1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 03 月 17 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 厚积薄发，电池铝箔巨头初长成厚积薄发，电池铝箔巨头初长成 周期/轻工时尚 目标估值：NA 当前股价：7.47 元 “7.2 万吨高精度电池箔项目（一期）”建成投产，电池铝箔业务将在今年实现万吨高精度电池箔项目（一期）”建成投产，电池铝箔业务将在今年实现“由零到一”的突破增长。“由零到一”的突破增长。 高增长高壁垒赛道，供不应求持续演进。高增长高壁垒赛道，供不应求持续演进。电池铝箔主要用作锂电池正极集流体，需求增长主要受新能源汽车拉动， 同时看好稳增长背景下， 储能领

2、域超预期增长。预计全球电池铝箔需求量在 2025 年达到 74 万吨，年复合增速 37%。 由于电池铝箔技术壁垒高，轧制精度要求严苛，现有厂商从新建产线至达产需三年以上时间，而新进入者则面临技术、良品率、设备、认证等壁垒，行业产能长期紧张。 即便各公司努力增产扩产， 22-24 年仍存在 1.8/1.3/1.7 万吨的供应缺口，继 21 年底上调加工费后，22 年中有进一步涨价预期； 受益钠电池量产落地，需求量有望翻倍以上增长。受益钠电池量产落地，需求量有望翻倍以上增长。钠电池正负极均使用铝箔作为集流体，且负极集流体对铝箔的用量高于正极，故钠电池对电池铝箔的需求是锂电池的两倍以上。据宁德时代发

3、布会披露，规划 2023 年建成钠电池商业化产线。钠电池量产渐行渐近，电池铝箔市场需求有望二次扩容。 前瞻布局电池铝前瞻布局电池铝箔，箔，市占率市占率将将快速提升快速提升。公司从 2018 年即开始率先投建 7.2万吨高精度电子箔项目，占据高端进口设备采购先机，良品率及单吨净利领先行业。一期 4 万吨产能已于 2021 年底建成投产，计划 2022 年年底达产。达产后， 公司在国内市占率有望由去年的 1.6%跃升至 14%。 公司现有铝箔产能 12.3 万吨，在建电池铝箔产能 3.2 万吨，后续规划募集资金不超过 17 亿元投建年产 10 万吨动力及储能电池箔项目，项目全部建成后，公司将形成2

4、5.5 万吨铝箔产能，产能规模位居行业第一梯队。 依托功能性薄膜业务，立依托功能性薄膜业务，立项研发用作锂电池负极集流体的项研发用作锂电池负极集流体的“PET 铜箔铜箔”。公司依托在膜类业务积累的生产经验以及设备优势，开展“在有机载体薄膜上镀双面铜箔工艺项目”的研发，目前已开发出样品并送至下游电池企业验证。相比于传统铜箔，PET 铜箔可降低电池重量，并提升能量密度及安全性。 给予给予“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。电池铝箔放量在即，支撑公司盈利触底反转，预计 2021-2023 年实现归母净利-40 / 256 / 352 百万元，对应市盈率分别为-128.3 / 20.0 / 14

5、.5 倍。首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：动力和储能电池装机量不及预期、电池箔加工费大幅下行、原材动力和储能电池装机量不及预期、电池箔加工费大幅下行、原材料价格短期内快速波动、俄乌局势升级等风险。料价格短期内快速波动、俄乌局势升级等风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 4452 5069 5077 6726 7409 同比增长 7% 14% 0% 32% 10% 营业利润(百万元) 147 83 (59) 287 400 同比增长 -14% -44% -171% -589%

6、 39% 归母净利润(百万元) 134 77 (40) 256 352 同比增长 10% -43% -152% 743% 38% 每股收益(元) 0.20 0.11 -0.06 0.37 0.52 PE 37.5 65.4 -128.3 20.0 14.5 PB 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股） 68368 已上市流通股（万股） 50746 总市值（亿元） 51 流通市值（亿元） 38 每股净资产（MRQ） 5.3 ROE（TTM） 1.4 资产负债率 53.6% 主要股东 杜成城 主要股东持股比例 32.81% 股价表现股

7、价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -6 -14 50 相对表现 4 -0 68 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、电池铝箔深度报告（二）电池铝箔供不应求持续演进，电池材料低估值优质赛道2022-02-24 2、行业点评报告：新能源材料观点更新2022-02-18 3、铝塑膜行业深度报告铝塑膜：国产替代趋势已成，市占率将迅速提升2022-01-16 -50050100150Mar/21Jul/21Nov/21Feb/22(%)万顺新材沪深300万顺新材万顺新材（300057.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、高端包装箔龙头，前瞻布局

