1、 请务必阅读正文之后的信息披露请务必阅读正文之后的信息披露和重和重要声明要声明 公公 司司 研研 究究 公公 司司 点点 评评 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 房地产开发房地产开发 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 接受捐赠， 卓越行动展示央企 担 当 ， 旗 舰 定 位 强 化 2020-02-26 招商积余业绩预告点评： 财报 口径因素影响业绩数字表现 2020-01-22 招商积余:央企物管旗舰，善 积余庆， 殷实美好 2020-01-14 分析师： 郭毅 S03 阎常铭 S01 投资要点投资要点 公司发布 201

2、9 年年报，营业收入 61 亿元，下降 9%，归母净利润 2.8 亿 元，下降 67%。若剔除 2018 年转让三家房地产项目公司的影响，2019 年 归母净利润增加 4.3 亿元，同比增长 3.3 倍。 物物业管理业务保持高增长。业管理业务保持高增长。若简单估算招商物业全年若简单估算招商物业全年 12 个月全部并表，个月全部并表， 则营收达到则营收达到 98 亿元增长亿元增长 44%，其中其中招商物业招商物业 53 亿元增长亿元增长 69%，中航物中航物 业业 46 亿元亿元增长增长 23%。公司在管面积稳步增长。公司 2019 年在管面积达 到 1.53 亿平米增长 25%，其中招商 85

3、37 万平米，中航 6729 万平米。 物业管理部分毛利率净利率仍有提升空物业管理部分毛利率净利率仍有提升空间间。公司物管毛利率 9.83%，相对 2018 年下滑 0.78 个百分点。估算中航物业的净利率为 4.46%，招商物业 净利率 6.54%，相对过往持续提升。 公司财务费用公司财务费用逐渐逐渐降低降低仍有较大改善空间。仍有较大改善空间。公司 2019 年财务费用由 2.80 亿元下降至 2.36 亿元，有息负债由 48 亿元下降至 40 亿元，虽然仍然处 于上市物管公司较高水平，但是已有边际改善。 公司定位央企物管旗舰。公司定位央企物管旗舰。 一方面公司未来依托母公司在地产开发领域的

4、优 势承接项目，依托招商局集团在交通、港口、物流、金融服务等业务上拥 有庞大的业务资源进行业务协同， 另一方面， 公司 70%的业务来源于第三 方的市场拓展，业务拓展模式稳定且前台人员激励方法有效。 大大型标杆项目落地打开机构物管蓝海空间。型标杆项目落地打开机构物管蓝海空间。公司 2019 年新增大量标杆项 目落地，例如北京大兴机场南航基地，中关村生命科学园医药科技中心， 武汉精神卫生中心六角院区，三亚崖州湾科技城等。预计标杆项目的落地 将起到较好的示范效应，有利于大规模批量化的拓展同类型项目。 科技投入持续加码，远超行业平均科技投入持续加码，远超行业平均，将将改变改变当前当前较低较低的的人均

5、人均产出产出。公司 2019 年研发投入 1753 万元，同比增长 20%，中航物业获得 15 项专利与 57 项软著，预计科技赋能的加速落地有利于公司中长期竞争力的提升。 投资建议：机构物管处于成长初期，公司定位央企物管旗舰，志存高远。公司 利润水平具备较大提升空间且操作路线图清晰，充沛的类现金资产亦提供保 障。预计公司 2020、2021、2022 年 EPS 分别为 0.58 元、0.76 元、0.99 元，按 照 2020 年 04 月 13 日收盘价，对应 PE 分别为 44 倍，33 倍，26 倍，给予“审 慎增持”评级。 风险提示风险提示：资源整合较慢，成本上升过快。：资源整合较

6、慢，成本上升过快。 招商积余招商积余 001914 招商积余年报点评：招商积余年报点评：营收增长较快营收增长较快，整合提效可期整合提效可期 2020 年年 04 月月 14 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 目目 录录 1、假设招商物业全年 12 个月并表，估算公司物业管理部分增长 44%，其中中航 增长 23%，招商增长 69% . - 3 - 2、公司非住宅物管业务毛利占比 87%，毛利率有所下滑 . - 5 - 3、毛利率净利率仍有较大提升空间 . - 6 - 4、

