1、 1 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 【镍专题之一】【镍专题之一】印尼镍产业印尼镍产业全景梳理全景梳理 本轮镍周期（2016-2022）相较上一轮， 供需面变化催生多个小波段冲顶行情，供需面变化催生多个小波段冲顶行情，且受益于新能源需求占比不断提高且成长性预期良好， 此轮周期中每一波段镍价且受益于新能源需求占比不断提高且成长性预期良好， 此轮周期中每一波段镍价下跌回调的时间更短，每次回调后再冲顶重心均较前一轮更高下跌回调的时间更短，每次回调后再冲顶重心均较前一轮更高。左端行情持续时左端行情持续时间显著超上一轮周期间显著超上一轮周期， 并于， 并于 2022 年年 3

2、月创历史新高， 伦镍月创历史新高， 伦镍 3 月月 7 日收盘达日收盘达 4.82万美元万美元/吨吨。上一轮镍周期（2009-2015）中前半段的波动以镍的金融属性为驱动主力，宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击，同时通胀也引致避险资金大流入，造成镍价大幅波动，镍价于 2011 年 2 月登顶 2.93 万美元/吨；后半段波动以供需面为主力驱动，2014 年 1 月印尼禁矿正式执行，镍于同年 5 月中旬二次探顶 2.16 万美元/吨。 印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产，对镍供应影响力逐步扩大，其贸易印尼凭借其突出的资源禀赋迅速增储扩产，对镍供应影响力逐步扩大，其贸易与矿业投资政策变化引

3、起数次镍价异动与矿业投资政策变化引起数次镍价异动。在本轮的波段冲顶行情中，我们发现供应扰动极易催生冲顶行情。我们对印尼的资源禀赋、矿产和冶炼资源禀赋、矿产和冶炼进行梳理，总结如下： 据 USGS，2015 年-2020 年全球储量增量约为 1700 万吨，印尼印尼增产增产 1650万吨万吨，产量方面全球全球镍矿镍矿增量约为增量约为 23 万吨，印尼增量万吨，印尼增量 64 万吨，占全球增量万吨，占全球增量的的 279%。观察产量/储量比值，我们发现储量排名第二第三的澳大利亚和巴西，由于资源禀赋和投资环境的差异，产储比常年处于低于 1%水平，预计相当时间内印尼仍是镍矿产资源开发主力国家。 据据

4、SMM 预计预计，2021 年至年至 2025 年全球共有年全球共有 125 万吨镍中间品新增产能，其万吨镍中间品新增产能，其中包括中包括 56 万吨镍铁，万吨镍铁，32 万吨万吨 MHP 与与 37 万吨高冰镍，万吨高冰镍，超过 80%项目来自印尼，供应进一步集中于印尼。随着湿法火法冶炼工艺逐步突破改进，印尼政府为将高附加值产品留在本国，实施限制性矿产出口与宽松的国内矿业冶炼投资政策并行，吸引了众多产业链中下游企业实施资本开支新建中间品冶炼项目，印尼的贸易和税收政策或持续影响镍价。 火法高冰镍单火法高冰镍单吨资本开支较湿法更低，投产时间更短，能够满足短期激化的吨资本开支较湿法更低，投产时间更

5、短，能够满足短期激化的镍供需矛盾镍供需矛盾，而湿法项目对原矿品位包容度高，而湿法项目对原矿品位包容度高且具有碳排低优势，是长期发且具有碳排低优势，是长期发展优势路线展优势路线。 我们测算富氧侧吹炉-高冰镍-硫酸镍完全加工成本约为 5200 美元/吨（以下加工成本均不含镍矿，按 3 月印尼内贸指导价估算镍矿成本约为4500 美元） ， 红土镍-镍铁转高冰镍-硫酸镍工艺完全加工成本约为 9500 美元/吨。湿法 HPAL 高压酸浸工艺具有对原矿品位容纳度高、生产碳排低的长期优势，我们测算红土镍-MHP-硫酸镍工艺加工成本为 6400 美元/吨。 我们测算2021-2025年冶炼中间品环节产能规划建

6、设扩产增速 （CAGR10%）高于终端需求增速(CAGR8%)，对未来三年镍行业供需产生压力，但需要指出的是本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端，湿法火法项目对矿石品本轮过剩是由冶炼环节主导而非矿产开发端，湿法火法项目对矿石品位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度位、能耗、尾矿处理有不同要求，其投产爬坡进度有可能不及预期有可能不及预期，镍价有，镍价有回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水平回调压力但依然有望维持在历史高分位价格水平。 长期来看， 镍价或维持 1.5万-1.8 万美元/吨，矿冶配给率高，能源储备充分且尾矿处理方案周全的项目Tabl e_Ti t l e 2022 年年

