1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.03.14 成本优化推动迭代，成本优化推动迭代，需求特征需求特征甄选模式甄选模式 日本零售业态复盘日本零售业态复盘 本报告导读：本报告导读： 日本零售业态的繁荣源自二战以来日本零售业态的繁荣源自二战以来实现实现的的多轮多轮竞争竞争迭代，迭代， 需求端的群体性更迭甄选不需求端的群体性更迭甄选不同业态与模式，企业对于成本克服能力的差异化追求带来业态周期性变化。同业态与模式，企业对于成本克服能力的差异化追求带来业态周期性变化。 摘要：摘要： 投资建议：投资建议：在业态迭代的大周期中， 能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供

2、应链能力的企业将实现稳定增长。 推荐在即时配送战场保有高效率和优质服务的美团美团-SW， 以及传统零售版块的估值修复机会，推荐百货百货板块重庆百货重庆百货与超市超市板块步步高、永辉超市步步高、永辉超市、家家悦、家家悦。 日本日本消费世代消费世代的群体性特征对业态完成自然选择的群体性特征对业态完成自然选择。1945-1974：二战后日本大众消费时代向往中产阶级的强归属性，同质化消费盛行，“三大件”风靡，百货店实现圈层辐射；1975-1990：GMS 进行供应链整合的同时效率不断提升， 降低筛选成本并逐步对百货替代； 单身家庭增多+老龄化加剧，灵活性更强的便利店出现有效降低履约成本，显著提升搜索和

3、筛选效率；1991-2008：M 型社会特征显著，多业态共存增加信息冗余， 品类杀手增强直连， 在价格和效率中取得均衡；2009-2021：低欲望社会中必需消费挤压可选，理性消费观带来去标签/品牌化，专门店经历品类/体量扩张后再缩小的周期。 对不同成本优化的追逐带来模式迭代和周期性变化。对不同成本优化的追逐带来模式迭代和周期性变化。日本零售企业对克服履约/搜索/筛选三大成本而产生的偏向性资源倾斜导致模式出现差异， 稳定的供应链能力助力存续， 需求端的群体性特征最终完成对业态的甄选； “供给多元化” 是三种成本假设下的理想状态，但是寻求差异化供给是企业实现突破的最优策略， 同时供应链具有独占性特

4、征， 因此企业势必需要对所克服的成本做出选择； 日本长时间通勤+完善电信基础设施给移动互联网带来极高渗透率，但实体零售的发达+消费税上调+电商配套体系贫瘠使得电商行业不温不火； 线下周期更长更稳定而线上周期更短更紧凑， 线下因高成本带来强体验性+稳定性决定其对用户深度的影响力，而线上平台周期性更多由平台运营能力和用户年龄结构决定； 日本零售业长期处于垄断竞争市场导致分化的稳定格局，国内电商龙头高份额带来中心化经营。 模式之辨：时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续。模式之辨：时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续。便利店是极其考验供应链管理的小业态，依靠生鲜食品引流和日用品变现，高周转和社

5、区化运营是核心能力，对渠道深度掌控帮助 7-11 提供差异化服务的灵活性； 杂货店是时代催生的高性价比模式， 堂吉诃德和大创起家于供应链资源整合而终于品牌建设； 扭蛋较盲盒更具本土文化融合性， 具备外部社交和内部悦己功能， 平台需要警惕软赌博和爆率明确性，以及盲盒占比降低后的消费粘性弱化。 风险提示：风险提示： 监管政策变化； 竞争加剧补贴加大； 投资周期长增加风险。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 电商 增持 日用批零业 增持 相关报告 批发零售业毛坯天然钻石产量持续下降，盒马邻里上线到家服务 2022.03.12 批发零售业政府报告指出推动线上线下消费深度融合 202

6、2.03.07 批发零售业Alrosa退出两大行业组织，培育钻渗透加速提升 2022.03.07 批发零售业菜鸟与店匠科技达成合作，腾讯内测鹅享团首涉团购 2022.02.27 批发零售业天然钻石供不应求，培育钻石景气向上 2022.02.21 行业专题研究行业专题研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 批发零售业批发零售业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 43 目目 录录 1. 日本消费世代演变源于成本优化的业态迭代 . 5 1.1. 标准化驱动，筛选成本降低，GMS 挤压百货 . 5 1.2. 履约成本高企，即

7、时需求旺盛，便利店顺应潮流 . 9 1.3. M 型社会显著，多元化分层，专门店开拓 SKU .11 1.4. 回归消费本质，新老业态共生，灵活性占优 . 13 2. 线下 VS 线上：高成本拉长周期，迭代节点是关键 . 16 2.1. 对成本的优化推动迭代，线下更深入而线上更紧凑 . 16 2.2. 黑船与本土的肉搏，线上是线下战火的延续 . 20 2.3. 线上平台中心化更强，带动标品向非标品渗透 . 26 3. 时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续 . 28 3.1. 便利店是极考验管理的小业态，高周转是核心 . 28 3.2. 杂货店不是日本的拼多多，对供应链的掌控力更强 . 33

8、 3.3. 盲盒与扭蛋的政策风向趋同，但前者难成本土文化 . 37 4. 投资建议 . 39 5. 风险提示 . 41 图目录图目录 图 1：二战后日本共经历四次消费迭代，从快速扩张到逐步回归理性的完整周期. 5 图 2：日本近 70 年的近代史在大周期中裹挟多个小周期，但零售业态彰显一定的稳定性 . 6 图 3：1971-1974 日本迎来第二次婴儿潮 . 6 图 4：战后日本城镇化率不断攀升 . 6 图 5：日本各产品 PPI 指数在 1974 年间达到新高 . 7 图 6：日本战后人口持续向大城市迁移 . 8 图 7：三越百货在 1905-1939 规模不断壮大. 8 图 8：GMS 对

9、百货店的挤压作用不断加强 . 9 图 9：日本单身家庭占比不断攀升 .11 图 10：65 岁以上老龄人口占比不断增加 .11 图 11：便利店规模快速扩张，灵活业态更好应对需求端变化 .11 图 12：1992-2002 年间日本贫富差距在拉大. 12 图 13：不同零售业态存在均衡分布 . 12 图 14： 不同品类存在多业态并行的局面， 百货、 GMS、 百元店、 专门店、便利店等业态百花齐放. 12 图 15：年轻群体较整体失业率更高 . 14 图 16：与父母同住的寄生虫青年数量占比攀升. 14 图 17：居民可支配收入在房贷压迫中缩水. 14 图 18：中低阶层的上班族数量增加拉低

10、赁金曲线 . 14 图 19：对于必需品的消费支出在增加，文化娱乐的份额在降低 . 14 图 20：Loft 店铺数量已经是西武时代的 4 倍 . 16 图 21：中小型 Loft 销售额占比快速上升 . 16 图 22：业态面积与租金/人工/折旧等指标挂钩，作为代理变量彰显迭代的周期性. 17 图 23：新晋业态对某项成本的优化，最终推动零售行业的业态迭代 . 18 图 24：线上流量较线下相比反应速度更快、迭代周期更短 . 19 qWpVwW8WiZMB7N8Q6MsQmMnPpNjMrRsRfQoPqO9PoPrRuOqQpOMYnNsM 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免

11、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 43 图 25：日本线下业态效率在不断提升. 19 图 26：iPhone 始终是日本手机市场的领头羊 . 21 图 27：中国智能终端的竞争始终非常激烈. 21 图 28：日本电商渗透率水平为各国最低 . 22 图 29：日本互联网的渗透率极高，达到 90%以上 . 22 图 30：移动端崛起助力中国电商市场快速扩容. 22 图 31：日本电商行业同比增速较为稳定 . 22 图 32：乐天近二十年不断拓宽边界，包含电商购物、保险、文化体育、信用卡支付、通信和金融业务 . 23 图 33：乐天以会员、品牌、数据和通信为核心进行各项服务连接.

12、 24 图 34：软银近三年持续抢占份额，本土电商已处于下风. 25 图 35：阿里和京东在中国电商市场份额合计超 73% . 25 图 36：电信设施与雅虎生态是营收的主要驱动. 25 图 37：软银依靠三大平台为平台搭建生态. 25 图 38：LINE 是软银集团新的流量池，打通平台资源为通信和电商业务引流. 26 图 39：整个日本零售大盘的竞争十分激烈，Top7 份额仅为 16% . 26 图 40：中国零售市场的马太效应更强，仅阿里就占据 11.5%，TOP7 份额为 25% . 27 图 41：中国电子产品市场集中度高于日本. 27 图 42：国内传统膳食和烹饪集中度高于日本 .

13、27 图 43：日本服装配饰市场前十份额超 35% . 28 图 44：中日两国生活电器 Top10 份额均超 50% . 28 图 45：近年日本个护市场竞争愈加激烈 . 28 图 46：日本酒精饮品市场集中度极高. 28 图 47：7&I 集团拥有 7-11 便利店、伊藤洋华堂和崇光西武百货等企业 29 图 48：7-11 超 40%营收由海外便利店贡献 . 30 图 49：集团的全球门店总数超 7.18 万家 . 30 图 50：食品类营收占比达 22%，商品类占 36% . 30 图 51：premium 会员收入贡献不断攀升. 30 图 52：供应链具备为旗下所有公司和外部客户服务能

14、力. 31 图 53：冷链运输网络为所有门店提供食品输送. 31 图 54：企业自研商品从开发加工贩售拥有成熟的基础设施体系 . 32 图 55：7-11 便利店用户具有高粘性 . 32 图 56：单店销售表现领先于其他便利店企业 . 32 图 57：门店毛利率维在 20%以上 . 32 图 58：7-11 便利店净利率在 4%左右 . 32 图 59：大创全球共拥有门店数 5,892 家，覆盖 25 个国家和地区 . 33 图 60：堂吉诃德折扣店 35%销售额来自食品销售，65%来自家电、日用杂货、服装配饰和体育用品等 . 35 图 61：大创的杂货店 SKU 极高，基本以小件商品为主 .

15、 35 图 62：估算拼多多年化 GMV 超 2.05 万亿，同增 62%. 36 图 63：估算拼多多 21Q3 季度 GMV 增速约为 30% . 36 图 64：拼多多估算年活买家人均消费额约为 2,516 元 . 37 图 65：拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升 ASP . 37 图 66：2020 年中国网民“盲盒”词汇网络热度 . 39 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 43 图 67：全球潮玩市场不断扩容 . 39 图 68：中国 IP 授权市场保持 10%增速增长 . 39 表目录表目录 表 1：拥有齐全

16、的大件耐用消费品是日本中产阶级的标志 . 7 表 2：两次百货店法的出台意在保护中小商户利益 . 8 表 3：GMS 商超模式对百货店的挤压持续 . 9 表 4：GMS 继续扩大规模，同时便利店灵活作战的优势开始彰显 . 10 表 5：便利店迅速扩大体量，同时各类家电、药妆、杂货等专门店业态抢占份额. 13 表 6： “城市建设三法”利好小型店铺发展. 15 表 7：百货逐步萧条，GMS 保有区域优势，便利店规模仍在扩大，专门店业态丰富且面积缩小. 16 表 8：金融泡沫和内需不足拖垮日本经济，对传统产业的粘性导致破坏式创新匮乏 . 20 表 9：日本电商发展史几乎是亚马逊和乐天的两家互搏 .

