1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 上海家化(600315.SH) 2022 年 03 月 15 日 增持增持（首次首次） 所属行业：商业贸易 当前价格(元)：36.37 市场表现市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -10.18 -3.19 -12.70 相对涨幅(%) -1.89 8.48 4.63 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究相关研究 上海家化（上海家化（600315.SH） ：百年峥） ：百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行嵘岁月，风雨砥砺再度前行 单 击或点 击此 处 输入 文 字。单 击或点

2、击此 处 输入 文 字。 投资要点投资要点 导语导语：新管理层新管理层上任后提出上任后提出“123 战略战略” ，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度” ，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行梳理，进行梳理，确定品牌差异化发展策略，遵循“聚焦”与“精简”脉络，中长期看确定品牌差异化发展策略，遵循“聚焦”与“精简”脉络，中长期看好公司好公司理顺组织结构、内部降本增效理顺组织结构、内部降本增效，实现百年，实现百年家化复兴家化复兴，给予“增持”评级，给予“增持”评级。 变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心。变革一：管理团队革新，激励计划彰显百年家化复兴雄心。自上海家化国企改革后公司管理

3、层历任多位董事长，家化历经风雨，2020 年 6 月，曾任职于欧莱雅及美泰的潘秋生接过董事长兼 CEO 大旗，多位管理层具备化妆品行业背景且经验丰富。上任之初便提出“123”战略：坚守以消费者为中心，基于品牌创新和渠道进阶两大基本点，以文化、系统与流程、数据化为三个助推器。在家化复兴大背景下，公司 2020 年及 2021 年两次提出股权激励深度绑定核心高管，21 年考核目标提升更彰显复兴雄心。 变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展。变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展。公司 2020 年对品牌重新梳理，明确高速发展、细分冠军、细分领先三大品类，确定差异化的品牌发展策略，未来发展重点聚焦于

4、护肤品类，遵循聚焦头部产品及减少长尾产品两大战略。 （1）玉泽：依赖差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社媒营销打造屏障修护霜爆品，“医研共创”模式打造多系列产品；渠道端实现线上线下全域布局，叠加私域粉丝传播实现多元种草全面触达。 （2） 佰草集：扎根中草药研究，2021 为品牌的“扭转年” ；定位：完成从“根植于中医中草药护肤”到“中草药叠加科技”的转变；产品：精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品；形象：推进更现代、更专业的品牌视觉形象；传播：采取更精准、年轻化、有效的传播方式。 变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新。变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创

5、新。 （1）从“123 战略”精确到“数字化 123 策略” ，品牌、渠道、营销、组织架构四大维度发力转型，同时与天猫 TMIC 合作，在新品推出、爆品打造及平台端给予支持，实现“1+12” ；（2）渠道：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型，线下积极发展新零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店； （3）研发端长期高投入，研发团队与品牌团队的 KPI 强绑定，通过原料+技术+临床构建全链条，营销持续创新，推动品牌年轻战略。 投资建议：投资建议：管理层锐意进取，从品牌、渠道、数字化、营销等多维度进行重新梳理，理顺组织结构、内部降本增效，看好百年家化复兴。预计 2021-2023 年收入76

6、.7 亿/86.5 亿/95.9 亿，归母净利润 6.55 亿/7.53 亿/9.14 亿，截止至 3 月 14 日收盘价对应公司 PE 分别为 37.8X/32.8X/27.1X。首次覆盖给予“增持”评级。 风险风险提示：提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 679.63 流通 A 股(百万股)： 671.25 52 周内股价区间(元)： 35.30-61.75 总市值(百万元)： 24,718.31 总资产(百万元)： 12,309.35 每股净资产(元)： 9.9

7、7 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 7,597 7,032 7,665 8,648 9,589 (+/-)YOY(%) 6.4% -7.4% 9.0% 12.8% 10.9% 净利润(百万元) 557 430 655 753 914 (+/-)YOY(%) 3.1% -22.8% 52.2% 15.0% 21.3% 全面摊薄 EPS(元) 0.83 0.64 0.96 1.11 1.34 毛利率(%) 61.9% 60.0% 61.3% 61.5% 62.0% 净资

8、产收益率(%) 8.9% 6.6% 9.4% 10.1% 11.4% 资料来源：公司年报（2019-2020） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -29%-14%0%14%29%43%57%-072021-11上海家化沪深300 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 2 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行 . 5 1.1. 发展历程：123 年峥嵘岁月，今朝出发塑辉煌 . 5 1.2. 盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升 . 6 2. 变革一：管理团队革新，激励计划彰显百

