1、 证券研究报告 / 公司深度报告 国民奶酪第一品牌，乘行业东风快速腾飞国民奶酪第一品牌，乘行业东风快速腾飞 报告摘要报告摘要： 奶酪行业进入量价齐升阶段，增长潜力巨大，国内品牌有望突围。奶酪行业进入量价齐升阶段，增长潜力巨大，国内品牌有望突围。我国 乳制品消费升级趋势明显，奶酪是整个乳制品行业中增速最快的细分品 类。 2019 年我国奶酪市场规模达 65.5 亿， 2009-2019 年 CAGR为 22.18%， 进入量价齐升阶段。Euromonitor 预计 2020 至 2024 年奶酪零售市场规 模 CAGR 为 11%-12%, 2024 年有望达到 113 亿。2019 年我国奶酪

2、人均 消费量仅有 0.1kg，远低于发达国家的 12.91kg，我国奶酪消费量提升空 间广阔。目前我国市场以外资品牌主导，整体竞争环境较为宽松。本土 品牌利用现有渠道优势和紧跟国人消费偏好，未来有望赶超海外品牌。 产品力领先产品力领先&全方位营销全方位营销提升品牌力提升品牌力，奶酪棒，奶酪棒实现爆发式增长实现爆发式增长。妙可蓝 多与万头奶牛生态牧场合作，拥有优质奶源，研发团队由“中国奶酪第 一人”刘宗尚带头，实力领先。公司产品在口味、口感和食用便捷程度 上超过大部分竞品。在广告营销上，妙可蓝多与高热度动画 IP 汪汪队 合作，在央视和分众传媒上大力投放广告，同时积极布局内容营销，打 造儿童奶酪

3、=妙可蓝多品牌形象。 突出的产品力叠加大力度的品牌营销， 2018 年奶酪棒销售额达 1 亿， 2019 年奶酪棒收入达 4.6 亿元， 同比增长 250%。公司计划 2020 年打造 5 个过亿大单品，5 月推出新口味奶酪棒 产品以及计划今年探索成人奶酪，看好未来公司奶酪棒将持续爆发。 渠道渠道端掌握先发端掌握先发优势优势，终端持续下沉加强终端持续下沉加强渠道渠道护城河护城河。公司 2017 年起 开拓零售渠道，网点数量从 2017 年的 1.3 万家增长至 2019 年的 13.2 万 家。公司渠道快速拓展主要来自于：1）高标准选拔有经验的经销商；2） 渠道扁平化保证经销商利润；3）给经销

4、商提供多方面支持，保证终端 动销和库存周转正常； 4） 终端实行有效陈列和有效试吃。 公司计划 2020 年网点数量突破 25 万家，未来目标达到 50 万家。公司凭借在渠道端掌 握先发优势&渠道下沉能力强， 将持续快速抢占市场， 加强渠道护城河。 盈利预测：盈利预测：预计 2020-2022 年 EPS 为 0.30、0.51、0.92 元，对应 PE 分别为 122X、71X、40X，给予“增持”评级，后续随着品类扩张和 消费群体延展，公司成长空间大，上调目标价。 风险提示风险提示：产能释放不及预期，食品安全问题 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2

5、021E 2022E 营业收入营业收入 1,226 1,744 2,703 4,008 5,571 (+/-)% 24.82% 42.32% 54.96% 48.26% 39.01% 归属母公司归属母公司净利润净利润 11 19 122 210 375 (+/-)% 148.69% 80.72% 535.73% 71.85% 78.50% 每股收益（元）每股收益（元） 0.03 0.05 0.30 0.51 0.92 市盈率市盈率 295.07 310.37 122.02 71.00 39.78 市净率市净率 2.58 4.72 10.75 9.33 7.56 净资产收益率净资产收益率(%)

6、0.87% 1.52% 8.81% 13.15% 19.01% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 410 409 409 409 409 增持增持 上次评级： 增持 股票数据 2020/6/12 6 个月目标价（元） 39.29 收盘价（元） 36.44 12 个月股价区间 （元） 9.5140.90 总市值（百万元） 14,917 总股本（百万股） 409 A股（百万股） 409 B股/H股（百万股） 0/0 日均成交量 （百万股） 6 历史收益率曲线 -3% 54% 111% 168% 225% 282%

