1、公司深度研究 | 千禾味业 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 精准定位“零添加” ，多渠道发力全国扩张 千禾味业（603027.SH）首次覆盖报告 公司深度研究公司深度研究 | 千禾味业千禾味业 公司评级 买入 股票代码 603027 前次评级 评级变动 首次 当前价格 17.31 近一年股价走势近一年股价走势 相关研究相关研究 -44%-36%-28%-20%-12%-4%4%12%-072021-11千禾味业调味发酵品沪深300 核心结论核心结论 战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化。公司主打高端“零添加”产品，同时拥有高鲜和

2、中低端产品系列， 实现全价格带覆盖。 公司将战略资源聚焦在“零添加”系列，在包装设计和广告宣传上突出零添加品牌色，持续深化品牌符号化。我们认为，公司主打的“零添加”产品符合消费升级趋势，有望强化公司在行业内的竞争优势。 积极拓展全国市场，多重渠道共同发力。积极拓展全国市场，多重渠道共同发力。公司持续深耕大本营西南市场，重点布局商超、电商渠道，外埠地区因地制宜，直销、大商经销等模式多措并举。2021年更换餐饮事业部领导和销售骨干，餐饮渠道开始发力。6月，公司将社区团购业务划归电商事业部，下半年集中精力招商选品。下半年，公司开始进行流通渠道招商选品。多重渠道共同发力，有望提供业绩增量。 内生外延产

3、能扩张，三业并举共同成长。内生外延产能扩张，三业并举共同成长。公司加快自有产能建设，2021年“年产 25 万吨酿造酱油、食醋” 项目落地，“年产60万吨调味品智能制造”项目开工。公司酱油产销率和产能利用率较为紧张，新增产能落地投产，有望支撑公司销量提升。外购方面，公司在2019年并购拥有江苏省著名商标“金山寺”的恒康酱醋，加速公司在华东市场的扩张。 投 资 建 议 ：投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 营 业 收 入 分 别 为 19.14 /22.83/26.32亿元，归母净利润分别为2.35/3.61/4.43亿元，EPS分别为0.29/0.45/0.55

4、元/股，对应PE分别为59/38/31倍。我们选择海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业为可比公司，考虑当前可比公司估值水平及公司历史估值水平，我们给予公司2022年50 x PE，对应目标价22.59元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：提价落地不及预期；华东区域更换经销商进展不及预期；商提价落地不及预期；华东区域更换经销商进展不及预期；商超人流量恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧。超人流量恢复不及预期；疫情反复；行业竞争加剧。 核心数据核心数据 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,355 1,693 1,914 2,283 2,632

5、 增长率 27.2% 25.0% 13.0% 19.3% 15.2% 归母净利润 (百万元) 198 206 235 361 443 增长率 -17.4% 3.8% 14.4% 53.3% 22.7% 每股收益（EPS） 0.25 0.26 0.29 0.45 0.55 市盈率（P/E） 69.7 67.2 58.7 38.3 31.2 市净率（P/B） 5.1 6.1 6.9 6.1 5.3 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告证券研究报告 2022 年 03 月 17 日 公司深度研究 | 千禾味业 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年

6、年 03 月月 17 日日 索引 内容目录 投资要点 . 5 关键假设 . 5 区别于市场的观点 . 5 股价上涨催化剂 . 5 估值与目标价 . 5 千禾味业核心指标概览. 6 一、“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化 . 7 1.1 战略聚焦调味产品，持续优化产业布局 . 7 1.2 股权结构较为集中，股权激励促进公司经营. 9 1.3 打造高品质健康产品，高度重视产能保障 . 11 1.4 业绩稳健增长，强化营销策略见效 . 11 二、市场规模加速扩张，成长空间广阔 . 16 2.1 常规餐饮渠道仍为主导，流通部分电商日益增强 . 16 2.2 调味品市场规模持续提升，酱油占据最高销售份