17、 22 表 10：泡沫经济和内需不足拖垮日本经济，对传统产业的痴迷导致破坏式创新匮乏 . 23 表 11：7&I 集团通过便利店、百货、专门店、金融服务、食品生产等业务构成零售生态体. 29 表 12：7-11 便利店加盟模式主要分为 A 和 C 两类. 29 表 13：大创旗下杂货店业态囊括 100-1800 不等 . 34 表 14： “扭蛋文化”在日本拥有超 70 年的发展历史. 38 表 15：盲盒虽然继承了扭蛋的部分消费属性，但在产品特征及用户定位方面差异巨大. 38 表 16：国泰君安社会服务及零售行业重点标的盈利预测（2022.3.12） 41 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

18、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 43 1. 日本消费世代日本消费世代演变源于演变源于成本优化的业态迭代成本优化的业态迭代 1.1. 标准化驱动标准化驱动，筛选成本降低，筛选成本降低，GMSGMS 挤压百货挤压百货 自自 20 世纪世纪 50 年代年代至今至今日本消费行业经历了一个完整的周期日本消费行业经历了一个完整的周期：从快速膨从快速膨胀的欲望胀的欲望，到，到逐步回归理性。逐步回归理性。 1945-1974：大众消费时代。大众消费时代。二战后日本进入二十余年长波繁荣，期间历经神武景气、岩户景气和伊奘诺景气持续畅旺，对煤炭、钢铁的“倾斜生产政策”助推工业化成

19、熟， “国民所得倍增计划”缩窄贫富差距， 标准化大众消费倾向出现， 百货店成主流高端消费场所。 1975-1990：多元消费崛起。多元消费崛起。日本经济由实入虚，差异化消费抬头，“民族性” 、 “无性别”风格成为服装潮流，BEAMS 美式概念店在原宿开业， 美式风潮自消费产业外推到文化产业。 GMS 和便利店业态对百货店开始挤压，第一次石油危机时尾货超市和百元店开始出现。 1991-2008： M型消费显著。型消费显著。 日元升值背景下房地产泡沫不断加重，对年轻世代的工薪阶层压力增大，最终资产价格大幅下跌和市场需求缩水导致超六千家企业现金流断裂，但泡沫破裂也帮助百元店、二手店铺和 SPA 企业

20、导入市场，贫富差距进一步拉大带来 M 型消费特征。 2009-2021：低欲望社会开始。低欲望社会开始。日本 65 岁以上人口占比近 30%的同时出生率跌至 7%， “失去的 20 年”让消费者更倾向于攒钱而非消费，居民不再关注品牌差异化，去标签化惯性出现，注重商品使用价值，对物品占有欲降低的同时青睐共享和租用模式。 图图 1：二战后日本共经历四次消费迭代，从快速扩张二战后日本共经历四次消费迭代，从快速扩张到到逐步回归理性的完整周期逐步回归理性的完整周期 数据来源：日本内阁府、Wind、国泰君安证券研究 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010, 00020, 0

21、0030, 00040, 00050, 00060, 0004062840622004200620082001620182020日本人均名义日本人均名义G D PG D P（单位：（单位：USDUSD ）日本人均G D P（美元）yoy1945-1974 大众消费批量消费、标准化生产、以家庭为单位采购，以城市为中心辐射带动地区增长1975-1990 多元化品牌崛起单身人口增长带

22、动个人零售业态崛起，由量到质升级，从批量生产到高档消费1991-2008 M型消费显著贫富差异拉大，高端消费与性价比并存，从高端品牌回归需求本质，更加注重消费过程2008-2021 低欲望社会65岁以上人口占比超20%，新老人群不断增加，购买力持续下降，本土观念增强，共享消费崛起 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 43 图图 2：日本近日本近 70 年的近代史在大周期中裹挟多个小周期年的近代史在大周期中裹挟多个小周期，但零售业态，但零售业态彰显一定的彰显一定的稳定性稳定性 数据来源：日本统计局、日本厚生劳动省、日本经济产业省、

23、钟鼎资本、 摸着日本过河 、国泰君安证券研究 日本大众消费时代的快速增长受到需求侧人口增长和供给侧生产力提日本大众消费时代的快速增长受到需求侧人口增长和供给侧生产力提升的共同推动升的共同推动： 需求测：需求测：1947-1949 和 1971-1974 日本出现两次婴儿潮， 这代年轻人在物质紧缺环境中升学和就业面临更大竞争，被称为“最工作狂的一代” ，人口基数庞大且行为方式相同，以 3-4 人家庭为消费单位，同时大城市为中心的零售业态成型，地方向大都市迁移意愿增强。 供给侧供给侧：1956 年“电力五年计划”通过进口原油代替煤炭发电促进炼油工业发展，1965 年后日本工业实现由量变质的新一轮升

24、级，钢铁工业发展带动房地产快速崛起，同时上游制造业完成多组并购整合，资本集中带来高质量的原材料供应体系形成。 中产阶级是中产阶级是 70 年代的全民追求：年代的全民追求：政策推动收入分配差距收窄，对中产政策推动收入分配差距收窄，对中产阶级归属感增强使得同质化消费特征显著。阶级归属感增强使得同质化消费特征显著。 “国民所得倍增计划”实施在带领日本人均 GDP 实现新高的同时也缩小日本收入分配差距，对中产阶层的标签意识增强，居民对加入新中产群体的欲望变得迫切，1950年全国新型中产阶层达 451 万，1970 年实现 1,050 万。 “三大件”是新中产的标志，“三大件”是新中产的标志，私家车和私

25、家车和家电为首家电为首的的耐用消费品火爆耐用消费品火爆。上游生产技术进步助力大件电器规模化生产，富士康等企业提出“电视机+电冰箱+洗衣机=拥有新中产阶级生活方式”的 slogan，推高居家“三大件”购买热潮，20 世纪 70 年代日本“三大件”普及率超 99%。 图图 3：1971-1974 日本日本迎来迎来第二次婴儿潮第二次婴儿潮 图图 4：战后日本城镇化率不断攀升战后日本城镇化率不断攀升 -19-19-19-20-2021投资景气神武景气锅底萧条

26、岩户景气转型期衰退奥林匹克景气证券泡沫伊奘诺景气尼克松危机石油危机第二次石油危机带来的衰退高科技景气和泡沫经济景气平成衰退第二次锅底衰退和IT泡沫及破碎伊奘诺景气金融危机安倍经济学景气、移动互联网发展时代背景二战后复兴朝鲜战争贸易自由化、所得倍增计划、东京奥运会、石油危机第二次石油危机日元升值金融自由化金融危机零利息政策阪神大地震伊拉克战争雷曼危机钓鱼岛事件新冠疫情代表事件半导体收音机尼龙代表消费品电视、冰箱、洗衣机三大件为主的耐用消费品汽车、彩电、空调录像机、随身听、打印机大型彩电、电子设备、豪华汽车电脑、手机、游戏机、数码相机蓝光DVD、智能家居智能手机、电子书、金融产品生产特点大型水力火

27、力发电所企业自动化/集约化生产计算机精细化运营柔性制造和计算机辅助设计计算机集成制造和出海资源回收系统和多媒体场景供应链管理、产业转移新能源开发、养老服务、渠道下沉百货商店/夫妻老婆店零售业态综合零售/GMS（如伊藤洋华堂）品类杀手和便利店（早期Nitori、TokyuHands）泛品类杀手（如后期品类扩张的Nitori）生活方式店LOFT人口/社会结构老龄人口占比：5.3%7.9%城镇化率：50%76%六大都市地价指数：1.0625.36老龄人口占比：7.9%12.1%城镇化率：76%77%六大都市地价指数：25.36290.51老龄人口占比：12%29%城镇化率：79%93%六大都市地价指

28、数：290.5198.18104.20 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 43 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 5：日本各产品日本各产品 PPI 指数在指数在 1974 年间达到新高年间达到新高 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 1：拥有齐全的拥有齐全的大件大件耐用消费品是日本中产阶级的标志耐用消费品是日本中产阶级的标志 1957 年年 1960 年年 1965 年年 1970 年年 1975 年年 洗衣机洗衣机 20% 45.4% 68.5% 88.3% 97.6%

29、 冰箱冰箱 2.8% 15.7% 51.4% 84.6% 96.7% 黑白电视机黑白电视机 7.8% 54.5% 90.0% 90.2% 48.7% 彩电彩电 - - - 26.3% 90.3% 私家车私家车 - 1.2% - 22.1% 41.2% 数据来源：日本国民生活统计、国泰君安证券研究 百货店百货店实行圈层辐射，实行圈层辐射，瞄准中产阶级导入大众消费战略，由核心都市圈瞄准中产阶级导入大众消费战略，由核心都市圈向外进行向外进行延展延展。随着新中产崛起，百货店通过贩卖标准化日用品和促销活动吸引新白领消费，对铁道车站店逐步替代，集中聚拢在东京、大阪等核心都市圈，并向二三线都市扩张。 百货店

30、快速扩张挤压中小商铺空间， 百货店法漏洞催化百货店快速扩张挤压中小商铺空间， 百货店法漏洞催化 GMS 业态崛业态崛,0009,50010,00010,50011,00011,500258741975日本总人口及粗出生率日本总人口及粗出生率总人口（万人）日本:粗出生率5560657075802,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002581

31、41975日本城镇人口及占总人口比例日本城镇人口及占总人口比例日本城镇人口（万人）城镇人口占总人口比例02040608060-01-311960-07-311961-01-311961-07-311962-01-311962-07-311963-01-311963-07-311964-01-311964-07-311965-01-311965-07-311966-01-311966-07-311967-01-311967-07-311968-01-311968-07-311969-01-311969-07-311970-01-311970-07-31

32、1971-01-311971-07-311972-01-311972-07-311973-01-311973-07-311974-01-311974-07-311975-01-311975-07-311976-01-311976-07-311977-01-311977-07-311978-01-311978-07-311979-01-311979-07-311980-01-311980-07-311981-01-311981-07-31日本生产者价格指数（日本生产者价格指数（PPIPPI ）当月值）当月值纺织品制造业产品交通运输设备塑料制品金属制品农业、林业和渔业产品 行业专题研究行业专题研究

33、 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 43 起。起。百货店的迅猛扩张掀起中小店铺“反百货店”运动，为缓和业态矛盾国会曾两次出台百货店法增加限制但收效甚微。但政策只对单一店铺面积 1500 平米以上企业进行约束，综合超市（General Merchandise Store）模式将面积分割、层级按品类划分后交由店铺经营，在百货店受阻时得到零启动机会。 日本日本 GMS 业态源自美国业态源自美国仓储仓储超市， 本土化后主要具有连锁经营超市， 本土化后主要具有连锁经营+自助服自助服务务+廉价贩卖三个特征，与百货店相比差异较大：廉价贩卖三个特征，与百货店相比差异较

34、大： 位置较百货店更加偏远； 大批量集采，对供货商具备更强议价能力； SKU 单一，库存周转速度极快； 价格亲民但定位较低，强调高性价比： 1956-1975 年间多家 GMS 企业崛起并抢夺份额，1972 年大荣超越三越成为零售企业销售额榜首，1976 年销售额 TOP10 的零售企业中半数为GMS 企业。 图图 6：日本战后人口持续向大城市迁移日本战后人口持续向大城市迁移 图图 7：三越百货在三越百货在 1905-1939 规模不断壮大规模不断壮大 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 表表 2：两次百货店法的出台意在保护中小商户利益两次百货店法的出台意在保护中小商户利

35、益 立法立法 时间时间 背景背景 内容内容 影响影响 百货百货店法店法 1937年 1923 年关东大地震后政府推动百货店的复兴，鼓励开设支店和分号，催化对中小商店份额蚕食，激化二者矛盾，导致1924-1937 年“反百货店”集会和同盟陆续出现 停止一切百货店新建和扩建； 成立百货店公会， 负责指导和监督百货店营业； 禁止百货店走街串巷售货等 缓解百货店和中小商铺的矛盾，同时也拖慢业态迭代的步伐 第二次第二次百货百货店法店法 1956年 1947 年美国占领司令部废除百货店法导致二者矛盾重新激化， 1954 年改进党长谷川四郎将百货店法个人提案列入国会议题， 1955 年两党向国会再次提议但未

36、通过， 1956 年 明确制定该法目的， 即确保调整百货店的事业活动，确保中小商店从事事业活动的机会； 明确百货店定义， 即从事商品销售活动、 店铺总使用面积在 1500 平米（城市在 3000平米）以上者； 第二次百货店法是战后日本商业法律的核心，该法令将各类商店发展纳入国民经济发展轨道，协调各类商店关系并提供法律依据 0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,0002,5003,000406281980东京都市圈人口数量及同比变化东京都市圈人口数量及同比变化人口（万人

37、）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 43 政府再次向国会提议后重新生效 百货从业者必须向通产大臣提出列有店主姓名/地址/店铺所在地/使用面积申请等报告，并取得许可后方可开业 设立百货店审议会， 职能为回答通产大臣咨询并调查审议百货店的事业活动等； 明确规定违法行为的罚款金额， 除当事人进行处罚外并给予相应的刑事处罚 数据来源： 百货店法及其作用,吕有晨 、国泰君安证券研究 表表 3：GMS 商超模式对百货店的挤压持续商超模式对百货店的挤压持续 1968 1972 1976 排名排名 企业企业 业态业态 排名排名 企业企

38、业 业态业态 排名排名 企业企业 业态业态 1 大丸 百货店 1 大荣 GMS 1 大荣 GMS 2 三越 百货店 2 三越 百货店 2 三越 百货店 3 高岛屋 百货店 3 大丸 百货店 3 西友 GMS 4 铁道弘济会 站内店 4 高岛屋 百货店 4 大丸 百货店 5 松坂屋 百货店 5 西友 GMS 5 伊藤洋华堂 GMS 6 大荣 GMS 6 铁道弘济会 站内店 6 高岛屋 百货店 7 西武 百货店 7 西武 百货店 7 佳世客 GMS 8 西友 GMS 8 佳世客 GMS 8 Nichii GMS 9 阪急 百货店 9 松坂屋 百货店 9 西武 百货店 10 伊势丹 百货店 10 N

