1、2022 年深度行业分析研究报告 2 正文目录正文目录 投资要点投资要点 . 4 财务预测与估值财务预测与估值 . 8 估值方法：PE . 8 估值方法：DCF（供验证参考） . 8 中国压力容器市场：中国压力容器市场： 终端需求旺盛终端需求旺盛 . 10 压力容器： 应对广泛下游产业应用，具备高度定制化特点 . 10 技术发展与强劲需求为压力设备行业带来长期繁荣 . 12 对于传统制造行业技术发展的政策支持 . 12 下游行业的发展与创新驱动终端需求 . 13 压力设备技术正全面发展 . 13 由严苛行业质量标准导致的高准入门槛 . 14 海外需求保持旺盛 . 14 极度分散的行业竞争格局

2、. 15 森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家 . 18 森松：业务横跨多个高景气行业森松：业务横跨多个高景气行业 . 23 医药：有能力面对长周期医药：有能力面对长周期 . 24 国产医疗装备进入黄金发展周期 . 24 顶级不锈钢生物反应器供应商，满足客户不断变化的需求 . 29 Pharmadule：模块化工厂业务的市场先锋 . 31 长期引擎：在产品和应用上的精心研发布局 . 32 电子化学品：预期需求复苏电子化学品：预期需求复苏 . 33 高纯试剂：广泛应用于半导体、显示面板和太阳能 . 33 森松：有能力支持新兴湿电子化学品市场的发展 . 35 日

3、化板块：疫情后稳定增长日化板块：疫情后稳定增长 . 36 冶金板块：释放另一个增长引擎冶金板块：释放另一个增长引擎 . 38 “绿色革命”推动锂电池产业链需求激增 . 38 高压酸浸反应釜（HPAL）先驱，向更多锂电池材料应用拓展 . 43 化工板块化工板块：伴随新技术出现的稳定增长：伴随新技术出现的稳定增长 . 46 石油和天然气：保持稳定增长石油和天然气：保持稳定增长 . 50 以先进技术为基础，释放新产能以先进技术为基础，释放新产能 . 52 富有远见并具备深厚行业专业知识的管理团队. 52 以强大的研发能力为基石，持续关注客户需求. 52 完备的产能扩建计划将带来订单增长 . 53 平

4、台信息化建设稳步推进 . 54 3 拥有行业背景的基石投资者的支持 . 54 财务状况财务状况 . 55 森松：下游客户的产能扩张将为森松的收入带来增长 . 55 支出：销售、一般和管理支出下降，研发投入加强支出：销售、一般和管理支出下降，研发投入加强 . 57 4 投资要点投资要点 压力容器行业下游需求旺盛压力容器行业下游需求旺盛： 根据弗若斯特沙利文的预测， 整个压力容器行业20E-24E CAGR为 10.9%，而模块化压力设备在 20E-24E 将以 21.8%的 CAGR 增长，归因于：1）传统制造业相关政策支持（如中国制造 2025 、 一带一路等） ； 2）下游行业研发的快速推进

5、，导致对于压力容器制造商标准更加严格； 3）压力容器相关技术的迭代（模块化技术、智能厂房等） ；4) 行业准入门槛高：资质标准严，资金投入大。综上，我们预计压力容器行业将长期繁荣；此外，研发能力强、产能扩张计划周密、交货周期短的企业将脱颖而出。 图表图表1： 中国压力设备中国压力设备行业规模行业规模 资料来源：Frost & Sullivan 预测, 森松国际招股书,华泰研究 纵向布局纵向布局： 为下游客户不断变化的需求提供一站式服务： 为下游客户不断变化的需求提供一站式服务： 凭借在总装和模块化工厂的能力，森松可以从早期验证/设计阶段到最终交付/维护各阶段实现对新项目的全程追踪。以制药行业为

6、例，森松不仅可以提供单一设备，还可以提供整厂解决方案：1）生物药：森松是国内领先的不锈钢生物反应器制造商，有能力交付世界上最大的生物反应器（20KL); 2）模块化工厂：森松于 2011 年收购 Pharmadule，能够为客户提供交钥匙工程，加快产品上市时间（如沃森的模块化工厂项目） ；3）未来应用延伸：森松在 ADC、mRNA、双特异性抗体等方面均有研发布局。此外，森松作为客户的一站式供应商的角色，不仅适用于医药行业，也适用于其他行业，如电子化学品、冶金等。 102 109 115 118 122 128 130 138 146 152 157 22 25 29 36 45 57 64 8

