1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 采掘 2020 年 02 月 24 日 露天煤业 (002128) 低估值高股息的蒙东乃至东北地区煤炭龙头标的 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： 东北褐煤龙头，煤炭核准年产能达 4600 万吨。公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，控 股股东为蒙东能源， 实际控制人为国家电力投资集团。 公司煤炭核准产能达 4600 万吨/年， 属国内大型现代化露天煤矿。公司两大露天矿田可采储量约 20 亿吨，资源禀赋优势凸显。 为蒙东乃至东北地区唯一资源未枯竭且可持续生产的区域煤炭龙头标的。 东北三省因煤炭供给严重

2、紧缺而不得不依赖公司，使得煤炭销售具有稀缺性和高毛利的特 点。东北三省煤炭资源面临枯竭，产量及经济性不断降低；同时，东北地区以火电为主的 能源消费结构短期难以转变，煤炭需求持续小幅增加；三西”调入及进口不足使得区域煤 炭供给严重紧缺；2019 年底供给缺口超过 5000 万吨。区域内供给严重短缺局面持续，但 是公司褐煤自霍林河经过通霍线运往通辽，再发往辽宁、铁路、公路运输十分便利；使得 东北地区煤炭供给严重依赖公司，公司煤炭具有稀缺性，售价易涨难跌。公司吨煤成本 77 元/吨，属全行业最低，经济性显著。 投资新能源发电项目，带动电力板块起飞，未来新增利润可期。目前公司在产电力装机约 136 万

3、千瓦，其中 120 万千瓦火电机组及 16 万千瓦光伏、风电机组；公司另有 225 万千 瓦新能源发电项目在建，预计将于 20、21 年投产并网，其中 140 万千瓦风电项目将并入 特高压通道输往山东实现平价上网。 2020-2021 年预计将分别为公司增厚税前净利润 2.71 亿元、4.66 亿元，电力板块将有爆发式增长。 现金流充足，有望提升分红比例。公司分红较稳定，07 年上市以来共分红 13 次，分红率 约为 31%，即使在行业最低谷的 2015 年，仍有 31%的分红率。截至 2019 年三季度末， 公司资产负债率 47.05%，债务负担轻，财务费用低。归母净利润 19.60 亿元，

4、现金净增 加 8.09 亿元，现金流高，具备提高分红比例的条件。假设 2019 年分红率提高到 50%， 预计将分红 12.54 亿元，股息率有望达到 8.26%；若分红率提高到 60%，则将分红 15.05 亿元，股息率有望达到 9.91%。 盈利预测与估值：在东北地区供给缺口较大、 “保供应”压力持续存在的情况下，我们分析 认为公司作为区域内的龙头、煤价有支撑。同时随着新能源发电机组的陆续投产，公司电 力板块预计将有爆发式增长，预计 2019 年-2021 年公司 EPS 分别为 1.31 元、1.41 元和 1.60 元；对应 PE 分别为 6.1 倍、5.6 倍和 4.9 倍，从估值角

5、度分析，公司和 A 股动力煤 龙头公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。A 股动力煤龙头公司 2019 年 -2021 年平均估值 PE 为 7.3 倍、 7.3 倍和 7.0 倍， 公司 PE 折价幅度高达 21%、 30%和 42%； 静态 PB 估值角度，主要动力煤公司平均 PB 为 1.20 倍，而公司 PB 仅为 0.96 倍，折价幅 度 24%，极具投资价值。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：经济增速不达预期，公司煤炭产品需求出现大幅下滑，煤价大幅下跌。 市场数据： 2020 年 02 月 24 日 收盘价（元） 7.77 一年内最高/最低（元） 10.29/6.