7、03 月月 15 日日 有色金属有色金属 Tabl e_BaseI nf o 行业专题报告行业专题报告 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_C hart 行业表现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 4.72 6.89 41.69 绝对收益绝对收益 -1.66 -7.08 27.22 相关报告相关报告 工业金属价格承压，锂价延续涨势 2022-03-13 纯镍供需矛盾激化伦镍新高，电钴内外价差再度拉大 2022-03-11 稳增长及双碳政策或利好电解铝利润上行，天华 超净拟 包销 GL1 锂精 矿 2022

8、-03-08 工业金属外强内弱加剧，需求提振能源金属价格稳步上行 2022-03-06 俄乌冲突影响供给端铝价或维系高位，2022 年 SQM 锁价合同比例有望降低 2022-03-05 -16%-4%8%20%32%44%56%68%-072021-11有色金属(中信) 沪深300 2 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 xml 具有落地的潜力。 随着新能源消费随着新能源消费借助高镍东风不断成长借助高镍东风不断成长，我们预计我们预计其在消费端其在消费端占比有望自占比有望自 2021年年的的 9%，于，于 2025 年年提升至提升至 21%，镍定价体系有望重

9、估镍定价体系有望重估。且在需求不断提升的且在需求不断提升的背景下，背景下，矿冶加工一体化企业具备矿冶加工一体化企业具备项目项目放量并逐步提升市占率潜力放量并逐步提升市占率潜力。建议关注矿建议关注矿冶一体化标的：华友钴业冶一体化标的：华友钴业，盛屯矿业，盛屯矿业，以及前驱体产业向上游延以及前驱体产业向上游延伸伸标的：中伟股标的：中伟股份，格林美份，格林美。建议关注建议关注港股港股 IPO 进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。进程中的矿冶一体化标的宁波力勤。 风险提示：风险提示：假设不及预期，假设不及预期，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动，终端需求不及预期，宏观经济大幅波动，项目释放进度超预期等项目

10、释放进度超预期等 pVpVyUbViZwVbRcM9PmOmMmOtRjMpPpMeRnMrP6MpPxOMYmQtOvPtQsO行业专题报告/有色金属 3 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 镍的周期镍的周期:供应扰动不断塑造新价格高点，印尼政策长期影响镍价供应扰动不断塑造新价格高点，印尼政策长期影响镍价 . 5 1.1. 上一轮镍周期由金融属性与工业品属性交替驱动 . 5 1.2. 新一轮镍价周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势 . 5 1.3. 印尼具有长期绝对资源禀赋优势 . 7 1.3.1. 印尼贡献全球储量产量增量 . 7 1.3.2. 澳大利

11、亚与巴西禀赋与投资环境与印尼仍有差距 . 8 1.4. 印尼贸易与矿业投资政策波动或长期影响镍价. 8 1.4.1. 印尼镍产品进出口贸易政策变化梳理 . 9 1.4.2. 印尼矿业投资政策梳理 . 10 2. 印尼镍矿供应印尼镍矿供应: 冶炼技术迭代提高镍矿利用率，红土镍矿成为主流冶炼技术迭代提高镍矿利用率，红土镍矿成为主流. 12 2.1. 全球镍矿储量以红土镍型为主 . 12 2.2. 镍镁含量差异影响红土镍矿冶炼工艺选择 . 13 2.3. 印尼红土镍矿项目占全球新增镍矿供应 80%以上 . 14 3. 印尼镍中间品供应：火法湿法百花齐放，降本增效中间品集中释放印尼镍中间品供应：火法湿

12、法百花齐放，降本增效中间品集中释放 . 15 3.1. 2022 年为印尼镍中间品供应集中释放元年 . 15 3.2. 镍中间品之火法高冰镍：不锈钢与新能源两元复一载体，价差或为转产契机 . 16 3.2.1.1. 高冰镍制取工艺成本对比：富氧侧吹更具有成本优势 . 18 3.2.1.2. 镍铁高冰镍转产经济性测算 . 19 3.3. 湿法氢氧化镍钴：低碳排与低投料品位优势突出的长期发展路线. 19 3.3.1. 湿法工艺较火法工艺具有成本优势 . 20 3.3.2. 湿法冶炼工艺 ESG 政策风险较低. 20 4. 结论：新能源需求占比提升带来镍估值体系重构，关注矿冶一体配套项目稳步放量结论

