1、 电电力力设备设备|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2022年年 3月月 16日日 688005.SH 增持增持 原评级原评级: 未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 119.42 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (7%)33%72%112%151%191%Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21容百科技上证综指 (%) 今年今年 至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 (1.1) (0.9) (3.9) 98.7 相对上证指

2、数 10.1 5.1 8.0 105.3 发行股数 (百万) 448 流通股 (%) 100 总市值 (人民币 百万) 53,505 3个月日均交易额 (人民币 百万) 966 净负债比率 (%)(2022E) 净现金 主要股东(%) 上海容百新能源投资企业(有限合伙) 29 资料来源：公司公告，聚源，中银证券 以2022年3月14日收市价为标准 容百科技容百科技 高镍龙头地位稳固，业绩高增长有望持续 公司公司受益于新能源汽车快速增长，受益于新能源汽车快速增长，高镍三元材料高镍三元材料销量快速增长，技术水平不销量快速增长，技术水平不断提升；上市后资金情况改善，逐断提升；上市后资金情况改善，逐步

3、落地新增产能应对下游客户需求，盈利步落地新增产能应对下游客户需求，盈利能力逐步改善；首次覆盖能力逐步改善；首次覆盖给予给予增持增持评级。评级。 支撑评级的要点支撑评级的要点 快速成长为高镍三元材料龙头企业：快速成长为高镍三元材料龙头企业：公司是三元材料龙头企业，于 2019年 7月在上交所科创板上市。公司受益于新能源汽车销量和动力电池装机量的增长，产品销量快速提升，在三元正极和高镍三元行业市占率一直处于行业第一。公司先后进行四期股权激励，彰显公司对于未来的发展信心， 也有利于公司吸引和激励核心技术人才， 逐步增强核心竞争力。 动力电池需求快速增长，动力电池需求快速增长，公司公司有望受益：有望受

4、益：全球和中国的新能源汽车需求保持高速增长，动力电池需求相应提升。随着新能源汽车对于续航里程和快速充电等性能的要求提高，在能量密度、倍率性能、低温性能等方面具备优势的高镍三元电池有望逐步提升市场份额。4680圆柱电池的量产有望进一步推动高镍三元材料的应用。 我们预计 2022年全球的新能源汽车销量将达到 920万辆，对于动力电池需求将达到 450GWh，其中三元电池需求量将达到 261GWh，对高镍三元材料的需求有望达到 22万吨，公司作为龙头企业有望直接受益。 技术水平不断提升，积极布局上游材料技术水平不断提升，积极布局上游材料：公司高镍产品技术在国内处于领先地位 ， 且积极开发Ni90及以

5、上超高镍系列新品， 其中Ni90产品在2021年完成初步开发， 已经实现小批量供货。 公司积极布局上游前驱体业务，逐步提升前驱体自供比例，有望降低原材料成本。 估值估值 在当前股本下，结合公司近况与行业发展情况，我们预计公司 2021-2023 年实现每股收益 2.03/4.05/6.13元，对应市盈率 58.7/29.5/19.5倍；首次覆盖给予增持增持评级。 评级面临的主要风险评级面临的主要风险 原材料价格出现不利波动、新能源汽车产业政策不达预期、新能源汽车产品力不达预期、产业链需求不达预期、疫情影响超预期 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12月月 31日日 2019 2020 2021

6、E 2022E 2023E 销售收入 (人民币 百万) 4,190 3,795 10,425 27,932 36,024 变动 (%) 38 (9) 175 168 29 净利润 (人民币 百万) 87 213 911 1,815 2,748 全面摊薄每股收益 (人民币) 0.195 0.476 2.034 4.052 6.133 变动 (%) (63.5) 143.7 327.6 99.2 51.4 全面摊薄市盈率(倍) 612.1 251.1 58.7 29.5 19.5 价格/每股现金流量(倍) 455.5 75.6 226.5 38.9 16.4 每股现金流量 (人民币) 0.26 1

