1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 长远锂科长远锂科(688779 CH) 完善一体化布局，拓展多元化产品完善一体化布局，拓展多元化产品 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 25.92 2022 年 3 月 14 日中国内地 新能源及动力系统新能源及动力系统 一体化三元正极一体化三元正极公司公司，多元化布局产品多元化布局产品 公司专注于正极材料领域，拥有锂电多元材料及其前驱体的完整产品体系。我们认为三元企业在竞争中企稳的关键在于技术产能双重保证下与客户深度绑定

2、；破局的关键在于一体化布局下保供并深度降本。长远锂科在企稳与破局的关键上均具有显著优势，有望攻获更多的市场份额。我们预计公司21-23 年 EPS 分别为 0.37/0.72/1.04 元，截至 2022 年 3 月 11 日，可比公司 22 年Wind 一致性预期平均 PE 为 31.5x， 考虑公司一体化成本优势明显，海外客户及铁锂正极放量有望贡献新增量， 我们给予公司 2022年 36倍 PE，目标价 25.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 成本加成模式下，一体化降本和高镍化是正极集中度提升的关键成本加成模式下，一体化降本和高镍化是正极集中度提升的关键 从第一性原理看，正极环节按照

3、“原材料+加工费”模式定价，向上一体化布局和向下拓展符合需求的高技术门槛材料是企业获得更高利润的关键。 高速增长的动力电池需求对于供应保障和上游价格提出挑战， 稳定的原材料供应和适度的向上布局有助于公司降低材料成本，保障稳定生产。从材料布局看，材料体系主要由需求场景决定，动力电池领域看铁锂复苏和三元高镍化趋势明确，需求均有望高增。高镍产线要求高，制造难度大，高镍普及有望带动市场集中度提升。 从下游客户看， 电池厂商选择正极材料需要经过送样、验证、调试等多个环节，技术领先且扩产及时的厂商有望直接受益。 上游上游享成本优势，享成本优势，下游多元化布局下游多元化布局 长远锂科背靠中国五矿，能够获得稳

4、定的镍、 钴、 锂等关键原料保障。 同时，公司成本控制能力突出，以其一体化布局、大型设备改造能力及管理优势使得单位材料费用、制造费用、人工费用均处于较低水平，18-20 年单位成本比可比公司低 15%左右。公司深挖技术纵深，单晶技术成熟，高镍批量生产， 21 年出货占比达 30%-40%， 有望受益于高镍的普及。 下游多元化布局，迅速扩张三元和铁锂产能，顺应铁锂复苏及高镍化趋势。国内已导入多家头部企业，海外客户认证稳步推进，有助于支撑出货量以及单吨净利润水平。 产能爬坡叠加一体化降本产能爬坡叠加一体化降本，公司业绩，公司业绩高增态势明确高增态势明确 公司是深耕于三元正极材料的头部企业，技术实力

5、雄厚，客户资源优质。公司产能快速扩张，预计 22 年底三元与磷酸铁锂产能可分别达到 12/6 万吨，出货量有望高增，高镍占比提升亦有望提升单吨净利润水平，净利润高增长态势明确。我们预计公司 21-23 年 EPS 分别为 0.37/0.72/1.04 元，目标价25.92 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 公司产能扩张不及预期； 行业技术路线发生变化； 行业竞争加剧；上游原材料涨幅超预期。 - 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 25.92 收盘价 (人民币 截至 3 月 11 日) 19.22 市值 (人民币百万) 37,079 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 379.3

6、4 52 周价格范围 (人民币) 18.07-31.99 BVPS (人民币) 3.27 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 2,766 2,011 6,900 15,099 20,428 +/-% 4.81 (27.31) 243.18 118.82 35.29 归属母公司净利润 (人民币百万) 206.23 109.79 708.79 1,390 2,006 +/-% 13.95 (46.76) 545.59 96.06 44.34 EPS (人民

7、币，最新摊薄) 0.11 0.06 0.37 0.72 1.04 ROE (%) 7.18 3.52 14.49 19.03 22.28 PE (倍) 179.79 337.73 52.31 26.68 18.49 PB (倍) 12.10 11.68 5.61 4.64 3.71 EV EBITDA (倍) 166.51 330.73 37.84 20.60 14.13 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)6922252932Aug-21Oct-21Dec-21Mar-22(%)(人民币)长远锂科相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一

