1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 09 日 浙江美大浙江美大（002677.SZ） 集成灶龙头成长正当时集成灶龙头成长正当时 集成灶行业领跑者集成灶行业领跑者，盈利能力强，盈利能力强。公司总营收从 2012 年的 3.6 亿元上升至 2019 年的 16.84 亿元， CAGR 为 24.64%。2012-2019 年净利润由 0.88 亿 元上升至 4.6 亿元， CAGR 达 26.64%。盈利能力方面，公司 2019 年净利 率相比 2018 年提升了近 4 个百分点至 33.05%。 ROE 由 2014 年的 14.44% 上升至 2019 年的 31.9%。

2、 集成灶行业渗透率低，且集中度有提升空间集成灶行业渗透率低，且集中度有提升空间。集成灶行业的发展较晚，但其 发展速度较快，高于传统烟灶增速：2015-2019 年，集成灶销售额由 48.8 亿元上升至 162 亿元， CAGR 达 38.3%， 高于传统烟灶行业增速。 主要系 1） 集成灶产品本身油烟吸净率高，2）产品迭代改善安全性，3）产品的丰富度 提升同时带动了集成灶量和价的上升，4）新房装修中的中小户型新装是集 成灶规模提升的主要驱动力。从渗透率看，截至 2018 年渗透率仅为 9%， 具有发展空间；渠道方面，KA 渠道和线上渠道均有待打开。从行业格局看， 品牌众多，格局相对分散集中度

3、CR4 仅 25%。近年来龙头公司均有不同幅 度的产能扩张计划，预计未来行业渗透率将进一步提升，且市占率向龙头集 中，但行业价格竞争可能加剧。 美大美大在产品和渠道端在产品和渠道端竞争优势显著。竞争优势显著。产品端，浙江美大销售规模远高于其与 竞争对手，给公司带来了明显的规模效应，成本控制能力更强。公司的高端 定位和优质的产品质量给了公司较高的品牌溢价， 其盈利能力高于其余竞争 对手；渠道端，美大网点密集，公司有 2500 个左右网点，数量远超同行业 其他公司（其余在 1000-1500 个之间），且经销商实力和运营能力强于竞 争对手。 渠道多元化，拓宽产品链。渠道多元化，拓宽产品链。在新一轮

4、的发力中，美大持续拓宽开启多元化销 售渠道，在 KA 渠道、线上渠道和工程渠道上发力，并逐步拓展一、二线城 市渠道；在产品方面，公司不断升级产品并布局全新领域产品，集成水槽、 蒸箱、烤箱、洗碗机、橱柜等系列厨电新产品持续推出。 盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 18.20/20.85/23.72 亿元，同增 8%/14.6%/13.7%，归母净利润分别为 5.01/5.77/6.5 亿元，对应 PE 分别为 14.1/12.2/10.9 倍，公司享受集成灶 行业发展红利，且产品和渠道优势显著，未来龙头公司集中度有望进一步提 升，首次覆盖

5、，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：渠道推进不及预期；新品拓展不及预期；价格战导致盈利受损。 财务财务指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,401 1,684 1,820 2,085 2,372 增长率 yoy（%） 36.5 20.2 8.0 14.6 13.7 归母净利润（百万元） 378 460 501 577 650 增长率 yoy（%） 23.7 21.8 9.0 15.1 12.7 EPS 最新摊薄（元/股） 0.58 0.71 0.78 0.89 1.01 净资产收益率（%） 27.7 30.3 30.0 29.5 28

6、.3 P/E（倍） 18.7 15.4 14.1 12.2 10.9 P/B（倍） 5.2 4.7 4.2 3.6 3.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 白色家电 最新收盘价 10.91 总市值(百万元) 7,048.42 总股本(百万股) 646.05 其中自由流通股(%) 48.50 30 日日均成交量(百万股) 2.11 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 鞠兴海鞠兴海 执业证书编号：S0680518030002 邮箱： 分析师分析师 马王杰马王杰 执业证书编号：S0680519080003 邮箱： -27% -21% -14%

7、-7% 0% 7% 14% 21% --04 浙江美大沪深300 2020 年 05 月 09 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 956 916 1090 1351 1672 营业收入营业收入 1401 1684 1820 2085 2372 现金 839 799 948 1197 1489 营业成本

8、679 783 859 988 1128 应收票据及应收账款 17 18 20 23 26 营业税金及附加 15 12 9 10 12 其他应收款 4 0 4 1 5 营业费用 154 257 273 317 365 预付账款 31 14 34 21 42 管理费用 81 66 58 63 71 存货 64 80 78 103 104 研发费用 41 51 56 63 71 其他流动资产 0 6 6 6 6 财务费用 -4 -13 -14 -19 -25 非流动资产非流动资产 825 1070 1105 1190 1278 资产减值损失 1 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 其他收