39、ichii GMS 10 铁道弘济会 站内店 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 1.2. 履约成本高企，即时需求旺盛，便利店顺应潮流履约成本高企，即时需求旺盛，便利店顺应潮流 新世代崛起催发多元化需求新世代崛起催发多元化需求，差异化，差异化消费消费与与大店法出台大店法出台弱化弱化 GMS优势。优势。进入 70 年代后，泡沫经济世代开始逐步成为社会中坚，位置偏远且 SKU 单一的 GMS 模式难获青睐， 同时 1973 年 大型零售店铺法的出台将超市纳入管辖范围，GMS 受到的管制增强。龙头受阻，购物中心、专卖店、便利店等模式开始粉墨登场，多元化业态出现。 彼时 GMS 企业已完成供应链整

40、合，对贩卖渠道的掌控力给企业带来了稳定性，多业态竞争和政策约束产生冲击但仍然可控，1980-1990 年日本零售企业 TOP4 均为 GMS 模式。 图图 8：GMS 对百货店的挤压作用不断加强对百货店的挤压作用不断加强 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 43 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 表表 4：GMS 继续扩大规模，同时便利店灵活作战的优势开始彰显继续扩大规模，同时便利店灵活作战的优势开始彰显 1980 1985 1988 1990 排名排名 企业企业 业态业态 排名排名 企业企业 业态业态 排名排名 企业企业

41、 业态业态 排名排名 企业企业 业态业态 1 大荣 GMS 1 大荣 GMS 1 大荣 GMS 1 大荣 GMS 2 伊藤洋华堂 GMS 2 伊藤洋华堂 GMS 2 伊藤洋华堂 GMS 2 伊藤洋华堂 GMS 3 西友 GMS 3 西友 GMS 3 西友 GMS 3 西友 GMS 4 佳世客 GMS 4 佳世客 GMS 4 佳世客 GMS 4 佳世客 GMS 5 三越 百货店 5 Nichii GMS 5 西武 百货店 5 西武 百货店 6 Nichii GMS 6 三越 百货店 6 三越 百货店 6 7-11 便利店 7 大丸 百货店 7 西武 百货店 7 7-11 便利店 7 三越 百货店

42、 8 高岛屋 百货店 8 高岛屋 百货店 8 Nichii GMS 8 高岛屋 百货店 9 西武 百货店 9 大丸 百货店 9 高岛屋 百货店 9 Nichii GMS 10 UNY GMS 10 UNY GMS 10 大丸 百货店 10 大丸 百货店 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 单身家庭比例上升叠加老龄化加剧，便利店单身家庭比例上升叠加老龄化加剧，便利店业态业态顺应顺应需求需求快速扩张。快速扩张。便利店崛起并非大店法驱动，本质上来自日本单身家庭占比提升和老年群体增多导致消费场景个人化，较超市而言具备更强的灵活性和自我调整能力： 店铺体量小，具备快速覆盖优势（300 平米以下） ；

43、 SKU 集中在高复购的必需品，包含快餐、生鲜和即食品等； 提供全天候 24 小时服务； 较 GMS 离市区更近，网点更加密集； 增值服务丰富，如 POS 机、快递收发、线上购物查询、音乐会和比赛门票预订，甚至各级政府证明文件办理等。 7-ELEVEN 是另辟蹊径的试水是另辟蹊径的试水，也是也是颠覆颠覆日本日本传统零售传统零售的的逆袭逆袭。便利店050,000100,000150,000200,000250,00025894702001200

44、2200320042005200620072008200920000192020日本百货日本百货/大型零售店大型零售店/超市销售额（单位：亿超市销售额（单位：亿JPY）百货商店大型零售店超市 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 43 模式在彼时大型门店业态成熟时代被行业专家看衰， “门外汉”铃木敏文嗅到用户需求的变化而力排众议于1974 年东京江东区开设首家门店，在五年内突破 1000 家门店，1990 年跻身销售额排行第六名。 在 7-ELEVEN 崛起同时，

45、如大荣百货的罗森、西友百货的全家等便利店品牌也相继推出，便利店迅速风靡全国，1974-1993 年便利店数量从 15家扩张到 6000 家，销售额从 7 亿日元提升至 12,819 亿日元， 。 图图 9：日本日本单身家庭占比不断攀升单身家庭占比不断攀升 图图 10：65 岁以上老龄人口占比不断增加岁以上老龄人口占比不断增加 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图图 11：便利店规模快速扩张，便利店规模快速扩张，灵活业态灵活业态更好应对需求更好应对需求端变化端变化 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 1.3. M M 型社会显著，多元化分层，专门店开

46、拓型社会显著，多元化分层，专门店开拓 SKUSKU 日本贫富差距不断拉大，日本贫富差距不断拉大，M型社会带来型社会带来多类型业态多类型业态并存。并存。日本中间阶层群体逐步向上下两级分化，部分日本居民对身处中产阶级保有认知粘性，另一部分群体撕掉标签并回归商品功能性，导致中高端百货业态在撤退但仍保留一定规模， 同时百元店、 SPA业态等高性价比模式也迅猛发展。 16.1%20.3%19.5%19.8%20.8%23.1%25.6%15%20%25%30%501995日本单身家庭占比（日本单身家庭占比（pct）0%20%40%60%80%100%19601

47、96468020042008201220162020日本不同年龄段人口占总人口比重（日本不同年龄段人口占总人口比重（pctpct）0-14岁15-64岁人口65岁及以上70466234326357006000700086009600200005,00010,00015,00020,00025,00030,0000720002003200420052006日本本土便利加盟店数量及

48、销售额日本本土便利加盟店数量及销售额销售额（亿日元）加盟店数量（个） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 43 大创、Seria、堂吉诃德等百元店规模扩张，7-11 便利店与永旺集团长期位居前列，优衣库等品牌发展强化心智，需求端分化在加剧。 多业态多业态共存共存增加用户的信息冗余，增加用户的信息冗余，品类杀手品类杀手增强品类与用户直连，在价增强品类与用户直连，在价格和效率中取得均衡格和效率中取得均衡。在多元化业态并行期间，专门店为首的垂直品类门店聚焦少量 SKU， 对高毛利、 高复购品类深度挖掘供应链能力 （家电、服装、 家居

49、用品、 美妆个护等） ， 通过渠道稳定性实现快周转和快反应。 但专门店对渠道要求更高， 多会选择直营、 加盟和代理结合来降低成本，也更加考验企业管理能力、供应链控制力和内部政策执行力。 中国赴日游客井喷中国赴日游客井喷推动推动百货业百货业实现实现繁荣， 限购令繁荣， 限购令倒逼倒逼本土正规渠道开拓。本土正规渠道开拓。在该时期中国游客出境游需求旺盛拉动日本线下实体增长，虽然 2019年限购令导致代购销量骤减，但游客个人销量依旧坚挺，倒逼品牌布局代理商和电商旗舰店， 例如龙角散公司开拓跨境电商业务和代理商分销，化妆品企业漫丹在天猫新设旗舰店等。 金融危机和地产泡沫加速行业整合金融危机和地产泡沫加速

50、行业整合， 龙头选择水平， 龙头选择水平布局或布局或垂直兼并垂直兼并来来巩巩固城池，马太效应不断增强固城池，马太效应不断增强。深耕百货多年的伊藤洋华堂在 1991 年收购美国南方的 7-11，正式进军便利店行业，同时房地产泡沫给转型商业地产的大荣带来毁灭性冲击，2004 年一度濒临破产，最终 2013 年卖身永旺集团。 图图 12：1992-2002 年间日本贫富差距在拉大年间日本贫富差距在拉大 图图 13：不同零售业态存在均衡分布不同零售业态存在均衡分布 数据来源：日本厚生劳动省 数据来源： 零售业态均衡与创新的要素分析基于零售业态价格梯度模型的研究,沈健,刘向东 、国泰君安证券研究 图图

51、14：不同品类存在多业态并行的局面，百货不同品类存在多业态并行的局面，百货、GMS、百元店百元店、专门店专门店、便利店便利店等业态等业态百花齐放百花齐放 客单价服务水平业态A业态B业态C技术边界线企业a企业b企业c企业d 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 43 数据来源： 摸着日本过河 表表 5：便利店迅速扩大体量，同时各类家电、药妆、杂货等专门店业态便利店迅速扩大体量，同时各类家电、药妆、杂货等专门店业态抢占份额抢占份额 1998 2000 2006 2008 排排名名 企业企业 业态业态 排排名名 企业企业 业态业态 排

52、排名名 企业企业 业态业态 排排名名 企业企业 业态业态 1 大荣 GMS 1 7-11 便利店 1 7-11 便利店 1 7-11 便利店 2 7-11 便利店 2 大荣 GMS 2 永旺集团 GMS 2 永旺集团 GMS 3 伊藤洋华堂 GMS 3 永旺集团 GMS 3 山田电机 专门店 3 山田电机 专门店 4 佳世客 GMS 4 伊藤洋华堂 GMS 4 大荣 GMS 4 伊藤洋华堂 GMS 5 劳森 便利店 5 劳森 便利店 5 Uny GMS 5 劳森 便利店 6 MYCAL GMS 6 MYCAL GMS 6 高岛屋 百货店 6 Family Mart 便利店 7 高岛屋 百货店

53、7 高岛屋 百货店 7 西友 GMS 7 Uny GMS 8 西友 GMS 8 Family Mart 便利店 8 大丸 百货店 8 Edion 专门店 9 Uny GMS 9 西友 GMS 9 三越 百货店 9 高岛屋 百货店 10 Family Mart 便利店 10 Uny GMS 10 伊势丹 百货店 10 大荣 GMS 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 1.4. 回归消费本质，新老业态共生，回归消费本质，新老业态共生，灵活性占优灵活性占优 近十年近十年日本消费在需求侧再次发生变化： 消费返璞归真、 年轻人日本消费在需求侧再次发生变化： 消费返璞归真、 年轻人低欲望、低欲望、必需

54、消费挤压可选。必需消费挤压可选。 少子老龄化少子老龄化拖慢拖慢消费增速，消费增速，人口结构变化人口结构变化带动带动消费消费风向风向转变转变。日本人口老化直接导致劳动力供给不足、 对科研资源挤出和消费意愿不足，家庭消费增速自 1973 的 21%降至 2020 的-5.9%。但老龄化社会拉动大健康产业发展，也深化人工智能与自动化应用能力，对高溢价品牌的追逐快速降温，更加理性与注重本质。 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 43 年轻人在“躺平” ，外部压力带来消极年轻人在“躺平” ，外部压力带来消极生活生活态度和低欲望消费。态度

55、和低欲望消费。日本 90 后中低收入群体比重在增加，失业率显著高于整体水平，同时对大城市憧憬褪去，在高房贷压力和就业竞争下，年轻人更愿意回归低线城市与父母同居来降低成本， “寄生虫”人口占比骤升。 刚性消费支出占比在提升，刚性消费支出占比在提升，文娱类的钱包份额在下降。文娱类的钱包份额在下降。2000 年与2020 年居民支出占比来看，包括食品/+5%、燃料和水电/+1%、家具和电器/+2%、医疗保健/+1%、交通支出/+3%等在增长，对于服装鞋类/-2%、文化娱乐/-1%的支出占比显著下降。 图图 15：年轻群体较整体失业率更高年轻群体较整体失业率更高 图图 16：与父母同住的寄生虫青年数量

56、占比攀升与父母同住的寄生虫青年数量占比攀升 数据来源：日本厚生劳动省、国泰君安证券研究 数据来源：国立社会保障及人口问题研究所、国泰君安证券研究 图图 17：居民可支配收入在房贷压迫中缩水居民可支配收入在房贷压迫中缩水 图图 18：中低阶层的上班族中低阶层的上班族数量增加拉低赁金曲线数量增加拉低赁金曲线 数据来源： 国民生活白皮书 2003 数据来源：厚生劳动省 注：Y轴为日本年功赁金，赁金（年薪所得）=规定内的薪资12+过去一年奖金 图图 19：对于必需品的消费支出在增加，文化娱乐的份额在降低对于必需品的消费支出在增加，文化娱乐的份额在降低 051015日本失业率年龄结构拆分（日本失业率年龄

57、结构拆分（pct）整体失业率15-19岁20-24岁25-29岁30-34岁34.234.735.236.238.741.530323436384042445201020152020寄生虫人口占寄生虫人口占20-39岁人口比例（岁人口比例（pct） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 43 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 “城市建设三法” 出台深化小型店铺与商圈联系， 流通链条更具效率化。“城市建设三法” 出台深化小型店铺与商圈联系， 流通链条更具效率化。伴随人口减少和城市住宅向郊区扩张的变化，日本