7、0 102 127 153 0500300350200020E2021E2022E2023E2024E传统压力设备模块化压力设备(十亿人民币) 5 图表图表2： 制药板块制药板块 紧跟技术紧跟技术升级与下游客户需求升级与下游客户需求 资料来源：森松国际招股书,华泰研究 横向布局：横向布局：森松森松三重引擎三重引擎 - 医药、新能源、半导体医药、新能源、半导体：我们预计森松将满足各种高景气行业的产能扩张需求：1)制药行业：我们预计 21E-23E 年收入 CAGR 为 35%，得益于森松作为顶级不锈钢生物反应器和模块化工厂供应商的

8、地位，及其加快进口替代步伐和通过有吸引力的价格和交货期进入海外市场的潜力 ； 2)冶金 ： 我们预计21E-23E年收入CAGR为33%，主因在新能源鼓励政策和行业产能扩张周期的推动下；3)电子化学品板块：我们预计21E-23E 年收入 CAGR 为 112%，考虑到半导体和太阳能政策，以及森松提供 G5 级高纯试剂制造设备的能力。综上所述，我们预计到 2023 年，上述三个板块的收入将占公司总收入的 55%（2020 年为 41%） 。 6 图表图表3： 森松森松下游行业与应用拆分下游行业与应用拆分 资料来源：森松国际招股书,华泰研究 竞争优势：与下游顶级客户竞争优势：与下游顶级客户深度合作

9、深度合作：森松在压力容器行业拥有超过 30 年的经验，积累了各种项目经验，并与领先的下游客户形成了深度合作： 森松与 80%全球前 20 大药企有过合作；此外，还与宝洁、壳牌、三星等全球巨头，以及国内华友钴业、万华化学、晶瑞等其他行业的龙头企业合作。我们看好森松客户群持续强化，因为其拥有：1)更短的项目交付时间（沃森的模块化工厂耗时 6.5 个月，Lonza 的 20KL 不锈钢生物反应器耗时不到一年） ；2)合理的定价（森松的不锈钢生物反应器比欧洲同行便宜约 30%） ；以及 3)在提供高质量产品方面的良好业绩和声誉。 图表图表4： 森松森松下游行业与应用拆分下游行业与应用拆分 资料来源：森

10、松国际招股书,华泰研究 7 产能：清晰的产能扩张计划产能：清晰的产能扩张计划支撑支撑未来订单增长：未来订单增长：森松上市前，2017-2020 年平均产能利用率为 94.7%，几乎触及其接单能力天花板。面对下游客户的蓬勃发展，森松在南通和常熟制定了明确的产能扩张计划，其中南通 50,000 平方米厂房将用于洁净板块和非洁净板块业务，常熟 200,000 平方米用于洁净板块业务。我们预计新增产能将逐步释放，公司整体产能面积将增长 127%，2025 年将达到 447,150 平方米。公司预计南通新增的 5 万平方米产能将使公司整体产能提升 25% ， 常熟 20 万平方米规划产能将在整个工厂投入

11、使用后带来额外 30-50 亿元人民币的收入。 图表图表5： 森松产能布局与未来扩张计划森松产能布局与未来扩张计划 资料来源：森松国际招股书,1H21 半年报，华泰研究 今年以来，森松的股价下滑了 41.6% （数据截至 2022 年 3 月 15 日，根据 S&P Capital IQ数据） ， 其背后的原因包括： 1） 森松因为股权较为集中， 没有在 2022 年 3 月份进入港股通；2）2021 年 12 月 28 日开始的限售股解禁；以及 3）港股医药整体情绪不佳（恒生医疗健康指数从年初至今下滑 40.0%，截至 2022 年 3 月 15 日） 。我们认为目前森松的股价已经超跌，考虑

12、到森松有能力从三大高景气度下游（制药、新能源电池，以及半导体）处获得订单。此外，我们预计公司在 2021-2023 年的收入能实现 28%的复合增速，净利润能实现27%CAGR，调整后净利润能实现 28% CAGR。 与市场不同的观点：与市场不同的观点： 1)我们预计医药、新能源和半导体行业的下游需求将保持高景气度，到 2023 年三个相关行业将贡献 55%的总收入（医药行业 21E-23E 收入 CAGR 为 35%，采矿业 21E-23E 收入 CAGR 为 33%，电子化工行业 21E-23E 收入 CAGR 为 112%） ；2)我们预计产能的逐步释放，及森松成功为各行业领导者提供定制

