1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 从准企业家模式从准企业家模式走向新发展道路走向新发展道路 国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告2022.3.17 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升。依托渠道优势和深厚的客户积累，国信证券以经纪业务为核心，逐步推进财富管理转道优势和深厚的客户积累，国信证券以经纪业务为核心，逐步推进财富管理转型，近三年行业排名有所上升。随着管理层完成更迭、型，近三年行业排名有所上升。随着管理层完成更迭、全国全国社保社

2、保基金基金入股补充入股补充资本，国信证券的未来发展值得关注。给予“持有”评级。资本，国信证券的未来发展值得关注。给予“持有”评级。 从准企业家模式从准企业家模式走向新发展道路走向新发展道路。不同于其他券商的总部集权模式，国信证券早期采用联邦制管理模式。2005 年公司提出准企业家制度，借助 2006-2007 年牛市，国信经纪业务迅速崛起。但较弱的协同能力使国信证券在 2015 年后逐渐掉队。 2018 年至 2021 年， 合作超 15 年的管理团队负责人 （公司原董事长总裁、经纪业务和投行业务负责人）相继离职。此轮管理层更迭有望推动国信走上新的发展轨道。 经纪业务经纪业务为公司为公司主要收

3、入来源，高主要收入来源，高 ROA 提升股东回报。提升股东回报。国信证券拥有经纪及财富管理、投资银行、投资与交易和资产管理四大业务板块。经纪及财富管理为国信证券最主要的业务板块，2021 年上半年， 经纪及财富管理板块贡献收入 48亿元，约占各分部总收入的 46.6%。股东回报方面，公司 ROE 长期领先同业平均水平， 主要得益于较高的 ROA。 2019-2021Q3， 国信证券 ROA 分别为 2.25%、2.51%、2.34%，在头部券商中处于领先位置。 经纪业务：经纪业务： 巨型营业部为特色的商业模式巨型营业部为特色的商业模式， 财富管理孕育新发展契机， 财富管理孕育新发展契机。 20

4、06-2007年是国信经纪业务崛起的阶段，借助银证通业务优势，国信迅速确立了经纪业务领先优势。2009 年高峰时市场份额 4.74%，排名行业第 3，仅次于国泰君安和银河证券。但因业务协作能力有限和客户份额流失，国信证券市场份额逐步下滑，至 2018 年市场份额仅为 3.02%。2019 年，随着财富管理转型大幕的拉开，国信证券市场份额重新回到上升轨道，在财富管理转型的大背景下，我们需观察国信经纪业务能否扭转趋势。 投资交易：资本补充开拓发展空间，投资交易：资本补充开拓发展空间，风险敞口值得关注。风险敞口值得关注。资本不足为国信证券投资交易业务早期发展的短板。在 2021 年定增完成后，国信证

5、券重资本业务获得充足资本金支持，收入占比迅速由 2020 年的 26%提升至 2021Q3 的 41%。此期间金融资产规模和风险敞口也同步扩容，2018-2021H1，国信证券金融投资资产规模增长 197%，Var 值增长 123%。虽金融资产扩张速度领先于风险敞口扩容速度，但单位金融资产的风险敞口在头部券商中仍为最高，收益波动风险值得关注。 风险因素：风险因素：A 股成交大幅下滑；公司股权质押风险暴露；公司对外开放进程不及预期 投资建议：投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向作用。我们

6、认为当前价格已经反映国信证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2021 年国信证券净利润增长 54%。预计 2021/22/23 年 BVPS 分别为 8.23/9.13/10.11 元。给予目标价 10.29 元，对应 2021 年 PB 1.25 倍。给予“持有”评级。 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,092.91 18,784.07 23,232.64 25,

7、057.36 27,250.86 增长率 YoY（%） 40% 33% 24% 8% 9% 净利润（百万元） 4,910.20 6,615.74 10,219.70 10,969.87 11,944.84 增长率 YoY（%） 43% 35% 54% 7% 9% EPS（元） 0.60 0.69 1.06 1.14 1.24 BVPS（元） 6.25 7.38 8.23 9.13 10.11 ROE（%） 9.59% 9.33% 12.91% 12.50% 12.30% PB（A 股） 1.81 1.31 1.17 1.05 0.95 PB（港股） 0 0 0 0 0 资料来源：Wind，中信