8、起阅读。 2 长远锂科长远锂科(688779 CH) 正文目录正文目录 报告核心内容报告核心内容 . 3 深耕正极行业，多元化拓展产品深耕正极行业，多元化拓展产品 . 4 行业分析：三元行业需求高增，供给分散行业分析：三元行业需求高增，供给分散 . 7 行业特征：原料技术是竞争关键，路线选择需配合场景 . 7 技术趋势：铁锂高镍共存并行，场景决定材料需求 . 8 鉴古：政策调整技术革新，三元铁锂占比多变 . 8 知今：原料价格大幅上涨，高镍铁锂优势显现 . 8 观未来：三元走向高镍及一体化，铁锂储能领域大有所为 . 9 市场格局：技术一体化双管齐下，市场集中度有望提升 . 10 原料成本高+产

9、品非标化，三元市场格局分散 . 10 技术与保供要求增加，行业集中度有望提升 . 11 公司分析：上游成本优势明显，公司分析：上游成本优势明显，下游产品多元布局下游产品多元布局 . 13 前端优势显著，控本能力优异 . 13 原料成本优势明显，资源供应亦有保障 . 13 工程装备优势突出，协助降低制造成本 . 15 注重技术研发，高镍批量生产 . 15 下游多元布局，产能迅速扩张 . 17 深度合作下游客户，新客户导入稳步推进 . 18 盈利预测和估值盈利预测和估值 . 19 风险提示. 22 ZVjYhW9YrVvYrQnPtQaQbP8OmOqQsQnPiNnNtQeRqRrP9PqRnN

10、uOpOtNxNsOpP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 长远锂科长远锂科(688779 CH) 报告核心内容报告核心内容 与市场不同的观点与市场不同的观点 市场认为三元正极材料市场格局分散、竞争激烈，同时担心二三线企业崛起，影响长远锂科的市场地位。我们认为三元正极材料企业在行业竞争中企稳的关键在于技术产能双重背书下与客户达成深度合作关系；破局的关键在于一体化布局下保障原料供应并进行深度降本。长远锂科作为深耕三元正极材料的头部企业，技术积淀深厚，产能扩张快速，成功进入了宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、欣旺达等主流锂电池生产企业的供应商体系，更有利于其稳定市场份额。

11、同时，长远锂科背靠中国五矿，拥有上游锂、钴、镍、前驱体等原料端的一体化布局，能够享受稳定的原料供应。我们认为下游电池厂商会更加青睐有一体化布局、能够稳定出货的三元正极材料企业，长远锂科在破局关键上具有显著优势，有望获得更多的市场份额。 行业：我们认为成本加成模式下，一体化降本和高镍化是正极集中度提升的关键。行业：我们认为成本加成模式下，一体化降本和高镍化是正极集中度提升的关键。 从第一性原理看，正极环节按照“原材料+加工费”模式定价，向上一体化布局和向下拓展符合需求的高技术门槛材料是企业获得更高利润的关键。高速增长的动力电池需求对于供应保障和上游价格提出挑战，稳定的原材料供应和适度的向上布局有

12、助于公司降材料成本，保障稳定生产。从材料布局看，材料体系主要由需求场景决定，动力电池领域看铁锂复苏和三元高镍化趋势明确，需求均有望高增。高镍产线要求高，制造难度大，高镍普及有望带动市场集中度提升。从下游客户看，电池厂商选择正极材料需要经过送样、验证、调试等多个环节，技术领先且扩产及时的厂商有望直接受益。 公司：上游享成本优势，下游多元化布局，公司：上游享成本优势，下游多元化布局，业绩有明显支持。业绩有明显支持。 长远锂科背靠中国五矿，纵享资源优势，能够获得稳定的镍、钴、锂等关键原料保障。同时，公司成本控制能力突出，以其一体化布局、大型设备改造能力以及管理优势使得单位材料费用、制造费用、人工费用

13、均处于行业内较低水平。公司深挖技术纵深，单晶技术成熟，高镍产品已实现批量生产，有望受益于高镍的普及。下游多元化布局，迅速扩张三元和铁锂产能，顺应铁锂复苏及高镍化趋势。国内已导入多家头部企业，海外客户认证稳步推进，有助于支撑出货量以及单吨净利润水平。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 长远锂科长远锂科(688779 CH) 深耕深耕正极行业正极行业，多元化拓展产品多元化拓展产品 深耕深耕正极行业正极行业，多元化拓展产品多元化拓展产品。长远锂科成立于 2002 年，业务深耕在正极环节，是中国五矿集团有限公司直管企业。公司围绕正极环节不断拓展，成立初期主要生产用于 3