13、：新能源需求占比提升带来镍估值体系重构，关注矿冶一体配套项目稳步放量. 21 5. 投资建议投资建议. 22 5.1. 标的布局汇总 . 22 5.2. 标的明细： . 22 5.2.1. 宁波力勤（H01756.HK）. 22 5.2.2. 中伟股份（300919.SZ）. 24 5.2.3. 华友钴业（603799.SH） . 25 5.2.4. 盛屯矿业（600711.SH）. 25 5.2.5. 格林美（002340.SZ） . 26 图表目录图表目录 图 1：2009-2022 镍价周期复盘 . 5 图 2：LME 镍总库存与收盘价 . 6 图 3：LME 镍升贴水(0-3)（美元/

14、吨）. 6 图 4：1#进口镍沪镍合约升贴水-平均价（元/吨） . 6 图 5：2015（内环）与 2020（外环）镍产量占比 . 7 图 6：2015（内环）与 2020（外环）镍储量占比 . 7 图 7：2015-2020 分年度产量/储量比变化 . 8 图 8：澳大利亚镍矿分布图 . 8 图 9：镍产业链及金属流（2021 年） . 9 图 10：吉恩镍业收盘价与印尼贸易政策关键时间点拟合 . 10 图 11：印尼矿权申办程序 . 12 行业专题报告/有色金属 4 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 12：红土镍矿分层品位图 . 13 图 13：全球镍矿产量. 14 图

15、 14：印尼氢氧化镍钴与高冰镍项目分布地图 . 15 图 15：红土镍矿还原硫化熔炼法 . 17 图 16：红土镍矿富氧侧吹工艺图 . 17 图 17：红土镍矿实物. 17 图 18：镍铁实物. 17 图 19：全球镍铁产量. 18 图 20：全球高冰镍产量 . 18 图 21：红土镍矿至硫酸镍火法冶炼流程成本. 18 图 22：印尼镍铁利润. 19 图 23：印尼高冰镍转产经济性. 19 图 24：MHP 实物 . 20 图 25：全球 MHP 产量 . 20 图 26：红土镍矿至硫酸镍湿法冶炼流程成本. 20 图 27：尾矿上游堆坝工艺示意图 . 21 图 28：深海填埋工艺示意图 . 2

16、1 图 29：力勤股权结构图 . 23 图 30：印尼 OBI 岛一期、二期股权结构 . 23 图 31：印尼 OBI 岛三期股权结构 . 23 表 1：巴西境外贷款税法梳理. 8 表 2：印尼矿权减持要求. 12 表 3：硫化矿与红土镍矿品位含量细节表 . 13 表 4：红土镍矿工艺对比. 13 表 5：全球新增镍矿项目明细（万金属吨）. 14 表 6：印尼中间品项目明细 . 16 表 7：火法高冰镍制取工艺成本对比 . 18 表 8：湿法 HPAL 工艺 MHP 制取成本明细 . 20 表 9：全球镍平衡表（单位：镍金属吨） . 22 表 10：标的镍中间品布局汇总. 22 表 11：力勤

17、 HPAL 镍钴化合物产线规划（6 条产线，12 万金吨镍、1.425 万金吨钴） . 23 表 12：力勤 RKEF 镍铁产线规划（23 条产线，29.8 万金吨镍） . 23 表 13：格林美公告前驱体供应备忘录和战略供应合作框架协议. 26 行业专题报告/有色金属 5 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1. 镍的周期镍的周期:供应扰动供应扰动不断不断塑造塑造新新价格高点价格高点，印尼政策，印尼政策长期影响镍价长期影响镍价 通过复盘近通过复盘近 15 年镍的年镍的 LME价，可以发现镍的价，可以发现镍的周期性周期性波动波动中，中，供应端的扰动供应端的扰动不断推助镍价冲不断推

18、助镍价冲顶顶。 上一轮镍周期始于 2009 年， 受全球流动性宽松及经济强势恢复影响于 2011 年 2 月登顶上探 2.9 万美金/吨，在此期间于 2014 年 1 月由印尼正式禁矿拉动短期反弹，并以 2015 年年底低价触发冶炼厂减产与收储为结束。本轮镍周期始于 2016 年 1 月，期间以担忧俄镍受制裁减产（2018 年 6 月） 、印尼再度禁矿（2019 年 8 月） 、国内镍矿紧张（2021 年 2 月） 、可交割纯镍供应不足且俄镍或被制裁担忧（2022 年 Q1）等供应端扰动波段式不断推高价格新顶点。 1.1. 上一轮镍周期上一轮镍周期由由金融属性与工业品属性交替驱动金融属性与工业

19、品属性交替驱动 上一轮周期（2009-2015）期间，前半段（2009-2011）的波动主要是镍的金融属性金融属性驱动驱动，宏观经济波动引发对经济增速的担忧造成冲击，同时通胀也引致避险资金大流入，造成镍价大幅波动。在后半段（2011-2015）基本面主力驱动基本面主力驱动的价格波动中，供应扰动使得镍价曾于2014 年 5 月中旬二次探顶：2014 年 1 月，印尼总统苏西洛班邦尤多约诺正式批准矿石出口禁令，镍矿石流向中国镍生铁 (NPI) 生产商的活动被迫停止，镍价触底反弹，在政策颁布后急剧上行，从 2014 年 1 月的最低值 1.33 万美元/吨，冲顶至 2.2 万美元/吨，涨幅高达65%