9、年家化复兴雄心 . 7 2.1. 管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富 . 7 2.2. 提出“123”战略，直击发展痛点难点 . 8 2.3. 激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心. 9 3. 变革二：品牌创新升级，定位重塑多元发展 . 10 3.1. 玉泽：产品硬核实力为基本盘，线上线下全域多维覆盖 . 11 3.1.1. 产品端：打造屏障修护爆品渗透敏感肌群体，强研发能力支撑多系列 . 12 3.1.2. 线上线下全域布局，多元种草触达消费者 . 15 3.2. 佰草集：2021 年四大领域变革，旨在复兴 . 15 4. 变革三：推动数字化、渠道变革、聚焦研发、营销创新

10、. 19 4.1. “数字化 123 策略”，多元赋能品牌发展 . 19 4.2. 渠道变革：直播及私域推动线上转型，线下发展新零售、存量优化 . 20 4.2.1. 线上：直播渠道调整+私域运营发力，双轮发力线上转型 . 21 4.2.2. 线下：积极发展新零售，收缩长尾低效门店、聚焦头部门店 . 23 4.3. 聚焦研发打造基本盘，营销升级面向年轻化. 24 4.3.1. 研发端：长期行业高投入，原料+技术+临床构建全链条. 24 4.3.2. 销售端：营销持续创新，推动品牌年轻战略. 25 5. 盈利预测与投资建议. 27 6. 风险提示 . 28 qWpVxXfZlWMB9P8Q9Pm

11、OpPtRtReRnNoNeRrQqOaQpPwPuOtOoPxNrRvM 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 3 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：发展历程：百年家化再出发，砥砺前行塑辉煌 . 5 图 2：2021 年公司营收及归母增速出现小幅回升 . 6 图 3：护肤品类占比持续提升（亿元） . 6 图 4：渠道转型，线上营收占比持续提升（亿元） . 6 图 5：上海家化股权结构图 . 7 图 6：新任董事长潘秋生具有丰富的化妆品行业任职经验 . 7 图 7：提出“123”发展战略，直击发展痛点难点 . 8 图 8：2020 年护肤贡献超

12、 50%，稳居第一大品类，婴童护理高增 . 10 图 9：品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展 . 10 图 10：2017 年至今皮肤学级市场规模增速超 20% . 11 图 11：20 年功效与成分成为中国女性美妆护肤品消费首要因素 . 11 图 12：玉泽历史进程复盘：18 年磨一剑，守得云开见月明 . 12 图 13：屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位+强大医研基础支撑+大数据赋能+社媒营销，天猫销售可观 . 13 图 14：皮肤屏障修护系列销售情况 . 13 图 15：4 大系列+面膜，全方位满足不同肤质需求. 14 图 16：“医研共创”给产品添砖加瓦，为消费者保驾护航 . 14 图

13、17：线上线下全域布局，多元种草触达消费者 . 15 图 18：佰草集发展历程复盘 . 16 图 19：佰草集定位升级. 16 图 20：产品端：精简产品线，持续聚焦爆品，同时全面升级现有产品 . 17 图 21：代言人演绎东方女性真实美力. 17 图 22：更精准、年轻化、有效的传播方式 . 18 图 23：提出“数字化 123 策略”，构筑品牌壁垒 . 19 图 24：品牌、渠道、营销、组织架构四大维度发力数字化转型 . 19 图 25：上海家化与天猫 TMIC 合作，实现“1+12” . 20 图 26：线下渠道为营收主要贡献，线上渠道占比不断提升. 20 图 27：线上渠道保持较高增速

14、，16-20CAGR 近 37% . 20 图 28：上海家化和玉泽抖音旗舰店 . 21 图 29：2021 年双十一，家化多平台布局表现不俗 . 21 图 30：2021 年双十一店铺自播同比增 4 倍，店内 GMV 占比 30%. 22 图 31：私域成为公司发展重要渠道 . 22 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 4 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32：私域渠道人均客单价及复购率远高于其他平台 . 22 图 33：跨品类多品牌运营，实现消费者全生命周期价值管理 . 23 图 34：上海家化私域流量池已积累约 25 万会员 . 23 图 35：线下新零售

