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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)景气低谷已过景气低谷已过,改革再上台阶,改革再上台阶 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):14.45 2023 年 9 月 03 日中国内地 农用化工农用化工 化工平台型领先企业、改革再上台阶化工平台型领先企业、改革再上台阶,首次覆盖给予“买入”评级,首次覆盖给予“买入”评级 鲁西化工是国内综合性化工平台型领先企业,拥有完备的煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料化工产业链,具备超过 1000 万吨/年化工
2、品的生产能力。上市以来积极推动业务转型,新材料业务持续加码,未来伴随产品景气复苏,叠加新项目增量兑现,有望迎来业绩与估值双重抬升,国企改革深化推进亦赋能管理效能。我们预计公司 23-25 年归母净利 16/33/44 亿元,对应EPS0.85/1.70/2.27 元,参考可比公司 23 年平均 12xPE 的 Wind 一致预期,考虑公司新材料产品竞争力及新项目成长性,给予公司 23 年 17xPE 估值,目标价 14.45 元,首次覆盖给予“买入”评级。上市上市 20 余年稳健发展,景气与估值双低下投资价值凸显余年稳健发展,景气与估值双低下投资价值凸显 公司上市以来(98-22 年)营收/归
3、母净利 CAGR 达 18%/16%,公司坚持以科技创新为中心,围绕延链、补链、强链的思路,打造出煤、盐、氟硅和新材料为一体的综合性化工平台,主营产品甲酸/双氧水产能全球领先,甲烷氯化物/多元醇/PC/尼龙 6 等产能国内居前,且未来新材料业务持续加码。22Q4 以来多数主营产品价格价差回落至近 10 年相对低位,未来需求和产品景气复苏有望带动公司盈利重回增长轨道,产品景气与估值双低背景下,我们认为公司有望迎来新一轮的业绩和估值双重提升周期。国企改革赋能管理效能提升,长期高质量发展可期国企改革赋能管理效能提升,长期高质量发展可期 公司上市以来积极推动业务转型,2017 年以来新材料业务持续加码
4、,重点发展高附加值、高技术含量和低能耗产品。同时积极深化推进国企改革进程,未来吸收合并鲁西集团事宜有望落地,持股层级优化将助力决策效率提升,作为中国中化旗下材料科学、石油化工板块的重要经营主体,整体竞争力将增强。公司限制性股票激励计划已落地,围绕 22-24 年净利润增长率、ROE和 EVA 等设定考核方案,人员覆盖面广、考核目标清晰,有助于长期经营目标实现。18-22 年公司保持 20%以上分红率,且年均分红率达 61%。资本开支支撑长期成长,新项目增量有望持续兑现资本开支支撑长期成长,新项目增量有望持续兑现 公司保持高资本开支,依托产业升级及新项目投资不断扩充产品线布局和提升产能规模,资产
5、规模持续扩张支撑公司在行业底部保持可观盈利。18-22年公司资本开支维持 20 亿元以上,同时保持高研发投入探索高附加值产品,在建/规划项目包括 60 万吨/年己内酰胺尼龙 6、100 万吨/年有机硅、120万吨/年双酚 A、24 万吨/年乙烯下游一体化项目等,未来伴随新增项目释放,公司盈利有望再上台阶。风险提示:下游需求不及预期;新项目进度不及预期;原材料价格大幅波动。研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(8
6、6)21 2897 2099 联系人 张雄张雄 SAC No.S0570121100029 +(86)10 6321 1166 华泰证券研究所分析师名录华泰证券研究所分析师名录 基本数据基本数据 目标价(人民币)14.45 收盘价(人民币 截至 9 月 1 日)10.69 市值(人民币百万)20,552 6 个月平均日成交额(人民币百万)170.41 52 周价格范围(人民币)9.95-14.97 BVPS(人民币)8.49 股价走势图股价走势图 资料来源:Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(人民币
7、百万)31,794 30,357 24,884 28,974 31,976+/-%80.73(4.52)(18.03)16.44 10.36 归属母公司净利润(人民币百万)4,619 3,155 1,625 3,263 4,372+/-%459.95(31.68)(48.50)100.82 33.97 EPS(人民币,最新摊薄)2.40 1.64 0.85 1.70 2.27 ROE(%)25.56 18.08 9.11 17.11 20.74 PE(倍)4.45 6.51 12.65 6.30 4.70 PB(倍)1.15 1.19 1.16 1.08 0.98 EV EBITDA(倍)3.
8、32 5.13 7.67 4.56 3.35 资料来源:公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)37911121415Sep-22Jan-23May-23Aug-23(%)(人民币)鲁西化工相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)正文目录正文目录 核心观点核心观点.3 区别于市场的观点.3 鲁西化工:综合性化工标杆企业,改革再上台阶鲁西化工:综合性化工标杆企业,改革再上台阶.4 上市二十余年稳健发展,经营规模持续攀升.5 国企改革稳步推进,经营效能有望持续提升.6 拟吸收合并鲁西集团,助力决策效率提升.6 限制性股
9、票激励计划落地,充分激发员工积极性.8 积极推动业务转型,化工新材料助力长期竞争力提升.8 景气与估值回落至底部区间,中长期投资价值凸显.9 新材料化工:景气有望复苏,项目增量持续兑现新材料化工:景气有望复苏,项目增量持续兑现.13 多元醇:丁辛醇供需面向好,公司产能规模国内居前.13 PC:扩产周期已过,国产替代提速.14 CPL-PA6:终端需求有望复苏,公司新项目增量渐近.18 含氟材料:制冷剂或步入景气周期,含氟精细化学品助力竞争力提升.21 基础化工:复苏渐至,公司细分产品规模优势显著基础化工:复苏渐至,公司细分产品规模优势显著.23 甲酸:竞争格局良好,公司产能全球领先.23 甲烷
10、氯化物:有望伴随下游制冷剂步入景气周期.23 首次覆盖鲁西化工,给予“买入”评级首次覆盖鲁西化工,给予“买入”评级.25 风险提示.28 eZqRwPvMoNfY6M8Q7NsQmMnPtQkPnNvMiNpPrN9PnMrRxNpPrMxNqNsO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)核心观点核心观点 鲁西化工是国内化工平台型领先企业,拥有完备的煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料化工产业链,具备超过 1000 万吨/年化工品的生产能力,我们认为:1、终端需求终端需求复苏有望带动公司新材料化工、基础化工等产品景气迎来新一轮复苏有望
11、带动公司新材料化工、基础化工等产品景气迎来新一轮改善改善。由于22Q4 以来内外需整体偏弱及成本端压力等影响,公司新材料化工(包括己内酰胺、尼龙 6、PC、多元醇、DMC 等)和基础化工(包括烧碱、DMF、甲烷氯化物、甲酸等)多数产品价格价差回落至近 10 年相对低位,复盘公司历史盈利和估值变动,整体与行业景气波动具有较强的关联度,未来在稳经济增长政策等发力下,终端地产、家电、汽车等领域需求均有望提升,带动主营产品迎来新一轮的景气复苏。阶段性而言,PC、多元醇等核心产品供需面和景气程度已逐步有所改善。2、国企改革深化推进赋能公司长期高质量发展。、国企改革深化推进赋能公司长期高质量发展。公司上市
12、以来始终坚持以科技创新为动力,不断探索发展新产业,上市初期(2005 年之前),公司主业以化肥为主,2006-2016 年,公司化工业务比重不断提升,而 2017 年以来,公司重点发展化工新材料业务,化肥等传统主业有所收缩,通过主动的战略转型,公司在行业不断变革过程中始终保持强劲的竞争力。在国企改革深化推进进程中,公司吸收合并鲁西集团事宜未来有望推进,持股层级优化将助力决策效率进一步提升,同时作为中国中化旗下材料科学、石油化工板块的重要经营主体,整体竞争力有望进一步增强。18-22 年公司保持 20%以上分红率,且年均分红率达 61%,平均股息率约为 6.4%。3、延链、补链、强链,未来新材料
13、版图持续扩张,助力长期竞争力提升。、延链、补链、强链,未来新材料版图持续扩张,助力长期竞争力提升。公司保持高资本开支,依托产业升级及新项目投资不断扩充产品线布局和提升产能规模,资产规模持续扩张是支撑公司在行业底部保持可观盈利,于景气周期则盈利弹性显著的重要因素。18-22 年公司资本开支均维持 20 亿元以上,同时保持高研发投入探索高附加值产品,在建/规划项目包括 60 万吨/年己内酰胺尼龙 6、100 万吨/年有机硅、120 万吨/年双酚 A、24 万吨/年乙烯下游一体化项目等,未来伴随新增项目释放及产品景气改善,公司盈利有望再上台阶。区别于市场的观点区别于市场的观点 1)市场担忧公司部分新
14、材料产品行业产能持续扩张,未来竞争格局或面临恶化。我们认为一方面公司自成立以来不断推动业务转型,依托延链、补链、强链,打造出煤化工、盐化工、氟硅化工和新材料化工一体化的产业链,规模优势、一体化优势和成本优势均较为突出,未来公司在尼龙 6、PC 等产品的一体化配套等方面仍将持续加强,有助于公司产品长周期下竞争力的保持;另一方面,经历 22H2 以来的需求压力后,多数化工品价格价差景气已处于近十年相对低位,未来在国内经济复苏等支撑下,我们认为多数化工品价格价差均有望迎来复苏,同时考虑到公司新项目的增量贡献,未来业绩改善空间显著。2)我们认为市场对于公司持续改革创新以赋能发展的投资价值有所忽视。通过
15、复盘公司上市以来的业务变革历程,公司由成立初期化肥主业的公司逐步转型成为目前国内领先的综合性化工平台型企业,长期以来始终坚持深化改革强化管理,加码研发与激励,助力公司在行业变革过程中始终保持强劲的竞争力。未来伴随吸收合并鲁西集团有望落地,持股层级优化后决策效率有望进一步提升,同时作为中国中化旗下材料科学、石油化工板块的重要经营主体,整体竞争力亦有望进一步增强。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)鲁西化工:综合性化工标杆企业,改革再上台阶鲁西化工:综合性化工标杆企业,改革再上台阶 鲁西化工集团股份有限公司(以下简称“鲁西化工”或“
16、公司”)是国内领先的综合性化工平台型企业,成立于 1998 年 6 月,并于 1998 年 8 月在深交所主板上市。依托多年在化工领域的深耕发展,公司已形成了完备的煤化工、盐化工、氟硅化工和化工新材料等产业链条,目前建有 70 余套生产装置,具备年产超 1000 万吨化工产品的生产能力。据公司 22年年报,基础化工方面,甲酸/双氧水产能全球领先,甲烷氯化物产能国内居前;新材料化工方面,公司近年来持续发力高附加值新材料产品,目前多元醇产能国内领先,尼龙 6(PA6)、聚碳酸酯(PC)、氟材料和有机硅 DMC 等产能规模持续扩张,未来市场份额有望持续提升。图表图表1:鲁西化工主要产品线及产能布局(