58、出台城建三法重建小型城市功能性，推动小型店铺发展的同时倒逼大型业态转型，也导致消费者活动范围的缩小，货品流通效率不断提升。 专门店经历品类专门店经历品类和和体量扩张、再缩小的周期体量扩张、再缩小的周期：专门店诞生时为将单一品类渠道打造极致，通过高效率与用户直连，但随着品类杀手不断扩张品类，Loft 这类生活方式店已经发展为八层以上的独栋建筑，涵盖丰富品类的多元杂货店。 但进入 2011 年后 Loft 中小型门店销售额占比再次提升，一轮“由大变小”的周期再度上演。 不同世代群体产生荆轮效应不同世代群体产生荆轮效应，拖慢业态迭代的步伐。，拖慢业态迭代的步伐。进入低欲望社会后无论是团块世代（195

59、1-1960） 、新人类世代（1961-1970） 、婴儿潮一代（1971-1979）还是冰川世代（1980-1988）均具备消费能力且因所处时代过于迥异导致消费模式大相径庭。 高年龄层虽在逐步退出但不同消费习惯仍然为多重业态提供稳定性， 客观上也拉长迭代的周期。 表表 6： “城市建设三法”利好小型店铺发展“城市建设三法”利好小型店铺发展 立法立法 实施实施时间时间 内容内容 中心闹市区活性化发展法 1998 年 7 月 各级政府满足一定条件区域为闹市区，并制定基本规划以确定该区域的活性化目标、方针及相关实施措施。有助于改善闹市区空洞化、环境恶化等问题，使效率低或尚未开发的土地和建筑物得到有

60、效利用 新城市规划法 1998 年 11 月 规定市町村可以设在不适合大型零售企业开店的区域， 目的在于促进居民更多使用公共交通工具，控制汽车交通量，客观对交通干道旁的店铺流量产生影响，改变零售商的开店策略 23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%23%24%24%24%24%25%26%26%26%26%28%6%6%7%7%6%6%6%6%6%6%6%7%6%6%6%6%6%6%6%6%6%7%7%7%7%7%7%8%7%8%7%8%8%8%8%8%8%8%8%8%7%8%3%4%3%3%3%3%3%3%3%3%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%5%5%5

61、%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%3%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%5%5%5%5%5%11%12%12%12%13%13%13%13%13%13%13%13%14%14%14%14%14%14%15%15%14%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%10%10%10%10%10%10%10%10%11%11%11%10%10%10%10%10%10%10%10%10%9%25%25%25%25%25%24%24%24%24%23%23%23%22%22%21%21%21%21%20

62、%20%19%0%20%40%60%80%100%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 20102011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本家庭消费支出占比（日本家庭消费支出占比（pctpct）食品住房燃料和水电家具及家用器具服装和鞋类医疗保健交通和通信教育文化娱乐其他消费支出 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 43 大型商店选址法 2000 年 6 月 规定了大型商店新店开张方面相关事宜，从交通、噪音、废

63、弃物等生活环境方面进行审查，目的是控制大型零售店向郊外的外延性扩张，防止郊外住宅用地开放，一方面为保护农民耕地，另一方面增强城市中心区域活力 数据来源： 日本零售业制度演进对业态的影响及启示,陈丽芬 、国泰君安证券研究 图图 20：Loft 店铺数量已经是西武时代的店铺数量已经是西武时代的 4 倍倍 图图 21：中小型中小型 Loft 销售额占比快速上升销售额占比快速上升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：Loft 官方网站 表表 7：百货逐步萧条，百货逐步萧条，GMS 保有区域优势，便利店规模仍在扩大，专门店业态丰富且面积缩小保有区域优势，便利店规模仍在扩大，专门店业态丰富且面

64、积缩小 2012 2014 2016 2019 排排名名 企业企业 业态业态 排排名名 企业企业 业态业态 排排名名 企业企业 业态业态 排排名名 企业企业 业态业态 1 永旺集团 GMS 1 永旺集团 GMS 1 永旺集团 GMS 1 永旺集团 GMS 2 7-11 便利店 2 7-11 便利店 2 7-11 便利店 2 7-11 便利店 3 山田电机 专门店 3 山田电机 专门店 3 迅销 专门店 3 迅销 专门店 4 三越 百货店 4 Family Mart 便利店 4 山田电机 专门店 4 山田电机 专门店 5 Uny GMS 5 三越 百货店 5 三越 百货店 5 堂吉诃德控股 专门

65、店 6 大荣 GMS 6 大丸 百货店 6 大丸 百货店 6 三越 百货店 7 大丸 百货店 7 Uny GMS 7 Uny GMS 7 H2O 零售 百货店 8 高岛屋 百货店 8 高岛屋 百货店 8 H2O 零售 百货店 8 高岛屋 百货店 9 迅销 专门店 9 Big Camera 专门店 9 高岛屋 百货店 9 Big Camera 专门店 10 Beisia Group 专门店 10 大荣 GMS 10 堂吉诃德控股 专门店 10 鹤羽药妆 专门店 数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究 2. 线线下下 VS线线上上：高成本拉长周期，高成本拉长周期，迭代节点是关键迭代节点是关键 2.

66、1. 对成本的优化推动迭代，线下更深入而线上更紧凑对成本的优化推动迭代，线下更深入而线上更紧凑 我们将用户线下购买商品需要克服的成本分为三个部分：我们将用户线下购买商品需要克服的成本分为三个部分：履约成本（距履约成本（距离）离）是用户到达门店所需要付出的地理成本；搜索成本（搜索成本（SKU）是进入门店后寻得目标类目的成本；筛选成本（转化成本）筛选成本（转化成本）是从类目中筛选出目标商品的成本。 通过梳理日本企业克服这三种成本所带来的资源倾向性变化， 经过复盘63738289946011 2012 2013 2014 2015 2

67、016 2017 2018 2019 2020Loft店铺数量（家）店铺数量（家） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 43 后我们发现日本零售业态迭代存在规律： 用户用户消费包含履约搜索筛选消费包含履约搜索筛选成本交替上升成本交替上升/下降下降的的迭代迭代，不同，不同线下线下业态为降低不同成本而进行业态为降低不同成本而进行的资源调配的资源调配推动推动零售零售模式的演进。模式的演进。 夫妻老婆店及百货店布局并不密集，主要布局车站等核心枢纽，GMS 崛起率先拉开门店距离以扩大仓储面积，更大门店带来履约提升，单一品类降低筛选成本但

68、抬高搜索成本； 较高履约成本催生社区化业态， 便利店密集网点拉近与消费者距离，SKU 主要以生鲜食品等必需品为主，社区化经营降低筛选成本； 便利店业态拘泥于高频刚需品，专门店借此扩充品类，但距离上较便利店更远， 商品通过品牌对品质分层， SKU 扩充也导致筛选成本更高； 后期专门店继续扩充品类导致面积扩大， 繁多的杂货种类导致筛选成本提升，但同处核心商业圈使得履约成本并不算高； 大体量门店拓店见顶，销售额增速显著放缓，企业开始增加中小型标准门店数量，以增加下沉市场渗透和业态灵活性。 进一步结合历史复盘后我们发现：进一步结合历史复盘后我们发现： 在市场供给能力不足时，通常履约成本会高于搜索和筛选

69、成本，在供给过剩时，筛选成本将成为主要问题，另外履约和筛选需求难以得到同时满足； 如果是同一模式的持续变化，成本曲线会更加平稳的增长/下降，如果是新模式崛起，会出现转折点，即某项成本快速降低，带动其他一或两项成本快速提升； 当履约和筛选成本足够低时，其门店体量就受到限制，导致满足的SKU 种类较少。 另外，同时克服三种成本的理想状态是“供给多元化” ，但不同时期需求端变化+高昂线下成本布局导致企业必须对克服某一项成本有所侧重，因为寻求差异化的突破口是企业抢占份额性价比最高的策略，也就最终导致线下零售业态的迭代必然会呈现周期性。 因此，平台需要明确模式对应的成本克服路径，决定模式落地的区域和层级

70、才能将业态优势充分发挥，因为供应链的独占性特征导致不同模式存在难以复用的供给能力，单纯进行多样化线下业态布局容易广而不精，且带来高昂和持续的成本开支。 图图 22：业态面积业态面积与租金与租金/人工人工/折旧等指标挂钩，作为代理变量彰显迭代的周期性折旧等指标挂钩，作为代理变量彰显迭代的周期性 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 43 数据来源：国泰君安证券研究 注：该数据表示不同时期标志性业态的面积，并非全行业平均面积 图图 23：新晋业态对某项成本的优化，最终推动零售行业的业态迭代新晋业态对某项成本的优化，最终推动零售行业的

71、业态迭代 数据来源：国泰君安证券研究 注：高中低点同一区间内成本不再细分具体大小 线上和线下流量在覆盖面积线上和线下流量在覆盖面积/ /反应速度反应速度/ /感官体验上有显著差异感官体验上有显著差异，导致二，导致二者经营逻辑显著不同者经营逻辑显著不同： 线上平台流量更迭周期更短，需要进行迭代更加频繁，需要不停寻找新的引流方式和变现渠道，倒逼平台不断横向扩展生态圈，本质上来源于线上平台本身的快速迭代属性； 线下相对而言更加深度影响用户体验，吸引用户的成本显著更高，100 1, 500 6, 000 300 3, 000 10, 000 1, 000 01, 0002, 0003, 0004, 0

72、005, 0006, 0007, 0008, 0009, 00010, 000002020日本零售业态面积（单位：）日本零售业态面积（单位：）百货店快速挤压夫妻老婆店份额，中高端消费业态崛起1443立法未能减缓GMS扩张脚步，大型超市占地面积不断扩张单身家庭增加+老龄化社会+“寄生虫”青年增加，便利店应运而生以垂直品类为主的专门店业态催生，面积在1,000-3,000平米专门店后期不断扩张面积，GMS更强调体验，千叶县永旺旗舰店面积能达20万深化低线渗透，大型门店增速放缓，标准店拓店加速020040060001970199020

73、002020日本不同时期消费者履约、搜索和筛选成本对比日本不同时期消费者履约、搜索和筛选成本对比履约成本搜索成本筛选成本低低中高 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 43 对反馈质量要求也就更高，整个周期更长，受人口、位置、季节等影响更大，但线下业态深度影响区域经济发展，业态的迭代推动整个行业效率提升。 线下相较线上而言， 模式迭代能够更真实反映出需求端变化的周期性特点，高成本（租金+人工+折旧）开支同样拉长迭代周期。相较线下模式而言线上成本更低，主要集中于场景变化所以迭代周期极快，50%份额是线上平台的分水岭，例如微信在 2

74、017 年 Q1 实现 51%份额后随即开始下滑，被短视频与直播平台抢占。 图图 24：线上流量较线下相比反应速度更快、迭代周期更短线上流量较线下相比反应速度更快、迭代周期更短 数据来源：Quest Mobile、峰瑞资本、国泰君安证券研究 图图 25：日本线下业态效率在不断提升日本线下业态效率在不断提升 数据来源：日本经济产业省、国泰君安证券研究 注：零售业效率=分销商批发总额/终端零售总额 32%32%39%39%41%41%40%40%43%43%47%47%48%48%47%47%48%48%51%51%48%48%49%49%47%47%47%47%42%42%44%44%41%41

75、%40%40%39%39%41%41%41%41%53%53%47%47%45%45%45%45%41%41%36%36%33%33%30%30%26%26%23%23%24%24%22%22%20%20%20%20%20%20%18%18%18%18%18%18%18%18%16%16%16%16%6%6%5%5%5%5%7%7%6%6%8%8%8%8%9%9%10%10%10%10%10%10%11%11%11%11%11%11%10%10%11%11%10%10%11%11%10%10%10%10%9%9%8%8%7%7%7%7%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%7%7%8

76、%8%9%9%9%9%9%9%9%9%8%8%9%9%8%8%9%9%9%9%9%9%1%1%2%2%2%2%3%3%3%3%4%4%5%5%7%7%9%9%9%9%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%9%9%9%9%1%1%5%5%9%9%9%9%13%13%12%12%14%14%16%16%15%15%0%20%40%60%80%100%Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 42001720182019六大六大

77、APPAPP用户用户M AU*M AU*人均时长占比（人均时长占比（% % ）微信Q Q微博百度今日头条抖音22.533.544.50100,000200,000300,000400,000500,000600,0002589470200042005200620072008200920000192020日本商品销售批发日本商品销售批发/零售总额及零售业效率