15、：打造“3+3”运营体系 . 23 图 36：新零售渠道线下占比逐渐提升. 23 图 37：线下渠道主动调整，公司存货周转效率显著提升 . 24 图 38：上海家化研发投放位列行业前列 . 24 图 39：上海家化研发费用率处于行业较高水平 . 24 图 40：佰草集高肌能酵母精华水运用了 AI肌源吸收科技 . 25 图 41：上海家化-玉泽与附属瑞金医院成立联合实验室 . 25 图 42：21H1 销售费用有所上升，增速提升 . 25 表 1：核心管理层职位、任职时间及背景，管理经验丰富. 8 表 2：2020 年与 2021 年激励计划实施对象 . 9 表 3：2021年激励计划考核目标较

16、 2020 年明显提升，彰显公司经营信心 . 9 表 4：2011-2020中国皮肤学级市场 TOP10 品牌及市占率情况（单位：%） . 11 表 5：上海家化旗下品牌营销模式 . 26 表 6：上海家化盈利预测 . 27 表 7：可比公司盈利预测与估值 . 28 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 5 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行家化百年峥嵘岁月，风雨砥砺再度前行 1.1. 发展历程：发展历程：123 年峥嵘岁月年峥嵘岁月，今朝，今朝出发塑辉煌出发塑辉煌 上海家化拥有 123年历史，主营业务包括护肤品、个人护理和家居护

17、理用品的研发、设计、生产、销售，旗下拥有六神、佰草集、高夫、家安、美加净、启初等品牌。公司发展历程分为如下几个阶段： 早期发展（早期发展（1898年年-20世纪世纪 80年代）年代） ：公司前身为成立于 1898 年的香港广生行。 上世纪 50年代，广生行与上海明星香水制造厂、东方化学工业社、中国协记化妆品厂合并为上海明星家用化学品制造厂，并于 1967年更名为“上海家用化学品厂” 。 改革上市 （改革上市 （1990年年-2001年） ：年） ： 公司于1992年改制为上海家化联合公司，1999 年完成股份制改革，2001年公司在上海证券交易所上市。20世纪90 年代，六神、高夫、佰草集等品

18、牌陆续诞生。 再度前行（再度前行（2001 年年-2020 年）年） ：上市后公司经历国企改革，股东变更为平安控股，且董事长多次变更，期间公司推出家居清洁品牌家安、婴幼儿个护品牌启初，并于2017 年全资收购汤美星。 重塑辉煌 （重塑辉煌 （2020年年-至今）至今） ：2020年，潘秋生出任公司董事长， 提出 “123战略” ，取得明显成效；2021 年，举办“致美致未来”战略发布会。 图图 1：发展历程：百年家化再出发，砥砺前行塑：发展历程：百年家化再出发，砥砺前行塑辉煌辉煌 资料来源：公司官网、公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 6 / 30 请务必阅读正

19、文之后的信息披露和法律声明 1.2. 盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升盈利规模稳定提升，盈利能力稳中有升 2021年收入及归母净利润增速同比提升，改革初见成效。年收入及归母净利润增速同比提升，改革初见成效。2014-2016年期间公司收入及归母净利润增速出现大幅波动， 2016年归母净利润规模同比大幅缩减；2017-2019 年收入及归母净利润均保持正增长，提出“品牌驱动、研发先行、渠道创新、供应保障”16 字经营方针，挽救发展颓势；2020 年潘秋生上任担任董事长， 并提出 “123” 发展战略，2021前三季度收入及归母净利润增速同比提升，改革初见成效。 图图 2：2021 年公司营收及

20、归母增速出现小幅回升年公司营收及归母增速出现小幅回升 资料来源：Wind、德邦研究所 分产品来看：公司近几年持续优化产品结构，在保持传统的个人护理和家居护理的优势之外，发力护肤品类和母婴品牌，营收结构持续改善。分渠道来看，百货、商超等线下渠道仍是公司主销渠道，近年来积极推动线上转型，通过拓展抖音旗舰店、构建私域生态等方式，不断增加线上渠道的营收，线上营收贡献由2016 年的 16%提升至2020 年的 42%。 图图 3：护肤品类占比持续提升（亿元）：护肤品类占比持续提升（亿元） 图图 4：渠道转型，线上营收占比持续提升（亿元）：渠道转型，线上营收占比持续提升（亿元） 资料来源：公司公告、德邦