17、截至鲁西化工主要产品线及产能布局(截至 2022 年末,产能单位:万吨年末,产能单位:万吨/年)年)资料来源:公司项目环评报告,公司公告,隆众资讯,百川盈孚,华泰研究 7540+在建/规划6040+在建/规划6015+在建20201040111.222在建24万吨/年乙烯下游一体化项目(16万吨丙醇、8万吨丙酸、8万吨乙酸丙酯)5+在建/规划10026.5+在建13.52双酚A:20+在建/规划100 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)上市二十余年稳健发展,经营规模持续攀升上市二十余年稳健发展,经营规模持续攀升 公司上市以来(
18、98-22 年)营收 CAGR 达 18%,归母净利润 CAGR 达 16%。其中,21 年主营业务基础化工、新材料化工和肥料等板块全面景气,公司营收和归母净利均创历史新高,22 年由于疫情反复及终端需求有所走弱等影响,部分产品景气有所下滑,全年营收、归母净利分别 303.6 亿元、31.6 亿元,同比-4.5%、-31.7%;23H1 公司营收和归母净利115/1.94 亿元,同比-31%/-93%,其中 23Q2 营收和归母净利 49.6/-1.3 亿元,同比-45%/-109%,因多数主营产品价格价差回落至近 10 年相对低位,叠加二季度子公司聊城鲁西双氧水装置事故影响开工,但我们预计公
19、司盈利或已筑底,未来伴随国内经济复苏及公司新材料化工品等新产能释放,业绩有望重回增长轨道。图表图表2:鲁西化工上市以来营收增长情况鲁西化工上市以来营收增长情况 图表图表3:鲁西化工上市以来归母净利增长情况鲁西化工上市以来归母净利增长情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 分板块看,伴随公司近年来新材料业务持续发力,18-21 年该板块营收和毛利贡献比重均在50%以上,22 年新材料化工/基础化工/化肥板块营收 168/103/31 亿元,毛利分别 21/37/1.9亿元,对应毛利率分别为 12.5%/36.5%/6.2%,其中 22 年新材料板块 PA6/PC/DMC
20、 等景气有所走弱,板块毛利率同比-18.5pct,而基础化工和肥料板块,烧碱、甲酸和复合肥等受益于海外能源成本上升及企业减产致供给紧缺等因素,产品价格相对景气(尤其 22H1),因此板块毛利率分别同比+0.8pct 和+5.6pct。23H1 由于产品景气回落及子公司双氧水装置事故等影响,各板块收入和毛利率同比均有所承压。图表图表4:鲁西化工收入结构鲁西化工收入结构 图表图表5:鲁西化工毛利结构及毛利率水平鲁西化工毛利结构及毛利率水平 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,000
21、25,00030,00035,000020004200520062007200820092000002223H1(百万元)营业收入YoY-200%0%200%400%600%800%01,0002,0003,0004,0005,000020004200520062007200820092000002223H1(百万元)归母净利润YoY
22、05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000200202021202223H1(百万元)新材料化工基础化工化肥其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200202021202223H1(百万元)新材料化工基础化工化肥新材料化工基础化工化肥综合毛利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表6:鲁西化工代表性产品销量情况鲁西化工代表性产品销量情况 图表图表7:鲁西化
23、工代表性产品销售均价情况鲁西化工代表性产品销售均价情况 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 近年来伴随公司产销规模增长和盈利&现金流改善,以及 2020 年开始会计准则调整运费不计入销售费用等影响,公司销售费用率、管理费用率和财务费用率中枢整体下移,而由于新材料化工领域持续布局,公司研发费用率保持 3%左右水平。公司综合毛利率、净利率、ROE 和 ROIC 水平整体与化工品(新材料&基础化工)景气周期关联度较高,17-18 年、21 年主营产品 PC、甲酸、多元醇和 DMC 等产品均相对景气下,公司整体经营效益较高,22 年由于部分产品景气走弱,综合
24、毛利率、净利率、ROE 和 ROIC 同比有所回落。图表图表8:鲁西化工期间费用率情况鲁西化工期间费用率情况 图表图表9:鲁西化工综合毛利率、净利率、鲁西化工综合毛利率、净利率、ROE 和和 ROIC 情况情况 资料来源:Wind,华泰研究 注:23H1 的 ROE 和 ROIC 为年化数据 资料来源:Wind,华泰研究 国企改革稳步推进,经营效能有望持续提升国企改革稳步推进,经营效能有望持续提升 拟吸收合并鲁西集团,助力决策效率提升拟吸收合并鲁西集团,助力决策效率提升 近年国家相继出台鼓励支持国有企业深化改革的政策,公司亦积极推进改革进程。20年6月,公司原实控人聊城市国资委将鲁西集团 6.
25、01%股权无偿划转至中化聊城;21 年 1 月,中化聊城收购财信投资持有的鲁西集团 9.99%股权,由此中化投资成为鲁西集团第一大股东,中化集团成为鲁西集团实控人,同月,中化投资全额认购鲁西化工非公开发行 4.39 亿股股份,中化投资成为鲁西化工的控股股东,公司实控人变更为中化集团;交易完成后中化投资等国有股东将直接持有公司的股权,将进一步推动国有资本的证券化、流动性和增值空间。目前,公司吸收合并鲁西集团事宜因子公司双氧水装置事故影响暂停,据公司公告(2023 年 8 月11 日,编号:2023-052),目前装置事故调查正在进行中,待事故调查结果明确后,如符合重组条件,公司将继续推进吸收合并
26、的相关工作。05003002000212022(万吨)PCPA6己内酰胺多元醇烧碱甲烷氯化物甲酸钠甲酸复合肥0.00.51.01.52.02.52000212022(万元/吨)PCPA6己内酰胺多元醇烧碱甲烷氯化物甲酸钠甲酸复合肥0%3%6%9%12%15%200202021202223H1销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率合计0%10%20%30%40%20000192020202
27、1202223H1ROE(加权)ROIC毛利率净利率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表10:鲁西化工吸收合并鲁西集团前后股权结构示意图鲁西化工吸收合并鲁西集团前后股权结构示意图 注:图中公司对子公司的持股比例为直接+间接持股比例合计 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 公司吸收合并鲁西集团后,持股层级减少将有助于决策效率提升,公司承接鲁西集团的商标、专利等知识产权,资产统一和完整性得到延续,同时有助于减少关联交易,增强上市公司的独立性。此外,公司作为中国中化下属的重要子公司,系中国中化旗下材料科学和石油化工等战略
28、板块的重要经营主体之一,未来将助力中国中化在石油和化工方面核心竞争力的提升。图表图表11:中国中化的主要业务与产品布局中国中化的主要业务与产品布局 板块板块 业务类型业务类型 主营业务及产品主营业务及产品 下属主要经营主体下属主要经营主体 生命科学 农化业务 植保、种子、农药创制及制剂等 先正达集团、安道麦 动物营养业务 动物营养及健康解决方案,包括氨基酸、维生素等 安迪苏 材料科学 硅系列 金属硅、有机硅及下游产品、光伏组件等 埃肯公司、鲁西化工鲁西化工、REC 太阳能控股、中蓝晨光 氟系列 无机氟、氟碳化学品、含氟锂电材料、含氟聚合物等 中化蓝天、鲁西化工、鲁西化工、中昊晨光 工程塑料 P
29、PE、PC、PA、PBT、ABS、TDI 和环氧树脂等 鲁西化工、鲁西化工、南通星辰、沧州大化 聚合物添加剂 抗氧化剂、增塑剂、润滑剂等 圣奥化学 电子化学品 含氟电子气体、高纯四氧化二氮等 昊华科技、淮河化工、瑞兆科电子 锂电池及材料 锂电正极材料等 骏盛新能源、宁夏中化锂电 高性能纤维 芳纶、碳纤维等 中蓝晨光 石油化工 煤化工产品 甲酸、多元醇、尿素等 鲁西化工、鲁西化工、中化河北有限 石化产品 聚烯烃、丙烯腈、环己酮、己内酰胺、苯酚/丙酮等 鲁西化工、鲁西化工、沈阳化工、凯诺斯、蓝星东大 石油产品 汽柴油、石油焦、沥青、混合芳烃等 中化泉州、山东昌邑、山东华星 盐化工产品 PVC、烧碱
30、、甲烷氯化物、氯磺酸、次氯酸钠等 瑞祥化工、沈阳化工、鲁西化工鲁西化工 其他板块:环境科学、橡胶轮胎、机械装备、城市运营、产业金融等 资料来源:中国中化官网,华泰研究 图表图表12:鲁西化工鲁西化工主要子公司主要子公司及及经营情况经营情况(2022 年,单位:亿元)年,单位:亿元)子公司子公司 直接直接+间接间接持股比例持股比例 主营主营业务业务 总资产总资产 净资产净资产 营收营收 净利润净利润 鲁西聚酰胺新材料 100%己内酰胺等产品生产销售 29.9 13.9 57.6-2.8 鲁西甲酸化工 100%甲酸等产品生产销售 10.9 9.9 14.2 2.6 鲁西多元醇新材料 100%多元醇
31、等产品生产销售 24.0 20.9 92.6 8.8 鲁西氯甲烷化工 100%氯甲烷等产品生产销售 16.7 15.6 17.9 10.2 鲁西甲胺化工 100%二甲基甲酰胺等产品生产销售 10.3 8.2 34.9 11.5 注:持股比例为直接+间接持股比例合计 资料来源:公司公告,华泰研究 国务院国资委中国中化中化集团中化投资鲁西集团财信控股中化聊城聚合投资100%100%35%39%16%10%25.64%22.89%鲁西化工(000830.SZ)鲁西聚酰胺新材料鲁西甲酸化工鲁西多元醇新材料鲁西氯甲烷化工鲁西甲胺化工100%100%100%100%100%100%100%国务院国资委中国
32、中化中化集团中化投资财信控股中化聊城聚合投资100%100%9.10%2.60%4.16%32.92%鲁西化工(000830.SZ)鲁西聚酰胺新材料鲁西甲酸化工鲁西多元醇新材料鲁西氯甲烷化工鲁西甲胺化工100%100%100%100%100%100%100%吸收合并鲁西集团后股权结构 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)限制性股票激励计划落地,充分激发员工积极性限制性股票激励计划落地,充分激发员工积极性 公司于 2022 年推出针对 2022-2024 年度的限制性股票激励计划,向激励对象授予总计不超过 1829.9 万股限制性
