1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 成长行业领军者成长行业领军者 规模红利远未见顶规模红利远未见顶 鸿路钢构（002541.SZ） 建筑装饰/专业工程 投投资摘要资摘要： “鸿“鸿”图华构，钢构行业最强音。图华构，钢构行业最强音。 公司是钢结构行业领军者，拥有民营企业最高资质。2021 年产量达 367 万吨，实现“日产万吨” ，行业内遥遥领先。规模巨大且增长迅猛，近五年归母净利润增速维持在 34%以上。 商业模式重塑打开成长之门商业模式重塑打开成长之门，公司具有行业内最具成长性的经营模式

2、。起初是钢结构制造与工程服务并重的传统型企业，逐步转向制造，2021 新签全部为材料合同。通过向下游客户笃定的应收款控制、向上游慷慨付款比例，公司以较快的现金周转及较低的价格贯穿产业链，使得制造模式成为了好生意。 订单应接不暇：订单应接不暇：公司新签合同额持续高增，2021 年新签订单同比增长32.22%，继续领跑行业。奥秘在于产品价格优势+强大的履约能力，使得订单需求高涨。公司各季度新签合同均价均低于同期造价部门信息价 1000 元/吨以上。 产能产能持续持续扩张：扩张：公司预计至 2022 年底产能达到 500 万吨，较上市初 41 万吨增幅超过 12 倍。当前拥有遍布安徽、河南、湖北、重

3、庆的十大生产基地。 扩张投入扩张投入优势巨大优势巨大：单位产能投入资本金及运营资金均低于行业，其中单位产量营运资本投入仅需 1088 元/吨，较行业内第二企业每 10 万吨扩产可少投入营运资本 1.81 亿元。 公司公司产能产能规模以及经营模式规模以及经营模式已构筑起强大的壁垒，已构筑起强大的壁垒，形成了贯通采购、制造、管理的全链条成本优势，新进入者刻意模仿将落得邯郸学步。2020 年公司钢结构制造成本低至 3778 元/吨，结合进公司（材料价+加工费）的定价策略，售价甚至低于部分企业制造成本。 采购：采购：凭借较强的收现能力从钢厂批量化采购，绕过经销商，降低采购成本，2019 年钢材采购单价

4、较友商低约 629 元/吨。 制造制造：单位折旧、运输及人工成本陆续降低，规模优势显现。 管理管理：管理职能集中化使得期间费用迅速摊薄，成本优势持续加深。2021 年H1 公司单位产品期间费用降至 280 元/吨，较 20 年下降 43 元/吨。 盈利能力仍处于上升通道中，盈利能力仍处于上升通道中， 公司实现高成长同时公司实现高成长同时资产回报资产回报持续优化。持续优化。 公司 2021年吨净利达 342 元/吨。ROE 有着陡峭的上升趋势，新增产能回报边际递增， 随着未来新增产能陆续投产，公司规模化红利持续兑现，ROE 提升趋势有望延续。 钢结构行业肩负实现碳中和、钢铁工业调整升级以及建筑业

5、转型的历史使命，年钢结构行业肩负实现碳中和、钢铁工业调整升级以及建筑业转型的历史使命，年化增速有望保持化增速有望保持 10%以上。以上。2022 年政府投资产业园项目及公共建筑已成为稳增长重要抓手，钢结构大有可为。当前五大上市公司合计市占率不及 6%，市场空间广阔，行业内企业发展方向继续分化，鸿路异军突起的行业格局仍将持续。 我们看好公司优越的商业模式在行业成长中尽享红利我们看好公司优越的商业模式在行业成长中尽享红利，量，量“价”“价”齐升。齐升。产量继续稳步增长，市占率显著提升，2022 年2023 年产量有望达 424 万吨、509 万吨。看好单位产品盈利能力继续提升，规模红利持续兑现，综

6、合成本继续摊薄，单位净利润不断增长。 投资建议：投资建议：预计公司 2021 年2023 年净利润分别为 11.58 亿元、14.67 亿元、18.02 亿元。当前市盈率分别为 17.76 倍、14.02 倍、11.41 倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示： 固定资产投资萎缩、 钢结构渗透率下滑、 制造模式获取订单不及预期。 评级评级 买入买入（首次首次） 2022 年 3 月 17 日 交易数据交易数据 时间时间 2022.3.16 总市值/流通市值（亿元） 205.68 总股本（万股） 53,077.72 资产负债率（%） 62.49 每股净资产（元） 12.53 收盘价（元