8、证券研究部预测 注：股价为 2022 年 3 月 15 日收盘价 国信证券国信证券 002736 评级评级 持有（首次）持有（首次） 当前价 9.58元 目标价 10.29元 总股本 9,612百万股 流通股本 8,827百万股 总市值 921亿元 近三月日均成交额 206百万元 52周最高/最低价 12.79/9.58元 近1月绝对涨幅 -12.75% 近6月绝对涨幅 -20.30% 近12月绝对涨幅 -17.16% rXqWzVeYjYwV7NdN9PpNnNtRtReRpPoNkPpOuMbRmMvMuOnPzQwMmOqQ 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价

9、值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 行业分析：革故鼎新，商业模式重定位行业分析：革故鼎新，商业模式重定位 . 1 传统证券业务从成长期进入饱和期 . 1 高质量发展，证券业亟待突破 . 2 创新驱动的新周期已然开启. 3 头部集中的行业格局 . 4 公司概况：从准企业家模式走向新发展道路公司概况：从准企业家模式走向新发展道路 . 5 发展历程：从准企业家模式走向新发展道路 . 5 股权架构&管理团队：国有股东为主，管理团队履职时间较短 . 5 盈利能力：经纪业务为主要收入来源，ROE 领先行业平均水平 . 6 行业地位：位于十大券商下游，同业竞争激烈. 8

10、 经营分析：经纪业务为绝对核心经营分析：经纪业务为绝对核心 . 9 经纪业务：大型单体营业部为主要特色 . 9 投资交易：投资收益占比高，风险敞口值得重视 . 10 投行业务：长于中小民企项目，未来定位仍需观察 . 11 资管业务：规模相对有限，收入占比下滑 . 12 基金管理：规模高速扩容，利润占比约 10% . 12 风险因素风险因素 . 13 估值评级及投资建议估值评级及投资建议 . 13 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） . 1 图 2：高质

11、量客户占比 . 1 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） . 2 图 4：两融规模及市值占比 . 2 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） . 2 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 . 2 图 7：证券行业整体情况（亿元） . 3 图 8：中外券商在国内市场能力对比 . 3 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） . 4 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） . 4 图 11：金融期货持仓规模（万手） . 4 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） . 4 图 13：中日美三国证券行业业务集中度 . 5 图 14：国信证券股权架构（截至 2021

12、Q4） . 6 图 15：国信证券收入结构（2021Q3） . 7 图 16：头部券商 ROA 情况（%） （2021Q3） . 7 图 17：国信证券公司架构 . 8 图 18：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） . 9 图 19：2021Q3 头部证券公司归母净资产（亿元） . 9 图 20：国信证券经纪业务收入构成（亿元） . 10 图 21：国信证券客户规模及保证金余额 . 10 图 22：国信证券投资收益及收入占比 . 11 图 23：国信证券金融投资规模及 Var 变动情况（亿元） . 11 图 24：国信证券投行业务收入及占比（亿元） . 12 图 25：国信证券投行承销规

13、模（亿元） . 12 图 26：国信证券资管业务收入及占比（亿元） . 12 图 27：国信证券资管产品构成（亿元） （2021H1） . 12 图 28：鹏华基金非货基管理规模（亿元） . 13 图 29：鹏华基金收入及净利润情况（亿元） . 13 图 30：国信证券与可比券商估值对比（A 股） . 14 表格目录表格目录 表 1：国信证券管理团队情况 . 6 表 2：国信证券主要大型营业部 . 10 表 3：公司主要财务数据与盈利预测 . 14 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 行业分析：行业分

14、析：革故鼎新，商业模式重定位革故鼎新，商业模式重定位 传统证券业务从成长期进入饱和期传统证券业务从成长期进入饱和期 经纪业务：经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 至 2021 年，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 19741 万户，增长196%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。 2015 至 2021 年， 持仓投资者占比投资者总数从 41%估计降到 26%，信用投资者占比从 4.0%降到 3.1%。持仓客户比例和信

15、用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。 投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。根据全球交易所联合会数据，2021 年上半年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球55%，沪深交易所分别以 140 家和 105 家的 IPO 数量，分列全球交易所的第二、三位。中长期看，大中华区域仍是全球股权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性。历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。注册制推行后，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会

