1、采掘采掘/煤炭开采煤炭开采 1 / 25 潞安环能潞安环能（601699.SH） 2020 年 07 月 13 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/13 当前股价(元) 6.71 一年最高最低(元) 8.35/5.40 总市值(亿元) 200.72 流通市值(亿元) 200.72 总股本(亿股) 29.91 流通股本(亿股) 29.91 近 3 个月换手率(%) 46.87 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 喷吹煤龙头，低估值山西国改标的喷吹煤龙头，低估值山西国改标的 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 张绪成（分析师）张绪成（分析师） 证书编号：S0790

2、520020003 喷吹煤龙头，低估值山西国改标的喷吹煤龙头，低估值山西国改标的。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级 公司作为山西省喷吹煤龙头，是山西重点国有煤企潞安集团旗下唯一上市平台， 通过先进的烟煤制喷吹煤技术，获得煤炭行业唯一“国高新”认证，享受 15% 税率优惠。煤炭主业上，产能规模在冶金煤行业位列第一，产品结构灵活，通过 低吨煤成本打造出业内领先的毛利率优势； 随着煤炭行业供改持续深化， 经济回 暖带动需求回升，公司龙头优势愈发凸显，业绩站上新台阶。焦化辅业方面，新 产能投产在即有望平稳接续现有产能退出， 焦化行业去产能力度加大有望带来辅 业新增长。 山西国改进

3、入关键时期， 慈林山煤业的注入成为山西首例资产注入实 例， 目前潞安集团资产证券化率相对较低， 依靠集团有望获得进一步核心资产注 入， 龙头优势将进一步巩固。 我们预计公司 2020/2021/2022 年度分别实现归母净 利润 20.2/23.8/25.0 亿元， 同比变化-15.0%/17.5%/5.4%； EPS 分别为 0.68/0.79/0.84 元，对应当前股价，PE 分别为 9.9x/8.4x/8.0 x。首次覆盖，给予“买入”评级。首次覆盖，给予“买入”评级。 煤炭煤炭主业龙头实力强劲，主业龙头实力强劲，行业供改深化助力业绩改善行业供改深化助力业绩改善 公司产能规模在冶金煤行业

4、内处于领先地位， 慈林山煤业注入进一步扩大了产能 规模优势。 独特的烟煤制喷吹煤技术打造出灵活的产品结构， 通过调整动力煤与 喷吹煤销售占比以追求最优盈利组合。 吨煤成本明显低于行业平均水平， 造就业 内领先的煤炭产品毛利率。 行业供改持续深化， 煤炭产能向三西地区大型产能集 中， 经济回暖加速有望带动冶金煤需求增长， 公司作为山西喷吹煤龙头有望受益。 山西国改持续深化，山西国改持续深化，集团低证券化率有望资产注入集团低证券化率有望资产注入 潞安集团作为山西重点国有煤企， 在煤炭与非煤业务均有深入布局， 公司作为集 团旗下唯一上市公司， 是集团优质核心业务的整合平台。 目前集团资产证券化率 仅

5、 30%，且仍有大量优质煤炭产能及焦化产能未证券化。随着 2020 年来山西国 改持续深化，在政策积极推动下，集团的优质资产注入预期进一步加强。 风险提示：风险提示：经济恢复不及预期；煤炭价格下跌超预期；煤炭及焦化行业去产能 政策力度过大。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 25,140 26,791 24,920 25,492 26,216 YOY(%) 6.8 6.6 -7.0 2.3 2.8 归母净利润(百万元) 2,663 2,379 2,023 2,376 2,505 YOY(%) -4.3

6、 -10.7 -15.0 17.5 5.4 毛利率(%) 40.1 38.7 35.6 37.9 38.4 净利率(%) 10.6 8.9 8.1 9.3 9.6 ROE(%) 8.6 9.8 7.8 8.4 8.1 EPS(摊薄/元) 0.89 0.80 0.68 0.79 0.84 P/E(倍) 7.5 8.4 9.9 8.4 8.0 P/B(倍) 0.8 0.8 0.8 0.7 0.6 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -48% -32% -16% 0% 16% 32% -112020-03 潞安环能沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报