78、零售总额及零售业效率日本:商业销售额:零售（十亿日元）日本:商业销售额:批发（十亿日元）日本零售额业效率 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 43 2.2. 黑船与本土的肉搏，黑船与本土的肉搏，线上是线下战火的延续线上是线下战火的延续 资本市场低迷资本市场低迷+内需不足导致日本缺乏破坏式创新者：内需不足导致日本缺乏破坏式创新者：日本对于新兴科技领域投资稀少，加上资本的过于垄断带来对青年创业的不鼓励，导致互联网的起步并不晚于中美，但话语权却快速让渡给苹果、谷歌、Facebook 等外企，另外超老龄化倒逼政府消费税改革来提高社会保

79、障，无疑给年轻人再度增压。 1989 年全球企业市值排行 TOP50 企业中日本占据 32 席，但 2021 年日本快速掉队，前 50 名仅丰田汽车上榜。 表表 8：金融金融泡沫和内需不足拖垮日本经济，对传统产业的泡沫和内需不足拖垮日本经济，对传统产业的粘性粘性导致破坏式创新匮乏导致破坏式创新匮乏 2021 年排名年排名 企业名企业名 市值市值 （亿美元）（亿美元） 所属国家所属国家 1989 年排名年排名 企业名企业名 市值市值 （亿美元）（亿美元） 所属国家所属国家 1 Apple 20,510 美国 1 NTT 1,639 日本 2 沙特阿美 19,200 沙特 2 日本兴业银行 716

80、 日本 3 微软 17,780 美国 3 住友银行 696 日本 4 亚马逊 15,580 美国 4 富士银行 671 日本 5 ALPHABET 13,930 美国 5 第一动业银行 661 日本 6 Facebook 8,390 美国 6 IBM 647 美国 7 腾讯 7,530 中国 7 三菱银行 593 日本 8 特斯拉 6,410 美国 8 埃克森美孚 549 美国 9 阿里巴巴 6,150 中国 9 东京电力 545 日本 10 伯克希尔 5,880 美国 10 壳牌 544 英国 11 台积电 5,340 中国台湾 11 丰田汽车 542 日本 12 维萨 4,680 美国 1

81、2 通用汽车 494 美国 13 摩根大通 4,650 美国 13 三和银行 493 日本 14 强生 4,330 美国 14 野村证券 444 日本 15 三星电子 4,310 韩国 15 新日本制药 415 日本 16 贵州茅台 3,850 中国 16 AT&T 381 日本 17 沃尔玛 3,830 美国 17 日立制造所 358 日本 18 万事达卡 3,540 美国 18 松下电器 357 日本 19 联合健康 3,520 美国 19 飞利浦 321 日本 20 路威酩轩 3,370 法国 20 东芝 309 日本 数据来源：普华永道、雅虎财经、国泰君安证券研究 注：2021 年市值

82、统计截至 3 月 31 日 软银引入软银引入 iPhone 加速电信运营商 “管道化” ， 终端在长时间握有话语权。加速电信运营商 “管道化” ， 终端在长时间握有话语权。早期日本电信服务为 i-mode 模式，依靠 NTT DOCOMO 在功能性手机中提供通话、邮件和视频等服务，当 iPhone 快速普及后终端开始掌握话语权后，过去寡头的运营商开始变成单一服务渠道，Apple Store 主推的 Facebook、YouTube、Twitter 等应用开始颠覆原有移动互联网格局。 日本移动互联网普及率极高，日本移动互联网普及率极高，长时间通勤长时间通勤+电信设施完善电信设施完善为移动互联网为

83、移动互联网提供土壤。提供土壤。 日本是全球最早一批实现互联网高普及的国家， 2006 年日本 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 43 移动互联网普及率超 70%，较美国较长时间的私家车出行不同，人口密度极高的日本人均通勤时间极长，对智能手机的依赖远超 PC 端，个人独居与消费的习惯为社交软件提供流量基础。 日本电商发展不温不火来自内外部的共同约束：实体零售日本电商发展不温不火来自内外部的共同约束：实体零售业业发达、发达、消费消费税政策限制、税政策限制、配套配套基础基础设施贫瘠。设施贫瘠。 历经周期迭代的线下业态具备历经周期迭

84、代的线下业态具备极强极强的服务能力：的服务能力： 拥有高效的货品匹配和细致的售后服务能力， 同时门店配套人性化基础设施提高体验感，另外货场与城市深度融入包含无数社会功能的新业态，甚至覆盖高科技实验室、创客空间、展廊空间和主题博物馆等。 另外线下零售企业经过多年垂直延伸已经将供应链效率提升极致，即便电商跳过中间环节在效率上仍无优势。 消费税再度上调：消费税再度上调：2019 年日本时隔五年再度上调消费税至 10%，根本目的在于通过增税缓解老年人口供养压力， 但对于规模效应更强的实体店而言，电商在税收承压下难有价格优势。 电商基础设施的贫瘠：电商基础设施的贫瘠： 与中国相比更高的人工成本成为制约电

85、商物流发展的关键 （日本就业人员薪资约为中国平均收入 2.5 倍） ， 另外PayPay 虽然能提供电子支付结算服务， 但超五分之四用户更倾向现金结算，庞大的老年用户群学习成本高，制约数字化升级的进程。 较中国自上而下的搭建设施不同，日本属于自下而上的线上化升级。较中国自上而下的搭建设施不同，日本属于自下而上的线上化升级。中国电商能快速对线下业态挤压源自线下零售业态的不成熟为平台创造机会， 而日本通过成熟连锁业态进行 O2O 数字化升级由来已久， 使其成为最先普及二维码交易和 NFC 手机支付的市场。 但日本互联网的发展过程中各领域龙头始终各司其职，像便利店提供连锁环境，运营商提供软件设施，金

86、融机构提供交易终端，鲜有中心化的平台大包大揽，职能分层清晰也使得市场格局始终稳定。 图图 26：iPhone 始终是日本手机市场的领头羊始终是日本手机市场的领头羊 图图 27：中国智能终端的竞争始终非常激烈中国智能终端的竞争始终非常激烈 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 0%20%40%60%80%100%2012 2013 20142015 20162017 2018 2019 2020 2021日本智能手机市场品牌份额变化（日本智能手机市场品牌份额变化（pctpct）i PhoneSharpSam sungSonyFuj

87、 i tsuKyocera其他0%20%40%60%80%100%2000182019 2020 2021中国智能手机市场品牌份额变化（中国智能手机市场品牌份额变化（pctpct）Vi voO ppoH uaw eiXi aom ii PhoneH onor其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 43 图图 28：日本电商渗透率水平为各国最低日本电商渗透率水平为各国最低 图图 29：日本互联网的渗透率极高，达到日本互联网的渗透率极高，达到 90%以上以上 数据来源：Euromoni

88、tor、国泰君安证券研究 数据来源：世界银行、国泰君安证券研究 图图 30：移动端崛起助力中国电商市场快速扩容移动端崛起助力中国电商市场快速扩容 图图 31：日本电商行业同比增速较为稳定日本电商行业同比增速较为稳定 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 日本电商日本电商战场战场几乎是乐天和亚马逊十余年的寡头互搏。几乎是乐天和亚马逊十余年的寡头互搏。随着 ICT 技术和PC 互联网的成熟，乐天的 B2C 业务于 1996 年率先成立，2000 年亚马逊通过图书市场切入，并在 2005 年开设 Amazon Market Place

89、 进行 C2C布局，长期以来线下实体业态发达让电商不温不火。09 年随着移动互联网提高信息接收效率， 两家加速布局电商履约体系， 均上线次日达服务。 后期的乐天流量黑洞属性导致策略变形，而亚马逊围绕供应链搭建的壁后期的乐天流量黑洞属性导致策略变形，而亚马逊围绕供应链搭建的壁垒更加稳定。垒更加稳定。乐天战略与阿里巴巴类似，通过 C2C 核心电商业务变现，利用通信、文娱、金融等 70 多项业务进行输血，过于激进导致资源分散化。 亚马逊的 B2C 构建在完整的履约服务体系上， 在中台团队和大数据服务完善后持续高歌猛进，二者的份额差距逐步拉大。 表表 9：日本电商发展史几乎是亚马逊和乐天的两家互搏日本

90、电商发展史几乎是亚马逊和乐天的两家互搏 时间时间 事件事件 1992 AT&T Jens（现 SpinNet）公司以及日本 IIJ 公司作为日本首批互联网服务提供商（ISP） ，开始在日本提供商用互联网内容和接入服务 1996 日本首家 B2C 网站乐天开始运营 1997 味之素、小林制药等企业开启线上业务 0%5%10%15%20%25%30%各国电商渗透率对比（各国电商渗透率对比（pct）中国美国英国德国日本020406080100互联网用户占总人口比重（互联网用户占总人口比重（pct）中国美国英国日本5,370 7,464 8,849 13,132 19,427 24,391 26,98

91、9 1,840 1,790 2,178 2,331 2,519 2,716 3,094 05,00010,00015,00020,00025,00030,000200020中日电商市场规模（单位：亿中日电商市场规模（单位：亿USD）中国日本175 92 65 67 53 31 33 29 22 20 11 19 20 10 9 10 10 5 8 23 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020中日电商行业市场同比增速（中日电商行业市场同比增速（pct）中国日本 行业专题

92、研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 43 1998 佐川物流开始宅配业务 1999 日本开始提供非对称数字用户线路的实验性服务（ADSL，Asymmetric Digital Subscriber Line） ；开始提供手机的互联网接入服务 2000 亚马逊日本开始运营，Google 的日文搜索服务开始 2001 电子消费者契约法实行； 日本的三大运营商之一的软银，开通 Yahoo!BB 业务，向日本用户开始提供宽带 ADSL 服务 2005 个人情报保护法实行，乐天进入金融行业 2006 软银收购沃达丰的日本移动业务，正式成为日本三

93、大运营商之一 2007 软银引入 iPhone，打破以 NTT Docomo 的 i-Mode 为代表的移动互联网发展格局； 乐天实现 5000 亿日元 GMV 2008 亚马逊在日本建立物流履约体系，GMV突破一兆日元 2009 亚马逊推出当日达配送服务，乐天推出次日达配送服务 2010 亚马逊推出全国次日达服务，推出配送时间指定服务 2011 乐天 GMV突破一兆日元，创业 14 年店铺数突破 3.8 万家 2013 雅虎推出零成本开店服务，不收取手续费而收取广告费用 2014 乐天并购 Viber 并开始尝试 O2O 业务，合并自身旅游 site 业务； 日本的网民突破 1 亿，Line

94、 的日本用户超过 5000 万 2015 Amazon Pay 上线，乐天金融业务出海 2017 乐天进图农业/教育/民俗等领域，累计积分突破一兆 2018 日本消费税将由 8%提升至 10%，凡是以无现金方式付款的消费者，可获得最高 5%的积分奖励； 软银和雅虎以 200 亿日元的返利方式推出二维码支付 PayPay 2019 乐天进行公司架构调整，吸收合并乐天 Direct； 日本各大公司纷纷推出自己的二维码支付方式 数据来源：36 氪、 摸着日本过河 、国泰君安证券研究 表表 10：泡沫经济和内需不足拖垮日本经济，对传统产业的痴迷导致破坏式创新匮乏泡沫经济和内需不足拖垮日本经济，对传统产

95、业的痴迷导致破坏式创新匮乏 乐天乐天 亚马逊日本亚马逊日本 商业理念 乐天经济圈 世界最大的商品市场 入局方式 IPO 美国总部分支事业拓展 商业模式 店铺模式 自营贩卖 出发点 基于用户 基于市场 战略伙伴 店主 物流企业和供应商 核心能力 店铺运营/流量营销/业务拓展 供应链管理能力 价值提案 基于用户生命周期提供服务 基于购物便利性提供服务 利益构造 不同业务协同，引流并赋能新业务变现，不断拓宽边界，边际成本随着生态扩张而增加 通过供应链延伸和基础设施完善拓宽边界， 边际成本不断递减 风险与边界 对于流量的饥渴导致生态扩张过于盲目，使得主营优势被削弱 对于跨业务经营难度较高， 更加强调货

96、品周转和员工管理能力 其他 在日本本土具有更强的民族向心力 政策优势（低企业税） 数据来源：公司公告、亚马逊日本网站、国泰君安证券研究 图图 32：乐天近二十年不断乐天近二十年不断拓宽边界拓宽边界，包含电商购物、保险、文化体育、信用卡支付、通信和金融业务，包含电商购物、保险、文化体育、信用卡支付、通信和金融业务 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 43 数据来源：公司公告 图图 33：乐天以会员、品牌、数据和通信为核心进行各项服务连接乐天以会员、品牌、数据和通信为核心进行各项服务连接 数据来源：公司公告 日本电信运营商的垄断竞