7、财务费用预计持续优化 . - 8 - 5 科技投入持续加码，远超行业平均，预计改变当前较低的人均产出 . - 9 - 6、公司定位央企物管旗舰，集团给予厚望 . - 12 - 7、投资性房地产保持稳定，类现金资产是未来发展宝贵财富 . - 13 - rQsNmMtPrMpRnPmNwOrQsR7NbP7NoMoOpNnNiNoOnRfQmNtO7NoOzQwMrRmQxNsPzQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 报告正文报告正文 1、假设假设招商招商物业物业全年全年 12 个

8、月个月并表，并表，估算估算公司公司物业物业管理管理部分部分 增长增长 44%，其中其中中航中航增长增长 23%，招商招商增长增长 69% 公司发布 2019 年年报，营业收入 60.78 亿元，下降 9%，其中物管营收入 51.50 亿元，增长 32.8%，归母净利润 2.86 亿元，下降 67%，物管毛利率 9.83%。若剔 除 2018 年转让三家房地产项目公司的影响， 2019 年归母净利润增加 4.3 亿元， 同 比增长 3.3 倍。 招商物业于 2019 年 11 月 12 日并表，因此根据并表天数推算全年营业收入： 表表 1：估算估算公司公司物管物管业务业务营业营业收入收入保持保持

9、较快较快增长增长 估算估算中航中航与与招商招商物管物管收入收入 单位：元 并表范围合计物业管理营业收入(a) 5,149,530,000 招商物业并表营业收入(b) 592,432,196 推算中航物业全年物管营业收入(c=a-b) 4,557,097,804 招商物业并表天数比例(d=11+30/365)假设营收匀速 12% 推算招商物业全年物管营业收入(=b/d) 5,274,091,504 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 根据招商物业一个多月的并表收入估算全年的营业收入可能偏大，因为随着在管 项目的逐月递增，年底的收入大于年初的收入，因此以年底收入作为基准均速估 计可能

10、存在偏差。 图图 1、物管业务营收增、物管业务营收增长长 44% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 估算中航物业净利率为 4.46%。根据年报，中航物业全年净利润为 20,319 万元， 全年营业收入为上表估算值 455,709.78 万元，据此计算得出中航物业净利率约为 4.46%。 估算招商物业净利率约为 6.54%。方法一：根据年报，招商物业实际完成的承诺 净利润为 17,294.11 万元,按照均速估算的全年营业收入为

11、527,409.15 万元，据此 计算得出招商物业净利率为 3.28%。但招商物业 2017 年净利率 2.6%，2018 年净 利率 4.7%，2019 年上半年净利率 4.9%，因此方法一估算的收入偏大，使得估算 的净利率偏低。方法二：根据年报，招商物业并表的净利润为 38,758,544.38，并 表的营业收入为 592,432,196.35，由此估算净利率为 6.54%，相对合理。 表表 2：估算估算公司公司物管物管业务业务净利率净利率仍处于仍处于较低较低水平水平 方法方法 1 估算估算中航中航与与招商招商物管物管净利润净利润 单位：元 招商物业净利润（a） 172,941,100.0

12、0 招商物业估算营业收入（b） 5,274,091,504.091 招商物业净利率招商物业净利率( (=a/b=a/b) ) 3.28% 中航物业净利润（c） 203,190,000.00 中航物业估算营业收入（d） 4,557,097,803.65 中航物业净利率中航物业净利率( (=c/d=c/d) ) 4.46% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 3：估算估算公司公司物管物管业务业务净利率净利率仍处于仍处于较低较低水平水平 方法方法 2 估算估算中航中航与与招商招商物管物管净利润净利润 单位：元 招商物业并表净利润（a） 38,758,544.38 招商物业并表营业

13、收入（b） 592,432,196.35 招商物业净利率招商物业净利率( (=a/b=a/b) ) 6.54% 中航物业净利润（c） 203,190,000.00 中航物业估算营业收入（d） 4,557,097,803.65 中航物业净利率中航物业净利率( (=c/d=c/d) ) 4.46% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 2、招商物业招商物业 2019 年营业收入增速年营业收入增速 69%，单位单位亿元亿元 图图 3