7、告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 25 目目 录录 1、 喷吹煤龙头，行内唯一高新技术企业享受税率优惠 . 4 1.1、 国内喷吹煤龙头，潞安集团旗下唯一上市公司 . 4 1.2、 受益供改业绩站上新台阶，煤炭主业贡献主要毛利 . 4 1.3、 煤炭行业唯一“国高新”企业，享受 15%税率优惠 . 6 2、 煤炭业务：具备产能规模、先进工艺、低成本等多项优势 . 7 2.1、 地处沁水煤田，资源丰富产能规模领先 . 7 2.2、 独特的烟煤喷吹煤工艺，造就产品结构

8、灵活性 . 8 2.3、 吨煤成本优势显著，毛利率位居业内前列 . 9 3、 煤炭行业：供改深化利好龙头，需求回升增长潜力犹存 . 10 4、 焦化业务：新产能投产在即，或将受益行业供改 . 13 4.1、 现有产能退出已成定局，新产能投产在即或平稳接续 . 13 4.2、 焦炭行业去产能持续推进，山西省明确落后产能全部退出 . 14 5、 山西国改持续深化，集团低证券化率有望资产注入 . 16 5.1、 集团以煤炭为支柱，非煤产业广泛布局 . 16 5.2、 集团非证券化煤炭资产丰富，注入预期较强 . 17 5.3、 集团焦炭为先进产能，注入将提升产能水平 . 18 5.4、 山西国资国企改

9、革进入“决胜期” . 18 6、 盈利预测与投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 19 6.1、 关键假设 . 19 6.2、 投资建议：首次覆盖，给予“买入”评级 . 21 7、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 背靠山西重点国有煤企潞安集团，专注煤炭主业 . 4 图 2： 2016 年以后，公司营收规模逐年攀升. 5 图 3： 2016 年后，总毛利平稳增长 . 5 图 4： 2016 年以后，归母净利润攀升至 20 亿元以上 . 5 图 5： 经追溯调整后，2019 年归母净利润同比增长 1.4% . 5 图 6： 煤炭业务贡献公司主要营收

10、. 6 图 7： 煤炭业务贡献绝大部分毛利 . 6 图 8： 2019 年公司毛利率为 39%，煤炭业务毛利率为 42% . 6 图 9： 截至 2019 年底，公司煤炭产能在冶金煤细分行业内领先（万吨/年） . 8 图 10： 2019 年喷吹煤市场价格大幅下跌（元/吨） . 9 图 11： 2019 年公司煤炭洗选率有所下降 . 9 图 12： 2019 年喷吹煤销量占比有所下降 . 9 图 13： 2019 年混煤吨煤毛利提升，喷吹煤下降（元/吨） . 9 图 14： 公司吨煤价格低于行业平均水平（元/吨） . 10 图 15： 公司吨煤成本远低与行业平均水平（元/吨）. 10 图 16

11、： 公司吨煤毛利略高于行业平均水平（元/吨）. 10 图 17： 公司煤炭业务毛利率位于行业前列. 10 图 18： 2019 年晋陕蒙地区产能占比达 66% （亿吨/年） . 11 mNtMmMrOpQsQxPpQnRrOtQ9PbP6MsQmMtRmMiNnNsNiNnMnQ6MpPuMMYsPvMxNnOmO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 25 图 19： 2016 年后三西地区产量占比自 65%提升至 70% . 11 图 20： 各地区产能规模结构：产能低于 30 万吨的小型煤矿主要分布在晋陕蒙以外 . 11 图 21： 喷吹煤价格与焦煤价格走势具有较强相关性（元/吨）