33、股票(首次授予 1535.7 万股,预留 294.2 万股),首次授予价格为每股 9.49 元,激励对象人数 263 人左右,包括公司(含分公司、控股子公司,下同)董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员。考核指标方面,公司层面涉及净利润增长率、ROE和 EVA 等综合指标,个人层面亦设定具体绩效考核要求。整体而言,公司限制性股票激励计划人员覆盖面广,且考核目标清晰,有助于充分激发员工积极性,助力长期经营目标实现。图表图表13:鲁西化工鲁西化工限制性股票激励计划限制性股票激励计划主要考核目标(考核年度为主要考核目标(考核年度为 2022-2024 年)年)考核类型考核类型 业绩考核目标业
34、绩考核目标 公司层面公司层面 第一个解除限售期:第一个解除限售期:1)以 2020 年净利润为基数,2022 年净利润复合增长率不低于 61%,且不低于对标企业 75 分位值;2)2022 年净资产收益率(ROE)不低于 10.63%,且不低于对标企业 75 分位值水平;3)2022 年公司 EVA 达到集团下达的考核要求,且当年度EVA0 第第二二个解除限售期:个解除限售期:1)以 2020 年净利润为基数,2023 年净利润复合增长率不低于 42%,且不低于对标企业 75 分位值;2)2023 年净资产收益率(ROE)不低于 11.03%,且不低于对标企业 75 分位值水平;3)2023
35、年公司 EVA 达到集团下达的考核要求,且当年度EVA0 第第三三个解除限售期:个解除限售期:1)以 2020 年净利润为基数,2024 年净利润复合增长率不低于 43%,且不低于对标企业 75 分位值;2)2024 年净资产收益率(ROE)不低于 14.77%,且不低于对标企业 75 分位值水平;3)2024 年公司 EVA 达到集团下达的考核要求,且当年度EVA0 个人层面个人层面 个人层面绩效考核为 A 级、B 级、C 级、D 级,分别对应归属比例为 100%、100%、80%、0%解除限售安排解除限售安排 首次及预留的第一、第二、第三个解除限售期比例分别为 33%、33%、34%注:1
36、)净利润指扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润;2)净资产收益率指扣除非经常性损益的归母平均净资产收益率;3)据公司 2023 年 8 月 14 日公告,公司未达成第一个解除限售期的公司业绩考核指标,公司拟回购注销首次授予的 261 名激励对象第一个解除限售期已获授但尚未解除限售的限制性股票 502.689万股,回购注销预留授予的 75 名激励对象第一个解除限售期已获授但尚未解除限售的限制性股票 96.096 万股 资料来源:公司公告,华泰研究 积极推动业务转型,化工新材料助力长期竞争力提升积极推动业务转型,化工新材料助力长期竞争力提升 公司上市以来,以科技创新为动力,不断探索发展新产
37、业,近年来围绕延链、补链、强链的思路,不断延伸高附加值、高技术含量和低能耗产品。上市初期(2005 年之前),公司主业以化肥为主,2006-2016 年,公司化工业务比重不断提升,而 2017 年以来,公司重点发展化工新材料业务,化肥等传统主业有所收缩。主动积极的业务转型,助力公司上市二十余年经营规模和质量的持续提升,未来化工新材料业务的持续布局,将进一步提升公司综合实力。图表图表14:鲁西化工主营业务结构演变鲁西化工主营业务结构演变 注:2017 年开始公司化工业务重分类为新材料化工和基础化工两个板块 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 公司目前在建项目以新材料化工产品为主,其中 PC、
38、PA6 等产能均将持续扩张,同时围绕产业链延伸的思路,未来将实现双酚 A-PC、己内酰胺(CPL)-尼龙 6 等新材料产业链的一体化配套,未来伴随公司新材料业务发力及一体化优势巩固,竞争优势有望进一步提升。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020004200520062007200820092000002223H1(百万元)化工新材料化工基础化工化肥其他业务以化肥为主主营化肥、化工业务,同时结构不断向化工业务倾斜着力发展化工业务(尤其是新
39、材料),收缩化肥业务 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表15:鲁西化工鲁西化工 22 年底主要产品产能及占国内产能比重情况年底主要产品产能及占国内产能比重情况 图表图表16:化肥化肥-基础化工基础化工-新材料化工代表性产品单位价值量整体提升新材料化工代表性产品单位价值量整体提升 资料来源:公司公告,隆众资讯,百川盈孚,华泰研究 注:单位价值量以鲁西化工 2017-2022 年的产品销售均价的平均值来表示 资料来源:公司公告,Wind,华泰研究 图表图表17:主要煤化工上市企业主要煤化工上市企业 2010-2022 年净
40、利率对比年净利率对比 图表图表18:主要煤化工上市企业主要煤化工上市企业 2010-2022 年加权年加权 ROE 对比对比 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 景气与估值回落至底部区间,中长期投资价值凸显景气与估值回落至底部区间,中长期投资价值凸显 由于 22H2 以来内外需相对疲弱等因素,多数化工产品价格价差在 22Q4-23Q2 回落至近十年底部区间,公司的甲酸、DMF、PC、有机硅、CPL、尼龙 6 等多数产品景气亦显著回落,据我们统计,截至 2023 年 8 月末,公司多数主营产品价格和价差仍处于 2017 年以来的 40%以下分位数水平,部分产品则处于 20
41、17 年以来的最低位,产品景气整体步入相对底部区间。而由公司产品线丰富,下游应用领域包括地产、家电和汽车等诸多领域,整体盈利水平和估值水平与行业景气关联度高,当前公司估值水平亦处于上市以来的较低位置。在 23-24 年国内经济有望迎来复苏的背景下,我们认为公司产品景气和盈利亦有望持续修复,有望步入新一轮业绩和估值双重提升的周期。0%10%20%30%40%50%60%0306090120150180PC己内酰胺尼龙6丁辛醇有机硅甲烷氯化物DMF烧碱双氧水双酚A甲酸四氯乙烯氯化石蜡复合肥(万吨)22年产能在建/规划产能国内占比-右化工新材料基础化工品0.00.51.01.52.0硫酸铵硝酸铵钙尿
42、素复合肥烧碱甲酸钠甲烷氯化物甲酸多元醇己内酰胺PA6PC(万元/吨)肥料产品基础化工产品新材料化工-20%-10%0%10%20%30%40%20000022宝丰能源华鲁恒升鲁西化工江苏索普华昌化工兴化股份-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%20000022宝丰能源华鲁恒升鲁西化工江苏索普华昌化工兴化股份 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 鲁西化工鲁西化工(000830
43、 CH)图表图表19:鲁西化工主要产品价格区间及最新价格分位数水平鲁西化工主要产品价格区间及最新价格分位数水平 图表图表20:鲁西化工主要产品价差波动区间及最新价差分位数鲁西化工主要产品价差波动区间及最新价差分位数 注:最新价格分位数为截至 2023 年 8 月末;历史区间为 2017/1/1-2023/8/31 资料来源:百川盈孚,华泰研究 注:最新价格分位数为截至 2023 年 8 月末;历史区间为 2017/1/1-2023/8/31 资料来源:百川盈孚,华泰研究 图表图表21:鲁西化工历史鲁西化工历史 ROE/净利率净利率/PE 估值水平估值水平与行业景气密切相关与行业景气密切相关 资
44、料来源:Wind,华泰研究 公司上市以来保持高资本开支,不断扩充产品线布局以及提升产品规模,资产规模的持续扩张是支撑公司在行业底部仍保持可观盈利的重要因素。公司近 5 年(2018-2022 年)每年保持 20 亿元以上资本开支,同时保持高研发投入探索高附加值产品的应用,未来伴随新增项目释放及产品景气改善,公司盈利有望再上台阶。同时,18-22 年公司保持 20%以上分红率,且年均分红率达 61%,平均股息率约为 6.4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000硫基复合肥甲酸99%
45、片碱有机硅DMC二氯甲烷三氯甲烷四氯乙烯正丁醇辛醇DMF己内酰胺PA6PC双酚A(元/吨)最低价历史区间最新价格分位0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00030,000甲酸烧碱DMF双酚APC己内酰胺正丁醇辛醇PA6有机硅DMC二氯甲烷三氯甲烷四氯乙烯(元/吨)最低价历史区间最新价格分位(10)(5)05101502-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-
46、0121-0122-0123-01(%)中国:PPI:全部工业品:当月同比0%10%20%30%40%200220032004200520062007200820092000002223H1鲁西化工:净利率鲁西化工:ROE(加权)02040608010002-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01鲁西化工:PE(TTM)免责声明和披露
47、以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。11 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表22:鲁西化工研发费用及研发费用率情况鲁西化工研发费用及研发费用率情况 图表图表23:鲁西化工固定资产、在建工程及资产负债率情况鲁西化工固定资产、在建工程及资产负债率情况 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表24:鲁西化工鲁西化工股价复盘股价复盘 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 据公司 23 年半年报,目前公司在建/规划建设多个新项目,包括 60 万吨/年己内酰胺尼龙 6项目、聚碳酸酯项目、24 万吨/年乙烯下游一体化项目和 100 万吨/年有机硅项目等,未
48、来产业布局以新材料产品扩张及产业链一体化配套完善为主,新产能释放亦将带来持续的成长性。0%1%2%3%4%5%02004006008001,0001,20020021202223H1(百万元)研发费用研发费用率0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000200202021202223H1(百万元)固定资产在建工程资产负债率-右轴058042005200620072008200920001620172