14、C 的钴酸锂正极，2011 年研发三元正极并于 2015 年实现规模量产，随后陆续实现 NCA 和NCM811的批量生产。 除三元外， 公司于2022年1月开始布局建设磷酸铁锂正极材料项目，拥有锂电多元材料及其前驱体的完整产品体系。 图表图表1： 公司发展沿革公司发展沿革 资料来源：公司公告，华泰研究 背靠中国五矿，纵享平台优势。背靠中国五矿，纵享平台优势。公司实际控制人为中国五矿，通过直接持股及长沙矿冶院等间接持股共持有公司股份 42.9%，协助保障公司原材料供应。长远锂科目前拥有金驰材料与长远新能源两家全资子公司，是公司三元前躯体和正极业务实施主体。 图表图表2： 发行后发行后公司股权结构

15、公司股权结构 资料来源：公司公告，华泰研究 (50)05003000070802002200320042005200620072008200920000022%亿元营收同比（右轴）成立钴酸锂技术变革开始研发三元三元小规模量产打入3C电池领域三元大规模量产,打入锂离子动力电池领域NCA型三元小批量生产NCM811小批量生产登陆上交所科创板22年切入磷酸铁锂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 长远锂科长远锂科(688779 CH) 疫情

16、过后公司疫情过后公司产能利用率大幅产能利用率大幅提高，提高，毛利率毛利率显著显著回升回升。公司整体毛利率处于 15%-20%的水平， 其中三元正极材料是公司最主要的利润来源， 毛利占比 90%左右， 毛利率水平在 15%-20%左右；球镍、钴酸锂产品占比较小，毛利率较低。20 年公司受到疫情和新能源汽车补贴退坡政策的双重影响，行业需求端显著下滑，公司业绩受到较大冲击，毛利率显著下滑。随着疫情影响逐步减弱，公司 21 年销量大增，产能利用率大幅提高，规模效应凸显，21 年前三季度毛利率为 18.3%，相比 20 年增长 3.84pcts。 图表图表3： 长远锂科长远锂科 图表图表4： 公司公司

17、2017-2020 年各产品毛利率情况年各产品毛利率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 公司费率显著改善，公司费率显著改善，利润利润实现大幅增实现大幅增长长。公司整体费率显著改善，从 20 年的 9.6%下降至21 年前三季度的 6.1%，其中管理费用率从 20 年的 4.2%下降至 21 年前三季度的 1.4%。在行业需求端高增，产品单位成本下降，以及公司费率显著改善的情况下，公司利润实现大幅增长，21 年全年公司实现归母净利润 7.01 亿元，同比高增 538.2%。 图表图表5： 公司公司 2017-2021Q3 费用率情况费用率情况 图表图表6： 公司公司

18、 2017-2021 年年归母净利润及同比增幅归母净利润及同比增幅 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 057201Q1-3%销售毛利率(%)销售净利率(%)05520020%三元正极材料钴酸锂镍三元前驱体-2%0%2%4%6%8%10%12%2002021Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率费用率之和(100)005006000720021%亿元归母净利润同比(%) 免责声明和披露以

19、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 长远锂科长远锂科(688779 CH) 股价三经调整，截至股价三经调整，截至 3 月月 11 日为日为 19.2 元。元。公司上市两周内股价曾冲高至 34.4 元，随后经历三次调整。21 年 9 月铁锂装机量市占率迅速提升，回潮势头明显，三元行业受到压制，公司股价大幅调整。21 年 12 月市场风格波动，新能源车板块估值调整，12 月至次年 1 月新能源汽车指数下跌 19.2%，公司股价受板块影响下跌。22 年 3 月，青山被逼仓，LME 镍价暴涨，引发市场对三元原料供给的担忧，股价受到影响。公司 3 月 11 日收盘价 19.2 元。 图表图