21、研究所 注 1：仅包含主要品类，不包含其他业务、销售材料、租赁等类别 注 2：2020 年公司调整口径，产品划分为四类（护肤、个护家清、母婴、代运营） ；2018、 2019 年母婴划分到个护品类，且本图依据品牌属性将 2017-2019年的“个人护理”与“家居护理”合并为“个护家清” 。 资料来源：公司公告、德邦研究所 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002001920202021H1护肤类个护家清母婴类代运营品牌其他0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.002016201

22、7201H1线上线下 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 7 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 变革一变革一：管理团队革新管理团队革新， 激励计划彰显， 激励计划彰显百年家化复兴雄心百年家化复兴雄心 2.1. 管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富管理团队革新，核心高管背景专业、经验丰富 2011 年 9 月上海国资委就其持有的上海家化股权进行转让，同年 11月被上海平浦投资（平安信托旗下子公司）竞标获得，成为上海家化新控股股东。截止至 21H1，平安集团穿透后持股上海家化 51.68%，自上海家化国企改革平安入股后，公司管理层历任葛文耀

23、、谢文坚、张东方三位董事长，2020年 5月，潘秋生正式出任上海家化首席执行官兼总经理，同年6 月当选董事长。 图图 5：上海家化股权结构图：上海家化股权结构图 资料来源：wind、德邦研究所 注：时间截止至 2021 年 6 月 30 日 新任管理层具备专业化背景，上任后战略重塑。新任管理层具备专业化背景，上任后战略重塑。潘总曾在 2015-2019年期间任欧莱雅集团大众化妆品部中国商务总经理及亚太区商务总经理，期间主导了巴黎欧莱雅、美宝莲的渠道转型，取得线上业务占比的大幅提升；2019-2020 年 4月担任美泰全球副总裁兼美太芭比（上海）贸易有限公司中国区总经理，期间实现全方位业务改善并

24、大幅度减亏，创下过去 5 年最佳运营记录。潘秋生具有化妆品行业任职背景且运营管理能力突出，对化妆品行业有深刻见解且专注于消费者洞察，带领品牌变革和转型的经验丰富，上任之初便提出“123”战略，以复兴家化为己任，有望带领家化重塑辉煌。 图图 6：新任董事长潘秋生具有丰富的化妆品行业任职经验：新任董事长潘秋生具有丰富的化妆品行业任职经验 资料来源：Wind、德邦研究所 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 8 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心高管兼具专业背景与从业经验。核心高管兼具专业背景与从业经验。公司副总经理兼首席运营官叶伟敏先生曾任职于联合利华、养生堂、好孩子等

25、公司，相关领域经验丰富。首席市场官濮春华、首席数字官王永哲与研发总监贾海东均有相关任职背景，实力雄厚。 表表 1 1：核心管理层职位、任职时间及背景，管理经验丰富：核心管理层职位、任职时间及背景，管理经验丰富 高管姓名高管姓名 职位职位 任职背景任职背景 濮春华 首席市场官 曾担任上海家化化妆品销售有限公司高管，现担任上海家化品牌管理有限公司、上海家化销售有限公司、上海家化华美科技有限公司董事，上海家化实业管理有限公司、上海弘晁实业有限公司监事。 贾海东 资深研发总监 英国牛津大学博士，曾任欧莱雅研发创新中心全球首席研发专家、万华化学集团股份有限公司护理化学业务部负责人，现任上海家化科创中心研

26、发资深总监、上海日用化学品行业协会副会长、皮肤健康产业中国科技联盟成果转化专业委员会主任 叶伟敏 副总经理、首席运营官 硕士，曾任联合利华中国有限公司华东区区域销售经理、养生堂有限公司事业部总经理、好孩子集团卫生用品事业部总经理、公司总经理助理、事业一部、三部部长、公司副总经理兼大众消费品事业部总经理，现任公司副总经理、首席运营官。 韩敏 副总经理、董事会秘书、首席财务官 曾任中国建设银行上海分行风险控制部经理、汇丰控股及汇丰银行公司银行部业务开发主任、中国国际金融有限公司投资银行部副总经理、上海医药集团股份有限公司董事会秘书、公司秘书。 资料来源：Wind、爱企查、德邦研究所 2.2. 提出

