1、家用电器家用电器/白色家电白色家电 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 27 德昌股份德昌股份（605555.SH） 2022 年 03 月 17 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/3/16 当前股价(元) 27.61 一年最高最低(元) 50.88/26.42 总市值(亿元) 52.45 流通市值(亿元) 13.81 总股本(亿股) 1.90 流通股本(亿股) 0.50 近 3 个月换手率(%) 184.17 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 吸尘器代工主业吸尘器代工主业稳健稳健，汽车电机，汽车电机迎来迎来国产替代风口国产替代风口 公司首次覆盖报告

2、公司首次覆盖报告 吸尘器吸尘器主业主业稳健，汽车稳健，汽车电机电机迎迎国产替代风口国产替代风口，首次覆盖，给予“买入”评级，首次覆盖，给予“买入”评级 公司起家吸尘器电机研发制造， 通过产业链延伸和客户开拓， 吸尘器代工深度绑定 TTI 快速发展，多元化小家电业务合作 HOT 实现突破。公司汽车 EPS、刹车电机技术培育多年、 积累深厚， 有望借助新能源车热销下系统装车率提升和国产替代的风口迎来放量， 公司业务结构优化有望拉动净利率逐步提升。 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 3.19/4.09/6.02亿元， 对应EPS分别为 1.68/2.15/3.17元，当前股价对应 P

3、E 为 16.4/12.8/8.7 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 传统家电传统家电主业基本盘稳健，拓客户主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进拓品类稳步推进 全球吸尘器市场品牌格局稳固，集中度稳步提升。公司大客户 TTI 在 2016-2021年全球吸尘器市场份额始终保持第一， 领先优势明显。 受益于国际品牌商降低管理复杂度、整合供应链、将订单更多集中于优质龙头供应商的趋势，我们看好公司将与 TTI 的业务拓展至园林工具领域，在吸尘器业务中开拓出 SharkNinja 等新客户，进一步构筑收入增量。吸尘器业务结构以 OEM 向 ODM 转型+干机向水机转型，带动毛利率稳步提升。通过与 HO

4、T 合作头发护理电器业务，2020 年多元化小家电营收快速提升， 看好电风扇、 加湿器等新品类的拓展维持较快增长。 站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期期 在新能源车热销拉动下，EPS 系统、线控制动系统装车率快速提升，叠加国产替代逻辑，公司迎来汽车电机风口机遇。合资及外资品牌在国内 EPS 电机市场规模占比较高， 但是国产品牌规模占比从2010年的11.1%， 到2018年提升至19.0%，国产替代趋势已现。相较于 EPS 电机头部供应商日本电产，公司具有产品更具性价比、 决策链条更短、 客户响应度更高等优势。 目前公司 EPS 电机已实现小批量

5、生产， 看好规模量产后进一步开拓出耐世特、 采埃孚、 博世等头部 Tier 1 客户。刹车电机方面公司起步较早，受益新能源车热销拉动下线控制动系统 EHB 渗透率快速提升，我们看好公司刹车电机量产供货后，逐步开拓出头部 Tier 1 客户。 风险提示：风险提示：关税政策变动；原材料价格波动；EPS 电机业务开拓不及预期。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,201 2,065 3,067 3,495 4,296 YOY(%) -1.9 71.9 48.5 13.9 22.9 归母净利润(百万元) 1

6、50 304 319 409 602 YOY(%) 4.8 103.1 5.0 28.1 47.4 毛利率(%) 27.4 27.0 18.0 18.0 20.0 净利率(%) 12.5 14.7 10.4 11.7 14.0 ROE(%) 73.8 60.2 38.7 34.2 34.2 EPS(摊薄/元) 0.79 1.60 1.68 2.15 3.17 P/E(倍) 35.0 17.3 16.4 12.8 8.7 P/B(倍) 25.9 10.4 6.4 4.4 3.0 数据来源：聚源、开源证券研究所 -48%-36%-24%-12%0%12%24%-072021-

