1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 li 立法催化立法催化需求需求扩张扩张，龙头龙头驶入驶入高增赛道高增赛道 震安科技（300767）投资价值分析报告2020.3.21 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 陈渤阳陈渤阳 化工分析师 S01 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 公司是国内建筑减隔震龙头，依托技术优势与项目经验，盈利能力行业领先。公司是国内建筑减隔震龙头，依托技术优势与项目经验，盈利能力行业领先。 在在 2020 年减隔震立法预计落地及基建发力的预期下，行业需求有望呈现爆发年减隔震立法预计

2、落地及基建发力的预期下，行业需求有望呈现爆发 式增长，看好公司式增长，看好公司业绩增长弹性及空间业绩增长弹性及空间。预测公司。预测公司 2019-2021 年归母净利润分年归母净利润分 别为别为 0.90/1.30/2.00 亿元，根据亿元，根据 PEG 估值给予估值给予公司公司 2020 年年 65xPE，对应目标，对应目标 市值市值 85 亿元，对应目标价亿元，对应目标价 105 元。首次覆盖，给予“买入”评级。元。首次覆盖，给予“买入”评级。 建筑建筑减隔震龙头，减隔震龙头，技术优势支撑高毛利技术优势支撑高毛利。公司依托云南省政策优势，深耕建筑 减隔震行业，全国市占率约 60%。得益于持

3、续高研发投入及先发优势，公司技 术水平行业领先，承建包括北京新机场航站楼在内的多个大型减隔震项目，推 动多项地方及国家标准制定。受益于龙头地位及技术优势，公司具备强议价能 力，毛利率平均超过 55%，ROE 平均 20%。 减隔震减隔震行业渗透率不足行业渗透率不足 5%，立法有望催化扩张。立法有望催化扩张。减隔震技术优于传统抗震，但 由于国内尚处于起步阶段，仅云南省使用广泛，其他地区仍处发展初期，全国 市场规模不足 10 亿元。目前全国性法规建设工程抗震管理条例正处于公开 征求意见阶段，立法落地后将明确减隔震产品应当使用范围，届时国内市场空 间有望扩张至 180 亿元。预计条例将于 2020

4、年正式落地，叠加基建投资发 力预期，需求空间快速打开可期。 产能有望扩张超三倍产能有望扩张超三倍，看好增长弹性，看好增长弹性及空间及空间。公司目前在昆明市具备隔震产品 产能 3.67 万套， 同时已规划在昆明市、 唐山市合计扩建隔震产品产能 9.2 万套、 减震产品产能 3 万套。扩建产能预计于 2021 年投产，届时产能规模将扩张超 300%，全国布局进一步完善。随着需求空间打开，看好公司增长弹性及空间。 风险因素：风险因素：抗震管理条例落地进度不及预期；基建投资增速大幅下滑；竞争激 烈导致产品价格快速下跌；规划产能投产不及预期；原材料价格大幅波动。 投资建议：投资建议：公司是国内建筑减隔震

5、龙头，依托技术优势与项目经验，盈利能力 行业领先。在 2020 年减隔震立法预计落地及基建发力的预期下，行业需求有望 呈现爆发式增长，看好公司业绩增长弹性及空间。预测公司 2019-2021 年归母 净利润分别为 0.90/1.30/2.00 亿元，对应 EPS 分别为 1.13/1.62/2.50 元。预测 公司 2020-2023 年归母净利润 CAGR 为 65%， 考虑到公司龙头地位， 根据 PEG 估值给予 2020 年 65xPE，对应目标市值 85 亿元，对应目标价 105 元。首次覆 盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2017 2018 2019E 2020E 202

6、1E 营业收入(百万元) 270 459 389 576 903 营业收入增长率 -9.6% 70.4% -15.3% 47.9% 56.9% 净利润(百万元) 65 114 90 130 200 净利润增长率 -4.9% 75.0% -21.2% 43.7% 54.5% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.09 1.91 1.13 1.62 2.50 毛利率% 56.1% 55.9% 54.5% 54.4% 53.4% 净资产收益率 ROE% 14.7% 20.4% 9.3% 12.1% 16.3% 每股净资产（元） 5.57 7.00 12.08 13.36 15.38 PE 67 38