7、） 38.75 一年内最低价/最高价（元） 36.80/64.19 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告相关报告 1、伟星新材： 消费之星 生生不息 2022-01-12 2、 旗滨集团：业绩新高度 成长新速度2021-11-23 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%-112022-02鸿路钢构沪深300鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 31 证券研究报告 财务指标预测财务指标预测 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E

8、营业收入（百万元） 10,754.92 13,450.93 19,513.95 23,089.18 24,663.30 增长率（%） 36.58% 25.07% 45.08% 18.32% 6.82% 归母净利润（百万）559.12 799.09 1,158.28 1,466.85 1,802.54 增长率（%） 34.39% 42.92% 44.95% 26.64% 22.89% 净资产收益率（%） 11.32% 13.37% 18.27% 19.58% 20.23% 每股收益(元) 1.07 1.53 2.18 2.76 3.40 PE 36.21 25.33 17.76 14.02 11

9、.41 PB 4.11 3.39 3.24 2.75 2.31 资料来源：公司财报、申港证券研究所 rXpVxX9XjYyXbR9R8OtRoOmOoMlOpPoNfQrQwO8OrRuNxNoMmRNZoNzQ鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 31 证券研究报告 内容目录内容目录 1. “鸿鸿”图华构图华构 钢构行业最强音钢构行业最强音 . 5 1.1 业务愈加纯粹的钢结构制造巨头 . 5 1.2 企业红利共建共享 员工持股推动新成长 . 8 1.3 商业模式重塑打开成长之门 . 9 1.3.1 新签合同额持续高增 . 10 1.3.2 需求为因

10、产能为果 . 12 1.3.3 步伐轻快 行疾如飞 . 13 1.3.4 良好政企关系增厚投资回报 . 14 1.4 解构成本壁垒 . 14 1.4.1 与供应商共赢显著降低采购价 . 15 1.4.2 规模优势摊薄制造费用 . 17 1.4.3 管理模式变革 前景更光明 . 17 1.5 经营状况仍在优化 企业价值应重估 . 19 2. 钢结构行业：传统行业里的成长序曲钢结构行业：传统行业里的成长序曲 . 20 2.1 装配式建筑陡峭的成长曲线 . 21 2.1.1 公共建筑优先采用钢结构带来显著增量 . 22 2.1.2 钢结构装配式住宅蓄势待发 . 23 2.2 制造业厂房建设需求仍将上

11、行 . 23 2.3 行业格局趋于清晰 . 24 3. 投资建议：把握成长性行业中最为受益标的投资建议：把握成长性行业中最为受益标的 . 26 3.1 业绩预测. 26 3.2 估值 . 27 3.2.1 相对估值 . 27 3.2.2 绝对估值 . 28 4. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图图 1： 21H1 业务结构（百万元）业务结构（百万元） . 5 图图 2： 钢结构行业分工钢结构行业分工 . 7 图图 3： 各业务板块营收增速各业务板块营收增速 . 7 图图 4： 各业务板块毛利率各业务板块毛利率 . 7 图图 5： 长期成长性显著（百万元）长期成长性显著（百万元）

12、 . 8 图图 6： 公司近年净利润增速高于营收增速公司近年净利润增速高于营收增速 . 8 图图 7： 公司股权结构集中公司股权结构集中 . 8 图图 8： 钢结构制造业务模式钢结构制造业务模式 . 9 图图 9： 新签订单额（亿元）新签订单额（亿元） . 10 图图 10： 应收账款周转天数掉头向下（天）应收账款周转天数掉头向下（天） . 10 图图 11： 鸿路新签合同额领跑行业（亿元）鸿路新签合同额领跑行业（亿元） . 10 图图 12： 鸿路新签合同额增速逆势增长鸿路新签合同额增速逆势增长 . 10 图图 13： 钢材市场价（元钢材市场价（元/吨）吨） .11 图图 14： 公司主要订

13、单价格低于信息价公司主要订单价格低于信息价（元（元/吨）吨） .11 图图 15： 2021 年公司部分大型订单建筑类型（万吨）年公司部分大型订单建筑类型（万吨） .11 鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 31 证券研究报告 图图 16： 产能持续增长（万吨）产能持续增长（万吨） . 12 图图 17： 公司生产基地布局公司生产基地布局 . 12 图图 18： 公司单位营运资本投入低（元公司单位营运资本投入低（元/吨）吨） . 13 图图 19： 公司历年政府补公司历年政府补助金额（百万元）助金额（百万元） . 14 图图 20： 钢结构制造成本显著