20、表7： 公司公司股价复盘股价复盘 资料来源：Wind，华泰研究 5272931332021-08-162021-09-162021-10-162021-11-162021-12-162022-01-162022-02-16元收盘价青山被逼仓，镍价暴涨引发三元原料供给担忧n 磷酸铁锂回潮，三元板块调整市场风格波动，新能源汽车板块估值调整估值调整 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 长远锂科长远锂科(688779 CH) 行业分析：三元行业需求高增，供给分散行业分析：三元行业需求高增，供给分散 行业特征：原料技术是竞争关键行业特征：原料技术是竞争

21、关键，路线，路线选择选择需配合场景需配合场景 正极材料成本占比较高，原材料控制和技术水平是竞争重点。正极材料成本占比较高，原材料控制和技术水平是竞争重点。正极材料行业中企业往往采取“原材料+加工费”的定价方式。其中，三元正极材料生产过程中所涉及到的钴、镍、碳酸锂等原料成本较高，直接材料成本在总成本中的占比往往高达 80%-90%左右，且关键原料钴、镍、锂严重依赖进口，因此保证原材料的稳定供应及库存管理对企业盈利有着关键影响。而加工费往往由技术水平决定，企业所提供的技术门槛越高，能够获取的单位产品利润越厚。 图表图表8： 2020 年年三元正极三元正极材料材料单位收入拆分单位收入拆分 资料来源：

22、公司公告，长远锂科招股说明书，华泰研究测算 技术路线需配合需求场景技术路线需配合需求场景，三元与铁锂三元与铁锂企业展开大规模布局企业展开大规模布局。锂电池按照正极材料的不同可以划分为磷酸铁锂、三元材料、钴酸锂、锰酸锂等多种技术路线，应用场景各不相同。目前正极材料的主要需求场景中，新能源汽车领域主要使用三元与磷酸铁锂正极材料，消费电子领域主要使用三元与钴酸锂，储能领域更多应用磷酸铁锂。随着新能源汽车行业迅速发展，储能行业未来空间广阔，预计三元与磷酸铁锂需求将高速增长，产业链相关企业扩产多集中在三元和铁锂领域。 图表图表9： 主流正极主流正极材料性能及优劣势对比材料性能及优劣势对比 钴酸锂（钴酸锂

23、（LCO） 锰酸锂（锰酸锂（LMO） 磷酸铁锂（磷酸铁锂（LFP） 镍钴锰酸锂（镍钴锰酸锂（NCM） 镍钴铝酸锂（镍钴铝酸锂（NCA） 晶体结构 层状 尖晶石 橄榄石结构 层状 层状 理论比容量 （mAh/g） 274 148 170 273-285 273-285 实际比容量 （mAh/g） 135-150 100-120 130-140 155-220 210-220 循环寿命（次） 500-1,000 500-2,000 2,000-6,000 800-2,000 800-2,000 电压范围（V） 3.0-4.5 3.0-4.3 3.2-3.7 2.8-4.5 2.5-4.6 压实密度

24、（g/cm3） 3.6-4.2 3.1-3.3 2.0-2.4 3.6-3.8 3.6-3.8 安全性 差 良好 优秀 较好 差 成本 高 低 低 中 中 优点 振实密度大 能量密度高 工作电压高 充放电稳定 锰资源丰富 成本低 安全性能好 成本低 安全性好 循环寿命长 环境友好 能量密度高 电化学性能好 循环性能好 能量密度高、 低温性能好 缺点 钴价格昂贵 循环性能差 安全性能差 能量密度低 高温循环性能差 能量密度较低 低温性能较差 高温易胀气、 部分金属价格昂贵、 循环性、安全性较差 循环性、 安全性较差、 部分金属价格昂贵 主要应用领域 3C 电子产品 电动自行车、 电动工具 商用客

25、车及储能 3C 电子产品、 电动工具、电动自行车、电动汽车及储能 电动汽车 （目前主要用于特斯拉汽车） 资料来源：厦钨新能招股说明书，华泰研究 0246810121416长远锂科厦钨新能当升科技振华新材容百科技万元/吨材料成本直接人工制造费用毛利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 长远锂科长远锂科(688779 CH) 技术趋势：技术趋势：铁锂高镍铁锂高镍共存共存并行，并行，场景决定材料需求场景决定材料需求 鉴古鉴古：政策调整政策调整技术革新技术革新，三元铁锂，三元铁锂占比占比多变多变 受到受到新能车新能车补贴变化和技术迭代的影响，补贴变化和技术迭代的影响，三元