7、64 45 29 PB 13.0 10.4 6.0 5.4 4.7 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 3 月 18 日收盘价 震安科技震安科技 300767 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 72.50 元 目标价 105.0 元 总股本 80 百万股 流通股本 20 百万股 52周最高/最低价 96.0/27.63 元 近1 月绝对涨幅 7.11% 近6 月绝对涨幅 75.89% 近12月绝对涨幅 277.80% 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 减隔

8、震行业龙头，业务规模快速增长减隔震行业龙头，业务规模快速增长 . 4 深耕减隔震领域，形成全周期产品体系 . 4 主营隔震橡胶支座，公司业绩快速增长 . 6 盈利能力维持高位，应收账款风险可控 . 9 行业渗透率不足行业渗透率不足 5%，立法催化需求扩张，立法催化需求扩张 . 11 国内减隔震市场新起步，效果优于传统抗震 . 11 对标海外成长空间大，立法有望催化扩张 . 12 市场空间达 180 亿元，目前渗透率不足 5% . 14 行业具备准入门槛，竞争呈现一大多小 . 15 技术驱动叠加项目经验，构建高盈利竞争力技术驱动叠加项目经验，构建高盈利竞争力 . 17 掌握隔震核心技术，大型项目

9、经验丰富 . 17 盈利能力行业领先，高毛利有望维持 . 19 全国布局扩张产能，基建投资催化增长全国布局扩张产能，基建投资催化增长 . 20 开启全国布局新阶段，产能计划扩张超三倍 . 20 建安投资有望发力，催化公司业绩增长 . 21 风险因素风险因素 . 23 盈利预测及估值盈利预测及估值. 23 盈利预测. 23 估值及投资评级 . 24 mNqPoOmQmRoQtRoPqPxOoN7NcM7NsQqQmOrRiNqQmPlOoMmP9PnMpPwMoOzRwMsRtQ 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部

10、分 2 插图目录插图目录 图 1：公司主要产品及产品原理 . 4 图 2：公司营业收入结构-分地区 . 5 图 3：公司产品使用领域结构 . 5 图 4：公司发展历史 . 6 图 5：公司股权结构（截至 2019 年三季度） . 6 图 6：公司营业收入 . 7 图 7：公司主营业务收入结构 . 7 图 8：公司隔震支座销量及价格 . 7 图 9：公司隔震支座产能情况 . 7 图 10：公司毛利润结构-分产品 . 8 图 11：公司主营产品毛利率 . 8 图 12：公司归母净利润 . 9 图 13：公司扣非归母净利润 . 9 图 14：公司毛利率、净利率 . 9 图 15：公司 ROE 及杜邦

11、分析 . 9 图 16：公司三大费用率 . 10 图 17：公司经营性现金流净额. 10 图 18：公司应收账款及周转情况 . 11 图 19：公司应收账款结构（截至 2019H1） . 11 图 20：隔震技术与传统抗震技术的效果对比 . 11 图 21：国内累计已建成减隔震建筑数量 . 12 图 22：国内累计已建成减隔震建筑结构 . 12 图 23：我国地震烈度分布图 . 13 图 24：震安科技与可比公司营业收入 . 16 图 25：震安科技与可比公司归母净利润 . 16 图 26：震安科技在累计已建成减隔震建筑数量中占比 . 17 图 27：震安科技在新建减隔震建筑中的占比 . 17

12、 图 28：公司研发支出情况 . 18 图 29：可比公司研发支出对比. 18 图 30：公司主要项目 . 18 图 31：可比公司毛利率对比 . 19 图 32：公司隔震支座销售单价与单位营业成本 . 19 图 33：隔震支座生产成本构成（2018） . 19 图 34：隔震支座价格与原材料价格 . 19 图 35：钢材价格指数 . 20 图 36：全乳胶价格 . 20 图 37：公司产能布局规划 . 21 图 38：房地产及基础设施建设固定资产投资完成额占比 . 22 图 39：基础设施建设及细分行业固定资产投资完成额累计同比 . 22 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投