27、“提出“123”战略，直击发展痛点难点”战略，直击发展痛点难点 上海家化存在诸多历史遗留问题，潘总上任后提出“123战略” ，助力企业创新改革。围绕以消费者为中心，深化家化品牌与消费者的关系，更好地为消费者创造价值，此为“1”所代表的一个中心”所代表的一个中心。 “2”是指两个基本点，即为品牌创新”是指两个基本点，即为品牌创新和渠道进阶。和渠道进阶。 品牌创新方面推出 HIT Model，对新消费群体进行洞察， 推出产品、品牌传播、消费者互动等个性化经营理念；渠道创新方面从五大维度推动：1）与现有的头部商家策略合作； 2） 拥抱与时俱进的数字化平台， 与天猫合作 TMIC 2.0版本，强强联手

28、挖掘消费者价值；3）私域运营， 从消费者招募留存， 激活忠诚度；4）模式创新，通过策略合作、数字赋能、智慧零售，不断的去推进现有渠道的创新；5）推进商业和跨境两大渠道。 “3”是指三个助推器，文化、系统流程和数字”是指三个助推器，文化、系统流程和数字化。化。文化端不断推进企业的组织与发展；系统流程进行简化和聚焦，推动整体组织的业务可视度和提升运营效率，层级扁平化发展；通过研发、营销、产销供应链等维度数字化赋能公司发展。 图图 7：提出“：提出“123”发展战略，直击发展痛点难点”发展战略，直击发展痛点难点 资料来源：公司公告、德邦研究所 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 9 / 3

29、0 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.3. 激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心激励机制深度绑定核心高管，激励目标提升彰显复兴雄心 股权激励深度绑定核心管理层。股权激励深度绑定核心管理层。公司于 2020、2021 年接连颁布股权激励计划，将授予股权的约 70%给予中高层管理人员与骨干员工，深度绑定员工利益与公司经营；此外，潘总于 2020年获授限制性股票 60万股，并于 21年再获股票期权 123万份，行权价格 50.72元/份。两次股权激励涉及范围广，激励对象涵盖多位核心管理层，进一步绑定公司与核心高管利益，体现公司对业绩增长的雄心壮志。 表表 2 2：2020 年

30、与年与 2021 年激励计划实施对象年激励计划实施对象 年份 激励对象 职务 获授的股票/股票期权数量（万股） 占授予股票/股票期权总数的比例 占授予时/计划公告日 股本总额的比例 2020 潘秋生 董事长、首席执行官、总经理 60 8.93% 0.09% 叶伟敏 副总经理、首席运营官 20 2.98% 0.03% 韩敏 副总经理、 首席财务官、 董事会秘书 20 2.98% 0.03% 中高层管理人员及骨干员工 （132 人） 572.10 85.12% 0.85% 2021 潘秋生 董事长、首席执行官、总经理 123 100% 0.18% 资料来源：Wind、公司公告、德邦研究所 激励目标

31、不断提升，展现家化成长信心。激励目标不断提升，展现家化成长信心。21年业绩考核目标分为全行权和最低行权， 其中全行权目标的三个行权期计划营收分别为 84.66/95.88/108.12 亿元，较 20年激励计划的考核目标增长 2%； 计划净利润分别为 5.04/8.72/12.18 亿元，较 20年激励计划考核目标增长 5%；对应净利率亦有提高，高回报、高激励的背后也对应管理层的高投入及高目标。 表表 3 3：2 2021021 年激励计划考核目标较年激励计划考核目标较 2 2020020 年明显提升年明显提升，彰显公司经营信心彰显公司经营信心 业绩考核目标 2020 年实际经营情况 第一个行

32、权期 第二个行权期 第三个行权期 （2021 年度） （2022 年度） （2023 年度） 激励计划发布年份 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 2020 年 2021 年 全行权目标可行权 100% 营业收入 70.32 83 84.66 94 95.88 106 108.12 yoy -7.43% 18.03% 20.39% 13.25% 13.25% 12.77% 12.77% 净利润 4.3 4.8 5.04 8.3 8.715 11.6 12.18 yoy -22.78% 11.63% 17.21% 72.92% 72.92% 39.76% 39.76% 净利率

