1、证券研究报告 鲁西化工:融入中化，再创辉煌 鲁西化工（000830.SZ）近期跟踪报告 赵启超 执业证书编号：S0930518050002 裘孝锋 执业证书编号：S0930517050001 2020年7月16日 2 核心观点 当前环境下，我们反复强调增加对化工成长龙头的配置。鲁西化工是国内综合性化工企业的优秀代表，公司十余年来积极践行产业升级，完成从化肥企业向一体化化工企业的成功转型，山东之前困于能耗问题，包括公司在内的化工行业发展遇到瓶颈，如今出现了转机。此外公司与中化集团的融合正式开启，将迎来新的一轮成长。 能源动力瓶颈缓解，盈利仍有修复空间：公司所处的聊城市煤炭消费压减压力较大，受制于

2、原料煤和能源动力瓶颈，公司成本优势削弱，产能扩张遭遇瓶颈。公司为应对煤炭压减压力，1）积极施行能源替代；2）外电引入项目实施中。此外山东省政府办公厅近期印发山东省能耗指标收储使用管理办法（试行），推进能耗指标优化配置和高效利用，保障新旧动能转换重大项目顺利实施。未来公司能源动力瓶颈有望逐渐缓解，行业回暖背景下盈利水平有望继续得到修复。 中化集团入主，打开新一轮成长空间：中化集团入主之后公司向高端化工和装备制造业发展的规划迎来良好契机，1）公司从地方国企迈向全国，人才制约瓶颈消除，且将与中化集团氟化工等业务产生较好协同；2）中化集团的技术能力将确保公司向高端化迈进的基础更为稳固：3）中化集团扩大

3、投资有助于保障资本开支的持续性； 4）公司作为中化集团重要的新材料业务平台，将迎来新一轮成长的重要起点。 风险提示：疫情影响下国内宏观经济大幅下滑；OPEC+在减产问题上的不确定性导致原油等原材料价格巨幅波动；欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧，出口需求大幅下滑带来的风险；在建项目进展不及预期；能源替代和外电引入项目效果不及预期。 pOoRqQtMoRtRxPtMrNsNtQ7NbP8OpNqQsQqQlOmMpQfQmOrR9PrRuNMYrNsMMYmQsQ鲁西化工：规模化、一体化优势显著的综合性化工企业 能源动力瓶颈缓解，盈利仍有修复空间 中化集团入主，打开新一轮成长空间 风险提示 附录

4、3 目 录 4 鲁西化工：基于强大的工程化能力，实现产能迅速复制 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 5万吨有机硅项目 甲烷氯化物项目 原料路线和动力结构调整年产30万吨尿素项目 公用工程建设项目 甲烷氯化物项目 甲胺、DMF项目 甲酸项目 三聚氰胺项目 已内酰胺项目 新型制冷剂项目 丁辛醇一期项目 煤气化改造项目 60万吨硝基复合肥 含氟聚合物/六氟丙烯 丁辛醇二期项目 甲酸二期项目 三聚氰胺项目 聚碳酸酯项目 甲酸钠二期项目 尼龙6项目 续建气化炉项目 双氧水二期项目 20万t/a离子膜烧碱项目 己内酰胺二

5、期 硫酸项目 丁辛醇三期项目 4#、5#双氧水项目 二期聚碳酸酯项目 二期尼龙6项目 年产20万吨甲酸项目 环己烷制酮项目 二期四氯乙烯项目 多元醇原料路线改造项目 退城入园一体化项目 高端氟材料一体化项目 100万吨有机硅项目 100万吨聚碳酸酯项目 60万吨己内酰胺/尼龙6项目 24万吨乙烯下游一体化项目 氯碱/氟硅产业链阶段 聚碳酸酯/尼龙等新材料产业链阶段 资料来源：鲁西化工公告，光大证券研究所整理 5 鲁西化工：持续资本开支，周期景气顶部规模化优势明显 图图1：鲁西化工：鲁西化工2011-2019年资本开支与固定资产年资本开支与固定资产 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图图2