13、资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表格目录表格目录 表 1：公司隔震橡胶支座产品主要型号及用途 . 5 表 2：公司 ROE、净利率与可比公司对比（2018） . 10 表 3：减隔震技术特点 . 12 表 5：减隔震相关法律法规及政策 . 13 表 4：我国 7 度及以上烈度设防区主要分布区域 . 15 表 6：公司减隔震产品产能扩张规划 . 21 表 7：分产品盈利预测 . 23 表 8：核心财务数据预测 . 24 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 减隔震减隔震行

14、业行业龙头，龙头，业务规模快速增长业务规模快速增长 深耕减隔震领域深耕减隔震领域，形成全周期产品体系形成全周期产品体系 震安科技是国内领先的建筑减隔震整体解决方案供应商震安科技是国内领先的建筑减隔震整体解决方案供应商，形成全周期服务体系，形成全周期服务体系。公司 位于云南省昆明市， 主要从事减隔震产品的研发、 生产、 销售。 作为整体解决方案供应商， 除了产品的生产销售外，公司还为客户提供建筑隔震咨询、隔震设计、隔震支座的安装指 导、更换、维护等配套技术服务，形成了全周期产品服务体系。公司主营产品包括建筑隔 震橡胶支座、弹性滑板支座、消能阻尼器、公路桥梁支座四个板块： （1） 隔震橡胶支座隔震

15、橡胶支座：是一种弹性支撑类隔震装置，包括普通橡胶隔震支座、铅芯 橡胶隔震支座、高阻尼橡胶隔震支座。主要用于学校、医院、商住地产、其 他公共建筑、保障房等建筑的柔性抗震领域。 （2） 弹性滑板支座弹性滑板支座：与橡胶隔震支座配套销售，用于重要客户大型减隔震建筑项 目。具有竖向承载力高、摩擦系数小、长期性能稳定的优点。 （3） 消能阻尼器消能阻尼器：主要为黏滞阻尼器，主要与橡胶隔震支座配套销售，用于重要 客户大型建筑项目特定结构的减隔震功能需要。 （4） 公路桥梁支座：公路桥梁支座：包括板式橡胶支座、盆式橡胶支座、球形钢支座和其他特殊 曲面钢支座。是连接桥梁上部结构和下部结构的重要部件，主要用于抵

16、御车 辆共振。 图 1：公司主要产品及产品原理 资料来源：公司招股说明书，公司官网，中信证券研究部 公司生产的建筑隔震橡胶支座主要包括普通橡胶隔震支座和铅芯叠层橡胶支座，按照 产品直径划分有四个型号，其中 100mm-300mm 主要用于实验，400mm-600mm 主要用 于低层建筑物，700mm-900mm 主要用于多层建筑物，1000mm-1500mm 主要用于中高 层建筑物。 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 表 1：公司隔震橡胶支座产品主要型号及用途 生产型号生产型号 用途用途 100mm-30

17、0mm 主要用于实验 400mm-600mm 主要用于低层建筑物 700mm-900mm 主要用于多层建筑物 1000mm-1500mm 主要用于中高层建筑物 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 减隔震业务立足云南，逐步向减隔震业务立足云南，逐步向省外省外拓展拓展。云南省抗震需求较大，强制使用减隔震技术 的政策推出较早，公司自成立以来便立足省内开展减隔震业务。2018 年，云南省内实现 营收 3.91 亿元， 占比 85.2%。 公司于 2016 年起向其他抗震设防烈度较高地区推广， 新疆、 北京、山东等地的业务规模开始增长，2018 年营收占比分别为 6.23%、3.3%、2.8%。