14、低于可比公司（元钢结构制造成本显著低于可比公司（元/吨）吨） . 14 图图 21： 公司钢结构业务成本拆分（公司钢结构业务成本拆分（2019 年）年） . 15 图图 22： 钢结构行业应付账款周转天数（天）钢结构行业应付账款周转天数（天） . 15 图图 23： 前五大供应商集中度前五大供应商集中度 . 16 图图 24： 钢材采购单价（元钢材采购单价（元/吨）吨） . 16 图图 25： 人均职工薪酬（元）人均职工薪酬（元） . 17 图图 26： 每吨人工费用（元、吨）每吨人工费用（元、吨） . 17 图图 27： 每吨折旧成本（元）每吨折旧成本（元） . 17 图图 28： 扁平化管

15、理体系扁平化管理体系 . 18 图图 29： 单位期间费用率逐年递减（元单位期间费用率逐年递减（元/吨吨） . 18 图图 30： 吨净利持续提升（元吨净利持续提升（元/吨）吨） . 19 图图 31： ROE 逐年提升逐年提升 . 20 图图 32： 公司现金收支情况（百万元）公司现金收支情况（百万元） . 20 图图 33： 建筑业新开工面积（不含商品房）总体平稳（万平米）建筑业新开工面积（不含商品房）总体平稳（万平米） . 22 图图 34： 装配式建筑渗透率快速提升（万平米）装配式建筑渗透率快速提升（万平米） . 22 图图 35： 2021 年专项债资金投向年专项债资金投向 . 23

16、 图图 36： 制造业利润高速增长（亿元）制造业利润高速增长（亿元） . 24 图图 37： 全国钢结构产量（万吨）全国钢结构产量（万吨） . 25 图图 38： 上市企业产量及市占率（万吨）上市企业产量及市占率（万吨） . 25 表表 1： 钢结构业务示例钢结构业务示例 . 6 表表 2： 公司各生产基地规模（平方米）公司各生产基地规模（平方米） . 12 表表 3： 公司规划项目土地摘牌情况公司规划项目土地摘牌情况 . 12 表表 4： 钢结构相关全国性政策文件钢结构相关全国性政策文件 . 21 表表 5： 部分地方政府钢结构相关政策部分地方政府钢结构相关政策 . 22 表表 6： 202

17、1 年部分在建钢结构装配式医院年部分在建钢结构装配式医院 . 23 表表 7： 钢结构行业主要企业产能钢结构行业主要企业产能 . 25 表表 8： 钢结构行业近期募资情况钢结构行业近期募资情况 . 25 表表 9： 鸿路钢构各项业务营收预测（百鸿路钢构各项业务营收预测（百万元）万元） . 26 表表 10： 可比公司估值表可比公司估值表 . 27 表表 11： 自由现金流贴现值自由现金流贴现值 . 28 表表 12： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 29 鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 31 证券研究报告 1. “鸿”图华构“鸿”图华构 钢构钢构

18、行业行业最强音最强音 1.1 业务业务愈加愈加纯粹的钢结构制造巨头纯粹的钢结构制造巨头 公司扎根于钢结构行业，拥有行业公司扎根于钢结构行业，拥有行业内民营企业内民营企业最高资质。最高资质。鸿路成立于 2002 年，专精于钢结构及其围护产品的制造。当前公司业务仍然以钢结构核心，拥有中国钢结构制造企业特级资质以及钢结构工程专业承包一级资质，均为民营企业可得最高资质。 钢结构：公司主业为钢结构制造与施工，21 年 H1 钢结构营收占比 77%。近年来逐步转向以钢结构材料合同为主导， 聚焦于钢结构制造， 2021 年新签合同全部为材料订单。 装配式建筑： 装配式建筑总承包业务， 所承接多为 EPC 工

19、程， 包含装配式建筑勘察、设计、施工、采购全过程。公司承担建筑企业角色，为客户完成装配式建筑建造全过程。该业务板块中以执行公司早年签订的合同为主。19-21 年总承包订单分别为 11.36 亿元、1.92 亿元、0 元。 钢结构围护：主要产品为彩钢板，在营收中占比逐年下降。 其他业务：主要构成为废钢贸易及车库业务，公司钢结构加工业务产生废钢率通常在 5%左右，通过销售废钢增厚加工业务利润，本质上属于公司钢结构主业营收的一部分。该项业务营收占比不高但对利润贡献不可忽视，21H1 毛利率达62.7%，贡献毛利润 2.4 亿元。 图图1：21H1 业务结构业务结构（百万元）（百万元） 资料来源：公司