7、 2019/62019/92019/122020/3 妙可蓝多沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 22% 87% 282% 相对收益 21% 86% 274% 相关报告 妙可蓝多（600882） ：奶酪棒快速放量，一 季度业绩超预期 -20200501 食品饮料行业周报：茅台股东大会顺利召 开，全年确定性高 -20200614 食品饮料周报：白酒进入涨价潮，地摊经 济拉动啤酒复苏 -20200608 食品饮料行业周报：白酒二季度边际改善 确定，坚定看好光明乳业 -20200601 证券分析师：李证券分析师：李强强 执业证书编号：S0550515060001 (021)203

8、61174 联系人：郭梦婕联系人：郭梦婕 执业证书编号：S0550119060039 妙可蓝多妙可蓝多（600882） 食品饮料食品饮料 发布时间：发布时间：2020-06-16 2 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 目目 录录 1. 公司概况：以液态奶为基，向奶酪龙头转型公司概况：以液态奶为基，向奶酪龙头转型. 4 1.1. 液态奶起家，奶酪业务转型顺利 . 4 1.2. 聚焦奶酪，产品矩阵完善 . 5 1.3. 营收规模快速提升，利润率持续改善 . 7 2. 奶酪行业具备高增长潜力，蓝海市场前景广阔奶酪行业具备高增长潜力，蓝海市场前景广阔 .

9、 9 2.1. 奶酪营养价值丰富，行业壁垒较高. 9 2.2. 奶酪行业量价齐升，迎来快速发展期 . 13 2.2.1. 国家政策扶持发展，奶酪行业处于加速培育阶段 . 13 2.2.2. 对标海外，我国奶酪市场规模提升空间广阔 . 14 2.3. 国内市场以海外品牌为主导，国产品牌有望实现突围 . 15 2.4. 儿童奶酪市场广阔，消费场景不断拓宽 . 17 2.4.1. 餐饮端：饮食西化&奶茶、烘焙行业兴起带动规模提升. 18 2.4.2. 零售端：我国零售端以儿童奶酪为主，未来儿童奶酪有望迎来红利期 . 18 3. 品质品质+渠道护城河凸显，打造国民奶酪品牌形象渠道护城河凸显，打造国民奶

10、酪品牌形象. 19 3.1. 产品端：产品矩阵丰富&产品力领先，打造国民儿童奶酪棒 . 19 3.2. 渠道端：多渠道全面发力，零售网点快速扩张 . 24 3.3. 营销端：打造“儿童奶酪=妙可蓝多”的品牌形象. 28 3.4. 产能端：产能持续扩张 . 29 3.5. 引入蒙牛战略投资，形成长期利好. 30 4. 盈利预测盈利预测 . 31 5. 风险提风险提示示 . 31 图表目录图表目录 图图 1：妙可蓝多发展历程：妙可蓝多发展历程 . 4 图图 2：2020 年年 5 月公司股权结构月公司股权结构 . 4 图图 3：2016 年年-2019 年产品占比年产品占比 . 6 图图 4：20

11、19 年产品占比（年产品占比（%） . 6 图图 5：2016-2019 年营业总收入年营业总收入 . 8 图图 6：2017-2019 年净利润年净利润 . 8 图图 7：2016 年年-2019 年毛利率与净利率年毛利率与净利率 . 8 图图 8：2016-2020Q1 期间费用率销售费用率期间费用率销售费用率 . 9 图图 9：乳制品行业内消费结构不断升级：乳制品行业内消费结构不断升级. 10 图图 10：奶酪分类：奶酪分类 .11 图图 11：我国消费者更偏爱再制奶酪我国消费者更偏爱再制奶酪 .11 图图 12：马苏里拉制作工艺流程：马苏里拉制作工艺流程 . 12 nMoRrPuMnN

12、pQoOoRpRtNmP7NbP7NsQnNoMoOkPpPtNiNnMqPaQmMyRwMpNsOwMoNtN 3 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 图图 13：奶酪消费量占比奶酪消费量占比. 12 图图 14：奶酪市场规模增速位列乳制品行业第一奶酪市场规模增速位列乳制品行业第一 . 12 图图 15：农业农村部副部长于康震发表讲话：农业农村部副部长于康震发表讲话 . 13 图图 16：奶酪行业规模及同比：奶酪行业规模及同比. 14 图图 17：奶酪行业增长量价拆分：奶酪行业增长量价拆分 . 14 图图 18：主要国家主要国家 2019 年奶酪人均销售量（年奶酪人均销