12、. 12 图 22： 5 月螺纹钢产量超越 2019 年同期水平 （万吨） . 13 图 23： 6-7 月全国高炉开工率已恢复至 2019 年同期水平 . 13 图 24： 2020 年政府工作报告中重点提到“两新一重”建设 . 13 图 25： 2019 年焦化行业去产能力度加强，产能利用率明显提升 . 16 图 26： 2018 年集团煤炭业务收入贡献为 76% . 16 图 27： 2018 年集团煤炭业务贡献 81%毛利 . 16 图 28： 截至 2019 年末，集团资产证券化率仅 30% . 17 图 29： 截至 2019 年末，集团 35%的在产产能未证券化 . 17 表 1

13、： 截至 2019 年底，公司共有在产产能 4730 万吨/年 . 7 表 2： 慈林山煤业 3 处煤矿产能共计 540 万吨/年 . 8 表 3： 2020 年 6 月发布的三项政策文件均对加大去产能力度提出要求 . 12 表 4： 公司现有在产焦化产能共计 216 万吨/年，均为 4.3 米焦炉 . 14 表 5： 2016 年后，各地纷纷出台焦化去产能政策 . 15 表 6： 潞安集团仍有 2050 万吨/年在产煤炭产能未证券化（不含整合矿产能） . 17 表 7： 截至 2018 年末，潞安集团共有焦化产能 426 万吨/年 . 18 表 8： 公司各业务关键假设 . 19 表 9：

14、可比公司盈利预测与估值 . 21 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 25 1、 喷吹煤龙头喷吹煤龙头，行内唯一高新技术企业享受税率优惠行内唯一高新技术企业享受税率优惠 1.1、 国内喷吹煤龙头，国内喷吹煤龙头，潞安集团潞安集团旗下旗下唯一上市公司唯一上市公司 山西潞安环保能源开发股份有限公司（以下简称“公司”或“潞安环能” ）作为 山西省重点煤炭企业，专注于煤炭生产与销售，是国内喷吹煤龙头企业，于 2001 年 7 月成立于山西省长治市，由潞安集团作为主发起人，联合山西潞安工程有限公司、 天脊化工集团有限公司等四家公司发起设立，并于 2006 年 9 月在上海证券交易所挂 牌上市。公司

15、控股股东为山西潞安矿业（集团）有限责任公司（以下简称“集团” 或“潞安集团” ） ，是煤炭大省山西省七大国有煤企之一，持股比例为 61.8%（截至 2020 年 3 月 31 日） ，潞安环能是潞安集团旗下唯一的煤炭上市平台，实际控制人为 山西省国资委。 图图1：背靠山西重点国有煤企潞安集团，专注煤炭主业背靠山西重点国有煤企潞安集团，专注煤炭主业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 受益供改业绩受益供改业绩站上站上新台阶新台阶，煤炭主业贡献主要毛利，煤炭主业贡献主要毛利 受益行业供给侧改革，受益行业供给侧改革，2016 年后业绩上升新台阶。年后业绩上升新台阶。2016 年后，受益于煤

16、炭行业 供给侧改革，行业落后产能有序退出，煤炭行业景气度回升，公司业绩随之实现大 幅改善，2016 年后公司总营收、总毛利及归母净利润均实现大幅提升。2019 年公司 实现总营收 268 亿元，同比增长 6.6%，实现总毛利 104 亿元，同比增长 2.8%，实现 归母净利润 23.8 亿元，同比下降 10.7%（调整前） 。由于 2019 年公司完成对慈林山 煤业公司的收购重组，对 2018 年报表数据进行了追溯调整，因此对比 2018 年可比 口径，归母净利润同比增长 1.4%。2020 年一季度受新冠疫情冲击影响，煤价出现明 显下滑，公司业绩受到影响，2020Q1 实现归母净利润 6.9