9、益 1 2 0 3 3 固定资产 324 729 758 826 887 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 175 174 190 211 235 投资净收益 11 4 4 4 4 其他非流动资产 327 167 156 154 155 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 1781 1987 2195 2541 2949 营业利润营业利润 446 535 582 670 755 流动负债流动负债 412 440 497 554 621 营业外收入 0 0 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 营业外支出 2 1 0 0 0 应付票据及应付账款 161 240

10、200 306 272 利润总额利润总额 444 534 582 670 755 其他流动负债 251 199 297 247 349 所得税 67 74 81 93 105 非流动非流动负债负债 4 28 28 28 28 净利润净利润 378 460 501 577 650 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他非流动负债 4 28 28 28 28 归属母公司净利润归属母公司净利润 378 460 501 577 650 负债合计负债合计 416 468 525 582 649 EBITDA 455 548 610 699 785 少数股东权益 0 0 0

11、0 0 EPS（元/股） 0.58 0.71 0.78 0.89 1.01 股本 646 646 646 646 646 资本公积 105 105 105 105 105 主要主要财务比率财务比率 留存收益 656 815 815 815 815 会计会计年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 1365 1519 1670 1960 2301 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 1781 1987 2195 2541 2949 营业收入（%） 36.5 20.2 8.0 14.6 13.7 营业利润（%） 24.1 20.0 8.9

12、 15.1 12.7 归属母公司净利润（%） 23.7 21.8 9.0 15.1 12.7 获利获利能力能力 毛利率（%） 51.5 53.5 52.8 52.6 52.4 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 26.9 27.3 27.6 27.7 27.4 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE（%） 27.7 30.3 30.0 29.5 28.3 经营活动现金流经营活动现金流 442 543 569 662 730 ROIC（%） 26.0 28.4 28.2 27.6 26.4 净利润 378 460 501 577 650 偿

13、债偿债能力能力 折旧摊销 36 37 54 61 70 资产负债率（%） 23.3 23.5 23.9 22.9 22.0 财务费用 -4 -13 -14 -19 -25 净负债比率（%） -61.2 -50.8 -55.1 -59.7 -63.5 投资损失 -11 -4 -4 -4 -4 流动比率 2.3 2.1 2.2 2.4 2.7 营运资金变动 28 53 31 46 39 速动比率 2.1 1.9 2.0 2.2 2.4 其他经营现金流 15 9 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -171 -274 -85 -143 -154 总资产周转率 0.8 0.9

14、0.9 0.9 0.9 资本支出 292 280 34 86 88 应收账款周转率 106.0 95.7 95.7 95.7 95.7 长期投资 113 0 0 0 0 应付账款周转率 4.9 3.9 3.9 3.9 3.9 其他投资现金流 233 6 -50 -58 -66 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 -299 -304 -336 -269 -285 每股收益（最新摊薄） 0.58 0.71 0.78 0.89 1.01 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.68 0.84 0.88 1.02 1.13 长期借款 0 0 0 0 0 每

15、股净资产（最新摊薄） 2.11 2.35 2.59 3.03 3.56 普通股增加 -0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公积增加 8 0 0 0 0 P/E 18.7 15.4 14.1 12.2 10.9 其他筹资现金流 -307 -304 -336 -269 -285 P/B 5.2 4.6 4.2 3.6 3.1 现金净增加额现金净增加额 -29 -34 148 249 292 EV/EBITDA 13.7 11.5 10.1 8.4 7.1 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 qRoRpPrNnQtNsQnMuMrQnO6McMaQsQrRpNpPlOnNsPjMnMqQaQn

16、NuMwMtQvMvPnMuN 2020 年 05 月 09 日 内容目录内容目录 1浙江美大：集成灶领跑者 . 5 1.1 开启国内集成灶序幕 . 5 1.2 营收高增长，盈利能力强 . 5 2行业发展提速，未来发展空间广阔 . 7 2.1 行业渗透率快速提升，远未到天花板 . 7 2.2 行业集中度较低，中小参与者众多 . 10 2.3 龙头产能扩张下，行业集中度或迎来进一步提升 . 12 3. 横向对比，看浙江美大竞争优势 . 13 3.1 产品端：质量有保障，成本更有竞争力 . 13 3.2 渠道端：经销商布局优势显著 . 15 4. 开启新一轮发展 . 17 4.1 持续拓宽线上线下