13、压力设备的历史经验，将为其在未来争取不同行业客户的订单提供有力支持。 8 财务预测与估值财务预测与估值 考虑到森松国际作为国内领先压力设备制造商的性质，以及作为少数 H 股上市公司之一的稀缺性， 我们主要采用 PE 的估值方法来计算森松国际与 A 股同行业企业相比的股权价值；此外，我们还采用 H 股医疗器械公司的同行业企业估值和 DCF 估值方法作为验证参考。 估值方法：估值方法：PE 依据我们的估算，森松在 2021E/2022E/2023E 将实现收入 38.9/49.8/62.6 亿人民币，同比增长为 30/28/26%。我们估测其对应的净利润为 3.17/4.43/5.89 亿人民币（

14、调整后净利润为 4.04/5.17/6.51 亿人民币） ，同比增长为 9/40/33%（调整后净利润同比增长率为30/28/26%） 。 我们将 A 股压力设备市场的龙头企业拟定为森松的可比公司，因为其核心业务、 组织架构和前景与森松相似（然而 H 股同类型企业主要是近期经历集采的传统医疗器械公司，股价大幅下跌） 。因此，我们采用 15 倍的 2022 年市盈率对森松进行估值（相对于 2022 年 A 股同类企业平均市盈率 25 倍折让 20%） ，考虑到：1）A 股相对 H 股的估值溢价； 2）森松的竞争优势主要来自其海外业务布局/声誉以及在国内的先发优势。 因此得公允价值 81.5 亿港

15、元， 目标价 7.84 港元。 图表图表6： 森松：森松：可比可比公司公司估值估值 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 市值市值 每股收益（人民币）每股收益（人民币） PE (x) (人民币人民币) (人民币十亿）人民币十亿） 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 楚天科技 300358 CH 19.96 11.48 0.38 0.93 1.12 53 21 18 东富龙科技 300171 CH 42.92 26.97 0.74 1.21 1.60 58 35 27 聚光科技 300203 CH 24.20 10.95 1.10 1.24 1.22 22 19

16、20 海油工程 600583 CH 4.06 17.95 0.08 0.18 0.25 51 23 16 平均平均 16.84 0.57 0.89 1.05 46 25 20 公司公司 股票代码股票代码 股价股价 市值市值 每股收益（每股收益（港港币）币） PE (x) (HKD) (HKDbn) 2020 2021E 2022E 2020 2021E 2022E 中集安瑞科 3899 HK 11.22 1.86 0.33 0.44 0.55 22 17 13 康德莱医械 1501.HK 11.22 1.86 0.59 0.78 0.94 19 14 12 爱康医疗 1789 HK 3.60

17、4.02 0.32 0.21 0.24 11 17 15 平均平均 6.95 0.41 0.48 0.58 18 16 13 森松国际 2155 HK 5.48 5.69 0.35 0.38 0.53 16 14 10 注：价格更新于 2022 年 3 月 15 日 资料来源：H 股数据源于 Bloomberg，A 股数据源于 Wind，华泰研究 估值方法：估值方法：DCF（供验证参考）（供验证参考） 我们使用的 DCF 估值仅供参考，以此估算公司的长期价值。假设 WACC 为 10.8%，永续增长率范围为 1.0%，我们得出森松的公允价值为 84.2 亿港元（约合 68.5 亿人民币） ，目

18、标价为 8.10 港元。 图表图表7： 森森松：自由现金流松：自由现金流 (人民币百万人民币百万) 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 净收入 3,885 4,984 6,263 7,667 9,204 10,835 12,432 13,996 15,504 17,102 yoy% 30 28 26 22 20 18 15 13 11 10 EBIT 391 541 718 900 1,110 1,346 1,569 1,796 2,018 2,260 yoy% 11 38 33 25 23 21 17 14

19、12 12 EBIT 利润率 (%) 10 11 11 12 12 12 13 13 13 13 EBITDA 332 458 608 763 941 1,141 1,330 1,522 1,711 1,915 加：折旧与摊销 81 92 107 125 147 172 202 235 274 319 减：营运资金变动 (165) (250) (274) (355) (298) (397) (389) (381) (367) (389) 减：资本支出 (171) (223) (285) (356) (435) (500) (575) (661) (760) (874) 自由现金流自由现金流 7