14、、中航物业中航物业 2019 年年营业营业收入收入增增长长 23%，单位单位亿元亿元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 2、公公司司非住宅非住宅物管物管业务业务毛利毛利占比占比 87%，毛利率毛利率有有所所下滑下滑 公司聚焦机构物业，领域内实力强劲公司聚焦机构物业，领域内实力强劲。公司目标定位于机构类物业，聚焦于政府 类、公共类及企业总部类物业，已进驻中国人民银行总行、国家司法部、国家图 书馆、港珠澳大桥、深圳会展中心、广州白云国际机场等一系列大型机构类标杆 项目。 表表 4：公司：公司非非住宅住宅毛利毛利占占比比 87% 物管

15、类型物管类型 2019年年营业营业 收入收入 （亿亿元）元） 营业收入营业收入增速增速 (%) 毛毛利利润占比润占比 （%） 2019 年毛利率年毛利率 (%) 相对于相对于2018年毛利年毛利 率同期增减（率同期增减（%） 住宅 8.35 47.05 10.27 4.94 -0.83 非住宅 37.64 24.28 86.80 9.26 -1.12 专业化服务 5.50 95.93 29.06 21.22 -1.84 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市

16、场行情不带市场行情) ) 图图 4、中航、中航物业物业 2015-2019 管理管理面积面积 CAGR 为为 16% 图图 5、招商招商物业物业 2015-2019 项目项目数量数量 CAGR 为为 25% 3736 4568 5152 5307 6729 25% 22% 13% 3% 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 200182019 在管面积(万平方米)同比增速(%,右轴) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与

17、金融研究院整理 3、毛利率毛利率净利率净利率仍有较大仍有较大提升提升空空间间 公司公司毛利率毛利率净利率净利率相对相对行业行业平均平均仍有仍有较大较大提升提升空间。空间。公司基础物业管理业务毛利 率较低，受累于较高的财务费用，净利率也相对较低。随着整合工作的加速，以 及招商物业由成本中心向利润中心转变，预计未来公司整体毛利率水平将得到提 升，净利率随着财务费用的降低，也将得到有效的提升。 图图 6、公司公司整体整体毛利率毛利率水平水平仍有仍有较大较大提升提升空间空间 37%36% 35% 32% 30%30%30% 28% 27% 21%20% 20% 18% 15% 7% 0% 10% 20

18、% 30% 40% 50% 雅 生 活 服 务 蓝 光 嘉 宝 服 务 彩 生 活 碧 桂 园 服 务 佳 兆 业 美 好 新 城 悦 服 务 永 升 生 活 服 务 滨 江 服 务 中 奥 到 家 新 大 正 保 利 物 业 中 海 物 业 绿 城 服 务 浦 江 中 国 招 商 积 余 2019整体毛利率(%) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 7、公司公司基础基础物业物业管理管理业务业务毛利率毛利率仍有仍有较大较大提

19、升提升空间空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 8、公司公司净利率净利率仍有仍有较大较大提升提升空间空间 25% 21% 18% 16% 15% 14% 13%13% 10% 10% 9% 8% 6% 4%4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 雅 生 活 服 务 蓝 光 嘉 宝 服 务 碧 桂 园 服 务 滨 江 服 务 新 城 悦 服 务 彩 生 活 佳 兆 业 美 好 永 升 生 活 服 务 新 大 正 中 海 物 业 中 奥 到 家 保 利 物 业 绿 城 服 务 招 商 积 余 浦 江 中 国 2019整体净利率(%) 资料来源：公司公告，兴

20、业证券经济与金融研究院整理 图图 9、财务、财务、管理管理、销售销售三项三项费用费用降低降低均能均能有效有效提升提升公司公司净利率净利率 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 4、财务费用财务费用预计预计持续持续优化优化 公司公司财务财务费用费用、有息有息负债负债规模规模相对相对 2018 年年均有均有降低降低，但但仍处于仍处于行业行业较高较高水平水平。 2019 年公司有息负债 40 亿元，财务费用 2.4 亿元，财务费用率为 3

