《皖能电力-公司研究报告-长三角火电四小龙系列(三):首次覆盖报告高纯度火电控、参并进-230922(23页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《皖能电力-公司研究报告-长三角火电四小龙系列(三):首次覆盖报告高纯度火电控、参并进-230922(23页).pdf(23页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 长三角火电四小龙系列(三):皖能电力(000543.SZ)首次覆盖报告 高纯度火电,控、参并进 2023 年 09 月 22 日 高纯度火电,控、参机组约占安徽半壁江山:截至 2023 年上半年,公司控股在运及在建火电装机容量为 1307 万千瓦,其中在运装机 953 万千瓦,均为安徽省内煤电机组;在建装机 354 万千瓦(不含 2023 年 5 月 28 日开工建设的钱营孜二期扩建工程)。2023 年上半年,煤价下跌,对参控股发电企业业绩的边际贡献持续扩大,同时公司长协煤覆盖面、履约率不断提升,公司业绩得以持续修复
2、。公司参股煤电多为煤炭企业控股电厂,例如神皖能源、山西潞光等,依靠煤企的煤电一体化成本优势,盈利能力在煤价高位运行期间相对有保障,为公司贡献利润。省内供需紧张,火电“保供”、“护航”:“十四五”的前两年,安徽省电力需求延续“十三五”快速发展的态势,全社会用电量分别为 2716、2993 亿千瓦时,同比分别增长 11.9%、10.2%,较年均增速预测区间上限分别+4.1pct、+2.4pct。安徽省 2022 年输出电量占发电量的 21.9%,尽管“外电入皖”初见成效,难改电力净输出省的特点。受制于利用小时的天然限制以及消纳能力的不足,当前风光新能源对总电量以及负荷高峰的贡献仍相对不足,装机容量
3、快速增长并未缓解省内“缺电”情况。2021 年、2022 年省内火电机组发电量占比分别为 87.3%、87.4%,利用小时同比分别提升了 162、155 小时,依旧是电力最强保障。根据规划,“十四五”火电(含气电)新增装机 1211 万千瓦,在新增总装机容量中占比仍近四成。控、参并进,持续成长:新疆在建 264 万千瓦煤电机组陆续投产,其中江布电厂 2*66 万千瓦新建工程项目 1、2 号机组相继在今年 7、8 月顺利实现并网,西黑山电厂 2*66 万千瓦项目两台机组计划分别在 2024 年底及 2025 年初投产。公司收购集团持有的环保发电公司及四家抽蓄公司,有望进一步增厚公司利润。投资建议
4、:在安徽省电力供需趋紧的局面下,公司存量火电机组发电量与上网电价有望维持高位,随着在建火电机组的陆续投产,公司业绩有望实现持续增长。通过与煤企合作控、参火电,降低煤价大幅波动对业绩的影响。皖能集团注入的优质环保、抽蓄资产,优化公司资产结构,进一步增厚利润。预计公司23/24/25 年 EPS 分别为 0.62/0.66/0.67 元,对应 2023 年 9 月 21 日收盘价 PE分别 10.3/9.6/9.4 倍。参考行业可比公司平均估值水平,给予公司 2023 年 12.0倍 PE,目标价 7.44 元,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。风险提示:1)宏观经济下行导致用电需求下降的风险;2)
5、煤炭价格回升导致燃料成本增加的风险;3)电力市场竞争降低上网电价的风险;4)绿电加速替代火电的风险;5)环保指标提高的风险。盈利预测与财务指标 项目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)24,276 28,041 30,106 31,100 增长率(%)15.4 15.5 7.4 3.3 归属母公司股东净利润(百万元)425 1,397 1,490 1,524 增长率(%)132.0 228.6 6.7 2.3 每股收益(元)0.19 0.62 0.66 0.67 PE 33.8 10.3 9.6 9.4 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 资料来源:Wi
6、nd,民生证券研究院预测;(注:股价为 2023 年 9 月 21 日收盘价)谨慎推荐 首次评级 当前价格:6.34 元 目标价:7.44 元 分析师 严家源 执业证书:S07 电话: 邮箱: 研究助理 赵国利 执业证书:S06 电话: 邮箱: 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 高纯度火电,控、参机组约占安徽半壁江山.3 1.1 高纯度火电,控、参机组约占安徽省内半壁江山.3 1.2 煤价下行,控股火电困境逆
7、转.6 1.3 参股煤电资产优质,投资收益“压舱”.8 2 省内供需紧张,火电“保供”、“护航”.10 2.1 省内需求高增,“皖电外送”加剧供需紧张.10 2.2 火电托底“保供”、“护航”能源转型.11 3 控、参并进,持续成长.14 3.1 新疆火电蓄势待发,贡献业绩新增量.14 3.2 抽蓄与环保优质资产注入,进一步增厚利润.14 4 盈利预测与投资建议.16 4.1 盈利预测.16 4.2 估值分析.17 4.3 投资建议.19 5 风险提示.20 插图目录.22 表格目录.22 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证
8、券研究报告 3 1 高纯度火电,控、参机组约占安徽半壁江山 安徽省皖能股份有限公司(以下简称“公司”)是安徽省第一批规范化改制的上市公司,经安徽省人民政府政秘(1993)第 165 号文件批准,经中国证监会证监发审字(1993)29 号文复审同意,由安徽省能源集团有限公司(原安徽省电力开发总公司)(以下简称“皖能集团”)作为唯一发起人,于 1993 年 12 月 13 日注册成立、并于同年 12 月 20 日在深圳证券交易所挂牌上市。皖能集团为公司的控股股东,直接、间接持有公司 54.93%、1.81%的股份,安徽省人民政府国有资产监督管理委员会为实际控制人。皖能集团成立于 1985 年11