7、112022-03德昌股份沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 27 目目 录录 1、 吸尘器代工主业稳健，汽车电机迎来国产替代风口. 4 1.1、 起家吸尘器电机制造，多次转型成功拓展业务边界 . 4 1.2、 股权结构稳定，实控人掌控力强 . 5 1.3、 经营情况向好，费率较好控制下净利率稳步提升 . 5 2、 传统家电主业基本盘稳健，拓客户+拓品类稳步推进 . 10 2.1、 吸尘器市场保持平稳增长，龙头公司份额优势稳固 . 10 2.2

8、、 吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升 . 12 2.3、 多元化小家电业务开拓顺利，营收保持较快增长 . 15 3、 站上汽车电机国产替代风口，深耕多年放量可期 . 16 3.1、 EPS 电机行业景气度延续，国产替代利好公司份额提升 . 16 3.2、 刹车电机行业空间广阔，公司产品技术位居前列 . 19 4、 研发积累+智能制造，构筑核心竞争力 . 19 4.1、 专利积累行业领先，核心技术驱动产品升级. 19 4.2、 智能化改造完成，进一步增强智能制造能力. 22 4.3、 产能利用率较高，IPO 募资稳步扩充产能 . 22 5、 盈利预测与投资建议 . 23 6、 风险提示 .

9、24 附：财务预测摘要 . 25 图表目录图表目录 图 1： 公司起家吸尘器电机制造，经历多次转型成功拓展业务边界 . 4 图 2： 公司股权结构稳定，实控人控制能力较强 . 5 图 3： 2017-2020 年公司营收 CAGR 达 26.1% . 5 图 4： 2019 年受关税政策影响公司营收增速放缓 . 5 图 5： 2020 年吸尘器水机为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快 . 6 图 6： 美国为 2018-2020 年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降 . 7 图 7： 2017-2020 年公司归母净利润 CAGR 达 43.7% . 7 图 8： 201

10、9 年受关税政策影响公司归母净利润增速放缓 . 7 图 9： 2017-2020 年公司毛利率较为稳定 . 8 图 10： 分业务看，2020 年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大 . 8 图 11： 2018-2020 年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气 . 9 图 12： 2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平 . 9 图 13： 2018-2020 年公司研发费用率稳中有升 . 9 图 14： 2018-2020 年公司财务费用率略有提升 . 10 图 15： 公司 2017-2020 年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司 . 10 图 16： 2

11、016-2021 年全球吸尘器市场零售量平稳增长，CAGR 达 4.5% . 11 图 17： 欧美地区吸尘器市场成熟，渗透率超过 90% . 11 图 18： 2020 和 2021 年中国吸尘器市场零售量保持较快增长 . 11 图 19： 公司维度看，2016-2021 年 TTI 公司在全球吸尘器市场份额始终第一 . 12 图 20： 品牌维度看，2016-2021 年全球吸尘器市场份额 CR3 从 19.7%提升到了 20.7% . 12 图 21： 公司吸尘器产品较为丰富，以充电式类型为主. 13 图 22： 2018-2020 年公司对 TTI 销售的吸尘器收入中，水机 ODM 占

12、比持续提升 . 13 3ZjYgXfWuYvYqRtRoN9PbP6MnPqQpNpNlOnNoNfQoPwO7NpPvMvPnRvNMYmRrP公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 27 图 23： 2018-2020 年公司吸尘器水机毛利率高于吸尘器干机 . 14 图 24： 公司不断优化吸尘器产品结构，2018-2020 年吸尘器水机销售额逐年递增 . 14 图 25： 电动工具为 TTI 第一大品类，且 2017-2021 年业务收入占比仍持续提升 . 15 图 26： 公司头发护理家电产品主要包括美发梳和吹风机 . 16 图 27： EPS

13、 电机是 EPS 系统重要的组成部分 . 16 图 28： 国内 EPS 电机行业市场前景广阔，2010-2018 年市场规模 CAGR 达 19.2% . 17 图 29： 2010-2018 年国内 EPS 电机市场国内品牌占比不断提升 . 17 图 30： 2021 年国内前装 EPS 系统市场份额 CR3 达 54.9%，市场集中度较高 . 18 图 31： 公司汽车 EPS 电机已实现小批量制造 . 18 图 32： 公司生产线的自动化和智能化改造进一步增强公司制造能力 . 22 图 33： 2018-2020 年公司产能利用率较高 . 23 表 1： 2019 年 5 月国内吸尘器