20、公告，申港证券研究所 钢结构广泛应用于各类建筑中，公司主要钢结构产品根据下游应用差异分为以下 5大类： 建筑重钢结构：重钢产品最为显著的特点是钢材厚度高，单个构件重量大。主要用于承重需求更高的多高层建筑及大型公共建筑。通常以劲性结构形式应用，核心为钢结构骨干，外包传统钢筋混凝土，形成复合劲性结构，较传统结构能显著增加承重及抗震能力，有效缩小结构截面尺寸。 建筑轻钢结构：装配式建筑, 1,360.3, 17%钢结构围护, 86.2, 1%其他业务, 387.8, 5%设备钢结构, 851.6, 10%空间钢结构, 819.8, 10%桥梁钢结构, 500.5, 6%建筑重钢结构, 2,131.9

21、, 26%钢结构, 2,027.0钢结构, 6330.7, 77%鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 31 证券研究报告 医院、钢结构住宅等楼层不高因此承重需求较低的建筑。 空间钢结构：用于形成复杂空间构型的钢结构产品，多数定制化，广泛应用于大型体育场馆、大型交通枢纽等建筑。 桥梁钢结构：钢桥较传统桥梁具备轻量化、大跨度优势，应用比例逐渐提升。 设备钢结构：主要应用于轧钢、水泥窑尾、石化、轧钢等工业工程，单个项目体量往往较大。 表表1：钢结构业务示例钢结构业务示例 规格规格 应用建筑应用建筑 产品类型产品类型 目标客户目标客户 钢结构应用钢结构应用示例

22、示例 建 筑重 钢结构 高层、超高 层 建筑、大型公共建筑等 H 型钢结构梁柱、圆钢管柱、箱型柱、复杂重钢结构、钢板剪力墙 业主：业主： 投资方、 建设单位； 总包：总包：中建、中交、中铁建、地方建工企业等总承包商；中国化学、中国中冶、上海宝冶等工业 工 程 专业 承 包商； 钢结构分包：钢结构分包：中建科工、中冶钢构等钢结构专业分包企业。 建 筑轻 钢结构 厂房、仓库、活动房屋、公共建筑 H 型钢结构梁柱、薄壁型钢檩条、压型钢板等 空 间钢 结构 体 育 场馆、会展中心、航站楼、交通枢纽 网架、 网壳、 桁架钢圆管、方钢管柱，型钢梁等 桥 梁钢 结构 桥梁、公路 钢板桥面、钢梁、钢塔结构等

23、设 备钢 结构 石化、水泥、化工、冶金、钢铁等工业项目 型钢梁柱等 资料来源：公司公告，公司官网，搜狐新闻，台州交投，荣盛石化官网，新华网，申港证券研究所 鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 31 证券研究报告 图图2：钢结构行业分工钢结构行业分工 资料来源： 钢结构杂志，公司公告，现代钢构网架公众号，申港证券研究所 转型聚焦制造模式， 毛利率趋于稳定。转型聚焦制造模式， 毛利率趋于稳定。 钢结构一体化工程合同在安装环节溢价较高，毛利率高于纯材料合同，但存在结算周期较长的隐患。2015 年后公司战略转型聚焦制造模式，工程合同占比逐年下滑，业务结构变化导

24、致转型后毛利率下行，属公司战略布局结果。当前公司钢结构材料合同采取（材料价+加工费）的模式定价，各业务板块毛利率均接近 10%，是公司定价策略的直观反映。 图图3：各业务板块营收增速各业务板块营收增速 图图4：各业务板块毛利率各业务板块毛利率 资料来源：Wind,申港证券研究所 资料来源：Wind,申港证券研究所 公司公司 2011 年年上市上市后从行业后来者成长为日产万吨的领头羊，业绩增长持续兑现。后从行业后来者成长为日产万吨的领头羊，业绩增长持续兑现。近五年归母净利润增速维持在 34%以上，成长性显著。生意模式持续优化，规模优势显现，净利润增速近几年稳健高于营收增速。 -80%-60%-4

