1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 冷藏柜，下一个赛点冷藏柜，下一个赛点 3 38181 家便利店与夫妻店家便利店与夫妻店的大的大样本分析样本分析 商用冷柜行业领军者商用冷柜行业领军者：国内商用冷柜市场成长性好、进入壁垒高。近几年，行业催化剂也在增加，未来有望提速发展。海容冷链是该领域的领军公司，成长逻辑逐步兑现、份额提升，有望成为全球龙头企业，其投资价值被资本市场低估。 低温食品低温食品需求增加，冷柜成为竞争武器需求增加，冷柜成为竞争武器：我们观察到，近年来消费者对低温食品、冷饮的需求增加（例如巴氏

2、奶、速冻食品等） ，这将提振商用冷柜销量。根据产业在线，2021 年国内食品展示柜、饮料柜销量增速分别为 17%/19%。我们认为，冷柜对食饮企业而言，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到展示品牌、抢占有利位臵的作用。为了探究终端冷柜使用情况，我们于 2020Q4、2021Q4 调研了部分城市的便利店与夫妻店，发现：1）便利店单店冷柜使用量多于夫妻店，冷柜类型也更多样；2）与 2020Q4 相比，2021Q4 天津、上海、深圳便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜平均单店使用总量增加。我们判断，在政策催化下，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷

3、柜用量。 元气森林元气森林催化冷柜行业发展催化冷柜行业发展：元气森林是新兴的主打“健康饮料”的品牌，公司通过大量铺设自有品牌的冷柜，抢占有利销售位臵、展示品牌、收集消费数据（柜子门体上嵌有摄像头） 。元气森林的柜子制作工艺复杂、附带智能功能，对生产提出了高要求，有利于冷柜龙头企业。元气森林以冷柜为“武器”快速崛起，对同行起到了示范作用。根据产业调研，一些传统食饮企业拟升级自有冷柜，新品单价更高、容积更大；根据产业在线，2021 年国内饮料柜行业销量增速为 19%，行业加速成长。 海容的白马逻辑兑现海容的白马逻辑兑现：商用冷柜领域，海容优势明显：1）管理上，相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制

4、度，核心管理团队和关键技术人员稳定，对需求趋势把握准确。2）生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。3）客户资源方面，海容下游客户为食品饮料行业龙头企业（蒙牛、伊利等） ，这些头部公司对供应商的筛选标准严格，海容突破了这些大客户之后，订单便会放量增长、客户黏性也比较高。海容多年来积累的客户口碑，也会助力公司开拓新客户。以海容近年重点发展的冷藏柜为例，20152020 年收入复合增速为 32%。 投资建议：投资建议：我们认为市场低估了商用制冷展示柜行业的空间和高端客户的竞争壁垒，对公司的成长潜力和业绩弹性预期不足。海容的专业化优势正在演变为规模优势，成长逻辑将逐步兑现。我们预计 2021

5、2022 年 EPS 为 0.88/1.48 元，6 个月目标价 37.00 元，对应 2022 年 25 倍 PE，维持买入-A 的投资评级。 风险提示：风险提示：竞争格局恶化，原材料价格上涨，行业制冷展示柜渗透不及预期。 (百万元百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入主营收入 1,535.6 1,890.5 2,620.4 3,415.0 4,237.0 净利润净利润 218.8 268.1 215.8 362.1 462.4 每股收益每股收益(元元) 0.89 1.10 0.88 1.48 1.89 每股净资产每股净资产(元元) 5.99 7.43 7

6、.85 8.82 10.05 盈利和估值盈利和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 市盈率市盈率(倍倍) 32.0 26.1 32.4 19.3 15.1 市净率市净率(倍倍) 4.8 3.9 3.6 3.2 2.8 净利润率净利润率 14.3% 14.2% 8.2% 10.6% 10.9% 净资产收益率净资产收益率 15.0% 14.8% 11.2% 16.8% 18.8% 股息收益率股息收益率 1.0% 1.5% 1.1% 1.8% 2.3% ROIC 51.5% 52.9% 48.2% 104.2% 96.1% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Ta