17、多元化销售渠道 . 17 4.2 重视研发，扩大产品布局 . 19 4.3 营销结构调整，加速推进品牌建设 . 20 5 盈利预测与估值讨论 . 20 5.1 盈利预测 . 21 5.2 估值讨论 . 22 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1：浙江美大的发展历程 . 5 图表 2：2019H1 股权情况 . 5 图表 3：2012-2019 年公司营收情况（百万元） . 6 图表 4：2012-2019 年业务拆分 . 6 图表 5：2016-2019H1 年净利率比较 . 6 图表 6：公司 ROE 及拆分 . 6 图表 7：费率及净利率情况 . 7 图表 8：集成灶行业销售变化

18、情况 . 7 图表 9：集成灶行业与传统烟灶行业对比 . 7 图表 10：线上及线下销量情况（万台） . 8 图表 11：线上及线下销售额情况（亿元） . 8 图表 12：集成灶与传统吸油烟机对比 . 8 图表 13：三代集成灶对比 . 9 图表 14：2016 年起的集成灶线上种类占比 . 9 图表 15：各品类产品线上均价（元/件） . 9 图表 16：中小户型住宅销售占比 . 10 图表 17：集成灶渗透率情况 . 10 图表 18：渠道分布对比 . 10 图表 19：集成灶品牌 . 11 图表 20：集成灶企业分布图 . 11 图表 21：各品牌集成灶行业市占率情况 . 11 图表 2

19、2：美的、海尔集成灶产品 . 12 2020 年 05 月 09 日 图表 23：各品牌年产新增计划（万台） . 12 图表 24：油烟机内销量情况（万台） . 12 图表 25：各价格段集成灶产品占比 . 13 图表 26：各品牌集成灶销售额(亿元). 13 图表 27：各品牌集成灶销量(台) . 13 图表 28：2012 年时浙江美大的主要技术指标 . 14 图表 29：各品牌集成灶产品单价（元/台） . 14 图表 30：各品牌集成灶产品单个成本（元/台） . 14 图表 31：2018 年各品牌单价成本拆分情况（元/件） . 15 图表 32：分品牌毛利率（%） . 15 图表 33

20、：各品牌销售模式和客户结构对比 . 16 图表 34：2018 年品牌的各渠道占比 . 16 图表 35：浙江美大经销商门店（个） . 16 图表 36：2019H1 各品牌经销商数量及网点数量对比（个）. 16 图表 37：2019 年各公司销售人员情况（人） . 17 图表 38：各公司经销商平均销售规模（万元） . 17 图表 39：2017-2018 年集成灶品牌线上销售额占比 . 18 图表 40：2017-2018 年集成灶品牌线上销量占比 . 18 图表 41：美大在工程渠道上的目标和内容 . 18 图表 42：2019 年营收区域结构情况 . 19 图表 43：2019 年美大

21、新品 . 19 图表 44：橱柜业务收入（百万元） . 20 图表 45：销售费用情况（百万元） . 20 图表 46：集成灶量价预测 . 21 图表 47：公司营收拆分（百万元） . 21 图表 48：毛利率预测 . 22 图表 49：浙江美大、华帝股份和老板电器估值对比 . 22 2020 年 05 月 09 日 1浙江美大：集成灶浙江美大：集成灶领跑者领跑者 1.1 开启国内集成灶序幕开启国内集成灶序幕 中国集成中国集成灶行业的灶行业的领跑者领跑者。浙江美大成立于 2001 年，以打造整体健康智能化厨房为目 标，2003 年推出集成灶产品，开启下排烟时代，2012 年于深交所上市，销量在

22、行业中 第一名。 图表 1：浙江美大的发展历程 资料来源：浙江美大官网，国盛证券研究所 家族家族式控股，结构稳定。式控股，结构稳定。截至 2019 年年中，公司副董事夏志生持股 23.2%；其子夏鼎 为公司法定代表人，持股 20.99%；其女夏兰担任公司总经理及董事长，持股 10.22%， 三人累积持股 54.41%，为公司核心控股人。 图表 2：2019H1 股权情况 资料来源：浙江美大半年报，国盛证券研究所 1.2 营收高增长，盈利能力强营收高增长，盈利能力强 受益行业渗透率提升，受益行业渗透率提升，公司公司营收营收和和净利润净利润高增长高增长。自上市以来，公司总营收从 2012 年 的 3.6 亿元上升至 2019 年的 16.84 亿元， CAGR 为 24.64%。2012-2019 年净利润由 0.88 亿元上升至 4.6 亿元， CAGR 达 26.64%。 2020 年 05 月 09 日 图表 3：2012-2019 年公司营收情况（百万元） 图表 4：2012-2019 年业务拆分 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料