26、与铁锂之争三元与铁锂之争持续上演持续上演。 1）15 年开始，电动公交年开始，电动公交汽车发展迅速汽车发展迅速，铁锂，铁锂受到青睐受到青睐。15 年开始，新能源车在公交领域的渗透率快速提升，磷酸铁锂由于成本低受到市场青睐。同时，16 年国家考虑到安全问题暂停在客车中推广应用三元锂电池，国内铁锂电池需求大增，市场份额攀升到 70%左右。 2）17 年开始，能量密度纳入补贴考核，三元受到追捧年开始，能量密度纳入补贴考核，三元受到追捧。17 年电池能量密度被纳入补贴考核，三元锂电池因续航里程远、能量密度高，能够享受高额补贴而受到追捧；而铁锂电池在 17 年系统能量密度约为 100Wh/kg，低于补贴

27、的最低标准 105 Wh/kg，需求迅速下降。 3）18 年开始，补贴逐渐退出，铁锂优势再次凸显年开始，补贴逐渐退出，铁锂优势再次凸显。18 年补贴力度开始退坡，并将于 22 年底完全退出，影响逐步弱化。随着铁锂电池技术持续迭代， “刀片电池” 、 “CTP” 、 “CTC”等技术的出现在结构上改善了铁锂能量密度低的缺陷，铁锂电池性价比优势再次凸显。伴随 20 年下半年搭载铁锂电池的铁锂 Model3、比亚迪汉、宏光 Mini 等车型大卖，铁锂占比迅速回升。 图表图表10： 三元与磷酸铁锂三元与磷酸铁锂装机量占比装机量占比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究 知今：知今：原料价格

28、大幅上涨原料价格大幅上涨，高镍铁锂优势显现，高镍铁锂优势显现 高钴价下高镍与铁锂高钴价下高镍与铁锂受到市场青睐受到市场青睐。随着钴原料价格大幅上行，铁锂与常规三元的成本差异更为突出， 两者价差从 20 年的 105 元/kwh 扩大到 21 年的 162 元/kwh。 在钴价大幅上行的背景下，铁锂成本优势凸显。同时，高镍三元因其材料配比中加入了更多的镍，减少了钴的用量，降低了原料成本，同时镍能够显著提高材料能量密度，高镍三元性价比优势也开始显现，21 年高镍三元成本已经低于中镍。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-042016-07201

29、6-----------102022-01三元占比磷酸铁锂占比17年之前新能车中商用车比例较高，以搭载铁锂为主17年开始能量密度纳入补贴考核，三元锂电池受到追捧18年补贴开始退坡20年下半年，搭载铁锂电池的铁锂Model3、比亚迪汉、宏光Mini等车型大卖21年4月宁德时代曾毓群表示未来将加大铁锂电池投入22年底补贴退出 免责声明和披露以

30、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 长远锂科长远锂科(688779 CH) 图表图表11： 磷酸磷酸铁锂铁锂、中镍、中镍三元三元与高镍三元与高镍三元成本成本对比对比（单位：（单位：元元/Kwh） 产品产品 2020 年年 2021 年年 LFP NCM523 NCM811 LFP NCM523 NCM811 正极活性材料 112.0 252.0 288.0 185.2 380.2 357.7 正极集流体+铝箔 9.0 8.5 6.0 10.7 10.1 7.1 负极活性材料 28.0 33.0 36.0 28.6 33.7 36.7 负极集流体+铜箔 58.0 33.5 34.0

31、 76.9 44.4 45.1 导电剂与粘结剂 25.0 19.0 20.0 25.0 19.0 20.0 隔离膜 42.0 35.0 38.0 48.9 40.8 44.3 电解液 36.0 46.0 38.0 85.6 103.6 85.6 机械材料（铝壳、支架） 28.0 46.0 39.0 28.0 46.0 39.0 Cell 材料总计 338.0 473.0 499.0 488.9 677.9 635.6 人工成本 32.0 24.0 26.0 28.8 21.6 23.4 生产管理成本 32.0 24.0 26.0 28.8 21.6 23.4 设备折旧 32.0 24.0 26

