中标数量（个） 87 139 69 65 新增产能（万吨/日） 9.87 14.60 5.84 5.38 平均处理单价（元/吨） 66.7 69.3 77.5 92.2 资料来源：北极星固废网

41、，采招网，民生证券研究院 051015万吨/日历年垃圾焚烧新增产能-100%-50%0%50%100%150%0200400600800亿元全国垃圾焚烧投资YOY0%20%40%60%80%100%050002500山东江苏安徽福建上海浙江广东四川重庆天津北京海南江西吉林云南河北宁夏贵州湖南广西湖北陕西甘肃河南辽宁山西新疆西藏内蒙古黑龙江万吨焚烧处理量焚烧处理占比三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 未来行业增量项目多位于中西部地区。统计 2018-2021 年的垃圾焚烧中标项目，日处理规

42、模低于 500 吨的项目开标数量显著增长，据不完全统计 2021 年有 20 个项目的产能低于 500 吨/日；分省市来看，中西部地区开标数量领先，中部地区（如河北、河南、湖南）以及西部地区（如四川、云南）未来十年垃圾焚烧项目产能有待释放。 图 32：2019-2021 年中标项目产能分布 图 33：2018-2021 年中标项目区域分布 资料来源：北极星固废网，采招网，民生证券研究院 资料来源：北极星固废网，采招网，民生证券研究院 表 6：部分省市生活垃圾焚烧发电中长期规划 省份 2020 垃圾焚烧投运产能（万吨/日） 远期规划（万吨/日） 江苏 6.54 2022-2030 新增 4.5

43、万吨 浙江 5.86 2021-2030 新增 0.94 万吨 四川 2.53 2021-2030 新增 20 项目 安徽 2.15 2021-2030 新增 1.85 万吨 河北 1.85 2021-2025 新增 1.17 万吨 河南 1.68 2021-2030 新增 2.4 万吨 湖北 1.62 2020-2030 新增 4.72 万吨 湖南 1.46 2021-2030 新增 10 项目 广西 1.17 2026-2030 新增 1.91 万吨 重庆 1.11 2026-2035 新增 0.70 万吨 贵州 1.11 2026-2030 新增 0.45 万吨 云南 1.10 2021

44、-2030 新增 1.55 万吨 山西 0.73 2021-2030 新增 0.68 万吨 陕西 0.69 2026-2030 新增 5 项目 黑龙江 0.65 2023-2025 新增 0.42 万吨 海南 0.59 2024-2030 新增 0.49 万吨 青海 0.00 2023-2025 新增 0.11 万吨 合计 32.36 22.86 资料来源：各省发改委网站，民生证券研究院 （注：对于近期与远期规划，部分省未披露具体产能规划仅披露新增项目个数，故上表产能合计估计会低估） 城市原生生活垃圾“零填埋”政策出台，垃圾焚烧产能需求进一步释放。2020 年 7 月发改委、住建部与生态环保部

45、联合印发城镇生活垃圾分类和处理设施补短板强弱项实施方案 ，明确提出“全面推进焚烧处理能力建设，生活垃0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021Ax500 x1000 x1500 x4050河南河北山东湖南广东湖北浙江辽宁江苏江西陕西广西云南贵州福建黑龙江重庆吉林四川甘肃山西内蒙古天津海南安徽新疆青海宁夏个2018-2021年开标数量合计三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 圾日清运量超过 300 吨的地区，适度超前建设与生活垃圾清运量相适应的焚烧处理设施，到 2023

46、 年基本实现原生生活垃圾“零填埋” 。在生活垃圾日清运量不足300 吨的地区探索开展小型生活垃圾焚烧设施试点“。城市生活垃圾”零填埋“，老旧卫生填埋场加速关厂，垃圾焚烧产能需求将迎来进一步增长。 3.2 单吨垃圾处理费提升，行业现金流改善 垃圾焚烧项目单吨处理费回归理性。行业在经历 2016、2017 年低价中标的恶性竞争后，盈利能力较差、实力较弱的公司已经逐渐被淘汰出局，近几年垃圾焚烧项目单吨处理费逐年上升，行业竞争向好。根据近年来中标项目统计，国内单吨垃圾处理费平均单价从 2018 年的 66.7 元/吨逐步回升至 2021 年 92.2 元/吨；低价中标项目占比（垃圾处理费单价低于 60

47、 元/吨的项目在总项目中数量占比）在 2021 年已经低于 5%，垃圾处理费的提升有助于焚烧发电企业改善垃圾处理端盈利，弥补国补退坡带来的发电端收入下降。 图 34：平均垃圾处理中标单价稳步提升 图 35：最近三年项目垃圾处理中标单价分段占比情况 资料来源：北极星固废网，采招网，民生证券研究院 资料来源：北极星固废网，采招网，民生证券研究院 主要公司平均 ROE 呈提升趋势。随着行业内公司项目运营占比提升，行业整体的现金流和盈利能力持续改善，行业平均 ROE 从 2011 年的 7.04%增长到2020 年的 13.21%，2020 年受疫情停工停产影响行业平均 ROE 略有下降。随着项目密集

48、投运，资产周转利用水平得到显著改善，运营降本提效，预计行业 ROE仍将保持增长趋势。 图 36：行业内主要公司的期末经营性现金流净额状况 图 37：行业平均 ROE 呈逐渐增长的态势 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0204060801002018A2019A2020A2021A元/吨平均处理单价0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A5050-6060-7070--亿元2018A2019A2020A0%5%10%15%20%行业平均ROE三峰环境(601827)/电力及公用事业 本公

49、司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 对标海外龙头公司，运营模式仍具投资价值。对标美国垃圾处理行业的龙头公司美国废物管理公司(WASTE MANAGEMENT)，受益于行业已经进入较为稳定的运营发展阶段，持续改善的现金流可以支持公司进行高比例分红。WM 公司每股收益从 2010 年的 1.98 美元/股增长至 2020 年的 3.54 美元/股，年度分红从 2010 年的 1.29 美元/股提升至 2020 年的 2.21 美元/股，良好的盈利能力与稳定的高分红水平带动股价与估值双升，总市值从 2010 年初的 167.3 亿美元提升至 2022 年初的

50、627.9 亿美元，10 年间市值提升 275.31%；PE 从 2010 年初的 18.6 倍提升至 2022 年初的 34.6 倍（市值与 PE 截至 2022 年 3 月 11 日） 。 图 38：WM 公司每股分红稳定增长 图 39：WM 公司估值与市值双提升 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 （注释：上述市值与 PE 的数据截至 2022 年 3 月 11 日） 行业迎估值修复，配置价值凸显。近几年垃圾焚烧行业虽然项目密集投运，但受国补政策变动不确定的影响，行业公司估值普遍处于相对较低的水平，目前行业平均估值水平大约在 16 倍左右，对标美国垃圾