7、.58 0.53 3.07 7.30 企业价值/息税折旧前利润(倍) 88.4 145.8 43.4 21.5 14.1 每股股息 (人民币) 0.089 0.090 0.407 0.810 1.227 股息率(%) 0.1 0.1 0.3 0.7 1.0 资料来源：公司公告，中银证券预测 2022年 3月 16日 容百科技 2 目录目录 高镍龙头快速成长高镍龙头快速成长 . 5 高起步进入正极材料行业，专注高镍系列产品 . 5 积极开发高镍产品，市场份额居行业首位 . 6 股权结构稳定，股权激励积极 . 7 营业收入稳定增长，利润水平大幅提升 . 9 公司成长空间广阔公司成长空间广阔 . 1

8、1 新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长 . 11 高镍将成为未来重要的发展方向 . 13 4680圆柱电池有利于高镍材料放量 . 15 三元正极市场空间广阔，高镍化趋势明显 . 16 持续提升竞争力持续提升竞争力 . 18 产能持续扩张，深度合作优质客户 . 18 研发创新能力领先，行业壁垒较高 . 19 前驱体业务产能扩张，布局循环产业链 . 20 盈利预测盈利预测 . 22 投资建议投资建议 . 23 风险提示风险提示 . 24 tZoUxXeYkXzWaQ9RaQoMmMsQmOjMqQnOjMoPoRaQpPyRuOtQxPMYtRwO 2022年 3月 16日 容百科技

9、3 图表图表目录目录 股价表现股价表现 . 1 投资摘要投资摘要 . 1 图表图表 1.公司发展历程公司发展历程 . 5 图表图表 2. 公司主要产品相关指标公司主要产品相关指标 . 6 图表图表 3. 2016-2020年国内正极材料出货量及产品结构年国内正极材料出货量及产品结构 . 7 图表图表 4. 2021 年年 1-10月国内高镍三元市场份额月国内高镍三元市场份额 . 7 图表图表 5. 2016-2021年国内三元正极市场份额变化情况年国内三元正极市场份额变化情况 . 7 图表图表 6. 公司股权结构公司股权结构 . 8 图表图表 7. 公司公司 2020年和年和 2021 年限制

10、性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 . 9 图表图表 8. 公司公司 2017-2021年营业收入情况年营业收入情况 . 9 图表图表 9. 公司公司 2017-2021年归母净利年归母净利润情况润情况 . 9 图表图表 10. 可比公司正极材料业务毛利率情况可比公司正极材料业务毛利率情况 . 10 图表图表 11. 可比公司净资产收益率情况可比公司净资产收益率情况 . 10 图表图表 12. 2020-2021年全年全球新能源汽车销量及增长率球新能源汽车销量及增长率 . 11 图表图表 13. 2016-2021年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率 . 11

11、图表图表 14. 2020-2021年国内新能源汽车销量及增长率年国内新能源汽车销量及增长率 . 11 图表图表 15. 2020-2021年国内新能源汽车月度渗透率年国内新能源汽车月度渗透率 . 11 图表图表 16. 2020-2021年全球动力电池装机量及增长率年全球动力电池装机量及增长率 . 12 图表图表 17. 2020-2021年国内动力电池装机量及增长率年国内动力电池装机量及增长率 . 12 图表图表 18. 2020-2021年国内三元电池装机量及增长率年国内三元电池装机量及增长率 . 12 图表图表 19. 2020-2021年国内三元电池占比情况年国内三元电池占比情况 .

12、 12 图表图表 20. 2019-2025年全球新能源汽车销量及动力电池需求年全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算量测算 . 12 图表图表 21. 2016-2019不同类型三元正极材料装机占比不同类型三元正极材料装机占比 . 13 图表图表 22. 正极材料参数对比正极材料参数对比 . 13 图表图表 23. 国内主要正极国内主要正极厂商高镍产品发展历程厂商高镍产品发展历程 . 14 图表图表 24. 三元高镍体系优势三元高镍体系优势 . 14 图表图表 25. 动力电池能量密度与材料体系关系动力电池能量密度与材料体系关系 . 15 图表图表 26. 2020年国内年国内三元正极材料产

13、量分型号占比三元正极材料产量分型号占比 . 15 图表图表 27. 2021年国内三元正极材料产量分型号占比年国内三元正极材料产量分型号占比 . 15 图表图表 28. 电池厂商电池厂商 4680电池布局情况电池布局情况 . 16 图表图表 29. 2020-2025年全球三元正极和高镍三元出货量测算年全球三元正极和高镍三元出货量测算 . 16 图表图表 30. 2021-2022年三元材料成本和价格变化情况年三元材料成本和价格变化情况 . 16 2022年 3月 16日 容百科技 4 图表图表 31. 不同类型三元材料价格和碳酸锂变化趋势不同类型三元材料价格和碳酸锂变化趋势 . 17 图表图