8、电池铝箔 . 4 1.1 纸包装业务起家，铝加工业务立业 . 4 1.2 公司股权结构及子公司业务布局 . 5 1.3 渐出逆境，电池箔放量支撑业绩反弹 . 6 二、高壁垒低估值赛道，受益钠电池量产落地 . 7 2.1 需求：市场空间近 300 亿，年复合增速 37% . 7 2.2 供给：产能持续趋紧，近三年供应缺口 1.8/1.3/1.7 万吨 . 8 2.3 行业壁垒：技术、管理、人才三大壁垒 . 9 2.4 竞争格局：CR3=75%，先发优势显著 . 12 三、电池铝箔业务步入收获期，多重利好刺激盈利提升 . 13 3.1 前瞻布局电池铝箔，市占率快速提升 . 13 3.2 涉足上游电

9、池箔坯料环节，掌握扩产主动权 . 13 3.3 设备精良，良品率业内领先 . 14 3.4 出口占比高，伦铝与沪铝价差提升业绩弹性 . 14 四、盈利预测及估值 . 15 五、风险提示 . 16 图表图表目录目录 图 1：万顺新材发展历程 . 4 图 2：万顺新材股权结构（截至 2021 年 Q3） . 5 图 3：营业收入及增长（单位：百万元） . 6 图 4：归母净利及增长（单位：百万元） . 6 图 5：公司毛利及毛利率（单位：百万元，%） . 6 图 6：2016-2021H1 公司各业务毛利率（单位：%） . 6 图 7：各业务营收占比（扣除贸易业务） . 6 图 8：各业务毛利占比

10、（扣除贸易业务） . 6 图 9：锂离子电池结构示意图 . 7 图 10：钠电池正负极均使用铝箔 . 7 图 13：各领域电池箔需求占比 . 8 qWsYPBaUiZNA7N9R6MpNnNtRtRfQqQmPkPpOzR8OpPwPxNoNoNuOmMwO 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 13：主要铝箔企业研发投入（2020） . 10 图 14：国内铝箔专利数（2020）. 10 图 15：电池箔生产流程简图 . 10 图 16：铝箔轧制过程中需要轧制油冷却、润滑轧辊 . 11 图 18：国内电池铝箔竞争格局（2020） . 12 图 19：国内电池铝箔市场竞争格局（2022

11、E） . 12 图 17：电池箔出货量突破增长，市占率有望快速提升 . 13 图 21：轧机产线 . 14 图 22：铝箔轧机 . 14 图 23：万顺新材铝箔出口金额及收入占比 . 15 图 24：伦铝与沪铝价差 . 15 图 25：万顺新材历史 PE Band . 17 图 26：万顺新材历史 PB Band . 17 表 1：万顺新材主要产品及用途 . 4 表 2：公司现有铝箔及板带产能 . 4 表 3：公司在建铝箔及坯料产能 . 5 表 4：全球电池箔需求测算 . 8 表 5：电池箔主要型号及售价 . 8 表 6：电池箔厂商新建产能规划 . 8 表 7：各公司电池箔出货量及预测 . 9

12、 表 8：电池箔各方面版型要求均高于传统铝箔 . 11 表 9：万顺新材电池箔在建项目 . 13 表 10：万顺新材电池箔出货量预测 . 13 表 11：万顺新材铝箔坯料布局情况 . 14 表 12：电池箔性能及对应的合金微观组织结构要求 . 14 表 13：公司铝箔产品出口情况 . 15 表 14：公司盈利预测 . 15 附：财务预测表 . 18 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 一、高端包装箔龙头，前瞻布局电池铝箔一、高端包装箔龙头，前瞻布局电池铝箔 1.1 纸包装业务起家纸包装业务起家，铝加工业务立业，铝加工业务立业 公司成立于 1998 年，总部位于广东省汕头保税区，以纸包装业

13、务起家。2010 年公司在深交所创业板上市，主营中高档包装印刷用纸。 公司登陆创业板后， 借力资本平台， 调整发展战略并开拓新的业务领域。 2012 年并购江苏中基 75%股权进军高精度铝箔领域（2018 年购买江苏中基剩余股权，目前持股 100%） 。同年公司成立光电薄膜分公司进军导电膜领域，推进功能性薄膜领域的发展。2014 年和 2017 年分别并购江苏华丰 60%股权和安徽美信 100%股权，纵向拓展铝加工业务。2016 年并购东通光电 100%股权，布局节能膜业务。2018 年 7 月发行万顺转债募集资金 9.5 亿元用于高阻隔膜项目的建设；2020 年 12 月，发行可转债募集资金