16、导致投行业务格局集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。 信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。两融业务，截至 2021 年末，A 股市场两融余额为 18322 亿元，占比流通市值比例为 2.45%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。 图 1：沪深两市投资者数量（亿户） 图 2：高质量客户占比 资料来源：中国证券登记结算有限责任公司，中

17、信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部（注：2019 年后持仓投资者数据为中信证券研究部根据调研数据估算） 0.670.700.991.181.341.471.601.781.970.00.51.01.52.02.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 20211.5%3.8% 4.0% 3.6% 3.4% 3.2% 3.2% 3.1% 3.1%44%43%41%32%29%26%26%25%26%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021两融投资者占比持仓投资者占比 国信证券（国信证券（0027

18、36.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 3：世界主要地区 IPO 企业数量（家） 图 4：两融规模及市值占比 资料来源：WFE，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 图 5：证券行业股票质押融资余额（亿元） 图 6：证券行业股权质押业务履约保障比率 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 高质量发展，证券业亟待突破高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。2016-2021 年，证券行业营收增长 53%，净利润

19、增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。 展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。根据日韩开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域进行防御。中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放

20、松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商展业，本土券商未来将面临较大的压力。 92855568203004005006007008002020H12020H22021H1美国亚太欧非和中东0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00500000002500020000000200109202202两融余额(亿元)两融占A

21、股流通市值(%)832600040005000600070008000900020020216%208%171%220%0%50%100%150%200%250%2020201920182017预警线180%平仓线140% 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图 7：证券行业整体情况（亿元） 图 8：中外券商在国内市场能力对比 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 资料来源：中信证券研究部绘制 创新驱动的新周期已然开启创新驱动的新周

22、期已然开启 未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品，以及传统业务的新模式。当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。 政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条” ， 从参与者、 市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新证券法的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。2019 年以来出台的证券行业监管政策从纠偏过度从严政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。 市场：机构化大幕开启，业务重心再调整

23、。市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。2020 年末与 2007 年对比，上交所散户投资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿降至 0.4 万亿。同期，专业机构持股市值从2.1 万亿增加到 6.7 万亿。未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场有望进入快速机构化的阶段。在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。 交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。交易机制： 衍生品发展和多空机制完善。 股票衍生品市场进入全面发展期。 场内市场，50ETF 期权推出以来始终保持高增长趋势，后续推出的沪深 300ETF 和指

24、数期权，也解决了单一品种需求过载的问题。场外市场，场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持持续增长。交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。科创板试行的融券改革预计将向主板和创业板推广，险资公募为融券市场提供了更为丰富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将望迎来新的发展机遇。 7.53%6.13%3.52%6.10%6.82%7.44%0%1%2%3%4%5%6%7%8%05000000025000300002001920202021营业收入净利润净资产ROE0510资管机构服务财富管理投行零售经纪融资类投资

25、交易外资投行中资券商 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图 9：上交所各类型投资者持仓市值（万亿） 图 10：重仓股票占持仓市值比例（2020） 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 资料来源：上交所年鉴，中信证券研究部 图 11：金融期货持仓规模（万手） 图 12：场外衍生品月末未了结初始名义本金规模（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：中国证券业协会，中信证券研究部 头部集中的行业格局头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。成熟市场

26、证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40%以上。 而中国证券行业受商业模式同质化影响，仍是分散格局。2020 年 TOP3 净利润行业占比为 22%（2021H1 为 23%） 。海外证券行业的集中，主要由以下三项因素促成： （1）牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场； （2）头部公司借助资本扩张，扩大领先优势； （3）并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。目前促成海外证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供给侧改革时段，财富管理转型、注册

27、制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应，将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成美国和日本一样的寡头格局。 0.61.40.90.32.10.41.92.63.96.701234567810万10-100万100-1000万1000万专业机构2007202010%15%18%23%30%41%48%57%0%10%20%30%40%50%60%前10前20前30前50个人投资者专业机构055------09

28、----052021-12沪深300上证50中证50002000400060008000017/12017/52017/92018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/09收益互换场外期权 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 13：中日美三国证券行业业务集中度