49、002120222023(元/股)鲁西化工股价(前复权)拥有70/100/60/40 万吨合成氨/尿素/复合肥/复混肥的生产能力规划20/12/16/30/6/20/20万吨有机硅/甲烷氯化物/三聚氰胺/尿素/甲醇/甲胺/DMF等项目,开始布局化工业务初步形成多线循环产业链,煤、盐、氟硅、新材料化工协同发展,建设PC、尼龙6等项目主营产品PC、氯碱、氟化工、甲酸等全面景气,公司业绩显著改善疫情后国内外经济复苏,主营产品景气,迎来业绩和估值双重提升0998042005200620072008200920102
50、00002020212022(亿元)资本开支研发支出IPO募集3.3亿元,用于合成氨、尿素扩产等项目定增募集6.1亿元,用于21/4/30万吨合成氨/甲醇/尿素等项目定增募集21.4亿元,用于有机硅/DMF/氯化物/烧碱/己内酰胺等项目向中化投资定增33亿元,用于偿债及补充流动资金0%20%40%60%80%100%120%140%099692000200042005200620072008200920001620172
51、00212022(亿元)归母净利现金分红额分红比率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表25:鲁西化工主要在建鲁西化工主要在建/规划建设项目情况规划建设项目情况 项目名称项目名称 预算(亿元)预算(亿元)23H1 工程进度工程进度 备注备注 己内酰胺尼龙 6 项目 37.7(一期项目)75%新增 60/60/75/15 万吨/年己内酰胺/尼龙 6/双氧水(折百)/环己酮产能,分两期建设 聚碳酸酯项目 9.76 98%PC 产能扩产至 40 万吨/年 120 万吨/年双酚 A 项目 63.87 22
52、 年 10 月一期投产 总规划建设 120 万吨/年双酚 A,其中一期 20 万吨/年预算投资 8.8 亿元,已于 22 年 10 月投产 乙烯下游一体化项目(二期)6.6 25%分两期,一期建设 12 万吨/年正丙醛中间产品,8万吨/年丙醇和 4 万吨/年丙酸;二期建设 12 万吨/年正丙醛中间产品,8 万吨/年丙醇和 4 万吨/年丙酸,以及 8 万吨/年乙酸丙酯产品 有机硅项目 33.3(一期项目)50%共规划 100 万吨/年,分两期,其中一期 40 万吨/年、二期 60 万吨/年 甲胺/DMF 改扩建项目 6.6 99%新增 20 万吨/年 DMF 等产能 资料来源:公司公告,华泰研究
53、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)新材料化工:景气有望复苏,项目增量持续兑现新材料化工:景气有望复苏,项目增量持续兑现 多元醇多元醇:丁辛醇丁辛醇供需面向好,公司产能规模国内居前供需面向好,公司产能规模国内居前 丁醇和辛醇通常在同一套装置中采用丙烯羰基化方式合成,两者生产比例可调节,因此习惯称为丁辛醇。据隆众资讯,丁辛醇的下游应用领域中,丁醇以丙烯酸丁酯(用于涂料和吸水性树脂等)和增塑剂(用于塑料加工等)为主,22 年国内正丁醇约 58%用于丙烯酸丁酯生产,17%用于增塑剂邻苯二甲酸二丁酯(DBP)生产;辛醇下游主要用于各
54、类增塑剂产品,22 年国内辛醇用于邻苯二甲酸二辛酯(DOP)、对苯二甲酸二辛酯(DOTP)的占比分别为 33%和 50%(含精 DOTP 和粗 DOTP),其余用于丙烯酸异辛酯(2-EHA)等。图表图表26:2022 年国内正丁醇下游消费结构年国内正丁醇下游消费结构 图表图表27:2022 年国内辛醇下游消费结构年国内辛醇下游消费结构 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 伴随下游涂料和塑料等市场规模增长,近年国内丁辛醇产销规模亦维持增长态势,据隆众资讯,22 年国内丁辛醇(正丁醇/异丁醇/辛醇合计)产量、表观消费量分别约 476/503 万吨,近 5 年 CAGR 分别
55、约 5%和 4%,22 年由于下游需求偏弱,全年消费量同比下滑约 2%,未来伴随塑料制品、涂料等终端需求复苏,国内丁辛醇消费量有望重回增长。图表图表28:2009-2022 年国内丁辛醇供需情况年国内丁辛醇供需情况 图表图表29:国内丁辛醇产能扩张情况国内丁辛醇产能扩张情况 注:各年产量、表观消费量和净进口量均为正丁醇、异丁醇和辛醇的合计值 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 丙烯酸丁酯58%邻苯二甲酸二丁酯17%醋酸丁酯16%其他10%粗对苯二甲酸二辛酯5%其他5%邻苯二甲酸二辛酯33%精对苯二甲酸二辛酯45%丙烯酸异辛酯7%TOTM/DOA5%-5%0%5%10%1
56、5%20%25%30%00500600200920000022(万吨)产量表观消费量净进口表观消费量YoY-10%0%10%20%30%40%50%60%005006007008002009200000222023E2024E2025E(万吨)辛醇产能异丁醇产能正丁醇产能总产能YoY 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 鲁西化工鲁西化工(00083
57、0 CH)图表图表30:丁醇主要下游丙烯酸丁酯行业的开工和消费量情况丁醇主要下游丙烯酸丁酯行业的开工和消费量情况 图表图表31:辛醇主要下游辛醇主要下游 DOTP 行业的开工和消费量情况行业的开工和消费量情况 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 18-22 年国内丁辛醇产能少有扩张,且部分小产能退出,虽 23-25 年行业将进入新一轮产能扩张周期,但整体而言,产能扩张仍集中在现有龙头企业,未来行业仍将以规模化企业的竞争为主。鲁西化工 22 年多元醇总产能约 75 万吨/年,占国内总产能 14%,规模处于相对领先地位,20H2-2021 在防疫用品等需求增长的背景下,丁辛
58、醇处于相对景气周期,该业务亦为公司贡献可观的盈利,未来伴随产品需求端复苏,公司多元醇产品盈利仍有望改善。图表图表32:国内丁醇开工率情况国内丁醇开工率情况 图表图表33:丁辛醇价格价差走势丁辛醇价格价差走势 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:隆众资讯,公司公告,华泰研究 PC:扩产周期已过,国产替代提速扩产周期已过,国产替代提速 聚碳酸酯是一种强韧的热塑性树脂,具有高强度及高度透明性,依托优良的介电强度、耐候性、透明性和轻量化等特性,下游广泛应用于电子电器、板材/片材/薄膜、汽车等领域。据科思创、隆众资讯,2022 年全球/中国 PC 需求量分别约 451/280 万吨,同比 0%/+1
59、4%,12-22 年 CAGR 分别为 2%/8%。0070809002468018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(%)(万吨)丙烯酸丁酯产量丙烯酸丁酯表观消费量丙烯酸丁酯开工率007080900510152018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(%)(万吨)x
60、10000DOTP产量DOTP表观消费量DOTP开工率4050607080901001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月(%)2023202220218201702,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)正丁醇正丁醇-丙烯价差辛醇辛醇-丙烯价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告
61、的一部分,请务必一起阅读。15 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表34:国内及全球国内及全球 PC 需求量情况需求量情况 图表图表35:2021 年国内年国内 PC 下游消费结构下游消费结构 资料来源:科思创官网,隆众资讯,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 据隆众资讯,2022 年国内总产能约 320 万吨,表观供给相对过剩,而另一方面,2016-2022年国内 PC 产品每年仍维持 100 万吨以上进口量,2022 年进口依赖度仍有 40%以上,整体亦呈现结构性过剩的格局。2023 年 8 月 14 日,商务部公告原产于中国台湾地区的进口聚碳酸酯存在倾销,自 2023 年
62、8 月 15 日起,进口经营者在进口中国台湾地区各公司生产的PC 需提供相应的保证金(不同企业适用的保证金比率为 16.9%、17.0%或 22.4%),据海关总署,19-22 年国内自中国台湾地区进口 PC 均超过 30 万吨,我们预计在反倾销保证金政策的实施下,PC 进口或受到一定冲击,有助于国内产能利用率提升及国产替代进程。图表图表36:国内国内 PC 产能、产量及开工率情况产能、产量及开工率情况 图表图表37:国内国内 PC 进口依赖度高进口依赖度高 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:海关总署,隆众资讯,华泰研究 图表图表38:19-22 年国内年国内 PC 进口地区分布进口地区
63、分布 图表图表39:中国大陆中国大陆对对中国台湾中国台湾地区的地区的 PC 月度进口量情况月度进口量情况 资料来源:海关总署,华泰研究 资料来源:海关总署,华泰研究-10%0%10%20%30%0050020000022(万吨)全球PC需求量中国PC需求量全球YoY中国YoY电子电器29%板材/片材/薄膜19%器具/家庭用品16%汽车9%光学媒介8%水桶及包装容器7%其他12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0020
64、0022(万吨)产能产量开工率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%00022(万吨)进口量出口量表观消费量进口依赖度050022(万吨)中国台湾韩国泰国沙特阿拉伯美国日本西班牙马来西亚荷兰其他0123418-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07(万吨)免责声
65、明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。16 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)据科思创,15-22 年全球 PC 产能 CR5 维持 60%以上,竞争格局较好。同时,经历 16-22年的扩产高峰后,中国作为全球 PC 产能主要增长国,未来产能扩张节奏显著放缓,而下游电子电器、汽车等领域需求仍有望维持增长,叠加国产替代需求,PC 供需格局整体向好。图表图表40:全球全球 PC 产能集中度较高产能集中度较高 图表图表41:国内国内 PC 扩产高峰期已过扩产高峰期已过 资料来源:科思创官网,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 据我们测算,伴随需求提升及中高端领域渗透,23-2