7、bl e_Ti t l e 2022 年年 03 月月 17 日日 海容冷链海容冷链（603187.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 家电 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 37.00 元元 股价（股价（2022-03-16） 28.62 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 6,997.92 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 6,876.30 总股本（百万股）总股本（百万股） 244.51 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股

8、） 240.26 12 个月价格区间个月价格区间 27.15/64.25 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -9.48 -25.64 -13.6 绝对收益绝对收益 -17.99 -39.36 -21.61 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 海容冷链：成长逻辑兑现，收入超预期/张立聪 2022-03-10 海容冷链：冷藏柜放量，Q3 收入快速增长/张立聪 2021-10-26 海容冷链：收入超预期，拟定增扩产/张立聪 2021-08-24 海容冷链：收入业绩双超预期，股权激励适时推出/张立聪

9、2021-04-23 -28%-20%-12%-4%4%12%20%28%-072021-11海容冷链 沪深300 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 内容目录内容目录 投资概要投资概要 . 4 有别于市场的观点有别于市场的观点 . 4 1. 低温，一种饮食新趋势低温，一种饮食新趋势. 5 1.1. 冷饮逐渐兴起 . 5 1.2. 低温奶销售逐渐上量 . 6 1.3. 速冻食品需求增长 . 7 2. 冷柜成为食饮企业竞争的武器冷柜成为食饮企业竞争的武器 .

10、9 3. 元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点 . 13 3.1. 元气森林简介 . 13 3.2. 冷柜是元气森林抢占市场的秘密武器 . 14 3.3. 元气森林有望促进冷柜行业发展 . 16 4. 商用冷柜领域，海容优势明显商用冷柜领域，海容优势明显 . 18 4.1. 公司拥有较强的定制化能力 . 18 4.2. 海容在智能化领域有一定储备 . 18 5. 海容的白马逻辑正逐步兑现海容的白马逻辑正逐步兑现. 21 6. 投资建议与风险提示投资建议与风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：20162020 年，国内饮料行业销售规模复合增速 4.8% .

11、 5 图 2：便利店中，冷藏饮料多于常温饮料 . 6 图 3：调研的 4 家便利店中，冷饮销量均高于常温饮料 . 6 图 4：20142019 年，巴氏奶行业复合增速 9.2%. 7 图 5：新希望乳业的低温奶毛利率高于常温奶 . 7 图 6：我国速冻食品分类. 7 图 7：20142020 年，国内速冻食品行业复合增速为 10.7%. 8 图 8：20152021 年，国内食品展示柜销量复合增速 14%. 9 图 9：20152021 年，国内饮料柜销量复合增速 4%. 9 图 10：20172020 年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速 37% . 9 图 11：2020Q4 与 20

12、21Q4 便利店与夫妻店调研数量 . 10 图 12：草根调研中，不同类型的冷柜 . 10 图 13：一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用量更大.11 图 14：2020Q4 与 2021Q4，天津门店调研对比情况 .11 图 15：2020Q4 与 2021Q4，上海门店调研对比情况 . 12 图 16：2020Q4 与 2021Q4，深圳门店调研对比情况 . 12 图 17：元气森林产品布局历程. 13 图 18：20142020 年，国内无糖饮料市场复合增速 39% . 13 图 19：近年来，元气森林销售额高速增长 . 13 图 20：唐彬森持股元气森林（北京）食品科技集团有限公司

13、78.69%的股份 . 14 图 21：2020 年，线下销售贡献元气森林 75%收入 . 15 图 22：元气森林的冷柜铺设量尚有提升空间. 15 图 23：元气森林冷柜中，产品摆放在显眼位臵 . 15 tZsYwWbVmVNA8O9RaQsQoOtRoMjMoOsRjMqRzRaQqQvMMYrNoMNZnMrP 3 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图 24：元气森林给予渠道较高毛利润水平，与农夫山泉相近 . 16 图 25：元气冷柜内侧门体上嵌有摄像头. 16 图 26：一