20、7 78 156 176 355 416 568 716 858 971 资料来源：华泰研究预测 9 图表图表8： 森松：森松：DCF 估值分析及核心假估值分析及核心假设设 DCF 分析分析(百万元百万元) 假设与参数假设与参数(%) 自由现金流现值 2,305 税率 15.0 终值 9,973 债务比率 25.0 终值现值 3,952 1.60 企业价值 6,257 无风险利率 3.0 净现金/（债），少数股东权益 594 风险溢价 6.0 股权价值 (人民币) 6,851 股权成本 12.6 每股股权价值 (港币) 8.10 债务成本 6.5 债务成本（税后） 5.5 WACC 10.8

21、永续增长率 1.0 资料来源：华泰研究预测 图表图表9： 森松森松：DCF 估值法估值法敏感性分析敏感性分析 股权价值（百万元）股权价值（百万元） 永续增长 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 9.3 7,262 7,496 7,755 8,043 8,367 8,731 9,145 9,620 9.8 6,842 7,047 7,272 7,522 7,800 8,112 8,463 8,863 10.3 6,462 6,643 6,840 7,058 7,299 7,567 7,867 8,206 WACC 10.8 6,118 6,277 6,451 6,

22、641 6,851 7,084 7,342 7,632 11.3 5,804 5,945 6,099 6,266 6,450 6,653 6,877 7,126 11.8 5,518 5,643 5,779 5,927 6,089 6,266 6,461 6,678 12.3 5,255 5,367 5,488 5,619 5,762 5,918 6,089 6,278 资料来源：华泰研究预测 10 中国压力容器市场：中国压力容器市场： 终端需求旺盛终端需求旺盛 中国压力容器行业将迎来长期繁荣。根据弗若斯特沙利文，中国压力容器的市场规模在过去几年内稳定增长， 自 2014 年到 2019 年，

23、 其市场规模由 1242 亿人民币增至 1852 亿人民币 （2015-2019 复合年增长率： 8.3%） ， 在 2024 年达到 3100 亿人民币规模 （2020E-2024E CAGR 21.8%） ；其中，模块化压力设备将以约 21.8%的复合年增长率（2020E-2024E）高速增长。我们认为具备以下特点的压力容器行业玩家脱颖而出：1）企业有足够增量产能；2）企业核心技术取得突破并具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能力；以及 4）企业有跨学科的专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等软实力。 压力容器：压力容器： 应对广泛下游产业应用，具备应对广泛下游产业应用

24、，具备高度定制化高度定制化特点特点 压力设备（或压力容器）指代在工业生产中使用的密闭容器，用于完成反应、传质、传热、分离、储存等生产过程，并具备耐高压（内外压力）的能力。压力设备包含 1）传统压力设备：用于工业生产的单体压力容器，可分为换热器、容器、反应器与塔器；与 2）模块化压力设备：一种集合压力容器与其他设备于一体的集成系统，能够独立运转并实现一个或多个技术流程，并具备可运输、悬吊、整体装配的能力，模块化压力容器可分为压力模块与橇块、以及模块化工厂。 图表图表10： 压力设备的分类压力设备的分类 资料来源：森松招股书、华泰研究 压力设备行业的产业链包括上游原材料及组件的供应、中游压力设备制

25、造商及各行各业的下游应用：1）上游主要包括不锈钢、碳钢等原材料、 钛、镍等有色金属及工艺管道、阀门、电气设备及仪器等主要用于模块化压力设备的部件；2）中游通常涉及传统压力设备制造商、模块化压力设备制造商以及相关的增值服务(如数字化设计及工厂管理)供应商；3）下游应用，包括石油及天然气行业、化工行业、制药行业、新能源行业、矿业冶金行业、电子化学品行业、日化工业等。 图表图表11： 压力设备行业的上游及下游行业压力设备行业的上游及下游行业 资料来源：森松招股书、华泰研究 11 压力设备行业有多个下游应用。压力设备行业有多个下游应用。压力设备在石油和天然气行业、化工行业及制药行业有着广泛应用。根据弗