9、月,是以电力、热力、燃气等能源的生产和销售以及投资与资产管理(煤炭、物流、金融)作为主业的省属国有能源骨干企业。截至 2022 年末,皖能集团公司资产总额达 901 亿元,拥有皖能电力和皖天然气两家上市公司,以及全资和控股二级子公司 19 家;集团公司控股火电装机容量 1407 万千瓦,其中省内煤电在役 953 万千瓦、在建 100 万千瓦(钱营孜二期扩建工程于 2023 年 5 月 28 日正式开工建设),气电在建 90 万千瓦,另外在新疆控股建设煤电 264 万千瓦;构建的全省天然气支干线管网总长达到 1514 千米,占全省长输管道总里程的 70%,输、售气量约占全省的 45%;环保发电装
10、机达 39.7万千瓦,年处理固废 600 万吨,约占全省的 50%。图1:皖能电力股权结构(截至 1H23)资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院 1.1 高纯度火电,控、参机组约占安徽省内半壁江山 2022 年底,安徽省火电装机容量 5853 万千瓦,其中省调火电装机容量为3976 万千瓦;公司控股在运火电装机容量为 892 万千瓦,占安徽省火电总装机的15.2%、占省调火电装机的 22.3%,是安徽省第二大发电集团;公司参股在运火电装机容量 1760 万千瓦,其中参股安徽省调火电 1496 万千瓦,占安徽省火电总装机的 25.6%、占省调火电装机的 37.6%。皖能电力(000543
11、)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 截至 2023 年上半年,公司控股在运及在建火电装机容量为 1307 万千瓦,其中在运装机 953 万千瓦,均为安徽省内煤电机组;在建装机 354 万千瓦(不含2023 年 5 月 28 日开工建设的钱营孜二期扩建工程),其中新疆江布电厂两台 66万千瓦燃煤机组已于 23 年 7、8 月投产,新疆西黑山电厂两台 66 万千瓦燃煤机组预计在 2024 年底实现双投,且位于安徽合肥的 2 台 45 万千瓦燃气机组也计划分别于 23 年底和 24 年初投产。此外,控股垃圾环保发电装机超 30 万千瓦,新
12、能源装机约 6 万千瓦。从权益口径来看,截至 2023 年上半年,公司在运火电机组权益装机容量1241.10 万千瓦、在建火电机组权益装机 376.44 万千瓦。其中,在运控股机组权益装机 492.24 万千瓦,全部为煤电,占在运火电权益装机容量的 39.7%;在运参股火电机组权益装机为 748.86 万千瓦;在建控股机组权益装机 252.36 万千瓦,全部为煤电和气电,占在建火电权益装机容量的 67.0%;在建参股火电机组权益装机 124.08 万千瓦。表1:皖能电力控、参股火电装机容量(截至 1H23)电厂 权益比例 总装机(万千瓦)机组结构(万千瓦)权益装机(万千瓦)皖能合肥 51.00
13、%126 2*63 64.26 皖能马鞍山 51.00%132 2*66 67.32 皖能铜陵 51.00%237 1*32+1*105+1*100 120.87 临涣中利 51.00%64 2*32 32.64 淮北国安 40.00%64 2*32 25.60 阜阳华润(一期)56.36%128 2*64 72.15 阜阳华润(二期)56.36%132 2*66 74.40 钱营孜发电(一期、二期)50.00%70 2*35 35.00 在运控股装机-合计 953 492.24 新疆江布 53.00%132 2*66 69.96 新疆西黑山 70.00%132 2*66 92.40 皖能合肥
14、天然气 100.00%90 2*45 90.00 在建控股装机-合计 354 252.36 山西潞光 35.00%132 2*66 46.20 国能蚌埠 39.20%258 2*63+2*66 101.14 国能铜陵 37.24%126 2*63 46.92 国能宿州热电 36.26%70 2*35 25.38 淮北涣城 49.00%60 30*2 29.40 淮南洛能 46.00%190 232+263 87.40 中煤新集利辛 45.00%200 2100 90.00 淮北申皖 24.50%132 266 32.34 神皖庐江 49.00%132 2*66 64.68 神皖马鞍山 49.0
15、0%132 4*33 64.68 神皖安庆 49.00%264 2*100+2*32 129.36 神皖池州九华 49.00%64 2*32 31.36 在运参股装机-合计 1760 748.86 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 中煤新集利辛二期 45.00%132 2*66 59.40 国能神皖池州二期 49.00%132 2*66 64.68 在建参股装机-合计 264 124.08 资料来源:公司公告,民生证券研究院整理 注:(不含 2023 年 5 月 28 日开工建设的钱营孜二期扩建工程)图2:截
16、至 1H23 皖能电力在运火电权益装机结构(单位:万干瓦))图3:截至 1H23 皖能电力在建火电权益装机结构(单位:万干瓦))资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 公司作为高纯度火电企业,营收主要来自发电板块,2016-2022 年在营收中年均占比 67.5%。控股火电受煤价波动影响较大,2016-2020 年发电板块毛利年均 7.12 亿元,在利润总额中占比 66.6%;2021 年因煤价大幅上涨,毛利为亏损11.17 亿元;2022 年受益于电价上调,发电板块毛利回正,约 0.87 亿元。图4:2016-2023H1 皖能电力营业收入 图5:2016-2
17、023H1 皖能电力营收结构 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 49239.6%74960.4%在运控股权益装机在运参股权益装机25267.0%12433.0%在建控股权益装机在建参股权益装机-10%0%10%20%30%40%0100200300亿元电力产品煤炭运输其他yoy-营业收入0%20%40%60%80%100%电力产品煤炭运输其他皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 图6:2016-2023H1 皖能电力毛利 图7:2016-2023H1 皖能电力毛利结构 资料来