66、5 年国内 PC 表观消费量有望达301/320/338 万吨,同比+8%/+6%/+6%,对应行业开工率约 66%/67%/73%,由于新增产能放缓,叠加中国台湾地区进口反倾销等影响,23-25 年行业开工率将处于 2020 年之后的较高水平,且逐年提升,考虑新产能爬坡等因素,PC 供需格局或趋紧。测算主要假设包括:1)需求方面,据隆众资讯,22 年产量/进口量/出口量/表观消费量分别约 170/139/29/280万吨,同比+31%/-8%/-14%/+14%。下游消费领域中,板材/片材/薄膜、器具/家庭用品、水桶及包装容器与家电、汽车、地产等关联度高,23 年伴随国内稳经济增长政策发力等
67、,各领域需求均有望保持增长,参考 18-22 年国内 PC 消费量 CAGR 约 9%,我们预计 23 年有望延续 8%左右的增长,24-25 年中高端产品国产化率有望继续提升,考虑 23 年基数或较高,预计 24-25 年增速仍有望维持 5%-8%左右。2)进口方面,近年来国内进口依赖度整体下降,21-22 年每年减少 10-15 万吨,考虑中国台湾地区进口反倾销政策,以及国内高端领域自主技术提升,我们预计 23-25 年进口量将持续下降,假设 23-24 年每年将减少 20-30 万吨左右的进口量,25 年下降边际略有趋缓。3)出口方面,22 年由于海外需求走弱,国内出口量同比下滑,23H
68、1 海外经济韧性,据化工总署,国内 PC 出口约 19 万吨,我们预计全年出口量同比增长,而 24-25 年伴随国内中高端产品品质提升等因素,我们预计 PC 出口或延续增长。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007008002000212022(万吨)全球PC产能全球产能CR5-右轴0%10%20%30%40%50%00500600200000222023E2024E2025E2026
69、E2027E(万吨)国内PC产能同比-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。17 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表42:国内国内 PC 供需平衡表测算供需平衡表测算 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能 185 247 320 348 402 415 yoy 11%34%30%9%16%3%产量 110 130 170 229 270 303 yoy 10%18%31%35%18%13%开工率开工率 59%53%53%66%67%73%进口量 163 150 139 110 90 80 yoy 2%-8%-8
70、%-21%-18%-11%出口量 25 34 29 38 40 45 yoy-2%35%-14%31%5%13%表观消费量表观消费量 248 246 280 301 320 338 yoy 6%-1%14%8%6%6%电子电器 72 72 84 91 96 102 yoy 0%17%8%6%6%板材/片材/薄膜 47 48 50 54 57 60 yoy 2%4%8%6%5%器具/家庭用品 40 39 41 44 47 49 yoy -2%5%8%6%5%汽车 22 23 28 30 33 35 yoy 3%22%8%8%8%光学媒介 20 20 25 27 29 31 yoy 1%25%8%
71、8%8%水桶及包装容器 17 16 18 19 20 21 yoy -8%13%8%5%5%其他 30 28 34 35 37 39 yoy -6%20%5%5%5%进口依赖度进口依赖度 66%61%50%37%28%24%资料来源:百川盈孚,隆众资讯,海关总署,华泰研究预测 同时,由于大炼化行业快速发展等因素,PC 原材料双酚 A,以及双酚 A 上游苯酚/丙酮仍处于产能快速扩张期,由于上游原材料产能快速扩张,而 PC 产能扩张较少,PC 价差存在提升空间。整体而言,伴随终端需求复苏,考虑良好的竞争格局及上游供给压力缓解,我们看好 PC 盈利的持续修复。图表图表43:PC 价格价差走势价格价差
72、走势 图表图表44:双酚双酚 A价格价差走势价格价差走势 资料来源:百川盈孚,隆众资讯,华泰研究 资料来源:百川盈孚,隆众资讯,华泰研究 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)PC-双酚A价差PC价格05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00016-0116-0516-09
73、17-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)双酚A-苯酚/丙酮价差苯酚丙酮双酚A 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。18 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表45:国内国内 PC 主要企业及产能布局主要企业及产能布局(截至(截至 23 年年 8 月末)月末)资料来源:隆众资讯,华泰研究 鲁西化工是国内较早实现 PC 国产化替代的企业之一,15 年首期 6.5 万吨/年产能投产,并于 16 年实现
74、约 5.3 万吨的销售,此后公司 PC 规模不断增长,22 年底产能 26.5 万吨,同时计划 24 年改扩建至 40 万吨/年,为完善一体化产业链配套,公司规划建设 120 万吨/年双酚 A 项目,一期 20 万吨/年装置已于 22 年 10 月投产,据公司吸收合并鲁西集团有限公司暨关联交易报告书(草案)(上会稿)(23 年 3 月 18 日),伴随双酚 A 首期项目投产,公司 PC 单位成本下降 1000 元/吨左右。整体而言,未来伴随公司产能扩张及产业链配套持续完善,双酚 A-PC 一体化布局及规模优势巩固有望为公司贡献持续的盈利增量。CPL-PA6:终端需求有望复苏,公司新项目增量渐近
75、:终端需求有望复苏,公司新项目增量渐近 尼龙 6(又称“聚酰胺 6”或“PA6”),是一类分子主链含重复酰胺集团的热塑性树脂,下游主要应用于锦纶纤维、工程塑料和薄膜等领域,因其柔软、质轻、耐磨和回弹性优异等特点,在纺服领域需求不断增长,且依托性价比优势,尼龙 6 用于锦纶纤维领域的应用优势较为突出。同时依托良好的阻隔性、高耐磨性、抗穿刺性、高透明性和环保性等性能,近年来双向拉伸尼龙薄膜(BOPA 膜)在食品、日用品以及锂离子电池包装等领域应用亦持续拓展。据百川盈孚、隆众资讯,2022 年国内 PA6 产能、产量和表观消费量分别608/426/406 万吨,近 5 年 CAGR 分别约 10%/
76、9%/6%,良好的需求前景下,未来几年国内 PA6 产能仍将持续增长,据隆众资讯,预计至 25 年将达到 940 万吨左右产能规模。图表图表46:己内酰胺(己内酰胺(CPL)-尼龙尼龙 6(PA6)产业链示意图,以及)产业链示意图,以及 2022 年国内年国内 CPL、PA6 下游消费结构下游消费结构 资料来源:Wind,公司公告,华泰研究 0204060科思创中国浙石化万华化学鲁西化工中沙石化华盛新材帝人聚碳酸酯维远股份盛通聚源三菱上海浙铁大风中蓝国塑平煤神马沧州大化甘宁石化燕山石化恒力石化漳州奇美营口佳孚中海壳牌古雷石化(万吨)规划/在建产能现有产能PA698.3%己二胺0.4%工程塑料1
77、.4%工程塑料14%锦纶长丝61%渔网2%地毯1%超纤2%锦纶工业丝9%BOPA膜6%锦纶短纤5%环己酮双氧水液氨硫酸己内酰胺(CPL)硫酸铵尼龙6(PA6)锦纶纤维工程塑料薄膜其他纯苯副产 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表47:2017-2022 年国内年国内 PA6 供需情况供需情况 图表图表48:国内国内 PA6 产能持续增长产能持续增长 资料来源:百川盈孚,隆众资讯,海关总署,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 近年来国内在原材料己内酰胺方面的国产化进程快速推进亦是 PA6 国产化和市场应用持续拓展的关
78、键因素。据隆众资讯,22 年国内 CPL 产能 569 万吨,占全球比重已达 63%,而国内进口依赖度降至 0.9%左右,CPL 的国产化替代进程基本完成。根据我们的测算,伴随国内 PA6 产能继续扩张以及 PA6 消费量持续增长,23-25 年国内 CPL 表观消费量有望达到486/524/566 万吨,同比+10%/+8%/+8%,但在国内企业 CPL 亦继续扩产的背景下,23-25年 CPL 行业开工率约 71%/68%/68%,产业链配套压力有望继续缓解。另据巴斯夫 2022年年报,基于全球竞争力因素等考虑,其部分 CPL 产能将退出,中长期而言,我们认为国内企业依托成本/规模化等优势
79、,未来 CPL-尼龙 6 全球份额仍有望进一步提升。图表图表49:中国己内酰胺产能全球占比持续增长中国己内酰胺产能全球占比持续增长 图表图表50:中国己内酰胺产量、消费量和进口依存度情况中国己内酰胺产量、消费量和进口依存度情况 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:Bloomberg,隆众资讯,海关总署,华泰研究 -10%0%10%20%30%(100)005002002020212022(万吨)产量表观消费量净进口表观消费量YoY0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,00020015201
80、620020202120222023E2024E2025E(万吨)产能YoY0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,00020072008200920000022(万吨)中国CPL产能全球CPL产能中国占全球比重-右轴0%10%20%30%40%50%60%70%0050020072008200920000022(万吨)产量表观消费量净进口进
81、口依存度-右轴 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表51:国内国内 CPL 供需平衡表测算供需平衡表测算 项目项目 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 产能 433 539 569 683 773 833 yoy 7%24%6%20%13%8%产量 353 396 438 483 524 569 yoy 11%12%11%10%9%9%开工率开工率 82%73%77%71%68%68%进口量 27 11 9 8 7 6 yoy 33%-61%-19%-10%-10%-10%出口量 0.1