6、99 市净率 1.0 息率（分红/股价） 5.15 流通 A 股市值（百万元） 12699 上证指数/深证成指 3031.23/11772.38 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2019 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 8.22 资产负债率% 47.05 总股本/流通 A 股 （百万） 1922/1634 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 证券分析师 孟祥文 A0230517050002 研究支持 施佳瑜 A0230119030003 联系人 施佳瑜 (8621)23297818转 财务数据及盈利预测 2018 19Q1-Q 3 2

7、019E 2020E 2021E 营业总收入（百万元） 8,230 14,219 18,657 19,333 20,392 同比增长率（%） 8.5 8.8 126.7 3.6 5.5 归母净利润（百万元） 2,027 1,960 2,508 2,713 3,067 同比增长率（%） 15.5 20.1 23.7 8.2 13.1 每股收益（元/股） 1.24 1.02 1.31 1.41 1.60 毛利率（%） 44.5 27.8 26.0 26.8 27.8 ROE（%） 16.5 12.4 16.9 15.5 14.9 6 6 6 5 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有

8、者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 02-25 03-25 04-25 05-25 06-25 07-25 08-25 09-25 10-25 11-25 12-25 01-25 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 露天煤业沪深300指数 2 2 公司深度 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 在东北地区供给缺口较大、 “保供应”压力持续存在的情况下，我们分析认为公司 作为区域内的龙头、煤价有支撑。同时随着新能源发电机组的陆续投产，公司电力板块 预计将有爆发式增长，预计 2019 年-2021 年公司 EPS 分别为 1.31 元、

9、1.41 元和 1.60 元；对应 PE 分别为 6.1 倍、5.6 倍和 4.9 倍，从估值角度分析，公司和 A 股动力煤龙 头公司进行估值比较分析，公司估值处于被低估状态。A 股动力煤龙头公司 2019 年 -2021 年平均估值 PE 为 7.3 倍、7.3 倍和 7.0 倍，公司 PE 折价幅度高达 21%、30% 和 42%；静态 PB 估值角度，主要动力煤公司平均 PB 为 1.20 倍，而公司 PB 仅为 0.96 倍，折价幅度 24%，极具投资价值。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 关键假设点 1、 在东北地区供给缺口较大、 “保供应”压力持续存在的情况下，我们分析认为 公司煤

10、炭产品需求有支撑、煤价不会大幅下跌， 2019-2021 年公司煤炭销售均 价增速分别为 2%、-3%、-2%； 2、 根据时间进度， 2019-2021 年公司新能源板块新增并网发电机组 9.95 万千瓦、 85 万千瓦和 140 万千瓦。 有别于大众的认识 1、市场认为供给侧改革已基本取得胜利，高煤价将难以为继。但我们分析认为， 由于煤炭集团的资产负债率距离发改委要求的 65%的目标还有较大差距，故供给侧改 革还会继续推进，煤价有望维持高位震荡。故公司的毛利水平有望维持。 2、市场认为，在东北地区，随着火电发电量在总发电量中的占比下降，东北火电 需求将下降。但我们分析发现，受益于东北社会发

11、电量绝对量的上升，尽管火电占比有 所下降，但绝对量近 4 年来均呈正增长，对褐煤等动力煤的需求居高不下。 股价表现的催化剂 新能源机组如期投产、并网发电 核心假设风险 经济增速不达预期，公司煤炭产品需求出现大幅下滑，煤价大幅下跌。 nMtMoOtPnQrPnPnMsNvMqP8OcMaQoMpPpNqQkPpPmOjMsQtNaQrRwPxNrRmPMYmOnR 3 3 公司深度 第3页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 东北地区褐煤龙头企业，未来发展空间广阔 .6 1.1 背靠实力雄厚大股东 . 6 1.2 夯实煤炭业务基础，同时布局产业链提升抗风险能力 . 6 2. 煤炭资源丰富，成本优

12、势明显 .9 2.1 煤炭资源储量丰富 . 9 2.2 区位优势明显，资源禀赋更具竞争力 . 9 2.3 低成本，售价稳定，使得公司吨煤盈利稳定 . 10 2.4 优质资产注入，整体上市可期 . 13 3. 东北煤炭供需缺口加大，蒙东褐煤将不可或缺 . 14 3.1 东三省产量下降，蒙东供给增量有限，叠加外部调入不足，东北地区 供给日渐乏力 . 14 3.2 东北地区刚性取暖需求小幅增长 . 16 3.3 供不应求支撑东北地区煤价坚挺 . 17 4. “煤电”“煤铝”联动，助力综合竞争力提升. 18 4.1 煤电联动，公司电力业务稳步发展 . 18 4.2 拓展新能源业务，未来新增利润可期 .