20、。 镍的现货价格在 2 万美元/吨左右关口震荡波动近 3 个月后， 由于需求端对高价无法接受，且镍矿的实际进口数量和品位超过预期，在需求疲软无力承接下，价格冲顶后下跌。此后下行持续时间长达近 1 年半，2015 年 11 月 23 日创 2003 年以来镍价新低，为 8267 美元/吨，较周期顶点，跌幅达 72%。 1.2. 新一轮新一轮镍价镍价周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势周期重心较前一轮更高，呈波动上行趋势 本轮镍周期（2016-今）中，与上一轮周期类似的是，镍价四次冲顶均为供应端扰动。与上一轮周期不同的是， 新能源产业蓬勃发展给予需求良好预期， 同时传统不锈钢领域库存较低，新能源产

21、业蓬勃发展给予需求良好预期， 同时传统不锈钢领域库存较低，需求更为刚性，因此使得需求更为刚性，因此使得每一每一波段波段镍价镍价下跌下跌回调的回调的时间更短，每次回调后再冲顶时间更短，每次回调后再冲顶重心较前重心较前一一轮轮更高，更高，左端行情持续时间显著超过上一轮周期。左端行情持续时间显著超过上一轮周期。 图图 1：2009-2022 镍镍价价周期复盘周期复盘 资料来源：Wind，安信证券研究中心 行业专题报告/有色金属 6 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 2022 年 3 月 7 日，伦镍收盘创历史新高，收盘 4.82 万元/吨。此次为本轮镍周期的本轮镍周期的第四波冲第四波

22、冲顶顶，此次价格短期内迅速冲顶的原因主要来自期货交易、宏观、基本面期货交易、宏观、基本面三方面配合：供需面上，一季度为菲律宾雨季，镍矿供应紧张，而缅甸的 Tagaung Taung 镍铁厂 1 月电力切断后将停产，据官网，该工厂每年生产 8.5 万吨镍铁，是该国最大的工厂，进一步加剧镍供应的不确定性。需求端央行下调政策性贷款利率并承诺采取更多宽松措施以刺激经济后，房地产行业受到的信贷紧缩压力得以缓解，不锈钢需求预期改善。新能源端，据中国汽车动力电池产业创新联盟， 2021 年中国三元电池产量 93.9GWh， 较 2020 年生产增加 93.6%， 步入 2022年，在 4680 电池装车交付

23、的良好预期下，高镍需求景气度有望延续。而库存处于历史低位，3 月 4 日据 SMM，全国库存仅 1.24 万吨（含上期所库存 0.55 万吨） ，海外 LME 库存不足 8万吨。可交割库存不足，叠加宏观方面俄乌危机发酵，市场对俄镍制裁担忧，交易所可交割库存紧张加剧。在需求在需求预期较强预期较强、供应受地缘危机影响不确定性增加、而库存、供应受地缘危机影响不确定性增加、而库存处于历史低位处于历史低位的情况下，期货盘多头对空头进行逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈的情况下，期货盘多头对空头进行逼仓，从而迅速拉高盘面镍价，镍期货合约月差呈 Back结构且对远月合约升水迅速拉大，镍价再创新高。

24、结构且对远月合约升水迅速拉大，镍价再创新高。 图图 2：LME镍总库存与收盘价镍总库存与收盘价 资料来源：Wind，安信证券研究中心 图图 3：LME镍升贴水镍升贴水(0-3)（美元（美元/吨）吨） 图图 4：1#进口镍沪镍合约升贴水进口镍沪镍合约升贴水-平均价（元平均价（元/吨）吨） 资料来源：wind，安信证券研究中心 资料来源：SMM，安信证券研究中心 本轮周期本轮周期第一波第一波冲顶冲顶（2017 年年 7 月月-2019 年年） ：供需面上镍铁供应受环保政策限制，俄罗斯制裁铝引发的对俄镍受制裁的担忧，镍价于 2018 年 6 月冲顶 1.57 万美元/吨。但随着宏观经济面贸易摩擦加剧

25、，压制镍价，叠加不锈钢消费不及预期，镍价回落至 1 万美元/吨左右。 第二波第二波冲顶冲顶（2019-2019 年年 9 月）月）2019 年 8 月 30 日，印尼政府为保护其国家镍矿资源基础0100,000200,000300,000400,000500,00007,00014,00021,00028,00035,00042,00049,00056,0--------072017-01