7、额 . 17 2.3 酱油：市场规模持续增长，进入结构化调整期 . 18 2.4 食醋：行业规模稳步增长，疫情扰动有望恢复 . 19 2.5 竞争格局：行业集中度不高，竞争格局分散. 20 三、“零添加”确立品牌优势，实现错位突围 . 22 3.1 战略聚焦“零添加”，深化品牌符号化 . 23 3.2 积极拓展全国市场，多重渠道共同发力 . 25 3.3 内生外延产能扩张，三业并举共同成长 . 28 四、盈利预测和投资建议 . 30 4.1 关键假设和盈利预测 . 30 4.2 估值 . 31 4.3 投资建议 . 33 五、风险提示 . 33 图表目录 图 1：千禾味业核心指标概览图 . 6

8、 图 2：千禾味业发展历程 . 7 图 3：20-2021Q3 公司营业收入分品类 . 8 图 4：千禾味业调味品产品矩阵 . 8 图 5：2013-2020 年千禾味业研发支出 . 9 tZsYPB8WlWxUbRaO7NpNoOtRsQjMpPnOlOnMyQ7NqQxOxNsOrQNZqMqQ 公司深度研究 | 千禾味业 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 6：各公司研发费用率 . 9 图 7：千禾味业有机产品认证证书 . 9 图 8：千禾味业股权结构（截止至 2021 年 9 月 30 日） . 10 图 9：2013

9、-2021Q3 公司营业收入及增速 . 12 图 10：2013-2021Q3 公司归母净利润及增速 . 12 图 11：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司毛利率比较 . 13 图 12：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司净利率比较 . 13 图 13：2013-2021Q3 各公司期间费用率 . 14 图 14：2013-2021Q3 各公司销售费用率 . 14 图 15：2013-2021Q3 各公司管理（加回研发）费用率 . 14 图 16：2013-2021Q3 各公司财务费用率 . 14 图 17：2013-2021Q3 各公司流动比率 . 14 图 18：2013-

10、2021Q3 各公司速动比率 . 14 图 19：2013-2021Q3 各公司资产负债率 . 15 图 20：2013-2021Q3 各公司有息负债率 . 15 图 21：2013-2021Q3 各公司营业周期 . 15 图 22：2013-2021Q3 各公司净营业周期 . 15 图 23：2013-2021Q3 各公司存货周转天数 . 16 图 24：2013-2021Q3 各公司应收账款周转天数 . 16 图 25：调味品产业链 . 16 图 26：2019 年我国调味品行业销售渠道分布 . 16 图 27：2019 年我国调味品行业流通渠道分布 . 17 图 28：2007-2021

11、 我国调味品市场规模 . 17 图 29：2021 年我国调味品市场销售额构成. 17 图 30：2010-2021 社会消费品零售总额：餐饮收入及增速 . 18 图 31：2012-2021 我国酱油市场规模及增速 . 18 图 32：2016-2021 我国酱油销量及增速 . 18 图 33：2016-2021 我国酱油单价及增速 . 19 图 34：2013-2022 我国大豆价格 . 19 图 35：2012-2020 中国百强企业食醋企业销售收入及增速 . 20 图 36：2012-2020 我国食醋产量及增速 . 20 图 37：2016-2020 百强企业食醋均价 . 20 图

12、38：2020 年日本酱油行业集中度 . 21 图 39：2020 年中国酱油行业集中度 . 21 图 40：2015 年中国酱油行业集中度 . 21 图 41：2020 年中国酱油行业集中度 . 21 图 42：百强企业食醋产量分布 . 22 图 43：2014 年中国食醋行业集中度 . 22 图 44：2018 年中国食醋行业集中度 . 22 公司深度研究 | 千禾味业 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 45：千禾“零添加”产品包装及广告标语 . 23 图 46：各酱油品牌价格分布 . 24 图 47：各食醋品牌价格分布