18、公司减隔震产品主要应用于学校、 医院、 公共建筑及商住地产。公司减隔震产品主要应用于学校、 医院、 公共建筑及商住地产。 各省政策规定对学校、 医疗用房优先或强制采用减隔震技术， 因此学校、 医院是公司减隔震产品的主要应用领域。 2018 年学校、 医院营业收入占比 67.92%， 公共建筑及商住地产分别占比 26.91%、 4.94%。 2015 年起，公司开始拓展公路桥梁领域的隔震支座销售。 图 2：公司营业收入结构-分地区 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 3：公司产品使用领域结构 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司成立于公司成立于 2010 年，年，2019 年于年于

19、深交所创业板深交所创业板上市。上市。公司自成立时起即主营隔震橡胶 支座业务，弹性滑板支座根据需要与隔震橡胶支座配套销售。消能阻尼器为减震产品，自 2017 年起开始逐步开拓市场。公司 2012 年成立周福霖院士工作站，被云南省科技厅批准 为第一批院士专家工作站，奠定公司技术优势基础。2016 年公司承接北京新机场航站楼 隔震项目， 为世界最大单体隔震建筑。 公司于 2017 年在深交所创业板上市， 发行股份 2000 万股，募集资金 3.16 亿元。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200018

20、 19H1 云南省内云南省外 67.9% 4.9% 26.9% 0.2% 学校、医院商住地产其他公共建筑其他 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 4：公司发展历史 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 公司实际控制人为董事长公司实际控制人为董事长李涛李涛。李涛直接持有公司股份 19.74%，通过控股股东华创 三鑫间接持有公司股份 20.70%，合计持有公司股份 40.44%，是公司第一大股东。公司下 设三个全资子公司，分别是河北震安减隔震技术有限公司、云南震安建筑设计有限公司、 震安科技新疆有限公司

21、。 图 5：公司股权结构（截至 2019 年三季度） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 主营主营隔震橡胶支座隔震橡胶支座，公司业绩快速增长公司业绩快速增长 受益于大型项目及云南省减隔震需求提升，受益于大型项目及云南省减隔震需求提升，公司公司营收营收快速增长。快速增长。2018 年公司实现营 业收入 4.59 亿元，同比+70.4%。2013-2018 年复合增长率为 21%，业绩增长迅速。2016 年公司承接北京新机场航站楼隔震项目，是成立以来承接的规模最大项目。2018 年受益 于云南省政策推动省内减隔震应用区域和领域扩大，公司省内项目及签订合同数大幅增加， 承接了昆明市东川区易地扶贫搬迁

22、安置点 EPC 项目以及大量省内学校、医院项目，带动 全年营业收入快速增长。 隔震支座贡献主要收入，隔震支座贡献主要收入，减震减震产品产品快速快速发展发展。从收入结构来看，隔震支座是公司营业 收入的主要贡献产品。2018 年隔震支座实现收入 3.66 亿元，占公司营收 80%。公司自 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 2016 年起持续加大对减震产品消能阻尼器的销售力度，除了作为配套产品进入北京新机 场航站楼隔震项目外， 2017 年还承接了乌鲁木齐市中医院、 保山市人民医院项目等。 2018 年消能阻尼

23、器实现营业收入 8899 万元，占总营收 19%。 图 6：公司营业收入 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 7：公司主营业务收入结构（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 隔震支座隔震支座销量稳定销量稳定增长增长，云南省内价格高于省外云南省内价格高于省外。受益于柔性抗震市场的发展，公司 隔震支座产品销量稳定增长，2018 年销量 3.83 万套，同比增长 44%。公司综合考虑生产 成本、 合理利润及市场竞争制定产品价格， 同时会根据客户情况给予一定折扣。 2016、 2017 年由于大力开拓云南省外市场，叠加省外产品质量标准低于省内，隔震支座销售均价有所 下降。2018 年随着云南

24、省内销售收入占比提升，隔震支座平均售价大幅增长。 产能产能规模稳步扩张，规模稳步扩张，实现满产满销实现满产满销。公司隔震支座产能规模持续扩张，2013 年产能 增加 62.5%至 2.6 万套， 2016 年产能规模同比增加 20%， 截至 2018 年公司隔震支座产能 已达到 3.67 万套。产能利用接近饱和，2016、2017、2018 年产能利用率分别为 98.6%、 96.2%、98.1%。2015 年由于公司前期库存较多，本年适当调整生产节奏，消耗库存，产 能利用率出现下降。 图 8：公司隔震支座销量（万套）及价格（元/套） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 9：公司隔震支座产

