1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 浙商银行浙商银行（601916） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 07 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 银行/银行 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 4.23 元 目标目标价格价格 5.28 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 16,714.70 流通A 股股本(百万股) 2,550.00 A 股总市值(百万元) 70,703.17 流通A 股市值(百万元) 10,786.50 每股净资产(元) 5.46 资产负债率(%) 92.73 一年内最

2、高/最低(元) 5.58/3.82 作者作者 廖志明廖志明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 朱于畋朱于畋 分析师 SAC 执业证书编号：S06 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕长三角，推动平台化战略转型深耕长三角，推动平台化战略转型 平台化服务战略是平台化服务战略是其其增长新引擎增长新引擎 浙商银行 19 年确立平台化服务战略，依托金融科技构建“科技+金融+行业 +客户”综合服务平台，成为浙商银行新的增长引擎。平台化服务战略深入 浙商银行所有条线业务，提升获客能力，驱动业务创新和发展。截至 19 年 末，平台化服务客

3、户 3.85 万户，相较传统融资模式为企业减少了约 20%的 对外融资，帮助企业降杠杆、降成本、增效益。小微小微金融业务领先金融业务领先。小微 金融业务在股份行里保持领先， 19 年浙商银行普惠小微贷款余额为 1711.04 亿元，小微贷款占比达 16.8%，居上市股份行首位。 压缩非标压缩非标致使致使扩表扩表放缓，息差放缓，息差承压承压 浙商银行总资产规模由 08 年的 800 多亿到 15 年突破万亿，其扩表主要依 靠同业资产投放（非标，14 年起转移至应收账款科目） 。强监管开启后，其 非标近年持续压缩，导致资产规模增长放缓。 息差息差承压承压。浙商银行净息差 18-19 年有所回升，我

4、们测算 1Q20 净息差为 2.2%，较 19 年下降 14 BP，主要是负债成本上升所致。因小微贷款占比高， 19 年贷款收益率为 5.76%，在股份行中仅低于平安银行；19 年证券投资收 益率为 4.59%，较 18 年下降 37bp，但在股份行中仍处于最高（非标资产占 金融投资比例高达 46%） 。其负债成本率较高（19 年为 2.81%） ，主要是存 款占比高，且存款多为结构性存款或大额存单（19 年末活期存款占比仅为 33%） 。我们预计净息差未来仍将承压。 拨备较高，拨备较高，资产质量资产质量平稳平稳 拨备在股份行中拨备在股份行中处于处于较高较高水平水平。浙商银行不良率近年来虽然持

5、续上升，但 一直位于股份行较低，1Q20 为 1.42%。其拨备覆盖率 14-17 年在股份行中 都为最高，18 年起拨备覆盖率有所下降，1Q20 为 214.8%，仅次于招行。 不良认定严格，不良认定严格，资产质量资产质量略存压力略存压力。浙商银行不良贷款偏离度自 13 年至今 从未超过 100%，其逾期/（不良+关注）呈同样趋势。关注类、逾期贷款率关注类、逾期贷款率 在在 19 年年末末双升，但在股份行中处于平均水平。双升，但在股份行中处于平均水平。浙商银行逾期贷款率近年有 所上升， 从 17 年末低点 1.07%上升至 19 年末的 2.05%； 19 年末关注类贷款 率 2.34%，较

6、 18 年末上升 71 bp，但仍在股份行中处于平均水平。 投资建议：平台化服务战略值得期待，资产质量投资建议：平台化服务战略值得期待，资产质量平稳平稳， “增持”评级， “增持”评级 我们预计浙商银行小微及零售业务保持较快增长。浙商银行推进平台化服 务战略，获客能力增强，促进小微及零售业务快速发展，零售转型未来可 期， 带动贷款收益率提升， 提振其 ROE 和息差水平。 上市股份行从 19 年 7 月 17 日-20 年 7 月 17 日的平均 PB（LF）为 0.82 倍，考虑到浙商银行 作为次新股享有一定溢价，我们给予浙商银行 0.9X 20 年 PB 目标估值，对 应 5.28 元/股