29、资料来源：中国证券业协会，日本证券业协会，SIFMA，中信证券研究部 公司概况公司概况：从准企业家从准企业家模式模式走向新发展道路走向新发展道路 发展历程：发展历程：从准企业家从准企业家模式模式走向新发展道路走向新发展道路 准企业家制度塑造经纪业务典范准企业家制度塑造经纪业务典范。不同于其他券商的总部集权模式，国信证券经纪业务采用联邦制管理模式。2005 年公司采用准企业家制度，将人权、事权、财权下放至营业部，总部主要负责资源支持和风险控制，从而在最大程度上发挥了一线营业部的主观能动性。借助 2006-2007 年牛市，国信经纪业务迅速崛起，相继推出金太阳、金色阳光、红岭内参等服务产品，营业部

30、结合自身特点打造优势，行业前十大营业部国信占据半数，其中泰然九路营业部更是成行业典范。 管理层换血、 新股东入资带来管理层换血、 新股东入资带来转型契机转型契机。 2018 年至 2021 年， 公司原董事长、 原总裁、原经纪业务负责人和原投行业务负责人相继离职。此前四人在国信合作超过 15 年，共同创造了国信证券的早期辉煌。新任管理主要来自深圳国资系统、监管系统、同业机构和公司内部。此轮管理层更迭有望推动国信走上新的发展轨道。股东层面，以 2021 年定增为契机，国信证券引入全国社保基金成为公司第四大股东，为后续对接国有资源，改变以民营企业服务为主的商业模式创造了机遇。 股权架构股权架构&管

31、理团队管理团队：国有股东为主，国有股东为主，管理团队履职时间较短管理团队履职时间较短 国有股东为主国有股东为主，持股比例集中，持股比例集中。截至 2021 年末，国信的十大股东合计持有公司股份86.20%，其中国有法人股东持股合计为 84.97%。深圳市国资委是国信实际控制人，国资委通过全资子公司深圳市投资控股有限公司持有国信证券 33.53%股份，通过华润深国投信托有限公司持股国信证券股份 22.23%。 除第三大股东云南合和(集团)股份有限公司持股16.77%外，其余单一股东持股比例均不足 10%，主要包括：全国社保基金、北京城建、一汽股权投资、证金公司和中央汇金。 管理团队管理团队规模庞

32、大，规模庞大，履职时间较短。履职时间较短。公司高管团队共 11 人，均在 2016 年后履职，其中 6 人于 2020 年后加入公司，整体任职时间较为有限。董事长张纳沙于 2021 年加入国信证券，先前曾任深圳市国资委副主任,深圳龙华区副书记等职，政府背景深厚。总裁邓舸中信, 11%国君, 9%海通, 8%其他, 72%中国（2020）野村, 15%日兴, 13%瑞穗, 13%其他, 59%日本（2020）高盛, 16%大摩, 19%嘉信, 6%其他, 60%美国（2020） 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条

33、款部分 6 于 2020 年加入国信证券，曾任证监会并购重组委工作处处长和上市公司监管部副主任，监管背景较强。5 位副总裁中，谌传立分管公司投行与国际业务，杜海江分管经纪业务与鹏华基金，揭冠周协助分管国际业务，成飞分管资管业务，陈华分管内部审计。 图 14：国信证券股权架构（截至 2021Q4） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 1：国信证券管理团队情况 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 分管领域分管领域 张纳沙 董事长 20210426 53 邓舸 总裁 20200514 54 陈华 副总裁 20170710 57 内部审计 谌传立 副总裁、董事会秘书 20171229

34、58 投行、国际业务 杜海江 副总裁 20180328 51 经纪业务 揭冠周 副总裁 20210426 44 国际业务 成飞 副总裁 20210525 39 资管业务 曾信 首席风险官 20170630 47 风险控制 周中国 财务负责人 20171229 49 公司财务 刘汉西 首席信息官、首席工程师 20211123 58 信息技术 袁超 首席营销官、首席投资官 20211123 53 投资、PE 业务 资料来源：Wind，中信证券研究部 盈利能力盈利能力：经纪经纪业务业务为为主要收入来源主要收入来源，ROE 领先行业平均水平领先行业平均水平 经纪经纪业务业务主要收入来源主要收入来源。国