14、表 32. 公司正极材料产能情况与扩产计划公司正极材料产能情况与扩产计划 . 18 图表图表 33. 几大三元正极材料企业产能规划（不完全统计）几大三元正极材料企业产能规划（不完全统计） . 18 图表图表 34.公司公司 2016-2020年前五大客户情况年前五大客户情况 . 18 图表图表 35. 公司前五名客户销售收入及占当期营收比例公司前五名客户销售收入及占当期营收比例 . 19 图表图表 36. 公司与主要客户供货协议公司与主要客户供货协议 . 19 图表图表 37. 正极材料厂商研发费用情况正极材料厂商研发费用情况 . 20 图表图表 38. 正极材料厂商研发人员情况正极材料厂商研

15、发人员情况 . 20 图表图表 39. 2020年国内三元前驱体市场份额年国内三元前驱体市场份额 . 20 图表图表 40. 2021年国内三元前驱体市场份额年国内三元前驱体市场份额 . 20 图表图表 41. 公司与重要供应商的合作协议公司与重要供应商的合作协议 . 21 图表图表 42. 公司盈利预测公司盈利预测 . 22 图表图表 43. 可比上市公司估值比较可比上市公司估值比较 . 22 2022年 3月 16日 容百科技 5 高镍龙头快速成长高镍龙头快速成长 高起步进入高起步进入正极材料正极材料行业，专注高镍系列产品行业，专注高镍系列产品 公司公司是国内领先的锂电池正极材料供应商。是

16、国内领先的锂电池正极材料供应商。公司前身为金和锂电，由金和新材于 2014年 9月出资设立，并于 2019年 7月在上交所科创板上市。公司由中韩两国专业团队共同打造，主要从事锂电池三元正极材料及前驱体的研发、生产和销售。公司的主要产品包括 NCM523，NCM622，NCM811，Ni90，NCA 等产品，其中 NCM811 材料技术在国内处于领先地位。公司产品主要应用在新能源汽车动力电池、电动工具等领域。 发展发展历经历经三个阶段。三个阶段。公司自 2014 年成立以来，其发展历程可以划分为三个阶段：1）2014 年为公司初创时期： 2014年前后，容百控股将创业重心聚焦于三元正极材料的动力

17、电池应用方向，并于 2014年相继取得 JS株式会社与 TMR株式会社控制权。2014年 9月，公司实际控制人白厚善通过直接和间接方式控股金和锂电，即公司前身。公司基于中韩团队深厚的技术底蕴起步，专注于正极材料研发，逐步具备 NCM811初步技术基础。2）2015-2018年为快速发展时期：2015-2018年，公司相继取得湖北容百、JS株式会社等公司股权，并完成 A、B、C三轮融资。2016年，上海容百竞拍取得金和锂电全部股权。2018年，宁波容百新能源科技股份有限公司正式设立。2015-2018年，公司逐步完成 NCM523、NCM811与单晶高电压 NCM622产品的大规模量产，不断推进

18、产品优化升级。3）2019年至今为新产品体系研发时期：自 2019年上市以来，公司重点研发超高镍系列材料并推进量产，不断提升产品开发实力。公司通过三个时期的发展，逐步成为国内三元材料的龙头企业。 图表图表 1.公司发展历程公司发展历程 时间时间 重要事件重要事件 产品发展产品发展 2014 2014年 1月，取得 JS株式会社与 TMR株式会社控制权 2014年 9月，金和新材出资设立金和锂电，上海容百、白厚善增资控股金和锂电，建立华东区制造基地 2014年底， 第一代 NCM811产品已完成实验室开发 2015-2018 2015年 5月，JS株式会社投资控股 EMT株式会社 2015年 8