26、若斯特沙利文 2019 年的数据，中国的压力设备行业下游应用可分为以下几类：1）石油和天然气行业约占整体 37%；2）化工行业约占整体 21%；3）制药行业约占整体 13%；4）新能源行业约占整体 10%；以及 5）挖掘冶金行业约占整体 9%。 图表图表12： 2019 年以收入计算的压力设备行业下游应用划分年以收入计算的压力设备行业下游应用划分 资料来源：森松招股书、弗若斯特沙利文预测、华泰研究 压力设备具有非标准化定制的特点。压力设备具有非标准化定制的特点。 由于产品的高度定制化，需要根据不同设备的尺寸、应用、设计和制造要求及规格（模块化压力设备通常需要更长的装配时间）进行生产，压力容器组

27、件的生产周期各有不同。此外，传统压力设备的制造与安装通常为提前装配与配送，而模块化压力设备通常按组件配送，并在客户所在地点进行现场装配。 图表图表13： 压力设备的制造与安装流程压力设备的制造与安装流程 资料来源：森松招股书、华泰研究 石油及天然气行业37%化工行业21%制药行业13%新能源行业10%挖掘冶金行业9%其他10% 12 技术发展与强劲需求为压力设备行业带来长期繁荣技术发展与强劲需求为压力设备行业带来长期繁荣 中国压力设备行业将迎来长期繁荣，中国压力设备行业的市场规模在过去几年保持稳定增长。根据弗若斯特沙利文，其市场规模从 2014 年的人民币 1,242 亿元增加至 2019 年

28、的人民币 1,852 亿元，期内复合年增长率约为 8.3%；此外，其市场规模将于 2024 年达到人民币 3100 亿元，2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 10.9%，同时，模块化压力设备的市场规模增速迅猛，2019 年至 2024 年的复合年增长率约为 21.8%；其市场规模增长得益于：1）对传统行业技术进步的政策支持；2）下游行业创新的定制化需求的增加；3） 压力设备行业相关技术的进步（模块化技术、智能工厂等） ；4）由于严格的行业质量标准以及大量投资支出需要，其行业进入壁垒较高；以及 5）海外需求保持旺盛。 图表图表14： 中国中国压力设备行业不同类别设备的市场规模划分压力

29、设备行业不同类别设备的市场规模划分 资料来源：Frost & Sullivan 预测, 森松国际招股书，华泰研究 对于传统制造行业技术发展的政策支持对于传统制造行业技术发展的政策支持 近年来， 中国政府出台多个政策， 以支持压力设备行业的发展， 例如： 1） 中国制造 2025 促进压力设备行业的结构调整，并且刺激具有更好节能减排性能的智能高端压力设备的需求；以及 2） “一带一路政策”为国内的压力设备制造商带来海外市场机遇。 图表图表15： 压力设备制造行业相关政策压力设备制造行业相关政策 资料来源：森松招股书、华泰研究 101.8 109.4 115.0 118.1 122.0 128.1

30、 129.6 138.3 145.7 151.7 157.1 22.424.929.43644.857.163.579.5101.7127.1152.90500300350200020E2021E2022E2023E2024E传统压力设备模块化压力设备(十亿人民币) 13 下游行业的发展与创新驱动终端需求下游行业的发展与创新驱动终端需求 下游行业客户的持续创新通常会对压力设备制造商提出更多定制化的需求，例如 1）在制药行业：随着生物制剂、单抗、双抗、疫苗、基因治疗与 CXO 的发展，不锈钢与一次性的生物医药加工设备的需求日趋旺盛

31、；2）在化工行业：绿色化工的发展，例如己二腈和生物可降解性塑料（如 PBAT） ， 对压力设备带来了新的需求；以及 3）在矿业冶金行业，得益于电动汽车的大量生产与单车充电能力的提升，电动汽车电池市场保持稳定强劲增长。 图表图表16： 下游行业的创新对压力设备有更高的需求下游行业的创新对压力设备有更高的需求 注： PBAT-聚（丁二烯二酸酯-对苯二甲酸酯）； PBS-聚（丁烯琥珀酸酯）； CXO-X 合同组织； LCP-液晶聚合物； PTFE-聚四氟乙烯； ETFE-乙烯-四氟乙烯；POE-聚烯烃热塑性弹性体 资料来源：森松招股书、第七十五届联合国大会一般性辩论、华泰研究 压力设备技术正全面发展