97、争更加激烈，平台均选择先搭建基础设施，再日本电信运营商的垄断竞争更加激烈，平台均选择先搭建基础设施，再拓宽流量池和变现渠道。拓宽流量池和变现渠道。 早期早期布局电信产业是最大豪赌，布局电信产业是最大豪赌， 从从通信设施通信设施入局， 用并购入局， 用并购方式方式拼凑版图拼凑版图。孙正义在 2006 年斥资 118.7 亿美元收购被 NTT DOCOMO 和 KDDI 蚕食殆尽的沃达丰日本（日本第三大电信运营商） ，豪赌旗下 1500 万用户和1800 个运营网点能够加速手机和固定套餐式服务结合来追赶移动互联网的风口。 并购完成后随即掀起电信价格战，并引入 iPhone、收购 Sprint、推出

98、 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 of 43 PayPay 等与雅虎平台进行融合，2019 年完成 LINE 的业务整合，成为日本最大的电信和 IT 集团。 软银近年通过通信设施软银近年通过通信设施+雅虎平台雅虎平台+LINE引流引流的模式搭建生态，的模式搭建生态，目前已目前已经超过乐天成为第二大电商平台。经超过乐天成为第二大电商平台。 消费者业务（53%） ：包括 SoftBank、Ymobile 和 LINEMO 三个移动服务品牌，提供 SoftBank Hikari 等大容量通信线路服务，以及销售经纪业务和移动终端销售等；

99、 雅虎业务 （23%） ： 提供 Yahoo! Auctions!、 Yahoo! Shopping、 “PayPay Mall和ZOZOTOWN等电商服务， 以及信用卡金融和广告佣金业务； To B 业务（13%） ：包括移动线路开通和终端租赁等移动业务，以及固定通信服务和数据中心、物联网、云计算等解决方案； 其他服务（2%） ：支付代理、数字媒体内容制作、HAPS 业务相关的网络设备开发制造等。 日本电商之争实则为外资与本土电信运营商的博弈日本电商之争实则为外资与本土电信运营商的博弈。亚马逊、苹果和谷歌等外资平台，像软银的 Yahoo 和 KDDI 旗下的 Mercari 均为国内头部电信

100、运营商拓宽的变现渠道，本质上是外资平台寻求新的流量池+本土电信服务商以防“管道化”拓宽业务的策略博弈。 自自下而上下而上带来前期发展带来前期发展的缓慢的缓慢：物流履约服务发达，但线上服务物流履约服务发达，但线上服务效率极效率极低低。亚马逊和乐天在 09 年布局次日达服务，但线上从浏览、下单到支付底环节体验极差， 平台缺少为中小商家提供全面服务的 “阿里妈妈” ，邮件退款的效率远不及“阿里旺旺” ，另外较强大个人信息敏感性也限制 Paypay 的服务面，综合导致用户网购体验感较差。 所以对日本市场而言，重要的不是对电商履约能力的竞争，反而是对平台服务质量和效率的竞争，这与国内电商的发展历程截然相

101、反。 图图 34：软银软银近三年持续抢占份额近三年持续抢占份额，本土电商已处于下风，本土电商已处于下风 图图 35：阿里和京东在中国电商市场份额合计超阿里和京东在中国电商市场份额合计超 73% 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 36：电信设施与雅虎生态电信设施与雅虎生态是营收的主要驱动是营收的主要驱动 图图 37：软银依靠三大平台为平台软银依靠三大平台为平台搭建生态搭建生态 17 17 18 18 19 20 22 23 24 25 6 5 4 4 5 6 7 8 12 14 20 19 19 21 20 17 15

102、14 12 12 4 5 5 5 5 5 4 5 5 5 2 1 2 3 3 3 3 3 3 3 05011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020日本电商日本电商TOP5市场份额（市场份额（pct）亚马逊软银乐天苹果Co-op43 46 45 46 45 42 41 41 41 42 0 0 16 19 23 29 29 30 31 31 0 0 0 0 0 0 1 3 5 7 1 1 2 2 3 3 3 3 3 2 0011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2

103、019 2020中国电商中国电商TOP5市场份额（市场份额（pct）阿里巴巴京东拼多多苏宁易购唯品会 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 图图 38：LINE是是软银集团新的流量池，打通平台资源为通信和电商业务引流软银集团新的流量池，打通平台资源为通信和电商业务引流 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 2.3. 线上平台中心化更强，带动标品向非标品渗透线上平台中心化更强，带动标品向非标品渗透 长期的垄断竞争长期的垄断竞争带来日本带来日本零售稳定，零

104、售稳定，国内市场中心化更强国内市场中心化更强。受线下业态迭代周期较长影响，日本零售模式的竞争极其分化且稳定，榜首以百货和购物中心为主的永旺集团份额不过才 4.9%，TOP7 份额日本 16% VS 国内 25%，相比而言国内市场受互联网冲击更大，线上主导变革快速挤压线下生存空间。 细分市场显著受到线上化影响，从标品向非标品过度：细分市场显著受到线上化影响，从标品向非标品过度：国内市场更标准化的品类线上化难度更低，份额集中度提升更快，部分品类已经赶超日本市场，而服饰、美妆等非标品集中度提升更慢也更加分散，像食品、服饰和酒精等成熟市场渠道非常稳定。 图图 39：整个日本零售大盘的竞争十分激烈，整个

105、日本零售大盘的竞争十分激烈，Top7 份额仅为份额仅为 16% 53%23%13%9%2%软银集团营收构成（软银集团营收构成（pctpct）个人业务雅虎业务公司业务分销业务其他83 85 86 91 96 98 100 46 58 59 66 70 74 75 31 35 39 43 43 43 43 5 9 14 20 30 36 40 21 25 27 28 29 26 25 0 0 0 0 6 12 24 0%20%40%60%80%100%200020日本部分平台月活用户数（百万人）日本部分平台月活用户数（百万人）YouTubeLI N ET

106、w i tterI nstagramFacebookTi kTok 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 43 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 40：中国零售市场的马太效应更强，仅阿里就占据中国零售市场的马太效应更强，仅阿里就占据 11.5%，TOP7 份额份额为为 25% 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 41：中国电子产品市场集中度高于日本中国电子产品市场集中度高于日本 图图 42：国内传统膳食和烹饪集中度高于日本国内传统膳食和烹饪集中度高于日本 3. 53. 54. 14.

107、 14. 24. 44. 44. 54. 54. 92. 22. 52. 52. 72. 8333. 23. 23. 11. 11. 11. 11. 21. 31. 81. 81. 921. 80. 50. 60. 70. 70. 80. 91. 11. 21. 41. 71. 41. 41. 31. 41. 51. 51. 51. 51. 51. 61. 41. 51. 41. 41. 41. 41. 51. 61. 61. 621. 71. 61. 51. 41. 31. 31. 31. 31. 40%20%40%60%80%100%200017

108、201820192020日本零售企业市场份额（日本零售企业市场份额（pctpct）永旺集团7& I 控股全家亚马逊日本Co-op罗森山田电机株式会社0. 8 1. 5 2. 2 3. 4 4. 7 5. 5 6. 7 8. 1 9. 3 11. 5 0. 8 1. 4 2. 4 3. 8 4. 7 5. 9 7. 0 8. 3 0. 2 0. 5 1. 0 1. 8 1. 3 1. 3 1. 6 0. 1 0. 2 0. 3 0. 4 0. 5 0. 5 0. 6 0. 6 0. 5 0. 5 0. 5 0. 6 0. 6 0. 6 0. 5 0. 5 0. 5 0. 5 0. 6 0. 6

109、0. 6 0. 6 0. 6 0. 5 0. 5 0. 5 0. 4 0. 4 0%20%40%60%80%100%2000020中国零售企业市场份额（中国零售企业市场份额（pctpct）阿里巴巴京东拼多多苏宁易购唯品会华润集团欧尚集团 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 43 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 43：日本服装配饰市场前十份额超日本服装配饰市场前十份额超 35% 图图 4

110、4：中日两国生活电器中日两国生活电器 Top10 份额均超份额均超 50% 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 图图 45：近年日本个护市场竞争愈加激烈近年日本个护市场竞争愈加激烈 图图 46：日本酒精饮品市场集中度极高日本酒精饮品市场集中度极高 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 3. 时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续时代选择起点，管理带来发展，出海实现存续 3.1. 便利店便利店是极考验管理的小业态，高周转是核心是极考验管理的小业态，高周转是核心

111、29.135.845.451.455.463.469.574.474.674.348.652.552.554.464.164.967.266.266.566.2204060802012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021电子产品电子产品TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本38.739.238.235.8 35.835.7 35.63534.83334.721.221.521.2 21.120.921.221.321.22121.420.90452011 2012 2013 2014 2015

112、2016 2017 2018 2019 2020 2021烹饪材料和膳食烹饪材料和膳食TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本6.96.86.577.88.81112.413.915.126.62828.829.83131.832.933.834.435.655402011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020服装配饰服装配饰TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本44.749.249.750.351.452.1 52.3 52.252.852.949.9 5050.250.4

113、60.559.158.7 58.758.357.84045505560652012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生活电器生活电器TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本38.63939.138.938.63838.639.741.642.950.650.350.6 50.651.551.152.15352.549.535404550552011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020个护产品个护产品TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本41

114、.140.54546.466.666.766.866.766.468.481.580.980.780.981.982.282.782.282.882.6304050607080902011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020酒精饮品酒精饮品TOP10企业市场份额比较（企业市场份额比较（pct）中国日本 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 43 Seven & I 是通过投资并购是通过投资并购搭建搭建的日本第二大零售企业：的日本第二大零售企业：伊藤洋华堂于1920 年创立，先

115、后兼并崇光和西武百货、7-11 便利店，成为囊括百货、GMS、便利店、生鲜超市等多业态零售集合体，国内规模仅次于永旺集团，FY2020 位列全球 18 名。 图图 47：7&I 集团拥有集团拥有 7-11 便利店、伊藤洋华堂和崇光西武百货等企业便利店、伊藤洋华堂和崇光西武百货等企业 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 表表 11：7&I 集团通过便利店、百货、专门店、金融服务、食品生产等业务构成零售生态体集团通过便利店、百货、专门店、金融服务、食品生产等业务构成零售生态体 Logo 业务内容业务内容 旗下公司旗下公司 国内店铺运营国内店铺运营 7-11 日本株式会社、 7-11 日本株式会社

116、、 Seven-Meal Services、 7dream 及 7-11中国北京、成都、天津分公司等 Seven Net Shopping Ito-Yokado、York-Benimaru、York、SHELL GARDEN、K.K. Sanei、Marudai、Life Foods、IY Foods K.K.、York-Keibi Corporation、7dreamSeven Farm 等 百货商店百货商店 Sogo & Seibu、IKEBUKURO SHOPPING PARK、GOTTSUOBIN 专卖店专卖店 Akachan Honpo、THE LOFT、Seven & i Food

117、 Systems、Nissen、Barneys、Oshmans、Tower Records、Francfranc Corporation 等 金融服务金融服务 Seven Bank、Seven Financial Service、Seven Card Service、Seven CS Card Service、Bank Business Factory、Seven Payment Service、FCTI 等 其他业务其他业务 Seven & i Net Media、 Seven Culture Network、 Seven & i Create Link、 Seven & i Asset M

118、anagement、Yatsugatake Kogen Lodge、Terube、PIA 等 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 7-11 启动启动期讲究期讲究速度而非管控，速度而非管控，更加考验拓店能力：更加考验拓店能力：便利店业态 SKU有限且以刚需品为主，需要快速扩张以提升毛利率水平，率先形成总部-区域-门店架构：总部承担商品开发、供应链管理、履约配送等，区域负责落实到门店进行指导，门店负责具体营销计划制定和下单，加盟模式考验企业的整合能力。 表表 12：7-11 便利店加盟模式主要分为便利店加盟模式主要分为 A 和和 C 两类两类 项目项目 A类型类型 C 类型类型 目前门店数目前门

119、店数 4482 家 16150 家 9. 4%15. 4%12. 5%10. 2%52. 5%日本百货企业市场份额（日本百货企业市场份额（pctpct）崇光& 西武三越高岛屋J. Front Retai l i ng其他7. 0%12. 1%5. 2%4. 9%70. 8%日本超市企业市场份额（日本超市企业市场份额（pctpct）伊藤洋华堂永旺集团Sei yu G KLI FE Corporati on其他46. 1%26. 1%20. 5%7. 3%日本便利店企业市场份额（日本便利店企业市场份额（pctpct）7-11全家罗森其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