14、些商铺中，元气森林冷柜摆在显眼位臵. 16 图 27：元气森林在玻璃门内嵌入 logo 字样. 17 图 28：深圳的元气冷柜多位于夫妻店中. 17 图 29：海容毛利率与销售费用率差值高于可比公司 . 18 图 30：海容主要生产销售商用智能自取售货柜、商用自动售货机两类产品 . 19 图 31：无人零售行业由急速扩张转向理性发展，海容智能售货柜出厂价显著提升. 19 图 32：由于在现有客户供货份额提升、拓展新客户，公司冷柜收入快速增长. 22 图 33：随着产品高端化，公司供货价格也在提升. 22 图 34：公司冷藏柜销量市占率提升. 22 表 1：调研的深圳 4 家便利店信息 . 5

15、表 2：元气森林通过资本融资迅速扩张. 13 表 3：元气森林对外投资的全资子公司情况. 14 表 4：海容产品线丰富 . 18 表 5：海容两类智能售货柜功能对比 . 19 表 6：海容取得了一系列与智能柜、自动售货机相关的专利 . 20 表 7：武汉轻购云在智能售货柜软件方面有专利积累. 20 表 8：上市后，公司推出两次股权激励计划. 21 4 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 投资概要投资概要 商用冷柜市场具有良好的成长性，行业发展也迎来催化（详见报告海容冷链：受益便利店产

16、业规划， 发展前景可期 ） ， 增长潜力强。 海容冷链作为行业龙头公司， 其投资价值被低估： 商用冷柜行业保持良好增长。根据产业在线，2021 年，中国食品展示柜与饮料柜合计销售额（内销+出口）为 126 亿元，YoY+18%；20152021 年，两类冷柜总销售额复合增速为 11%。值得一提的是，随着元气森林等新兴食饮品牌布局自主品牌冷柜，行业也会迎来产品升级，产业规模有望加速增长。 海容成长确定性高。在冷冻柜市场，海容经过 10 余年发展，已成为国内冰淇淋柜龙头（伊利、 蒙牛等知名企业第一供应商） ， 但在速冻食品柜等其他细分赛道仍有成长空间；海容近年来重点布局冷藏柜、商超柜业务，我们认为

17、，这两个品类有望复刻冷冻柜发展历史，原因为：1）这两种产品的下游客户、竞争对手与冷冻柜有高度相似性，海容可以充分发挥自身优势；2）海容多年来积累的客户资源与口碑，也会助力公司开拓新的客户。从结果来看，海容也取得了较好的销售成果。结合公告与产业在线数据，海容冷藏柜销量份额从 2015 年的 3%提升至 2020 年的 9%；20182020 年，商超柜收入复合增速 112%。 公司在智能化领域持续布局，包括扩增产能、储备软件技术，智能售货柜或是海容未来增长点。 生产方面，公司拥有定制化、智能化、规模化的优势。相比家用冰箱冷柜企业，海容具有专业化优势；相比同为专业赛道的其他小企业，海容具有相对规模

18、优势。 相较于竞争对手，海容拥有更完善的激励制度。公司在 2019、2021 年对高管与核心技术人员进行过两次激励，第二次激励的范围更广。 有别于市场的观点有别于市场的观点 资本市场忽视了商用冷柜近年来的积极变化。有别于空冰洗等大家电，商用冷柜行业的细分赛道多、产业规模较小，往往被投资者忽视，但行业近年来发生了一些积极变化，未来有望加速增长。政策方面，2020 年，商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、连锁化三年行动，到 2022 年，全国品牌化连锁化便利店总量达到 30 万家；行业竞争方面，以元气森林为代表的新兴品牌，通过铺设高端冷柜抢占点位，这将产生“鲶鱼效应” ，促使其他食饮品牌升级