6、：鲁西化工：鲁西化工2011-2019年营业收入与归母净利年营业收入与归母净利 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 6 煤化工 合成氨（18万吨） 尿素（90万吨） 复合肥（170万吨） 甲醇（90万吨） 乙烯（14万吨） 丙烯（16万吨） DMF（10万吨） 甲胺（10万吨） 新材料 聚碳酸酯（20万吨） 己内酰胺（30万吨） 尼龙6（30万吨） 甲烷氯化物（25万吨） 有机硅单体DMC（5万吨） 四氯乙烯（2万吨） 三聚氰胺（16万吨） 基础化工品 丁辛醇（75万吨） 氯化苄（6万吨） 氯化石蜡（5万吨） 甲酸（40万吨） 烧碱（40万吨） 甲酸钠（10万吨） 双氧水（80万吨） 苯甲

7、醇（2万吨） 氟化工 PTFE（8000吨） FEP（5000吨） R410a（2万吨） 四氟乙烯（2.4万吨） 六氟丙烯（2000吨） 二氟甲烷（1万吨） 鲁西化工：规模化优势明显 鲁西化工现有产能 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 7 煤制合成气 H2 外购纯苯 乙烯 丙烯 80万吨甲醇 丁辛醇装置 合成氨 己内酰胺 CO 硫酸 H2 丙醛/丙醇/丙酸 纯苯 双酚A装置 聚碳酸酯 外购甲醇 30万吨MTO 原盐 氯气 甲烷氯化物 萤石 氟化氢 高端氟材料 储备项目 储备项目 在建项目 煤化工 氟化工 氯碱化工 石油化工 鲁西化工：煤化工、石化、氯碱、氟硅产业链一体化优势显著 资料来源

8、：WIND，光大证券研究所整理 图图3：公司部分产业链间的协同：公司部分产业链间的协同 鲁西化工：规模化、一体化优势显著的综合性化工企业 能源动力瓶颈缓解，盈利仍有修复空间 中化集团入主，打开新一轮成长空间 风险提示 附录 8 目 录 9 鲁西化工：主营产品价格和盈利能力仍处在历史较低分位 0.020.040.060.080.0100.0 图图4：公司：公司20Q2主营产品价格处历史较低分位（主营产品价格处历史较低分位（%） 0.020.040.060.080.0100.0 图图5：公司：公司20Q2主营产品价差处历史较低水平分位（主营产品价差处历史较低水平分位（%） 资料来源：WIND，光大

9、证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 10 能源动力瓶颈影响盈利能力和产能继续扩张 聊城市煤炭消费压减压力较大，要求2020年能耗总量控制在2752.4万吨标煤，严控新增高耗煤项目，比2018年压减347万吨。行政审批严控新上高耗煤项目。对确需新建的耗煤项目，必须落实产能置换和煤炭消费减量替代，否则一律不予立项； 公司产能扩张趋势与聊城市煤炭压减和用电缺口局面相悖，原料煤和能源动力瓶颈下开工受限，产能扩张遭遇瓶颈。 5.010.015.020.025.030.0020040060080010002015年 2016年 2017年 2018年 2019年 化工品产量（万吨） 化

10、肥产量（万吨） 能源动力成本（右轴：亿元） 图图7：公司盈利能力回落底部：公司盈利能力回落底部 图图6：公司：公司20Q2主营产品价格处历史较低分位主营产品价格处历史较低分位 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 -2.00.02.04.06.08.010.012.014.0年化ROA（%） 11 99 115 137 202 352 326 312 248 2015年 2016年 2017年 2018年 原料煤（万吨） 动力煤（万吨） 450万吨 鲁西化工鲁西化工 华鲁恒升华鲁恒升 气化炉数量 6台 12台 气化炉形式 粉煤气化 （航天炉） 水煤浆