7、，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：资产质量大幅恶化；资产质量大幅恶化；公司平台化服务战略公司平台化服务战略不及预期不及预期；负债成本；负债成本 过快上升。过快上升。 财务数据和估值财务数据和估值 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（亿元） 390 464 510 564 624 增长率（%） 13.9 19.0 9.8 10.5 10.7 归属母公司股东净利润 （亿元） 115 129 132 140 150 增长率（%） 4.9 12.5 2.4 5.4 7.3 每股收益（元） 0.61 0.61 0.62 0.66 0.70 市盈率(P/E) 6.8

8、9 6.96 6.79 6.45 6.01 市净率(P/B) 0.92 0.81 0.72 0.65 0.58 资料来源：wind，天风证券研究所 -22% -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% -112020-03 浙商银行银行 沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 深耕长三角的小型股份行深耕长三角的小型股份行 . 4 1.1. 规模增速放缓 . 4 1.2. 以长三角为大本营，推动平台化战略转型 . 6 2. 生息资产告别高生息资产告别高速扩张阶段速扩张阶段 . 8 2.1. 扩表较为激进 . 8

9、 2.2. 存款增速较高，资本充足率提升 . 9 3. 净息差平稳，中收增长依托平台化战略净息差平稳，中收增长依托平台化战略 . 10 3.1. 净息差近年有所回升 . 10 3.2. 平台化战略促进中收增长，成本收入比逐年下降 . 14 4. 资产质量平稳，贷款结构优化资产质量平稳，贷款结构优化 . 16 4.1. 资产质量平稳 . 16 4.2. 贷款结构持续优化，推进零售业务转型 . 18 5. 投资建议：平台化战略值得期待，资产质量平稳投资建议：平台化战略值得期待，资产质量平稳 . 18 6. 风险提示风险提示 . 20 图表目录图表目录 图 1：浙商银行分支机构及员工数规模在股份行中

10、较小（截至 19 年末，个，人） . 4 图 2：浙商银行前十大股东结构（截至 1Q20） . 4 图 3：浙商银行资产规模增速放缓（亿元） . 4 图 4：浙商银行 1Q20 总资产规模在股份行中较低（亿元） . 4 图 5：浙商银行 19 年盈利增速回升（亿元） . 5 图 6：息差扩大贡献浙商银行盈利增长（19 年末） . 5 图 7：1Q20 浙商银行加权年化 ROE 在上市股份行中较高，仅次于招商和兴业. 5 图 8：19 年浙商银行长三角网点数量占比高（个） . 6 图 9：19 年浙商银行长三角网点布局较多（个） . 6 图 10：19 年浙商银行长三角地区营收占比过半 . 6

11、图 11：19 年浙商银行长三角地区利润总额占比高 . 6 图 12：19 年浙商银行贷款主要来源于长三角 . 7 图 13：19 年浙商银行平台化服务三大基础平台业绩明显提升（个）. 7 图 14：19 年浙商银行普惠小微贷款占比位居股份行第一（亿元） . 8 图 15：浙商银行生息资产扩张靠同业及证券投资拉动 . 8 图 16：浙商银行表内非标 14 年起转移至应收账款类科目，且非标资产规模快速提升（亿 元） . 8 图 17：浙商银行买入返售占生息资产比重 14 年开始压缩 . 9 图 18：浙商银行应收账款类投资 14 年-16 年占比较高 . 9 图 19：浙商银行 18 年开始存款

12、占比提升 . 9 图 20：浙商银行 19 年存款增速回升，高于股份行平均 . 9 图 21：浙商银行资本充足率得到补充 . 10 qRrOmMsNtMpNzRoRtPsNtQaQbP6MnPqQoMnNfQnNrOkPpNqRaQqQwPvPnMyQMYqQqM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 22：浙商银行净息差变化滞后于市场利率 . 10 图 23：浙商银行净息差 18-19 年有所回升（%） . 10 图 24：浙商银行生息资产收益率超过股份行平均水平（%） . 11 图 25：浙商银行计息负债成本率处于较高水平（%） . 11 图 26：浙商银行提高贷款和