19、冷柜，利好产业发展。 一些投资者担忧行业有价格战风险。 我们认为， 相比于价格， 食饮企业更看重冷柜的可靠性、供应商的交付能力。因此，资质优良的冷柜厂商拥有一定的议价能力。由于商用冷柜行业规模远小于大家电、客户有认证周期，传统家电龙头往往不会将大量资源投入此业务中，这也给了专业化公司发展机遇。从海容盈利能力来看，2012 年公司毛利率与净利率分别为21.8%/4.6%， 2020 年海容毛利率与净利率已分别提升至33.5% （还原为可比口径） /14.3%。 部分投资者认为，冷藏柜毛利率较低，发展该业务将拖累公司业绩。我们分析，随着海容冷藏柜销量市占率提升、拓展高端客户（例如百事可乐中国、可口

20、可乐中国等） ，公司该业务毛利率或有改善。此前海容在发展冰淇淋柜等业务的时候，也经历过毛利率由低到高、逐步提升的过程。根据公告，2021 年前三季度，海容冷藏柜毛利率为 15.4%（因会计准则，调整口径） ， 较 2020 年毛利率 （14.9%） 有所提升， 这在成本大幅上涨的情况下， 尤为难得。 5 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 1. 低温，一种低温，一种饮食新饮食新趋势趋势 1.1. 冷饮逐渐兴起冷饮逐渐兴起 国内饮料行业规模大， 稳健增长。 随着居民生活水平上升， 饮料

21、行业 （包括碳酸饮料、 果汁、茶饮料、功能性饮料等）销售额持续增长。根据中商情报网数据，2020 年，国内饮料行业销售额超过 6000 亿元，YoY+4.3%；20162020 年，饮料行业销售规模复合增速4.8%。 图图 1：20162020 年，国内饮料行业销售规模复合增速年，国内饮料行业销售规模复合增速 4.8% 资料来源：中商情报网，安信证券研究中心 冷饮更受消费者欢迎。 随着消费者对饮料口感要求不断提高， 常温饮品的吸引力下降， 而 4的冷藏饮料口感更好，接受度更高。我们在深圳草根调研了 4 家便利店，观察消费者购买冷饮与常温饮料的数量， 调研结果亦可说明冷饮更受消费者欢迎。 消费者

22、对冷饮需求量的增加，也会推动冷柜行业发展。 表表 1：调研的调研的深圳深圳 4 家便利店信息家便利店信息 便利店代号便利店代号 便利店名称便利店名称 调研日期调研日期 调研时段调研时段 最高气温最高气温（） 最低气温最低气温（） 便利店 A 711 2021-10-18 10:0020:00 27 20 便利店 B 711 2021-10-19 10:0020:00 28 22 便利店 C 全家 2021-10-19 10:0020:00 28 22 便利店 D 711 2021-10-20 9:0019:00 30 22 资料来源：产业调研，2345天气王，安信证券研究中心 0%1%2%3%

23、4%5%6%004000500060007000200192020国内饮料行业规模（亿元，左轴）YoY（右轴） 6 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图图 2：便利店中，冷藏饮料多于常温饮料便利店中，冷藏饮料多于常温饮料 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 图图 3：调研的调研的 4 家便利店中，冷饮销量家便利店中，冷饮销量均均高于常温饮料高于常温饮料 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 1.2. 低温奶销售逐渐上量低温奶销售逐渐上量

24、 国内低温奶行业规模稳步增长。从需求来看，低温奶采用巴氏杀菌工艺，保留了较多活性营养物质（氨基酸、维生素等营养成分保全率比常温灭菌奶高约 24 倍，是活性营养成分保全率最高的饮用牛奶） ， 而且产品保持了乳制品的新鲜性， 易获得消费者青睐。 从供给端来看，低温奶的销售需要完整的冷链运输与储存体系，因而多在城市中销售。与常温奶相比，低温奶的毛利率更高，企业有动力推广。根据产业信息网数据，2019 年，国内巴氏奶规模接近350 亿元，这对冷柜行业发展也有拉动作用。 常温饮料冷藏饮料05500便利店A便利店B便利店C便利店D四家门店平均值冷饮销量（瓶，左轴