13、 19 4.3 收购霍煤鸿骏，公司实现“煤-电-铝”产业链延申 . 21 5. 盈利预测与估值 . 23 目录 4 4 公司深度 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：公司股东构成（2019 年三季报） . 6 图 2：控股股东蒙东能源，最终控制方国务院国资委（2019 年三季报） . 6 图 3：2012-2019H1 各业务营收及毛利率（亿元，%） . 7 图 4：2012-2019H1 各业务毛利润占比（%） . 7 图 5：公司营业收入变化（2014-2019H1） . 8 图 6：公司归母净利润变化（2014-2019H1） . 8 图 7：霍林河煤田距东北运距更近

14、，区位优势明显 . 10 图 8：吨煤成本维持在 90 元以下（2013-2018 年） . 11 图 9：吨煤成本行业内最低（元/吨，2018 年报） . 11 图 10：受益于供给侧改革，煤价触底反弹、高位盘整（元/吨） . 11 图 11：吨煤售价回升并维持稳定 . 12 图 12：供给侧改革以来吨煤毛利稳步上升 . 12 图 13：人均产量高（万吨/工） . 12 图 14：财务费用率远低于行业平均（%） . 12 图 15：销售费用率远低于行业平均（%） . 12 图 16：公司资产负债率低于行业平均（%) . 13 图 17：财务费用率低于行业平均（%） . 13 图 18：公司吨

15、煤净利大幅提升（2014-2019H1） . 13 图 19：主要可比公司吨煤净利情况（元/吨，%) . 13 图 20：东三省近年来产量下降（万吨） . 14 图 21：“三西”距东北运距远、无直达铁路 . 16 图 22：东北三省煤炭进口不稳定 . 16 图 23：东北地区发电结构中火电发电占比约 80% . 16 图 24：火电发电量增加（2014 至 2019 年）. 16 图 25：东北煤炭产量逐年降低，供需缺口加大（亿吨）. 17 图 26：电力业务产销量情况（2014-2019H1） . 18 图 27：电力业务营收及毛利情况（2014-2019H1） . 18 图 28：全球近

16、年电解铝供需状态 . 21 . 21 5 5 公司深度 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 图 30：2017 年以来上海期货交易所、伦敦金属交易所铝期货收盘走势 . 21 图 31：铝行业公司吨铝售价（元/吨） . 22 图 32：铝行业公司吨铝毛利率（%）. 22 表 1：公司矿井情况（截至 2018 年底） . 9 表 2：内蒙古东部褐煤主要城市煤田及运输情况 . 9 表 3：霍林河煤田与元宝山煤田褐煤特性比较. 10 表 4：集团优质资产注入说明 . 14 表 5：截至 2018 年底蒙东地区在建矿井明细 . 15 表 6：东北三省煤炭供需缺口测算表（万吨）. 17 表 7：电力业务

17、经营情况（元/千瓦时） . 18 表 8：公司已建成及在建的新能源发电项目 . 19 表 9：新能源分部发电情况 . 19 表 10：测算 2019-2021 年发电业务新增营收假设表 . 20 表 11：2019-2021 年发电业务新增盈利测算表 . 20 表 12：霍煤鸿骏电耗成本占比测算 . 22 表 13：分红假设测算表 . 23 表 14：A 股重点动力标的盈利预测（元/股、元、倍） . 24 6 6 公司深度 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1. 东北地区褐煤龙头企业，未来发展空间广阔 1.1 背靠实力雄厚大股东 露天煤业是由内蒙古霍林河煤业集团（持股比例 80%）作为主发