13、 . 24 图 48：千禾“零添加”酱油头道原香 380 天宣传海报 . 24 图 49：千禾高鲜酱油 . 25 图 50：各品牌高端单品售价及关键指标对比 . 25 图 51：2018-2021Q3 公司分区域营收 . 26 图 52：2021Q1-3 公司分区域营收 . 26 图 53：2017-2020 公司线上收入及增速 . 27 图 54：2017-2020 公司线上业务收入占比 . 27 图 55：2015-2025E 公司酱油产能及利用情况 . 29 图 56：2015-2025E 公司食醋产能及利用情况 . 29 图 57：2015-2025E 公司酱油产销率 . 29 图 5

14、8：2015-2025E 公司食醋产销率 . 29 图 59：PE-BAND . 32 表 1：公司两次限制性股票激励计划实施情况 . 10 表 2：酱油行业上市公司提价情况 . 19 表 3：各调味品上市公司区域和渠道分布 . 27 表 4：各公司产能拓展形式及项目 . 28 表 5：关键指标假设 . 30 表 6：可比公司估值表（截止至 2022 年 3 月 16 日） . 31 表 7：公司绝对估值 . 32 表 8：绝对估值敏感性分析（单位：元） . 32 公司深度研究 | 千禾味业 5 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 投

15、资要点投资要点 关键假设关键假设 1）销量：考虑到公司此前产能利用率和产销率均处于较高水平，我们认为公司当前有能力快速消化新扩建的产能，扩产是推动销量增长的主要因素。通过测算产能增速，我们假设 2021-2023 年公司酱油销量增速为 10%/18%/15%，食醋销量增速为 24%/20%/8%。 2）单价：考虑消费升级趋势下行业均价的提升和公司提价情况，我们预测 2021-2023 年公司酱油单价增速为 1.00%/3.00%/3.00%，食醋单价增速为-1.00%/1.00%/1.00%。 3）单位成本：根据公司成本结构和原材料成本上涨情况，我们预测公司 2021-2023 年酱油单位成本

16、增速为 8.23%/-0.31%/1.15%，食醋单位成本增速为-2.69%/3.60%/3.64%。 4 ） 毛 利 率 ： 根 据 上 述 假 设 ， 测 算 得 公 司2021-2023年 酱 油 毛 利 率 为44.64%/46.42%/47.38%，食醋毛利率为 42.84%/41.37%/39.84%。 区别于市场的观点区别于市场的观点 1）市场对“零添加”细分赛道竞争格局的恶化产生担忧，我们认为公司作为“零添加”第一品牌，多年来投入大量营销资源，已成功将品牌形象与“零添加”概念深度绑定，拥有较强的品牌力和客户黏性。我们认为海天等酱油龙头入局零添加市场，更大的作用在于消费者教育，有

17、助于实现行业扩容，在此过程中公司有望借助成熟的营销经验和强大的品牌优势，持续强化龙头地位，实现长期稳增长。 2）市场认为酱油行业较为成熟，竞争加剧不利于公司长期扩张份额。我们认为，当前调味品行业规模仍在增长，行业尚未进入存量竞争阶段，当前出清的企业多为没有能力实现规模化生产的小企业。公司精准定位“零添加”细分赛道，当前细分赛道仍在扩容，我们认为公司有望借助品牌和营销实现份额扩张。 股价上涨催化剂股价上涨催化剂 1）提价：渠道调研结果表示，公司在 21Q4 对中低端产品进行提价，中高端产品尚未涉及，原材料成本压力下，公司有望再次针对中高端产品实施提价，提振利润。 2）产能扩张推升销量：公司产能利