35、信证券拥有经纪及财富管理、投资银行、投资与交易和资产管理四大业务板块。经纪及财富管理为国信证券最主要的业务板块，涵盖零售业务、机构业务、资本中介、期货经纪和资产托管等多项业务。2021 年上半年，经纪及财富管理板块贡献收入 48 亿元， 约占各分部总收入的 46.6%。 其中， 经纪业务手续费收入 32 亿元，是板块的主要收入来源。 其他业务板块中，投资银行板块主要提供股权融资、债券融资、新三板和投资顾问服务。投资交易板块提供权益投资、固收投资、私募股权和另类投资服务。资产管理及其他板块提供券商资管和公募基金服务。 2021 年上半年， 三板块收入占比分别在 8.9%、 29.7% 国信证券（

36、国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 和 14.8%左右。 轻重资产业务轻重资产业务收入收入相对均衡。相对均衡。截至 2021 年 3 季度，国信证券实现手续费收入 73.94亿（其中经纪业务 53.72 亿、投行业务 13.49 亿、资管业务 1.82 亿） ，利息净收入 16.65亿， 投资收益+公允价值变动损益 69.62 亿， 其他收入 （其他业务收入按净额计算） 0.5 亿。轻资本业务的收入占比为 46%，轻重资本业务收入较为均衡。 ROE 逐年攀升，逐年攀升，高高 ROA 提升股东回报提升股东回报。2

37、019 和 2020 年，证券行业加权 ROE 分别为 6.30%和 7.27%，同期国信证券 ROE 为 9.46%和 10.61%，领先行业平均水平。2021年前三季度，国信证券 ROE 为 10.00%，全年有望再创新高。公司之所以能够保持较高盈利能力，主要依靠领先同业的 ROA 水平。2019-2021Q3，国信证券 ROA 分别为 2.25%、2.51%、2.34%，在头部券商中处于领先位置。 图 15：国信证券收入结构（2021Q3） 图 16：头部券商 ROA 情况（%）（2021Q3） 资料来源：公司财报，中信证券研究部（注：投资=投资收益+公允价值变动损益，大宗商品收入按净额

38、计算） 资料来源：Wind，中信证券研究部 经纪业务, 34%投行业务, 9%资管业务, 1%利息收入, 11%投资收益, 45%2.342.251.961.791.761.62 1.621.53 1.531.461.41 1.401.290.000.501.001.502.002.50国信证券兴业证券广发证券中信建投海通证券国泰君安中信证券中国银河招商证券华泰证券申万宏源东方证券中金公司 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 17：国信证券公司架构 资料来源：公司官网 行业地位行业地位：位于：位于

39、十大十大券商下游，券商下游，同业竞争激烈同业竞争激烈 行业排名行业排名近三年保持上升近三年保持上升，总体总体位于位于十大十大券商下游。券商下游。截至 2021 年 3 季度末，公司归母净资产规模 946 亿元，排名行业第 9 位，在近三年中呈上升态势；公司归母净利润 78亿元，排名行业第 7 位，近三年间由第 11 位上升至第 7。从总资产、净资产、营业收入和净利润四项指标看，过去三年国信证券稳定在行业第 9-10 位。 5-11 位券商体量接近，位券商体量接近，公司行业公司行业地位地位尚尚不稳固不稳固。2021 年 3 季度，证券行业净利润排名 5-11 位的券商分别为广发证券、招商证券、国

40、信证券、中金公司、申万宏源、国信证券以及中信建投，7 家券商利润均在 73-86 亿之间；净资产层面，上述 7 家券商同样位于行业 7-11 位， 净资产规模均在 750-1050 亿范围内。 在业绩及资产层面， 7 家券商差异较小，竞争激烈。随着近三年中金、建投等券商的高速增长，国信证券行业排名存在下滑风险。 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图 18：2021Q3 头部证券公司净利润（亿元） 图 19：2021Q3 头部证券公司归母净资产（亿元） 资料来源：Wind 资料来源：Wind 经营分析

41、经营分析：经纪业务：经纪业务为绝对核心为绝对核心 经纪业务经纪业务：大型单体营业部为主要特色大型单体营业部为主要特色 巨型巨型营业部为特色的商业模式。营业部为特色的商业模式。2006-2007 年是国信经纪业务崛起的阶段，借助银证通业务优势，国信迅速确立了经纪业务领先优势。2009 年高峰时市场份额 4.74%，排名行业第 3，仅次于国泰君安和银河证券。巨大的单体营业部为国信的核心特色，高峰时（2009-2013 年）行业十大营业部有六家来自国信证券。如今，在互联网展业背景下，巨型营业部为核心的商业模式遇到了来自市场的压力，以泰然九路为代表的巨型营业部逐步转型。我们认为国信经纪业务下滑有两方面