21、.9%，在可比 公司中处于较高水平，但相对 2018 年均有一定程度的降低。 图图 10、物管公司财务费用普遍较低、物管公司财务费用普遍较低 2.36 1.74 0.17 0.02 0.01 0.01 0.00 0.00 -0.01 -0.03 -0.17-0.18 -0.25 -0.92 -0.95 -1.50 -1.00 -0.50 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 招 商 积 余 彩 生 活 中 奥 到 家 中 海 物 业 永 升 生 活 服 务 绿 城 服 务 新 大 正 浦 江 中 国 蓝 光 嘉 宝 服 务 佳 兆 业 美 好 新 城 悦 服 务

22、 滨 江 服 务 保 利 物 业 碧 桂 园 服 务 雅 生 活 服 务 2019年财务费用（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 11、物管公司财务、物管公司财务费用率费用率普遍较低普遍较低 5.2% 3.9% 1.4% 0.4%0.3% 0.2%0.2% 0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0% 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 彩 生 活 招 商 积 余 中 奥 到 家 绿 城 服 务 浦 江 中 国 新 大 正 雅 生 活 服 务 永 升 生 活 服 务 中 海 物 业 碧 桂 园 服 务 新 城 悦 服 务 保 利 物

23、 业 蓝 光 嘉 宝 服 务 佳 兆 业 美 好 滨 江 服 务 2019年财务费用率（%） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 图图 12、招商、招商积余积余财务费用财务费用持续持续降低降低 图图 13、招商、招商积余积余有息负债有息负债持续持续降低降低 0.70.7 2.3 2.7 3.3 3.7 4.4 3.7 2.8 2.4 0.0% 2.0% 4.0% 6.0% 8.0% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0

24、财务费用（亿元）财务费用率(%,右轴） 31 33 44 69 97 110 100 68 48 40 0 20 40 60 80 100 120 有息负债(亿元) 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 14、物管、物管行业行业公司公司有息负债普遍有息负债普遍较少较少 39.5 5.1 1.3 0.20.00.00.00.00.00.00.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 有息负债（亿元） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 5 科技投入持续加码，远超行业平

25、均科技投入持续加码，远超行业平均，预计预计改变改变当前当前较低较低的的 人均人均产出产出 公司公司当前当前人员投入产出效率较低，科技赋能成为当务之急。人员投入产出效率较低，科技赋能成为当务之急。物管行业整体上人均 产值正比于人均薪酬，这说明通过增加员工的薪酬水平可以有效增强员工的积极 性，推动企业增值创收。 招商积余的人力资本投入处于行业尾部，人均产值方面也处于行业中游水平，这 说明招商积余整体上人力资本产出效率的潜力较大，这对于企业科技赋能的需求 更为紧迫，通过提高物业的科技含量增加智能化投入，可降低企业用工成本、提 高单位员工的管理面积和管理效率，使物管企业在一定的员工数量的基础上创造 请

26、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 出更多的产值。 图图 15、公司公司人力资本投入产出效率处于行业中游，具备成长空间人力资本投入产出效率处于行业中游，具备成长空间 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 16、招商积余人均薪酬位于、招商积余人均薪酬位于行业尾部行业尾部 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 科技赋能引领智慧物业平台建设科技赋能引领智慧物业平台建设，助力企业实现智能化物业转型，助力企业实现智能化物业转型。中航物业在 2019 年通过围绕

27、科技转型，致力于物业管理平台的建设以及将标准体系融入平 台，已经初步实现了作业执行任务化和品质管理的在线化。2019 年，招商积余重 点研发了 8 个智慧物业项目，智慧物业覆盖了 15 个省和 4 个直辖市，项目数达 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 516 个，并且招商积余在报告期内共获得了 15 项专利和 57 项软件著作权，处于 物管行业的绝对领先水平。 招商物业 2019 年内继续推进“招商通智慧服务平台”的迭代， 将 607 个在管项目升 级为招商通 2.0 版本，