18、源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 注:2021 年电力业务毛利为亏损状态,故未显示 2021 年毛利结构 1.2 煤价下行,控股火电困境逆转 在省内电力供需趋紧的局面下,公司积极承担电力保供的任务,2016-2022年间公司发电量及上网电量除 2020 年出现些许下滑以外,均保持正增长,年均复合增速分别为 7.9%、7.8%。与此同时,作为火电业绩的核心因素,近两年公司平均上网电价持续大幅上行,同比分别增长13.2%、15.9%,至2022年提高到0.4253元/千瓦时(不含税),对收入端的改善立竿见影。2022 年电力业务营业收入为165.19 亿元,同比增长
19、 30.6%,占总营收的 68.1%,较 2021 年占比提高了 7.9pct。图8:2016-2022 年皖能电力发电量 图9:2016-2022 年皖能电力上网电量 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 -200%-100%0%100%200%-15-10-505101520亿元电力煤炭其他yoy-毛利0%20%40%60%80%100%电力煤炭其他-10%0%10%20%30%00500亿kWh发电量yoy-10%0%10%20%30%00500亿kWh上网电量yoy皖能电力(000543)/公用事业及环保 本
20、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 图10:2016-2022 年皖能电力平均上网电价 图11:2016-2022 年皖能电力电力业务营收 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 从成本端来看,当前公司的发电机组均为安徽省内的火电机组,发电业绩受煤炭价格波动影响较大。2017 年、2018 年由于电煤价格上行,公司业绩大幅下滑;而后 2019 年、2020 年伴随电煤价格回落业绩也得已持续修复;2021 年煤价受市场供需影响价格大幅飙升,公司度电燃料成本上涨至 0.33 元/kWh,同比增加51.9%,全年发电毛利-11.
21、17 亿元,归母净利润为-13.37 亿元;2022 年上网电价的及时调整缓解了电煤价格高位震荡带来的成本端压力,公司整体扭亏为盈,全年实现归母净利润 4.25 亿元。2023 年上半年,煤价下跌,对参控股发电企业业绩的边际贡献持续扩大,同时公司长协煤覆盖面、履约率不断提升,公司业绩得以持续修复,实现归母净利润5.85 亿元,同比增加 74.6%,扣非归母净利润 5.34 亿元,同比增加 113.2%。图12:秦皇岛港 Q5500 动力煤价格走势 图13:2016-2022 年皖能电力度电燃料成本 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究 -5%0%5%10%15%
22、20%00.10.20.30.40.5元/千瓦时平均上网电价(不含税)yoy-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200亿元发电收入yoy05000元/吨秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产-20%0%20%40%60%0.000.100.200.300.40元/kWh度电成本-燃料yoy皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 图14:2016-2023H1 年皖能电力电力业务毛利 图15:2016-2022 年皖能电力净利润 资料来源:公司公告,民生证券研
23、究院 资料来源:公司公告,民生证券研究 1.3 参股煤电资产优质,投资收益“压舱”2019 年 5 月,公司分别发行股份、现金购买其控股股东皖能集团持有的神皖能源 24%、25%股份;而后 2022 年国能集团将国能蚌埠 258 万千瓦机组和国能铜陵 126 万千瓦机组注入神皖能源,至此神皖能源火电装机容量为 1046 万千瓦,公司火电装机 953 万千瓦,合计 1999 万千瓦,占安徽省省调火电总装机容量的50.3%。图16:资产重组后神皖能源股权结构(截至 1H23)资料来源:Wind,公司公告,民生证券研究院 注:虚线框内为各电厂机组装机结构(机组数量*机组规模,单位万千瓦)公司参股煤电
24、多为煤炭企业控股电厂,例如神皖能源、山西潞光等,依靠煤企的煤电一体化成本优势,盈利能力在煤价高位运行期间相对有保障,贡献了稳定的投资收益。2016-2020 年期间,公司年均投资收益为 4.91 亿元,占年均利润总额的 47.7%;2021 年受煤价上行影响公司投资收益出现亏损,而后于 2022 年大幅反弹,全年实现投资收益 8.68 亿元;2023 年上半年公司实现投资收益 5.46 亿元,-10%-5%0%5%10%15%20%-15-10-5051015亿元毛利-电力业务毛利率-电力业务-400%-200%0%200%400%600%800%-30-20-1001020亿元净利润yoy皖
25、能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 占利润总额的 70.7%,为公司贡献利润。图17:2016-2023H1 皖能电力投资收益 图18:2016-2023H1 皖能电力投资收益在利润总额占比 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院 注:2021 年投资收益与利润总额为负值,故未显示占比 -200%-100%0%100%200%300%400%-50510亿元投资收益yoy0%200%400%600%800%-30-20-1001020亿元投资收益利润总额占比皖能电力(000543)