18、用率和产销率长期处于高位，当前仍有“年产 60 万吨调味品智能制造项目”在建，预计将于 2023 和 2025 年分期投放，我们预计有望帮助公司缓解产能压力，支撑销量提升，贡献收入增量。 估值与目标价估值与目标价 我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 19.14 /22.83/26.32 亿元， 归母净利润分别为2.35/3.61/4.43 亿元，EPS 分别为 0.29/0.45/0.55 元/股，对应 PE 分别为 59/38/31 倍。我们选择海天味业、中炬高新、加加食品、恒顺醋业为可比公司，考虑当前可比公司估值水平及公司历史估值水平，我们给予公司 2022 年 50 x

19、PE，对应目标价 22.59 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 公司深度研究 | 千禾味业 6 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 千禾味业千禾味业核心指标概览核心指标概览 图 1：千禾味业核心指标概览图 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究 | 千禾味业 7 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 一、一、 “零添加”调味品龙头，深化品牌符号化“零添加”调味品龙头，深化品牌符号化 1.1战略聚焦调味产品，持续优化产业布局战略聚焦调味产品，持续优化产业布局 焦糖

20、色起家，成功实现业务转型。焦糖色起家，成功实现业务转型。千禾味业食品股份有限公司于 1996 年成立于四川省眉山市，是川渝地区调味品龙头企业。在成立之初公司主营产品为焦糖色，主要下游客户为海天、李锦记等。2001 年调整产业结构，开始向下游业务拓展，进军酱油、食醋等调味品的研发、生产及销售。2015 年，公司成功实现业务转型，酱油替代焦糖色成为公司第一大品类。2016 年，公司在上海证券交易所上市。2018 年，公司确立“零添加为主，高鲜为辅”的经营战略，重点布局中高端市场。2019 年，公司并购镇江恒康酱醋有限公司，进一步提升在华东市场的竞争力。 图 2：千禾味业发展历程 资料来源：公司官网

21、，西部证券研发中心 战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。战略聚焦调味产品，持续优化产业布局。公司主要从事酱油、食醋等调味品和焦糖色等食品添加剂的研发、生产和销售。公司在调整产业布局后，纵向延伸产能布局，将业务重心放在调味品业务板块。2015 年开始，酱油超越焦糖色成为公司最主要的收入来源。2013-2020 年，公司酱油产品营收占比持续上升，由 25%增至 62%。焦糖色产品营收占比逐年下降，2020 年公司彻底剥离焦糖色业务。2016 年后，公司食醋产品营收占比维持在 16%左右。 公司深度研究 | 千禾味业 8 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03

22、月月 17 日日 图 3：20-2021Q3 公司营业收入分品类 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 调味品业务板块：调味品业务板块：包括酱油、食醋、料酒，采用“千禾”商标，目前已构建零添加酱油、头道原香酱油、有机酱油醋、窖醋、东坡红酱油、调味料酒、白醋七大系列，其中酱油为现阶段主要布局的产品品类。公司以“零添加为主，高鲜为辅”为调味品经营战略，主打高端调味品市场，其中“零添加”产品占比接近 50%。差异化错位竞争战略有效避免了与调味品行业巨头的直接竞争，使得业务布局成功完成转型，同时也为业务发展创造了更大空间。 图 4：千禾味业调味品产品矩阵 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 食品添加

23、剂业务板块：食品添加剂业务板块：2012 年以前，食品添加剂业务板块主要包括焦糖色、食用酒精及酒糟、食用冰醋酸。2011 年开始公司调整产业布局，逐渐淘汰食品添加剂业务，原因一是由于国家淘汰落后生产能力、工艺和产品的相关要求，二是相较于食品添加剂，下游调味品业务利润率更高，三是主要焦糖色客户海天、李锦记均有自己生产焦糖色的计划。公司在 2012 年停产食用酒精及酒糟，2014 年停产食用冰醋酸，2020 年停产焦糖色。 强调技术驱动，取得多项专利成果。强调技术驱动，取得多项专利成果。公司注重生产工艺和技术的研发，持续提高生产工艺水平，拥有先进的生产设备和检测方式，先后通过 ISO 9001 质