32、.0 28.8 21.6 23.4 研发摊销 28.0 22.0 25.0 25.2 19.8 22.5 运营管理汇总 124.0 94.0 103.0 111.6 84.6 92.7 成本总计（含税） 462.0 567.0 602.0 600.5 762.5 728.3 资料来源：鑫锣锂电，华泰研究 观未来：观未来：三元走向三元走向高镍及一体化，铁锂储能高镍及一体化，铁锂储能领域大有所为领域大有所为 高镍及一体化高镍及一体化布局布局能够缓解三元能够缓解三元原料端原料端价格与供应高波动的担忧价格与供应高波动的担忧。在解决新能源汽车的核心痛点“里程焦虑”的问题上，三元正极材料因其能量密度高具有

33、显著优势。而当前牵制三元正极材料发展空间的主要因素是上游原料端成本过高且存在断供风险。钴资源较为稀缺且高度依赖进口，供应难以保证且钴价波动剧烈，给下游企业盈利带来了较大不确定性。随着高镍技术迅速发展，同时矿端新的采矿开发技术得以应用，原料开采成本有望降低，三元与铁锂的成本差异有望逐步收窄。企业通过高镍技术及一体化布局能够有效保供降本，减小原料端波动带来的不利影响，打开三元行业市场发展空间。 图表图表12： 动力电池主要原材料价格走势动力电池主要原材料价格走势 图表图表13： 三元与铁锂路线成本预测三元与铁锂路线成本预测 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：鑫椤资讯，华泰研究 铁锂：铁锂：动

34、力领域持续革动力领域持续革新新，储能带来广阔空间储能带来广阔空间 结构与材料创新助力磷酸铁锂开拓动力市场结构与材料创新助力磷酸铁锂开拓动力市场。一方面，随着刀片电池、CTP、CTC 等技术的出现，在结构层面改善了磷酸铁锂电池的能量密度缺陷；另一方面，通过对材料持续开发，磷酸铁锰锂、草酸亚铁等也让人看到了能量密度提升的空间。在结构与材料持续创新助力下，磷酸铁锂电池在动力领域的性价比优势再次凸显，预计 22 年将迎来装载磷酸铁锂电池车型的快速增长。 0070---012022-01万元/吨镍钴电解锰

35、电池级碳酸锂电池级氢氧化锂2003004005006007008002020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030ERMB/kWhNCM811LFP 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 长远锂科长远锂科(688779 CH) 储能市场开启高景气周期，预计会为磷酸铁锂带来广阔市场空间。储能市场开启高景气周期，预计会为磷酸铁锂带来广阔市场空间。能源革命时代下，全球能源结构从火力发电向可再生能源转型。为了保证供应的稳定性并提高资源利用率，进行储能配置就显得格外重要。能源结构转型和降本持续催生储能需求，根据

36、BNEF 预测，不考虑补贴支持政策，预计全球储能市场累计装机量将从 19 年的 11GW/22GWh 增至 50 年1676GW/5827GWh，30 年间 CAGR 达 18%。在锂电储能技术中，磷酸铁锂技术路线以其高安全、高循环与低成本的优点在储能领域具有显著优势，未来市场份额将会持续提升。 图表图表14： 电池电池 CTP 集成方案集成方案 图表图表15： 2020-2050 年全球电化学储能市场年化复合增速底线为年全球电化学储能市场年化复合增速底线为 18% 资料来源：无模组技术在新能源汽车动力电池中的应用与研究（科技与创新2020 年第 15 期，朱小燕），华泰研究 资料来源：BNE

37、F，华泰研究 市场格局市场格局：技术一体化：技术一体化双双管齐下，市场集中度有望提升管齐下，市场集中度有望提升 原料原料成本成本高高+产品非标化，产品非标化，三元三元市场格局分散市场格局分散 三元正极材料市场格局分散。三元正极材料市场格局分散。2021 年三元正极材料市场 CR3/CR5 仅为 37.3%/56.0%。市场上没有绝对龙头出现，头部企业市场份额相差较小。如 2021 年，产量占比排名前五的容百科技/天津巴莫/当升科技/贵州振华/长远锂科占比分别为 15.4%/12.3%/9.6%/9.5%/9.2%，另外有 6 家企业市占率在 3%9%之间。三元正极材料的市场集中度在锂电池四大材

38、料中最低。 图表图表16： 2021 年主要三元正极材料企业市场格局年主要三元正极材料企业市场格局 图表图表17： 2021 年动力电池主要材料市场集中度对比年动力电池主要材料市场集中度对比 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，华泰研究 资料来源：鑫椤资讯，华泰研究 容百科技15%天津巴莫12%当升科技10%贵州振华10%长远锂科9%南通瑞翔7%贝特瑞6%厦门钨业6%其他25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%三元正极磷酸铁锂负极电解液隔膜CR3CR5 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 长远锂科长远锂科(688779 CH)