26、/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 2 省内供需紧张,火电“保供”、“护航”2.1 省内需求高增,“皖电外送”加剧供需紧张 根据 安徽省电力发展“十三五”规划,预计全省2020年全社会用电量22402400 亿千瓦时,年均增长 6.4%7.9%;2020 年全社会最大负荷 43004610 万千瓦,年均增长 6.4%7.9%。而两个指标的实际情况均超过预测区间的上限,截至 2020 年底,全省全社会用电量和最大负荷分别达到 2428 亿千瓦时和 4780 万千瓦,“十三五”期间年均复合增长率分别为 9.9%和 9.7%。实际全省全社
27、会用电量及年均增速较规划预测区间上限分别增加 28 亿千瓦时、2.0pct,实际最大负荷及年均增速较规划预测区间上限分别增加 170 万千瓦、1.8pct。2022 年 5 月,安徽省能源局印发了安徽省电力发展“十四五”规划,对省内电力发展目标要求提出了指导性意见。规划预测,2025 年全社会用电量达到33503530 亿千瓦时,年均增长 6.6%7.8%;全社会最大负荷达到 7200 万千瓦,年均增长 8.5%,较“十三五“规划中预测区间上限提高了 0.6%。“十四五”的前两年,安徽省电力需求延续“十三五”快速发展的态势,全社会用电量分别为2716、2993 亿千瓦时,同比分别增长 11.9
28、%、10.2%,较年均增速预测区间上限分别+4.1pct、+2.4pct。图19:2016-2022 年安徽省用电量及增速 图20:2016-2022 年安徽省发电量及增速 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 安徽省作为长三角唯一的国家级亿吨煤炭基地和电力应急保障基地,承担对长三角地区电力保障的责任。江苏、浙江两省 2022 年用电量分别位列全国第 3 和第 4,需要依赖大量外来电满足省内经济发展需求。安徽省 2022 年输出电量占发电量的 21.9%,尽管“外电入皖”初见成效,难改电力净输出省的特点。0%5%10%15%004000亿
29、kWh用电量-安徽yoy-5%0%5%10%15%004000亿kWh发电量-安徽yoy皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 图21:2022 年全国各省(区、市)用电量 资料来源:国家能源局,中电联,民生证券研究院 图22:近年来安徽省电量持续净输出,输出电量占发电量逐年提高 资料来源:Wind,民生证券研究院 注:Wind 缺少每年 12 月输出和输入电量数据,此处为 1-11 月累计值 2.2 火电托底“保供”、“护航”能源转型 自“十三五”以来,安徽省内电力结构持续优化,风光等可再
30、生能源发展迅速,火电机组发展则相对放缓。2016-2022 年期间,火电、风电、光伏新增装机容量分别为 1240、454、2033 万千瓦,年均复合增速分别为 4.0%、27.8%、61.6%;2022 年省内火电机组装机占比为 63.5%,较 2016 年下降了 22.3pct。然而受制于利用小时的天然限制以及消纳能力的不足,当前风光新能源对总电量以及负荷高峰的贡献仍相对不足,装机容量快速增长并未缓解省内“缺电”情况。近两年省内火电机组发电量占比分别为 87.3%、87.4%,利用小时同比分别提升了 162、155 小时,依旧是电力最强保障。-5%0%5%10%15%20%010002000
31、3000400050006000700080009000广东山东江苏浙江河北内蒙古河南新疆四川安徽福建山西湖北辽宁云南陕西湖南广西江西上海贵州甘肃重庆北京宁夏黑龙江天津青海吉林海南西藏亿kWh用电量-2022yoy-全国yoy-分地区-10%0%10%20%30%004000亿kWh发电量输出电量输入电量yoy-发电量占比-输出电量占比-输入电量皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 图23:2016-2022 年安徽省新增装机容量 图24:2016-2022 年安徽省发电装机结构 资料来源
32、:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 图25:2016-2022 年安徽省火电发电量 图26:2016-2022 年安徽省火电利用小时 资料来源:Wind,民生证券研究院 资料来源:Wind,民生证券研究院 根据安徽省发改委、能源局印发的安徽省能源发展“十四五”规划,安徽省坚持发展绿色低碳能源,大力推进风光储一体化建设,多元高效利用生物质能,预计“十四五”期间风电/光伏/水电/抽水蓄能/生物质发电新增装机容量分别为388/1430/4/150/57 万千瓦,风光装机力争实现倍增,总可再生能源装机达到年均 12.7%的高增速目标。对于煤电机组,推进煤电机组节能降耗改造、
33、供热改造、灵活性改造“三改联动”,不断提升清洁高效发展水平。根据规划,“十四五”火电(含气电)新增装机 941 万千瓦,在新增总装机容量中占比超三成。表2:安徽省能源发展“十四五”规划(单位:万千瓦)电源类型 2020A 2025E“十四五”装机容量 占比 装机容量 占比 新增装机 占比 年均增速 火电 5561 71.1%6502 59.1%941 32.30%3.2%生物质发电 213 2.7%270 2.5%57 1.96%4.9%风电 412 5.3%800 7.3%388 13.32%14.2%光伏 1370 17.5%2800 25.5%1430 49.09%15.4%水电 156
34、 2.0%160 1.5%4 0.14%0.5%0200400600800万kW火电风电水电光伏0%20%40%60%80%100%火电风电水电光伏-5%0%5%10%004000亿kWh 火电yoy-10%-5%0%5%10%-600h-火电利用小时yoy-火电利用小时皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 抽水蓄能 318 4.1%468 4.3%150 5.15%8.0%可再生能源-合计 2469 31.6%4498 40.9%2029 69.65%12.7