25、0%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%200021H1建筑重钢结构建筑轻钢结构设备钢结构空间钢结构桥梁钢结构0%5%10%15%20%25%200020 2021H1建筑重钢结构建筑轻钢结构设备钢结构空间钢结构桥梁钢结构鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 31 证券研究报告 图图5：长期成长性显著（百万元）长期成长性显著（百万元） 图图6：公司公司近年近年净利润增速高于营收增速净利润增速高于营收增速 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料

26、来源：Wind，申港证券研究所 1.2 企业红利共建共享企业红利共建共享 员工持股推动新成长员工持股推动新成长 公司公司控制权清晰，控制权清晰，掌舵人把握准确航向掌舵人把握准确航向。实控人商晓波先生及一致行动人共持有公司 50.65%股份。自公司 2002 年成立起，商先生数次增资，持续助力公司成长。2021 年商先生卸任公司董事长，聚焦远景战略，同为公司发起人且此前长期任职副总经理、财务总监的万胜平先生接任董事长。 员工共享员工共享企业企业发展发展红利红利，持股计划助力公司加速成长，持股计划助力公司加速成长。公司实控人商晓波先生拟出让 0.98%股份予以员工持股平台鸿飞投资、鸿发投资，并提供

27、与员工自筹资金比例不超过 1：1 的无息借款支持员工参加持股计划。持股计划覆盖公司高管 10 人、核心管理人员、技术骨干、基地总经理、工厂厂长、销售人员等 90 人。实现核心管理人员与公司利益绑定，成长有望再加速。 图图7：公司股权结构集中公司股权结构集中 资料来源：公司公告，申港证券研究所 02004006008001,0001,2001,40005,00010,00015,00020,00025,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营业收入（左轴）归母净利润（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120

28、%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收YOY归母净利润YOY鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 31 证券研究报告 1.3 商业模式重塑商业模式重塑打开成长之门打开成长之门 工程模式与制造模式工程模式与制造模式存在存在差异性。差异性。钢结构行业参与者传统上以工程承包商为主，企业作为专业分包单位参与工程建设，深度参与设计、制造、安装施工等多个环节，享有相对较高的毛利率，却有着漫长的回款与结算周期。工程模式里上游总承包商享有较大话语权，且建筑业务具有结算周期长的天然特性，工程业务应收款周转较

29、慢。而公司的材料合同不参与安装环节，仅参与深化设计及构件加工。 另辟蹊径实现产业链地位重塑另辟蹊径实现产业链地位重塑，扩大客户覆盖面扩大客户覆盖面。鸿路钢构选择了一条独特的发展道路， 聚焦于自身擅长的制造模式， 公司承接订单中工程类订单占比逐年下降， 2021年新签合同全部为材料合同。从工程承包商转变为材料供应商，产业链地位向更上游移动，当前客户群体涵盖钢结构行业全产业链，既包括投资建设方、也包括总承包商、钢结构承包商等建筑企业。 并没有与生俱来的好生意模式，经营者对其经营策略的坚守成就了生意。并没有与生俱来的好生意模式，经营者对其经营策略的坚守成就了生意。鸿路向下游客户笃定的应收款控制、向上

30、游慷慨的付款比例，以较快的现金周转及较低的价格贯穿产业链，使得制造模式成为了好生意。 图图8：钢结构制造业务模式钢结构制造业务模式 资料来源：公司公告，申港证券研究所 战略转型是公司战略转型是公司卓越卓越治理的体现，治理的体现，坚守自身战略获得独特竞争优势颇具创新意义。坚守自身战略获得独特竞争优势颇具创新意义。 2011-2013 年：年：成长成长初期初期商业模式重塑的商业模式重塑的必要性已必要性已显显现。现。公司在上市之初募资项目投产后实现高速成长，但陷入应收账款的泥潭，2011-2013 年营收规模扩大但净利润未见增长，在此期间应收账款迅速增长且减值损失逐年升高，2013 年坏账损失与净利

31、润比值达到 41%。 2014-2015 年：年： 战略转型期战略转型期新签订单新签订单及业绩及业绩阶段性承压阶段性承压， 但转型成但转型成功功后的红利显著后的红利显著。为避免应收款持续增长带来流动性压力，公司于 2014 年开始变革经营模式，更加注重订单质量，聚焦发货前支付比例高的材料订单。聚焦材料订单的经营策略使得可承接订单减少，导致 2鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 31 证券研究报告 升势。 2016 年至今：年至今： 生意生意模式快周转与高模式快周转与高成长红利兑现， 打破成长枷锁， 业绩持续高增。成长红利兑现， 打破成长枷锁， 业绩持