24、量管理体系、有机产品等25%30%41%48%53%57%62%62%63%11%11%14%15%16%17%16%17%17%52%48%38%30%23%17%12%11%10%6%7%7%9%10%20%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001920202021Q1-3其他焦糖色食醋酱油 公司深度研究 | 千禾味业 9 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 多项认证，并获得四川省名牌产品、眉山市政府质量奖等荣誉。公司设立研发中心，负责对微生物和

25、添加剂进行研究，并在 2012 年成立博士后创新实践基地，获得了包含低盐稀态发酵酱油在内的 81 项专利， 4 项省级科技成果。2013-2020 年，公司研发支出由 619万元提升至 4522 万元，CAGR+32.85%。公司研发费用率由 2013 年的 1.01%增至 2020年的 2.67%，增加 1.66pct，迎头赶上同行业各可比公司。 图 5：2013-2020 年千禾味业研发支出 图 6：各公司研发费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 图 7：千禾味业有机产品认证证书 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 1.2股权结构较为集中，股

26、权激励促进公司经营股权结构较为集中，股权激励促进公司经营 股权结构较为集中，经营决策稳定性强。股权结构较为集中，经营决策稳定性强。公司实际控制人为公司董事长兼总经理伍超群先生。截止 2021 年 9 月 30 日，伍超群为公司第一大股东，持股比例为 37.09%，其侄子伍建勇（任公司董事、调味品销售大区经理）为公司第二大股东，持股比例为 9.83%，其哥哥伍学明 （总工程师） 为公司第 7 大股东， 持股比例 0.84%， 伍氏家族合计持股 47.76%，股权结构较为集中，家族企业特征明显，经营决策稳定性强。公司高管持股比例较高，截止 2020 年末，高管持股比例为 47.41%，管理层的高比

27、例持股有利于激发高管的积极性与主动性，促进企业长期健康发展。 -100%0%100%200%300%400%500%0.00.10.20.30.40.52013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020亿元研发支出yoy0123452013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业 公司深度研究 | 千禾味业 10 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 8：千禾味业股权结构（截止至 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：公司公告，

28、西部证券研发中心 股权激励调动员工积极性，有效促进公司经营。股权激励调动员工积极性，有效促进公司经营。公司积极实施推进股权激励，建立利益共享机制，实现公司、股东和员工骨干利益的一致性，提升全司凝聚力和创造力。2017 年 8月，公司实施首期限制性股票激励计划，授予公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干共 108 人 630 万股限制性股票，占公司总股本的 1.97%。截止 2022 年 1 月，该限制性股票激励计划中的股票已全部解锁。2022 年 2 月，公司再次发布限制性股票激励计划，我们认为，在公司前期经历多次人事调整，本次股权激励方案落地，深度绑定核心中高层利益，有助于提振员工积

29、极性，激发公司活力。在推进股权激励计划的同时，公司在调动员工积极性方面充分发挥薪酬导向以及激励作用，采用“为岗位付薪、一人一议”的薪酬制度，通过“适度竞争”及 “打破均衡分配”两项管理原则，激励员工以业务促薪酬，以薪酬强业务，进而促进公司和员工的共同发展成长。 表 1：公司两次限制性股票激励计划实施情况 解锁期 解锁时间 可解锁数量比 业绩考核目标 实施结果 首次 第一次解锁 2018/11/17 首次授予的 30% 2017年营业收入不低于9.25亿元或净利润不低于 1.50 亿元 已成功解锁 第二次解锁 2019/12/28 首次授予的 20%+预留的 30% 2018 年营业收入不低于

30、10.79 亿元或净利润不低于 1.80 亿元 已成功解锁 第三次解锁 2021/1/7 首次授予的 20%+预留的 30% 2019 年营业收入不低于 13.10 亿元或净利润不低于 2.50 亿元 已成功解锁 第四次解锁 2022/1/11 首次授予的 30%+预留的 40% 2020 年营业收入不低于 15.42 亿元或净利润不低于 3.20 亿元 已成功解锁 二次 第一次解锁 未到时间 首次授予的 40% 以 2021 年为基数，2022 年营收增长率不低于 18%或净利润增长率不低于 50% 未到时间 第二次解锁 未到时间 首次授予的 30% 以 2021 年为基数，2023 年营收