11、（GE炉+四喷嘴） 投煤量 约270万吨 约500万吨 煤炭消耗总量 约450万吨 600万吨 2015年后尽管公司一厂、二厂和四厂关停，但随着鲁西化工园区有机胺、甲酸、己内酰胺、多元醇、退城入园一体化等基于合成气原料的项目的投产，公司原料煤需求大幅上升，用煤指标瓶颈下动力煤存在较大缺口，自发电成本优势逐渐削弱。 资料来源：WIND，公司公告，光大证券研究所整理 图图8：煤指标瓶颈下公司动力煤消耗量大幅下滑：煤指标瓶颈下公司动力煤消耗量大幅下滑 表表9：鲁西化工和华鲁恒升用煤比较：鲁西化工和华鲁恒升用煤比较 能源动力瓶颈待解决，公司盈利能力有较大修复空间 资料来源：WIND，公司公告，光大证券

12、研究所整理 12 Q2业绩回暖：能源动力瓶颈缓解，盈利仍有修复空间 Q2业绩回暖：公司2020年半年度业绩预告，预计归母净利润2.0-2.5亿元，同比下降67.25%-73.80%。报告期内，1-4月份受新冠肺炎疫情及市场影响，主要产品的产销量和销售价格同比下降幅度较大，收入同比下降。自5月份起，经营状况逐月环比改善上升。单Q2预计归母净利润1.85- 2.34亿元。 外电引入项目预计8月份落地：2020年7月2日鲁西集团月度安全生产工作会议，指出积极稳妥推进外电引入项目，计划8月份正式引入。 推行兰炭掺烧，实现能源替代：2020年4月聊城市出台了聊城市燃煤锅炉改造、散煤治理工作方案，拟对部分

13、燃煤锅炉进行改造、全面推进掺烧兰炭。2020年5月公司领导到神木天元交流座谈，在兰炭购销等方面继续展开良好合作。 山东出台能耗指标收储使用：2020年5月山东省政府办公厅印发山东省能耗指标收储使用管理办法（试行），推进能耗指标优化配置和高效利用，保障新旧动能转换重大项目顺利实施。在能耗指标使用方面，办法明确了使用范围、方式、价格和程序。总体思路是：省级收储的能耗指标既要保重点，总量的80%左右通过依申请使用方式，保障省委、省政府确定的重大项目落地需求，又要体现公平性原则，总量的20%左右通过市场竞购交易方式，用于符合条件的其他项目。 鲁西化工：规模化、一体化优势显著的综合性化工企业 能源动力瓶

14、颈缓解，盈利仍有修复空间 中化集团入主，打开新一轮成长空间 风险提示 附录 13 目 录 14 中化入主，成长性问题得以解决 实控人变更为中化集团：公司6月15日公告聊城市国资委向中化聊城无偿划转6.01%鲁西集团股权已完成工商变更登记，至此中化投资及一致行动人取得鲁西集团控股权并间接控制公司33.60%股份，公司实控人变更为中化集团，中化集团董事长宁高宁兼任鲁西集团董事长。 职能部门对接开启融合：6月29日中化集团化工事业部领导带领人力资源部、战略发展部、党群工作部、财务管理部、纪检审计部、HSE部等职能部门负责人赴鲁西集团调研对接工作，公司与中化集团的融合正式开启。 随着中化集团入主，公司

15、成立44年来再次迎来新一轮成长的重要起点，公司继续向低能耗高端化工和装备制造业发展的规划再次迎来良好契机，中化集团将通过扩大投资和产业链协同等多种方式，支持公司建设世界一流的化工新材料产业园，促进公司在化工新材料领域由国内一流向国际一流升级。 1）从地方国企迈向全国，人才制约瓶颈消除 中化入主之后，公司从偏安北方市场转向迈向全国，借助中化集团渠道公司新材料市场的区域性限制得以解决，更重要的是公司未来作为中化集团新材料板块的支柱平台之一，未来在人才引进方面的制约瓶颈得以消除，公司在研发和规范化治理方面的发展得到加强。 15 中化入主，成长性问题得以解决 2）鲁西化工未来定位之一：高端化工新材料平