32、续高增。公司定价低于同行业竞争对手使得订单高速增长。聚焦材料类订单的生意模式赋予了公司极高的成长性，在很长的一段时间里，公司获取订单增速远超行业，使得公司不断扩产以满足订单需求，成为钢结构行业内少数扩张产能的企业。对转型战略的坚持助力公司开辟了行业内最为独特的生意模式，经营质量持续改善，应收款周转率迅速提高。 图图9：新签订单额（亿元）新签订单额（亿元） 图图10：应收账款周转天数应收账款周转天数掉头向下掉头向下（天）（天） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 成长始于订单应接不暇，兴于产能扩张，盛于政企合作增厚回报，皆是商业模式变成长始于订单应接不暇，兴于

33、产能扩张，盛于政企合作增厚回报，皆是商业模式变革带来的红利。革带来的红利。 1.3.1 新签新签合同额持续高增合同额持续高增 获取订单能力持续高于行业， 越大越快。获取订单能力持续高于行业， 越大越快。 2021 年公司新签订单额同比增长 32.22%，再次领跑全行业。2021 年 Q4 公司新签合同 55.18 亿元，同比增长 15.25%，同比19 年 Q4 年化增长 30.4%。2020 年因疫情影响，钢结构行业业务整体后移，造成高基数效应，传统年份四季度为钢结构新签合约淡季。对比同行业可比公司情况，公司获取订单优势凸显。 图图11：鸿路新签合同额领跑行业鸿路新签合同额领跑行业（亿元）（

34、亿元） 图图12：鸿路新签合同额鸿路新签合同额增速增速逆势增长逆势增长 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新签订单额工程类订单占比0500鸿路钢构东南网架富煌钢构杭萧钢构精工钢构05002001920202021鸿路钢构杭萧钢构精工钢构-20%0%20%40%60%80%100%120%2001

35、920202021鸿路钢构杭萧钢构精工钢构鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 31 证券研究报告 价格价格+履约优势推动订单高增。履约优势推动订单高增。 公司低于社会均价的定价策略公司低于社会均价的定价策略显著显著降低降低客户客户成本成本，在在行业中行业中具有具有独特竞争优势，潜独特竞争优势，潜在客户广泛，订单需求高涨在客户广泛，订单需求高涨。我们利用信息价衡量公司合同的价格水平，信息价是地方住建委造价部门公布的材料指导价，反映当地建筑材料的社会平均价格，通常能够反映原材料价格变动影响，广泛用于建设工程结算中确定材料价格。我们选用了北京市 2019

36、年至今钢构件材料信息价与公司各季度披露的主要经营数据进行对比，公司合同定价长期低于造价部门提供的信息价约 1000 元/吨，意味着公司产品的价格大幅低于社会平均价格。公司的定价策略使得投资方、总承包建筑企业均可以大幅降低建设成本，因此公司能实现在缩减安装工程服务的基础上仍得到客户的广泛认可，新签合同维持高增。 图图13：钢材市场价（元钢材市场价（元/吨）吨） 图图14：公司主要订单价格低于公司主要订单价格低于信息价（元信息价（元/吨）吨） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：北京市住建委，公司公告，申港证券研究所 图图15：2021 年公司部分大型订单建筑类型（万吨）年公司部分大型订

37、单建筑类型（万吨） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 产能赋予公司产能赋予公司远超行业的履约能力远超行业的履约能力，值得信赖的供货，值得信赖的供货能力能力已已打造口碑打造口碑。建筑项目中钢结构是后续所有工作开展的前置条件，且钢构件产品定制化通常无可替代，构件交付是工期控制的关键环节，不容延误，因此快速按期交货如期履约能力是客户考虑的重点因素。公司产能远超行业内其他企业，按期交付能力是核心优势。以公司承接的济南超算中心项目为例，钢结构总重量超 2.5 万吨，因工期极为紧张，仅有春节期间一个月时间履约3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5

38、002019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1中板:普20mm:全国工字钢:Q235B:25#无缝管:20#:108*4.55000600070008000900020002019/12019/72020/12020/92021/32021/9箱型柱H型钢柱劲性柱鸿路钢构重点合同均价多高层建筑, 12.6, 16%交通基础设施, 9.7, 13%医院、会议中心等公共建筑, 5.1, 7%厂房、仓库, 32.6, 43%工业项目, 16.2, 21%鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 12 / 31