31、增长率不低于 38% （同比增速 16.95%） 或净利润 增 长 率 不 低 于 90% （ 同 比 增 速26.67%） 未到时间 第三次解锁 未到时间 首次授予的 30% 以 2021 年为基数，2024 年营收增长率未到时间 公司深度研究 | 千禾味业 11 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 不低于 60% （同比增速 15.94%） 或净利润增长率不低于 130% （同比增速21.05%） 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 1.3打造高品质健康产品，高度重视产能保障打造高品质健康产品，高度重视产能保障 强化高品质竞争优

32、势。强化高品质竞争优势。随着我国人均收入水平和生活水平的提升，消费者对营养和健康的认识不断深入，加上 2020 年新冠疫情的爆发，健康意识的觉醒已经成为食品消费升级的助推器。 公司主打 “零添加” 健康调味品的产品定位， 符合现阶段消费者需求和市场环境，公司将继续顺应市场需求特征， 以酱油赛道的扩张作为现阶段的主要目标， 将 “有机健康”等特征作为产品卖点，充分发挥高品质的产品竞争优势，持续优化产品质量及消费体验，进一步提升市场竞争力。 深化品牌符号化。深化品牌符号化。2020 年 7 月，国家市场监督管理总局在食品标识监督管理办法（征求意见稿） 中提到，食品标识不得以“不添加” 、 “零添加

33、” 、 “不含有”或类似字样强调不含有或者未使用的物质。这项政策与千禾产品标识具有一定冲突，但影响相对可控，由于办法正式落地还有较长时间过渡期，期间公司将更换产品包装，以“0+”商标逐步替换“零添加”商标，促进品牌符号化和高品质的内涵联想，使“优质” 、 “健康” 、 “美味”的产品形象深入人心。此外此项办法主要针对食品外包装，对广告和导购宣传方面没有相关约束，公司将在广告和导购宣传中加大产品“零添加”概念的宣传力度，平衡政策影响。 重视产能保障。重视产能保障。2021 年初，公司“年产 25 万吨酿造酱油、食醋生产线扩建项目”竣工投产。2020 年 11 月，公司将原“36 万吨调味品生产线

34、项目” （年产 30 万吨酱油、3 万吨耗油、3 万吨黄豆酱）变更为“年产 60 万吨调味品智能制造项目” （年产 50 万吨酱油，10 吨料酒） ，建设周期为 2020 年 1 月-2024 年 12 月，分两期建设，其中第一期将完成年产 20 万吨酱油、10 万吨料酒生产线建设，第二期将完成年产 30 万吨酱油生产线建设。项目全部完工后，公司调味品产能将由 2018 年的 20 万吨/年提升至约 110 万吨/年，提升450%，届时公司生产规模将位于行业前列。 强化营销。强化营销。在营销渠道上，持续提升经销商数量和品牌数量，深入开展全国化布局。线下渠道继续深耕大本营西南地区市场， 在公共交

35、通、 小区门禁、 超市堆头等处投放线下广告，目前已实现传统、餐饮等渠道的全覆盖。外埠地区主要以自建销售网及培养经销商的方式进行拓展营销，公司重点拓展华东区域，其次为京津冀和华中地区 2020 年 9 月开始与新潮传媒合作，在华东、华北的 14 个城市投放电梯广告，进一步扩大品牌影响力。公司高度重视线上渠道， 由于高端产品定位， 目标客户群体与线上 C 端客户较为契合， 加之 2020年开始受新冠疫情影响， 部分消费者的消费习惯从线下转向线上， 随着疫情逐步得到控制，该群体的消费模式有望得以延续。公司将从产品推广、物流运输、客户服务等多个方面入手，持续提升电商运营能力，促进线上渠道快速发展。同时