19、月，容百控股与上海容百设立湖北容百，建立华中区制造基地 2015年 12月，公司完成 A轮融资 2016年初，湖北容百、JS株式会社与 EMT株式会社等公司股权逐步转予金和锂电 2016年 11月，上海容百取得金和锂电全部股权 2017年 7月，金和锂电更名为“宁波容百锂电材料有限公司”，变更为外商投资企业，完成 B轮融资 2018年 3月，容百锂电全体股东作为发起人，设立宁波容百新能源科技股份有限公司 2018年 4月，公司完成 C轮融资，金和新材宣告破产 2018年 6月，公司拍卖取得金和新材部分房地产、设备及存货等 2015年， 公司实现单晶高电压 NCM523材料大规模量产，形成第一代

20、 NCM811产品 2016年，公司推出应用于圆柱动力电池的第一代NCM811产品，完成第二代、第三代NCM811产品的小试和中试 2017年，公司率先实现 NCM811和单晶高电压NCM622产品的大规模量产 2018年， 公司实现高镍 NCA和单晶高电压 NCM811产品小规模量产 2019-至今 2019年 7月，公司在上交所科创板上市 2019年，推出第三代 NCM 811产品 2020年，公司低成本 NCM811、Ni90及以上超高镍系列新品开发完成并推向市场， NCMA产品完成中试 2021年，公司 Ni90系超高镍材料进入批量生产阶段，Ni95及以上超高镍材料完成工艺定型并通过下

21、游客户认证，进入吨级中试阶段 资料来源： 公司公告，招股说明书，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 6 积极开发高镍产品，市场份额居行业首位积极开发高镍产品，市场份额居行业首位 公司积极开发公司积极开发高镍产品，技术水平行业领先。高镍产品，技术水平行业领先。公司设立之初就确立了高能量密度及高安全性的产品发展方向，于 2016年突破并掌握高镍三元正极材料的关键工艺技术，并于 2017年成为国内首家实现NCM811 系列产品量产的企业。2020 年，公司低成本 NCM811、Ni90 及以上超高镍系列新品开发完成并推向市场。公司 NCM811系列产品技术与生产规模均处于全球领先地位，目前

22、核心产品为 NCM811系列、NCA系列、Ni90及以上超高镍系列三元正极及前驱体材料。 图表图表 2. 公司主要产品相关指标公司主要产品相关指标 产品种类产品种类 质量百分比质量百分比（wt%） 名称名称 振实密振实密度度（g/cm3） 比表面积比表面积（m2/g） 克比容量克比容量（mAh/g） 首次效率首次效率（%） 主要特点主要特点 应用领域应用领域 NCM523 系列 Li：7.40 0.20 Ni：30.00 1.00 Co：11.85 1.00 Mn：16.70 1.00 S7LC 2.00 0.20-0.60 157.0 - 能量密度较高， 循环寿命长， 高温性能优异，加工性能

23、优良等 CE、EV、PHEV等 S700 2.00 0.35 0.20 153.0 - 能量密度高，循环性能优异等 CE、EV等 S701C 2.00 0.45 0.20 158.0 - 功率密度高，循环性能优异等 PT、PHEV、EV等 S740B 1.70 1.00 167.0 - 压实密度高，高电压和高温性能优异，循环性能优异等 CE、EV等 NCM622 系列 Li：7.40 0.20 Ni：36.10 1.00 Co：12.30 1.00 Mn：11.20 1.00 S76L 1.80 0.90 172.0 86.0 能量密度高， 循环性能优异， 高温循环、存储等性能有显著优势等 C

24、E、EV等 S760 2.10 0.25 0.10 176.0 - 能量密度较高， 成本低， 加工性能优良 CE、EV S6503 1.50 1.00 180.0 86.0 能量密度高，循环性能好，高温循环、存储等性能有显著优势，性价比高等 CE、EV等 NCM811 系列 Li：7.40 0.20 Ni：47.50 1.50 Co：6.60 0.60 Mn：5.50 0.60 S800 2.10 0.25 0.15 190.0 85.0 能量密度高，循环性能优异等 CE、EV等 S800C 2.20 0.15-0.40 198.0 88.0 能量密度高， 低残留碱； 循环性能优异，高温性能有

25、显著优势等 CE、EV等 S85E 2.10 0.50 0.20 202.0 88.0 能量密度更高，高温循环性能优异等 CE、EV等 S8303 1.40 1.50 198.0 88.0 能量密度高， 结构稳定， 循环性能优异，安全性能佳等 CE、EV等 NCA 系列 Li：7.40 0.20 Ni：56.00 1.50 Co：5.80 0.60 Al：0.50 0.20 S900 2.20 0.80 198.0 85.0 高压实，超高能量密度，高安全性能 EV等 资料来源： 公司官网，招股说明书，中银证券 公司三元公司三元材料材料市场份额排名第一。市场份额排名第一。根据 GGII数据，20