82、0.4 5 5 7 8 yoy 179%583%1224%5%30%30%表观消费量表观消费量 380 406 441 486 524 566 yoy 12%7%9%10%8%8%PA6 产量 355 401 426 468 506 546 yoy 20%13%6%10%8%8%注:1)考虑国内 PA6 产能扩张及 23-25 年经济复苏带动需求,假设 23-25 年 PA6 产能增速分别 10%/8%/8%;2)考虑国内 CPL产能持续增长,以及海外部分产能将退出,我们预计 23-24 年 CPL 出口量持续增长,而进口量持续下滑 资料来源:百川盈孚,隆众资讯,海关总署,华泰研究预测 企业方
83、面,虽国内 CPL-PA6 整体仍处于产能扩张阶段,但具备产业链一体化配套的企业仍不多,据我们统计,截至 2022 年末 PA6 产能 20 万吨/年以上的 11 家企业中,配套或者未来规划配套 CPL 的企业 6 家,而其中鲁西化工在规模和一体化方面已具备一定的领先优势。图表图表52:国内国内 PA6 产能产能 20 万吨万吨/年以上企业的年以上企业的 CPL-PA6 产能配套情况(截至产能配套情况(截至 2022 年末)年末)资料来源:隆众资讯,华泰研究 虽 22 年以来在内外需相对低迷等环境下,CPL 和 PA6 的价格和价差表现相对不佳,但未来伴随国内经济复苏,我们认为 CPL-PA6
84、 产业链盈利有望迎来改善,而鲁西化工 22 年底CPL 和 PA6 产能分别 40.5 万吨/年和 40 万吨/年,而未来规划各新增 60 万吨/年产能,其中一期各 30 万吨/年有望在 2024 年投产,未来产业链景气改善叠加新产能贡献,有望助力公司盈利增长。0306090120150恒逸聚合顺鲁西化工海阳科技福建永荣中锦新材弘盛新材申远新材华鲁恒升美达锦纶平煤神马(万吨)PA6产能CPL产能PA6在建产能CPL在建产能 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表53:PA6 价格价差走势价格价差走势 图表图表54:己内酰
85、胺价格价差走势己内酰胺价格价差走势 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 含氟材料:制冷剂或步入景气周期,含氟精细化学品助力竞争力提升含氟材料:制冷剂或步入景气周期,含氟精细化学品助力竞争力提升 制冷剂方面,制冷剂方面,目前主流的三代制冷剂(HFCs)由于其全球变暖潜能值(GWP)较高,根据基加利修正案,大部分发达国家 HFCs 生产和使用配额需于 19 年/24 年/29 年/34 年/36年分别完成 10%/40%/70%/80%/85%的削减,大部分发展中国家(含中国)的 HFCs 配额需于22年冻结,并于29年/35年/40年/45年分别完成10%/30%/50%
86、/80%的削减。我国于2021年正式接受基加利修正案,国内生产配额将于 23 年底冻结。图表图表55:22 年底大部分发展中国家(含中国)三代制冷剂配额将冻结年底大部分发展中国家(含中国)三代制冷剂配额将冻结 图表图表56:俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排俄罗斯、印度等十五个国家三代制冷剂配额削减安排 资料来源:蒙特利尔协定书,永和股份招股说明书,华泰研究 资料来源:蒙特利尔协定书,永和股份招股说明书,华泰研究 由于 HFCs 配额在 22 年底冻结,国内制冷剂企业产能扩充基本抢在 22 年底前完成,23-25年将基本没有新增产能。而由于企业大幅扩产导致的供给压力,主流三代制冷剂
87、产品自 18年以来价差持续低迷(其中21年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工),且部分产品价差一度跌入负值,未来伴随配额冻结,以及制冷剂产能虽大幅扩充,但仍集中在龙头企业,竞争格局稳固后产品景气或迎来改善。含氟聚合物方面,含氟聚合物方面,氟化工产业链下游精细品领域包括含氟高分子材料(如氟树脂、氟橡胶、氟涂料)、含氟精细化学品(如农药中间体、染料中间体、医药中间体)和氟化盐(如六氟磷酸锂)等,且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸,含氟材料的单位价值持续提升,呈现非线性扩大,下游含氟材料高附加值属性凸显。鲁西化工在 2020年之前含氟高分子材料 PTFE 和
88、FEP 产能仅 0.1 万吨/年和 0.2 万吨/年,21 年公司产能扩充至 1.1 万吨/年和 1.2 万吨/年,由于含氟高分子材料上游为萤石-氢氟酸-制冷剂等产品,未来在制冷剂景气有望改善等背景下,PTFE 和 FEP 等产品的价值亦或得到提升。(5,000)05,00010,00015,00020,00025,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)PA6-CPL价差PA605,00010,00015,00020,
89、00025,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)己内酰胺HPO法价差己内酰胺0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002272029203372039204472049大部分发达国家大部分发展中国家(含中国)19年削减10%24年削减40%29年削减70%36年削减85%20-22年冻结29年削减10
90、%35年削减30%40年削减50%45年削减80%34年削减80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002272029203372039204472049俄罗斯等五个国家印度等十个国家20年削减5%25年削减35%29年削减70%36年削减85%24-26年冻结32年削减10%37年削减20%42年削减30%47年削减85%34年削减80%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表57:由萤石矿由萤石矿-
91、制冷剂制冷剂-下游含氟材料的单吨价值量持续提升下游含氟材料的单吨价值量持续提升 图表图表58:鲁西化工在含氟材鲁西化工在含氟材料领域产能布局料领域产能布局 注:各产品价格采用 21 年均价以及永和股份可转债募集说明书披露数据 资料来源:永和股份招股说明书和可转债募集说明书,百川盈孚,华泰研究 资料来源:公司公告,华泰研究 007080萤石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6PPVE(万元/吨)x 10000萤石到下游含氟材料价值量持续提升0.00.51.01.5PTFEFEPR22R32R125HFP(万吨)201920
92、2020212022 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)基础化工:复苏渐至,公司细分产品规模优势显著基础化工:复苏渐至,公司细分产品规模优势显著 甲酸:竞争格局良好,公司产能全球领先甲酸:竞争格局良好,公司产能全球领先 甲酸下游主要用于化工品合成、医药和农药中间体等领域,据百川盈孚,2020-2022 年国内甲酸产能均为 75 万吨,产量维持 45-50 万吨,其中每年约 40%-50%用于出口,整体供需格局相对稳定,同时近年来全球甲酸供给格局亦保持稳定,22 年全球总产能约 120 万吨,且集中在鲁西化工等在内的 8 家企
93、业。其中鲁西化工产能 40 万吨,全球居首,具备较强的话语权,2017 年公司产销规模和市场份额亦逐渐提升,考虑到行业短期无新增产能,且除中国外,全球其他产能主要集中在人力、能源等成本高企的欧洲地区,我们认为未来以鲁西化工为代表的国内几家企业市场份额仍有望继续增长。图表图表59:2022 年国内甲酸下游消费结构年国内甲酸下游消费结构 图表图表60:国内甲酸供需情况国内甲酸供需情况 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:百川盈孚,海关总署,华泰研究 图表图表61:2022 年全球甲酸主要生产企业及产能年全球甲酸主要生产企业及产能 图表图表62:甲酸价格价差走势甲酸价格价差走势 资料来源:百川盈
94、孚,中国化工信息,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 甲烷氯化物:有望伴随下游制冷剂步入景气周期甲烷氯化物:有望伴随下游制冷剂步入景气周期 甲烷氯化物主要包括一氯甲烷、二氯甲烷和三氯甲烷,其中流通产品以二氯甲烷和三氯甲烷为主,甲烷氯化物主要用作含氟制冷剂或含氟高分子等含氟材料的中间体。鲁西化工 22年甲烷氯化物总产能约 22 万吨/年,国内产能占比约 6%。同时公司拥有 5 万吨/年四氯乙烯产能(并非甲烷氯化物系列,但下游亦主要用于制冷剂领域),国内产能占比则达到 15%。化工合成28%甲酸盐30%皮革10%其他16%医药16%020406080202020212022(万吨)产能产量出口
95、量表观消费量01020304050鲁西化工阿斯德重庆川东扬子巴斯夫巴斯夫德国伊士曼TechmashimporBP(万吨)中国产能欧洲产能02,0004,0006,0008,00010,00012,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)甲酸-煤炭价差甲酸 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表63:鲁西化工甲烷氯化物产能及国内占比鲁西化工甲烷氯化物
96、产能及国内占比 图表图表64:鲁西化工四氯乙烯产能及国内占比鲁西化工四氯乙烯产能及国内占比 资料来源:百川盈孚,公司公告,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 图表图表65:甲烷氯化物和四氯乙烯价格走势甲烷氯化物和四氯乙烯价格走势 图表图表66:甲烷氯化物和四氯乙烯价差走势甲烷氯化物和四氯乙烯价差走势 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 除 21 年受制冷剂需求相对景气叠加行业限电等因素带动下(其中四氯乙烯亦受到 20-22 年进口物流受阻的影响),氯化物价格价差相对景气外,2017 年以来甲烷氯化物和四氯乙烯价格价差整体表现低迷,主因下游制冷剂产品景气低谷,而未来伴
97、随制冷剂进入配额约束周期,制冷剂产品有望提价下,亦有望带动氯化物产品价格价差步入景气周期。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%05003003504004502002020212022(万吨)巨化股份乳源东阳光氟江西理文江苏理文江苏梅兰鲁西化工东岳化工其他鲁西占比10%12%14%16%18%20%0246202020212022(万吨)鲁西化工四氯乙烯产能国内占比05,00010,00015,00020,00025,00030,00018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-