25、）常温饮料销量（瓶，左轴）冷饮销量/常温饮料销量（右轴） 7 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图图 4：20142019 年，巴氏奶行业复合增速年，巴氏奶行业复合增速 9.2% 图图 5：新希望乳业新希望乳业的的低温奶毛利率高于常温奶低温奶毛利率高于常温奶 资料来源：产业信息网，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 1.3. 速冻食品需求增长速冻食品需求增长 速冻食品食用方便，行业规模扩大。速冻食品加工工艺的核心优点是通过低温速冻处理，有效地抑制微生物的活动，最

26、大限度地保持食品本身的风味及营养成分。我国速冻食品起步于上世纪 70 年代，速冻食品具有卫生、储藏期长、食用方便等特点。中国速冻食品根据产品种类可大致分为速冻调制食品、速冻面米制品、速冻其他食品三类，其中，速冻面米制品主要包括速冻水饺、 汤圆、 包子、 油条、 芝麻球等， 是速冻食品中最大的品种。 根据 Frost&Sullivan 数据显示，2017 年，中国速冻面米制品巿场份额占中国速冻食品总巿场份额 50.9%（按收入计） 。 根据产业信息网数据， 2020 年， 国内速冻食品行业规模超过 2200 亿元， YoY+13.0%。 图图 6：我国速冻食品分类我国速冻食品分类 资料来源：千味

27、央厨，安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%05003003504002001720182019国内巴氏奶市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%20018H1低温产品毛利率常温产品毛利率 8 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图图 7：20142020 年，国内速冻食品行业复合增速为年，国内速冻食品行业复合增速为 10.7% 资料来源：产业信息网

28、，安信证券研究中心 0%2%4%6%8%10%12%14%050002500200020国内速冻食品行业规模（亿元，左轴）YoY（右轴） 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 2. 冷柜冷柜成为食饮企业竞争的成为食饮企业竞争的武器武器 低温化的趋势下，冷柜对食品饮料的销售起到更为重要作用。我们认为，冷柜对食饮企业销售主要有两个方面的影响：1）冷柜直接面对消费者，除了冷冻、冷藏、贮藏的基本功能外，还起到个性化展示品牌的

29、作用。2）门店空间有限，而食品饮料品牌众多，冷柜可帮助定制品牌抢占有利的展示位臵。根据产业在线，20152021 年，国内食品展示柜、饮料柜的销量复合增速分别为 14%/4%（因疫情影响，2020 年行业销售增速有所放缓） 。 图图 8： 20152021 年，年， 国内食品展示柜销量复合增速国内食品展示柜销量复合增速 14% 图图 9：20152021 年，年，国内饮料柜销量复合增速国内饮料柜销量复合增速 4% 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 资料来源：产业在线，安信证券研究中心 下游食饮企业对智能货柜的需求日益增长。从需求来看，智能售货柜操作更加便利、消费者体验好；从厂商角度看，智能

30、售货柜节省管理成本，有利于展示品牌形象，近年来，以娃哈哈、 农夫山泉、 可口可乐、 元气森林为代表的企业逐渐扩大国内自助售货设备的市场投放量。根据中国百货商业协会自助售货行业分会统计， 2018 年， 国内开展自助售货设备设计研发、规模化生产业务的制造商已超过 20 家、运营商超过 300 家。 图图 10：20172020 年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速年，国内自助售货设备行业销售额年复合增速 37% 资料来源：艾瑞咨询，安信证券研究中心 为了探究终端冷柜使用情况，我们于 2020Q4、2021Q4 走访了深圳、天津、上海、台州、泰州、温州、泉州 7 座城市共 381 家夫妻店、便

31、利店，研究门店中冷冻柜、有门冷藏柜、风幕柜的使用量1、 单体柜的摆放个数， 探讨不同城市、 不同门店的冷柜布局情况。 为方便讨论，我们按一二线（深圳、天津、上海） 、三四线（台州、泰州、温州、泉州）划分调研城市， 1 使用长度，指柜体玻璃门的长度。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0500300350400450200021国内食品展示柜销量（万台，左轴）YoY（右轴）-5%0%5%10%15%20%25%0204060800021国内饮料