35、%总合计 7817 11000 2913 7.1%资料来源:安徽省能源发展“十四五”规划,民生证券研究院测算 注:2025E 总装机容量取自规划预测值下限 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 3 控、参并进,持续成长 3.1 新疆火电蓄势待发,贡献业绩新增量 新疆在建 264 万千瓦煤电机组陆续投产,其中江布电厂 2*66 万千瓦新建工程项目 1、2 号机组相继在今年 7、8 月顺利实现并网,西黑山电厂 2*66 万千瓦项目两台机组计划分别在 2024 年底及 2025 年初投产。受益于丰富的煤炭储量和高增速
36、的煤炭产量,新疆火电机组拥有巨大的低采购成本优势。2022 年新疆煤炭储量 341.86 亿吨,高居全国第三,仅次于山西、内蒙古,占全国煤炭储量的 16.5%;2022 年和 2023 年上半年原煤产量分别为 4.1亿吨、2.1 亿吨,同比增加 28.6%、16.5%。公司控股的新疆火电机组投运后,通过被誉为“电力珠峰”的昌吉至古泉1100 千伏特高压直流输电工程送往安徽。该工程为目前世界上电压等级最高、输送容量最大、输电距离最远的特高压工程,强力保障了“疆电外送”的顺畅渠道及有效消纳。经过测算,264 万千瓦煤电机组逐步投产后,预计在 2023-2025 年期间分别带来 6.91、23.18
37、、33.12 亿元的营收,占发电业务营业收入的 3.7%、11.1%、15.1%;预计毛利 0.08、3.92、6.31 亿元,稳定贡献公司业绩增量。图27:2022 年煤炭储量排名前五省份/自治区 图28:2023-2025 年皖能电力新疆机组营业收入预测 资料来源:自然资源部,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究院测算 3.2 抽蓄与环保优质资产注入,进一步增厚利润 2023 年 3 月,公司通过支付现金收购控股股东皖能集团持有的安徽皖能环保发电公司(以下简称“环保发电”)51%的股权,在收购前,环保发电已剥离其下属亏损的长丰、乾县、颍上、利辛四家生物质发电公司,最大程度的提升
38、公司经营状况及业绩表现。收购时环保发电公司垃圾发电项目占安徽省市场份额约 50%,00500600亿吨煤炭储量0%5%10%15%20%010203040亿元营业收入-新疆机组占比-新疆机组营收/发电营收皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 年固废处理量 531.6 万吨,总装机容量 295 兆瓦,在建项目陆续投产后年固废处理量将达 650 万吨。环保发电 2021 年、2022 年 1-9 月分别实现净利润 1.85、1.61 亿元,随着固废处理能力的提升以及垃圾发电的需求增加,公司业绩
39、有望持续受益。同期,公司通过支付现金收购皖能集团持有的安徽响水涧抽水蓄能有限公司、安徽省响洪甸蓄能发电有限责任公司、华东琅琊山抽水蓄能有限责任公司和华东天荒坪抽水蓄能有限责任公司的部分股权,合计权益装机 34 万千瓦,并且参股在建抽蓄项目权益装机 126 万千瓦,未来有望稳定贡献投资收益。图29:环保发电营业收入及净利润 图30:抽水蓄能营业收入及净利润 资料来源:公司公告,民生证券研究院 资料来源:公司公告,民生证券研究 注:此处为公司收购四家抽蓄公司的合计值 024681012亿元营业收入净利润051015202530亿元营业收入净利润皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证
40、券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测 对于公司 2023-2025 年主营电力板块的营收、成本预测,做以下几点假设:新增装机:新疆江布电厂两台 66 万千瓦燃煤机组已于 2023 年 7、8 月投产,新疆西黑山电厂两台 66 万千瓦燃煤机组预计在 2024 年底实现双投,安徽合肥的 2 台 45 万千瓦燃气机组计划分别于 23 年底和 24 年初投产;利用小时:安徽煤电参考公司历史值,2022 年利用小时为 4845 小时;安徽气电参考 2022 年安徽省气电平均利用小时;新疆煤电参考 2022 年新疆煤电利用小时;上网电
41、价:23-25 年,煤电电价按照 20%、15%、15%比例上浮;气电参考周边省市价格合理假设。由此得到公司 2023-2025 年主营电力板块业务的收入预测如下:表3:2023-2025 年皖能电力电力板块营业收入预测 主营业务:电力 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 装机容量-控股(万 kW)821 821 892 1130 1307 1307 发电量(亿 kWh)348.97 365.68 411.88 495.62 586.00 625.60 上网电量(亿 kWh)329.42 344.50 388.37 470.91 557.21 594.83
42、厂用电率 4.81%5.02%5.04%4.99%4.91%4.92%平均上网电价(元/kWh,含税)0.3600 0.3900 0.4596 0.4539 0.4242 0.4162 增值税税率 13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%13.00%营业收入-电力(亿元)106.81 126.47 165.19 189.17 209.17 219.10 营业成本-燃料(亿元)72.55 115.26 138.01 141.85 152.66 158.16 营业成本-其他(亿元)25.41 22.38 26.31 31.87 36.77 39.05 营业成本-电力(亿元)97