14、水机、干机对美出口关税税率从 10%提升至 25% . 6 表 2： 目前主流 EHB 系统市场为国际龙头公司垄断 . 19 表 3： 公司拥有 11 项核心技术，驱动产品持续升级 . 20 表 4： 公司拥有 8 个在研项目，预计新技术的应用将进一步提升公司产品竞争力 . 21 表 5： 截止 2020 年底，公司拥有汽车电机产能 180 万台 . 22 表 6： 公司募投项目来看，EPS 汽车电机业务利润率预计高于家电业务 . 23 表 7： 我们预计 EPS 电机业务放量将驱动公司营收保持较快增长 . 24 表 8： 清洁电器可比公司估值情况 . 24 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告

15、请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 27 1、 吸尘器代工主业稳健吸尘器代工主业稳健，汽车电机，汽车电机迎来迎来国产替代国产替代风口风口 公司全称公司全称宁波德昌电机宁波德昌电机股份股份有限公司有限公司，公司成立于 2002 年，是一家以电机制造为基础的高新技术企业。在有刷电机领域，公司结合宁波地区突出的塑料行业优势和港口区位优势， 发展出面向国际市场的小家电业务， 包括环境家居电器 （吸尘器干机、吸尘器水机）与头发护理电器（卷发梳、吹风机） ；在无刷电机领域，公司迅速切入国内汽车 EPS 电机市场，目前已形成具有一定规模的 EPS 电机制造能力。 公司产品主要面向欧美市场，公司已

16、通过 ISO9001/IATF16949 体系认证，产品均通过 CE/CB/EMC/UL/ETL/CCC 等认证，符合欧盟 ROHS、REACH 指令要求。目前是宁波市级高新技术企业，全国吸尘器电机产品质量公认十佳品牌，浙江省著名商标，宁波市重点出口企业，宁波市智能制造协会理事单位。 1.1、 起家吸尘器电机制造，多次起家吸尘器电机制造，多次转型转型成功成功拓展拓展业务边界业务边界 2002-2006 年，专注吸尘器电机制造，进行技术积累。年，专注吸尘器电机制造，进行技术积累。公司前身是余姚市城西线路板五金厂，专业生产吸尘器线路板，五金件等配件。2002 年公司成立，专业生产吸尘器电机及其他串

17、激电机。 2007-2016 年，与国际知名品牌展开合作，进入高速发展期。年，与国际知名品牌展开合作，进入高速发展期。2007 年，公司开始与 TTI 合作，2012 年进入 TTI 吸尘器的 ODM/OEM 供应商体系，目前是其主要的吸尘器供应商，公司具备优秀的产品研发、设计、制造、交付能力，与 TTI 深度合作、得到客户的认可。 2017 年至今，拓展小家电新品类，投身年至今，拓展小家电新品类，投身 EPS 电机的研发制造。电机的研发制造。2017 年公司成立子公司宁波德昌科技有限公司，致力于汽车 EPS 无刷电机的研发生产，试图拓展国内市场。 2018 年公司销售总额超 12 亿元， 位

18、列全国吸尘器十大出口企业。 2019 年公司成立子公司宁波德昌电器有限公司，与 HOT 合作进军家庭健康护理行业。 通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司逐步实现产品结构从家用电器电通过不断的产品结构优化和产业链延伸，公司逐步实现产品结构从家用电器电机转变为吸尘器整机机转变为吸尘器整机、从单一吸尘器整机产品转变为多元小家电产品的两次转变。、从单一吸尘器整机产品转变为多元小家电产品的两次转变。未来三年内，公司有望借助汽车 EPS 电机业务的突破，将逐步形成“以吸尘器为基础性业务、以多元小家电为成长性业务、以 EPS 电机为战略性业务”的多层次业务格局。 图图1：公司公司起家起家吸尘器吸尘器电机