13、证券投资占比（%） . 11 图 27：浙商银行贷款收益率处于较高水平（%） . 12 图 28：浙商银行证券投资收益率高（%） . 12 图 29：浙商银行 19 年贷款收益率处于较高水平（%） . 12 图 30：浙商银行 19 年贷款中信用卡占比在股份行中较低. 12 图 31：浙商银行信用卡较其他股份行仍有较大空间（截至 19 年末） . 12 图 32：浙商银行非标类投资占比高投（19 年） . 13 图 33：公司债和同业存单收益率较高（%）. 13 图 34：个人存款规模快速增长（亿） . 13 图 35：浙商银行计息负债中存款比例高，同业负债占比较低（1Q20） . 13 图

14、36：浙商银行存款成本较高（%） . 14 图 37：浙商银行发行债券成本较高（%） . 14 图 38：浙商银行代理服务收入占比下降，结算、承销收入占比提升 . 14 图 39：浙商银行债券承销规模增长较快（亿元，承销金额为右轴） . 14 图 40：浙商银行 19 年非保本理财余额企稳回升（亿元）. 15 图 41：浙商银行成本收入比近年逐渐走低（%） . 15 图 42：浙商银行拨备覆盖率处于股份行较高水平 . 16 图 43：浙商银行不良率较低 . 16 图 44：浙商银行不良贷款净生成率较低 . 16 图 45：浙商银行不良认定标准严格（%） . 16 图 46：浙商银行关注贷款率有

15、所上升 . 17 图 47：浙商银行逾期贷款率有所上升 . 17 图 48：浙江省商业银行不良率持续走低 . 17 图 49：浙商银行 16-19 年不良贷款高发行业占比压缩 . 18 图 50：浙商银行 2015-19 个人贷款结构及占比（亿元） . 18 图 51：浙江地区房地产景气趋缓 . 18 图 52：浙商银行估值回归动力较强（PB 估值截至 20 年 7 月 1 日） . 19 图 53：2019/7/17-2020/7/17，股份行平均 PB（LF） . 19 表 1：浙商银行 2015-1Q20 杜邦分解表 . 6 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1.

16、深耕长三角的小型股份行深耕长三角的小型股份行 浙商银行总部位于浙江杭州， 是 2004 年开业的全国性股份行， 2016 年在 H 股上市， 2019 年 11 月登陆 A 股。截至 19 年末，拥有分支机构 262 个，员工 1.5 万人，网点覆盖较广， 扎根长三角、辐射全国。 图图 1：浙商银行分支机构及员工数规模在股份行中较小（截至：浙商银行分支机构及员工数规模在股份行中较小（截至 19 年末，个，人）年末，个，人） 资料来源：公司年报，天风证券研究所 1.1. 规模增速放缓规模增速放缓 股权较为分散。股权较为分散。截至 1Q20，浙商银行普通股第一大股东为浙江省金融控股集团，隶属于 浙

17、江省政府，股份占比为 12.49%；第二大股东为旅行者汽车，股份占比为 6.33%，第三大 股东为横店集团，股份占比 5.84%。浙商银行股权比较分散，十大股东中浙江省政府和浙 江的民企占股较多。 图图 2：浙商银行前十大股东结构（截至：浙商银行前十大股东结构（截至 1Q20） 资料来源：WIND，天风证券研究所 总资产规模告别高增长。总资产规模告别高增长。受监管政策趋严和资产配置调整等影响，自 17 年其总资产规模 增速下滑至 13.4% （其 15-16 年总资产规模增速高达 54%/31%） ， 1Q20 为 7.42%。 截至 1Q20， 总资产规模为 18275 亿元，排名上市股份行

18、末位。 图图 3：浙商银行资产规模增速放缓（亿元）：浙商银行资产规模增速放缓（亿元） 图图 4：浙商银行：浙商银行 1Q20 总资产规模在股份行中较低（亿元）总资产规模在股份行中较低（亿元） 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 0 500 1000 1500 2000 2500 分支机构员工（副轴） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 5 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 19 年净利润增速回升主要归因于息差扩大。随着规模增速回落，其年净利润增速回