43、.97 137.64 164.31 173.72 189.42 197.21 度电成本(元/kWh)0.2974 0.3995 0.4231 0.3689 0.3400 0.3315 毛利(亿元)8.84-11.17 0.87 15.45 19.74 21.89 毛利率(%)8.28%-8.84%0.53%8.17%9.44%9.99%资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院测算 此外,加上环保发电、煤炭贸易和投资收益等,得到公司 2023-2025 年盈利预测:表4:2023-2025 年皖能电力盈利预测 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(
44、亿元)167.52 210.32 242.76 280.41 301.06 311.00 YoY 4.10%25.55%15.42%15.51%7.37%3.30%营业收入-电力(亿元)106.81 126.47 165.19 189.17 209.17 219.10 YoY-7.21%18.41%30.62%14.52%10.57%4.75%营业收入-煤炭(亿元)51.63 79.95 72.95 73.00 73.00 73.00 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 YoY 35.51%54.84%-8.
45、75%0.07%0.00%0.00%营业收入-环保(亿元)0.00 10.18 12.03 13.23 13.90 13.90 YoY 0.00%0.00%18.22%10.00%5.00%0.00%营业收入-其他(亿元)9.08 3.91 4.62 5.00 5.00 5.00 YOY 17.76%-56.97%18.19%8.25%0.00%0.00%营业成本(亿元)159.60 230.72 250.42 261.58 277.81 285.60 YoY 3.9%44.6%8.5%4.46%6.21%2.80%毛利润(亿元)7.92 -20.40 -7.66 18.83 23.25 25
46、.40 YoY 9.2%-357.5%-62.4%-345.68%23.49%9.23%毛利率 4.7%-9.7%-3.2%6.71%7.72%8.17%投资收益(亿元)7.38-4.13 8.68 11.44 11.49 11.51 YoY 42.07%-155.97%-310.12%31.76%0.42%0.16%净利润(亿元)13.29-21.95 1.82 16.86 18.80 19.50 YoY 25.5%-265.2%-108.3%827.2%11.5%3.7%净利润率 7.93%-10.43%0.75%6.01%6.24%6.27%归母净利润(亿元)10.14-13.37 4.
47、25 13.97 14.90 15.24 YoY 31.0%-231.9%-131.8%228.6%6.7%2.3%EPS-基本(元)0.45-0.59 0.19 0.62 0.66 0.67 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院预测 4.2 估值分析 4.2.1 相对估值法 选取 A 股主要火电运营商浙能电力、粤电力 A、上海电力、江苏国信、申能股份作为可比上市公司,对应 2023 年盈利预测的 PE 均值为 12.1 倍。表5:可比公司 PE 数据对比 股票代码 公司简称 收盘价(元)EPS(元)PE(倍)2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 00
48、0543.SZ 皖能电力 6.34 0.19 0.62 0.66 33.4 10.3 9.6 均值(剔除极值)55.7 12.1 9.7 600023.SH 浙能电力 4.40-0.14 0.42 0.46/10.5 9.6 000539.SZ 粤电力 A 6.12-0.57 0.38 0.57/16.1 10.7 600021.SH 上海电力 9.04 0.11 0.74 0.96 82.2 12.2 9.4 002608.SZ 江苏国信 7.17 0.02 0.58 0.69 358.5 12.4 10.4 600642.SH 申能股份 6.41 0.22 0.68 0.78 29.1 9
49、.4 8.2 资料来源:Wind,民生证券研究院;注:1)申能股份、江苏国信、浙能电力数据为民生预测;未覆盖可比公司数据采用 Wind 一致预期,股价时间为 2023 年 09 月 21 日。2)2022 年 PE 均值,浙能电力、粤电力 A 因亏损剔除,江苏国信因盈亏平衡数值小亦剔除。皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图31:皖能电力 PE-band 资料来源:iFinD,民生证券研究院 4.2.2 绝对估值法 采用 DCF 法进行估值,关键假设如下:参考 10 年期国债的收益率,考虑到利率波动,出于审慎
50、性原则,无风险利率假定为 2.70%,系数假定为 0.6。当永续增长率为 0.00%、WACC 上下波动 0.6%时,测算得到公司每股价值区间为 6.61-9.72 元,对应 2023 年 PE 区间为 10.7-15.8 倍。表6:皖能电力 DCF 假设参数 参数 参数值 参数 参数值 无风险利率 2.70%风险溢价(Rm-Rf)5.30%公司系数 0.6 Ke 9.88%Kd 3.50%T 25.00%Wd 59.63%We 40.37%WACC 5.55%永续增长率 0.00%公司特质性风险溢价 Rc(%)4.00%资料来源:Wind,民生证券研究院预测 表7:皖能电力 DCF 估值敏感
51、性分析表 永续增长率 WACC 4.95%5.15%5.35%5.55%5.75%5.95%6.15%0.00%9.74 9.12 8.55 8.02 7.52 7.06 6.63 资料来源:公司公告,Wind,民生证券研究院预测 综上,考虑到公司新投产机组以及收购环保发电带来的增长空间,结合公司历史估值及可比公司数据,综合考量相对估值和绝对估值,给予公司 2023 年 12.0倍 PE,对应目标价 7.44 元。皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 4.3 投资建议 在安徽省电力供需趋紧的局面下,公司存量火电