120、务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 43 土地所有权土地所有权 加盟方 7-11 分成政策分成政策 销售毛利的 45% 按照销售毛利的浮动费率制计算 最低毛利保障最低毛利保障 24 小时营业门店：2,200 万日元 非 24 小时营业门店：1,900 万日元 24 小时营业门店：2,000 万日元 非 24 小时营业门店：1,700 万日元 销售设备和软件销售设备和软件 7-11 提供 合约时长合约时长 15 年 处理未出售商品成本处理未出售商品成本 7-11：15% 加盟商：85% 水电费水电费 总部承担：80% 加盟方承担：20% 激励政策激励政策 当一个加盟商经营两家或更多 7-

121、11 便利店时，特许经营费的 3%激励折扣适用于第二家及以上门店； 经营 7-11 便利店五年以上的加盟商开设新店时，新店从开业之初实行“开店满五年奖励” 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 后期深入社区服务，以商品力后期深入社区服务，以商品力+便利性实现全渠道：便利性实现全渠道：规模初现后开始发展自有品牌，主打高端日常+生活方式+高性价比三个门店模式，在研发方面开始趋于严苛，并根据季节性+话题性+销售分析甄选打磨 SKU，并开拓 A TM、洗衣、咖啡、便餐和上网服务等。 疫情倒逼便利店加速数字化转型，疫情倒逼便利店加速数字化转型， DX策略对集团业务而言更具持续性。策略对集团业务而言更具持

122、续性。7-11 推出的 Omni7 和 Omni Mall 系统为整个集团业务赋能， 甚至为门店内的品牌提供链接服务，加速线上线下资源打通，同时 DX 策略还分为defensive 和 offensive 两部分，同样构建产品服务的安全质控系统。 图图 48：7-11 超超 40%营收由海外便利店贡献营收由海外便利店贡献 图图 49：集团集团的的全球门店全球门店总数总数超超 7.18 万家万家 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告 图图 50：食品类营收占比达食品类营收占比达 22%，商品类占，商品类占 36% 图图 51：premium 会员收入贡献不断攀升会员收入贡献不

123、断攀升 40. 8%27. 5%14. 4%8. 6%5. 0%3. 3%0. 4%7 7- -1111集团营收拆分（集团营收拆分（pctpct）海外便利店超市运营国内便利店百货业务专卖店金融业务其他 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 便利店的效率来自对垂直供应链的渗透， 对渠道的掌控便利店的效率来自对垂直供应链的渗透， 对渠道的掌控提高提高差异化差异化服务服务的灵活性。的灵活性。集团由 york 领头对食品超市进行构建，对自有设施进行原材料加

124、工和分拣配送，为门店提供上门服务，同时针对不同产品和区域进行分层管理，有效提升资源利用率，更精细化进行产品供应。 小业态要求频繁、小批量的持续进货：小业态要求频繁、小批量的持续进货：门店普遍在 100 的便利店没有存储场所，但保有 3000 种以上的 SKU，因此对配送物流体系和订单系统提出极高要求，JIT 体系不但实现前置交货，在高高效率中可以迭代畅销品。 对分销渠道进行整合对分销渠道进行整合实现轻资产实现轻资产：大规模的密集网点增强 7-11 对分销商的议价能力， 要求一家在一定区域内的批发商统一管理该区域内的同类供应商，同时让批发商自建配送中心进行分销，集约化配送保证区域属性与上架产品有

125、针对性。 物流共同配送物流共同配送体系通过温度分层进行管理：体系通过温度分层进行管理：现阶段 7-11 自建的物流系统以温度不同将食品分为四个层级进行储备， 对应的配送频率也有区别，少量多次确保送达精准度。 图图 52：供应链具备为旗下所有公司和外部客户服务能力供应链具备为旗下所有公司和外部客户服务能力 图图 53：冷链运输网络为所有门店提供食品输送冷链运输网络为所有门店提供食品输送 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 02, 0004, 0006, 0007 7- -1111门店收入拆分（单位：十亿门店收入拆分（单位：十亿JPYJPY）加工食品快餐日常

126、饮食非食品商品汽油01, 0002, 0003, 0004, 0005, 00005001, 0001, 5002, 0007 7- -11 prem i um11 prem i um 收入及商品数量收入及商品数量营业收入（十亿日元）商品数量（个）伊藤洋华堂YorkSeven & I 控股中央厨房（熟食/面包）加工中心（生鲜食品/餐包）分拣和配送中心联合采购（杂货商品）其他附属公司CVS都市圈门店/网上超市盒装午餐、饭团、现烤面包等大米制品综合配送中心冰激凌、冷冻食品、冰块等冷冻食品联合配送中心软饮料、方便面、酒精饮料、杂货等常温产品联合配送中心三明治、沙拉、面条、牛奶和乳制品饮料等冷藏产品联

127、合配送中心204次/天53次/天常温1次/天-201次/天 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 43 图图 54：企业自研商品从开发加工贩售拥有成熟的基础设施体系企业自研商品从开发加工贩售拥有成熟的基础设施体系 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 需要需要持续完善持续完善服务服务以以维持用户维持用户高粘性，高粘性， 提升提升大规模店铺的管理水平以打大规模店铺的管理水平以打造品牌优势，从而解决天然低毛利造品牌优势，从而解决天然低毛利的的问题。问题。便利店引流以低毛利的生鲜食品为主，但拉动利润的需要依靠日用品和增值服务，需要门店

128、不断调整营销策略以吸引客流，目前 7-11 单店整体销售额能维持在 64.2 万日元/天，超出其他竞争者 150 日元。 国内本土便利店的贫瘠，国内本土便利店的贫瘠， 源于源于缺少高效的架构整合。缺少高效的架构整合。 便利店业态体量小，对生鲜品要求高，需要强管理能力，最重要的是 7-11 拥有成熟的定制加工、零售运输和区域分拣能力，这个过程需要协调供应链多放合作进行信息共享和细致管理才能实现高效率， 因此缺乏管理经验和协调能力是本土便利店的根本问题。 图图 55：7-11 便利店用户具有高粘性便利店用户具有高粘性 图图 56：单店销售表现领先单店销售表现领先于于其他便利店企业其他便利店企业 数

129、据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 57：门店毛利率门店毛利率维维在在 20%以上以上 图图 58：7-11 便利店净利率在便利店净利率在 4%左右左右 商品陈列总部区域营销质量管控原材料配置团队东京都市圈拓展区域发展质量保证会议及各部门检查原材料采购会议生产设施：180个实体设备 （专用设施：166个实体设备）专用设施比例：92.2%分温、组合式配送中心：163个实体设施加工中心调味料：9个蔬菜：9个原材料生产商食品储备专家产品开发环节 产品概念介绍 产品开发流程控制65家企业联合进行产品加工 商业拓展 质量管控 联合采购 环保措施产品开发相关的基

130、础设施18%13%29%14%10%16%门店复购频次统计（门店复购频次统计（pctpct）每天光顾一周4-5次一周2-3次一周一次每月2-3次其他64255749047600500600700整体门店单日销售额新增门店单日销售额7-11单店销售额表现（单位：千单店销售额表现（单位：千JPY）7-11其他企业 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.2. 杂货店不是日本的拼多多，对供应链的掌控力更强杂货店不是日本的拼多多，对

131、供应链的掌控力更强 消费降级催生折扣店和百元店兴起：消费降级催生折扣店和百元店兴起：70 年代石油危机后日本遭遇第一次经济衰退，物价飞涨、企业破产和下岗潮在短期导致居民进入消费降级状态，更加抗周期性的高性价比模式开始崛起。 彼时的高性价比模式彼时的高性价比模式由两个主力部队： 以堂吉诃德为主的折扣店和大创由两个主力部队： 以堂吉诃德为主的折扣店和大创代表的百元店代表的百元店，初期都是以工厂尾货低价批量购进，再进行二次出售模式为主的 “小偷市场” ， 后期门店体量逐步扩容， 成为拥有横跨 100-2000业态的杂货店企业。 堂吉诃德堂吉诃德凭借极强管理能力走上品牌化道路。凭借极强管理能力走上品牌

132、化道路。采用压缩陈列营销，用大批量商品和庞大 SKU 满足用户的体验感，营业时间拉长到深夜以错开与主流业态竞争， 通过体验感带动客流量实现毛利最大化。内部采用 PDCA 流程， “店员 battle”鼓励内部竞争，设定统一规则和目标， 并将晋升制度调整为半年一次， 同时引入 OEM 商品扩容，增强商品标准化。 堂吉诃德后期确立了 CV+D+A 战略（便捷性+高折扣+娱乐性） ，通过兼并收购打造 PAW 生态，以融合业态打造小型购物中心以满足餐饮+购物+娱乐的一站式需求。 大创大创对对供应链供应链的整合与掌控是最核心的竞争力。的整合与掌控是最核心的竞争力。 大创起步时的商品较堂吉诃德更加零碎，通

133、过移动贩卖更加灵活，所有商品标明 100日元（彼时市场最低零售价）激励用户进行冲动消费，通过杂货引流再搭配质量产品提升整体盈利水平。 后期大创开拓 OEM 业务，海外供应商中超 50%由中国供货，日本韩国占 30%，同时直营门店数超 80%，毛利率在 30%以上。公司持续垂直渗透供应链以获得议价能力， 通过渠道优势实现高周转提高毛利。 25 个国家和地区个国家和地区 35.7 35.5 34.4 35.0 22.2 22.5 21.5 19.9 20.5 32.0 35.2 35.6 36.3 37.1 37.7 37.0 36.8 36.4 67.4 70.3 73.9 74.3 31.5

134、72.4 72.4 71.7 32.1 0204060801002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020各便利店企业毛利率（各便利店企业毛利率（pct）7-11全家罗森2.9 3.0 3.3 3.0 3.5 2.4 4.1 3.9 4.4 1.7 2.2 2.4 2.3 2.4 2.3 2.4 2.5 2.6 5.4 6.9 7.9 6.7 5.5 5.7 4.1 3.7 6.6 02468102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020各便利店企业净利率（各便利店企业净利率（pct）7-11全家罗森

135、行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 43 数据来源：公司公告 表表 13：大创大创旗下旗下杂货店杂货店业态囊括业态囊括 100-1800 不等不等 门店面积门店面积 商品数量商品数量 门店业态门店业态 100 10,000 件 101-300 25,000 件 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 of 43 301-500 35,000 件 501-1800 50,000 件 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 60：堂吉诃德折扣店堂吉诃德折扣店 35%销售

136、额来自食品销售，销售额来自食品销售，65%来自家电、日用杂货、服装配饰和体育用品等来自家电、日用杂货、服装配饰和体育用品等 数据来源：中购联 图图 61：大创的杂货店大创的杂货店 SKU 极高，基本以小件商品为主极高，基本以小件商品为主 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 拼多多崛起与日系杂货店风靡的时代背景不同：拼多多崛起与日系杂货店风靡的时代背景不同： 拼多多的快速成长主要来自国内互联网结构性的流量红利推动， 下沉和渗透是发展关键，而折扣店与百元店兴起主要是整个经济环境衰退所致。

137、 单纯追逐流量的阶段已过，拼多多势必要加码供应链整合能力。单纯追逐流量的阶段已过，拼多多势必要加码供应链整合能力。国内平台已进行最后的营销费用冲刺， 拉新和维持成本不断攀升的情况下拼多多必须回归重整供应链的老路， 大创对于 5 商品的整合能力极强，但也需仰仗中国代工厂的生产能力。 虽然拼多多更靠近生产地且享有资源优势， 但对线下业态管理销售与拼多多基因并不相符， 同时与日系杂货相比在管理经验上的落后也成为深化业务的桎梏。 图图 62：估算拼多多年化估算拼多多年化 GMV 超超 2.05 万亿，同增万亿，同增 62% 图图 63：估算拼多多估算拼多多 21Q3 季度季度 GMV 增速约为增速约为

138、 30% 个护用品生活电器日式洋式碗盘厨房用品家居用品园艺用品化妆品文具玩具塑胶制品工具客厅用品 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 64：拼多多估算年活买家人均消费额约为拼多多估算年活买家人均消费额约为 2,516 元元 图图 65：拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升拉新带来的增量活跃用户仍需提高复购拉升 ASP 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 盲盒与扭蛋的政策风向趋同，但前者难成

139、本土文化盲盒与扭蛋的政策风向趋同，但前者难成本土文化 日本扭蛋产品经过多轮迭代，在本土与产业日本扭蛋产品经过多轮迭代，在本土与产业深度融合。深度融合。江户时期的扭蛋模式冠以“福袋”售卖，主要在百货店引流为主，70 年代后 Penny 商会以儿童玩具切入市场发行胶囊产品， 90 年代后更大尺寸的人形手办向成人市场进军。 在整个周期中 “扭蛋” 对产品线进行了多轮扩充和迭代， 目前像 Gashapon发行产品接近 500 个，囊括模型摆件、钥匙链、徽章、手表、胶带等庞杂 SKU。 盲盒盲盒模式模式师承日本“扭蛋文化” ，虽在策略定位上存在差异，但具有相师承日本“扭蛋文化” ，虽在策略定位上存在差异