18、起人，联合其他十家 股东于 2001 年 12 月共同发起设立的股份有限公司，并于 2007 年 4 月 18 日在深圳证券 交易所上市。公司控股股东蒙东能源集团，实际控制人为国家电力投资集团，最终控制方 为国务院国资委。 控股股东蒙东能源是国务院直属五大发电企业之一中电投集团在内蒙古区域的控股子 公司，是全国煤炭工业 100 强和煤炭产能 50 强企业之一，同时是内蒙古自治区东部第一 家产值过百亿企业和循环经济示范企业。 图 1：公司股东构成（2019 年三季报） 图 2：控股股东蒙东能源，最终控制方国务院国资委 （2019 年三季报） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，

19、申万宏源研究 公司区位优势显著，靠近消费地，运输条件便利。内蒙古褐煤资源主要分布在东部的 呼伦贝尔市、锡林郭勒盟、通辽市、赤峰市，即“蒙东”地区，大型煤田有呼伦贝尔市的 宝日希勒煤田和伊敏煤田、锡林郭勒盟的胜利煤田和白音华煤田、通辽市的霍林河煤田、 赤峰市的平庄元宝山煤田等。公司位于霍林河煤田，所在的通辽市与“保供应”压力大、 煤炭供应缺口较大的辽、吉两省接壤，公司煤炭产品经过通霍线运往通辽市，再发送至沈 阳、长春等能源需求中心，运距均在 600 公里左右，在公司销售半径内，且形成交通等边 三角形，运距短、运输十分便利。 1.2 夯实煤炭业务基础，同时布局产业链提升抗风险能力 公司的目前主营业

20、务主要生产和销售煤炭、电解铝和电力产品。 煤炭产品主要是褐煤， 公司是蒙东地区褐煤龙头， 截至 2018 年底， 煤矿核准产能 4600 万吨/年，权益产能 4564 万吨/年，属于大型现代化露天煤矿。煤炭产品主要销往内蒙古东 部、吉林、辽宁地区的火电企业，用于火力发电、煤化工、地方供热等。由于公司周边主 要电厂的发电设备均根据霍林河煤炭高挥发分、高灰熔点、不易结焦的特点设计，若来自 将影响锅炉正常运作，因此公司的客户粘性高。 蒙东能源 集团 58.39% 霍林河煤 业集团 4.88% 华能国际 3.34% 云南能投 3.21% 中央汇金 1.14% 其他 29.04% 7 7 公司深度 第7

21、页 共27页 简单金融 成就梦想 电力业务包括火电和新能源（光伏、风电等）发电，主要销给国家电网东北分部，以 辽宁省为主。当前公司总装机容量为 136 万千瓦，权益装机约 136 万千瓦，其中主要构成 是全资子公司通辽霍林河坑口电厂装机容量 120 万千瓦，是东北电网直调火电厂主力调峰 机组；另外，风电、光伏等新能源发电机组合计装机容量约 16 万千瓦。公司近年来致力于 拓展新能源发电业务， 当前还有在建风电、 光伏项目各 4 个， 装机容量合计约 225 万千瓦， 储备十分充足。 电解铝业务主要由控股子公司霍煤鸿骏铝电经营， 拥有在产86万吨/年电解铝生产线， 铝产品主要分为铝液、铝锭、多品

22、种铝三类产品，其中铝液主要销售给霍林郭勒当地及扎 哈淖尔工业园区的铝加工企业，铝锭和多品种铝主要销往东北、华东、华北地区的铝加工 工厂及铝产品贸易商。 电解铝业务为公司营收主要来源，但煤炭仍是最主要盈利板块。截至 2019 年中报，电 解铝业务、煤炭业务和电力业务收入占比分别为 53.4%、36.45%和 9.36%。但是 2012 年 至 2019 年上半年，公司的毛利润构成中，来自煤炭业务的毛利润占比始终在 60%以上， 2019 年半年报中，煤炭业务占比 66%，较 18 年底的 79%下降 13 个百分点，但仍是公司 毛利润的最主要来源。 图 3： 2012-2019H1 各业务营收及