13、售量（kg）. 15 图图 19：中国、日本乳制品消费占比对比中国、日本乳制品消费占比对比 . 15 图图 20：我国奶酪市场：我国奶酪市场 CR5 市场占比市场占比 . 16 图图 21：百吉福公司中国地区终端销售情况百吉福公司中国地区终端销售情况 . 16 图图 22：中国奶酪产品进口情况中国奶酪产品进口情况 . 16 图图 23：我国奶酪市场主要国产品牌市场占比：我国奶酪市场主要国产品牌市场占比 . 17 图图 24：我国奶酪销售渠道占比：我国奶酪销售渠道占比 . 17 图图 25：我国烘焙行业零售规模我国烘焙行业零售规模 （亿元）（亿元） . 18 图图 26：现制奶茶迎来爆发期（万家

14、）：现制奶茶迎来爆发期（万家）. 18 图图 27：奶酪棒各品牌：奶酪棒各品牌 IP百度搜索趋势百度搜索趋势 . 23 图图 28：新品果果蔬味奶酪棒：新品果果蔬味奶酪棒. 24 图图 29：妙可蓝多奶酪业务渠道分布妙可蓝多奶酪业务渠道分布 . 25 图图 30：妙可蓝多终端网点数量（万家）妙可蓝多终端网点数量（万家） . 26 图图 31：妙可蓝多经销商个数及增速妙可蓝多经销商个数及增速 . 26 图图 32：公司不断丰富餐饮工业类产品公司不断丰富餐饮工业类产品. 26 图图 33：妙可蓝多探索母婴店新场景，与孩子王达成合作妙可蓝多探索母婴店新场景，与孩子王达成合作 . 27 图图 34：6

15、 18”及“双”及“双 11”期间，妙可蓝多在天猫的销量激增”期间，妙可蓝多在天猫的销量激增 . 27 图图 35：公司获得公司获得 2019 年“年“6 18”京东、天猫奶酪品类双冠王”京东、天猫奶酪品类双冠王. 28 图图 36：妙可蓝多汪汪队妙可蓝多汪汪队 IPIP . 28 图图 37：妙可蓝多广告登陆央视：妙可蓝多广告登陆央视 . 29 图图 38：妙可蓝多登陆分众传媒妙可蓝多登陆分众传媒 . 29 表表 1：公司层面业绩考核要求及实际完成情况：公司层面业绩考核要求及实际完成情况 . 5 表表 2：妙可蓝多产品矩阵：妙可蓝多产品矩阵 . 5 表表 3：乳制品主要营养成分对比：乳制品主

16、要营养成分对比 . 9 表表 4：乳制品分类：乳制品分类. 10 表表 5：海外及我国乳制品消费结构：海外及我国乳制品消费结构 . 13 表表 6：奶酪产品广泛的消费场景：奶酪产品广泛的消费场景 . 19 表表 7：国内主要品牌奶酪品类：国内主要品牌奶酪品类 . 19 表表 8：国内各品牌奶酪棒产品品类：国内各品牌奶酪棒产品品类 . 21 表表 9：市面主要品牌奶酪棒营养成分对比：市面主要品牌奶酪棒营养成分对比 . 22 表表 10：市面主要品牌奶酪棒产品包装对比：市面主要品牌奶酪棒产品包装对比. 22 表表 11：妙可蓝多当前及远期产能情况（万吨妙可蓝多当前及远期产能情况（万吨/ /年）年）

17、 . 30 表表 12：2020 年定增及产能扩建情况年定增及产能扩建情况 . 30 4 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 1. 公司概况：公司概况：以以液态奶液态奶为基，向为基，向奶酪奶酪龙头转型龙头转型 1.1. 液态奶起家液态奶起家，奶酪业务转型顺利，奶酪业务转型顺利 液态奶起家，奶酪业务转型顺利液态奶起家，奶酪业务转型顺利。妙可蓝多是国内唯一上市奶酪 A 股，主营业务为 奶酪及液态奶的生产及销售。公司前身为 2001 年创建的广泽乳业一家吉林省 液态奶企业。2008 年公司与法国保健然合作开展奶酪业务。2015 年公司开启战略 转型，大力发展奶酪业务。2015

18、年 11 月公司收购妙可蓝多（天津）食品科技有限 公司，总部从吉林迁至上海，2016 年资产重组完成。2017 年进军奶酪零售市场， 推出奶酪棒。2019 年 3 月公司更名为妙可蓝多，2020 年蒙牛入股妙可蓝多，双方 签订战略协议。 图图 1：妙可蓝多发展历程妙可蓝多发展历程 数据来源：公司公告，东北证券 股权结构股权结构清晰，清晰，股权股权激励调动员工积极性。激励调动员工积极性。自 2017 年至今，妙可蓝多的实际控制 人仍为广泽乳业创始人柴。 截至2020 年5月， 第一大股东柴持股比例为18.59%， 第二大股东为员工持股的信托计划，持股 6.69%。2019 年引入蒙牛的战略投资后