14、 9 亿元用于 7.2 万吨高精度电子铝箔项目的建设，项目总投资金额 14.2 亿元。2021 年竞拍购买江苏华丰 40%股权。 图图 1：万顺新材发展历程万顺新材发展历程 资料来源：公司官网、招商证券 公司是国内铝加工业务、 纸包装材料和功能性薄膜行业的领先企业。 围绕新材料发展战略， 通过不断并购和内生发展，确立了以中高档包装材料、铝箔业务、功能性薄膜为核心的多元化发展战略。 表表 1：万顺新材主要产品及用途万顺新材主要产品及用途 业务类别业务类别 主要产品主要产品 产品用途产品用途 铝加工业务 高精度铝箔、高精度铝板带 主要应用于食品、饮料、卷烟、医药等包装领域；电池、电容器、印制电路板

15、等电子元器件领域；日用领域；建筑领域。 纸包装材料业务 转移纸、复合纸 主要应用于烟标、酒标、日化、礼品等包装领域。 功能性薄膜业务 导电膜、节能膜、高阻隔膜、 纳米炫光膜、纳米银膜 导电膜主要应用于液晶显示屏、触摸屏、PDLC 等领域。 节能膜主要应用于建筑、车膜等节能领域。 高阻隔膜主要应用于食品药品包装、 电子器件封装、 太阳能电池封装、量子点及 OLED 显示器封装等领域。 纳米炫光膜主要应用于 5G 手机后盖玻璃装饰等领域。 纳米银膜主要应用于大尺寸、柔性显示触摸屏等领域。 资料来源：公司公告 表表 2：公司现有铝箔：公司现有铝箔及板带及板带产能产能 年产量（万吨）年产量（万吨） 子

16、公司名称子公司名称 高精度铝箔 8.3 江苏中基 高精度电子铝箔生产项目（一期） 4 安徽中基 铝板带 11 安徽中基+江苏华丰 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 年产量（万吨）年产量（万吨） 子公司名称子公司名称 合计 23.3 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：公司在建铝箔及坯料产能：公司在建铝箔及坯料产能 年产量（万吨）年产量（万吨） 开始建设时间开始建设时间 投产时间投产时间 承担主体承担主体 高精度电子铝箔生产项目（二期） 3.2 2022 年 8 月 2023 年 8 月 安徽中基 锂电池正极用铝箔坯料 8 2021 年 8 月 2023 年 5 月 四川中基 双零铝

17、箔坯料板卷 5 2021 年 8 月 2023 年 5 月 四川中基 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 10 规划中，建设周期 24 个月 江苏中基 合计 26.2 资料来源：公司公告、招商证券 1.2 公司股权结构及子公司业务布局公司股权结构及子公司业务布局 公司股权结构稳定。 截至 2021 年 9 月 31 日， 主要创始人杜成城先生持股 32.81%， 是公司的控股股东和实际控制人，目前担任公司的董事长及总经理。其妹杜端凤女士持股 3.50%，是公司第二大股东，兄妹二人共持有公司 36.31%的股份。 公司共有 8 家全资子公司，其中江苏中基及其子公司江苏华丰和安徽中基（原安徽美信

18、）主营铝加工业务；河南万顺主营纸包装材料业务；广东万顺、东通光电主营功能性薄膜业务；万顺金辉业（70%股份） 、万顺新富瑞、光彩新材主营其它业务；万顺贸易和香港万顺主营购销业务。公司形成了以汕头为总枢纽，江苏、安徽、河南为重要节点的战略布局。 图图 2：万顺新材股权结构（截至万顺新材股权结构（截至 2021 年年 Q3） 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 1.3 渐出逆境，电池箔放量支撑业绩反弹渐出逆境，电池箔放量支撑业绩反弹 营业收入稳步增长，铝加工业务为主要驱动力。2016-2020 年公司营业收入从 22.36 亿元增长至 50.69 亿元，复合增速