26、-----01LME总库存，吨，右轴 LME现货收盘价，美元/吨，左轴 -30003006009-------01(3,000)03,0006,0009,00012,00015,000行业专题报告/有色金属 7 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 以支持其快速增长的 NPI 和

27、不锈钢熔炼行业，再次宣布有关镍矿出口的禁令，该禁令将于2020 年 1 月 1 日生效。该消息的公布使得镍价在短期内迅速上涨，于 2019 年 9 月 12 日到达周期峰值，为 1.82 万美元/吨，较 2018 年 12 月 31 日的谷值 1.06 万美元/吨上涨 72%。但市场对镍价更加谨慎，且新能源需求受政策影响波动较大，故而此次高价持续时间较短。随后随着 2020 年 4 月的全球新冠疫情爆发，全球经济与国际商品市场严重受挫，镍价在短期冲顶后再次跌落至 1.08 万美元/吨。 第第三三波波冲顶冲顶（2020 年年 4 月月-2021 年年 2 月月） ：全球新冠疫情的影响逐步减缓，生

28、产部门开始复工， 全球制造业活动反弹， 然而受疫情影响冶炼品生产复苏不及预期， 且镍矿库存迅速下降，与此同时，不锈钢产业与新能源产业中三元高镍电池对镍的需求强劲，拉动对镍的消费。加之宏观环境流动性宽松预期持续，拉动镍价上涨。镍价于 2021 年 2 月 24 日上探 1.97 万美元/吨，较 2020 年最低点 1.08 万美元/吨，上涨 82%。然而，随着 2021 年 3 月，青山实业发布消息，与华友钴业、中伟股份签订高冰镍协议，约定于 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍，供应中伟股份 4 万吨高冰镍。高冰镍成功应用于新能源产业链，改变市场对于镍两元长期供需关系

29、的预期，基本面预期出现逆转，镍价大幅回落。 1.3. 印尼印尼具有具有长期长期绝对绝对资源禀赋优势资源禀赋优势 1.3.1. 印尼贡献全球储量产量增量印尼贡献全球储量产量增量 复盘两轮镍价周期可以发现，供应波动中供应波动中印度尼西亚政府对镍矿出口的相关政策是印度尼西亚政府对镍矿出口的相关政策是重要重要因素因素。印尼政府印尼政府对全球镍的供应易产生直接和深度影响对全球镍的供应易产生直接和深度影响，主要是，主要是因为因为印度尼西亚印度尼西亚拥有拥有优异的资源禀优异的资源禀赋。印尼赋。印尼拥有全球最大的镍矿储量和产量，且拥有全球最大的镍矿储量和产量，且预计预计未来储量产量未来储量产量持续增长持续增长

30、也也将将来自于印尼来自于印尼。根据美国地质调查局数据，截至 2020 年，世界镍资源储量约为 9400 万吨，其中，印度尼西亚资源储量排名第一，约为源储量排名第一，约为 2100 万吨，占比万吨，占比 22%。对比 2015 年-2020 年美国地质调查局公布数据，五年内全球储量增量约五年内全球储量增量约为为 1700 万吨，印尼增产万吨，印尼增产 1650 万吨。万吨。 同时，印尼镍矿产量也遥遥领先，2020 年全球镍矿总产量为 251 万吨，印尼镍矿产量为 77万吨，占全球总产量 31%，而 2015 年印尼镍矿产量为 13 万吨，仅占全球产量约 6%。对比2015 年-2020 年美国地

31、质调查局公布数据，五年内，五年内全球镍矿增量约为全球镍矿增量约为 23 万吨，印尼增量万吨，印尼增量 64万吨，占全球增量的万吨，占全球增量的 279%。 图图 5：2015（内环）与（内环）与 2020（外环）镍产量占比（外环）镍产量占比 图图 6：2015（内环）与（内环）与 2020（外环）镍（外环）镍储量储量占比占比 资料来源：USGS，安信证券研究中心 资料来源：USGS，安信证券研究中心 无论是储量还是产量的增量，印尼镍矿均位于全球第一，且预计印尼镍矿的储量与产量在全球占比一定时期内将持续增加，使得印尼在供应链上游长期占据主导地位。观察产量/储量比值，我们发现储量排名第二第三的澳大

32、利亚和巴西，由于资源禀赋和投资环境的差异，同印尼相比仍具有较大差距。 行业专题报告/有色金属 8 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图图 7：2015-2020 分年度产量分年度产量/储量比变化储量比变化 图图 8：澳大利亚镍矿分布图澳大利亚镍矿分布图 资料来源：USGS，安信证券研究中心 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.3.2. 澳大利亚与巴西禀赋与投资环境与印尼仍有差距澳大利亚与巴西禀赋与投资环境与印尼仍有差距 澳大利亚镍矿储量虽然丰富，但其品位较低，且多为硫化镍矿，开采难度大、开采成本高，但其品位较低，且多为硫化镍矿，开采难度大、开采成本高，故镍矿产量并不高。故