23、毛利率 （亿元， %） 图 4：2012-2019H1 各业务毛利润占比（%） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 “煤-电-铝”产业链联动，公司综合竞争力和抗风险能力逐步提升。 2014 年以前公司主营业务为煤炭的生产和销售，煤炭业务营收占比高达 98%以上。 2012 年开始， 煤炭行业进入下行周期， 2013-2015 年公司煤炭业务营收同比降幅达到 10% 以上。毛利率由 2012 年的 36.4%下滑至 2015 年的 25%，下降了 11.4 个百分点。2016 年供给侧改革以来，公司煤炭业务大幅改善，营业收入由 15 年的 42.63 亿元增长至

24、2018 年的 65.49 亿元，煤炭业务毛利率也持续回升至 19 年上半年的 50.4%。 为完善煤炭下游电力行业的战略布局，2014 年公司收购中电投集团、蒙东能源共同持 有的通辽霍林河坑口电厂 100%的股权，在主营业务中加入电力业务。坑口电厂机组设计 时即为燃用露天煤业的褐煤，电厂紧靠公司坑口，煤炭经皮带直接运输至电厂，电厂用煤 全部从公司煤炭分部采购，电厂年耗煤总量约为 420 万吨（根据 2018 年公司火力发电约 克/千瓦时吨标煤的效率测算），约占公司煤炭产量的 9%。公司自 36.4% 27.8% 21.4% 25.0% 34.9% 43.4%44.4% 50.4% 9.3%

25、0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 煤炭营收电力营收电解铝营收 其他业务营收煤炭毛利率-右轴电力毛利率-右轴 电解铝毛利率-右轴 99%98% 63% 66% 76% 81% 79% 66% 33% 31% 22% 14%13% 14% 18% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 煤炭电力产品电解铝 8 8 公司深度 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 15 年开始陆续有新能源发电项目并网发电，当前约有 16 万千瓦在产装机容量，225 万千 瓦在建装机容量，合计装机约 241 万千瓦。18 年上半年、18

26、年全年及 19 年上半年公司新 能源发电业务毛利率都在 60%以上，对盈利有较强的稳定作用。 2014年至2018年公司电力业务整体营收贡献在16%-23%之间， 而毛利率较为平稳， 自 2014 年以来在 36%-42%的区间里窄幅波动。 在巩固发展“煤-电”主营业务的基础上，公司响应控股股东“用煤发电，用电炼铝， 以铝带电，以电促煤”的发展思路，2019 年 5 月，完成对控股股东蒙东能源持有的霍煤鸿 骏铝电 51%股权的收购，本次交易完成后，公司可以快速进入电解铝行业，并通过上市公 司平台为霍煤鸿骏的发展提供支持，以期将电解铝业务打造为未来重要的业务增长点，形 成“煤-电-铝”联动。电解

27、铝板块自备电厂总装机容量 210 万千瓦（其中 180 万千瓦火电 机组、30 万千瓦风电机组），年均发电量约 126 亿千瓦时。霍煤鸿骏电解铝生产的供电全 部来源于自备电厂， 利用露天煤矿排弃的热值在 2700 大卡以下的煤矸石和疏干水发电， 资 源综合利用性强，成本低廉，经济效益显著。输煤皮带将燃料从露天煤矿直接送至电厂的 储煤仓，自备电厂年耗煤约 850 万吨，约占公司煤炭产量的 18.5%，装入上市公司后将对 煤炭业务也形成一定对冲。 得益于良好的产业链互动，公司盈利能力受周期波动的影响大幅减小。2015 年全行业 亏损的时期，公司为行业中少数仍盈利的企业，实现归母净利润 5.34 亿