32、压力设备技术正全面发展 从最初的单体大型压力设备（如压力容器、反应器、换热器和塔器）到由压力容器和其他设备组装而成的模块化厂房，整体的技术演化为压力设备行业的发展奠定了坚实基础。此外，由于其大大缩短建造周期、节省建造成本、改善全周期项目管理、进一步优化生产流程并通过数字化设计模拟优化方案等优势，智能模块化工厂将会在未来被广泛采用。 图表图表17： 压力设备的演化以及技术创新压力设备的演化以及技术创新 注：IoT 物联网； 资料来源：森松招股书、华泰研究 14 由严苛行业质量标准导致的高准入门槛由严苛行业质量标准导致的高准入门槛 获得资格认证并进入压力设备行业的门槛较高：1）生产资质与合规要求：

33、压力设备必须接受国家强制性许可证管理及符合全球标准；2）资本投资：压力设备的生产需要大量的资本投资， 以用于工厂建设或租赁， 设备生产与测试， 原材料采购以及技术发展；3） 专业人才：目前，市场上精通模块设计与制造的人才较为稀缺；4）客户群及关系：下游客户通常对于设备有定制化的要求； 以及 5） 项目经验： 丰富的经验有助于缩短项目周期、 保证项目质量。 图表图表18： 压力设备行业具有较高的准入门槛压力设备行业具有较高的准入门槛 资料来源：森松招股书、华泰研究 海外需求保持旺盛海外需求保持旺盛 未来，随着”一带一路”推进及技术不断进步，预计到 2024 年，中国压力设备的出口价值将达到人民币

34、 648 亿元，2019 年至 2024 年期间的复合年增长率约为 18.3%。中国压力设备的出口价值每年持续增长， 由2014年的人民币128亿元增加至2019年的人民币280亿元，复合年增长率约为 16.9%。由于 1）中国厂家的技术日趋成熟，与国际上同类型公司压力设备的质量差异逐渐缩小；以及 2）诸如“一带一路”等激励政策为本土制造商带来的更多出口机会， 弗若斯特沙利文预计到2024年， 中国压力设备的出口价值将达到人民币648亿元，2019 年至 2024 年期间的复合年增长率约为 18.3%。 图表图表19： 中国压力设备出口销售额及增长率中国压力设备出口销售额及增长率 资料来源：森

35、松招股书、弗若斯特沙利文预测、华泰研究 12.813.415.117.922.328.0 30.636.845.655.164.805070200020E2021E2022E2023E2024E(十亿元)出口销售额增长率（右）(%) 15 极度分散的行业竞争格局极度分散的行业竞争格局 压力设备压力设备国内供应商面对的市场极度分散：国内供应商面对的市场极度分散：主要由于压力设备供应商面临需求各不相同的各类下游行业，压力设备行业的 CR5仅占 10.0%（其中传统压力设备 CR5约占 10.7%、模块化压力设备

36、 CR10约占 26.8%） 图表图表20： 中国压力设备行业竞争格局（主要制造商及其市场占有率，中国压力设备行业竞争格局（主要制造商及其市场占有率，2019 年）年） 资料来源：森松招股书，弗若斯特沙利文预测，华泰研究 16 行业内领先的制造商通常具有广泛的专业知识行业内领先的制造商通常具有广泛的专业知识覆盖覆盖及产能及产能。我们注意到行业领跑者通常具备以下特点：1）面向不同下游行业的客户，前五名的压力设备制造企业搭建覆盖多个下游领域的平台；例如，中集安瑞科已经覆盖清洁能源、化学品环境、与液体食品行业，以及森松已覆盖化工、 制药、 石油和天然气等下游行业； 以及 2） 充足的产能与完备的扩建

37、计划：前五名的压力设备制造企业通常有充足的产能以支持其订单。值得一提的是，多数向制药行业提供压力设备的头部企业（如森松、东富龙与楚天等）均有其产能扩建计划。 图表图表21： 头部压力容器制造商简介头部压力容器制造商简介 资料来源：森松招股书、公司官网、华泰研究 17 具备充足产能和良好创新能力的制造商将脱颖而出。具备充足产能和良好创新能力的制造商将脱颖而出。我们认为具备以下特点的压力容器行业玩家将在市场中脱颖而出：1）企业有足够的增量产能；2）企业在核心技术取得突破并具备涉及下游应用的研发能力；3）企业有自主可控的运输能力；以及 4）企业有着包括跨领域专业团队、稳定的客户关系、丰富的项目经验等