33、镍矿产量并不高。与红土镍矿相比，硫化镍矿的开采难度随着开采深度增加而加大。目前世界镍资源的重点开发开始转向便于勘探开采的红土型镍矿资源，其产量比重越来越大。除此之外，澳大利亚主要红土镍矿项目工厂先前因 HPAL 工艺技术不成熟，投产后多次出现设备故障导致项目暂停或减产 ，如作为澳大利亚最大的镍钴生产商之一的 Murrin Murrin 矿因制酸厂设备故障多次减产，导致近年来澳大利亚镍产量不断下降。 巴西的镍矿储量虽位居全球第三，且矿床资源多数为红土类型，但距离主要冶炼地区亚洲较远，运输成本较高，且基础设施建设不健全，港口处于饱和状态，矿产资源运力不足，矿业矿业项目运营成本较高项目运营成本较高。

34、另一方面，巴西政府近年不断出台新矿业法，矿业投资难度高风险大矿业投资难度高风险大。近期， 南美地区资源民族主义热潮蔓延， 资源主权意识不断增强， 倾向于发展国有矿业公司，对外资限制逐渐增大。目前，在巴西开采矿产须获得采矿许可证、勘探许可证以及开采许可证，申请取证时间周期冗长。且相关法规规定，矿产勘探只能由巴西人进行，采矿只能由法人实体通过根据巴西法律成立的公司进行，且该公司的总部和管理机构均在巴西，限制了外资企业在巴西进行矿业领域的投资。同时，巴西政府提高对境外贷款的征税范围，避免国外资金流入导致本币过度升值，增加了外资进入巴西的成本。 表表 1：巴西境外贷款税法梳理巴西境外贷款税法梳理 年份

35、年份 境外境外交易交易/贷款税法贷款税法 2010 年年 巴西政府颁布了第 7,323 号法令（第 7,323/10 号法令） ，将金融和资本市场上与外国投资相关的外汇交易的金融交易税 IOF 税率提高到 4%，但交易的可变收入投资除外在证券交易所，利率保持在 2%。对金融和资本市场与外国投资有关的资金流出征收的 IOF保持在 0%不变。 2012 年年 巴西加强了“货币战争” ，通过扩大对外贷款征税来重振其萎缩的国内产业。2012年 3月，巴西政府扩大了对外国借款征收的所谓IOF 交易税， 以涵盖最长五年到期的任何债务。 6%的税收最初只适用于两年或更短的外国贷款， 并在 3 月初延长至最长

36、三年的期限。 2016 年年 巴西政府于 2016 年 5月 2日发布了一项法令（第 8,731/2016 号法令） ，对IOF 规则进行了进一步明确： 外币收购：自 2016 年 5 月 3 日起，适用于以实物形式收购外币的 IOF 税率由 0.38% 上调至 1.10%。 国外贷款：自 2014 年 6 月起，巴西公司向国外贷款人提供平均到期日少于 180 天的短期直接贷款，按 6% 的利率缴纳 IOF。 6% 的 IOF 利率也适用于在贷款执行时适用的立法规定的、超出短期贷款定义所需的最短期限结束之前进行的清算。 2020 年年 大多数外汇交易目前的 IOF-FX 为 0.38%，包括本

37、金汇出以及债权人位于巴西时的利息或本金流入。政府可以随时更改 IOF-FX，无需国会批准，最高可达 25%。 资料来源：Wind，安信证券研究中心 1.4. 印尼印尼贸易与矿业投资贸易与矿业投资政策波动政策波动或长期影响镍价或长期影响镍价 印尼政府的资源民族保护主义与其长期印尼政府的资源民族保护主义与其长期产业产业发展规划发展规划也将长期影响镍价走势也将长期影响镍价走势。印尼政府对镍矿出口政策与矿业投资政策的调控历史，显示了典型的资源民族主义特征：2014 年与 2020年印尼政府两度禁止镍矿出口，旨在借助不锈钢与新能源的东风帮助本国在国际产业链利润0%2%4%6%200

38、1820192020澳大利亚 巴西 印度尼西亚 行业专题报告/有色金属 9 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 分配中占领有利地位。随着新能源电池需求占比不断提升，产业链对上游电池金属的关注热度逐步升高，印尼不断调整贸易税率与投资政策，在本轮周期中亦数次引起镍价波动。考虑印尼得天独厚的资源禀赋，与相较宽松的矿业投资政策，未来新增供应或集中投放印尼，镍价走势或长期受印尼政策调控波动。 图图 9：镍产业链及金属流（镍产业链及金属流（2021 年）年） 资料来源：SMM，安信证券研究中心 注：红色百分数为不同环节（矿端，中间品加工端，终端）原生镍金属流向占比，每个环节合计100%，电解