16、台 新材料领域是中化集团重点发力方向，除了基于自身研发创新能力向锂电材料、膜材料等领域拓展之外，中化通过海外投资并购扩大了在全球化工行业的业务布局。根据中化集团信息，鲁西集团作为中化集团材料科学板块的重要支柱企业，未来将进一步向化工新材料与高端化工装备实现产业结构升级，加快新旧发展动能转换，公司作为为中化集团新材料业务拓展的重要业务平台，新一轮成长已经正式打开。 中化集团 化工业务 氟化工 中间体及新材料 农用化学品 聚合物添加剂 天然橡胶 石化原料营销 中化蓝天 扬农集团、沈阳化工研究院、中化国际 农药研发：中化国际科技创新中心、浙江省化工研究院 圣奥化学 中化国际 中化塑料、中化河北、中化

17、青岛 生产基地：沈阳、连云港、南通、扬州 汽车轻量化材料、锂电池材料、电子化学品 创制和仿制产品研发、原药生产、制剂加工及分装、国内和国际市场产品登记和品牌营销 橡塑助剂研发、生产及营销 天然橡胶种植、生产加工、市场营销和橡胶化学品的研发、生产 ABS树脂、聚碳酸酯、聚乙烯等塑料产品以及车用塑料、生物化工原料、高性能复合材料、中间体的贸易分销 萤石、氢氟酸、含氟化学品的研发、生产和销售 图图10：中化集团化工业务布局：中化集团化工业务布局 资料来源：光大证券研究所整理 16 中化入主，成长性问题得以解决 高端氟材料一体化项目（在建） （R22）二氟一氯甲烷：6万吨 （TFE）四氟乙烯：8万吨

18、（PTFE）聚四氟乙烯： 2万吨 （HFP）六氟丙烯： 3万吨 （F46）聚全氟乙丙烯： 2万吨 （R32）二氟甲烷： 4万吨 （R125）五氟乙烷： 2万吨 （分两期建设） 高氟聚合物联产新型制冷剂 （PTFE）聚四氟乙烯： 8000吨 （F46）聚全氟乙丙烯： 5000吨 （R410A）：2万吨 （TFE）四氟乙烯：2.4万吨 （HFP）六氟丙烯：2000吨 （R32）二氟甲烷： 1万吨 （R125）五氟乙烷： 1万吨 （R22）二氟一氯甲烷：2万吨 鲁西化工氟化工现有和在建产能 中化集团氟化工业务（中化蓝天） 上游原料： 萤石：在江西、湖南和福建等地拥有3000余万吨萤石资源储备； 无水

19、氢氟酸：8万吨/年 三氯乙烯：3万吨/年 氟碳化学品、含氟特殊化学品、氟聚合物、无机氟化合物：年产能60余万吨 R134a：3.7万吨/年 R125：3.06万吨/年 R123：0.75万吨/年 四代制冷剂R1234yf项目在建中 “金冷”汽车空调制冷剂占据国内80%整车厂市场份额，目前汽车售后制冷剂R134a国内市场份额第一，空调售后制冷剂R410a国内市场份额前三。 中化蓝天是国内从事ODS替代品研究和生产的企业，拥有集资源开发、产品研发、生产、销售于一体的完整氟化工产业链，主要业务包括氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟特种材料以及含氟特种化学品等的生产和销售，应用于汽车、家电、新能源等下游领

20、域，公司生产基地位于江苏、浙江、贵州、江西和陕西等多地。中化入主之后，中化蓝天和鲁西化工的氟材料和制冷剂业务将产生较好的协同效应。 资料来源：WIND，公司公告，光大证券研究所整理 17 中化入主，成长性问题得以解决 2009年年 2010年年 2011年年 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 甲酸 己内酰胺项目 制冷剂 丁辛醇 甲酸二期 丁辛醇二期项目 聚碳酸酯项目 退城进园一体化项目 双氧水二期项目 己内酰胺二期项目 20万吨离子膜烧碱 多元醇节能改造 聚碳酸酯二期项目 尼龙6二期项目 4#、5#双氧