140、，但具有相同的营销核心：同的营销核心： 盲售模式，盲售模式，通过翻倍效应催化用户产生厌恶增资的情况，进一步对沉没成本产生眷恋，从而带来极高的复购率； 竞争力源于竞争力源于 IP迭代，迭代， 主流产品均来源于自有孵化/外部购买 IP 生产的实物，IP 的种类和迭代速度决定品牌的持续竞争能力。 但二者定位有显著差异但二者定位有显著差异：扭蛋更零碎、年轻化、尺寸小、价格区间大，051005, 00010, 00015, 00020, 00025, 000拼多多年拼多多年G M VG M V（亿元）（亿元）年度G M V（年化，4Q 滚动）yoy%0%500%1000%05, 00010, 00015

141、, 00020, 00025, 0002018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 3拼多多货整体货币化率拼多多货整体货币化率年度G M V（年化，4Q 滚动）yoy%1, 257 1, 468 1, 567 1, 720 1, 842 1, 857 1, 993 2, 115 2, 300 2, 412 2, 516 05001, 0001, 5002, 0002, 5003, 000年度活跃买家人均消费额（元年度活跃买家人均消费额

142、（元/ /人人/ /年）年）118%98%99%95%87%92%75%53%47%27%27%23%25%30%26%17%13%17%26%12%17%7%10%7%1%7% 6%9%5%4%0%50%100%150%2018Q 12018Q 22018Q 32018Q 42019Q 12019Q 22019Q 32019Q 42020Q 12020Q 22020Q 32020Q 42021Q 12021Q 22021Q 3年活跃买家人均消费季度同比及环比（年活跃买家人均消费季度同比及环比（% % ）人均消费同比（% ）人均消费环比增速（% ） 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后

143、的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 43 而盲盒相对标准化、 成人化、 大尺寸、 标准定价。 同时扭蛋并不通过 “稀缺性”营销制造噱头，盲盒的高隐形成本带来二级市场的高流动与高溢价。 表表 14： “扭蛋文化”在日本拥有超“扭蛋文化”在日本拥有超 70 年的发展历史年的发展历史 时间时间 事件事件 1960 日本扭蛋之父重田龙三将美国的 bulk vendor 带入日本 1965 玩具企业 Penny 率先将扭蛋机引进日本，产品定价为 10-20 日元 1977 万代进入扭蛋市场，首度以 Gashapon 替扭蛋产品注册，客单价提升至 100 日元 1983 万代推出筋

144、肉人橡皮擦系列产品，引发日本首次扭蛋热潮，4 年内出售量高达 1.8 亿个 1986 多美开始涉足扭蛋市场并注册 Gacha 为商标 1998 以多美出产的“立体扭蛋图鉴”为例，扭蛋由动漫转向拟真，客单价提升至 200-400 日元，第二次扭蛋热潮来临 2010 扭蛋 IP 更加多元和丰富，成人款盛行，其中杯缘子小姐最为著名，第三次扭蛋热潮开启 2014 扭蛋机实现数字化升级，移动端崛起增强互动性，2014 年市场同比+15% 数据来源：万代官网、国泰君安证券研究 表表 15：盲盒虽然继承了扭蛋的部分消费属性，但在产品特征及用户定位方面差异巨大盲盒虽然继承了扭蛋的部分消费属性，但在产品特征及用

145、户定位方面差异巨大 扭蛋扭蛋 盲盒盲盒 购买渠道购买渠道 扭蛋机随机抽取 线上下单/抽盒机/门店购买 产品尺寸产品尺寸 2-20cm 6-7cm 市场定价市场定价 5-50 元人民币 59-999 元人民币 产品种类产品种类 扭蛋、食玩、盒蛋等 多为不同尺寸的人形立偶 产品风格产品风格 以 Q 萌为主 更加写实 SKU 与二次元文化、地方人文和生活习俗紧密相关，种类极其庞杂且具有差异化 由企业孵化的自有 IP 及依附于已有动漫、电影产业的周边产品 用户画像用户画像 以年轻女性为主，30 岁以下女性购买比例超 30% 集中在 18-35 岁，女性用户占比超 70% 举例举例 数据来源：公司公告、

146、Gashapon.jp、国泰君安证券研究 盲盒走红源自需求端的外部社交和内部悦己盲盒走红源自需求端的外部社交和内部悦己的满足的满足： 外部社交：外部社交：通过小众产品实现攀比和炫耀性消费，也以此营造社交圈子，扩充年轻用户的社交网络同时还彰显经济实力与品味； 内部悦己：内部悦己：盲盒在弱化商品本身的性能（极低生产成本）而增加消费环节的价值量，放大拆盲盒的快感。 扭蛋的监管提供前车之鉴：警惕软赌博扭蛋的监管提供前车之鉴：警惕软赌博+明确目标爆率。明确目标爆率。2016 年日本因文具徽章游戏机记事本挂饰手表MOUSE Q系列MOLLY 系列遇见昊然系列鬼灭之刃系列 行业专题研究行业专题研究 请务必阅

147、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 43 “70 万猴女事件” 引发暗箱操作质疑， 最终倒逼监管对游戏道具爆率和中奖率进行明确， 国内化妆品盲盒购买价与商品实际价差翻倍事件也在督促监管需要更加严苛，潮玩企业其实在降低盲盒门店占比，但明盒与杂货带来的低复购问题也更加显著。 图图 66：2020 年中国网民“盲盒”词汇网络热度年中国网民“盲盒”词汇网络热度 数据来源：艾媒商情舆情数据监测系统 图图 67：全球潮玩市场不断扩容全球潮玩市场不断扩容 图图 68：中国中国 IP 授权市场保持授权市场保持 10%增速增长增速增长 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据

148、来源：沙利文咨询、国泰君安证券研究 4. 投资建议投资建议 在业态迭代的大周期中， 能够率先为用户提供差异化供给且具备优质供应链能力的企业将实现稳定增长。 推荐在即时配送战场保有高效率和优质服务的美团-SW，以及传统零售版块的估值修复机会，推荐百货板块中的重庆百货与超市板块的步步高、永辉超市、家家悦。 1、美团：美团：随着无人配送体系的不断完善，我们预计未来 1-2 年将迎来8.71011.91519.815%19%26%32%0%5%10%15%20%25%30%35%05520019全球潮玩市场规模全球潮玩市场规模市场规模（十亿美元）yoy485

149、55565673284414%18%12%15%0%5%10%15%20%400500600700800900200182019中国中国IP授权市场规模授权市场规模市场规模（十亿美元）yoy 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 43 大规模应用，美团-W 将大为受益，与现有运力相结合，单均配送成本有望超市场预期大幅下降。 无人配送解决最后一公里配送痛点。无人配送解决最后一公里配送痛点。 人口老龄化下配送行业劳动力紧缺带来成本增长。特殊情况下（天气、疫情等）运力紧张。末端配送人员交通事故频发。理想状态下，无

150、人配送车的单均配送成本为 3.1 元/单，加权配送成本为 4.1 元/单。假设到 2025 年无人配送+配送员的模式占美团外卖总体单量的 30-50%， 单均配送成本可以从 7 元下降至 5.5-6.1 元。 政策、技术、成本有望加速突破。政策、技术、成本有望加速突破。在政策方面，国家及地方各单位都对无人配送持积极推广态度，部分地区出台优惠补助政策。由于事关道路交通安全，自动驾驶容错率极低，在细节难点方面已有系统应对但仍然面临各类问题，正在完善。从硬件的性能来看，国产零部件已经能满足无人配送车基本的需求。 无人配送车的造价从最初的 30-50 万元之间，下降到 10-20 万，预计规模化量产后

151、单车成本有望降至 5-10 万元。 海内外公司加速布局，国内显著领先。海内外公司加速布局，国内显著领先。即时配送领域是最有可能实现无人配送车大规模应用的场景。预计在 2023 年将迎来明显剪刀差，行业将进入快速发展期。中国工业机器人发展路径可为无人配送发展提供参考。美团、京东、阿里三大巨头已投入上百亿资金，深耕行业 5-6 年。海外无人配送行业主要以美国无人配送公司 Nuro 和无人配送车创业公司 Starship Technologies 为主。 2、重庆百货：重庆百货：混改落地释放公司潜在发展潜力和加速数字化转型升级的步伐，子公司马上消费金融持有稀缺拍照，公司有望分享行业发展红利。 混改完

152、成带来组织内部一系列改革。混改完成带来组织内部一系列改革。 2020 年 3 月， 公司混改落地，物美和步步高两大巨头入主，并于 7 月组建了新任管理团队，由物美、步步高、重庆国资委等具有多方背景的精英组成。此外，公司推出了高管股票增持和员工持股计划，彰显了发展信心，激发了组织内在的创新活力。 超市业态数字化转型升级加速，汽贸业态成后起之秀，业绩可期。超市业态数字化转型升级加速，汽贸业态成后起之秀，业绩可期。公司以百货、超市、电器、汽贸为主要业态。其中，超市业态上线多点，数字化转型升级在即，并与物美、步步高两大企业围绕供应链、数字化营销、采购、运营等方面开展合作，整合优质资源，进一步做大做强。

153、汽贸业态业绩发展迅猛，盈利水平不断提升。 马上消费金融持有稀缺牌照，对公司贡献近三成利润。马上消费金融持有稀缺牌照，对公司贡献近三成利润。2014 年公司发起设立马上消费金融，于 2016、2017 和 2018 年三次增资，共计 12.2 亿元，出资额占比 31.06%，现为其第一大股东。马上消费金融用户数和营收均高速增长，公司净利润中有近 30%由其贡献。 3、永辉超市：永辉超市：历史首度披露月度数据，1-2 月实现营收 204 亿元 行业专题研究行业专题研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 43 2022 年 1 至 2 月，公司实现营业总收

154、入 204 亿元左右，同比增长 3 %左右，其中同店增长约 1.6%；公司实现经营性净利润 7.6 亿元左右。该报告期内，因对外投资股价变动等非经营性因素产生的影响，可能会产生1.5 亿元-2 亿元左右的计提。 在新冠疫情防控常态化及市场竞争激烈等外部环境变化的背景下， 公司管理层积极落实调结构降库存的战略方针，通过优化商品结构，减少无效的库存占用，提高了库存周转率与资金的使用效率，确保公司经营现金流的有效运转与稳健增长。 公司经营和管理多维度创新， 全面推进数字化转型。 依托强大的供应链，永辉经营仓储店新业态，有效带动区域店铺的客流量和销售量。为实现科技永辉战略，撤销战区制改为总部平台直管，

155、省区总经理负责的新型组织架构。投入巨大的人力和物力，不断加码数据中台建设，数字化转型效果初现。 表表 16：国泰君安国泰君安社会服务及零售社会服务及零售行业重点标的盈利行业重点标的盈利预测（预测（2022.3.12） 标的名称标的名称 股票代码股票代码 收盘价收盘价 （元）（元） 市值市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） PE 评级评级 2020A 2021E 2022E 2020A 2021E 2022E 美团-W 3690.HK 135.40 6,724 47.08 -144.98 -35.81 143 -46 -188 增持增持 重庆百货 600729.SH 25

156、.00 102 11.96 13.60 15.47 8 7 7 增持增持 步步高 002251.SZ 6.06 52 1.12 2.2 2.52 47 24 21 增持增持 家家悦 603708.SH 12.72 77 4.28 3.34 3.73 18 23 21 增持增持 永辉超市 601933.SH 3.86 350 17.94 -6.5 5.95 20 -54 59 增持增持 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：其中港股公司，收盘价为港元，所有公司市值及净利润单位为人民币。 5.5. 风险提示风险提示 电商行业整体竞争加剧风险。电商行业整体竞争加剧风险。 电商平台竞争日益加剧，以

157、拼多多为代表的社交电商崛起，同时以抖音快手为代表的直播平台进军电商领域，GMV 爆发式增长，由此可能带来行业竞争加剧，电商平台面临整体盈利能力受损风险。 反垄断持续高压，业务发展受限风险。反垄断持续高压，业务发展受限风险。 平台模式企业具有赢者通吃一家独大的特征，随着市占率持续提升及盈利压力，可能出现业绩压力下的垄断行为，反垄断持续高压下存在监管风险。 去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。去中心化流量趋势下，中心化本地生活服务平台流量成本提升风险。 注意力分众化，流量去中心化是大势所趋。头部平台中心化流量时代构建起的流量获取方式面临挑战，微信小程序崛起可能分流以中心化流量为主的电商平台业务。 DTC 品牌发展导致的渠道多元化可能分流渠道议价能力降低。