52、机组发电量与上网电价有望维持高位,随着在建火电机组的陆续投产,公司业绩有望实现持续增长。通过与煤企合作控、参火电,降低煤价大幅波动对业绩的影响。皖能集团注入的优质环保、抽蓄资产,优化公司资产结构,进一步增厚利润。预计公司 23/24/25 年 EPS 分别为 0.62/0.66/0.67 元,对应 2023 年 9 月 21 日收盘价 PE 分别 10.3/9.6/9.4倍。参考行业可比公司平均估值水平,给予公司 2023 年 12.0 倍 PE,目标价 7.44元,首次覆盖,给予“谨慎推荐”评级。皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责
53、声明 证券研究报告 20 5 风险提示 1)宏观经济下行导致用电需求下降的风险。电力工业作为国民经济运转的支柱之一,供需关系的变化在较大程度上受到宏观经济运行状态的影响。发电企业经营状况与经济周期的相关性较高,经济下行周期将可能导致全社会用电需求减少,降低公司发电设备利用小时数,影响公司的盈利能力。2)煤炭价格回升导致燃料成本增加的风险。公司控、参股装机集中于火电机组,燃料成本在公司发电业务成本中占比超过八成。煤炭去产能政策造成供应大幅下降,优质产能的释放进度落后,且环保限产进一步压制了煤炭供应,导致了电煤价格难以得到有效控制。3)电力市场竞争降低上网电价的风险。随着电力体制改革的深入,电力市
54、场竞争加剧,交易电量及价差扩大,拉低公司平均上网电价,降低营业收入。4)绿电加速替代火电的风险。省内大力发展清洁能源,新能源装机的并网需求可能挤压火电机组出力,导致火电机组的利用小时减少。5)环保指标提高的风险。公司参控股装机集中于火电机组,若对环保的要求进一步提高,可能增加公司“三改联动”的额外运营成本。皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 公司财务报表数据预测汇总 利润表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 24,
55、276 28,041 30,106 31,100 成长能力(%)营业成本 24,058 26,158 27,781 28,560 营业收入增长率 15.42 15.51 7.37 3.30 营业税金及附加 101 112 120 124 EBIT 增长率 88.91 901.23 28.43 10.75 销售费用 13 14 15 16 净利润增长率 131.99 228.59 6.67 2.26 管理费用 95 112 120 124 盈利能力(%)研发费用 208 280 301 311 毛利率 0.90 6.71 7.72 8.17 EBIT-180 1,443 1,854 2,053
56、净利润率 1.75 4.98 4.95 4.90 财务费用 568 676 834 942 总资产收益率 ROA 0.94 2.74 2.68 2.65 资产减值损失-34-50-50-50 净资产收益率 ROE 3.37 9.99 9.90 9.44 投资收益 868 1,144 1,149 1,151 偿债能力 营业利润 115 1,862 2,119 2,212 流动比率 0.61 0.55 0.73 0.76 营业外收支 5 5 5 5 速动比率 0.44 0.40 0.52 0.54 利润总额 120 1,867 2,124 2,217 现金比率 0.17 0.13 0.15 0.1
57、6 所得税-62 181 244 266 资产负债率(%)62.44 63.38 63.82 62.46 净利润 182 1,686 1,880 1,950 经营效率 归属于母公司净利润 425 1,397 1,490 1,524 应收账款周转天数 34.14 30.00 30.00 30.00 EBITDA 1,018 3,016 3,608 3,906 存货周转天数 10.93 11.00 11.00 11.00 总资产周转率 0.57 0.58 0.57 0.55 资产负债表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)货币资金 1,582 1,367 1,16
58、4 1,267 每股收益 0.19 0.62 0.66 0.67 应收账款及票据 2,274 2,453 2,634 2,722 每股净资产 5.56 6.17 6.64 7.12 预付款项 568 523 556 571 每股经营现金流 1.27 1.28 1.53 1.62 存货 720 738 787 811 每股股利 0.05 0.18 0.20 0.20 其他流动资产 521 643 665 676 估值分析 流动资产合计 5,666 5,724 5,806 6,047 PE 33.8 10.3 9.6 9.4 长期股权投资 11,229 12,373 13,522 14,673 P
59、B 1.1 1.0 1.0 0.9 固定资产 15,880 20,055 25,734 29,236 EV/EBITDA 35.06 11.83 9.89 9.14 无形资产 752 751 751 751 股息收益率(%)0.76 2.92 3.11 3.18 非流动资产合计 39,525 45,212 49,779 51,531 资产合计 45,191 50,936 55,585 57,578 短期借款 603 703 903 703 现金流量表(百万元)2022A 2023E 2024E 2025E 应付账款及票据 5,527 5,733 6,089 6,260 净利润 182 1,68
60、6 1,880 1,950 其他流动负债 3,233 3,896 1,009 1,037 折旧和摊销 1,198 1,573 1,755 1,854 流动负债合计 9,363 10,332 8,000 8,000 营运资金变动 1,828 7 76 7 长期借款 16,505 19,585 25,105 25,595 经营活动现金流 2,869 2,896 3,466 3,670 其他长期负债 2,347 2,366 2,366 2,366 资本开支-4,630-5,592-5,167-2,449 非流动负债合计 18,852 21,951 27,471 27,961 投资-13 0 0 0