19、制造电机制造，经历多次转型成功经历多次转型成功拓展业务拓展业务边界边界 资料来源：公司官网、开源证券研究所 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 27 1.2、 股权结构稳定，实控人股权结构稳定，实控人掌控掌控力强力强 公司股权结构稳定，管理层控制能力强。公司股权结构稳定，管理层控制能力强。截至 2021 年 10 月 21 日，公司控股股东与实际控制人为黄裕昌、张利英、黄轼。黄轼为公司实际控制人黄裕昌、张利英之子。公司实际控制人合计直接持有公司 42.35%的股份，通过昌硕企管、宁波德朗、宁波德融、 宁波德迈间接控制公司 21.21%的股份的表决权

20、， 从而合计控制公司 63.56%的股份的表决权。 实控人具备较强话语权， 对公司股东大会决议能够形成重大影响，为公司发展战略的长期执行和推进奠定基础。 图图2：公司股权结构稳定，实控人控制能力较强公司股权结构稳定，实控人控制能力较强 数据来源：Wind、开源证券研究所（截至 2021 年 10 月 21 日） 1.3、 经营情况经营情况向好向好，费率费率较好较好控制下净利率稳步提升控制下净利率稳步提升 2017-2020 年，公司营收由年，公司营收由 10.3 亿元增长至亿元增长至 20.7 亿元，亿元，CAGR 达达 26.1%。公司公司2019 年年营收营收同比同比下滑下滑 2%，202

21、0 年年营收同比增长营收同比增长 72%，波动较大波动较大主系主系受到受到美国关税美国关税政策变动影响。政策变动影响。2018 年 9 月至 2019 年 11 月，公司所产的吸尘器在美国的关税经历了 0%-10%-25%-0%的大幅度波动。2020 年 8 月，美国关税豁免清单更新，由于公司水机产品对美出口关税尚未获得进一步豁免通知，税率恢复至 25%。2021 年 1 月开始，干机税率恢复至 25%。 图图3：2017-2020 年公司营收年公司营收 CAGR 达达 26.1% 图图4：2019 年受关税政策影响公司营收增速放缓年受关税政策影响公司营收增速放缓 数据来源：公司招股说明书、开

22、源证券研究所 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 从可比公司来看，2019 年各公司营收增速普遍放缓，2020 年公司主要终端市场美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长。2020 年公司的营收增速高于科沃斯与莱克电气。 2019 年科沃斯营收同比下滑 6.7%，主系科沃斯策略性退出服务机器人 ODM 业020406080201920202021Q1-3德昌股份营收/亿元富佳股份营收/亿元科沃斯营收/亿元莱克电气营收/亿元-50%0%50%100%150%20021Q1-3德昌股份营收YO

23、Y富佳股份营收YOY科沃斯营收YOY莱克电气营收YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 27 务、退出国内低端扫地机器人市场。可以看到，在科沃斯加大研发力度、聚焦新技术落地应用以及智能生活电器品牌添可的拉动下，2020 年营收同比增长 36.2%，2021年 Q1-3 营收同比增长 99.0%，持续加速增长。 表表1：2019 年年 5 月国内吸尘器水机、干机对美出口关税税率从月国内吸尘器水机、干机对美出口关税税率从 10%提升至提升至 25% 产品产品 2018 年年 1 月月- 2018 年年 8 月月 2018 年年 9 月月- 2019

24、年年 4 月月 2019 年年 5 月月- 2019 年年 11 月月 2019 年年 12 月月- 2020 年年 8 月月 2020 年年 9 月月- 2020 年年 12 月月 2021 年年 1 月月- 至今至今 水机 0% 10% 25% 0% 25% 25% 干机 0% 10% 25% 0% 0% 25% 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 营收分品类看，营收分品类看，2019 年吸尘器水机超越吸尘器干机，成为公司第一大营收产品年吸尘器水机超越吸尘器干机，成为公司第一大营收产品类型。类型。主系 2019 年下游市场对水机的需求有所扩大，且关税税率变化导致客户在采购方面更加趋向