32、柜销量（万台，左轴）YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060020020国内自助售货设备行业规模（亿元，左轴）YoY（右轴） 10 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 比较冷柜使用情况。 图图 11：2020Q4 与与 2021Q4 便利店与夫妻店调研数量便利店与夫妻店调研数量 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 图图 12：草根调研中，不同类型的草根调研中，不同类型的冷柜冷柜 资料来源：海容冷

33、链官网，产业调研，安信证券研究中心 一二线城市消费者， 对冷藏产品需求量较高。 通过比对 2020Q4 调研的冷柜数据， 我们发现，一二线城市样本中， 各个类型店铺中的有门冷藏柜、 风幕柜的合计使用量均大于三四线城市，说明一二线消费者对冷藏食饮需求较多。 便利店的冷柜使用量更大。各级城市中，便利店的冷柜使用量大于夫妻店，冷柜类型也更加多样。 以风幕柜为例， 我们调研发现， 便利店广泛采用风幕柜放臵低温奶、 便当等冷藏食品，而夫妻店使用风幕柜的较少。长期来看，我们认为，在产业政策催化下，便利店逐步替代夫妻店，冷柜使用量也将提升（详见报告受益便利店产业规划，发展前景可期 ） 。 020406080

34、20Q4便利店2021Q4便利店2020Q4夫妻店2021Q4夫妻店门店数量（家）冷冻柜有门冷藏柜风幕柜单体柜 11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图图 13：一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用一二线城市中，风幕柜、有门冷藏柜的使用量更大量更大 资料来源：产业调研，安信证券研究中心（注：以上数据选用2020Q4调研数据） 从样本来看，一二线消费者对冷冻冷藏产品需求增加。我们对比上海、天津、深圳 2020 年与 2021 年的调研数据，发现：1）与 20

35、20Q4 数据相比，2021Q4 天津、上海、深圳的便利店样本中，冷冻柜与有门冷藏柜的平均单店使用总量有所增加，反映了这些城市的消费者对冷冻冷藏产品需求量上升。2）2021Q4 上海、深圳的夫妻店单店冷冻柜、冷藏柜用量较一年前有所上升，说明夫妻店也在进行升级，增加冷柜用量来满足消费需求。3）相比于 711、便利蜂等传统便利连锁品牌，京东便利店的门店标准化程度不高，风幕柜使用量因店而异，这个影响了天津、深圳的风幕柜数据。长期来看，京东或统一便利店开店标准，风幕柜使用量有望上升。整体来看，这三地的便利店冷柜使用量都多于当地的夫妻店。我们判断，在政策催化下（商务部提出，拟在全国范围开展便利店品牌化、

36、连锁化三年行动） ，随着便利连锁门店升级、数量增加，冷柜使用量有望上升，这也会促使夫妻店进行门店升级，提高冷柜用量。 图图 14：2020Q4 与与 2021Q4，天津天津门店调研门店调研对比对比情况情况 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 0.93.03.41.41.31.91.91.41.11.40.61.20.90.60.11.200.511.522.533.54冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）一二线城市（深圳、天津、上海）三四线城市（台州、温州、泰州、泉州）平均每个门店合计使用量便利店夫妻店1.02.15.51.

37、71.22.34.51.61.50.202.31.30.302.10123456冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）2020Q4调研情况2021Q4调研情况平均每个门店合计使用量便利店夫妻店 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 图图 15：2020Q4 与与 2021Q4，上海上海门店调研门店调研对比对比情况情况 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 图图 16：2020Q4 与与 2021Q4，深圳门店调研对

38、比情况，深圳门店调研对比情况 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 1.42.03.01.62.12.74.91.21.30.910.61.81.30.62.00123456冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）2020Q4调研情况2021Q4调研情况平均每个门店合计使用量便利店夫妻店0.84.02.01.21.53.71.00.40.92.110.71.13.70.10.8012345冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）冷冻柜（米）有门冷藏柜（米）风幕柜（米）单体柜（个）2020Q4调研情况2021Q4调研情况