26、16至 2020年我国正极材料出货量从 16.1万吨增长到 51.4万吨，年复合增长率 33.67%。其中，三元材料出货量从 5.40万吨增长到 23.64万吨，年复合增长率 44.65%，占正极材料出货量的比例也从 34%提高到 46%。其中，国内高镍三元占三元材料出货量的比例从 1%提高到 24%，三元材料高镍化趋势显著。公司 2016至 2020 年三元正极材料出货量从 1.45万吨增长到 3.31万吨，年复合增长率 22.92%，占比从 9%增长到 14%，2019年以来市场份额排名保持第一。2021 年，公司进一步开发高镍产品，强化高镍材料竞争优势。2021 年上半年，公司正极材料出

27、货量达到 2万吨以上，其中高镍三元正极材料占比超过 90%，同比增长约 135%。根据鑫椤资讯数据，2021年 1-10月，国内高镍三元市场 CR3达到 70%，CR5达到 83.5%，行业集中度较高。其中，公司高镍三元市占率为 33%，维持行业领先水平。 2022年 3月 16日 容百科技 7 图表图表 3. 2016-2020年国内正极材料出货量及产品结构年国内正极材料出货量及产品结构 图表图表 4. 2021年年 1-10月国内高镍三元市场份额月国内高镍三元市场份额 0%15%30%45%60%75%90%00200192020三元正极出货量正

28、极材料出货量5系占比6系占比8系/NCA占比其他(万吨) 资料来源：GGII，鑫椤资讯，中银证券 资料来源：鑫椤资讯，中银证券 图表图表 5. 2016-2021年国内三元正极市场份额变化情况年国内三元正极市场份额变化情况 0%10%20%30%40%50%60%2001920202021容百科技长远锂科湖南杉杉厦钨新能当升科技振华新材天津巴莫 资料来源：GGII，鑫椤资讯，中银证券 股权结构稳定，股权结构稳定，股权股权激励激励积极积极 公司股权结构稳定，实际控制人合计持股公司股权结构稳定，实际控制人合计持股近三成近三成。公司实际控制人白厚善先生系技术出身，毕业于中南大学

29、有色冶金专业、东北大学重金属火法冶炼专业，并获清华大学工商管理硕士学位。白厚善先生为正极材料龙头当升科技创始人，2013 年离开当升科技并创立容百投资，2015 年至今担任公司董事长。截至 2021年第三季度末 ，公司前十大股东合计控制公司 48.27%股权，白厚善先生通过控制公司股东上海容百、容百发展、容百管理、容百科投及共青城容诚投资管理合伙企业合计控制公司28.49%股权。 2022年 3月 16日 容百科技 8 公司多次进行股权激励。公司多次进行股权激励。公司充分建立、健全公司长效激励机制，调动员工积极性，促进公司长远发展。公司设立容诚合伙、容科合伙及容光合伙三个合伙企业作为员工持股平

30、台，分别于 2016年 11月、2017年 5月、2020年 10月和 2021年 9月实施了四次股权激励计划：1）2016年 11月，公司审议通过宁波金和锂电材料有限公司股权激励计划，激励员工通过出资参与 2016年 11月至 12月金和锂电与上海容百的股权拍卖而获得公司间接股权。2017 年 4 月，公司员工持股平台容科合伙、容诚合伙成立，激励员工通过自上海容百受让公司股权而正式持有激励股权。2）2017年 5月，公司第二期股权激励员工通过容科合伙、容诚合伙向公司增资共 565.10万元。6月，公司激励员工通过容光合伙向公司增资 46.90万元。3）2020年 10月，公司发布 2020年

31、限制性股票激励计划，向激励对象授予权益总计 1,500.00 万股，占公司总股本的 3.38%。4）2021年 7月，公司发布 2021年限制性股票激励计划，向激励对象授予权益总计 202.20万股，占公司总股本的 0.45%。 图表图表 6. 公司股权结构公司股权结构 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 9 图表图表 7. 公司公司 2020年和年和 2021年限制性股票激励计划业绩考核目标年限制性股票激励计划业绩考核目标 时间时间 时期时期 业绩考核目标业绩考核目标 2020 第一个解除限售期/归属期 2021年净利润达到 3.5亿元； 或 2021年下半年任意连