25、高附加值的水机。2019 年度吸尘器配件销售额明显增长，主要系出于关税相关的考虑，公司与客户达成一致，将部分吸尘器配件以零件的方式发至美国后再由客户自行完成最终的简单组装。 2020 年吸尘器水机保持为公司第一大营收产品类型，头发护理家电开始放量，年吸尘器水机保持为公司第一大营收产品类型，头发护理家电开始放量，产品收入占营收比例达产品收入占营收比例达 17.14%，同比提升了，同比提升了 10.86pcts。2020 年公司分品类营收及占比分别为：吸尘器干机 7.3 亿，占比 36.0%；吸尘器水机 8.7 亿，占比 42.7%；配件等 0.6 亿， 占比 2.9%； 头发护理电器 3.5 亿

26、， 占比 17.1%； 电机 0.1 亿， 占比 0.7%。 图图5：2020 年吸尘器水机年吸尘器水机为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快为公司营收占比最高的产品类型，头发护理家电提升较快 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 营收分区营收分区域来看，域来看，2018-2020 年美国为公司营收最大的区域来源年美国为公司营收最大的区域来源。受关税波动因素以及英国市场订单提升影响，美国市场收入占营收比例从 2018 年的 84.56%，下降到 2020 年的 79.92%。同时英国市场收入占营收比例从 2018 年的 8.80%上升到2020 年 14.73%。 0%20%4

27、0%60%80%100%201820192020吸尘器干机吸尘器水机配件等其他产品头发护理家电电机公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 27 图图6：美国为美国为 2018-2020 年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降年公司营收最大区域来源，但是占比水平持续下降 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司公司 2020 年归母年归母净净利润利润增速增速为为 103.1%。主系公司主要终端市场美国的持续量化宽松，以及公司产品具有的环境清洁特性，在疫情广泛蔓延的情况下，公司订单出现大幅增长、营收大幅增长。2020 年公司头发护理家电业务销售

28、开始放量、且毛利率较高的风梳比例增大提升毛利率，公司盈利能力有所提升。2017-2020 年，公司归母净利润分别为 1.02 亿元/1.43 亿元/1.50 亿元/3.04 亿元，CAGR 为 43.7%。 图图7：2017-2020 年公司归母净利润年公司归母净利润 CAGR 达达 43.7% 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 图图8：2019 年受关税政策影响公司归母净利润增速年受关税政策影响公司归母净利润增速放缓放缓 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 0%20%40%60%80%100%201820192020美国英国加拿大中国其他国家0246801

29、8201920202021Q1-3德昌股份归母净利润/亿元富佳股份归母净利润/亿元科沃斯归母净利润/亿元莱克电气归母净利润/亿元-200%-100%0%100%200%300%400%500%20021Q1-3德昌股份归母净利润YOY富佳股份归母净利润YOY科沃斯归母净利润YOY莱克电气归母净利润YOY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 27 2018-2020 年年公司公司毛利率较为稳定，和莱克电气保持相近水平毛利率较为稳定，和莱克电气保持相近水平。2021 年 Q1-3 毛利率有所下滑，主系受到原材料价格上涨和汇率波动影响

30、。 图图9：2017-2020 年年公司毛利率公司毛利率较为稳定较为稳定 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 拆分品类看，拆分品类看，水机产品毛利率在 2018-2019 年高于干机的毛利率，2020 年随着干机产品价格的回升，干机、水机产品毛利率基本持平。2020 年头发护理家电毛利率同比显著提升，主要系毛利率较高的风梳比例增大，且 2020 年度公司头发护理家电销售开始放量，规模效应带动毛利率的提升。 图图10：分业务看，分业务看，2020 年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大年配件等其他毛利率较高，头发护理家电毛利率提升较大 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所

31、2020 年年公司的销售费用公司的销售费用率明显下滑，率明显下滑， 因因 2020 年年运输费运输费调整至营业成本。 若加回调整至营业成本。 若加回运输费用，同口径下公司运输费用，同口径下公司 2020 年销售费用率年销售费用率 1.90%，保持平稳。公司销售费用率水，保持平稳。公司销售费用率水平较低，平较低，主因公司以代工模式为主，无自身经营品牌，与富佳股份水平相近。 15%20%25%30%35%40%45%50%55%200202021Q1-3德昌股份富佳股份科沃斯莱克电气0%10%20%30%40%50%60%70%201820192020主营业务毛利率吸尘器干机