28、面向超 30 万客户提供全业务流程在线服务，另外，通过推 动物联技术和智慧运营中心的融合，招商物业建成了 6 个城市智慧运营中心，探 索物联网在各种智慧场景中的应用推广，提升公司整体的智能化发展水平。 机构物业继续保持市场领先地位，城市服务项目取得突破。机构物业继续保持市场领先地位，城市服务项目取得突破。中航物业作为全国最 早的物业管理公司之一，在机构物业领域长期处于垄断地位，机构客户基数大， 业务辐射范围广，而与招商物业的合并重组将实现商业类物业与机构物业的优势 互补，极大提高企业的业务拓展能力。2019 年招商积余继续在机构物业方面展开 业务拓展，不断尝试多种机构特色业态，新签项目涵盖了企

29、业总部、政府、商业 写字楼等多个机构项目，实现了机构物业领域的高速增长，并与多方机构保持战 略合作。 表表 5：2019 年招商积余机构物业代表项目年招商积余机构物业代表项目 项目项目类型类型 具体项目具体项目 企业总部项目 北京大兴国际机场南航基地、北京京东集团总部办公楼、阿里巴巴广 东云计算数据中心、陕西省移动本部、中国移动重庆分公司、中国邮 储银行湖北省分行、北京环境交易所等 政府项目 退役军人事务部、港珠澳大桥人工岛、四川省应急厅、中国人民银行 深圳支行、长沙支行、漳州招商局经济技术开发区行政服务中心等 商业写字楼项目 深圳罗湖进元大厦、上海临江商业商务中心、厦门瑞华中心等 园区项目

30、中关村新兴产业前沿技术研究院、中关村生命科学园医药科技中心、 合肥中科智城等 高校项目 西安交通大学中国西部创新港、上海应用技术大学、大连理工大学陵 水校区、山东第一医科大学、火箭军工程大学、深圳荟同国际学校等 场馆项目 郑州奥体中心、湖南省美术馆、南京大屠杀纪念馆、长沙市青少年宫、 军运会体育中心综合服务保障项目等 医院项目 武汉市精神卫生中心六角院区、莆田涵江医院等 公共交通项目 济南轨道交通 R3 线及配控中心、济南遥墙国际机场航站楼、武汉地 铁 2 号线等 城市服务项目 海南三亚崖州湾科技城等 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 研发投入总量处于行业领先水平，增速继续保持

31、快速增长。研发投入总量处于行业领先水平，增速继续保持快速增长。2019 年，招商积余继 续加大科技研发投入的费用，达到了 1752.68 万元，相比之下龙头物管行业 2016-2018 年平均研发费用投入仅为 569.93 万，是行业平均水平的 3 倍，而研发 费用增速同比增长了约 20%， 虽然相比于 2018 年的增速有所放缓， 但仍处于历史 高位。具体来看，公司研发费用投入主要用于智慧物业平台的迭代和设备设施全 生命周期管理平台的研发应用，例如企业不断加强智慧停车项目的数据接入和周 边商业活动数字信息共享的研发，同时提升医院、高校智慧系统等细化业态市场 的竞争力。总而言之，较高的研发投入

32、及增速为企业科技赋能提供了强有力的支 撑，对于企业加快智慧物业平台建设、实现智能化物业管理具有积极的意义。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 另外，公司研发投入占营业收入比重也提升了 0.07%，这意味着公司管理层近年 来逐渐加大对技术研发的重视程度，但另一方面，2019 年研发人员的数量数年来 出现首次下降，由于近两年研发人员的平均增幅分别为 230%和 35%，所以此次 增速放缓可能是企业为了优化研发人员投入而做的结构性调整，对于当年及今后 的研发产出总体上影响较小。 表

33、表 6：2019 年招商积余研发投入继续处于行业领先，保持较高增速年招商积余研发投入继续处于行业领先，保持较高增速 项目项目 2019 年年 2018 年年 变动比例变动比例 研发人员数量（人） 107 120 -10.83% 研发人员数量占比 0.27% 0.60% -0.33% 研发投入金额（万元） 1752.68 1462.27 19.86% 研发投入占营业收入比重 0.29% 0.22% 0.07% 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 科技赋能降低人工成本，人均在管面积的提升可以有效提高毛利率科技赋能降低人工成本，人均在管面积的提升可以有效提高毛利率。相对于业主 端提价，