32、续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 260亿元 第二个解除限售期/归属期 2022年净利润达到 5.5亿元； 或 2022年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 400亿元 第三个解除限售期/归属期 2023年净利润达到 7亿元；或 2023年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 500亿元 2021 第一个解除限售期/归属期 2022年净利润达到 12亿元；或 2022年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 800亿元 第二个解除限售期/归属期 2023年净利润达到 18亿元；或 2023年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 10

33、00亿元 第三个解除限售期/归属期 2024年净利润达到 25亿元；或 2024年下半年任意连续二十个交易日收盘市值的算术平均数达到 1200亿元 资料来源：公司公告，中银证券 营业收入稳定增长，利润水平大幅营业收入稳定增长，利润水平大幅提升提升 公司营业收入呈增长趋势，公司营业收入呈增长趋势，2021年前三季度营业收入创新高。年前三季度营业收入创新高。自 2017年以来，公司营业收入略有波动，但整体保持增长趋势，2017-2020年复合增长率为 19.21%。2017-2019年，受益于新能源汽车市场需求快速增长，下游客户动力电池出货量大幅提高，公司加大高镍系列正极材料供应，营业收入持续增长

34、。2020 年上半年，下游厂商开工率受新冠疫情影响而有所降低，公司正极材料产销量下降；下半年新能源汽车市场需求回暖，动力电池企业扩产带动公司产品出货量回升，全年公司营业收入同比下降 9.43%。2021年，全球新能源汽车市场需求旺盛，公司新增产能有效释放，同时随着上游原材料价格上涨，公司相应上调产品售价，带动 2021年营业收入迅速回升，全年实现营业收入 104.64亿元，同比增长超过 170%。 公司公司盈利盈利呈现波动，呈现波动，2021 年利润显著回升。年利润显著回升。2017-2020 年，公司分别实现归母净利润 0.31 亿元、2.13亿元、0.87 亿元和 2.13 亿元，年复合增

35、长率为 61.75%。2018 年，受益于公司高镍产品出货量大幅增加，公司归母净利润同比上涨 583.92%。2019年由于公司对下游部分客户计提较大金额坏账准备，归母净利润大幅下降。2020 年，公司客户回款情况良好，受核心产品 NCM811 系列销量增长与疫情冲击共同影响，公司归母净利润回升并与 2018年利润持平。2021年，受益于下游客户需求上升，同时公司新产线呈现规模效应，供应链管理取得成效，公司盈利水平快速提高，全年实现盈利 9.11亿元，同比大幅增长 327.75%。 图表图表 8. 公司公司 2017-2021年年营业收入情况营业收入情况 图表图表 9. 公司公司 2017-2

36、021年年归母净利润情况归母净利润情况 -50%0%50%100%150%200%0204060800021营业收入同比增长率(亿元) -200%0%200%400%600%800%0246801920202021归母净利润同比增长率(亿元) 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 10 公司正极业务毛利率处于行业较高水平，净资产收益率波动明显。公司正极业务毛利率处于行业较高水平，净资产收益率波动明显。2016-2020 年，公司正极材料业务毛利率分别为 13.95%、15.74%

37、、18.21%、15.52%和 12.80%，处于行业较高水平。2017-2020年，公司净资产收益率分别为 2.03%、6.80%、2.03%和 4.75%，波动较为明显，处于行业中等水平。2021 年行业整体净资产收益率水平升高，公司前三季度 ROE达到 10.92%。 图表图表 10. 可比公司正极材料业务毛利率情况可比公司正极材料业务毛利率情况 图表图表 11. 可比公司净资产收益率情况可比公司净资产收益率情况 0%10%20%30%40%200192020容百科技厦钨新能当升科技湖南杉杉贝特瑞 -10%-5%0%5%10%15%20%200