39、 证券研究报告 基地的多方协同，圆满完成任务，行业内能在如此短时间内完成该体量订单的企业屈指可数。 1.3.2 需求为因需求为因 产能产能为果为果 公司公司订单承接以产能为基础，订单承接以产能为基础，每年以超出产能每年以超出产能 20%-30%的水平承接订单的水平承接订单，持续增，持续增长的长的订单订单需求呼唤更为强大的产能需求呼唤更为强大的产能。上市之初立足安徽合肥、湖北以及江西三大生产基地，共有产能 41 万吨。经过十一年发展，公司逐步形成了位于安徽、河南、重庆、湖北的十大生产基地，预计到 2022 年底产能达到 500 万吨，产能增幅超过10 倍。 图图16：产能持续增长（万吨）产能持续

40、增长（万吨） 图图17：公司生产基地布局公司生产基地布局 资料来源：公司公告，申港证券研究所 资料来源：公司公告，申港证券研究所 表表2：公司公司各生产基地规模各生产基地规模（平方米）（平方米） 基地地点基地地点 涡阳涡阳 合肥合肥 下塘下塘 金寨金寨 蚌埠蚌埠 宣城宣城 颍上颍上 重庆重庆 南川南川 湖北湖北 团风团风 河南河南 汝阳汝阳 建 成 厂 房面积 约 155 万 约 51 万 约 35 万 约 25 万 约 25 万 约 29 万 约 50 万 约 17 万 约 23 万 约 55 万 在建面积 约 85 万 / 约 24 万 约 18 万 / / / 约 60 万 / / 规划

41、面积 约 18 万 / 约 24 万 约 12 万 / / / 约 25 万 / 约 25 万 资料来源：公司公告，各投资协议书，公司公众号，长丰县人民政府，申港证券研究所 *1、厂房面积数据主要来自于公司与各地方政府签署的投资协议书，如厂房面积数据缺失则假设每20亩土地建设1万平米厂房。 2、在建信息源自2021年中报，规划项目为已签署投资协议书而暂未开工建设项目，下塘基地产能数据源自长丰县人民政府公示。 产能产能增长并无终点增长并无终点，我们，我们展望展望 2023 年末产能可达年末产能可达 600 万吨。万吨。2022 年在建项目达产后公司产能将达到 500 万吨，根据公司规划项目信息，

42、我们预计 2023 年仍有约104 万平米厂房投产， 带来约 104 万吨产能增量， 2023 年末产能可突破 600 万吨。当前规划项目主要为重庆南川基地三期、 汝阳基地二期、 长丰县下塘基地扩建项目、以及涡阳项目等。依据公司公告的土地摘牌信息，规划项目土地已全部摘牌，产能释放可期。 表表3：公司规划项目土地摘牌情况公司规划项目土地摘牌情况 公告日期公告日期 项目名称项目名称 地点地点 土 地 面 积土 地 面 积（亩）（亩） 成 交 价 格成 交 价 格（万元）（万元） 2020/12/18 72%74%76%78%80%82%84%86%88%90%92%05003

43、0035040045020021产能产量产能利用率鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 13 / 31 证券研究报告 公告日期公告日期 项目名称项目名称 地点地点 土 地 面 积土 地 面 积（亩）（亩） 成 交 价 格成 交 价 格（万元）（万元） 2020/12/30 绿色建筑产业园三期项目 重庆市南川区 276 1766 2021/4/14 绿色装配式建筑产业园油漆项目 涡阳县 61 400 2021/4/15 绿色装配式建筑产业园油漆项目 涡阳县 39 251 2021/7/24 绿色建筑产业园三期项目 重庆市南川区 364 232

44、7 2021/8/10 绿色建筑产业园二期项目 汝阳县 532 9356 2021/8/28 扩建公司生产基地 长丰县 341 2408 2022/1/22 绿色装配式建筑材料产业园项目 金寨县 269 1941 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.3.3 步伐轻快步伐轻快 行疾如飞行疾如飞 业务扩张时的业务扩张时的资金资金需求需求差异使得差异使得行业行业成长性分化成长性分化， 公司高成长性公司高成长性核心优势在于营运核心优势在于营运效率效率。我们从资本开支及营运资本投入两端审视鸿路区别于行业的成长性，在资本开支端鸿路钢构通过产能基地选址以及与地方政府良好合作关系，在购买土地投入上具备一定