21、水项目 20万吨甲酸项目 环己烷制酮项目 二期四氯乙烯项目 5万吨有机硅项目 12万吨甲烷氯化物 16万吨三聚氰胺 DMF、甲胺 原料路线和动力结构改造 20万吨烧碱 尼龙6项目 多元醇节能改造项目 3）鲁西化工未来定位之二：高端化工装备生产基地 化工工程产业是公司第二核心产业，目前有七个装备制造和工程安装一体化的事业部，一个行业甲级设计院；拥有石油化工工程总承包壹级、化工装备设计制造最高资质；具有强大的化工工程设计、装备制造和工程安装能力。公司在从从化肥向化工新材料企业转型过程中，积累了丰富的技术优势、工程转换能力和现场管理能力，未来公司基于强大的工程化能力，有望和中化集团在技术转化产生较好

22、的协同作用，打通研发生产工程市场化的完整链条，实现化工新材料与高端化工装备业务的双轮驱动。 图图11：强大的工程和装备制造、项目管理能力是鲁西化工快速完成：强大的工程和装备制造、项目管理能力是鲁西化工快速完成70多个项目，打造一体化园区的基础多个项目，打造一体化园区的基础 资料来源：WIND，公司公告，光大证券研究所整理 18 中化入主，成长性问题得以解决 4）中化集团入主，资本开支保障和和能源瓶颈问题有望解决，成长空间打开 公司在过去几年的高速发展过程中持续进行大规模的资本开支，根据聊城政府官网信息，未来三年中化集团将投资120亿元将鲁西集团打造成高端化工新材料和化工装备生产基地，公司未来资

23、本开支的持续性将获得充分保障。 除此之外，化工行业作为高能耗的重化工业，持续面临沿海地区能源结构优化调整的压力，公司2019年营业成本中能源动力项金额21.95亿元，相比2012年增长82.9%。现有产业结构下公司产能扩张面临一定瓶颈。而中化集团为国务院国资委监管的国有重要骨干企业，在加快新旧动能转换的背景下，未来将在能源和高端化工(新材料)等众多领域与山东省展开合作，有望为公司发展瓶颈提供解决思路和相关资源。 19 投资额 项目内容 预计项目收益 备注 高端氟材料一体化项目 31.51亿元 16万吨/年二氟一氯甲烷（R22)、8万吨/年四氟乙烯（TFE)、2万吨/年聚四氟乙烯（PTFE)、3

24、万吨/年六氟丙烯(HFP)、2万吨/年聚全氟乙丙烯（F46)、4万吨/年二氟甲烷（R32）、2万吨/年五氟乙烷（R125）的规模，以上项目将分期进行建设，两期规模相同。 预计营业收入52.26亿元，净利润16.81亿元。 60万吨/年己内酰胺尼龙6项目 2019年入选新旧动能转换重大项目库第二批优选项目 24万吨乙烯下游一体化项目 11.86亿元 拟建项目分两期建设，一期建设12万吨/年丙醛装置、8万吨/年丙醇装置和4万吨/年丙酸装置，二期建设12万吨/年丙醛装置、8万吨/年丙醇装置、4万吨/年丙酸装置、8万吨/年乙酸丙酯装置。 预计营业收入29.12亿元，净利润8.40亿元。 2019年入选

25、新旧动能转换重大项目库第二批优选项目 100万吨有机硅 83.19亿元 拟分两期建设，一期建设规模为40万吨，二期建设规模60万吨。生产混合甲基环硅氧烷（DMC），进一步精馏可以得到八甲基环四硅氧烷（D4）。 2018年入选新旧动能转换重大项目库第一批优选项目 100万吨聚碳酸酯 拟建项目建设五套20万t/a聚碳酸酯生产装置，采用一氧化碳气、液氯、双酚A和液碱为原料，年产聚碳酸酯100万t/a(工艺流程与目前运行的6.5万t/a聚碳酸酯装置相同)。 2018年入选新旧动能转换重大项目库第一批优选项目，2019年退出山东省重点项目 120万吨双酚A项目 2019年入选新旧动能转换重大项目库第二批

26、优选项目 公司在建和储备项目丰富，成长性获得保障 表表3：公司在建及储备项目统计：公司在建及储备项目统计 资料来源：WIND，公司公告，光大证券研究所整理 20 盈利预测与投资评级 需求端预期继续回暖，成本端原油支撑向上，公司主营产品4月份后盈利持续修复向上，维持2020-2022年盈利预测，预计EPS分别为0.64、1.05、1.65元，对应当前股价PE分别为14/8/5倍，维持“买入”评级。 业绩预测和估值指标业绩预测和估值指标 指标指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 21,285 18,082 13,923 17,404 23,496 营业收