38、202021.1-9容百科技厦钨新能当升科技湖南杉杉贝特瑞 资料来源：万得，中银证券 资料来源：万得，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 11 公司公司成长成长空间空间广阔广阔 新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长新能源汽车市场需求旺盛，动力电池装机量持续增长 全球新能源汽车市场高速增长，渗透率持续提升。全球新能源汽车市场高速增长，渗透率持续提升。受益于政策支持、供给质量提高等因素推动，2021年全球新能源汽车市场加速爆发。根据乘联会数据，2021 年全球新能源乘用车累计销量达到 623 万辆，同比增长 118%。随着中欧市场补贴进一步延续，美国相关激励政策逐步明确，同时主

39、流车企电动化进程加速，新车型密集推出刺激消费需求，未来全球新能源汽车市场有望持续攀升，渗透率进一步提高。 图表图表 12. 2020-2021年全球新能源汽车销量及增长率年全球新能源汽车销量及增长率 图表图表 13. 2016-2021年全球新能源汽车渗透率年全球新能源汽车渗透率 资料来源：EV Sales，EVlook，Clean Technica，乘联会，中银证券 资料来源：乘联会，中银证券 国内新能源乘用车产销再创新高国内新能源乘用车产销再创新高，渗透率大幅提升，渗透率大幅提升。2021 年国内新能源汽车市场持续增长，产销再创新高。根据乘联会数据，2021年国内新能源乘用车批发销量达到

40、329.2万辆，同比增长 180.41%，国内乘用车批发销量为 2,109.8万辆，同比增长 6.7%。国内乘用车市场整体增速不及新能源汽车，车市向新能源转型趋势明显。2021 年，在芯片短缺、原材料价格上涨等不利因素影响下，国内新能源汽车热度未减，渗透率保持增长趋势。8月，国内新能源汽车月度渗透率首次突破 20%；12月，国内新能源汽车渗透率达到 21.34%；1-12 月，国内新能源汽车渗透率超过 15%。随着国内新能源汽车补贴延续至 2022年底，头部造车新势力推动销量增长，消费者对新能源汽车消费意愿加强，渗透率有望进一步提升。 图表图表 14. 2020-2021年国内新能源汽车销量及

41、增长率年国内新能源汽车销量及增长率 图表图表 15. 2020-2021年国内新能源汽车月度渗透率年国内新能源汽车月度渗透率 资料来源：乘联会，中银证券 资料来源：乘联会，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 12 动力电池装机量持续增长。动力电池装机量持续增长。受益于新能源汽车市场高速增长，全球和国内动力电池装机量大幅提高。据 SNE Research 统计，2021年全球动力电池装机量累计达到 296.8GWh，同比增长 102.3%。据中国汽车动力电池产业创新联盟发布的数据， 2021年国内动力电池装机量累计达到 154.5GWh,同比累计增长142.8%。其中三元电池装机量累计

42、 74.3GWh,占总装车量 48.1%，同比累计增长 91.3%；磷酸铁锂电池装机量累计 79.8GWh，占总装机量 51.7%，同比累计增长 227.4%。 图表图表 16. 2020-2021年全球动力电池装机量及增长率年全球动力电池装机量及增长率 图表图表 17. 2020-2021年国内动力电池装机量及增长率年国内动力电池装机量及增长率 资料来源：SNE Research，中银证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券 图表图表 18. 2020-2021年国内年国内三元电池装机量及增长率三元电池装机量及增长率 图表图表 19. 2020-2021年国内三元电池占比情况年

43、国内三元电池占比情况 0%20%40%60%80%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月2020年2021年资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券 资料来源：中国汽车动力电池产业创新联盟，中银证券 新能源汽车和动力电池未来需求旺盛。新能源汽车和动力电池未来需求旺盛。根据我们测算，2022 年中国新能源汽车销量有望达到 480 万辆，动力电池装机量将达到 227GWh；全球新能源汽车销量有望达到 940万辆，动力电池装机量有望达到450GWh。 2025年中国新能源汽车销量有望达到700-1,000万辆， 动力电池装机量有望达到500GWh；全球新能源汽车销

44、量有望达到 1,800万辆，动力电池装机量有望达到 1,000GWh以上。 图表图表 20. 2019-2025年全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算年全球新能源汽车销量及动力电池需求量测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽车销量合计（万辆） 216 290 623 920 1,167 1,450 1,800 其中：中国 120 120 329 480 594 706 840 其中：海外 96 170 294 440 573 744 960 全球动力电池装机量合计（GWh） 105 140 297 450 591 776 1,020