36、，借助各类线上媒体平台特有的品牌展示及传播功能，增强品牌认知度。 1.4业绩稳健增长，强化营销策略见效业绩稳健增长，强化营销策略见效 营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。营业收入稳健增长，调整产业布局效果显著。2013-2020 年，公司营业总收入由 6.13 亿元增长至 16.93 亿元，CAGR+15.63%。期间在 2015 年小幅下降 4.18%，主要系公司产 公司深度研究 | 千禾味业 12 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 业结构调整，焦糖色和食用冰醋酸业务务收入大幅减少。完成产业转型后，公司营业收入实现稳健增长，除

37、 18 年因工厂客户减少采购焦糖色，营收增速有所回落外，公司营收增速稳定在 20%-30%，处于高速增长区间。 图 9：2013-2021Q3 公司营业收入及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。疫情下家庭端需求增长带动净利润回升。2013-2020 年，公司归母净利润由 0.70 亿元增至 2.06 亿元， CAGR+16.54%， 其中 2015-2018 年增速较快， 2019 年利润增速出现下滑，主要原因一方面系 2018 年公司出售部分土地使用权带来 0.69 亿元税后收益， 导致基数较高，另一方面系公司强化营销策略，在销售领域加大资金和人员

38、投入。2020 年因疫情原因，调味品行业销售渠道中餐饮渠道受到影响，而公司主要面向的家庭端需求增加，净利润开始出现回升。 我们认为公司前期在销售渠道的投入将为之后业绩增长创造良好的基础，长期来看净利润有望实现稳健增长。 图 10：2013-2021Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：wind，西部证券研发中心 毛利率持续增长，处于行业较高水平。毛利率持续增长，处于行业较高水平。中高端的产品定位为公司的盈利能力提供了较好的支持，2013-2020 年，公司毛利率持续增长，由 32.15%提升至 43.85%，在同行业可比公司中相对水平也不断提升，2018 年起，公司毛利率超过海天味业在同行业可

39、比公司中位列第一。2021 年前三季度公司毛利率达到 41.43%，显著高于同行业可比公司。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%024680001920202021Q1-3亿元营业收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.020001920202021Q1-3亿元归母净利润yoy 公司深度研究 | 千禾味业 13 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 11

40、：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司毛利率比较 资料来源：wind，西部证券研发中心 需求回暖结构升级， 推动需求回暖结构升级， 推动净利率回升。净利率回升。 2013-2018 年， 公司净利率由 11.50%提升至 22.53%，仅次于海天味业，进入行业第一梯队。受非经常性损益和销售费用加大投入的影响，2019年起，净利率出现下滑。随着疫情影响逐渐消退，终端需求逐步回暖，消费者购买力逐渐提升，我们认为公司产品结构有望持续升级，推动净利率稳健提升。 图 12：2013-2021Q3 千禾味业与可比公司净利率比较 资料来源：wind，西部证券研发中心 期间费用率较高，期间费用率较高，销

41、售费用投放增加销售费用投放增加。2013-2021 年，公司期间费用率整体呈上升趋势，2017 年起超过恒顺醋业在同行业可比公司中位居第一，2021Q1-3 公司期间费用率为29.15%， 是海天味业/中炬高新/加加食品/恒顺醋业的 3.59/1.51/1.37/1.06 倍。 拆分来看，管理费用率、财务费用率位于行业中下游，但销售费用率则大幅高于同行业可比公司。销售费用率的提升主要系公司的强化营销战略， 着力进行渠道扩张导致广告费用和销售人员工资支出的增加，2020 年由于受新冠疫情影响，部分线下营销推广活动受到限制，期间费用率有所减少。2021 年公司冠名新相亲大会 ，销售费用投放增加。