98、0123-07(元/吨)三氯甲烷二氯甲烷三氯乙烯四氯乙烯(5,000)05,00010,00015,00020,00017-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(元/吨)二氯甲烷-甲醇-液氯价差三氯乙烯-电石-液氯价差四氯乙烯-电石-液氯价差 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)首次覆盖鲁西化工,给予“买入”评级首次覆盖鲁西化工,给予“买入”评级(一)主要产品产能假设(一
99、)主要产品产能假设:1)新材料化工:新材料化工:22 年公司尼龙 6、PC、多元醇、DMC 年产能分别 40.5/26.5/75/5 万吨,其中:新增的 60 万吨/年己内酰胺尼龙 6 项目一期 30 万吨公司规划 2024 年投产,剩余假设在 2025 年之后新增;PC 产能公司计划扩产至 40 万吨/年,公司规划 2024 年投产;多元醇方面无新增产能规划;DMC 方面,公司 100 万吨/年新项目一期 40 万吨规划 24 年投产,剩余产能假设 2025 年之后新增。综上,我们假设 23-25 年公司尼龙 6、PC、多元醇、DMC 年产能分别为 40.5/70/70 万吨、26.5/40
100、/40 万吨、75/75/75 万吨和 5/45/45 万吨。2)基础化工:)基础化工:22 年公司烧碱、甲酸、DMF、甲烷氯化物年产能分别 40/40/15/22 万吨,目前仅 DMF 规划新增 20 万吨产能(23 年投产),由此假设 23-25 年烧碱、甲酸、DMF、甲烷氯化物年产能分别 40/40/40 万吨、40/40/40 万吨、35/35/35 万吨和 22/22/22 万吨。3)肥料:)肥料:22 年公司复合肥名义产能 170 万吨/年,未来无新增产能规划,我们假设 23-25年名义产能均维持 170 万吨/年。图表图表67:公司主要产品产能假设(单位:万吨公司主要产品产能假设
101、(单位:万吨/年)年)板块板块 主要产品主要产品 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新材料化工 尼龙 6 30 30 40.5 40.5 70 70 PC 27 27 27 27 40 40 多元醇 75 75 75 75 75 75 DMC 5 5 5 5 45 45 基础化工 烧碱 40 40 40 40 40 40 甲酸 40 40 40 40 40 40 DMF 15 15 15 35 35 35 甲烷氯化物 22 22 22 22 22 22 肥料 复合肥 170 170 170 170 170 170 资料来源:公司公告,华泰研究预测 (二)主
102、要产品销量假设(二)主要产品销量假设:1)新材料化工:新材料化工:PA6 方面,22 年公司销量 31.5 万吨,考虑 23H2 需求有望复苏叠加 24-25年公司新产能放量及产能爬坡,假设 23-25年销量分别 32/35/40万吨,同比+2%/+9%/+14%;PC 方面,22 年公司销量 12.7 万吨,未来需求复苏及公司产能扩张带动下,假设 23-25 年销量分别 14/16/18 万吨,同比+10%/+14%/+13%;多元醇方面,22 年公司销量 79.7 万吨,产能利用率处于较高水平,23 年受子公司双氧水装置事故影响开工预计有所波动,假设为70 万吨,yoy-12%,我们预计
103、24-25 年在需求复苏等支撑下产销逐步稳定,销量均 74 万吨左右;DMC 方面,22 年公司销量 3.8 万吨,考虑 23 年行业竞争格局不佳,而 24-25 年伴随公司产能释放,销量有望提升,假设 23-25 年销量分别 3.5/13.5/18 万吨,同比-7%/+286%/+33%。2)基础化工:基础化工:烧碱方面,近年来公司整体维持 26 万吨左右销量,我们预计 23-25 年在需求复苏等支撑下,产销保持平稳;甲酸方面,22 年公司销量 28 万吨,考虑 23-25 年需求有望复苏,假设销量 28/29/29 万吨左右,同比 0%/4%/0%;DMF 方面,22 年公司销量 15万吨
104、,未来需求复苏及公司产能扩张带动下,假设 23-25 年销量分别 16/18/20 万吨,同比+7%/+13%/+11%;甲烷氯化物方面,近年公司维持满产满销态势,考虑未来下游制冷剂有望景气,预计 23-25 年亦可维持每年 22 万吨左右销量。3)肥料:)肥料:22 年农资品需求相对景气,公司复合肥销量 69 万吨,考虑 23 年以来全球化肥供给紧张趋势有所缓解,预计行业企业肥料产品销量中枢有所下移,假设 23-25 年公司复合肥销量分别 60/55/50 万吨,同比-8%/-8%/-9%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 鲁西化工鲁西化工(000830 CH
105、)图表图表68:公司主要产品销量假设(单位:万吨公司主要产品销量假设(单位:万吨/年)年)板块板块 主要产品主要产品 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新材料化工 尼龙 6 27 30 32 32 35 40 yoy 43%14%4%2%9%14%PC 16 12 13 14 16 18 yoy-17%-20%2%10%14%13%多元醇 72 85 80 70 74 74 yoy-3%17%-6%-12%6%0%DMC 4 4 4 4 14 18 yoy 1%7%0%-7%286%33%基础化工 烧碱 21 25 26 26 26 26 yoy-24%1
106、7%4%0%0%0%甲酸 27 36 28 28 29 29 yoy 16%34%-23%0%4%0%DMF 14 15 15 16 18 20 yoy 98%12%-3%7%13%11%甲烷氯化物 24 25 25 22 22 22 yoy 0%5%-2%-10%0%0%肥料 复合肥 52 48 65 60 55 50 yoy-18%-8%36%-8%-8%-9%资料来源:公司公告,华泰研究预测 (三)主要产品单价假设(三)主要产品单价假设:1)新材料化工:新材料化工:PA6 和 PC 的 22 年均价 1.40/1.79 万元/吨,23 年初以来由于需求偏弱,价格中枢下移较多,预计 23
107、年价格同比下滑,但 24-25 年伴随需求端有望改善,价格有望逐步回升,由此预计 23-25 年均价分布 1.35/1.5/1.6 万元/吨、1.6/1.8/1.9 万元/吨,同比-4%/+11%/+7%、-10%/+13%/+6%;多元醇 22 年均价 0.99 万元/吨,考虑 21-22 年因防护用品等领域需求强劲导致高景气,预计23-25年价格中枢或有所下移,假设为0.95/0.94/0.94万元/吨;DMC 由于行业产能扩张期,预计 23-25 年价格中枢较 21-22 年有所下移。2)基础化工:基础化工:烧碱、甲酸、DMF 在 21-22H1 处于高景气,而 22H2 以来价格中枢较
108、 21-22H1下移,考虑行业供给压力短期缓解但未来经济复苏有望支撑需求侧,由于 23 年初以来价格中枢下移较多,预计 23 年价格同比下滑,而 24-25 年价格维持相对稳定,假设均价分别0.26/0.25/0.25 万元/吨、0.4/0.4/0.4 万元/吨、0.51/0.51/0.51 万元/吨;甲烷氯化物方面考虑未来有望伴随下游制冷剂步入景气,假设 23-25 年均价 0.26/0.30/0.35 万元/吨。3)肥料:)肥料:考虑全球化肥供给紧张趋势逐步缓解,预计 23-25 年价格中枢较 21-22 年亦有所下游,假设分别为 0.30/0.25/0.24 万元/吨。图表图表69:公司
109、主要产品销售均价假设(单位:元公司主要产品销售均价假设(单位:元/吨)吨)板块板块 主要产品主要产品 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新材料化工 尼龙 6 10604 14160 14012 13500 15000 16000 yoy-20%34%-1%-4%11%7%PC 13544 23510 17852 16000 18000 19000 yoy-7%74%-24%-10%13%6%多元醇 6770 13120 9949 9500 9400 9400 yoy-1%94%-24%-5%-1%0%DMC 15548 27687 20939 14000
110、15000 15000 yoy-7%78%-24%-33%7%0%基础化工 烧碱 1526 2232 3550 2600 2500 2500 yoy-33%46%59%-27%-4%0%甲酸 2169 4506 5506 4000 4000 4000 yoy-20%108%22%-27%0%0%DMF 5383 11113 10470 5100 5100 5100 yoy 甲烷氯化物 2414 3980 3998 2600 3000 3500 yoy-20%65%0%-35%15%17%肥料 复合肥 2232 2589 3393 3000 2500 2400 yoy-1%16%31%-12%-
111、17%-4%资料来源:公司公告,华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)(四)分板块收入和毛利率(四)分板块收入和毛利率:1)新材料化工:)新材料化工:板块除 PA6、PC、多元醇和 DMC 外,还包括己内酰胺、双酚 A、含氟材料等产品,且未来己内酰胺、双酚 A 等仍有新增产能释放,将助力板块营收增长,同时一体化效应增强亦有助于毛利率提升,整体而言,我们预计板块 23-24 年毛利率18.91%/24.28%/26.20%,同比+6.43/+5.36/+1.92pct。2)基础化工品:)基础化工品:考虑多数产品价格
112、22Q4 以来回落至近十年相对底部,我们预计在 22 年高基数下,23 年毛利率同比或将下滑,而 24-25 年有望回归增长,整体而言,预计板块 23-24年毛利率分别 19.63%/22.76%/23.60%,同比-16.87/+3.13/+0.84pct。图表图表70:公司分板块营收和毛利率预测公司分板块营收和毛利率预测 板块板块 项目项目 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 新材料化工 新材料化工营收(百万元)12305 20471 16843 15200 18911 21476 yoy-4%66%-18%-10%24%14%其中:多元醇(百万元)49
113、03 11122 7933 6650 6956 6956 多元醇占公司总营收比重 28%35%26%27%24%22%其中:PC(百万元)2125 2936 2269 2240 2880 3420 PC 占公司总营收比重 12%9%7%9%10%11%新材料化工板块毛利率 17.45%31.01%12.48%18.91%24.28%26.20%pct-3.43 13.56-18.53 6.43 5.36 1.92 基础化工 营收(百万元)3677 9226 10274 7184 7888 8400 yoy 17%151%11%-30%10%6%基础化工板块毛利率 15.54%35.72%36.