39、镍+硫酸镍=MHP/MSP+高冰镍。 1.4.1. 印尼镍产品进出口贸易政策变化梳理印尼镍产品进出口贸易政策变化梳理 2009矿业法矿业法 印尼颁布新矿业法 ，规定印尼于 2014 年起全面禁止未加工的 65 种原矿出口，镍产品需满足镍含量大于或等于 6%方可出口。 2010基准价草案基准价草案 10 月，印尼矿产能源部出台新规，于每月初为煤炭、锡、镍、铜在内的其他矿产品的出口规定价格下限。此举意为通过征税税费保障政府收入。 2011矿业法草案矿业法草案 2011 年 8 月，印尼政府颁布矿业法草案，拟禁止出口低等级镍产品，禁令或于 2014 年后生效。 印尼政府最初考虑禁止出口镍原矿和镍精矿

40、， 现拟将镍铁、 镍冰铜、 含镍生铁包括在内。 2012矿业法草案矿业法草案 2 月，印尼能源矿产资源部部长签署监管法令， 2014 年起将禁止全部未经加工的金属原矿出口。3 月，印尼能源部就其出口政策要求当地矿主提交后期建厂计划书，否则于 2012 年 5月 6 日禁止原矿出口。7 月，印尼向 15 家矿商颁布了镍矿出口配额，6-8 月可出口 2700 万吨镍矿，数字接近前 5 个月中国镍矿进口总量。 2013 配额取消，起草配额取消，起草禁令禁令 为加大税收， 印尼政府于 8 月底废除下半年镍矿配额出口制度， 各矿山缴纳 20%的关税即可出口。12 月，决定将于 2014 年 1 月 12

41、 日开始禁矿。 2014 禁令生效禁令生效 1 月，原矿出口禁令在印尼正式生效。即日起，印尼政府将停止所有原矿出口，在印尼采矿的企业必须在当地冶炼或精炼后方可出口。 2017 有条件出口有条件出口 1 月，印尼允许镍矿和铝土矿出口，条件是在 5 年内完成冶炼项目建设，并有 30%的镍矿用于国内生产使用，其余低品位可出口。根据 2017 年的矿业开采法规，印尼计划于 2022 年 1月 12 日开始暂停未加工矿石出口，此前已给予矿商五年的时间来在国内建造冶炼厂。 2019 禁令提前禁令提前 行业专题报告/有色金属 10 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 1 月，印尼再次宣布禁矿，

42、宣布 2022 年不再出口原矿石。同年，印尼两次宣布提前对镍矿的出口禁令，原定于 2022 年实施的出口禁令提前至 2020 年 1 月实施。 2020 禁令实施禁令实施 1 月 1 日起，印尼实施全面禁止镍矿出口的政策，所有品位的镍矿彻底禁止出口。11 月，印尼政府将下游镍产业列入国家战略项目（PSN）之一。 2021 放宽矿石出口放宽矿石出口 3 月，印尼政府文件显示，印尼将向矿商发放未精炼矿石的出口许可证，以减轻新冠疫情对该行业的打击， 但新规定不包括镍矿石出口。 11 月， 印尼正计划禁止所有原材料商品的出口，以吸引对陆上资源加工的投资并创造就业机会。 2022 对镍中间品征税消息屡传

43、对镍中间品征税消息屡传 据钢联，印尼政府或将对镍出口征收累进税。该政策从 2022 年开始对镍生铁（NPI）和镍铁两种镍产品征收 2%的税率，并且税额随镍价增长而增加。 图图 10：吉恩镍业收盘价与印尼吉恩镍业收盘价与印尼贸易政策关键时间点拟合贸易政策关键时间点拟合 资料来源：wind，安信证券研究中心 1.4.2. 印尼印尼矿业矿业投资政策梳理投资政策梳理 1967矿产和煤炭矿业法矿产和煤炭矿业法 外资是以合同(“标准工作合同制度”-CCOW)为基础获得的特许权，如工作合同、煤炭工作合同。 印尼内资则是获得（KP）矿权。 2009矿产和煤炭矿业法矿产和煤炭矿业法 特许经营领域划分限制了采煤区