42、原因： 一是当年经纪业务市场未饱和，以狼性文化著称的国信证券开疆拓土能力强，如今市场渗透日益饱和，机构化趋势显现，需要综合服务能力打动客户，而国信的业务协作能力较为有限； 二是站在 2010 年证券行业保客户份额还是保佣金收入的十字路口上，国信证券选择了后者， 客户份额流失严重， 2009年2018年国信证券经纪业务份额从 4.74%降至3.02%，2018 年市场份额排名行业第 10。 财富转型时代市场份额逐步回升。财富转型时代市场份额逐步回升。2018 年后，交易所不再披露交易份额。从经纪佣金收入看，2019/2020/2021H1 国信的市场份额分别为 4.03%、4.13%、4.20%

43、，市场份额处于回升过程中，但较头部梯队仍有差距。经纪业务是重要的入口业务，它能为公司带来客户资产， 也是融资融券、 资产管理和投行业务的渠道基础， 有很强的经济价值外溢性，在财富管理转型的大背景下，我们需观察国信经纪业务能否扭转趋势。 086 857875 74 74 7343350204060800180200中信证券海通证券国泰君安华泰证券广发证券招商证券国信证券中金公司申万宏源中国银河中信建投东方证券兴业证券2039 1621 1437 1393 1096 1041 986 961 946 813 768 632 400 05001000150

44、020002500中信证券海通证券国泰君安华泰证券招商证券广发证券申万宏源中国银河国信证券中金公司中信建投东方证券兴业证券 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 20：国信证券经纪业务收入构成（亿元） 图 21：国信证券客户规模及保证金余额 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 表 2：国信证券主要大型营业部 营业部营业部 全国排名全国排名 代理股基成交额（万亿元）代理股基成交额（万亿元） 深圳泰然九路 14 0.60 上海北京东路 29 0.43 北京分公司 4

45、8 0.31 广州东风中路 49 0.31 浙江分公司 59 0.27 深圳红岭中路 62 0.27 深圳互联网分公司 64 0.26 资料来源：Wind，中信证券研究部 投资投资交易交易：投资收益占比高投资收益占比高，风险敞口值得重视，风险敞口值得重视 投资收益占比高速攀升投资收益占比高速攀升。国信证券投资与交易板块主要包括权益类、固定收益类、PE基金和另类投资等四大类业务。2018-2021Q3,国信证券投资收益+公允价值变动损益规模为 32.04、52.17、49.60 和 69.63 亿元。2021 年之前，投资收益在公司的收入占比保持25%左右。在 2021 年定增完成后，国信证券重

46、资本业务获得充足资本金支持，收入占比迅速提升，2021Q3 投资收益收入占比达 41%。 金融资产高速扩容金融资产高速扩容， 风险， 风险敞口值得关注敞口值得关注。 国信证券金融投资资产规模由 2018 年的 546亿上升至 2021Q3 的 1621 亿，增长 197%。风险层面，国信证券当前 Var 值规模在头部券商中处于较高水平，其 Var 值由 2018 年的 3.38 亿元上升至 2021H1 的 7.61 亿元，增长 123%。虽金融资产扩张速度领先于风险敞口扩容速度，但单位金融资产的风险敞口在头部券商中最高。投资方向层面，国信证券权益自营与固收自营的规模比为 18.3%，为可比同

47、业最高，投资业务呈重权益、轻固收的特点。 26.634.850.723.02.42.34.12.71.92.17.14.70020021H1代理买卖席位租赁代销产品703851106911860.00.51.01.52.02.50200400600800020021H1客户数（万人）保证金规模（万亿元）（右） 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 图 22：国信证券投资收益及收入占比 图 23：国信证券金融投资规模