17、5 亿元，同比下降 20%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 25 图图2：2016 年以后，公司营收规模逐年攀升年以后，公司营收规模逐年攀升 图图3：2016 年后，总毛利平稳增长年后，总毛利平稳增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：2016 年以后，归母净利润年以后，归母净利润攀升至攀升至 20 亿元以上亿元以上 图图5：经追溯调整后，经追溯调整后，2019 年归母净利润同比增长年归母净利润同比增长 1.4% 数据来源：Wind、开源证券研究所 注：由于 2019 年公司对慈林山煤业公司进行并表，公司对 2018 年数据进行了追溯调

18、整（见右图） ，本图中 2018 年为调整前数据。 数据来源：Wind、开源证券研究所 核心业务为煤炭生产，焦化业务为辅。核心业务为煤炭生产，焦化业务为辅。作为潞安集团旗下煤炭上市平台，公司 专注煤炭主业，同时向下游延伸出焦化业务，业务结构上表现为“煤炭为主，焦化 为辅”的总体格局。营收结构方面，煤炭贡献营收常年保持在 85%以上，2019 年公 司实现煤炭业务营收 237 亿元，占比达 88.4%，焦化业务营收为 27.8 亿元，占比为 10.4%； 毛利结构方面， 由于煤炭毛利率高于焦化业务， 因此煤炭毛利贡献率超 90%， 2019 年煤炭业务实现毛利 99.3 亿元，占比达 94.4%

19、，毛利率为 41.9%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 25 图图6：煤炭业务贡献煤炭业务贡献公司公司主要营收主要营收 图图7：煤炭业务贡献绝大部分毛利煤炭业务贡献绝大部分毛利 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图8：2019 年公司毛利率为年公司毛利率为 39%，煤炭业务毛利率为，煤炭业务毛利率为 42% 数据来源：Wind、开源证券研究所 1.3、 煤炭煤炭行行业唯一“国高新”企业，业唯一“国高新”企业，享受享受 15%税率优惠税率优惠 与一般的无烟煤喷吹煤工艺不同，公司是第一家以贫煤、瘦煤等烟煤为原料用 于高炉喷吹技术的喷吹煤生产企业，

20、并于 2010 年 6 月，依靠此技术成功通过国家级 高新技术企业评审认定，成为煤炭行业内唯一的国家级高新技术企业。2010 年 8 月 取得山西省科学技术厅、财政厅、国家税务局与地方税务局四部门联合颁布的高 新技术企业证书 ， 有效期 3 年， 期间公司按规定享受 15%的企业所得税税率。 之后， 公司分别在 2013 年 12 月、2016 年 12 月通过高新技术企业复审认定 2020 年 3 月， 公司的第四轮高新认证通过复审， 本轮税收优惠覆盖时间为 2019 年 11 月 25 日-2022 年 11 月 25 日，税率优惠得以延续。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 25

21、 2、 煤炭业务：煤炭业务：具备具备产能规模、产能规模、先进先进工艺工艺、低成本等多项、低成本等多项优势优势 2.1、 地处沁水煤田，资源丰富产能规模领先地处沁水煤田，资源丰富产能规模领先 资源储量丰富，煤质优良。资源储量丰富，煤质优良。公司的煤炭资源主要分布在山西六大煤田之一的沁 水煤田东部边缘中段，地质构造简单，煤层倾角平缓，易于开采。截至 2019 年底， 公司本部煤矿的煤炭资源储量达34.2亿吨， 可采储量达14亿吨， 煤炭资源储量丰富， 主要开采煤种为瘦煤、贫瘦煤和贫煤，拥有特低硫、低磷、低灰、高发热量等特点， 主要用作喷吹煤及动力煤。 产能规模领先行业，产能质量凸显优势产能规模领先

22、行业，产能质量凸显优势。产能规模方面，截至 2019 年底，公司 煤矿核定在产产能共计 4730 万吨/年，其中本部煤矿产能共计 3740 万吨/年，占比为 79%，整合矿产能共计 990 万吨/年，占比 21%；权益产能共计 4307 万吨/年。其中， 2019 年由于从潞安集团收购慈林山煤业，公司总产能实现了大幅增长，进一步夯实 了公司在贫煤、瘦煤等煤炭储量及产能规模优势。慈林山煤业共有煤炭产能 540 万 吨/年，旗下共有慈林山煤矿（60 万吨/年） 、夏店煤矿（180 万吨/年） 、李村煤矿（300 万吨/年）三处优质矿井资产。与冶金煤行业内可比公司相比，公司的煤炭产能规模 在业内处于