39、 三元三元市场市场格局分散格局分散的的原因原因主要系主要系 1）成本中原材料占比过高，规模效应带来的成本优势成本中原材料占比过高，规模效应带来的成本优势较较弱。弱。以杉杉股份和星源材质 20 年的数据为例，正极材料成本中原材料占比高达 89.4%，远高于负极材料和隔膜。通过规模效应带来的人工成本和制造费用优势较小，不利于行业集中度的提升。2）产品非标准化程度较高，龙头企业各产品非标准化程度较高，龙头企业各据据细分赛道。细分赛道。当前三元正极材料定制化生产较为普遍，各家采取差异化竞争的战略，比如容百科技主打高镍产品；振华新材以大晶体路线为亮点等。3）头部头部企业国企背景较多，运行保障程度较高。企

40、业国企背景较多，运行保障程度较高。长远锂科、当升科技、振华新材、厦钨新能均为国企，国企技术积累深厚，同时拥有较强抵御下行风险的能力，这也减慢了企业的出清速度。4）过去过去为为资金资金所所限，公司产能扩张速度有限。限，公司产能扩张速度有限。但随着头部三元正极材料企业纷纷登录资本市场，融资渠道打开，产能扩产难度降低，扩张速度得以提高，头部企业市场份额有望扩大。 图表图表18： 2020 年锂电四大材料年锂电四大材料原材料成本占比原材料成本占比 图表图表19： 主要三元正极材料企业属性主要三元正极材料企业属性 资料来源：杉杉股份公司公告，星源材质公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 技术

41、技术与与保供保供要求增加，行业集中度有望提升要求增加，行业集中度有望提升 高镍高镍三元三元增加行业技术门槛增加行业技术门槛，有望带动行业整体集中度提升，有望带动行业整体集中度提升。高镍三元工艺相比常规三元技术控制点更多、难度更大，需要氧气氛围烧结、去离子水干燥，而常规三元只需空气氛围烧结、 无需去离子水干燥。 高镍三元技术壁垒较高， 市场集中度较高， 21 年高镍三元 CR3达 73.6%。随着高镍三元技术普及以及成本优势逐步凸显，占比持续提升，19 年 8 系材料占比为 10.8%，21 年已经提升到 37.7%，高镍普及有望带动整体市占率提升。 图表图表20： 常规三元正极材料工艺流程常规

42、三元正极材料工艺流程 图表图表21： 高镍三元正极材料工艺流程高镍三元正极材料工艺流程 资料来源：长远锂科招股说明书，华泰研究 资料来源：长远锂科招股说明书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%负极隔膜电解液正极 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 长远锂科长远锂科(688779 CH) 保供降本要求下，保供降本要求下，企业加速打造一体化布局企业加速打造一体化布局。原料端在供量和价格上的不确定性会对企业盈利带来显著干扰，一体化布局成为企业破局关键。一方面，在原料端具有布局的企业可以缓解客户对原料供给不足的担忧；另一方面，一

43、体化布局能够带来深度降本的空间。通过一体化布局简化正极、前驱体、冶炼环节的流程，放大规模效应；同时三元产业链向上各环节毛利率依次升高，产业链前端利润更为丰厚。随着头部企业利用资金优势实施一体化布局战略，成本端优势凸显，将逐步与二线企业拉开差距，行业集中度有望提升。 图表图表22： NCM 三元正极材料三元正极材料上游产业链上游产业链 资料来源：鑫椤资讯，华泰研究 下游电池市场集中度增加，综合实力是竞争的关键。下游电池市场集中度增加，综合实力是竞争的关键。三元正极材料下游的动力电池行业高度集中，参考 21 年数据，国内/全球装机量 CR5 分别为 83.4%/79.5%。正极和动力电池厂需要经过

44、对接、送样、验证、调试等环节，历时约 1-3 年的时间，供应商稳定性较高。从下游客户获取能力上看，技术是竞争的关键，领先技术的企业率先进入供应链，获得卡位优势。产能是实现份额提升的保障，新能源车渗透率加速提升，对上游材料端的产能也提出了更高的要求，高速扩张的产能也是份额的重要保障。 图表图表23： 主要企业产能扩张计划主要企业产能扩张计划 资料来源：公司公告，华泰研究预测 05020212022E2023E万吨长远锂科当升科技容百科技厦钨新能振华新材 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 长远锂科长远锂科(688779 CH) 公司分析：公司