114、50%19.63%22.76%23.60%pct-0.25 20.18 0.78-16.87 3.13 0.84 资料来源:公司公告,华泰研究预测 (四)(四)期间费用率期间费用率假设假设:销售费用率,销售费用率,20 年以来因执行新收入准则,运费成本不再计入销售费用,公司销售费用率整体下降且占比较低,我们预计 23-25 年维持相对稳定,假设均为 0.2%左右;管理费用率,管理费用率,考虑公司综合性平台优势,运营和管理模式成熟,预计 23-25 年管理费用率亦相对稳定,假设均为 1.9%;研发费用率,研发费用率,考虑公司不断延伸产业链及探索新材料产品应用,预计未来几年仍将保持较高的研发投入,
115、研发费用率有望维持 3.3%左右的水平。图表图表71:公司整体盈利预测公司整体盈利预测 项目项目 单位单位 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)营业收入(百万元)合计 17592 31794 30357 24884 28974 31976 yoy-2.71%80.73%-4.52%-18.03%16.44%10.36%毛利率毛利率 综合毛利率 15.81%30.42%20.02%19.07%22.78%24.36%pct-2.86 14.61-10.40-0.95 3.71 1.58 期间费用率期间费用率 销售费用率 0.37%0.22%0
116、.19%0.20%0.20%0.20%管理费用率 2.27%1.40%1.92%1.90%1.90%1.90%研发费用率 3.30%3.27%3.26%3.30%3.30%3.30%财务费用率 3.07%1.46%0.79%1.20%0.99%0.29%营业利润(百万元)营业利润(百万元)1087 6932 3811 2251 4320 5491 归母净利润(百万元)归母净利润(百万元)825 4619 3155 1625 3263 4372 yoy-51.24%459.95%-31.68%-48.50%100.82%33.97%EPS(最新摊薄,元)(最新摊薄,元)0.43 2.40 1.6
117、4 0.85 1.70 2.27 资料来源:公司公告,华泰研究预测 我们预计公司 23-25 年归母净利 16/33/44 亿元。我们选取 3 家代表性煤化工上市企业华鲁恒升(主营业务尿素、醋酸、己二酸等)、宝丰能源(主营煤制烯烃、焦化产品等)、湖北宜化(主营业务为尿素、磷肥、PVC 等)作为可比公司,可比公司 23 年平均 12xPE 的Wind 一致预期,考虑公司新材料产品竞争力及新项目成长性,给予 23 年 17xPE 估值,目标价 14.45 元,首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)图表图表7
118、2:可比公司估值表可比公司估值表 公司名称公司名称 股票代码股票代码 股价股价(元(元/股)股)市值市值(亿元)(亿元)EPS(元)(元)P/E(x)9 月月 1 日日 9 月月 1 日日 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 华鲁恒升 600426 CH 34.10 724 2.48 3.26 3.82 14 10 9 宝丰能源 600989 CH 14.15 1038 0.97 1.37 2.09 15 10 7 湖北宜化 000422 CH 11.33 120 1.48 1.69 2.36 8 7 5 平均 12 9 7 鲁西化工 000830 CH 1
119、0.69 206 0.85 1.70 2.27 13 6 5 注:可比公司盈利均采用 Wind 一致预期 资料来源:Wind,华泰研究预测 风险提示风险提示 下游需求不及预期:下游需求不及预期:伴随国内稳经济增长政策发力等,公司主营产品需求有望迎来复苏,但终端地产、家电、纺服等需求复苏力度和持续性均存在一定不确定性,且若出口需求不及预期,亦将影响公司产品需求和景气,进而对公司盈利能力造成不利影响。新项目进度不及预期:新项目进度不及预期:若公司项目受政策、市场环境以及公司项目投入变动等影响导致投产进度不及预期,将对公司未来盈利增长造成不利影响。原材料价格大幅波动:原材料价格大幅波动:公司新材料化
120、工、基础化工和肥料等上游原材料包括煤炭、纯苯和烯烃等,整体成本受国内和国际煤炭、原油等能源价格波动影响,若未来原材料价格发生大幅波动,将对公司盈利造成不确定性影响。图表图表73:报告提及公司列表报告提及公司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 中国中化 未上市 先正达集团 未上市 安道麦 000553 CH 中蓝晨光 未上市 财信控股 未上市 安迪苏 600299 CH 骏盛新能源 未上市 中化蓝天 未上市 聚合投资 未上市 埃肯公司 未上市 REC 太阳能控股 未上市 中昊晨光 未上市 南通星辰 未上市 圣奥化学 未上市 沧州大化 600230
121、 CH 昊华科技 600378 CH 淮河化工 未上市 沈阳化工 000698 CH 宁夏中化锂电 未上市 凯诺斯 未上市 瑞兆科电子 未上市 中化泉州 未上市 山东昌邑 未上市 蓝星东大 未上市 山东华星 未上市 瑞祥化工 未上市 万华化学 600309 CH 浙铁大风 未上市 宝丰能源 600989 CH 科思创 1COV DF 帝人 3401 T 中蓝国塑 未上市 华鲁恒升 600426 CH 浙石化 未上市 维远股份 600955 CH 平煤神马 未上市 江苏索普 600746 CH 中沙天津石化 未上市 三菱 未上市 恒力石化 600346 CH 华昌化工 002274 CH 华盛新
122、材 未上市 漳州奇美 未上市 中海壳牌 未上市 兴化股份 002109 CH 恒逸石化 000703 CH 聚合顺 605166 CH 海阳科技 未上市 福建永荣 未上市 中锦新材 未上市 申远新材 未上市 美达锦纶 未上市 阿斯德 未上市 巴斯夫 BASF DF 重庆川东 未上市 伊士曼 EMN US 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 图表图表74:鲁西化工鲁西化工 PE-Bands 图表图表75:鲁西化工鲁西化工 PB-Bands 资料来源:Wind、华泰研究 资料来源:Wind、华泰研究 019385675Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar
123、-23(人民币)鲁西化工5x10 x15x20 x25x0132538Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23(人民币)鲁西化工1.1x1.6x2.2x2.7x3.2x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,817 2,815 4,9
124、62 7,776 10,861 营业收入营业收入 31,794 30,357 24,884 28,974 31,976 现金 378.67 294.89 2,476 5,069 8,160 营业成本 22,123 24,280 20,138 22,374 24,188 应收账款 90.65 61.89 63.15 82.44 78.24 营业税金及附加 260.86 216.60 199.07 231.79 255.81 其他应收账款 19.29 23.94 11.50 29.76 15.77 营业费用 70.78 56.88 49.77 57.95 63.95 预付账款 317.73 242
125、.58 216.72 318.07 272.13 管理费用 444.56 581.59 472.80 550.51 607.54 存货 1,771 1,676 1,680 1,762 1,821 财务费用 464.83 239.32 299.07 285.45 91.22 其他流动资产 238.89 515.49 514.29 515.44 514.41 资产减值损失(523.66)(309.38)(746.52)(289.74)(319.76)非流动资产非流动资产 29,299 31,592 30,707 29,551 28,301 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00
126、0.00 长期投资 51.66 50.26 54.45 58.64 62.83 投资净收益 15.36 6.46 6.46 6.46 6.46 固定投资 21,043 21,447 22,369 22,131 21,285 营业利润营业利润 6,932 3,811 2,251 4,320 5,491 无形资产 1,989 2,322 2,379 2,440 2,525 营业外收入 20.66 29.64 28.00 26.10 27.91 其他非流动资产 6,215 7,774 5,905 4,921 4,428 营业外支出 905.24 52.40 328.18 428.61 269.73
127、资产总计资产总计 32,116 34,407 35,669 37,327 39,163 利润总额利润总额 6,047 3,788 1,951 3,918 5,249 流动负债流动负债 9,097 11,990 12,940 13,425 13,472 所得税 1,427 632.73 325.83 654.32 876.61 短期借款 3,369 5,003 8,000 8,000 8,000 净利润净利润 4,620 3,156 1,625 3,263 4,372 应付账款 828.82 1,454 1,423 1,560 1,665 少数股东损益 0.95 0.34 0.17 0.35 0
128、.47 其他流动负债 4,899 5,533 3,517 3,865 3,807 归属母公司净利润 4,619 3,155 1,625 3,263 4,372 非流动负债非流动负债 4,949 4,962 4,896 4,825 4,613 EBITDA 8,581 6,189 3,992 6,136 7,402 长期借款 1,048 979.00 912.76 841.46 629.48 EPS(人民币,基本)2.43 1.64 0.85 1.70 2.27 其他非流动负债 3,901 3,983 3,983 3,983 3,983 负债合计负债合计 14,045 16,952 17,836
129、 18,250 18,085 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 126.10 125.52 125.69 126.04 126.51 会计年度会计年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,904 1,920 1,923 1,923 1,923 成长能力成长能力 资本公积 4,787 4,946 4,943 4,943 4,943 营业收入 80.73(4.52)(18.03)16.44 10.36 留存公积 11,217 10,534 10,862 11,921 13,568 营业利润 537.56(45.02)(40.94)91.92 27.09 归属
130、母公司股东权益 17,944 17,330 17,707 18,951 20,952 归属母公司净利润 459.95(31.68)(48.50)100.82 33.97 负债和股东权益负债和股东权益 32,116 34,407 35,669 37,327 39,163 获利能力获利能力(%)毛利率 30.42 20.02 19.07 22.78 24.36 现金流量表现金流量表 净利率 14.53 10.40 6.53 11.26 13.67 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 25.56 18.08 9.11 17.11 2
131、0.74 经营活动现金经营活动现金 9,464 5,116 3,502 5,731 6,422 ROIC 21.03 12.98 7.47 14.79 19.76 净利润 4,620 3,156 1,625 3,263 4,372 偿债能力偿债能力 折旧摊销 2,084 2,162 1,742 1,933 2,062 资产负债率(%)43.73 49.27 50.01 48.89 46.18 财务费用 464.83 239.32 299.07 285.45 91.22 净负债比率(%)43.34 63.41 55.84 38.23 19.57 投资损失(15.36)(6.46)(6.46)(6
132、.46)(6.46)流动比率 0.31 0.23 0.38 0.58 0.81 营运资金变动 1,705(611.29)(127.15)292.75(49.48)速动比率 0.05 0.03 0.20 0.39 0.61 其他经营现金 605.85 176.61(30.64)(37.18)(47.36)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(3,672)(4,350)(844.89)(761.68)(790.89)总资产周转率 0.99 0.91 0.71 0.79 0.84 资本支出(3,761)(4,462)(852.46)(771.56)(807.78)应收账款周转率 429.88
133、398.03 398.03 398.03 398.03 长期投资 0.00 3.86(4.19)(4.19)(4.19)应付账款周转率 25.33 21.27 14.00 15.00 15.00 其他投资现金 88.53 108.64 11.76 14.07 21.08 每股指标每股指标(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(5,725)(845.41)(476.17)(2,377)(2,540)每股收益(最新摊薄)2.40 1.64 0.85 1.70 2.27 短期借款(4,904)1,634 2,997 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)4.92 2.66 1.82 2.9
134、8 3.34 长期借款 858.00(69.00)(66.24)(71.30)(211.98)每股净资产(最新摊薄)9.33 9.01 9.21 9.86 10.90 普通股增加 0.00(2.90)2.90 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 158.74(2.90)0.00 0.00 PE(倍)4.45 6.51 12.65 6.30 4.70 其他筹资现金(1,679)(2,567)(3,407)(2,305)(2,328)PB(倍)1.15 1.19 1.16 1.08 0.98 现金净增加额 66.45(69.21)2,181 2,593 3,091 EV
135、EBITDA(倍)3.32 5.13 7.67 4.56 3.35 资料来源:公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,庄汀洲、王帅,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本
136、报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修
137、改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明,
138、本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将
139、此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(
140、无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管,是华泰国际金融
141、控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。鲁西化工(000830 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/st
142、ock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于
143、分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、王帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包
144、括源自公司投资银行业务的收入。鲁西化工(000830 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在
145、利益冲突。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评
146、级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(
147、FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:5
148、18017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098/传真:86 21 28972068 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 华泰金融控股(香港)有限公司华泰金融控股(香港)有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话:+852-3658-6000/传真:+852-2169-0770 电子邮件: http:/.hk 华泰证券华泰证券(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东(纽约 10017)电话:+212-763-8160/传真:+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司