23、领先低位。产能质量方面，根据公司年报披露，截至 2019 年末，公司在 产矿井均为标准化矿井，其中 10 家为国家一级先进产能矿井，且单矿产能均在 60 万吨/年以上，平均单矿产量超过 200 万吨/年。高质量的先进产能使公司在煤炭行业 供给侧改革的进程当中受益，同时高单矿产能也为公司带来了规模效应。 表表1：截至截至 2019 年底，公司共有在产产能年底，公司共有在产产能 4730 万吨万吨/年年 煤矿煤矿 主产煤种主产煤种 资源储量资源储量 可采储量可采储量 核定产能核定产能 权益占比权益占比 权益产能权益产能 生产状态及备注生产状态及备注 万吨万吨 万吨万吨 万吨万吨/年年 万吨万吨/年

24、年 本部煤矿本部煤矿 五阳煤矿 贫瘦煤 33,807 12,725 360 100% 360 在产，一级安全质量标准化煤矿 漳村煤矿 贫瘦煤 15,008 9,565 400 100% 400 在产，全国第一批先进矿井 王庄煤矿 贫瘦煤 51,889 26,736 710 100% 710 在产，一级安全质量标准化煤矿 常村煤矿 贫煤 65,412 36,085 800 100% 800 在产，全国第一批先进矿井 余吾煤业 贫煤 122,399 31,323 750 100% 750 在产，全国第一批先进矿井 潞宁煤业 气煤 39,924 18,508 180 58% 104 在产，一级安全质

25、量标准化煤矿 慈林山煤业 贫煤、贫瘦煤 13,780 5,568 540 100% 540 在产，于 2019 年注入上市公司 本部合计本部合计 342,219 140,510 3,740 98% 3,664 临汾整合矿临汾整合矿 黑龙煤矿 肥煤、强肥煤 120 60% 72 在产 伊田煤业 肥煤 120 60% 72 在产 黑龙关煤业 肥煤 90 55% 50 在产 开拓煤矿 1/3 焦煤 90 60% 54 在产，一级安全质量标准化煤矿 后堡煤矿 1/3 焦煤 90 60% 54 在产，一级安全质量标准化煤矿 隰东煤业 1/3 焦煤 60 80% 48 在产 常兴煤矿 1/3 焦煤 90

26、83% 75 在产 宇鑫煤业 1/3 焦煤 90 70% 63 在产 长治整合矿长治整合矿 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 25 煤矿煤矿 主产煤种主产煤种 资源储量资源储量 可采储量可采储量 核定产能核定产能 权益占比权益占比 权益产能权益产能 生产状态及备注生产状态及备注 温庄煤矿 焦煤 120 72% 86 在产 忻州整合矿忻州整合矿 孟家窑煤业 气煤 120 58% 69 在产 在产合计在产合计 4,730 91% 4,307 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图9：截至截至 2019 年底，公司煤炭产能在冶金煤细分行业内领先（万吨年底，公司煤炭产能在冶金煤细分行业内领先（万吨/年）年） 数据来源：Wind、开源证券研究所 表表2：慈林山煤业慈林山煤业 3 处煤矿产能共计处煤矿产能共计 540 万吨万吨/年年 矿井名称矿井名称 煤种煤种 资源储量资源储量 可采储量可采储量 核定核定产能产能 持股比例持股比例 权益产能权益产能 万吨万吨 万吨万吨 万吨万吨/年年 万吨万吨/年年 慈林山煤矿 贫煤 5,765 2,681 60 100% 60 夏店煤矿 贫煤、 贫瘦煤 6,421 500 180 100