25、能（万套）情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 1.2 1.8 2.0 2.0 3.0 2.7 4.6 2.9 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 1 2 3 4 5 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 19Q3 营业收入（亿元）增速 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 20001819H1 隔震支座弹性滑板支座消能阻尼器公路桥梁支座 1.3 2.0 2.1 2.1 3.1 2.7 3.8 8000 8400 8800 9200

26、 9600 10000 0 1 2 3 4 5 200018 隔震支座价格 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 200018 隔震支座产能产能利用率 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 隔震支座隔震支座贡献主要利润，毛利率稳定贡献主要利润，毛利率稳定 50%以上以上。从毛利润结构看，隔震支座是公司利 润的主要贡献产品。2018

27、年公司实现毛利润 2.57 亿元， 其中隔震支座贡献毛利润 2.10 亿 元， 占比 82%。 从 2016 年开始， 消能阻尼器产品利润逐渐提升， 2018 年贡献毛利润 4254 万元，占比 17%。 从各产品盈利能力看，隔震支座毛利率基本保持在 50%左右，为公司提供了最稳定的 利润来源。弹性滑板支座波动较大，2016、2018 年毛利率基本保持在 80%左右，主要由 于该产品是重大项目的配套产品，定价时确定的毛利率较高，2017 年销售给临沂金锣糖 尿病康复医院的 700mm 滑移支座定价略低导致毛利率下降。消能阻尼器方面，由于在北 京新机场航站楼隔震项目、 乌鲁木齐市中医院综合业务楼

28、项目中定价较高， 毛利率在 2016、 2017 年大幅上升到 57%左右。 图 10：公司毛利润结构-分产品（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 11：公司主营产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司净利润净利润快速快速增长增长。 2018 年公司实现归母净利润 1.14 亿元， 同比+75%， 2013-2018 年 CAGR 为 21%。2018 年实现扣非归母净利润 1.10 亿元。受益于 2016 年云南省减隔震 建筑的促进规定和实施细则，减隔震推广应用区域和领域扩大，2017、2018 年政策执行 效果逐步显现，云南省减隔震市场整体向好。公司在云南省具备

29、较高的市场占有率，带动 2018 年净利润快速增长。 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20001819H1 隔震支座弹性滑板支座消能阻尼器 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2009H1 隔震支座弹性滑板支座消能阻尼器 震安科技（震安科技（300767）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.3.21 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 12：公司归母净利润 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 13：公司扣非归母净利润

30、 资料来源：公司公告，中信证券研究部 盈利能力维持高位，盈利能力维持高位，应收账款应收账款风险可控风险可控 毛利率毛利率超过超过 55%，净资产收益率平均净资产收益率平均 20%。由于在行业内具备较强的议价能力，自 2012 年以来公司盈利能力稳定且维持在较高水平，2018 年公司毛利率 55.9%，净利率 24.9%。2014-2018 年公司净资产收益率平均 20.3%，2018 年 ROE 为 22.7%，ROIC 为 22.6%。公司短期 ROE 主要随资产周转率波动。 图 14：公司毛利率、净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 15：公司 ROE 及杜邦分析 资料来源：公司公告，中信证券研究部 公司公司 ROE 高于行业可比公司高于行业可比公司。行业中主要的可比公司包括海德科技、路博科技。海 德科技主营轨道桥梁支座、 隔震支座、 高阻尼支座、 摩擦摆支座等产品， 主要应用于公路、 建筑等基建领域；路博科技主营建筑用支座、建筑用阻尼器、环境振动治理及相关产品， 应用于建筑减隔震和环境振动治理领域。公司净利率较可比公司有明显优势，2018 年震 安科技、 海德科技、 路博科技的净利率分别为 24.9%、 5.3%