33、 6.11% 5.78% 5.95% 8.83% 9.09% 10.94% 11.27% 最低行权目标可行权 80% 营业收入 70.32 76 77.52 86 87.72 98 99.96 yoy -7.43% 8.08% 10.24% 13.16% 13.16% 13.95% 13.95% 净利润 4.3 4.1 4.305 7 7.35 9.9 10.395 yoy -22.78% -4.65% 0.12% 70.73% 70.73% 41.43% 41.43% 净利率 6.11% 5.39% 5.55% 8.14% 8.38% 10.10% 10.40% 资料来源：Wind、公司公告

34、、德邦研究所 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 10 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 变革变革二：品牌二：品牌创新升级创新升级，定位重塑定位重塑多元发展多元发展 品类对比：护肤市场占比超品类对比：护肤市场占比超 50%，稳居第一大品类，婴童护理蓬勃发展。，稳居第一大品类，婴童护理蓬勃发展。欧睿数据显示，2020年护肤品市场规模达 2701亿元，稳居化妆品市场第一大品类且占比略有提升， 2020年占比高达51.9%； 彩妆品类2010-2020年以 15.0%CAGR位居低分品类第一，2020年规模达 596亿/yoy+0.6%，增速放缓或由中低端品牌崛起及高

35、端品牌下沉促销导致客单价降低；婴童护理高速增长。 图图 8：2020 年护肤贡献超年护肤贡献超 50%，稳居第一大品类，婴童护理高增，稳居第一大品类，婴童护理高增 资料来源：欧睿数据、德邦研究所 品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展。品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展。公司基于对未来市场增速、利润率及赛道分析，2020年对品牌重新梳理，确定了差异化的品牌发展策略： （1）高速发展品类：佰草集、双妹、玉泽、典萃等护肤品牌； （2）细分冠军品类：六神、启初、高夫等； （3）细分领先品类：家安、美加净等。公司未来发展重点聚焦于护肤品类，与行业发展趋势保持一致，护肤品高毛利、高增长，细分赛道皮肤学级护肤品增

36、速接近两倍于化妆品行业平均，同时，未来公司将聚焦头部产品，逐步减少现有产品中的长尾产品， 梳理在研产品以明晰各品牌需要迭代弥补的产品线。 图图 9：品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展：品牌矩阵重新梳理，推行差异化发展 资料来源：公司公告、德邦研究所 2,701 596 588 495 284 246 156 109 10.37%14.99%5.18%9.24%14.52%4.95%9.21%11.17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001,0001,5002,0002,5003,000护肤彩妆头发护理 口腔护理 婴童护理 沐浴清洁 男士护肤香氛2020年市场规模（亿）2010-

37、2020年CAGR 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 11 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1. 玉泽玉泽：产品：产品硬核实力为基本盘硬核实力为基本盘，线上线下全域多维覆盖线上线下全域多维覆盖 功效诉求下功效诉求下功能性护肤品功能性护肤品市场增速亮眼潜力市场增速亮眼潜力十足十足。聚焦高成长细分赛道，在精细化护肤与医美潮流共同推动下，消费者在基础护肤之上提出更高的需求；在渠道教育与信息透明度同步提升下，成分与功效跻身为其两大关注焦点。成分上或追求天然、或追求科技感，或追求简单安全；功效上抗敏感、美白、淡斑、抗衰、祛痘等需求多样，以期在日常护肤场景中逼近轻医美治疗

38、功效，也愿意为其支付更高的溢价为美丽买单，功能性护肤应运而生并迅速打开市场。海外品牌在21 世纪初期相继进入中国市场，国货品牌玉泽的首款产品 2009 年上市，国货起步滞后于海外品牌，随着电商渠道快速兴起及药房渠道铺设，品牌打造叠加消费者教育的成果逐渐兑现，2020 年国内功能性护肤市场规模达 189.3 亿元，2011-2020 CAGR 19.0%，复合增速为整体护肤品市场的两倍水平，更远超全球功能性护肤市场的3.4%。 图图 10：2017 年至今皮肤学级市场规模增速超年至今皮肤学级市场规模增速超 20% 图图 11：20 年功效与成分成为中国女性美妆护肤品消费首要因素年功效与成分成为中

39、国女性美妆护肤品消费首要因素 资料来源：Euromonitor、德邦研究所 资料来源：艾瑞咨询、德邦研究所 国内功效护肤竞争伊始，高壁垒铸就高品牌忠诚度国内功效护肤竞争伊始，高壁垒铸就高品牌忠诚度+复购黏性，预计将进一复购黏性，预计将进一步提升行业进入壁垒及市场集中度，龙头享受行业红利确定性强。步提升行业进入壁垒及市场集中度，龙头享受行业红利确定性强。与全球稳态相比， 国内功能性护肤市场起步较晚， 头部品牌市占率、 位次仍处于交替波动阶段，中国市场 2020年 CR10达 82.4%，较 2011年提升 15.8pcts，玉泽 2020年进入前十名，市占率达 5.2%，较 2011年提升 4.