61、负债合计 28,215 32,284 35,472 35,961 投资活动现金流-4,075-6,110-5,167-2,449 股本 2,267 2,267 2,267 2,267 股权募资 187 0 0 0 少数股东权益 4,376 4,665 5,055 5,481 债务募资 2,645 3,710 2,773 290 股东权益合计 16,975 18,652 20,113 21,617 筹资活动现金流 1,605 2,999 1,498-1,117 负债和股东权益合计 45,191 50,936 55,585 57,578 现金净流量 398-216-203 104 资料来源:公司公
62、告、民生证券研究院预测 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 插图目录 图 1:皖能电力股权结构(截至 1H23).3 图 2:截至 1H23 皖能电力在运火电权益装机结构(单位:万干瓦)).5 图 3:截至 1H23 皖能电力在建火电权益装机结构(单位:万干瓦)).5 图 4:2016-2023H1 皖能电力营业收入.5 图 5:2016-2023H1 皖能电力营收结构.5 图 6:2016-2023H1 皖能电力毛利.6 图 7:2016-2023H1 皖能电力毛利结构.6 图 8:2016-2022 年皖
63、能电力发电量.6 图 9:2016-2022 年皖能电力上网电量.6 图 10:2016-2022 年皖能电力平均上网电价.7 图 11:2016-2022 年皖能电力电力业务营收.7 图 12:秦皇岛港 Q5500 动力煤价格走势.7 图 13:2016-2022 年皖能电力度电燃料成本.7 图 14:2016-2023H1 年皖能电力电力业务毛利.8 图 15:2016-2022 年皖能电力净利润.8 图 16:资产重组后神皖能源股权结构(截至 1H23).8 图 17:2016-2023H1 皖能电力投资收益.9 图 18:2016-2023H1 皖能电力投资收益在利润总额占比.9 图
64、19:2016-2022 年安徽省用电量及增速.10 图 20:2016-2022 年安徽省发电量及增速.10 图 21:2022 年全国各省(区、市)用电量.11 图 22:近年来安徽省电量持续净输出,输出电量占发电量逐年提高.11 图 23:2016-2022 年安徽省新增装机容量.12 图 24:2016-2022 年安徽省发电装机结构.12 图 25:2016-2022 年安徽省火电发电量.12 图 26:2016-2022 年安徽省火电利用小时.12 图 27:2022 年煤炭储量排名前五省份/自治区.14 图 28:2023-2025 年皖能电力新疆机组营业收入预测.14 图 29
65、:环保发电营业收入及净利润.15 图 30:抽水蓄能营业收入及净利润.15 图 31:皖能电力 PE-band.18 表格目录 盈利预测与财务指标.1 表 1:皖能电力控、参股火电装机容量(截至 1H23).4 表 2:安徽省能源发展“十四五”规划(单位:万千瓦).12 表 3:2023-2025 年皖能电力电力板块营业收入预测.16 表 4:2023-2025 年皖能电力盈利预测.16 表 5:可比公司 PE 数据对比.17 表 6:皖能电力 DCF 假设参数.18 表 7:皖能电力 DCF 估值敏感性分析表.18 公司财务报表数据预测汇总.21 皖能电力(000543)/公用事业及环保 本
66、公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师,基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点,结论不受任何第三方的授意、影响,研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。评级说明 投资建议评级标准 评级 说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中:A 股以沪深 3
67、00 指数为基准;新三板以三板成指或三板做市指数为基准;港股以恒生指数为基准;美股以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准。公司评级 推荐 相对基准指数涨幅 15%以上 谨慎推荐 相对基准指数涨幅 5%15%之间 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 行业评级 推荐 相对基准指数涨幅 5%以上 中性 相对基准指数涨幅-5%5%之间 回避 相对基准指数跌幅 5%以上 免责声明 民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用,并不构成对
68、客户的投资建议,不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,客户应当充分考虑自身特定状况,不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。在法律允许
69、的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务,本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。本报告的版权仅归本公司所有,未经书面许可,任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。民生证券研究院:上海:上海市浦东新区浦明路 8 号财富金融广场 1 幢 5F;200120 北京:北京市东城区建国门内大街 28 号民生金融中心 A 座 18 层;100005 深圳:广东省深圳市福田区益田路 6001 号太平金融大厦 32 层 05 单元;518026