19、 22.7%。2021Q1-3 营业收入为 40.74 亿元，同比增长 12.45%。2021Q1-3 公司归母净利润为 0.77 亿元，同比下降 55.52%，主要是受到各类原材料价格上涨、国内外铝价差波动、海运费上涨等因素影响。 图图 3：营业收入及增长（单位：百万元）营业收入及增长（单位：百万元） 图图 4：归母净利及增长（单位：百万元）归母净利及增长（单位：百万元） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 5：公司：公司毛利及毛利率（单位：百万元，毛利及毛利率（单位：百万元，%） 图图 6：2016-2021H1 公司公司各各业务毛利率业务毛利率（单位：（单位

20、：%） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司以纸包装业务起家，并逐步将铝加工建立为核心业务。凭借出色的产品质量和管理能力，公司已经成为铝箔行业的领先企业， 近五年铝加工板块的收入和毛利贡献稳中有增， 是为公司业绩主要支撑。 随着公司电池箔产能建成投产，电池箔放量叠加高端包装铝箔价格上行，预计公司业绩触底反弹，并实现大幅增长。 图图 7：各业务营收占比（各业务营收占比（扣除贸易业务扣除贸易业务） 图图 8：各业务毛利占比（各业务毛利占比（扣除贸易业务扣除贸易业务） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 363.58437.05565.04545.

21、84484.34223.600.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002001920202021H1毛利毛利率13.38%12.98%14.98%14.20%11.44%10.07%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%2001920202021H1纸包装材料铝加工功能性薄膜购销其它66%72%78%77%77%83%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200

22、1920202021H1纸包装材料铝加工功能性薄膜其他55%61%70%69%65%72%-20%0%20%40%60%80%100%2001920202021H1纸包装材料铝加工功能性薄膜其他 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、高壁垒低估值赛道，受益钠电池量产落地二、高壁垒低估值赛道，受益钠电池量产落地 2.1 需求：需求：市场空间近市场空间近 300 亿，年复合增速亿，年复合增速 37% 电池铝箔主要用作锂电池正极集流体和钠电池正负极集流体钠电池正负极集流体，对电池性能有重要影响。锂离子电池的内阻直接影响电池的可靠性和循环寿命，这不仅取决于电池的四大主材，

23、而且与集流体有关。集流体既是活性物质的载体，又是工作时产生的电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。根据实际调研数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450 吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨。 锂价高企为电池厂带来成本重压，钠电池量产落地有望加速，使电池铝箔的市场空间翻倍以上增长。锂价高企为电池厂带来成本重压，钠电池量产落地有望加速，使电池铝箔的市场空间翻倍以上增长。钠电池领域，由于铝的活泼性弱于钠，钠离子在负极不与铝箔发生反应，正负极均使用铝箔作为集流体，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极。据我们测算，每 Gwh 钠电池对应铝箔需求量 70

24、0-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。 图图 9：锂离子电池结构示意图：锂离子电池结构示意图 图图 10：钠电池正负极均使用铝箔：钠电池正负极均使用铝箔 资料来源：Panasonic、招商证券 资料来源：中科海钠官网、招商证券 图图 11：电池箔（电池集流体用铝箔）：电池箔（电池集流体用铝箔） 图图 12：电池箔显微图（电池集流体用铝箔）：电池箔显微图（电池集流体用铝箔） 资料来源：鼎胜新材官网、招商证券 资料来源： 化工进展 、招商证券 受新能源汽车和储能双重拉动， 全球电池箔需求量有望在 2025 年达到 74 万吨， 年复合增速 37% （具体计算详见 电池铝箔供不应求持续演进，

25、电池材料低估值优质赛道2022-02-24） 。电池箔以“铝价+加工费”方式进行确定售价，目前电池箔厚度在 8-15m 之间，其中海外电动力电池和储能领域的主流厚度为 15m，出口产品加工费 2.2-2.6 万元/吨；国内电池厂对减薄趋势要求较为积极，动力电池和储能领域的主流型号为 13m，加工费 1.5-1.8 万元。按照铝锭 2.2 万元/吨的价格，目前电池箔平均售价 4 万元，据此测算，2025 年电池箔市场空间 296 亿元。 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 表表 4：全球电池箔需求测算：全球电池箔需求测算 年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2

26、025E 动力电池 装机量（GWh） 147 297 494 694 930 1227 电池箔需求量（万吨） 5.87 11.87 19.76 27.77 37.21 49.08 储能电池 装机量（GWh） 28.5 46.5 82.9 150.2 216.3 314.9 电池箔需求量（万吨） 1.43 2.33 4.15 7.51 10.82 15.75 其它 出货量（GWh） 117 138 154 161 169 178 电池箔需求量（万吨） 5.86 6.92 7.68 8.06 8.46 8.89 合计 13.16 21.11 31.58 43.34 56.49 73.71 资料来源