34、通过科技赋能降低人力成本对于物业管理公司提高毛利水平更为可靠， 练好内功，提质增效是未来公司快速增长的核心驱动因素。而受益于物联网技术 传感器物联网技术的快速发展，以及运营流程的优化，公司人均在管面积预计在 未来将逐步提高，且服务质量进一步提升，有效提升毛利率水平。 图图 17、人均在管面积、人均在管面积处于行业较低水平处于行业较低水平 1.2 0.9 0.8 0.7 0.70.7 0.6 0.6 0.5 0.4 0.4 0.4 0.4 0.3 0.0 0.5 1.0 1.5 新 城 悦 服 务 永 升 生 活 服 务 雅 生 活 服 务 保 利 物 业 绿 城 服 务 中 奥 到 家 蓝 光

35、 嘉 宝 服 务 佳 兆 业 美 好 碧 桂 园 服 务 浦 江 中 国 招 商 积 余 中 海 物 业 新 大 正 滨 江 服 务 人均在管面积（万m2/人） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 6、公司定位公司定位央企央企物管物管旗舰，旗舰，集团集团给予给予厚望厚望 母公司对公司的支持是全方位的。母公司对公司的支持是全方位的。重组后，招商局集团成为公司实际控制人。一 方面，伴随母公司土地储备及开发业务规模的不断增长，母公司项目将为公司提 供稳健资源；另一方面，招商局集团在交通、港口、物流、金融服务等业务上拥 有庞大的业务资源，未来通过深化与招商局集团的业务协同，可为公司业务开

36、拓 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 提供新的增量空间。 公司市场化业务收入占比约为公司市场化业务收入占比约为 70%， 处于行业领先水平， 处于行业领先水平。 公司业务拓展除了依托 母公司的资源整合，中航物业与招商物业均处于行业领先地位，具备独立发展的 业务拓展模式且行之有效。 央企央企物管旗舰的定位承载集团上下殷切期望。物管旗舰的定位承载集团上下殷切期望。公司传承“招商血脉、蛇口基因”， 未来公司将作为招商蛇口轻资产业务转型发展的承载平台。公司战略定位为国内 领先、世界一

37、流的物业资产管理运营商，打造物业资产服务为核心的生态圈，预 计将成为机构和商办类物业管理市场的领导者。 7、投资性房地产、投资性房地产保持稳定，类现金资产是未来发展宝贵财富保持稳定，类现金资产是未来发展宝贵财富 类现金资产为后续发展提供坚实基础类现金资产为后续发展提供坚实基础。无论是用于降低财务费用还是用于并购扩 张，充沛的类现金资产都将提供有利的保障。截至 2019 年，公司投资性房地产为 69 亿元，存货为 17 亿元。投资性房地产以酒店资产、购物中心、办公楼为主。 存货以房地产开发项目尾盘为主。 图图 18、招商积余投资性、招商积余投资性房地房地产产维持在维持在 69 亿元水平亿元水平

38、图图 19、招商积余存货约、招商积余存货约 17 亿元，未来逐步结转亿元，未来逐步结转 7 27 4040 52 86 84 71 6969 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 投资性房地产（亿元）同比增速（%，右轴） 37 53 65 90 111 106 64 51 18 17 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 20 40 60 80 100 120 存货（亿元）同比增速（%，右轴） 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融

39、研究院整理 房地产开发业务主要为尾盘销售阶段。房地产开发业务主要为尾盘销售阶段。截至 2019 年底，公司存货账面余额 22 亿 元（含存货跌价准备） ，账面价值 17 亿元。公司存货主要为已竣工未售尾盘项目， 其中一二线城市占比 30%，三四线城市占比 70%。 表表 7：招商积余房地产项目：招商积余房地产项目仍有部分尾盘待结算仍有部分尾盘待结算 项目名称项目名称 城市城市 进度进度 期末期末账面账面余额余额 （亿元）（亿元） 成都中航国际广场 成都 竣工 0.59 中航格澜阳光花园二期 深圳 竣工 0.71 惠东中航城 惠州 竣工 0.04 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读