38、软性实力。基于此前的市场分析，我们认为森松能够在发展强劲的压力设备行业中占据一席之地，并有望在市场中脱颖而出。 图表图表22： 脱颖而出企业的潜在特征脱颖而出企业的潜在特征 资料来源：森松招股书、华泰研究 18 森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家森松：具备丰富海外经验的头部行业玩家 森松：有国际市场足迹的本土压力设备设备先驱者。森松：有国际市场足迹的本土压力设备设备先驱者。森松成立于 1990 年，2021 年在港交所上市。公司的发展可分为三个阶段：1）成立阶段（1990-2001） ：公司成立于 1990 年并在2001年取得中国第一、 二及三类压力容器设计及生产许可证； 2） 扩张阶段

39、（2002-2017） ： 从 2002 年承接首个出口德国的海外项目，到 2017 年成立 Pharmadule India；以及 3）集成阶段（2018-现在） ：向模块化、系统化解决方案和数字化运营服务提供商转型。 图表图表23： 公司历史与里程碑公司历史与里程碑 资料来源：森松招股书、华泰研究 森松在极度分散的市场中保持领先的占有率。森松在极度分散的市场中保持领先的占有率。森松有着超过 29 年的压力设备行业经验，产品出口到海外超过 45 个国家。按 2019 年的市场占有率，森松是中国第四大压力设备制造商，但为首位非国有制造商（市场占有率 1.5%） 、第三位制药压力设备和集成压力设

40、备解决方案供应商（市场占有率 3%） 、和第四位化工压力设备制造商和集成压力设备解决方案供应商（市场占有率 3.4%） 。 图表图表24： 森松：国内压力设备领先企业森松：国内压力设备领先企业 资料来源：森松招股书、华泰研究 在手订单数量为森松收入增长提供有力支持。在手订单数量为森松收入增长提供有力支持。森松在 2020 年实现收入 29.8 亿人民币（同比增长 5%，2017-2020 年复合年增长率约 23.79%） ，以及净利润 2.89 亿元人民币，净利润率约 9.7%。此外，2020 年在手订单总额约合人民币 33.2 亿元（2016-2020 复合年增长率约 26.22%） ，新订

41、单总额约 35.3 亿人民币（2017-2020 复合年增长率约 23.01%） 。2021年上半年，公司实现收入 18.53 亿人民币（同比增长约 28.5%） ，得益于以下因素：1）化工行业产品交付量的大幅增长，以及应用于高性能化工材料的化工新产品的强劲增长，可降解塑料原料、工业废物处理及其他化工新产品；2) 由于 COVID-19 疫苗和生物制药领域的订单增加，制药行业上半年交货量增加。此外，2021 年上半年在手订单总额达到人民币 48.81 亿元，为未来几年的收入增长提供有力支持。 19 图表图表25： 森松：收入与增速森松：收入与增速 图表图表26： 森松：净利润与利润率森松：净利

42、润与利润率 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 图表图表27： 森松：新接订单森松：新接订单 图表图表28： 森松：在手订单森松：在手订单 注：2021 年上半年数据为总在手订单，因为公司并未按板块拆分 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 注：2021 年上半年数据为总在手订单，因为公司并未按板块拆分 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 以模块化厂房为其特色， 森松在不锈钢容器制造具有丰富经验。以模块化厂房为其特色， 森松在不锈钢容器制造具有丰富经验。 森松的主要产品线包括： 1）传统压力设备（占 20

43、21 年上半年收入的 60%） ：包括应用于各个行业的换热器、容器、反应器和塔器；2）模块化压力设备（占 2021 年上半年收入的 38%） ：包括工艺模块和撬块，以及模块化工厂； 以及 3）压力设备相关的增值服务（占 2021 年上半年收入的 2%） ：包括验证、维保、设计和数字化运营服务。 1,570 2,468 2,826 2,979 1,853 007005001,0001,5002,0002,5003,0003,500200201H21（%）(百万元)收入增速（右）7 116 149 289 144 024685020

44、0250300350200201H21（%）(百万元)归母净利润净利润率（右）860 1,411 1,683 956 748 1,008 1,160 1,744 287 464 528 826 3,407 1,894 2,883 3,370 3,526 01,0002,0003,0004,0005,0006,000200201H21新接订单 （50,000及以上）新接订单 （10,000 到 50,000）新接订单 （小于10,000）（百万元）486 733 911 1,426 1,106 610 758 930 1,006 1,604 21018