48、及 Var 变动情况（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部（投资收益=投资净收益+公允价值变动损益） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 投行业务：投行业务：长于中小民企项目，未来定位仍需观察长于中小民企项目，未来定位仍需观察 民营企业为主的服务特色。民营企业为主的服务特色。国信证券背靠珠三角民营经济沃土，股权投行业务以民营企业中小项目 IPO 为主，公司在中小企业板（现已合并至深市主板）和创业板的保荐家数位列行业前列。2016 年以后，建投和广发的投行业务崛起，中金加强中小项目培育，国信承销排名有所下降。 业务实力与综合排名相匹配。业务实力与综合排名相匹配。 注册制发行已经在科创板实践

49、， 目前正在向创业板推广，注册制模式下，监管不对项目质量发表意见，如何确定发行时机、如何给出买卖双方满意的价格、能否发行成功，取决于投行的研究能力、定价能力、机构分销能力和资本实力。注册制市场上， 投行是一个高度集中的产业， 第一梯队只有少数几家， 牢牢占据核心地位。2021 年美国 TOP10 投行 IPO 承销份额达到 72%，30 家投行几乎占据了全部市场。2021年，国信 IPO 承销规模 135 亿元，排名行业第九。 未来定位值得关注。未来定位值得关注。成熟市场经验看，大投行有能力转型为全方位金融服务商，为客户提供从资本孵化、股权融资、债权融资、并购重组和过桥贷款等一揽子服务，但也对

50、综合业务能力和内部协同性提出更高要求；中小投行通过业务聚焦，有望转型成精品投行，用最好的交易构想打动客户，国信投行如何定位，需要继续观察。 23.4 32.0 52.2 49.6 69.6 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%007080200202021Q3投资收益（亿元）收入占比（右）54693790234567802004006008000720021Q3金融投资Var值（右） 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资

51、价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图 24：国信证券投行业务收入及占比（亿元） 图 25：国信证券投行承销规模（亿元） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 资管业务：资管业务：规模相对有限，收入占比下滑规模相对有限，收入占比下滑 规模相对有限，收入占比下滑。规模相对有限，收入占比下滑。2018-2021Q3，国信证券实现资管业务手续费收入2.48、2.36、2.75 和 1.82 亿元，在公司的收入占比为 2.5%、1.7%、1.5%和 1.1%。受资管新规压降存量通道规模影响，收入体量和占比呈下滑趋势。 国信资管定位“

52、以固收市场为主体，以量化权益和衍生产品为两翼”的业务方向，做大做强主动管理业务；坚持产品驱动战略，加快推进大集合公募化改造，并拓展资产证券化、机构和跨境业务等新的业务增长点。截至 2021H1 末，公司资管总规模 1555 亿元，其中集合资管规模 624 亿元，单一资管规模 664 亿元，专项资管规模 267 亿元，规模低于同处于珠三角且规模相当的广发和招商。 图 26：国信证券资管业务收入及占比（亿元） 图 27：国信证券资管产品构成（亿元）（2021H1） 资料来源：公司财报，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 基金管理：基金管理：规模高速扩容，利润占比约规模高速扩容，利润

53、占比约 10% 鹏华基金为国信证券公募基金子公司鹏华基金为国信证券公募基金子公司。 截至 2021H1， 国信持有鹏华基金 50%的股权，是鹏华基金的第一大股东。截至 2021 年四季度，鹏华基金管理的公募非货基金月均规模为 3587.75 亿元，较 2020 年末增长 38.5%，行业排名第 12。2019-2021H1，鹏华基金实21.310.914.318.913.50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05720021Q3投行收入收入占比（右）548486632399320920281170050010

54、00020021H1IPO再融资债券2.52.52.42.81.80.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0.00.51.01.52.02.53.0200202021Q3资管收入收入占比（右）集合资管集合资管, 624, 40%定向资管定向资管, 664, 43%专项资专项资管管, 267, 17% 国信证券（国信证券（002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 现营业收入 22.05/30.64/8.05 亿元，净利润 5.49/5.89/6.