28、元，2016、2017 年盈利实现了 54.31%和 112.86%的高增速，18 年和 19 年上半年在大部分煤企盈利小幅 回落的情况下，仍保持 10%以上的盈利增速，公司的综合竞争力及抵御风险的能力较高。 图 5：公司营业收入变化（2014-2019H1） 图 6：公司归母净利润变化（2014-2019H1） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 6254 55875501 7589 8,230 9,533 -11% -2% 38% 8% 7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 2000 4000 6000 8000 100

29、00 12000 200172018 2019H1 营业总收入（百万元）YoY(%)-右轴 625 534 824 1754 2,027 1,375 -15% 54% 113% 16% 12% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 500 1000 1500 2000 2500 2001720182019H1 归母净利润（百万元）YoY(%)-右轴 9 9 公司深度 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 2. 煤炭资源丰富，成本优势明显 2.1 煤炭资源储量丰富 公司是蒙东和东北地区褐煤龙头企业，煤炭核准产

30、能 4600 万吨/年，属于国内大型现 代化露天煤矿。公司拥有霍林河矿区一号露天矿田和扎哈淖尔露天矿田的采矿权，主要煤 炭产品为褐煤。公司截至 2018 年底共有 5 座矿井，其中一号露天矿下属 4 大煤矿，分别 为南露天矿（产能 1800 万吨/年）、北露天三采区（400 万吨/年）、二采区（300 万吨/ 年）和一采区（300 万吨/年）；扎哈淖尔露天矿产能 1800 万吨/年，故公司合计核定产能 为 4600 万吨/年，权益产能 4564 万吨。 一号露天矿查明资源储量 13.87 亿吨，截至 2018 年 12 月 31 日，累计动用资源储量 4.49 亿吨， 故剩余 9.38 亿吨；

31、 扎哈淖尔露天矿查明资源储量 12.17 亿吨， 截至 2018 年底， 累计动用资源储量 1.89 亿吨， 故剩余 10.28 亿吨， 两大矿田合计剩余可采储量近 20 亿吨， 以公司当前 4600 万吨/年的产能计算，预计可采年限约 43 年。公司产品为优质褐煤,具有 低硫、低磷、高挥发分、高灰熔点的特性，其燃烧反应充分、煤燃烧后不结焦，因此主要 用作电厂燃料。公司煤炭资源禀赋良好。 表 1：公司矿井情况（截至 2018 年底） 矿山 资源储量（亿吨） 煤矿名称 权益占比 核定产能（万吨/年） 权益产能（万吨/年） 霍林河煤田一号露天矿 9.38 南露天矿 100% 1800 1800 北

32、露天三采区 100% 400 400 北露天二采区 100% 300 300 北露天一采区 100% 300 300 霍林河煤田扎哈淖尔露天矿 10.28 扎哈淖尔露天煤矿 98% 1800 1764 合计 4600 4564 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 区位优势明显，资源禀赋更具竞争力 区位优势显著，运输条件便利。蒙东的大型煤田有呼伦贝尔市的宝日希勒煤田和伊敏 煤田、锡林郭勒盟的胜利煤田和白音华煤田、通辽市的霍林河煤田、赤峰市的平庄元宝山 煤田等。从较东北的运输距离来看，除了赤峰平庄元宝山煤田与露天煤业有竞争性，其它 运输里程均长于霍林河煤田。 表 2：内蒙古东部褐煤主要城市煤

33、田及运输情况 城市 煤田 主要运输路线 里程（公里） 呼伦贝尔 伊敏煤田（煤电联营）、宝日希勒煤田、大雁煤田、 呼山煤田、呼和诺尔煤田、扎赉诺尔煤田 宝日希勒-海拉尔-哈尔滨 807 通辽 霍林河煤田 霍林格勒-通辽-沈阳（长春、哈尔滨） 720/726/972 锡林郭勒盟 白音华煤田、胜利煤田、白音乌拉煤田、乌尼特煤 田 白音华-霍林格勒-通辽-沈阳 （长春、 哈尔滨） 849/855/1101 赤峰 平庄元宝山煤田 平庄-赤峰-沈阳（长春、哈尔滨） 629/727/965 1010 公司深度 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 通辽市与辽、 吉接壤， 公司褐煤资源自霍林河经过通霍线运往