27、：EVTank、SNE Research、高工锂电、北极星储能网、招商证券 图图 13：各领域电池箔需求占比：各领域电池箔需求占比 资料来源：高工锂电、北极星储能网、招商证券 表表 5：电池箔：电池箔主要主要型号及售价型号及售价 厚度（厚度（m） 加工费（万元加工费（万元/吨）吨） 国内 国外 15 1.7-1.8 2.2-2.6 13 1.7-1.8 3-4 12 1.8-2 10 2.8-3 9 3.2-4 资料来源：草根调研、招商证券 2.2 供给：产能持续趋紧，近三供给：产能持续趋紧，近三年供应缺口年供应缺口 1.8/1.3/1.7 万吨万吨 电池箔项目建设周期长，投产和产能爬坡慢特点

28、尤为突出。2022-2025 年，国内可批量化供应电池箔的厂商仅有 10家，具体包括鼎胜新材、万顺新材、华北铝业、南山铝业、厦门厦顺、常铝股份、永杰新材、神火股份、东阳光、华峰铝业。各公司新建产线规划及实际产量梳理如下： 表表 6：电池箔厂商新建产能规划：电池箔厂商新建产能规划 公司公司 扩产计划扩产计划 投产时间投产时间 万顺新材 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目（一期） 2021 年 12 月 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目（二期） 2023 年 8 月 45%56%63%64%66%67%11%11%13%17%19%21%007080202020

29、212022E2023E2024E2025E动力电池储能电池其它 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 规划中，建设周期 24 个月 南山铝业 高性能高端铝箔生产线项目（其中电池箔 1.68 万吨） 2021 年 10 月 神火股份 神隆宝鼎高端双零铝箔项目（一期） 2021 年 7 月 神隆宝鼎高端双零铝箔项目（二期） 2023 年底 东阳光 锂电池用电池箔/高精度铝箔新材料项目 2021 年底 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目（一期） 2023 年 12 月 年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目（二期） 2025 年 常铝股份 3 万吨动力电池

30、专用铝箔项目 2024 年 资料来源：公司公告、招商证券 表表 7：各公司：各公司电池箔电池箔出货量及预测出货量及预测 年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 国内供应 鼎胜新材 2.4 5.5 12.0 18.0 22.0 32.0 华北铝业 1.7 3.0 3.5 6.0 6.0 8.0 南山铝业 1.4 1.1 1.7 3.0 3.0 3.0 厦门厦顺 0.8 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 常铝股份 - 0.3 0.6 0.6 2.1 3.6 万顺新材 - 0.2 3.5 5.0 7.2 7.2 永杰新材 0.8 1.0 1.0 1.0 1

31、.0 1.0 神火股份 - - 1.0 1.0 4.0 7.0 东阳光 - - 0.4 1.0 3.0 5.0 华峰铝业 - - 0.4 0.8 0.8 0.8 合计 7.1 12.3 25.3 37.6 50.3 68.8 国外供应 4.45 4.45 4.45 4.45 4.45 4.45 全球供应合计 11.55 16.77 29.75 42.05 54.75 73.25 全球需求合计 13.16 21.11 31.58 43.34 56.49 73.71 供应缺口 - - -1.83 -1.29 -1.74 -0.46 资料来源：草根调研、招商证券 注：研究员预测数据，实际以公司公告为

32、准 受供需关系影响，21 年国内电池箔供应紧张，四季度行业内整体价格上调 10%-15%。根据目前电池厂生产情况及铝箔厂产能爬坡进度，电池箔供应明显难以匹配下游需求增长，2022-2024 年电池箔供应缺口 1.0/1.3/1.7 万吨，继 21年底上调价格后，22 年中有进一步涨价预期（业内供不应求长期存在的原因详见电池铝箔供不应求持续演进，电池材料低估值优质赛道2022-02-24） 。 2.3 行业壁垒：技术、管理、人才三大壁垒行业壁垒：技术、管理、人才三大壁垒 2.3.1 技术壁垒技术壁垒 铝箔生产工序多，技术难度大，国内铝箔企业每年均投入大量资金用于研发。铝箔生产过程涉及合金熔铸、均