42、05540455020001920202021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业050001920202021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业 公司深度研究 | 千禾味业 14 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 13：2013-2021Q3 各公司期间费用率 图 14：2013-2021Q3 各公司销售费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind

43、，西部证券研发中心 图 15：2013-2021Q3 各公司管理（加回研发）费用率 图 16：2013-2021Q3 各公司财务费用率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 短期偿债能力位于行业上游。短期偿债能力位于行业上游。2013-2021Q3，公司流动比率由 1.37 上升至 3.70，期间波动幅度较大， 2016 年偿还短期借款后一直维持在 3 以上， 高于同行业可比公司。 2013-2020，公司速动比例由 0.60 上升至 2.79，21Q3 回落至 1.95，2019 年后接近海天味业，高于中炬高新、加加食品、恒顺醋业。整体来看，公司流动比例

44、与速动比例均处于合理水平，短期偿债能力较强，在同行业可比公司中处于上游水平。 图 17：2013-2021Q3 各公司流动比率 图 18：2013-2021Q3 各公司速动比率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0552013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业053 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业02468101214

45、2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业-4-202468102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业01234562013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业012342013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业

46、公司深度研究 | 千禾味业 15 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 整体负债水平较低。整体负债水平较低。2013-2021Q3，公司资产负债率/有息负债率由 30.24/15.45 下降至14.60/0，2016-2017 年公司资产负债率/有息负债率处于较低水平，主要系偿还 1.35 亿短期借款后未发生其他贷款。2018 年公司资产负债率/有息负债率大幅提升，主要系公司当年发行了 3.56 亿元可转换债券，年末取得短期借款 1 亿元，导致应付债券和短期借款的增加。截至 2021Q3，公司有息负债率已归零，公司整体负债水平在同行业可

47、比公司中处于较低水平。 图 19：2013-2021Q3 各公司资产负债率 图 20：2013-2021Q3 各公司有息负债率 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 公司公司周转速度周转速度处于中处于中下下游水平。游水平。2013-2021Q3，公司周转速度有所放缓，营业周期和净营业周期分别由 106.73/85.55 天延长至 178.46/150.93 天。2021Q1-3 公司营业周期仅快于中炬高新，净营业周期慢于同行业可比公司，处于行业中下游水平，公司周转速度仍有提升空间。 图 21：2013-2021Q3 各公司营业周期 图 22：2013-20

48、21Q3 各公司净营业周期 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 0070802013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业0013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3%千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业05003002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3天千禾味业海天味业中炬高新加加食

49、品恒顺醋业05002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021Q1-3天千禾味业海天味业中炬高新加加食品恒顺醋业 公司深度研究 | 千禾味业 16 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券西部证券 2022 年年 03 月月 17 日日 图 23：2013-2021Q3 各公司存货周转天数 图 24：2013-2021Q3 各公司应收账款周转天数 资料来源：wind，西部证券研发中心 资料来源：wind，西部证券研发中心 二二、市场规模加速扩张，成长空间广阔市场规模加速扩张，成长空间广阔 2.1常规餐饮渠道仍为主导，流通部

50、分电商日益增强常规餐饮渠道仍为主导，流通部分电商日益增强 常规餐饮渠道为主导，社区餐饮值得关注。常规餐饮渠道为主导，社区餐饮值得关注。调味品行业的上游行业是养殖业、种植业和农产品、食品及食品添加剂加工制造业，行业的下游主要是终端消费者，通过农贸市场、商超、零售商、餐饮店等渠道进入居民消费领域。根据全国调味品行业蓝皮书 ，2019 年常规餐饮使用调味品仍然是主导，占比 31%，但是常规餐饮使用调味品比较复杂，没有明显特征。新兴的社区餐饮值得关注，占比 8.2%。家庭烹饪使用调味品 21.8%。定制化调味品用于餐饮增长的内容和容量较大，占比 29.5%，精准和消费趋势明显。餐饮渠道的调味不断增长，