44、域必须在政府指定的范围内， 例如禁止在林区露天采矿。 矿业权的设臵与管理采用了新的采矿授权方式，即用普通矿业许可证（普通矿业许可证（IUP）代替了原有的标准工作合同制（CCOW）和煤炭协议和采矿授权（KP）模式。 1） 一家公司一个矿业许可区（WIUP）(印尼股权交易所上市的公司除外)； 2） 矿业许可证类型 （a)矿权许可证(IUP)：在商业矿区（WUP）进行矿业活动的普通矿权许可证，在勘探和生产两个独立的阶段发放。 （b)民间矿业许可证在国家保护区（WPN）进行矿业活动的特殊矿权证。 （c)特别矿业许可证(IUPK)：是在民采矿权区（IPR）进行的有限规模和矿业投资活动的矿权许可证。 为竞

45、得采矿经营许可(IUP 或 IUPK)成立新公司： 1） 新矿法对外国资本初始投入股权初始投入股权比重没有限制，可以达到 100%的股权。但新矿法089矿业法镍产品镍含量镍含量6%6%方可出口方可出口 2010基准价草案规定镍产品出口价格下限出口价格下限 2017：满足条件的低品位镍低品位镍矿可出口矿可出口 2014：原矿出口禁令生效禁令生效 2012矿业法草案：禁止未经禁止未经加工的原矿出口加工的原矿出口（2014年生效），颁布出口出口配额配额 行业专题报告/有色金属 11 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 中规定，含有外国所有权的含有外国所有权的 IU

46、P持有人必须在项目投产持有人必须在项目投产 5 年后逐年减持股份（出售年后逐年减持股份（出售给印尼方） ，到第给印尼方） ，到第 10 年减持到年减持到 49%。 2） 减持方不得向印尼方提供贷款用于购买减持股份，也禁止对要求减持的股份进行抵押。 矿权转让： 1） 矿权不可直接转让。但对矿业公司股份的转让没有明确规定，因此外国投资者可以采取股权收购方式获取当地矿权。 2） 收购存续（内资）矿业公司(IUP 或 IUPK 持有人)：收购处在勘探阶段的公司，外资股份最高为 75%，收购处在生产经营阶段的公司，外资股份最高为 49%。 矿权持有者义务： 1） 矿产品强制印尼国内加工和冶炼：要求获得矿

47、业许可证的现有生产企业在国内冶炼加工其矿产品，自行建设矿产冶炼加工厂，或者交给国内其他合法的冶炼厂加工。 2） 税收：生产金属和煤炭的矿业权人在缴纳正常的所得税和权利金外，新矿法还增加了一项附加税，即生产企业净利润的企业净利润的 10%，增加了在印尼投资矿业的成本，增加了在印尼投资矿业的成本。印尼现行公司所得税率为 25%， 而印尼上市的矿业公司可享受 5%税率优惠， 按按 20%计税计税。 3） 投资者必须缴纳矿区土地复垦保证金：新法律要求采矿许可证持有人有责任推动社区发展，必须缴纳矿区土地复垦保证金。 冶炼公司：冶炼公司：100%对外资开放，无股份减持要求对外资开放，无股份减持要求。 20

48、21GR23 政府条例政府条例 对已经进入生产经营的矿业公司的外商投资股比限制一般为低于 49%，但在两种情况下可略高：一是如果矿业公司进行加工和精炼活动，则最高为 60%；二是如果采矿公司进行地下采矿，则最高为 70%。 2021GN96 条例条例/新矿业法规新矿业法规 外资股比限制的取消： 中国公司等外国投资者现在可以收购并持有一家印尼矿业公司外资股比限制的取消： 中国公司等外国投资者现在可以收购并持有一家印尼矿业公司 100%股份股份， 这将极大促进中国投资者对于收购印尼矿业公司的积极性， 有利于中国投资者在收购后对该等矿业公司的控制并享有相应的股东权益和收益。 股权减持要求分为四类：

49、1） 对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第 10 年至第 15 年每年剥离股份给印尼方（印尼中央政府、地区政府、国有公司（BUMN） 、地区所有公司（BUMD）和/或国有私营企业） ， 使得该 6 年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的5%、 10%、 15%、20%、30%和 51% 2） 对于采用露天采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第应在投入生产后第 15 年至第年至第 20 年每年剥离股份给印尼方，使年每年剥离股份给印尼方，使得该得该 6 年间印尼方每年分

50、别持有的股份达到公司总股本的年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、20%、30%和和 51% 3） 对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且未与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第 15 年至第 20 年每年剥离股份给印尼方，使得该 6 年间印尼方每年分别持有的股份达到公司总股本的 5%、10%、15%、20%、30%和 51% 4） 对于采用地下采矿方法开展采矿活动，且已经与加工精炼设施或开发使用活动相结合的矿业公司而言，应在投入生产后第应在投入生产后第 20 年至第年至第 25 年每年剥离股份给印尼方，使年每年剥离股份给印尼方，使得该得