33、匀化、铸轧、冷轧、中间退火、箔轧等多个轧制工艺和热处理工序，每一步骤都有技术难点和 know-how 积累，且各步骤环环相扣、互相影响与制约下一生产环节的良品率。截至 2020 年底，国内铝箔生产相关的专利数 1600 多项。 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 13：主要铝箔企业：主要铝箔企业研发投入（研发投入（2020） 图图 14：国内铝箔专利数（国内铝箔专利数（2020） 资料来源：各公司公告、招商证券 资料来源：2021 年中国铝加工产业年度大会、招商证券 图图 15：电池箔生产流程简图：电池箔生产流程简图 资料来源：明泰铝业年度报告、鼎胜新材招股说明书、招商证券 5.

34、184.324.121.341.541.350123456明泰铝业鼎胜新材东阳光华峰铝业万顺新材常铝股份神火股份研发投入（亿元）500006008001,0001,200发明实用新型外观设计轧制油轧制油轧制油轧制油箔轧精轧箔轧精轧分切分切涂层车间涂层车间精密分切精密分切成品成品凹版导电涂层凹版导电涂层电晕处理电晕处理电晕处理电晕处理包装入库包装入库精密分切精密分切成品成品电池箔电池箔熔炼熔炼热轧热轧铸轧铸轧箔箔轧轧粗轧粗轧冷轧冷轧铝板带材铝板带材合卷合卷热厚轧板热厚轧板中间退火中间退火轧制油轧制油涂碳箔涂碳箔 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 表表 8：电池箔各

35、方面版型要求均高于传统铝箔：电池箔各方面版型要求均高于传统铝箔 性能要求性能要求 电池箔电池箔 传统铝箔传统铝箔 版型质量 采用在线版型检测和离线版型检测结合的形式，数据量化，并进行分析 只进行轧机在线版型检测（AGC） 几何尺寸 厚差3%，宽差0.5mm 厚差5%，宽差1.0mm 表面端面质量 表面质量要求严格，针孔数量及孔径有定量要求，表面凹凸点、异物、铝粉、毛刺量化 只有定性的要求，除辊眼外，无其他需量化指标要求。 机械性能 低强度 160-220Mpa， 中强度 220-250Mpa， 高强度 250-320Mpa， 延伸率3% 抗拉强度 170-190Mpa， 延伸率1.5% 表面润

36、湿张力 一般要求达因值31， 达因值 30 资料来源：SMM、招商证券 电池箔轧制精度对标最薄的双零箔，需采用负辊缝轧制，各方面版型要求也均高于传统铝箔。当轧件厚度减小到一定限值时，必须使轧辊间隙成为负值，才能获得所需要的压下量。此时，上、下轧辊不仅互相接触，而且紧密压靠，使轧辊表面产生压扁变形，轧辊间隙为负值。 2.3.2 管理壁垒管理壁垒 轧制油对铝箔轧制工艺、轧制箔材表面质量和成品退火后表面润湿性等级具有十分重要的影响。在使用轧制油时，由于轧件剧烈变形热和摩擦热会使轧件和轧辊温度升高。轧制油受高温、压力、空气湿度、光线照射影响，发生化学反应生成有机酸、醇等极性物质，加之混合铝粉、灰尘、油

37、泥等杂质，其流动性、挥发性严重下降，会在铝箔表面留下油印，退火后，铝箔表面形成油斑缺陷。因而需要从日常监管、油位控制、添加剂、油温、清洁度等多方面加以管理。 图图 16：铝箔轧制过程中需要轧制油冷却、润滑轧辊铝箔轧制过程中需要轧制油冷却、润滑轧辊 资料来源：中国有色金属加工工业协会、招商证券 2.3.3 认证壁垒认证壁垒 由于动力电池安全性要求高，一旦发生安全事故后果均比较严重，并涉及召回和索赔。目前动力领域电池铝箔认证周期较长，在供应紧缺的情况下，国内电池厂认证周期仍在半年以上，海外电池厂 1-2 年。 2.3.4 人才壁垒人才壁垒 人才培养周期长，培养成本高昂。电池箔行业在短期内快速爆发，

38、导致行业人才供不应求。常规情况下，培养一个轧 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 机主操手需 4-5 年，培养成本百万元以上。市场人才急缺，加快培养进度的情况下也至少需要两年时间，当前行业内增量人才稀少，主要靠存量人才支撑生产。 2.4 竞争格局：竞争格局：CR3=75%，先发优势显著，先发优势显著 电池箔行业集中度在电池材料中出类拔萃， 甚至优于隔膜。 2020 年国内隔膜行业 CR3 64.9%， 电池箔行业 CR3 78%。目前行业处于供不应求的情况，以各家出货量为基准进行测算，预计 2022 年电池箔行业 CR3 为 75%，尤其是行业龙头鼎胜新材、万顺新材得益于早期的前瞻布局