19、升主要归因于息差扩大。随着规模增速回落，其 17-18 年归属母公司 净利增速下滑至 10%以下，19 年归属母公司净利润为 129.25 亿元，yoy +12.48%，回升较 明显。通过盈利增长拆解，主要贡献是息差扩大，而拨备、非息收入造成拖累。1Q20 营 收同比增长 16%，归母净利润同比增速为 2.1%。 图图 5：浙商银行：浙商银行 19 年盈利增速回升（亿元）年盈利增速回升（亿元） 图图 6：息差扩大贡献浙商银行盈利增长（：息差扩大贡献浙商银行盈利增长（19 年末）年末） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 1Q20加权加权ROE在股份行中较高。

20、在股份行中较高。 其加权平均ROE从15年的17.03%下降至19年的12.92%， 1Q20 加权年化 ROE 为 15.14%，在股份行中仅次于招商和兴业。通过杜邦分析可看出，近 几年 ROE 下滑主要是权益乘数下降所致。 图图 7：1Q20 浙商银行加权年化浙商银行加权年化 ROE 在上市股份行中较高，仅次于招商和兴业在上市股份行中较高，仅次于招商和兴业 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5000 10000 15000 20000 2001820191Q20 总资产规模增速（右轴） 0 1000

21、0 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001820191Q20 归母净利润余额营收增速 拨备前利润增速归母净利润增速 -25% -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 18.76% 16.92% 13.12% 12.84% 14.52% 12.32% 11.08% 7.60% 15.14% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 1

22、6% 18% 20% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 表表 1：浙商银行浙商银行 2015-1Q20 杜邦分解表杜邦分解表 2015 2016 2017 2018 2019 1Q20 利息收入 9.17% 5.93% 4.87% 4.81% 4.76% 4.79% 利息支出 5.19% 3.20% 2.97% 3.06% 2.73% 2.67% 利息净收入 3.98% 2.74% 1.90% 1.76% 2.03% 2.11% 手续费及佣金净收入 0.79% 0.81% 0.62% 0.28% 0.27% 0.33% 净其他非息收入 0.09% 0.10% 0.14%

23、0.56% 0.48% 0.67% 净非利息收入 0.88% 0.91% 0.77% 0.84% 0.75% 1.00% 营业收入 4.86% 3.65% 2.67% 2.60% 2.78% 3.12% 营业税金及附加 0.25% 0.07% 0.02% 0.03% 0.04% 0.03% 管理费用 1.34% 1.01% 0.85% 0.78% 0.74% 0.81% 营业成本 1.60% 1.08% 0.87% 0.81% 0.77% 0.84% 营业外净收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 拨备前利润 3.26% 2.57% 1.80% 1.79%

24、 2.01% 2.27% 资产减值损失 1.45% 1.12% 0.73% 0.87% 1.13% 0.97% 税前利润 1.81% 1.45% 1.07% 0.92% 0.88% 1.30% 所得税 0.45% 0.35% 0.21% 0.15% 0.09% 0.23% 净利润 1.36% 1.10% 0.85% 0.77% 0.79% 1.07% 权益乘数 20.78 20.08 17.13 16.07 14.07 13.76 加权平均年化 ROE 17.03% 16.54% 14.67% 14.04% 12.92% 15.14% 资料来源：WIND，天风证券研究所 1.2. 以长三角为大

25、本营，推动平台化战略转型以长三角为大本营，推动平台化战略转型 以长三角为大本营。以长三角为大本营。浙商银行长三角地区网点 140 个，占比为 53.4%，数量虽较其他股份 行有所差距，但占比较高，是浙商银行经营发展的大本营。环渤海、珠三角及中西部网点 分别为 50/18/52 个。 图图 8：19 年浙商银行长三角网点数量占比高（个）年浙商银行长三角网点数量占比高（个） 图图 9：19 年浙商银行长三角网点布局较多年浙商银行长三角网点布局较多（个）（个） 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 长三角地区为业绩贡献主长三角地区为业绩贡献主体体。浙商银行的主要股东