40、6pcts，国产新锐品牌兴起冲击国内市场，相比于全球红海竞争，国内蓝海市场刚刚起步。 表表 4 4：2012011 1- -20202020 中国皮肤学级市场中国皮肤学级市场 TOP10TOP10 品牌及市占率情况（单位：品牌及市占率情况（单位：% %） 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2011-2020 变化 薇诺娜 1.0 1.6 2.1 3.0 6.5 10.2 12.5 15.9 18.7 21.6 20.6 理肤泉 9.9 11.2 11.5 11.4 12.1 12.1 11.3 10.7 10.5 10.9 1.

41、0 雅漾 24.6 28.8 28.0 28.8 26.9 24.3 20.9 16.6 12.7 10.5 -14.1 贝德玛 0.2 0.4 0.8 1.9 3.5 6.6 8.7 8.6 7.8 6.4 6.2 修丽可 - - - - - 1.2 1.4 2.1 4.1 6.0 芙丽芳丝 6.0 6.6 6.1 5.7 5.4 5.1 5.5 5.8 5.5 5.8 -0.2 城野医生 - - - - - - - - 5.9 5.4 CNP - - - 4.0 4.0 4.1 3.3 3.7 5.7 5.3 薇姿 24.3 24.6 23.2 20.6 16.1 12.8 10.0 8.

42、3 6.2 5.3 -19.0 玉泽 0.6 0.8 1.0 1.2 1.5 2.1 2.4 2.6 2.5 5.2 4.6 CR10 66.6 74.0 72.7 76.6 76.0 78.5 76.0 74.3 79.6 82.4 15.8 资料来源：欧睿数据、德邦研究所 -10%0%10%20%30%40%05000020中国皮肤学级市场规模（亿元）同比增速（%） 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 12 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 市占率的背后折射玉泽高速发展。市占率

43、的背后折射玉泽高速发展。玉泽作为沉淀了 18年的品牌，在 2003年品牌成立之初即与瑞金医院皮肤科专家开创了“医研共创”的模式，品牌定位为为亚健康状态的肌肤问题提出有效安全专业的皮肤科学护肤解决方案。2009 年,历时 6年,经过 1386 例临床验证,研发出第一款产品 “玉泽皮肤屏障修护身体乳” ,深受消费者青睐。2014-2018 年，玉泽没有受到管理层的重视，被“雪藏”五年。2018 年后，背靠强大的医研实力，玉泽重新焕发活力，2019 年以“国货之光”重新进入大众视野，2020 年与头部红人直播间合作，5 月销售额高达1.4 亿元。 图图 12：玉泽历史进程复盘：玉泽历史进程复盘：18

44、年磨一剑，守得云开见月明年磨一剑，守得云开见月明 资料来源：玉泽品牌官网、公众号、玉泽知乎官方账号、德邦研究所 3.1.1. 产品端：打造屏障产品端：打造屏障修护爆品渗透敏感肌群体，强研发能力支撑多系列修护爆品渗透敏感肌群体，强研发能力支撑多系列 玉泽， 十数年匠心专注皮肤屏障自修护玉泽， 十数年匠心专注皮肤屏障自修护。 2003年玉泽团队精准定位市场空缺，与上海瑞金医院联合研究关于皮肤屏障修护问题。 2009年开始推出皮肤屏障系列。皮肤屏障系列适用于干燥、脆弱及皮肤屏障受损肌肤。它能缓解粗糙、紧绷、起皮、干燥皮肤症状。 爆品打造条件：爆品打造条件：1）敏感肌人群占比扩大。）敏感肌人群占比扩大