32、毛利率吸尘器水机毛利率配件等其他毛利率头发护理家电毛利率电机毛利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 27 图图11：2018-2020 年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气年公司的销售费用率低于科沃斯与莱克电气 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2018-2020 年公司管理费用率控制较好，保持较低水平年公司管理费用率控制较好，保持较低水平，与，与莱克电气水平相近，莱克电气水平相近，2021 年年 Q1-3 公司管理费用率低于科沃斯、略高于公司管理费用率低于科沃斯、略高于莱克电气莱克电气。 图图12：2018-2020 年公司年公司管理

33、管理费用率费用率控制较好，保持较低水平控制较好，保持较低水平 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2018-2020 年年公司公司研发费用率研发费用率稳中有升稳中有升。 2018-2020 年， 公司研发费用率由 3.36%增加至 3.55%， 略有提升。 2020 年研发费用率超过主营业务及模式相近的富佳股份，主因公司在 2020 年加大了对 EPS 电机研发制造的投入。 图图13：2018-2020 年公司研发费用率年公司研发费用率稳中有升稳中有升 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2018-2020 年公司财务费用率年公司财务费用率略有提升略有提升，略高于可比公司富佳股份、

34、科沃斯和莱克电气。公司财务费用受金融负债规模及汇兑损益影响较大。 0%5%10%15%20%25%20021Q1-3德昌股份富佳股份科沃斯莱克电气2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20021Q1-3德昌股份富佳股份科沃斯莱克电气2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%20021Q1-3德昌股份富佳股份科沃斯莱克电气公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 27 图图14：2018-2020 年公司年公司财务财务费用率费用率略有提升略有提升 数据来源：

35、公司招股说明书、开源证券研究所 从净利率来看，从净利率来看， 在产品结构改善的驱动下，在产品结构改善的驱动下， 公司公司 2017-2020 年净利率稳步提升，年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司富佳股份、科沃斯、莱克电气。且高于同行业可比公司富佳股份、科沃斯、莱克电气。受毛利率下滑影响，公司受毛利率下滑影响，公司2021Q1-3 的净利率有所下滑。的净利率有所下滑。 图图15：公司公司 2017-2020 年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司年净利率稳步提升，且高于同行业可比公司 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 2、 传统家电主业基本盘稳健，拓客户传统家电主业基本盘稳健，拓客户

36、+拓品类稳步推进拓品类稳步推进 2.1、 吸尘器吸尘器市场市场保持保持平稳增长，平稳增长，龙头公司龙头公司份额优势稳固份额优势稳固 全球全球吸尘器市场规模稳步吸尘器市场规模稳步增长。增长。根据 Euromonitor 统计，2016-2021 年，全球吸尘器市场零售量由 1.18 亿台增加至 1.48 亿台，CAGR 为 4.5%。受疫情催化影响，消费者的室内环境清洁需求增加，预计吸尘器市场规模会平稳增长。 -2%-1%0%1%2%3%4%20021Q1-3德昌股份富佳股份科沃斯莱克电气0%5%10%15%20%200202021Q1-3德昌股份富佳

37、股份科沃斯莱克电气公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 27 图图16：2016-2021 年年全球吸尘器市场全球吸尘器市场零售量平稳零售量平稳增长增长，CAGR 达达 4.5% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 全球来看，日本及美欧等发达区域吸尘器市场成熟，全球来看，日本及美欧等发达区域吸尘器市场成熟，渗透率较高渗透率较高。2021 年吸尘器在日本、美国、西欧的渗透率分别达 96%、94.7%、91.6%。2016-2021 年吸尘器在中国的渗透率从 29%提升到了 35.1%，保持较快增长，后续提升空间仍较大。 图图17：欧美地

38、区吸尘器市场成熟，渗透率超过欧美地区吸尘器市场成熟，渗透率超过 90% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 中国吸尘器市场发展迅速，增长空间较大。中国吸尘器市场发展迅速，增长空间较大。根据 Euromonitor 数据，2016-2021年，中国吸尘器市场零售量由 1242.5 万台增加至 2274.9 万台，CAGR 为 12.9%。 图图18：2020 和和 2021 年中国年中国吸尘器市场吸尘器市场零售量零售量保持较快增长保持较快增长 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 从从各家各家公司份额角度看，公司份额角度看，TTI 在在 2016-2021 年年全球吸尘