45、其中：中国 64 65 154 227 295 384 500 其中：海外 42 75 143 223 296 392 520 资料来源：中汽协，EV Tank，电池网，EV Sales，真锂研究，乘联会，中银证券 2022年 3月 16日 容百科技 13 高镍高镍将成为未来重要的发展方向将成为未来重要的发展方向 高镍化技术优势显著，发展空间广阔高镍化技术优势显著，发展空间广阔 高镍材料占比逐步提升高镍材料占比逐步提升。目前新能源汽车动力电池正极材料主要是磷酸铁锂和三元材料。三元材料在克容量、能量密度、低温性能等方面具备优势，但是其安全性能和循环性能较差；磷酸铁锂虽然能量密度较低，但是在安全性

46、能、循环寿命等方面具备优势。根据中国汽车动力电池联盟统计的数据，两种材料类型的电池 2021 年的装机合计占比约 95%以上。目前，国内三元材料主要为 NCM 和NCA系列产品， 主要有 333、 523、 622、 8系、 9系等材料， 这几种三元材料在性能方面各有优劣。 2016-2019年，中低镍电池的装机占比逐步走低，而高镍材料中的 811 和 NCA 装机量份额稳定增长，未来随着新能源汽车对动力电池性能要求的不断提升，高镍电池的市场份额有望进一步提升。 图表图表 21. 2016-2019不同类型三元不同类型三元正极材料正极材料装机装机占比占比 0%20%40%60%80%100%2

47、0019NCM333NCM523NCM622NCM811NCA 资料来源：GGII，中银证券 图表图表 22. 正极材料参数对比正极材料参数对比 项目项目 磷酸铁锂磷酸铁锂 LFP 三元材料三元材料 NCM523 NCM622 NCM811 NCA 电池模组能量密度（Wh/kg） 140 165 180 200 200 循环寿命（次） 2,000 1,000 1,000 1,000 500 安全性 好 较好 较好 达标 达标 工作电压（V） 3.4 3.6 3.6 3.5 3.65 优点 成本低 高温性能好 综合性能好 工艺成熟 容量相对较高 容量高 循环性能较好 容量高

48、 倍率性能较好 缺点 低温性能差 能量密度低 成本较高 工艺复杂 加工难度大 电池产品相关影响 安全性好 循环寿命长 性能、成本、量产性上有较好平衡 能量密度较高 成本较高 能量密度最高 综合成本较低 对电池企业的生产技术和设备要求较高 适用范围 客车电池 数码和车用电池 高端车用电池 高端车用电池 资料来源： 公司公告，长远锂科招股说明书，电池中国网，鑫椤资讯，中银证券 主流正极厂商布局高镍体系。主流正极厂商布局高镍体系。高镍化技术可通过提升材料中镍的占比提升电池比容量等性能，目前国内高镍产品主要包括 NCM811、NCA、NCMA、Ni90及以上超高镍体系等。其中，NCM811和 NCA发

49、展较为成熟，均已实现大规模量产。两种产品在性能上各有优劣，NCM811的循环寿命、高温产气指标相对较好， NCA的功率性能相对较好。 从技术发展趋势来看， NCM811和 NCA有望逐步融合为 NCMA产品。公司是国内首家实现 NCM811产品大规模量产的企业，并积极布局 NCA及 9系超高镍等产品，目前已取得较大突破。 2022年 3月 16日 容百科技 14 图表图表 23. 国内主要正极厂商高镍产品发展历程国内主要正极厂商高镍产品发展历程 公司名称公司名称 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 容百科技 完成第一代

50、NCM811产品实验室开发 形成第一代 NCM811产品 改良第一代NCM811产品，完成第二、三代 NCM811产品小试和中试 率先实现NCM811产品的大规模量产 实现高镍 NCA和单晶高电压NCM811产品小规模量产 推出第三代 NCM811产品 完成低成本NCM811、Ni90及以上超高镍系列开发并推向市场，完成NCMA产品中试 Ni90系超高镍材料进入批量生产阶段， Ni95及以上超高镍材料完成工艺定型并通过下游客户认证 当升科技 完成 811和NCA中试 推出 NCA产品，实现NCM811量产 完成动力型高镍 NCM811开发，完成二代高镍 NCM811和 NCA中试工艺定型 实现