39、，市占率快速提升。 图图 18：国内电池铝箔竞争格局（：国内电池铝箔竞争格局（2020） 图图 19：国内电池铝箔市场竞争格局（：国内电池铝箔市场竞争格局（2022E） 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 鼎胜新材, 34%华北铝业, 24%南山铝业, 20%厦门厦顺, 11%永杰新材, 11%鼎胜新材, 47%万顺新材, 14%华北铝业, 14%南山铝业, 7%厦门厦顺, 5%常铝股份, 2%永杰新材, 4%神火股份, 4%东阳光, 1%华峰铝业, 2% 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 三、电池铝箔业务步入收获期，多重利好刺激盈利提升三、电池铝箔业务步入收

40、获期，多重利好刺激盈利提升 3.1 前瞻布局电池铝箔前瞻布局电池铝箔，市占率快速提升，市占率快速提升 公司从2018年开始前瞻性布局7.2万吨高精度电子箔项目， 项目分两期建设。 一期4万吨高精度电子铝箔项目于2018年开始建设， 于 2021 年 12 月建成开始投产， 预计于 2022 年年底达产。 二期 3.2 万吨高精度电子铝箔项目已于 2021年 12 月启动建设，计划于 2023 年 8 月投产。此外，2022 年 1 月 18 日公司发布定增预案，计划募集资金不超过 17亿元投建年产 10 万吨动力及储能电池箔项目，项目全部建成后公司将形成 17.2 万吨电池用铝箔产能。 表表

41、9：万顺新材电池箔在建项目：万顺新材电池箔在建项目 募投项目募投项目 年产量（万吨）年产量（万吨） 开始建设时间开始建设时间 投产时间投产时间 达产时间达产时间 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目（一期） 4 2018 年 2021 年 12 月 2022 年底 年产 7.2 万吨高精度电子铝箔生产项目（二期） 3.2 2021 年 12 月 2023 年 8 月 - 年产 10 万吨动力及储能电池箔项目 10 规划中，建设周期 24 个月 合计 17.2 资料来源：可转债募集说明书、招商证券 注：研究员预测数据，实际以公司公告为准 表表 10：万顺新材电池箔出货量预测：万顺新材电池箔出

42、货量预测 年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 电池箔出货量 - - 3.5 5.0 7.2 国内市占率 - 2% 14% 13% 14% 全球市占率 - 1% 12% 12% 13% 资料来源：可转债募集说明书、招商证券 注：研究员预测数据，实际以公司公告为准 图图17：电池箔出货量突破增长，市占率有望快速提升：电池箔出货量突破增长，市占率有望快速提升 资料来源：可转债募集说明书、招商证券 注：研究员预测数据，实际以公司公告为准 3.2 涉足上游电池箔坯料环节，掌握扩产主动权涉足上游电池箔坯料环节，掌握扩产主动权 电池箔需求旺盛，同时其坯料要求高，具备供应能力的坯

43、料厂稀少，电池箔生产一定程度受到坯料供应情况的限制。电池箔对导电率、抗拉强度、延展度、达因值、针孔数量等都有严格要求，这主要通过在电池箔坯料生产环节，即铝锭熔炼过程中添加各种微量元素来调整铝箔性能。因电池铝箔多项性能要求在合金的微观组织结构层面互相矛盾，所2%14%1%12%20212022E国内市占率全球市占率 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 以只有拥有丰富铝箔生产经验的厂商，才能做好电池箔坯料的合金成分及工艺设计。万顺新材现有铝箔坯料产能 11万吨，可完全满足自身需求，并外售部分坯料。公司后续规划扩建坯料产能 13 万吨，坯料的充足供应使得公司在电池箔扩产过程中掌握主动权。 表