39、平均每个门店合计使用量便利店夫妻店 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 3. 元气森林：元气森林：把冷柜作为撬动市场的支点把冷柜作为撬动市场的支点 3.1. 元气森林元气森林简介简介 元气森林是一家主打“健康饮料”概念的企业。公司成立于 2016 年 4 月，全名为元气森林（北京）食品科技集团有限公司，总部位于北京，是国内新兴的无糖饮料品牌，主打添加赤藓糖醇代糖方案。公司产品包括无糖气泡水、茶饮、电解质水等。受益于国内消费者减糖、控糖意识提升，元气森林的产品迅速上量。根据浪潮新

40、消费新闻，2020 年，元气森林销售额约 27 亿元，同比增长 309%。根据搜狐新闻内容，截至 2021 年 7 月，元气森林在建与建成工厂分布在安徽滁州、广东肇庆、天津西青、湖北咸宁和四川都江堰。根据天眼查（截至2021 年 11 月） ，元气森林员工规模在 1 万人以上。 图图 17：元气森林元气森林产品布局历程产品布局历程 资料来源：三元生物，增长黑盒，安信证券研究中心 图图 18：20142020 年，国内无糖饮料市场复合增速年，国内无糖饮料市场复合增速 39% 图图 19：近年来，元气森林销售额高速增长近年来，元气森林销售额高速增长 资料来源：智研咨询，安信证券研究中心 资料来源：

41、网易，安信证券研究中心 元气森林借助资本力量快速扩张。公司创始人唐彬森拥有互联网企业工作背景，其借助融资迅速扩张公司，建立了元气地方销售公司、子品牌企业。我们看到，为了更好地销售产品，元气也进入了智能售货柜领域，建立了相关子公司（详见表 3） 。 表表 2：元气森林通过资本融资迅速扩张：元气森林通过资本融资迅速扩张 披露日期披露日期 交易金额交易金额 融资轮次融资轮次 投资方投资方 2021-11-02 近 2 亿美元 战略融资 淡马锡、红杉中国、华平投资 2021-03-30 - 战略融资 华平投资、L Catterton、淡马锡、红杉中国、高榕资本、龙湖资本、凯辉基金 2021-03-01

42、 数千万元人民币 战略融资 红杉中国、元生资本、益源资本 2019-10-31 1.5 亿元人民币 战略融资 龙湖资本、黑蚁资本、高榕资本 2019-03-08 未披露 B 轮 千贤资本、峰尚资本 2018-08-10 未披露 A 轮 光控众盈资本、共青城星创 2017-12-19 未披露 天使轮 挑战者资本 20020上市两款果茶、燃茶上市无糖气泡水、北海牧场酸奶上市宠肌胶原蛋白饮品、健美轻茶、乳茶上市外星人电解质水&能量饮料、满分微气泡果汁0%10%20%30%40%50%60%70%02040608001720182019

43、2020国内无糖饮料市场规模（亿元，左轴）YoY（右轴）0%50%100%150%200%250%300%350%050020元气森林收入（亿元，左轴）YoY（右轴） 14 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 资料来源：天眼查，安信证券研究中心 图图 20：唐彬森持股唐彬森持股元气森林（北京）食品科技集团有限公司元气森林（北京）食品科技集团有限公司 78.69%的股份的股份 资料来源：香港公司查册中心，天眼查，安信证券研究中心 表表 3：元

44、气森林对外投资：元气森林对外投资的的全资全资子子公司情况公司情况 被投资企业名称被投资企业名称 成立日期成立日期 投资数额（万元人民币）投资数额（万元人民币） 备注备注 两颗糖（北京）电子商务有限公司 2021-10-14 100 - 冷零（北京）电子商务有限公司 2021-10-14 100 - 滁州王辣辣食品科技有限公司 2021-09-29 500 - 轻巧拿（厦门）科技有限公司 2021-09-07 1000 运营自动售货机业务、程序开发 厦门王辣辣食品科技有限公司 2021-09-07 500 - 自然造物（安徽）酒业有限公司 2021-08-25 500 - 上海持波企业管理有限公