40、正文之后的信息披露和重要声明 - 14 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 昆山中航城 昆山 竣工 0.07 名士苑 深圳 竣工 0.04 捷佳大厦停车场 深圳 竣工 0.14 紫荆苑停车场 深圳 竣工 0.06 鼎尚华庭停车场 深圳 竣工 0.15 衡阳中航城市花园 衡阳 竣工 2.43 龙岩中航紫金云熙 龙岩 竣工 5.56 昆山九方城 A6 地块 昆山 竣工 0.57 坪地项目 深圳 在建 0.79 衡阳项目后期 衡阳 在建 6.28 天津九方城市广场 天津 在建 3.80 合计 21.22 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 公司投资性房地产

41、主要为酒店资产、购物中心、办公楼公司投资性房地产主要为酒店资产、购物中心、办公楼。截至 2019 年底，公司共 19 处投资性房地产，合计评估建筑面积 76.25 万平方米，评估值为 67.48 亿元。 按城市能级划分，一二线投资性房地产评估面积占比 28%，评估值占比 41%。 表表 8：招商积余投资性房地产的：招商积余投资性房地产的房产房产情况（截至情况（截至 2019 年）年） 物业名称物业名称 评估面积评估面积 （万平）（万平） 评估值评估值 （亿元）（亿元） 1 深圳航空大厦 1 栋部分楼层 2.95 5.49 2 深圳南光大厦 1-13 层部分楼层、地下室 2.03 5.25 3

42、深圳南光捷佳大厦一至四层商场及部分房间 0.90 2.70 4 深圳航都大厦 9J 0.01 0.03 5 长沙芙蓉南路 368 号波波天下城 9 套房 0.15 0.12 6 深圳航苑大厦西座 7 套房 0.07 0.33 7 深圳中航格澜阳光花园 A 栋 1-4 层 1.56 2.90 8 南昌中航国际广场 1 至 5 层、26 至 38 层 3.25 2.90 9 赣州中航城九方购物中心及幼儿园 8.44 7.42 10 岳阳中航国际广场 1 至 27 层、裙楼 1 至 5 层 4.67 3.49 11 赣州格兰云天国际酒店 2.96 2.77 12 成都九方购物中心 10.57 7.6

43、8 13 昆山中航城花园 42 号楼 2.94 1.99 14 九江九方购物中心 15.83 8.68 15 昆山九方购物中心 17.79 14.29 16 中航紫金云熙二期一至三层商铺 1.94 1.32 17 昆山中航酒店-未竣工 - - 18 苏州依云华苑项目储藏室 0.17 0.03 19 深圳华彩花园南山阁 27D 0.02 0.08 合计 76.25 67.48 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 投资建议：机构物管

44、处于成长初期，公司定位央企物管旗舰，志存高远。公司利 润水平具备较大提升空间且操作路线图清晰，充沛的类现金资产亦提供保障。预 计公司 2020、2021、2022 年 EPS 分别为 0.58 元、0.76 元、0.99 元，按照 2020 年 04 月 13 日收盘价，对应 PE 分别为 44 倍，33 倍，26 倍，给予“审慎增持” 评级。 风险提示：资源整合较慢，成本上升过快。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 16 - 公司点评报告公司点评报告( (不带市场行情不带市场行情) ) 附表附表 资产资产负债表负债表 单位:百万元 利润表利润表

45、 单位:百万元 会计会计年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 5915 6190 7243 8478 营业收入营业收入 6078 12194 15035 18621 货币资金 2405 2743 3565 4524 营业成本 4968 10191 12421 15332 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 16 183 226 279 应收账款 1095 1219 1504 1862 销售费用 75 151 186 230 其他应收款 496 858 1114 1357 管理费用 379 610 812 1024 存货 1658 1080 720 360 财务费用 236 145 182 197 非流动资产非流动资产 10586 10837 10966 10971 资产减值损失 8 0 0 0 可供出售金融资产 0 0 0 0 公允价值变动 -13 0 0 0 长期股权投资 139 139 139 139 投资收益 -3 0 0 0 投资性房地产 6885 6885 6885 6885 营业利润营业利润 402 915 1209 1559 固定资产 601 588 583 586 营业