45、分析：上游成本优势明显，下游上游成本优势明显，下游产品产品多元布局多元布局 前端优势显著，控本能力优异前端优势显著，控本能力优异 成本控制能力突出成本控制能力突出，毛利率行业领先，毛利率行业领先。公司在业内可比公司中，三元正极材料单位成本最低，18-20 年仅为 13.76/10.01/8.93 万元/吨，远低于其他四家可比公司的平均水平15.97/12.19/10.36 万元/吨。将成本拆分来看，公司单位成本的直接材料费用、人工费用、制造费用都处于行业内的较低水平，成本控制能力全面优异，毛利率水平处于行业领先地位。公司 18-20 年三元正极材料的毛利率分别为 16.3%/18.4%/14.

46、8%，位列业内五家公司的第三/一/二名。21 年以来，随着公司产销量增长，产能利用率大幅提高，整体毛利率在三季报中相比 20 年攀升 3.8 pcts 至 18.3%。 图表图表24： 可比公司三元正极材料成本拆分可比公司三元正极材料成本拆分 长远锂科长远锂科 厦钨新能厦钨新能 当升科技当升科技 振华新材振华新材 容百科技容百科技 单位售价（万元/吨） 2018 16.44 19.53 16.99 19.33 2019 12.27 14.33 13.28 13.24 16.56 2020 10.48 10.79 11.70 10.89 13.38 单位成本（万元/吨） 2018 13.76 1

47、6.73 15.37 15.81 2019 10.01 11.99 10.98 11.78 13.99 2020 8.93 9.92 9.58 10.26 11.67 单位成本-直接材料（万元/吨） 2018 12.73 14.51 14.26 14.24 2019 9.31 10.25 9.68 10.56 12.06 2020 8.11 7.74 8.47 8.36 10.36 单位成本-直接人工（万元/吨） 2018 0.13 0.24 0.25 0.31 2019 0.09 0.22 0.13 0.26 0.32 2020 0.09 0.19 0.11 0.38 0.17 单位成本-制

48、造费用（万元/吨） 2018 0.91 1.99 0.85 1.26 2019 0.62 1.51 1.17 0.95 1.61 2020 0.73 1.99 1.01 1.52 1.14 单位毛利（万元/吨） 2018 2.67 2.80 1.62 3.52 2019 2.26 2.34 2.30 1.46 2.57 2020 1.55 0.88 2.12 0.63 1.71 毛利率 2018 16.25% 14.34% 17.35% 9.54% 18.21% 2019 18.41% 16.32% 17.35% 11.03% 15.52% 2020 14.78% 8.12% 18.11% 5

49、.77% 12.80% 资料来源：公司公告，招股说明书，华泰研究测算 原料原料成本成本优势明显，优势明显，资源供应亦有保障资源供应亦有保障 一一体化布局体化布局助力助力公司降低公司降低原料原料成本。成本。 直接材料成本在销售成本中的占比高达 80%-90%左右，对总成本影响较大。公司实现了三元前驱体、正极一体化布局，全面掌握了产业链核心环节。18-20 年公司三元前驱体产能分别为 0.95/1.8/1.95 万吨，自 2020 年 4 月起不再对外销售，全部用于自身生产。公司 20 年三元前驱体自给率为 74.9%，相比于外购，自产能够帮助公司降低采购成本。同时，对于正极材料生产企业而言，掌握

50、了三元前驱体核心技术，对于行业地位与议价能力具有凸显作用。 背靠中国五矿，纵享资源优势。背靠中国五矿，纵享资源优势。此外，长远锂科的实际控制人中国五矿能够为其提供多种原料保障。中国五矿是以金属矿产为核心主业、由中央直管的国有骨干企业，金属矿产资源储量丰富，拥有境内外矿山 42 座，在金属矿产领域具有一流的国际影响力。长远锂科是中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，在镍、钴、锂等资源端享原料保障及成本端具有优势。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 长远锂科长远锂科(688779 CH) 图表图表25： 公司三元前驱体产销量与产能利用率情况公司三元前驱体产销量与产