45、司 2021-08-04 3000 进出口代理公司 元气森林（四川）饮料有限公司 2021-07-22 20000 - 上海外空人食品科技有限公司 2021-07-14 500 - 元气森林（湖北）饮料有限公司 2021-05-18 20000 - 北京量子公因数科技有限公司 2021-01-27 1000 数据处理、软件开发 天津元气森林食品销售有限责任公司 2020-11-30 1000 - 广东元气森林销售有限公司 2020-11-25 1000 - 老猛了（北京）饮料有限公司 2020-11-09 1000 - 元气森林（厦门）食品有限公司 2020-08-26 500 - 元气森林（

46、天津）饮料有限公司 2020-08-18 1000 - 上海元气十足食品科技有限公司 2020-06-12 100 - 上海元气良品食品科技有限公司 2020-06-11 100 - 元气森林（广东）饮料有限公司 2020-05-26 5000 - 北京夏日椰王电子商务有限公司 2020-04-03 100 - 资料来源：天眼查，安信证券研究中心（注：其他未备注公司，多为地方销售公司、子品牌企业、电商运营公司） 元气森林通过“爆款”模式进行销售。公司产品迭代速度较快，提升出现“爆款”产品的概率。近年来，公司每年上新 23 款左右的新品，其推出的无糖气泡水是代表性爆款产品。 3.2. 冷柜是元气

47、森林抢占市场的秘密武器冷柜是元气森林抢占市场的秘密武器 元气森林以线下销售为主。根据德勤与产业调研数据，2020 年，元气森林线下贡献约 75%的销售收入，其中便利店、餐饮店、学校等渠道的收入占比较高。根据深圳商报，2021 年元气森林集团（香港）有限公司宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业（有限合伙）元气森林（北京）食品科技集团有限公司99.91993%0.08007%100%北京元气森林科技有限公司100%霍尔果斯挑战者创业投资有限公司100%北京挑战者科技有限公司唐彬森78.75% 15 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项

48、声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 元气森林投放的智能冰柜预计超过 18 万台，但从数量上来看，元气与农夫山泉、可口可乐等传统品牌相比，仍有一定差距。 冷柜铺设成为元气重要的竞争方式。我们分析，元气森林在全国积极投放冷柜，具有重要意义：1）自有冷柜可提升消费者购买概率。元气森林通过自有冷柜，可掌控产品摆放位臵，增加消费者购买几率。2）元气森林的冷柜可用灯光展示“元气森林”logo 等标识，有利于展示品牌形象。公司拥有“元气森林” 、 “外星人”多个品牌，公司用不同形象的冷柜展示不同系列产品，吸引消费者。 图图 21：2020 年，年，线下销售贡献元气森林线下销售贡献元气森林 75%收

49、入收入 图图 22：元气森林的冷柜铺设量尚有提升空间元气森林的冷柜铺设量尚有提升空间 资料来源：德勤，产业调研，安信证券研究中心 资料来源：农夫山泉、深圳商报、安信证券研究中心（注：农夫山泉冷柜数据截至2020年5月31日；元气森林数据，为我们根据深圳商报新闻内容估算的截至2021年铺设量） 图图 23：元气森林冷柜元气森林冷柜中中，产品摆放在显眼产品摆放在显眼位臵位臵 资料来源：产业调研，安信证券研究中心 元气森林给予渠道较高的利润空间。结合产业调研数据，我们以一瓶终端零售价为 6.5 元的元气无糖气泡水为例，公司每卖出一瓶气泡水，给予渠道 3.9 元左右的毛利润（渠道毛利率39%35%25

50、%1%餐饮、学校等传统渠道便利店渠道线上渠道大商超等KA00708090100太古可口可乐农夫山泉元气森林国内品牌形象柜（万台）元气森林品牌形象柜传统品牌形象柜 16 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 公司深度分析/海容冷链 59%） ，高于公司毛利水平。元气给予渠道较高毛利润，有助于经销商、销售网点接受元气产品，便于铺设冷柜。 图图 24：元气森林给予渠道较高毛利润水平，与农夫山泉相近元气森林给予渠道较高毛利润水平，与农夫山泉相近 资料来源：农夫山泉招股书，产业调研，安信证券研究中