45、优势，但整体单位产能资本开支上优势并不显著。我们认为解释公司商业模式区分于行业更为关键的因素在于单位营运资本投入远低于传统商业模式。 基于建筑企业生意模式的特殊性，流动资产中票据及合同资产规模较大，我们重新定义： 营运资本 = 应收票据及账款 + 存货 + 合同资产 + 预付款项 合同负债 应付票据及账款 单位产量营运资本投入 = (期初营运资本 + 期末营运资本) 2 年度产量 公司公司单位营运资本投入单位营运资本投入远低远低于行业于行业，因而，因而具有远高于具有远高于行业行业的的成长性成长性。依据 2020 年数据，公司单位产量营运资本投入仅需 1088 元/吨，较行业内第二企业杭萧钢构低

46、约 1810 元/吨，每 10 万吨扩产公司可少投入营运资本 1.81 亿元。杭萧钢构营运资本投入水平是传统钢结构工程类企业较为准确的反映，钢结构业务占总营收比例超76%，鸿路在单位营运资本投入上的相对优势较为明显，体现制造模式在营运端轻资本投入属性。随着公司装配式建筑工程类业务进一步减少，营运资本优势可继续扩大，支撑高速成长。 图图18：公司单位营运资本投入低公司单位营运资本投入低（元（元/吨）吨） 279325328495242898004000500060007000200192020鸿路钢构东南网架

47、杭萧钢构富煌钢构精工钢构鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 14 / 31 证券研究报告 资料来源：各公司公告，Wind，申港证券研究所 1.3.4 良好政企关系增厚投资回报良好政企关系增厚投资回报 公司新增生产基地充分享受地方政府公司新增生产基地充分享受地方政府招商引资招商引资给给予予的政策红利，的政策红利， 通过通过补助及政府投补助及政府投资项目增厚投资回报资项目增厚投资回报。补助形式以一次性产业政策奖励为主，通常在项目落地后 2-3 年内收到；此外公司还持续享受税收贡献奖励，可在项目投产后持续 5-10 年。除直接补助外公司可通过签约政府投资项目增加收益

48、，部分地区在招商引资时约定加大采用钢结构装配式建筑。以涡阳为例，投资协议约定县政府三年内使用鸿路钢结构技术建造的保障房不少于 20 万平米。 中期政府补助可持续。中期政府补助可持续。一方面公司扩产计划仍在持续，已有投产计划预计持续至2023 年，奖励资金将陆续到位，同时公司较好的政企合作关系使得未来扩产仍将有补助伴随；另一方面公司 21 年 Q3 在手递延收益仍有 5.74 亿元，将随着公司新建项目达到确认条件，持续支撑公司利润增长。 图图19：公司历年政府补助金额公司历年政府补助金额（百万元）（百万元） 资料来源：公司公告，申港证券研究所 1.4 解构成本解构成本壁垒壁垒 公司商业公司商业模

49、式核心壁垒在于模式核心壁垒在于贯通采购、制造、管理的全链条成本优势贯通采购、制造、管理的全链条成本优势，新进入者新进入者刻刻意模仿将落得邯郸学步意模仿将落得邯郸学步。鸿路制造成本大幅低于可比公司，成本优势传导至产品定价上，形成有如高墙的壁垒。2020 年公司钢结构制造成本低至 3778 元/吨，结合公司较为克制的定价策略，钢结构产品价格甚至低于同行业内钢结构企业制造成本，传统钢结构企业无心转型制造。传统钢结构企业进入制造模式一方面需抛弃强劲的工程服务能力，另一方面成本约束将使得转型制造无利可图。 图图20：钢结构制造成本显著低于可比公司（元钢结构制造成本显著低于可比公司（元/吨）吨） -100

50、00500600700800900050020000202021Q3营业外收入：政府补助其他收益：政府补助固定资产净增加额（右轴）鸿路钢构（002541.SZ）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 15 / 31 证券研究报告 资料来源：各公司公告，申港证券研究所 *杭萧钢构及精工钢构成本数据为钢结构制造成本，不含安装成本；鸿路钢构成本计算中分母端为钢结构业务成本（不含装配式建筑业务） ，分子端剔除了装配式建筑业务钢结构用量（依据钢结构高层住宅定额估算） 。 公司钢结构制造业务成本以