27、入增长率 35.04% -15.05% -23.00% 25.00% 35.00% 净利润（百万元） 3,067 1,692 943 1,540 2,412 净利润增长率 57.29% -44.84% -44.26% 63.31% 56.61% EPS（元） 2.09 1.15 0.64 1.05 1.65 ROE（归属母公司)（摊薄） 28.54% 15.12% 8.27% 12.20% 16.70% P/E 4 8 14 8 5 P/B 1.2 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年7月13日 风险提示 21 疫情影响下国内宏观经济大幅

28、下滑； OPEC+在减产问题上的不确定性导致原油等原材料价格巨幅波动； 欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧，出口需求大幅下滑带来的风险； 在建项目进展不及预期； 能源替代和外电引入项目效果不及预期。 22 我们回顾了从2009年至今的PPI波动和中信基础化工指数的走势，发现化工行业相对沪深300的超额收益与PPI波动有较强的内在联系。从近十年的情况来看，在PPI环比转正之后化工行业相对沪深300往往能取得不错的超额收益。 附录：PPI从环比转正到同比转正，是化工行业取得超额收益的黄金区间 -70%-40%-10%20%50%80%110%140%-10-8-6-4-20246810中信基础化工相

29、对沪深300超额收益（右轴） PPI同比（左轴） 图图1：化工行业的超额收益率与：化工行业的超额收益率与PPI（截至（截至2020年年6月）月） 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 23 环比转正到同比转正这段时间，是化工行业取得超额收益的黄金区间。从2009年1月开始的十年数据,我们观察到了两次PPI环比转正之后向同比转正的反转，两次PPI环比转正之后同比降幅持续收窄，但始终未能转正的历史场景。四次无一例外，化工取得了明显的超额收益。四次平均超额收益率为17.70% 。 时间段时间段 中信基础化工中信基础化工相对沪相对沪深深300超额收益超额收益 2009年7月2010年1月 21.8%

30、 2012年7月2014年8月 22.4% 2016年1月2016年10月 18.3% 2019年9月-2020年2月 8.3% 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 表：历史上四次表：历史上四次PPIPPI从环比转正到同比转正区间化工行业的超额收益率从环比转正到同比转正区间化工行业的超额收益率 附录：PPI同比趋于转正，关注鲁西化工等优质二线蓝筹龙头 6月份国际大宗商品价格回暖，国内制造业稳步恢复，市场需求继续改善，本轮PPI同比底部基本确认。统计局数据显示6月PPI同比下降3.0%，降幅比5月收窄0.7个百分点。PPI环比由5月下降0.4%转为6月上涨0.4%。此前在2020年上半年化工

31、行业表现较好的是一线龙头企业如万华化学、华鲁恒升、扬农化工和新和成等，以及新能源、半导体等相关的新材料企业。随着行情向纵深的发展，我们建议重点关注鲁西化工等质地优秀、估值较低（PE或PB角度）、成长性较好的二线蓝筹龙头。 -0.50.00.51.01.52.02.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0鲁西化工鲁西化工 华鲁恒升 龙蟒佰利 三友化工 浙江龙盛 新疆天业 万华化学 扬农化工 营收规模营收规模/市值市值 PB 气泡大小为2019年营收规模 24 附录：化工行业龙头的2019年营收规模与当前市值 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 图：化工行业一线龙头

32、、二线龙头的图：化工行业一线龙头、二线龙头的2019年营收规模与当前市值（截至年营收规模与当前市值（截至2020年年7月月15日）日） 谢谢观看! THANK YOU! 裘孝锋 化工行业首席分析师 执业证书编号： S0930517050001 电子邮件： 联系电话：021- 52523535 光大证券研究所化工研究团队 赵启超 化工行业分析师 执业证书编号： S0930518050002 电子邮件： 联系电话： 26 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独

33、立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至

34、5%； 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业

35、务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告

36、中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告

37、中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 博时基金