19、， 蒙牛成为第三大股东，目前蒙牛持股比例为 5%。公司股权结构清晰，管理稳定。 2017 年 5 月，公司推出限制性股票激励计划。计划拟授予 1136 万限制性股票，占 总股本（公布激励计划时）的 3.01%。激励对象总人数 62 人，包括董事、高管、中 层以及核心骨干。此次限制性股票激励计划指标分为公司层面业绩考核和个人层面 绩效考核。此次激励效果显著，调动了核心管理层的积极性，2017-2019 年公司收 入超额完成公司层面限制性股票解锁条件。 图图 2：2020 年年 5 月月公司公司股股权结构权结构 5 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 数据来源：公司公告，东北

20、证券 表表 1：公司层面业绩考：公司层面业绩考核要求及实际完成情况核要求及实际完成情况 解除限售期解除限售期 业绩考核目标业绩考核目标 相应年度实际营业收入 （万相应年度实际营业收入 （万 元）元） 首次授予的限制性股票第 一个解除限售期 2017 年公司主营业务收 入不低于 80000 万元 98,199.81 首次授予的限制性股票第 二个解除限售期 2018 年公司主营业务收 入不低于 120000 万元 122,568.99 首次授予的限制性股票第 三个解除限售期 2019 年公司主营业务收 入不低于 160000 万元 174,434.91 数据来源：公司公告，东北证券 1.2. 聚焦

21、奶酪，产品矩阵聚焦奶酪，产品矩阵完善完善 聚焦奶酪，产品矩阵聚焦奶酪，产品矩阵丰富丰富。公司主要业务分为奶酪、液态奶和乳制品贸易。2019 年 公司奶酪、液态奶和乳制品贸易占比分别为 52.91%、27.39%和 19.69%，奶酪已经 超过液态奶公司成为最主要的业务。公司奶酪产品系列丰富，包括餐饮端的马苏里 拉奶酪、芝士片、稀奶油等，零售端的奶酪棒、鳕鱼奶酪、奶酪杯和手撕奶酪等， 其中奶酪棒是公司最大的单品，2019 年收入占比高达 28.4%。液态奶包括纯牛奶、 酸奶，乳制品贸易主要包括奶粉、黄油和植物油脂的国际贸易业务。 表表 2：妙可蓝多产品矩阵：妙可蓝多产品矩阵 奶酪奶酪 车达芝士片

22、 妙可蓝多奶酪棒 马苏里拉芝士碎 卷边披萨专用奶酪 酪先生（芝士棒） 精制马苏里拉奶酪/马苏里拉奶酪 6 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 车达奶酪酱 鳕鱼芝士脆 芝士片 高熔点奶酪丁 儿童成长奶酪 稀奶油 黄车达奶酪丝 奶油芝士 酸奶与液态奶产品酸奶与液态奶产品 风味调味乳 高钙风味发酵乳 液态奶 数据来源：公司官网，东北证券 图图 3：2016 年年-2019 年产品占年产品占比比 图图 4：2019 年产品占比（年产品占比（%） 7 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 1.3. 营收

23、规模快速提升，利润率持续改善营收规模快速提升，利润率持续改善 营收规模快速提高营收规模快速提高。妙可蓝多从 2017 年进军奶酪零售市场，2018 年推出奶酪棒。 公司收入 2017 年的 9.82 亿上升至 2019 年的 17.44 亿， CAGR 为 33.27%。 净利润从 2017 年的 427.86 万元增长至 2019 年的 1922.99 万元，CAGR 达 112%。 8 / 34 妙可蓝多妙可蓝多/ /公司深度报告公司深度报告 图图 5：2016-2019 年营业总年营业总收入收入 图图 6：2017-2019 年净利润年净利润 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 产品结构改善推动盈利能力提升，持续加大销售费用投放产品结构改善推动盈利能力提升，持续加大销售费用投放。随着近年来高毛利率的 奶酪棒大单品快速放量，公司盈利水平明显改善，毛利率从 2017 年的 26.75%增长 至 2019 年的 31.55%。公司近三年不断加大市场营销推广和渠道铺设，费用投放持 续增加，销售费用率从 2017 年的 12.47%上升至 2019 年的 20.6%。 图图 7：2016 年年-2019 年毛利率与净利率年毛利率与净利