45、。据中国医师协会 2017年调查数据显示，我国女性敏感肌患者高达 36.1%。2） “成分党、功效党”的兴起。） “成分党、功效党”的兴起。据艾媒咨询显示，20 年功效与成分成为中国女性美妆护肤品消费首要因素。 屏障修护霜爆品屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位打造逻辑：差异化定位+强大医研基础支撑强大医研基础支撑+大数据大数据赋能赋能+社社媒营销媒营销。1）差异化定位。产品围绕“皮肤屏障修护”概念，准确切入细分市场空白处。2）强大医研基础支撑。屏障修护霜背后是历时 6年，经过 1386例临床验证核心技术 PBS 的支撑， 产品经过严格的稳定性、 测试多例的试验验证功效显著，同时三甲医院背书建立

46、消费者信心，功能性护肤赛道上产品力持续强化。 3）大数据赋能定位客户。2020年，与 TMIC 合作，探求消费者需求，对客户进行精准定位。4）社媒营销。抖音、小红书、微博等核心平台与头部主播、中腰部主播、专业医生及 KOL 合作；丁香等平台定向种草；48 小时问诊自有平台留存流量。2021 年期间，皮肤屏障修护保湿霜销售额占天猫旗舰店贡献多次超过 10%，且双十一大促期间超过 25%，展现极强的产品力，构成全系列的明星单品。 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 13 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 13：屏障修护霜爆品打造逻辑：差异化定位：屏障修护霜爆品打造逻

47、辑：差异化定位+强大医研基础支撑强大医研基础支撑+大数据赋能大数据赋能+社媒营销，天猫销售可观社媒营销，天猫销售可观 资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、淘数据、德邦研究所 后续玉泽背靠强大的医研基础，不断研发新产品，完善产品矩阵。后续玉泽背靠强大的医研基础，不断研发新产品，完善产品矩阵。自系列上市以来，共推出针对身体三款产品，以及针对脸部的六款产品，覆盖霜、乳、水、凝露多品类。据天猫旗舰店显示，屏障系列单品定价在 70-200元区间，面向大众市场。2021 年全年，玉泽皮肤屏障修护系列月均销售贡献均超过 30%，构成公司核心单品，11 月、12 月大促期间销售占比超过50%。 图图 14：

48、皮肤屏障修护系列销售情况：皮肤屏障修护系列销售情况 资料来源：玉泽微信公众号、天猫旗舰店、淘数据、德邦研究所 针对不同肤质，玉泽打造针对不同肤质，玉泽打造 4 大产品系列大产品系列+积雪草面膜的产品矩阵。积雪草面膜的产品矩阵。自上市以来，玉泽团队共开发出四大产品系列以及一款面膜，分别是皮肤屏障修护系列、清痘调护系列（2013 年推出，有效清痘不留痕、提升屏障防御力） 、臻安润泽修护系列（2018年推出，针对缺水性肌肤、补水保湿） 、舒缓修护系列（2018年推出，针对敏感性肌肤、舒缓修护）以及玉泽积雪安心修护面膜（2018年推出，针对亚健康敏感肌肤、多场景舒缓保湿，2021 年天猫销售亮眼） 。

49、全产品系列均不添加香精、色素、矿油等易致敏成分，真正实现“零添加”概念。其中，全产品系列以皮肤屏障修护系列最为消费者感知。 公司首次覆盖 上海家化（600315.SH） 14 / 30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 15：4 大系列大系列+面膜，全方位满足不同肤质需求面膜，全方位满足不同肤质需求 资料来源：玉泽公众号、天猫旗舰店、玉泽抖音小店、德邦研究所 几大系列推出的背后， 离不开品牌研发能力。 在 “药妆” 赛道中， “医研共创”几大系列推出的背后， 离不开品牌研发能力。 在 “药妆” 赛道中， “医研共创”模式是玉泽的核心竞争力模式是玉泽的核心竞争力。 “医研共创”是一个

50、以消费者为中心，产学研用一体化的过程：从临床端提出消费者的需求，将学术的研究转化为配方、转化为产品的成果，再回到临床以循证医学的角度验证产品的功效性和安全性。该模式下研发的技术为产品添砖加瓦，提升产品力，同时， “医研共创”与专业医生绑定的天然属性为产品背书，更易获得消费者信任。 医研共创模式下，玉泽研发出 2 项独特的技术：与上海瑞金医院联合研制的植物仿生脂质（PBS）技术、与华山医院联合研制的水杨酸控释技术，前者让玉泽成为国内首个主打屏障修护概念的品牌，成功实现差异化定位，后者使产品能专业解决油性肌肤痘痘粉刺问题。 图图 16： “医研共创”给产品添砖加瓦，为消费者保驾护航： “医研共创”