26、为浙江省政府及省内民企，依托浙江经 济高速发展及长三角一体化战略，浙商银行长三角地区业绩靓丽：19 年长三角地区营收 259.4 亿，同比增加 22.1%，占比较 18 年提升 1.4 个百分点至 55.9%；19 年长三角地区利润 总额 69.4 亿，占比为 47.3%。 图图 10：19 年浙商银行长三角地区营收占比过半年浙商银行长三角地区营收占比过半 图图 11：19 年浙商银行长三角地区利润总额占比高年浙商银行长三角地区利润总额占比高 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 浙商 民生 浦发 华夏 招商 兴业 平安 光大

27、 中信 数量占比 140 50 18 52 长三角环渤海珠三角中西部 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 长三角地区贷款占比高。长三角地区贷款占比高。浙商银行贷款地区也主要分布在长三角，19 年长三角信贷余额 5719 亿元，同比增加 23.86%，占比较 18 年提高 2.15 个百分点至 55.52%，环渤海、珠三角 及中西部占比分布为 16.08%/8.81%/19.27%。 图图 12：19 年浙商银行贷款主要来源于长三角年浙商银行贷款主要来源于长三角 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究

28、所 确立平台化服务战略。确立平台化服务战略。浙商银行 19 年确立独具特色的平台化服务战略，加强区块链、云 计算、 大数据、 人工智能等金融科技应用， 构建 “科技+金融+行业+客户” 综合服务平台， 驱动创新和发展。目前建立“池化融资” 、 “易企银” 、 “应收款链”三大基础平台，分别针 对企业应收票据、企业内部资源整合和企业应收账款，平台对接了浙商银行的对公业务， 帮助企业解决融资难题，同时平台作为流量入口，基于互联网思维打造银行产品。截至 19 年末，平台化服务客户 3.85 万户，相较传统融资模式为企业减少了约 20%的对外融资，帮 助企业降杠杆、降成本、增效益。 图图 13：19

29、年浙商银行平台化服务三大基础平台业绩明显提升年浙商银行平台化服务三大基础平台业绩明显提升（个）（个） 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 55.9% 17.9% 8.1% 18.0% 长三角环渤海珠三角中西部长三角环渤海珠三角中西部 55.52% 16.08% 8.81% 19.27% 长三角环渤海珠三角中西部 2,493 25,053 333 961 3331 922 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 应收款链平台池化融资平台易企银平台 落地数量融资余额（亿） 落地

30、同比融资同比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 小微占比位居大行及股份行首位。小微占比位居大行及股份行首位。浙商银行小微业务在股份行保持领先，19 年浙商银行普 惠小微贷款余额为 1711.04 亿元，小微贷款占比达 16.8%，居股份行首位。 图图 14：19 年浙商银行普惠小微贷款占比位居股份行第一年浙商银行普惠小微贷款占比位居股份行第一（亿元）（亿元） 资料来源：WIND，公司财报，天风证券研究所 2. 生息资产告别高速扩张阶段生息资产告别高速扩张阶段 2.1. 扩表扩表较为激进较为激进 依靠投放同业资产实现规模高增。依靠投放同业资产实现规模高增。 浙商银行总资产规模由 08 年末的 800 多亿到 19 年末达 1.8 万亿，复合年增长率 CAGR 达 32.16%。在政府 08 年投放 4 万亿刺激之下，影子银行迎 来扩张期，因种种同业业务的“便利” ，包括浙商银行在内等股份行将信贷包装为同业资 产（14 年后转移至证券投资的应收账款类投资科目） ，推动生息资产规模的高速扩张。其 09-13 年同业资产增速高达 332%/70%/66%/59%。 图图 15：浙商银行生息资产扩张靠同业及证券投资拉动：浙商银行生息资产扩张靠同业及证券投资拉动 资料来源：WIND，天风证券研究所 2014 年表内非标转移至应收账款类科目。年表内非标转移至应收账款类科