45、22863166074,881 1,307 1,672 2,127 2,748 3,317 01,0002,0003,0004,0005,0006,0002001920201H21在手订单 （50,000及以上）在手订单 （10,000 到 50,000）在手订单 （小于10,000）（百万元） 20 图表图表29： 以模块化业务为特色，在不锈钢容器制造具有丰富经验以模块化业务为特色，在不锈钢容器制造具有丰富经验 注：其他主要包含原料与废料的销售 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 森松面向各类下游客户，制药与冶金森松面向各类下游客户，制药与冶金行业为其业务

46、的主要驱动力。行业为其业务的主要驱动力。在政策支持、技术快速进步、进口替代加速的背景下，我们预计森松的三大相关业务板块（医药、矿业冶金和电子化学品）将成为公司业务的主要驱动力。按下游应用划分，公司业务可分为：1）洁净板块（SMP，占 2021 年上半年约 38.08%） ：包括制药（占 2021 年上半年约 29.7%） 、日化（占 2021 年上半年约 3.5%）和电子化学品（占 2021 年上半年约 4.8%） ；以及 2）森松重工（占 2021 年上半年约 61.92%） ：包括矿业冶金（占 2021 年上半年约 1.7%） 、化工（占2021 年上半年约 46.7%） 和油气炼化 （占

47、 2021 年上半年约 9.8%） 。 近年来， 制药 （从 2017年 14.3%增至 2020 年 25.8%）和矿业冶金（从 2017 年为 0.1%增至 2020 年 13.1%）收入逐渐增加。 21 图表图表30： 不同行业的下游客户不同行业的下游客户 注：其他主要包含航运业、水处理业和食品业 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 基于“两个基于“两个中心中心，两条链”，两条链”的丰富国际业务。的丰富国际业务。森松在中国大陆外的收入占比从 2017 年的46%增长到 2020 年的 66%。森松的国际布局包括：1）两个中心：在欧洲的 Pharmadule前端、验证咨询技术

48、与研发中心和在日本的工程中心； 2）两条链：中国产业链（上海和南通）和马来西亚产业链，其可最大程度地降低地缘政治因素的影响。 图表图表31： 按地理区域划分的收入占比（按地理区域划分的收入占比（2017 年年） 图表图表32： 按地理区域划分的收入占比（按地理区域划分的收入占比（2020 年年） 注：其他表示南美洲的巴西、智利、阿根廷和秘鲁，非洲的埃及、阿尔及利亚、尼日利亚和南非以及大洋洲的澳大利亚 资料来源：森松招股书、华泰研究 注：其他表示南美洲的巴西、智利、阿根廷和秘鲁，非洲的埃及、阿尔及利亚、尼日利亚和南非以及大洋洲的澳大利亚 资料来源：森松招股书、华泰研究 中国大陆54%北美4%亚洲

49、（除中国外）27%欧洲10%其他5%中国大陆34%北美30%亚洲（除中国外）20%欧洲13%其他3% 22 图表图表33： 森松的国内外森松的国内外业务业务布局布局 资料来源：森松招股书、1H21 半年报、华泰研究 23 森松：业务横跨多个高景气行业森松：业务横跨多个高景气行业 因其对底层学科（金属学、材料科学、压力容器、化学工程、生物工程等）的打通、 ，森松高度定制化的产品/设备可应对多个下游行业的需求，包括：医药、电子化学品、日化、采矿和冶金、化工、石油和天然气等。我们预计森松的收入 21E-23E CAGR 为 28%，贡献来自以下行业： 1） 上海森松药业/洁净板块（SMP）由医药、电子化学品、日用化学品等相关业务组成。我们预计该板块 21E-23E CAGR 将达到 36%，2023E 收入将达到人民币 28.81 亿元，占公司总收入的 46%。该行业的主要驱动力包括医药和电子化学品，21E-23E CAGR分别为 35%和 112%。 2） 森松重工（非洁净板块）由冶金、化工、油气等行业相关业务组成。我们预计该板块收入 21E-23E CAGR 将达到 22%，2023 年收入将达到人民币 33.82 亿元，占公司总收入的 54%。采矿和冶金为该板块的主要驱动力，21E-23E 收入 CAGR 将达到 33%。 图表图表34： 森松下游业务收入预测森松下游业务收入预测