55、14 亿元，利润占比分别为11%/9%/13%。 图 28：鹏华基金非货基管理规模（亿元） 图 29：鹏华基金收入及净利润情况（亿元） 资料来源：中国基金业协会，中信证券研究部 资料来源：公司财报，中信证券研究部 风险因素风险因素 A 股成交大幅下滑股成交大幅下滑： 目前国信证券以经纪业务为依托， 经纪业务收入占比在 40%以上，成交额下滑将直接降低其代理买卖证券收入。 股权质押风险暴露股权质押风险暴露：国信证券投资交易业务风险敞口较大，在头部券商中居首，权益投资占比较高。在市场大幅波动的情况下，投资收益可能产生较大波动； 对外开放进程不及预期对外开放进程不及预期。 估值评级估值评级及投资建议

56、及投资建议 考虑净资产规模、业务体量和盈利能力，我们选取申万宏源、中国银河、招商证券和广发证券为国信证券的可比公司。目前，申万宏源 PB 为 1.14 倍，国信证券为 1.18 倍，广发为 1.18 倍，招商为 1.27 倍。4 家可比券商平均估值约 1.19 倍 PB，处在 2019 以来年估值历史的 1%分位，估值水平极低。 国信证券当前 PB 1.24 倍，估值高于可比公司，主要原因是国信证券轻资本业务相对具有特色， 带动行业排名持续提升。 其行业领先的 ROA 水平， 为高股东回报提供了保障。随着社保入股补齐资本短板，国信证券行业竞争力有望进一步提升。 随着资本市场改革和证券行业业务创

57、新，头部券商盈利能力有所提升，这将利于估值的提升。但是股票市场波动必然带来贝塔效应，会对券商估值产生双向的影响。我们将可比券商估值按照当前估值分位数调整至近三年中位数水平，以7.5%作为国信证券 PB 估值的合理区间。以此计算，国信证券的 2022 年 A 股合理 PB 约为 1.251.45 倍。 259035880500025003000350040002002020210%2%4%6%8%10%12%14%055200202021H1营业收入净利润净利润占比 国信证券（国信证券（

58、002736.SZ）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.3.17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 我们认为当前价格已经基本反映国信证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计 2021 年国信证券净利润增长 54%。预计 2021/22/23 年 BVPS 分别为 8.23/9.13/10.11 元。给予目标价 10.29 元，对应 2021 年 PB 1.25 倍。给予“持有”评级。 图 30：国信证券与可比券商估值对比（A 股） 资料来源：Wind，中信证券研究部 表 3：公司主要财务数据与盈利预测 百万元（除特殊说百万元（除特殊说明）明） 2019 202

59、0 2021E 2022E 2023E 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表摘要 资产负债表摘要 手续费及佣金收入 6,161 8,977 9,811 10,042 10,587 主动性货币资金 6,562 8,950 9,845 9,845 3,580 其中：经纪业务 4,092 6,424 7,182 7,363 7,580 交易性金融资产 90,214 143,263 186,242 214,179 246,305 投行业务 1,426 1,892 1,857 1,890 2,199 可供出售金融资产 23,773 16,180 12,041 11,075 10

60、,205 资管业务 236 276 256 273 292 主动性总资产 173,327 237,305 326,286 353,452 377,463 利息净收入 1,700 3,148 2,386 2,594 2,649 股本 8,200 9,612 9,612 9,612 9,612 总投资收益 5,217 4,961 9,238 10,623 12,217 归属母公司所有者净资产 51,209 70,907 79,141 87,757 97,150 营业收入 14,093 18,784 23,233 25,057 27,251 财务指标 业务及管理费 5,560 7,370 8,965

61、 9,829 10,778 营业收入增长率 40.49% 33.29% 23.68% 7.85% 8.75% 营业利润 6,465 8,633 13,176 14,122 15,351 净利润增长率 43.45% 34.73% 54.48% 7.34% 8.89% 归属母公司所有者净利润 4,910 6,616 10,220 10,970 11,945 管理费用率 39.45% 39.23% 38.59% 39.23% 39.55% 每股指标及估值 营业利润率 45.87% 45.96% 56.72% 56.36% 56.33% EPS（元） 0.60 0.69 1.06 1.14 1.24 ROE 9.59% 9.33% 12.91% 12.50% 12.30% BVPS（元） 6.25 7.38 8.23 9.13 10.11 ROA* 2.83% 2.79% 3.13% 3.10% 3.16% 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算 1.01.21.41.61.82.02.22.42.62.83.02019-01-022019-07-022020-01-022020-07-022021-01-022021-07-022022-01-02国信证券广发证券招商证券申万宏源中国银河