39、器市场全球吸尘器市场份额始终保持第份额始终保持第一一。且且 TTI 的份额优势较大，领先于其他竞争对手公司。的份额优势较大，领先于其他竞争对手公司。戴森、必胜等公司的份额戴森、必胜等公司的份额0%1%2%3%4%5%6%7%8%1.001.101.201.301.401.502001920202021全球吸尘器零售量（亿台）YOY0%20%40%60%80%100%2001920202021中国日本美国西欧0%5%10%15%20%25%0500025002001920202021中国吸尘器零售量（万台）Y

40、OY公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 27 也保持平稳，龙头公司竞争格局较为稳定。也保持平稳，龙头公司竞争格局较为稳定。 图图19：公司维度看，公司维度看，2016-2021 年年 TTI 公司在全球公司在全球吸尘器市场吸尘器市场份额始终第一份额始终第一 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 从品牌维度看，从品牌维度看， 2021 年年全球吸尘器市场全球吸尘器市场份额前八的品牌分别为份额前八的品牌分别为 Dyson、 Bissell、Dirt Devil、Electrolux、Shark、Hoover、Midea、iRobot Ro

41、omba。其中 Dirt Devil、Hoover 均为 TTI 旗下品牌，分别排名第三和第六。2016-2021 年全球吸尘器市场竞争格局较为稳定，CR3 从 19.7%提升到了 20.7%，CR8 从 34.4%提升到了 37.6%，品牌集中度稳中有升。 我们认为， 吸尘器的全球市场竞争格局较为稳定， 龙头公司竞争优势明显， 市场集中度稳中有升。有助于有助于德昌股份等龙头供应商持续获取稳定的订单，且伴随德昌德昌股份等龙头供应商持续获取稳定的订单，且伴随德昌股份未来逐步开拓出股份未来逐步开拓出 TTI 以外新的国际大客户，吸尘器业务收入空间有望进一步打以外新的国际大客户，吸尘器业务收入空间有

42、望进一步打开。开。 图图20：品牌品牌维度看，维度看，2016-2021 年全球吸尘器年全球吸尘器市场份额市场份额 CR3 从从 19.7%提升到了提升到了 20.7% 数据来源：Euromonitor、开源证券研究所 2.2、 吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升吸尘器业务客户关系稳定、结构持续提升 公司环境家居电器业务当前主要为吸尘器产品的公司环境家居电器业务当前主要为吸尘器产品的 ODM/OEM 业务，业务， 公司吸尘器公司吸尘器产品较为丰富，包括充电式、卧式尘袋、旋风尘杯等类型产品较为丰富，包括充电式、卧式尘袋、旋风尘杯等类型，主要销往欧美市场。主要销往欧美市场。 0%2%4%6%8%

43、10%12%14%2001920202021TTI戴森必胜美的伊莱克斯SharkNinjaSEBiRobot0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2001920202021DysonBissellDirt DevilElectroluxSharkHooverMideaiRobot Roomba公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 27 图图21：公司吸尘器产品较为丰富，以充电式类型为主公司吸尘器产品较为丰富，以充电式类型为主 资料来源：公司官网 TTI 为目前公司吸尘器业务的第一大客户为目前公司吸尘器业

44、务的第一大客户。2018-2020 年公司对年公司对 TTI 的吸尘器的吸尘器产品销售收入分别为产品销售收入分别为 11.66、10.14、15.97 亿元，分别占公司当年吸尘器产品收入的亿元，分别占公司当年吸尘器产品收入的100%、100%、99.82%，2020 年公司部分吸尘器干机产品销售给其他客户。年公司部分吸尘器干机产品销售给其他客户。 公司自 2012 年开始与 TTI 合作进行立式吸尘器的生产。在合作初期，公司逐步承接 TTI 已经定型的产品， 主要通过 OEM 模式进行生产； 随着合作的深入开展以及公司业务能力的提升，双方业务合作方式逐步从 OEM 转变为 ODM。 公司的吸尘