44、表 11：万顺新材铝箔坯料布局情况：万顺新材铝箔坯料布局情况 年产量（万吨）年产量（万吨） 开始建设时开始建设时 投产时间投产时间 承担主体承担主体 铝板带 11 已满产 已满产 安徽中基+江苏华 锂电池正极用铝箔坯料 8 2021 年 8 月 2023 年 5 月 四川中基 双零铝箔坯料板卷 5 2021 年 8 月 2023 年 5 月 四川中基 资料来源：公司公告、招商证券 表表 12：电池箔性能及对应的合金微观组织结构要求：电池箔性能及对应的合金微观组织结构要求 性能要求性能要求 微观组织结构微观组织结构 高导电率 低合金元素含量，低固溶量 高强度 高合金元素含量，高固溶量 高延伸率

45、基体纯净化，晶粒细化 抗烘烤软化 高固溶量 资料来源：SMM、招商证券 3.3 设备精良，良品率业内领先设备精良，良品率业内领先 公司定位高端铝箔，原有双零箔产线中 60%为进口轧机，良品率及盈利水平位居行业前二。同时公司抢先布局电池箔扩产，在 2018 年即启动“7.2 万吨高精度电池箔项目” ，该项目计划采购 8 台轧机，其中 5 台进口（一期） ，3 台国产（二期） ，5 台进口设备现已到位。目前公司合计拥有 11 台进口轧机，高端轧机数量居行业首位。公司通过将进口轧机与国产轧机搭配生产，有效降低电池箔单吨投资金额，并保证了行业领先的电池箔良品率。 图图 21：轧机产线：轧机产线 图图

46、22：铝箔轧机：铝箔轧机 资料来源：阿申巴赫官网、招商证券 资料来源：阿申巴赫官网、招商证券 3.4 出口占比高，伦铝与沪铝价差提升业绩弹性出口占比高，伦铝与沪铝价差提升业绩弹性 铝箔采用“铝锭+加工费”的模式进行定价，其中出口产品以 LME 铝价作为定价基准。由于铝箔企业在国内采购铝锭进行生产，故伦铝与沪铝价差对企业的盈利水平产生一定影响。受俄乌冲突影响，当前对俄铝被制裁预期较高，LME 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 铝价创历史新高， 伦铝价格高于长江现货 2000-3000 元/吨， 受此影响， 出口占比较高的企业盈利水平有望大超预期。 万顺新材的包装类铝箔产品广泛用于伊利、

47、 蒙牛、 联合利华、 同仁堂等品牌， 与安姆科 （Amcor） 、 利乐包 （TetraPak） 、山东新巨丰科技包装股份有限公司等国内外知名品牌客户保持良好的合作关系，2018-2020 年铝箔出口6.26/5.18/5.46 万吨，铝箔收入中出口占比 40%以上。受国际局势以及国内保供稳价政策影响，伦铝与沪铝价差有望长期维持，对公司业绩弹性产生有利影响。 图图 23：万顺新材铝箔出口金额及收入占比：万顺新材铝箔出口金额及收入占比 图图 24：伦铝与沪铝价差：伦铝与沪铝价差 资料来源：可转债跟踪评级报告、招商证券 资料来源：wind、招商证券 表表 13：公司铝箔产品出口情况公司铝箔产品出口

48、情况 出口总量出口总量 金额（亿元） 数量（万吨） 2018 14.77 6.26 2019 11.40 5.18 2020 10.90 5.46 资料来源：可转债跟踪评级报告、招商证券 四、盈利预测及估值四、盈利预测及估值 （1）假设纸包装材料、功能性薄膜、购销业务和其他业务的营业收入和营业成本均维持 2020 年的水平； （2）预计公司 2021-2023 年新增电池箔产能为 0、3.5、5 万吨，假设毛利率为 17%，铝锭价格为 2.3 万元/吨，加工费为 1.7 万元/吨 （3）假设 2021-2023 年，除电池箔外其余铝加工产品保持 2020 年的营业收入、营业成本和毛利水平； （

49、4）假设公司满产满销； 基于以上假设，预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为-40 / 256 / 352 百万元，对应市盈率-128.3 / 20.0 / 14.5倍，首次覆盖，给予“强烈推荐-A”评级。 表表 14：公司盈利预测公司盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 4452 5069 5077 6726 7409 营业成本 3906 4584 4663 5954 6477 营业税金及附加 27 23 23 31 34 营业费用 89 77 90 120 132 14.7711.4010.9057%45%43%0

50、%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02468820192020出口金额出口占比(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,000伦铝-沪铝（元/吨） 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 单位：百万元单位：百万元 2019 2020 2021E 2022E 2023E 管理费用 97 90 112 148 163 研发费用 129 134 136 180 198 财务费用 64 43 60 25 24 资产减值损失 (22) (52) (70) 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 其