34、通辽， 由通辽发往辽宁、 吉林。公司与沈阳、长春的运距在 600 公里左右，属经济运距范围内，运输十分便利。 图 7：霍林河煤田距东北运距更近，区位优势明显 资料来源：公司公告，申万宏源研究 近年来元宝山平庄能源的矿井面临资源枯竭的问题，霍林河煤田的煤炭热值更高、含 硫量更低、灰熔点更高、灰分更低，具有十分明显的竞争优势。 表 3：霍林河煤田与元宝山煤田褐煤特性比较 煤种 热值（大卡/kg） 硫（%） 灰熔点温度（） 灰分（%） 水份（%） 挥发分（%） 霍林河褐煤 3127 0.28 1290 14.38 30.89 48 元宝山褐煤 2993 0.89 1150 24.41 27.77 4

35、1 资料来源：东北电力科学研究院，申万宏源研究 另外，蒙东地区由于征地指标的限制，部分矿井被迫停产，其中包括神华宝日希勒露 天矿（产能 3500 万吨/年）、胜利一号露天矿（2000 万吨/年）等，严重影响该地区产能 的释放，大大影响了该地区的煤炭供应能力。而公司各矿目前均正常生产。 综上所述，公司距离消费地东北三省更近，交通便利，加之公司煤质更优，当前生产 正常，在蒙东地区具备明显的竞争优势。 2.3 低成本，售价稳定，使得公司吨煤盈利稳定 （一）公司煤炭业务成本优势明显，为行业内最低 露天开采的方式决定了公司生产效率高、开采成本低的特性。公司机械化程度已达到 100%，2018 年职工薪酬

36、仅占总生产成本的 20.47%；而且，霍林河煤田矿床含水少，疏 干成本较低。公司的自产煤大多为自备电厂或周边电厂消纳，内部客户主要是霍煤鸿骏铝 电及霍林河坑口电厂，对外则主要销售给国家电网东北分部、中电投东北电力燃料公司、 吉林电力股份公司燃料分公司及通辽发电总厂等。由于霍林河得天独厚的地理位置，地处 东北地区，区域内竞争格局较好，公司的煤炭可由通霍线自霍林河煤田运至通辽市，然后 就近发往辽宁和吉林省，铁路、公路交通都十分便利，煤炭销售成本较低。 1111 公司深度 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 公司凭借良好的成本控制，使得近 4 年来吨煤生产成本稳定在 80 元/吨以下，且 18

37、年同比增速较上年大幅回落，趋于稳定。与同行业的公司比较，公司为行业中吨煤成本最 低的公司，大幅低于同样位于内蒙地区的煤炭生产企业伊泰煤炭及平庄能源。 图 8：吨煤成本维持在 90 元以下（2013-2018 年） 图 9：吨煤成本行业内最低（元/吨，2018 年报） 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 （二）供给侧改革推进，叠加区域内需求刚性，公司吨煤售价保持稳定。 煤炭行业经历了 2012-2015 年严重产能过剩、价格持续下滑的萧条期后，2016 年迎 来了供给侧改革。经过三年多供给侧改革，基本完成退出 8 亿吨落后产能的目标，秦皇岛 5500 大卡动力煤现货年均价从 2015 年的 411 元/吨， 上涨至 2017 年的 638 元/吨， 2018 年、2019 年高位盘整，当前约为 570 元/吨。 图 10：受益于供给侧改革，煤价触底反弹、高位盘整（元/吨） 资料来源：秦皇岛煤炭网，申万宏源研究 公司所在的霍林郭勒地区褐煤价格于 2016 年供给侧改革以后随市场出现大幅反弹， 由 最低时的 100 元/吨，上涨至 2017 年的 338 元/吨，涨幅 238%，而 2018-2019 年，尽