45、器业务结构持续优化，公司的吸尘器业务结构持续优化， ODM 业务和水机产品的占比明显提升。业务和水机产品的占比明显提升。 通过2018-2020 年公司对 TTI 销售吸尘器的收入拆分来看：公司吸尘器 ODM 业务占吸尘器整机收入的比重从 2018 年的 52.66%上升至 2020 年的 64.42%；同时，对于技术附加值更高的水机产品， 公司 ODM 业务占吸尘器整机收入的比重从 2018 年的 25.27%上升至 2020 年的 36.97%。 图图22：2018-2020 年公司对年公司对 TTI 销售的吸尘器收入中，水机销售的吸尘器收入中，水机 ODM 占比持续提升占比持续提升 数据

46、来源：公司招股说明书、开源证券研究所 从毛利率上来看，吸尘器水机要高于从毛利率上来看，吸尘器水机要高于吸尘器吸尘器干干机。机。水机具有对地板、地毯等多类型地面材质的水洗清洁功能， 同时在阀门、 风道、 罐体等设计方面需要兼顾水密性与气密性，产品结构设计更加复杂、制造工艺要求更加严格，产品毛利率更高。 0%20%40%60%80%100%201820192020吸尘器水机ODM吸尘器水机OEM吸尘器干机ODM吸尘器干机OEM公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 14 / 27 图图23：2018-2020 年公司吸尘器水机毛利率高于吸尘器干机年公司吸尘器水机毛

47、利率高于吸尘器干机 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司公司不断不断优化吸尘器产品结构，毛利率更高的水机销售额优化吸尘器产品结构，毛利率更高的水机销售额占比显著占比显著增加。增加。2018-2020 年，吸尘器干机销售额分别为 6.72 亿元/4.87 亿元/7.34 亿元，销售额占营收比例由 55.72%减少至 36.04%； 2018-2020 年吸尘器水机销售额分别为 4.93 亿元/5.26 亿元/8.70 亿元，销售额占营收比例由 40.86%上升至 42.69%。2019 年，受疫情影响下游市场对水机需求扩大，因此水机销售额超过干机。 图图24：公司公司不断不断优化吸尘器

48、产品结构，优化吸尘器产品结构，2018-2020 年吸尘器年吸尘器水机销售水机销售额逐年递增额逐年递增 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 公司大客户公司大客户 TTI 是全球知名的电动工具及家用清洁设备厂商是全球知名的电动工具及家用清洁设备厂商。TTI 当前拥有全球化销售网络和供应链体系的跨国企业， 在北美、 欧洲和亚洲均设有研发中心， 销售网络遍布欧美、亚太、拉美等各个国家和地区。TTI 主营业务分为地板护理业务和电动工具业务。 电动工具电动工具（含园林工具）（含园林工具）为为 TTI 第一大第一大业务业务，且，且 2017-2021 年的业务收入占营年的业务收入占营收比例持续提升，

49、收比例持续提升，2021 年公司电动工具收入占营收比例年公司电动工具收入占营收比例 90.6%。TTI 在 2021 年电动工具营收为 120 亿美元， 为全球第一大电动工具公司。 TTI 旗下的 Milwaukee 品牌为全球第一工具品牌，TTI 旗下的 Ryobi 为全球第一 DIY 工具品牌。在电动工具和园林工具领域，正引领市场以环保充电式锂电池技术取代传统汽油驱动产品的革命，可在提高产品性能的同时减少碳排放和噪音。 TTI 地板护理业务地板护理业务 2021 年营业收入年营业收入为为 12.4 亿美元。亿美元。根据 EuroMonitor 数据，在吸尘器领域，TTI 全球市场占有率 1

50、1.3%，位列全球第一。 0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020吸尘器干机毛利率吸尘器水机毛利率0%10%20%30%40%50%60%02468020吸尘器干机销额/亿元吸尘器水机销额/亿元吸尘器干机销额占比吸尘器水机销额占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 27 图图25：电动工具为电动工具为 TTI 第一大品类，且第一大品类，且 2017-2021 年业务收入占比仍持续提升年业务收入占比仍持续提升 数据来源：公司招股说明书、开源证券研究所 我们认为，全球清洁电器行业历经多年积累，目前 T